报告要点： 　　药品出海是成长为全球化大药企的基本门槛和必经之路 　　据Frost&Sullivan统计，2022-2030年中国在全球医药市场中的占比仅保持在17%左右，未来有很大的提升空间。从国际医药巨头的成长历史来看，进军全球市场是必经之路，国际市场是支撑企业做大的必要基础。我国“十四五”医药工业发展规划也提出支持企业立足本土资源和优势，面向全球市场，培育一批世界知名品牌，形成一批国际化程度高、全球布局发展的大型制药公司。 　　法规医药市场规模巨大，新兴市场人口多、卫生支出增长快据Frost&Sullivan，2018-2030年美国与欧盟的医药市场之和超过全球市场的50%。据WHO，2020年中低收入、中高收入和高收入国家人均卫生支出平均分别为125美元、515美元和3708美元，且高收入国家占全球卫生支出80%以上，整体来看，法规国家市场规模巨大，是药企国际化必须进军的市场。新兴市场优势在于人口众多，如印尼、巴基斯坦、巴西、尼日利亚、俄罗斯、墨西哥均排名全球人口数量前10。同时，中高收入国家的人均卫生支出全球份额从2002的7.2%增长至2021年的16.5%，提升明显，未来仍有较大提升空间，新兴国家也逐步成为药企出海的重要市场。 　　中国医药研发成果的不断兑现和充足的药品供给助力实现中国药品在全球释放更大价值 　　从创新药角度来看，中国医药企业近年研发实力日益强大，创新药IND和NDA数量越来越多，同时创新药快速从me too和me better向firstin class持续升级，不断得到海外大型制药企业认可，在海外市场申报也取得快速进展。从仿制药角度来看，近几年我国的化学仿制药质量提升显著，生物类似药也开始逐步上市，同时因为生产企业较多，供给充足且稳定，为进军海外市场奠定基础。 　　出海模式各有优劣，药企量体裁衣选择 　　出海模式：自行出海，企业不易被牵鼻子走，但对产品创新、研发能力、财力支持、管理层的战略打法及对跨国统筹的能力要求更高；借力出海是目前中国药企出海的最主流模式，适合资源有限且国际化经验有待积累的企业，但意味着企业的话语权将被削弱，分享的收益相对有限；联袂出海下中国药企可筛选众多合作伙伴，但无法直接影响海外市场销售，商业化后的收益也可能受到合作伙伴的限制。 　　投资建议 　　建议关注：有丰富的海外药品注册经验、有较强竞争力的海外商业化平台或合作销售渠道、产品布局因地制宜的标的。 　　风险提示 　　医药行业政策风险、研发进度不及预期风险、海外商业化不可预测性等风险。

　　荣昌生物(688331) 　　我们维持对荣昌生物港股的“持有”评级，下调目标价至26港元；首次覆盖荣昌生物A股，给予目标价人民币35元。 　　RC18出海进度慢于预期，加大投资者对现金流情况担忧，致使近日股价下跌显著：7月8日和9日，荣昌生物A股、H股分别累计下跌27%、35%，主要系在目前脆弱的市场情绪下，RC18出海进度不及预期，加大了投资者对公司现金流情况的担忧。我们在过往的报告中对公司RC18出海预期持较为保守态度（详情请见我们年报业绩报告和1季度业绩报告），过去3个月股价走势符合我们于年报业绩报告时发布的“持有”评级。 　　管理层称RC18出海仍具挑战性，未来将开放性考虑多种出海方式：管理层表示，基于过去与潜在海外合作伙伴的交流，RC18出海面临以下几方面的挑战：（1）涉及的适应症较为多样（包括SLE,RA,MG,IgAN等），需要找到一个潜在合作伙伴有意愿在如此多的适应症上推进海外开发具有挑战性，尤其是多个适应症将会涉及多年大规模临床试验；（2）目前进度最快的主要适应症SLE疾病较为复杂，大型国际三期临床试验存在一定风险；（3）新冠疫情后海外公司对现金投入整体持谨慎态度；（4）BD交易通常涉及海外公司，尤其是跨国企业多个部门的合作，若多部门无法统一意见，也会造成BD交易谈判的停滞。