科兴制药(688136) 　　投资要点： 　　三大产品中标联盟集采，影响整体可控，传统业务有望企稳：公司目前收入主要由依普定、赛若金、白特喜和常乐康四大产品贡献（占比超95%）。其中依普定和白特喜自2022年以来已经纳入广东、浙江等省联盟集采。由于集采影响，2023年依普定、白特喜收入分别下滑15.7%和18.9%，集采负面影响已经有所体现，由于此前集采涵盖了较多省份，后续产品收入预期趋于稳定可控。赛若金于23年以第一顺位纳入江西29省干扰素省级联盟集采，由于产品在儿童应用领域的优势，且一定程度上有望实现以价换量，整体预期较为稳定。此外，2021年引进的英夫利西单抗已经在国内实现商业化销售，国内自有产品克癀胶囊、恩替卡韦片也处于增长态势，我们判断国内业务后续有望企稳，为公司贡献稳定现金流。 　　公司20年出海经验构建海外商业化护城河，新兴市场出海潜力巨大：公司拥有20多年生物药海外商业化经验，建立了相对完善的海外商业化体系，具备丰富的产品注册、市场拓展、生产质量体系现场审计等多方面综合能力。目前公司海外销售网络已100%覆盖人口过亿和GDP排名前30的新兴市场，已建立稳固且长期合作的客户超过100个。公司目前出海战略聚焦新兴市场，我们认为新兴市场仍然具有巨大的医药市场潜力，新兴市场庞大的人口基数和高速增长的GDP有望带动新兴市场的医药消费需求持续增长。近年来公司海外收入始终保持在较高水平，2023年海外收入达1.4亿元，2022年新兴国家中，巴西收入达6331万元，墨西哥、菲律宾、埃及等国销售也突破千万元。随着公司引进产品海外逐步上市销售，我们认为新兴国家销售有望带来巨大增量。 　　24年引进品种出海商业化元年，白紫有望突破法规市场带来新增量：截至2024年4月底，科兴制药从外部引进了包括白蛋白紫杉醇、英夫利西单抗等13个品种，产品可商业化地区涵盖了全球主流新兴市场和部分法规市场。白蛋白紫杉醇是公司引进的首款产品，同时也是公司向高标准法规市场延伸的重大“突破口”。白紫在今年5月5日通过欧盟GMP认证，年内有望实现销售。我们认为白紫欧盟上市后有望实现快速放量，主要基于（1）较好的竞争格局：白紫在欧盟目前仅原研厂家BMS和仿制药企业TEVA在销；（2）在欧盟市场白紫使用率远低于美国、日本；（3）且近年来欧盟白紫多次出现需求短缺的情况。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预计24-26年收入增速分别为14%/22%/34%，归母净利润增速分别为115%/296%/78%，EPS分别为0.13元、0.52元、1.02元。采用可比公司估值法，24-26年可比公司平均PE为26X/28X/16X。我们认为公司24年为业绩反转年和出海逻辑兑现元年，后续公司的业绩成长性强，海外新品25-26年有望翻倍增长，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示 　　国内集采政策不及预期的风险；海外销售不及预期的风险；核心竞争力风险；经营风险

　　普门科技(688389) 　　投资要点： 　　体外诊断与治疗康复双轮驱动，多元业务发展，器械平台型公司雏形初现。公司成立于2008年，作为国内治疗康复产品先驱，从光子治疗单品，持续深耕，针对呼吸重症、创面治疗、疼痛治疗等场景提供不同产品，形成医用和家用解决方案。公司横向布局体外诊断，以电化学发光优势产品，配合糖化血红蛋白分析仪、特种蛋白等特色品种，IVD已成为公司核心业务，与治疗康复双轮驱动态势显著。公司进一步通过自研、并购进军光电医美、内窥镜领域，多元业务发展规划清晰，长期器械平台型公司雏形初现。 　　体外诊断产品差异化竞争，收入稳健增长可期。