本报告是我们日本医疗产业研究的最新力作， 当前国内医药市场正处于政策、市场和价格变化的密集变化期，我们特为广大投资者进一步梳理海外医疗与医保体系，并对国内医药发展方向与价值取向进行思考探讨。 　　简单对标美国的研究思维有时并不可取： 美国医药体制有着非常高的特殊性， 支付力极强，创新力顶尖，但效率差且经济负担沉重。“高举高打”的美式医疗体制和医药创新体制，不仅对于发展中国家过于“奢侈”，其实对日本、欧洲和全世界大部分国家来说都不具备可复制性。相比之下， 对日本医保控费与医药发展的路径梳理具有十分突出的意义，既能为国内未来医药政策预测提供参考，也能从日本医药企业兴衰中汲取个股投资经验。 　　日本并非一个“残酷”或“失败”的医药市场，和大部分发达国家水平接近： 市场过去往往认为日本由于降价政策过于严苛，产业整体发展不佳，但实际上日本医保体系的支付水平和医疗市场规模，相较美国以外的其他发达国家并不逊色， 且民生效益优秀。 日本医药产品定价也并没有显著低于其他发达国家， 和西欧定价水平差距不大。 　　日本医保医药控费路径复盘：多管齐下降低药占比和渠道空间。 80 年代以后， 日本医保支出压力随老龄化加速而迅速提升。 在本篇中，我们对日本面临医保支出压力下的政策行为路径做出了细致梳理：定价端医保严格控制新产品准入价格，同时持续调整医保报销标准倒逼医疗机构二次议价实现存量产品持续降价；供给端重点抓仿制药比例提升，原研仿制竞争带来螺旋降价；医疗端医药分业经营带来处方外流大潮，同时 DPC 制度的实施控制长期住院负担。 在上述措施的共同作用下，日本药价、药占比和渠道加价率均有显著下降，将日本医疗费用增长控制在可承受水平。 　　从长周期来看，日本企业的全球竞争力和产业地位确实存在下滑， 但我们认为这不应该归因于政策降价过度，而是基于整体日本经济的低迷、 国内市场体量不足以支撑全球高水平创新、 汇率因素的变化、国内企业规模小分散度高、产品结构老化、日本国内企业成本不占优势等多方面复杂因素。 但至少日本医药股相较国内其他行业仍然有着可观的超额收益， 且有部分企业成功实现出海突围，跻身世界级跨国药品/器械企业。 　　产业复盘启示：日本轨迹可以参考，但中国企业有更光明机会。 我们研究日本医药产业并非简单认为中国医药产业会复刻其命运。 考虑中国医药产业拥有规模庞大且增长迅速的本土市场，以及中国企业具备突出的成本优势和经营效率优势， 中国医药产业完全有能力和空间达到比日本医药产业巅峰时期更高的全球地位。 而日本的经验教训也为中国医药产业提供了重要启示， 医药既是产业，又是民生，这两层属性都不应该忽视。 我们认为中国未来的顶尖医药企业必须具备两项突出能力中至少一项，甚至兼而有之： 　　1） 要么打造最高质量创新，主打突破海外顶尖市场（如美国），具备强产品力和高度领先性； 　　2） 要么“多快好省”，在高质量创新的同时拥有最佳的效率，主打国内市场国产替代和海外市场的性价比需求。 　　投资建议 　　参考日本历史经验，分析其产业发展规律，我们重点看好两大类中国医药企业未来前景： 1）创新能力强、有望在海外凭借强产品力取得突破的优质企业； 2）效率优势突出，“多快好省”，能以最有效率和价格提供高质量产品和服务的企业。 　　重点公司：迈瑞医疗、恒瑞医药、药明康德、爱尔眼科、百济神州等。 　　风险提示 　　降价和控费政策超出预期；人口老龄化超出预期导致政策进一步收紧；创新风险和成本不断升高；国内成本升高导致产业转移风险；质量安全事故和舆情风险等。