管理层认为RC18BD进度受阻主要由于过去公司对BD交易期待过高，希望海外合作伙伴承接一揽子适应症开发计划；未来公司将调整BD策略，开放性考虑各种出海方案，包括和跨国公司、基金合作等多种形式，在BD谈判期间更多纳入公司高层和潜在合作伙伴高层参与讨论交流，适应症谈判提高灵活度，争取尽快完成年内RC18出海落地。考虑到公司海外三期第一阶段揭盲需要52周数据，揭盲时间预计为1Q25，在年内没有海外数据读出的情况下，我们认为年内完成RC18出海恐怕可能还存在一定难度。 　　不考虑定增情况下，目前资金计划足够支撑公司今明两年现金需求： 　　目前公司在手现金接近人民币10亿元，银行信贷授信为30+亿元（较4月底1季报业绩电话会40亿元授信略有下降），公司预计将于下半年增加银行授信约10-20亿元。公司认为上述资金计划足够支撑今明两年现金需求。另外，此前公告的A股拟定增25.5亿元，仍处于证监会审批状态，且监管审批后公司将视乎于市场股价情况再决定是否发行，因此定增时间线目前尚未明确。除了增加融资和尽快争取BD落地，公司认为未来两年商业化进展有望带来收入显著增加，包括RC18和RC48现有销售的加速放量，以及RC18适应症扩充带来的商业化加速（包括RA近期将获得上市批准、MG适应症下半年申报BLA，PSS和IgAN预计明年申报BLA）。公司表示上半年商业化增速超过全年指引（50%YoY），因此管理层有信心RC18和RC48全年收入将超过之前给出的年度指引。 　　2024年内主要催化剂为RC18潜在出海，若能完成，则有助于显著提升股价。其他催化剂包括：1）RC18：RA适应症中国获批、MG适应症中国上市申报，2）RC88（MSLNADC）：潜在出海授权交易。 　　维持“持有”评级，下调港股目标价至26港元；首次覆盖荣昌A股，目标价为35元：维持“持有”评级，下调港股目标价至26港元，主要系略微下调RC18出海成功概率、更新Beta系数使得WACC上调、及轻微调整长期现金流预测导致。首次覆盖荣昌生物A股（688331.CH），采取45%的A股溢价（较2022-2023年平均值低0.6个标准差），得到A股目标价为人民币35元。 　　投资风险：上行风险包括出海授权快于预期、现金流消耗小于预期、销售超预期、研发进度快于预期、临床数据好于预期；下行风险包括出海授权延误或失败、现金流消耗大于预期、销售未如预期、研发延误、临床试验数据不如预期。

　　主要观点： 　　锦纶：锦纶景气度上行，原料国产化提速 　　锦纶纤维是世界上出现的第一种合成纤维，其主要品种有锦纶6和锦纶66。凭借轻便、耐极低温、优异的弹性恢复力、更好耐磨性、染色性能和吸湿性等优势，其作为升级面料在民用领域被广泛应用于运动衣、羽绒服、户外运动服、时尚休闲服等。PA6与PA66性能有差异，将长期共存互为补充。 　　锦纶需求向好，景气度上行。近年在国内瑜伽和户外运动崛起以及行业消费升级趋势下，瑜伽和户外行业领域的快速增长将会带动上游锦纶市场增长，预期2025年锦纶表观消费量将达到426万吨。2024年，由于户外需求持续向好，锦纶景气度上行。 　　锦纶原材料逐渐实现自给，国内产业链加速。锦纶供给和原料强相关，由于己内酰胺在近十年逐步在国内实现完全国产化，锦纶6发展充分，产业链上下游公司已形成产业链优势和成本优势；己二腈在过去长期以来是制约国内锦纶66发展的主要因素，近两年，国内企业逐渐突破技术封锁实现初步国产化，有望进一步驱动锦纶66需求增长。 　　锦纶6：消费升级驱动需求增长，高端化和差异化是竞争要点 　　锦纶6性价比更高，受益于户外用品增长。锦纶6在锦纶纤维的消费占比最大，约为70%，具有强度小且较为柔软、熔点低、耐磨性、自润滑性和耐溶剂性的特点，主要用于服装、床上用品、箱包、伞、绳、窗帘布等。2017-2023年，我国锦纶6行业呈现稳定增长的发展态势，锦纶6切片表观消费量由294万吨增长至460万吨，年复合增长率7.75%。户外用品的增长将带动锦纶纤维需求快速增长，其中锦纶6作为性价比较高的锦纶品种将充分受益。 　　