2023年公司IVD业务收入达到8.29亿元，同比增长10.73%，收入占比维持在70%以上，核心业务相对稳定，公司eCL系列电化学发光产品，底层技术媲美进口头部品牌，定位头部医疗机构临床科室、基层检验科，错位竞争优势明显，在政策支持下装机稳步提升。公司糖化血红蛋白产品技术路线与国际主流一致，核心层析介质的自主化，使得公司产品综合竞争力处于全球领先水平。 　　治疗康复产品矩阵丰富，光电医美引领快速发展。2023年公司治疗与康复业务收入3.04亿元，同比增长33.79%。除光子治疗仪外，公司持续开发血栓预防、排痰治疗、医疗美容、家用医疗等产品，产品矩阵成型，光子治疗仪类拳头产品在头部医疗机构口碑优秀。光电医美产品的补充，引导治疗康复产线进入高速增长通道，随着非公医疗事业部的成立，专业固定团队进一步拓展各类医美下游用户，对口渠道使得激光治疗设备、光子美容设备有的放矢，为后续耗材的长期使用奠定基础，光电医美产品有望持续快速增长。 　　盈利预测与估值：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.28、5.45和6.92亿元，增速分别为30.40%、27.19%、27.02%。当前股价对应的PE分别为20、16、12倍。选取迈瑞医疗、新产业作为IVD可比公司，翔宇医疗作为治疗与康复可比公司，可比公司2024年平均PE为26倍，基于公司在IVD具有错位竞争优势，治疗与康复业务处于快速增长阶段。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧风险、新品推广不及预期风险、政策变动风险。

　　核心观点：业绩阶段性承压，静待下游复苏&新兴产业需求释放 　　我们选取A股19家主营业务为检测服务的上市公司进行分析。 　　投资逻辑 　　受医药医学、特殊行业景气下行影响，板块业绩阶段性承压2023年检测服务板块实现营收468亿元，同比下降21%，板块增速下行，主要系（1）2022年医学感染类业务需求大幅增长，基数较高，（2）2023年医药医学、特殊行业政策收紧，影响接单。剔除医学检测占比较高的金域医学、迪安诊断后，2023年板块增速同比提升5%，维持正增长，呈现一定韧性。2024年Q1板块实现营收99亿元，同比下降3%，剔除医学检测占比较高的金域医学、迪安诊断后，板块增速同比提升5%。2023年检测服务板块实现归母净利润41亿元，同比下降46%，主要系（1）收入规模下降而实验室成本刚性，（2）医学感染类业务计提较多减值损失。剔除医学检测占比较高的金域医学、迪安诊断后，2023年板块归母净利润增速同比下降7%，降幅明显收窄。 　　检测行业集约化发展为趋势，看好具备品牌、资本和管理优势的龙头企业 　　第三方检测广泛服务于消费品、工业品、医药医学等行业，且覆盖研发、生产、运输和消费等环节，具备空间大、增速稳的特点：2022年市场规模约1759亿元，市场空间广阔，2018-2022年第三方检测行业市场规模CAGR约12%。由于下游分散、业务开展具备本地化特征，检测行业格局高度分散，2022年龙头华测检测份额仅约1%。 　　我们认为第三方检测行业集约化发展为大趋势，看好公信力、资本和管理优势凸显的龙头： 　　（1）行业具备重资产特征：第三方检测企业业务拓展需持续的新建实验室、或是并购整合优质标的，行业具备一定“重资产”逻辑。龙头企业，尤其上市公司具备资本优势，且管理体系更加完善，可通过内生增长和外延并购，持续增强自身实力，提升份额。 　　（2）检测优质企业乘着半导体国产替代的窗口期，进入半导体实验室检测和后道检测领域，长坡厚学赛道下，龙头企业利用先发优势强化规模效应和学习曲线，构筑竞争壁垒。 　　（3）低空经济如火如荼下对检测机构的资本和技术实力提出新要求，先进入的企业有望受益于低空经济持续增长。 　　