　　市场表现： 　　2023年9月14日，医药板块涨幅+0.28%，跑赢沪深指数0.36pct，涨跌幅居申万31个子行业第8名。医药生物行业二级子行业中，药用包装和设备(+1.39%)、仿制药(+0.77%)、原料药(+0.59%)表现居前，生命科学(-1.30%)、医院及体检(-1.17%)、血制品(-0.42%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为通化金马(+10.04%)、华森制药(+9.98%)、常山药业(+7.93%)；跌幅榜前3位为通策医疗(-4.26%)、泰坦科技(-3.18%)、金迪克(-3.15%)。 　　行业要闻： 　　国家医保局印发了《关于进一步深入推进医疗保障基金智能审核和监控工作的通知》，《通知》明确将实施大数据实时动态智能监控，实现医保基金支付智能审核全覆盖，构建事前、事中、事后全环节监管的基金安全防控机制。 　　（数据来源：国家医保局官网） 　　国家组织高值医用耗材联合采购办公室发布公告，明确将进行国家组织人工晶体类及运动医学类医用耗材集中带量采购。本次集中带量采购产品为人工晶体类及运动医学类医用耗材。增材制造技术（即3D打印类）产品可自愿参加。 　　（数据来源：国家组织医用耗材联合采购平台官网） 　　公司要闻： 　　迪哲医药（688192.SH）：公司近日收到国家药监局核准签发的《受理通知书》，戈利昔替尼用于复发或难治的外周T细胞淋巴瘤（r/rPTCL）的新药上市申请（NDA）获得受理。 　　亚虹医药（688176.SH）：公司产品APL-1401用于治疗中度至重度活动性溃疡性结肠炎的Ib期临床试验，于近日完成首例受试者入组。 　　华东医药（000963.SZ）：公司全资子公司杭州中美华东收到国家药监局核准签发的《药物临床试验批准通知书》，HDM1002片临床试验申请获得批准。HDM1002片是由中美华东自主研发的具有口服活性、强效、高选择性的GLP-1受体小分子完全激动剂。 　　（数据来源：iFinD） 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　产后康复服务主要针对于产妇在分娩后产生的盆底肌损伤、腹直肌分离、乳腺堵塞感染、私处机能受损、皮肤问题（如妊娠纹）、形体问题、体质变化、产后抑郁等产后问题所进行的手术性和非手术性康复治疗，目前产康市场参与主体主要为公立医院、产康中心、月子中心等，市场集中度低，不存在具有垄断地位的龙头企业，各主体之间竞争激烈。中国是人口大国，每年产妇基数庞大，接近1,000万，但是目前进行产后康复服务消费的人数少，行业的市场渗透率极低，存在巨大的潜在市场。2022年，中国的产妇数量为941.9万人，预计在2027年将增加至1,511.9万人，年均复合增长率为9.9%。2022年中国产后康复医疗服务市场的行业规模为187.4亿元，行业发展方兴未艾，随着中国政策的支持、人们消费观念的转变、收入水平的提高和行业洗牌后的转型升级，预计行业规模将不断提高，保守估计在2027年将增加至484.1亿元。（该词条由云实习学员陈凯健于2023年5月编写完成）

　　复星医药(600196) 　　事件 　　2023 年 9 月 13 日， 公司公告，公司控股股东复星高科技以自有资金近两千万元增持本公司 A 股股份 72 万股，约占已发行股份总数的 0.03%；复星高科技（及/或通过一致行动人） 拟于 2023 年 9 月13 日起的 12 个月内通过集中竞价或大宗交易、协议转让等方式择机增持本公司股份（包括 A/H 股），累计增持总金额不低于 1 亿元、累计增持比例不超过截至 2023 年 9 月 13 日本公司已发行股份总数的 2%。 　　经营分析 　　创新陆续兑现，药品板块营收占比提至 74.7%；成长确定。（1） 子公司复宏汉霖的 PD-1 产品汉斯状 11 项联合疗法在全球展开，中国覆盖医院近 1500 家，东南亚与 KGbio 合作，美国自己团队并与Syneos Health 合作。（2）合营公司复星凯特的 CAR-T 产品奕凯达新增获批二线治疗成人大 B 细胞淋巴瘤（r/rLBCL） ,截至 2023 年6 月底，奕凯达已治疗超过 500 位患者，备案的治疗中心超过 140家及 25 个省市。（3）公司包括 DaxibotulinumtoxinA 型肉毒杆菌毒素、盐酸替纳帕诺片等在内的多款在研药品在中国境内的上市申请（NDA）获受理，注射用曲妥珠单抗在美国的上市申请（BLA）也已获受理。 