2023年龙头业绩表现已明显领先行业：（1）营收端：2023年综合性检测龙头华测检测、广电计量增速稳健，营业总收入分别增长9%/11%,以特殊行业、新能源为主要下游的苏试试验营业总收入增长17%，谱尼测试受医学感染类业务影响较大，同比下降34%。（2）利润端：华测检测、广电计量归母净利润同比增长1%/8%，苏试试验归母净利润同比增长16%。谱尼测试受医学感染类业务影响较大，同比下降66%。 　　投资建议：重点推荐品牌认可度高、管理体系成熟、产业布局领先的检测龙头【华测检测】、【苏试试验】、【谱尼测试】、【广电计量】 　　风险提示：宏观经济及政策变动、行业竞争加剧导致利润率下滑、实验室投产进程不及预期、并购整合不及预期、品牌和公信力受到不利影响等

　　事件： 　　5月17日，全国切实做好保交房工作视频会议在北京召开，中共中央政治局委员、国务院副总理何立峰在会议上强调，继续坚持因城施策，打好商品住房烂尾风险处置攻坚战，扎实推进保交房、消化存量商品房等重点工作。同日，央行推出四项政策措施：1）设立3000亿元保障性住房再贷款，支持地方国资收购已建成未出售商品房；2）降低全国层面个人住房贷款最低首付比例；3）取消全国层面个人住房贷款利率政策下限；4）下调各期限品种住房公积金贷款利率0.25个百分点。 　　投资要点: 　　持续推进保交房和消化存量商品房，竣工端有望先受益 　　全国切实做好保交房工作视频会议强调要扎实推进保交房、消化存量商品房，以及央行3000亿元保障性住房再贷款重点支持地方国资收购已建成未出售商品房，我们认为竣工端相关化工品有望先受益，主要涉及玻璃上游的纯碱、家电/床垫等上游的聚氨酯、涂料上游的钛白粉、制冷剂、建材级纤维素醚、丙烯酸、有机硅、硅烷偶联剂、PVA、涤纶长丝等细分板块。 　　地产政策多举发力，有望向新开工端传导 　　央行在住房贷款首付比例和住房贷款利率上的政策，有望向地产新开工端传导，新开工端相关化工品需求有望回升，主要涉及管材上游的PVC、货车上游的全钢胎等板块。 　　地产政策带动宏观向好，石化行业需求有望改善 　　地产是周期之母，地产政策发力下，整体宏观经济预计向好，而石油化工行业与整体宏观走势相关性强，成品油、芳烃产业链有望维持景气，烯烃产业链下游需求存改善预期。 　　行业评级及投资策略地产政策多举发力，整体宏观经济存向好预期，我们认为地产链化工品和相关标的有望受益，维持地产链相关化工品细分行业“推荐”评级。 　　重点关注个股建议关注受益于地产链复苏且公司α属性强的白马标的：万华化学、远兴能源、龙佰集团。以及细分行业涨价对应业绩弹性较强的沧州大化、山东海化等。 　　风险提示地产政策落实低于预期；终端需求复苏不及预期；化工行业供给端竞争持续加剧；中美关系恶化；汇率波动；重点关注标的业绩低于预期。

　　泽璟制药-U(688266) 　　投资要点： 　　创新领军气质初显，创新管线积极推进。苏州泽璟生物制药成立于2009年，并于2020年1月在上交所上市，专注于肿瘤、出血及血液疾病、免疫炎症性疾病和肝胆疾病等多个治疗领域的创新驱动型新药研发、生产和销售。拥有差异化的竞争优势和全球领先的产品管线，已有多纳非尼和重组人凝血酶两大创新品种获批上市，另有JAK抑制剂、DLL3三抗等众多差异化创新品种蓄势待发，保障公司持久创新发展。 　　已上市创新品种优势地位显著，商业化可期。1）多纳非尼：2021年6月获批一线治疗晚期肝细胞癌；2022年8月获批治疗局部晚期/转移性分化型碘难治性分化型甲状腺癌。多纳非尼是全球首个单药与索拉非尼头对头临床试验取得优效的晚期肝癌一线治疗新药，具备同类最优的疗效与安全性且为一类新药不受集采影响。2024年销售有望实现稳步增长，预计销售峰值有望达10亿元。2）重组人凝血酶：2024年1月国内获批上市，用于术后止血。2023年12月，公司授予远大辽宁在大中华区的独家市场推广权益。全球范围内仅有美国Recothrom为同类产品已经在海外上市，公司重组人凝血酶止血效果显著，安全性好，成本可控，叠加远大生命科学集团强大销售能力，预计销售峰值有望达20亿元。 　　在研管线差异化布局，具备全球领先竞争优势。1）JAK抑制剂：骨髓纤维化适应症的NDA申请已于2022年10月获CDE受理，有望今年获批上市。此外正在开展用于重症斑秃（III期）、中重度特应性皮炎（III期）、强直性脊柱炎（III期）、特发性肺纤维化（II期）、中重度斑块状银屑病（II期）等多项自身免疫性疾病临床试验。预计销售峰值有望达30亿元。2）注射用重组人促甲状腺激素：正在开展辅助治疗及辅助诊断的2个III期临床试验，其中术后辅助诊断适应症有望今年提交上市申请，预计销售峰值有望超5亿元。3）CD3/DLL3/DLL3三抗：全球第一个针对DLL3表达肿瘤的三特异性抗体。目前处于I期剂量爬坡阶段，具备出海潜力。安进的同靶点药物DLL3/CD3双抗已于2024年5月获FDA批准上市，靶点治疗潜力得到验证。 　　盈利预测与估值。公司拥有经验丰富商业化团队和优质的创新产品管线，预计2024-2026年收入为6.32、12.34、23.74亿元。通过DCF方法计算，假设永续增长率为2%，WACC为9.65%，公司合理股权价值为200亿元。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 　　风险提示：临床研发失败风险，竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。

　　键凯科技(688356) 　　我们认为市场对公司发展仍存在一定预期差，公司2023年业绩相对承压，使得市场对公司发展产生一定担忧。但我们认为公司发展将出现拐点，业绩端有望逐渐改善。一方面，业绩负面因素逐渐消除，如LNP、下游客户权益分成等问题的影响正在弱化；另一方面，下游客户新产品逐步上市，如UCB肌无力产品、国内长效干扰素等，有望带来新的业绩增量。公司自研PEG化产品、医美产品等也可能成为未来公司发展新引擎。聚乙二醇行业壁垒高、空间大，是颇具发展潜力的赛道。首次覆盖，给予买入评级。 　　支撑评级的要点 　　键凯科技深耕聚乙二醇领域，已形成领先优势。公司致力于医用药用聚乙二醇衍生物产业化，并在聚乙二醇及其活性衍生物研发、生产、医药领域应用等技术领域处于国内领先地位。公司实施股权激励计划，可以有效提高公司高管、核心技术及业务人员积极性。2016年-2022年公司业绩呈现上升态势；2023年业绩短期下滑，主要是因为特宝生物销售提成合同到期、LNP收入减少以及海外主要药品客户要求的订单交付时间未在2023年形成收入。2024年Q1仍受影响，营业收入同比下降30.20%。此外公司研发投入逐渐增加，研发团队逐渐深化，助力企业实现聚乙二醇技术创新和产品升级。 　　聚乙二醇行业壁垒高，空间大，是一个颇具发展潜力的赛道。PEG多应用于药物修饰，是全球领先的药用分子修饰和给药技术。PEG相关原理并不复杂但真正涉及到实际操作却有很多难点：高纯度的PEG衍生物很难合成；亚型多样，在实际药物的应用层面又形成一道新壁垒。同时PEG高端技术全球仅少数公司可以掌握，行业空间大。另外越来越多企业向创新药及创新剂型方向转变，真正意义的创新药产品需要较高投入、且难度较大；而通过PEG修饰使药物达到长效乃至高效的途径，有望逐渐成为企业发展的重要方向。 　　短期扰动逐步出清，经营拐点临近。公司短期受部分因素影响，业绩端受到扰动：新冠LNP订单大幅减少、特宝生物的派格宾专利合约到期及下游客户聚乙二醇逐步自产。但随着下游新产品逐步上市，业绩压力有望逐步缓解，经营拐点将至：如UCB的Zilucoplan获批上市、未来市场空间大，Dapirolizumab pegol稳步推进；特宝生物的珮金获批上市，怡培等在研PEG化产品具较大市场空间；安科生物的PEG化重组人生长激素注射液处于产前准备阶段，上市可期。