在 1H23 药品营收已升至近 75%的基础上，创新管线蓄力充足。 　　控股股东近亿元增持计划彰显管理层信心，后劲可期。（1） 2022年 10 月 24 日，公司公告，公司控股股东复星高科技自 2022 年 9月 14 日至 2022 年 9 月 30 日（含首尾两日）， 已累计减持公司 3911万股 A 股，约占公司总股本的 1.46%； 经综合考虑，复星高科技决定提前终止减持计划，并承诺自 2022 年 10 月 24 日起的一年内不减持本公司股份。（2）此次，公司更进一步，控股股东已增持公司72 万股 A 股股份，累计持有公司 9.58 亿股，约占截至 2023 年 9月 13 日公司已发行股份总数的 35.85%；且复星高科技（及/或通过一致行动人）拟于 2023 年 9 月 13 日起的 12 个月内将择机增持本公司股份（包括 A 股及/或 H 股），累计增持总金额不低于 1 亿元（含本次增持）、累计增持比例不超过截至 2023 年 9 月 13 日本公司已发行股份总数的 2%。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预测，预计 2023/24/25 年营收 446/594/685 亿元，同比增长 1%/33%/15%；归母净利润 39/51/63 亿元，同比增长 4%/30%/25%。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新品研发及销售不及预期、产品竞争加剧等风险

　　丽珠集团(000513) 　　投资要点 　　事件：9月12日，公司发布公告称注射用阿立哌唑微球上市申请获受理。阿立哌唑微球是公司自研长效缓释制剂，适用于成人精神分裂症，每月给药一次；Ⅰ期临床研究显示多次给药稳态及单次给药爬坡数据良好，已豁免Ⅲ期临床，提交上市申请并获受理。 　　阿立哌唑微球疗效优异，替代空间广阔。根据弗若斯特沙利文报告分析，中国精神分裂症患者数量由2016年662万人增至2020年678万人，CAGR为0.6%；预计于2030年达到698万人。随着新一代药物疗效提升及普及率提高，中国抗精神病药物市场规模有望由2020年72.7亿元增至2030年159亿元，CAGR达8.14%。根据中国精神分裂症防治指南，一旦确定精神分裂症诊断，应尽早开始抗精神病药物治疗。常用的第一代抗精神病药物主要作用于中枢D2受体，包括氯丙嗪、奋乃静等，其对治疗精神分裂症阳性症状有效，但对患者的认知损害与阴性症状疗效有限，且患者治疗依从性差。第二代抗精神病药物包括一系列药理机制或化学结构不同的化合物，如阿立哌唑、氯氮平等，可有效改善阳性症状、部分阴性症状与认知损害，治疗中断率低于第一代抗精神病药物。阿立哌唑微球作为长效缓释制剂，与普通剂型相比，血液浓度更平稳；每月给药一次，给药次数减少，有望提高患者用药依从性，降低复发及入院比率。目前阿立哌唑长效制剂国内仅有1款进口产品于2023年5月上市，暂无国产厂家取得生产批件，2家处于临床阶段。阿立哌唑微球有望成为国内首款上市的自研阿立哌唑长效缓释制剂，替代空间广阔。 　　微球在研管线高效推进。公司在研微球等高壁垒复杂制剂共7项，其中醋酸曲普瑞林微球（1个月缓释）前列腺癌适应症于2023年5月获批，子宫内膜异位症适应症上市申请于2023年8月获受理；阿立哌唑微球（1个月缓释）上市申请于2023年9月获受理；亮丙瑞林微球（3个月缓释）已申报临床，其余4个项目处于中试阶段。 　　投资建议：公司创新驱动加速，高壁垒复杂制剂及生物药创新产品逐步兑现，业绩迎来新的增长点。我们维持原有盈利预测，2023-2025年归母净利润分别为22.36/25.87/29.19亿元，增速分别为17%/16%/13%，对应PE分别为15/13/11倍。维持“买入-A”建议。 　　风险提示：政策变化风险、产品降价风险、新药研发风险、原材料供应和价格波动风险等。

　　百奥泰(688177) 　　公司多个III期临床阶段生物类似药有望密集向海外授权，托珠单抗及贝伐珠单抗FDA获批在望。 　　根据mckinsey，欧美地区在现阶段占据生物类似药全球市场中的绝大部分，对于生物类似药厂商而言欧美市场在现阶段蕴含极高商机。公司正在就贝伐珠单抗、托珠单抗积极推进FDA、EMA现场核查工作，近期有望获得上市批准，此外，过去公司的每个生物类似药品种通常在III期临床研究完成首例给药后达首次针对主要市场的对外授权，且随着III期临床研究的后续推进（达到主要临床终点、递交主要市场上市申请等），公司会逐渐完成针对其余主要市场的对外授权（参考BAT1706的情况），目前公司的乌司奴单抗、戈利木单抗、司库奇尤单抗生物类似药均已完成III期临床研究首例患者给药，目前尚未充分授权，我们预计在2024年年底前公司将针对以上三个品种密集对外授权，公司生物类似药板块处在打开海外市场的拐点处。 　　公司有望针对托珠单抗、戈利木单抗、司库奇尤单抗三款重磅自免药物在欧美地区推出首个上市的生物类似药，市场前景佳。 　　公司针对托珠单抗、戈利木单抗、司库奇尤单抗在欧美地区的研发进度占优，对应的产品有望在上市后获得可观的市场份额，且这几个品种针对自身免疫类疾病，具有用药周期长的特点，有望凭借与存量患者之间的粘性形成相对后来者的优势，销售量在达到峰值后以有限的速度和幅度下滑，自免领域代表品种阿达木单抗、英夫利昔单抗原研药（分别为Humira、Remicade）和首个生物类似药（分别为Amjevita、Inflectra）的历史销售情况可作为佐证。 　　ADC板块再出发，叶酸受体品种彰显新技术平台潜力。 　　公司创新型ADC通过自主研发的可剪切连接子，将抗体与毒性小分子拓扑异构酶I抑制剂连接而成，具有高效抗肿瘤活性、良好的稳定性和安全性，临床前实验结果可作为一定佐证：1）条件培养基细胞毒性试验结果表明，公司的ADC系统具有比GGFG-Dxd系统（具备旁观者效应的ADC代表）略强的旁观者效应；2）在各类血浆中体外孵育21天，药物脱落率小于0.3%，3mg/kg食蟹猴单次给药实验中，药物的暴露量Cmax和AUC仅为ADC的0.01%和0.004%，稳定性略优于T-DXD（非头对头比较，T-DXD在各类血浆中体外孵育21天，药物脱落率为1.2%-3.9%不等）；3）在动物模型中，HER-2ADC和TROP-2ADC的药效优于同靶点ADC品种。BAT8006已在2023年8月读出I/II期临床研究剂量爬坡的早期数据，在国内叶酸受体αADC赛道中进度第3，且小样本的有效性数据明显优于进度更快的两个品种，随着更多患者被纳入评价，更多数据将在近期的国际学术会议上进一步展示，进一步证明BAT8006乃至公司ADC新平台的价值。 　　采用DCF估值法，假设WACC为9%，生物类似药板块、创新药板块永续增长率分别为0、1.5%，生物类似药板块合理市值为137亿元，创新药板块合理市值为40亿元，总计合理市值177亿元，对应43%空间。 　　风险提示：海外授权及获批进度不及预期，海外合作方销售能力不及预期，新药临床试验失败的风险

　　摘要：疫情催化+内部管理改善带动2023H1业绩高增 　　中药板块整体业绩实现高增，板块内部经营趋势一致向好 　　中药板块合计63家上市公司（未纳入ST/*ST股等），2023H1板块整体营业收入同比增长14.54%；归母净利润同比增长41.55%；扣非归母净利润同比增加34.65%。2023H1中药公司普遍呈现积极变化，板块内部经营趋势向好。我们认为中药公司通过内部架构调整、营销改革、产品拓展等变化带来的边际改善有望持续兑现： 　　1）品牌OTC：2023H1营收同比+17.69%；归母净利润同比+32.60%；扣非归母净利润同比+33.89%； 　　2）院内中药：2023H1营收同比+7.72%；归母净利润同比+48.47%；扣非归母净利润同比+27.55%； 　　3）消费中药：2023H1营收同比+17.53%；归母净利润同比+51.32%；扣非归母净利润同比+45.22%。 　　