另外艾多、孚来美、海外医疗器械等现有上市产品业绩增长较好且仍具市场潜力。公司自研PEG化伊立替康产品、医美产品等逐步进入收获期，共筑未来公司发展新引擎。 　　估值 　　预期公司2024-2026年归母净利润分别为1.42亿元、1.78亿元、2.20亿元，EPS分别为2.34元、2.94元和3.64元，当前股价对应的PE为31.7倍、25.3倍、20.5倍，首次覆盖，给予买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　核心技术迭代风险，产品无法满足客户需求风险，研发不给预期风险。

　　2024年原料药最新报价及行情回顾（报价截至2024年4月30日）： 　　价格上涨品种： 大宗原料药中， 维生素类： 维生素B1在4月的价格为167.5元/千克(环比+6.3%， 同比+45.7%)， 维生素B2价格为104元/千克(同比+20.2%)， 维生素B6价格为150元/千克(环比-1.6%， 同比+15.4%)； 抗生素及中间体类： 硫氰酸红霉素价格为550元/千克(同比+10.0%), 7-ACA价格为480元/千克(环比+3.2%， 同比+6.7%)； 激素类： 皂素4月价格为580元/千克(同比+16%)， 地塞米松磷酸钠价格为45000元/千克(同比+361.5%)； 　　 价格持平品种：大宗原料药中， 心血管原料药类： 马来酸依那普利价格为825元/千克， 均在近一年内价格无变化。 　　 价格下降品种：大宗原料药中， 维生素类： 维生素A价格为87元/千克(环比+1.8%， 同比-3.3%)， 维生素E价格为70元/千克(环比+0.7%， 同比-8.5%)， 维生素D3价格为56.5元/千克(同比-4.2%)， 叶酸价格为182.5元/千克(同比-8.8%)， 生物素价格为33元/千克(同比-19.5%)， 烟酸价格为39元/千克(同比-17.9%)， 泛酸钙价格为57.5元/千克(同比-52.1%)； 抗生素及中间体类： 6-APA价格为320元/千克(同比-13.5%)， 青霉素工业盐价格为130元/BOU(同比-23.5%)； 解热镇痛药类： 安乃近12月价格为97.5元/千克(环比-28.6%， 同比-3.9%)， 布洛芬12月价格为170元/千克(环比-5.6%， 同比-10.5%)， 阿司匹林价格为21元/千克(同比-22.2%)， 咖啡因价格为125元/千克(同比-26.5%)， 扑热息痛价格为25.25元/千克(同比-43.9%)。 特色原料药中， 心血管原料药类： 厄贝沙坦价格为625元/千克(同比-1.6%)， 赖诺普利价格为2250元/千克(同比-6.3%)， 缬沙坦价格为650元/千克(同比-11.6%)， 阿托伐他汀钙价格为1250元/千克(同比-18%)； 培南类： 4-AA 4月价格为925元/千克(环比-7.5%， 同比-32.7%)； 肝素及其盐： 4月价格为3833.2美元/千克(环比-29.8%， 同比-57.8%)。 　　核心观点： 　　短中期维度： 4月VB1、 硫氰酸红霉素同比大幅上涨， 肝素及其盐报价环比大幅下滑， 建议密切关注维生素、 抗生素及肝素类价格变动趋势。 　　长期维度：三条路径打开特色原料药长期成长空间。 1)“原料药+制剂” 一体化巩固制造优势， 制剂出口加速+集采放量打开成长空间； 2） 优异M端能力带来业绩弹性， CDMO业务步入产能释放周期； 3） 基于创新技术平台的高稀缺性、 高壁垒业务有望打破周期属性， 长期成长确定性高。 　　 投资建议： 建议关注健友股份、 博瑞医药、 九洲药业等。 　　风险提示： 原料药价格不及预期；产品销量不及预期；突发停产整顿风险；原料药行业政策风险。