行业投资策略：2023年6月以来，中药板块估值已得到充分调整，同时行业利空政策如中成药集采等陆续出清。疫情相关品种需求逐步回归常态化下，我们建议战略重视板块内部结构性机会，建议关注自身产品力强+内部改善明确的个股。 　　中药行业核心的优势是政策支持下需求持续向好，我们建议从中期维度去看待企业的变化趋势，建议关注： 　　中药OTC：自主提价权下看好具备较强品牌力及管理改善预期的龙头企业：华润三九、九芝堂、葵花药业、太极集团、羚锐制药、江中药业、健民集团、贵州百灵、康恩贝、桂林三金； 　　消费中药：疫后保健需求旺盛，建议关注具备提价预期相关标的：同仁堂、东阿阿胶、寿仙谷、广誉远、片仔癀、云南白药； 　　院内中药：医药反腐环境下，建议关注具备较强产品力+研发实力的龙头标的：济川药业、康缘药业、方盛制药、以岭药业、贵州三力、新天药业、盘龙药业、天士力、一品红； 　　风险提示：政策波动的风险，个别公司业绩不及预期，市场震荡风险，新冠疫情进展具有不确定性。

　　华厦眼科(301267) 　　事件 　　2023年8月30日公司发布2023年中报报告，报告期内公司实现营收19.94亿元（同比+26.30%），实现归母净利润3.55亿元（同比+50.08%），扣非净利润约3.63亿元（同比+41.26%），业绩符合预期。 　　事件点评 　　业绩符合预期，基础眼科增速亮眼，白内障业务行业领先 　　公司2023H1收入快速增长，利润增长亮眼，单季度来看，公司2023年第二季度实现营收10.63亿元（同比+38.06%），实现归母净利润2.04亿元（同比+64.60%）。 　　公司盈利能力持续提高，控费有所成效。报告期内公司实现毛利率50.30%（+2.89pct），净利率18.32%（+3.28pct）；实现销售费用率12.31%（+0.06pct）、管理费用率10.81%（+0.2pct）、研发费用率2.00%（+0.71pct）、财务费用率0.46%（-0.64pct）。 　　拆分收入结构，23H1公司白内障营收4.97亿元（+44.89%），毛利率44.16%（+8.06pct），毛利率超预期，我们认为主要系疫情积压的需求释放以及公司高端术式占比持续提高等。眼后段23H1营收2.76亿元（+35.81%），毛利率44.72%（+4.77pct）。屈光营收6.51亿元（+13.84%），毛利率56.86%（+0.91pct）。视光营收4.75亿元（+17.75%），毛利率50.00%（-0.67pct）。 　　核心医院表现优异，部分医院扭亏进一步推高利润率 　　截至23H1，公司旗下拥有眼科医院57家，视光中心52家，覆盖18个省、49个城市，华东地区收入占比73%，公司在福建省内及周边地区影响力深远。公司体内核心医院表现良好，厦门眼科中心营收5.06亿元（+25.31%），净利率25.24%；福州眼科医院营收87.12百万元，净利率14.41%；上海和平眼科医院营收1.13亿元（+103%），净利率5.33%；郑州华厦视光营收64.03百万元（+14.86%），净利率21.09%。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　公司单季度收入利润均呈良好增长趋势，省内布局已完善，省外扩张节奏稳定，业绩稳定增长可期。我们预计公司2023~2025年将实现营业收入41.9/52.63/64.40亿元人民币，同比增长29.5%/25.6%/22.4%；实现归母净利润6.68/8.44/10.53亿元人民币，同比增长30.5%/26.3%/24.8%，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　政策不确定性风险，市场竞争加剧风险。

　　根据iFind金融平台数据，截至2023年7月25日，国内总计有197家基金公司，各类基金产品数量超过18000个。2023年7月25日的合计基金资产净值数据显示，易方达基金、广发基金、华夏基金、南方基金和天弘基金是我国目前合计基金资产净值最大的5家基金公司，合计基金资产净值分别为17,315.87亿元、13,218.58亿元、12,541.73亿元、11,399.70亿元和11,030.88亿元，也是基金公司中唯五合计基金资产净值过万亿的基金公司。从基金公司合计基金资产净值结构来看，2012Q1非货币型基金占合计基金资产净值的86.54%，货币基金占合计基金资产净值的13.46%，随后货币型基金占比整体呈现上升趋势，直至2018Q3达到峰值，为67.05%，随后货币型基金占比整体呈现下降趋势，2023Q2降至41.46%，而非货币型基金占据主导地位，占比为58.54%。 　　从各基金分类情况来看，一级基金类型按投资标的可划分为非货币型、货币型基金其中非货币型基金可分为股票型、混合型、债券型、QDII、FOF和另类投资基金；根据运作方式不同基金也可以分为开放式、封闭式基金。根据iFind金融平台数据，截至2023Q2，股票、债券和混合型基金为非货币基金的主要构成成分，在非货币基金中的占比分别为16.73%、51.57%和27.48%。自2012Q1以来，非货币基金的主要构成成分的基金资产净值均呈现上升趋势，股票型基金资产净值从11066.91亿元增长至2023Q2的27132.67亿元，增幅约为2.45倍。混合型基金资产净值从2012Q1的5201.96亿元增长至2023Q2的44555.06亿元，增幅为8.57倍。债券型基金资产净值从2012Q1的2207.82亿元增长至2023Q2的83620.31亿元，增幅为37.87倍。从非货币基金的其他构成成分来看，QDII基金的表现相对稳健，呈现稳步增长的态势，基金资产净值从2012Q1的621.41亿元增长至2023Q2的3616.78亿元。FOF基金和另类投资相对来说规模较小，2023Q2分别为1786.40亿元和506.00亿元。 　　重仓医药的基金数量和市值规模整体呈上升趋势。截至2023Q2，重仓医药的基金（基金重仓行业第一名为医药生物的基金）数量为1039个，合计持股市值为3624.11亿元。2012Q1至2023Q2期间，重仓医药的基金数量和市值都呈现出持续增长的趋势：重仓医药的基金数量从47个增长到1039个，市值从110.22亿元增长到3624.11亿元。整体来看，重仓医药的基金数量呈现出一定的波动，如在2018Q2、2020Q2等季度呈现明显增长后回落的态势；重仓医药的基金市值在2012Q1至2021Q2期间平稳增长，2021Q2达到峰值4199.29亿元。 　　重仓医药的基金重仓医药生物行业资产净值在基金资产净值占比长期处于低值。通过计算重仓医药的基金中医药生物行业的基金资产净值（以重仓医药生物行业市值占基金资产净值比*基金资产净值），和基金公司合计基金资产净值进行逐季对比，得到2012Q1-2023Q2重仓医药的基金重仓医药生物行业资产净值在基金公司合计基金资产净值占比。整体来看，2012Q1至2023Q2期间，重仓医药的基金重仓医药生物行业资产净值在基金公司合计基金资产净值占比呈现出波动态势，在2013Q1至2014Q3期间波动幅度较大，期间最高占比达7.14%。2023年以来，重仓医药的基金该占比正在逐季提升，2023Q2医药生物行业基金资产净值在基金公司合计基金资产净值占比为1.45%。 　　偏股混合型基金在重仓医药的基金中数量占比最多。截至2023Q2，被动指数型股票基金、灵活配置型基金、偏股混合型基金、普通股票型基金在重仓医药的基金中占比较高，其中，偏股混合型基金占比最高，达到35.32%。2012Q1至2023Q2期间，偏股混合型基金在重仓医药的基金中长期占据主导地位。2012Q1偏股混合型基金在重仓医药的基金中的占比为48.94%，随后偏股混合型基金占比呈现下降趋势，至2017Q1达到最低点17.52%，随后逐步上升至2023Q2的35.32%。与此同时，灵活配置型基金在重仓医药的基金中的占比也一直保持较高水平，2012Q1灵活配置型基金在重仓医药的基金中的占比为23.40%，并持续增长至2017Q1达到峰值48.52%，之后则呈持续下降趋势至2023Q2的18.00%。从其他构成重仓医药的基金的主要基金类型来看，被动指数型股票基金和普通股票型基金在重仓医药的基金中的占比在2012Q1至2023Q2期间逐步上升，分别从2021Q1的4.26%和2.13%升至2023Q2的12.61%和11.36%。 　　行业长期超配，但目前基金重仓持股比例处于低位。医药生物行业基金重仓持股情况方面，2012Q1至2023Q2期间医药行业的行业标准配置比例整体呈现上升趋势，2012Q1为3.95%，2023Q2为7.48%。医药行业基金重仓持股比例和超配比例走势长期保持一致，且在震荡中持续上行，2023Q2分别为11.40%和3.92%。2012Q1以来，行业长期处于超配状态，凸显了医药行业防御属性的同时，也表明市场对于医药行业的青睐。2023Q2，医药基金重仓持股比例和超配比例均有所下降，且基金重仓持股比例处于2021Q1以来的最低点，叠加行业目前的估值底部情况，医药行业已逐步进入配置良机。 　　从基金持仓情况来看，偏股混合型、灵活配置型、被动指数型和普通股票型是四种主要的基金类型，在重仓医药的基金中，这四类基金的轮动情况呈现出了以下特征：1.）2018-2019年中，持仓基金数量和持仓总市值排名第一的行业板块呈现出离散状态；2.）2019年后持仓集中度逐步提升，且逐渐向医药生物行业集中，从近期的持仓轮动情况来看，医院、化学制剂和医疗研发外包板块呈现出了较为明显的高景气态势；3）从20只医药基金重仓持股的情况分析，中药、化学制剂和医疗设备为目前基金持仓占比较高的板块。 　　偏股混合型重仓医药的基金，从持有基金数排名第一的板块来看，医院、医疗研发外包和化学制剂为2018Q1以来配置次数最多的板块，均为4次，2023Q2板块配置第一为化学制剂；从持仓市值来看，偏股混合型重仓医药的基金配置市值最高的板块长期为医院板块。灵活配置型重仓医药的基金，从持有基金数排名第一的板块来看，医疗研发外包为2018Q1以来配置次数最多的板块，为6次，2023Q2板块配置第一为化学制剂；从持仓市值来看，基金持仓正在向线下药店、化学制剂等板块轮动。被动指数型重仓医药的基金，从持有基金数排名第一的板块来看，化学制剂为2018Q1以来配置次数最多的板块，为10次，2023Q2板块配置第一为化学制剂；从持仓市值来看，2023Q2板块配置第一位化学制剂。普通股票型重仓医药的基金，从持有基金数排名第一的板块来看，医疗研发外包为2018Q1以来配置次数最多的板块，为6次，2023Q2板块配置第一为化学制剂；从持仓市值来看，2023Q2板块配置第一位化学制剂。 　　综合考虑平均收益率、最大回撤率、年化波动率和重仓行业市值占基金资产净值比（医药行业市值占比50%以上）等指标，对18000个基金进行筛选，得到20个经筛选后得到的医药基金。在20只医药基金中，从基金持仓市值排名前20的医药公司来看，持仓市值排名前5的公司分别为寿仙谷、美年健康、片仔癀、恒瑞医药和金域医学，持仓市值分别为11.42亿元、10.02亿元、9.91亿元、8.86亿元和6.97亿元；从所属的板块来看，20个医药公司主要分布在中药、化学制剂和医疗设备等板块中。 　　投资策略。从基金持仓情况来看，偏股混合型、灵活配置型、被动指数型和普通股票型是四类基金的持仓情况呈现出以下特征：1.）2018-2019年中，持仓基金数量和持仓总市值排名第一的行业板块呈现出离散状态；2.）2019年后持仓集中度逐步提升，且逐渐向医药生物行业集中，从近期的持仓轮动情况来看，医院、化学制剂和医疗研发外包板块呈现出了较为明显的高景气态势；3）从20只医药基金重仓持股的情况分析，中药、化学制剂和医疗设备为目前基金持仓占比较高的板块。 　　整体来看，结合各类基金的投资风格、持仓轮动趋势和我们之前发布的2023年年度策略报告《中航证券医药行业2023年度策略报告：春去春又来》等研究报告，建议重点关注以下板块和相关个股：1）化学制药：国家医保局7月4日发布的《谈判药品续约规则》及《非独家药品竞价规则》公开征求意见显示，未来医保目录调整带来的药品价格调整或将更为温和，在政策端利好的驱动下，叠加国产替代和自主可控大背景下对以创新药为首的化学制剂产业链需求景气度持续提升，创新药产业有望进入新的发展周期，建议重点关注恒瑞医药、恩华药业、丽珠集团、科伦药业、复星医药、康辰药业和凯因科技等；2）医疗服务：支持创新相关的利好政策持续发布，进一步利好创新药及为创新药服务的医疗研发外包产业链的发展。此外，随着我国国内创新药企业能力的不断提升，医疗研发外包企业将在国内发挥更多的价值，相较于海外，我国医疗研发外包行业产业链优势明显，龙头公司多已完成纵向一体化布局，在劳动力成本上与海外相比具有较大优势；从医院端来看，短期内医疗机构门诊量同比呈现快速恢复趋势，前期被抑制的需求持续释放，成长和业绩确定性较强，建议重点关注药明康德、凯莱英、爱尔眼科、通策医疗和国际医学等。3）医疗器械：受益于我国医疗新基建持续推进，具备进口替代和自主可控能力的医疗设备龙头企业有望持续受益，建议重点关注：迈瑞医疗、鱼跃医疗和开立医疗等；4）中药：中药在慢病、未病、保健和疗养等领域重构了自己的价值体系，同时临床效果突出的中药产品会同创新药一样持续绽放光芒，建议继续聚焦中药创新和消费品赛道，布局边际改善和估值修复逻辑确定的“真创新”和“强消费”属性的上市公司，建议重点关注天士力、同仁堂、片仔癀和华润三九等。 　　风险提示。行业政策风险、行业发展下行风险、市场风格变化风险、投资风格变化风险

　　信立泰(002294) 　　摘要 　　信立泰以心脑血管领域为龙头，拓展降血糖、抗肿瘤、骨科及抗感染等目标领域，拥有 1.1 类降血压创新药“信立坦”、 3.1 类首家上市化学药“泰加宁”、抗血小板凝集药物“泰嘉”等知名产品。未来公司将加速创新转型，预计每年均有创新产品上市， 有望在公司体量及质量上实现突破。 　　核心品种竞争格局良好，集采影响逐渐出清 　　创新药板块， 信立泰核心创新品种信立坦（ 阿利沙坦酯） 信立坦已经经历三次医保谈判， 240mg/片价格从 2017 年的 7.05 元/片降至 2021 年的 4.30元/片。虽然受医保降价及疫情影响， 公司通过加大零售渠道覆盖和电商渠道销售力度，进一步加强在广阔基层市场的商业合作， 2023 上半年信立坦实现销量同比、环比增长。 　　仿制药板块，公司主要品种泰嘉（氯吡格雷）的临床需求持续增长，并进一步抢占阿司匹林市场，带动泰嘉销量增长；欣复泰 Pro®（特立帕肽注射液）上市后，积极开拓医院周边市场，目前已替代粉针成为主要销售剂型。未来公司将积极参与国家带量采购， 争取产品中标，提升仿制药市占率。 　　在研管线品种丰富，创新转型持续兑现， 　　信立泰聚焦慢病领域，持续创新研发，创新产品立项。公司围绕阿利沙坦酯，布局了 1 类新药 S086（高血压、慢性心衰适应症）、首个国产 ARB/CCB类 2 类复方制剂 SAL0107、 ARB/利尿剂类 2 类复方制剂 SAL0108，针对性覆盖不同细分市场领域，满足更多未被满足的临床需求。截至 2023 年 8月，公司在研管线内 3 款品种处于 NDA 阶段、 2 款产品处于临床Ⅲ期阶段，研发进度稳步推进，商业化在即。随着公司创新管线逐步兑现，公司创新产品矩阵持续丰富，公司创新药板块营收有望保持高增长，占公司收入比重稳步提升。 　　盈利预测 　　考虑到公司主要品种市场空间大，创新药业务开始持续兑现、仿制药业务集采影响基本出清， 看好公司发展， 我们预计公司 2023 至 2025 年营业收入为 36.34/41.97/48.68 亿元人民币，归母净利润为 6.97/8.16/9.61 亿元人民币，对应 EPS 分别为 0.63/0.73/0.86。 参考可比公司估值， 给予 2024 年45 倍 PE，目标价 32.95 元/股。 　　风险提示： 研发失败风险、政策变化带来的价格下降风险、成本上升风险、销售不及预期的风险