己内酰胺国产化致使PA6产能释放充分，高端化不足问题凸显。己内酰胺国产化致使PA6原材料供应充足，产能释放充分，有效降低了PA6生产成本，推动其放量，2023年尼龙6切片产能达到642万吨。尽管产能释放充分，后续新增产能超过200万吨，但受制于生产技术壁垒、设备先进性、原材料质量等因素，PA6产品结构仍然偏向中低端，高端切片及差异化品种较稀缺。立足高端化和差异化将是未来竞争的要点。 　　锦纶66：关键原料加速国产替代，下游各类需求稳步提升 　　锦纶66民用领域规模不断提升，需求端表现旺盛。锦纶66主要下游消费领域为工业丝、民用丝及工程塑料。2023年国内需求为52万吨，其中在工程塑料上的应用占比为49%，工业丝占比为34%，民用丝占比为13%，其他应用占比约为4%。PA66手感更为柔软亲肤，纤维透气性、耐磨性，温度、日照等适应性相比于PA6都更好，其发展潜力较大，但因PA66相较于竞品PA6价格较高、国内PA66供给有限而发展较慢。 　　关键原料己二腈实现初步国产化，锦纶66产能释放在即。供给端，国内锦纶66生产长期受制于己二腈供给瓶颈而受限，2023年国内产能仅70万吨，较锦纶6而言相距甚远。经过多年努力，我国己二腈已实现技术突破，初步实现产业化，国内多个厂家在加速己二腈、己二胺的布局，原料国产化加速。己二腈国产化趋势下，锦纶66行业将迎来建设高峰，成本下降促进锦纶66放量。 　　再生锦纶：低碳生产技术壁垒高，国内外需求持续增长 　　再生锦纶性能优异，符合低碳目标大势所趋。锦纶源自不可再生的石油资源，制造过程中需要消耗大量资源。再生锦纶纤维与锦纶纤维的性能有相似之处，具有良好的耐磨性、耐热性、耐油性及耐化学药品性，还大大降低了原材料的吸水率和收缩率，具有优良的尺寸稳定性及优异的机械强度，前景广阔。目前全球锦纶产量约800万吨，若替代10%，再生锦纶市场空间将达到80万吨。 　　政策及头部服装品牌正推动再生锦纶作为良好的低碳替代，国内外需求持续增长。纺织服装业作为能源土地消耗大以及温室气体排放高的消耗性行业，面临着向循环经济模式的转变。在2023年6月，欧洲议会正式批准了《欧盟可持续经济和循环纺织品战略》，旨在确保到2030年，欧盟市场上所有销售的纺织品都能够持久耐用并具备回收性质。我国《化纤工业高质量发展的指导意见》也对绿色纤维占比作出要求，到2025年需要达到25%。同时国外大型服装品牌均推出再生纤维使用战略规划，提出至2030年之前再生纤维使用占比达50%以上水平。我们认为政策和头部企业ESG要求将推动再生锦纶需求快速增长。 　　化学法符合发展趋势，技术壁垒较高。再生锦纶的制备方法主要可分为物理法、化学法。物理法生产工艺简单、成本低，但存在着回收原料及加工次数等的局限性，化学法符合未来发展趋势，但技术壁垒较高，化学解聚技术大多数都需要在高温高压的条件下进行，这对设备要求很高，技术难度较大。国内台华新材是首个突破化学法再生锦纶技术的企业，相关装置即将投产，拥有较强的先发优势。 　　投资建议 　　我们建议关注： 　　1、有原材料一体化优势的6、66企业【神马股份】、【华鲁恒升】、【鲁西化工】等； 　　2、有技术壁垒和先发优势的企业【台华新材】、【聚合顺】、【华鼎股份】、【中国化学】等； 　　3、受益于锦纶景气度提升的设备企业【三联虹普】等。 　　风险提示 　　1）尼龙需求不及预期； 　　2）再生尼龙政策支持不及预期； 　　3）原材料价格大幅波动； 　　4）行业竞争加剧

　　报告要点 　　全球仅福他替尼一款SYK抑制剂获批上市，索乐匹尼布进展全球第二/中国第一，激酶选择性更高，脱靶毒性更小。 　　Syk在免疫细胞中广泛表达，是B细胞激活信号转导过程中重要的非受体酪氨酸激酶。目前适应症探索主要集中在血液肿瘤、自身免疫性疾病两大方向。Syk可同时作用于B细胞和巨噬细胞，通过完全不同的作用机制，从根本解决ITP问题。 　　全球研发格局方面，目前全球范围仅有福他替尼这一款SYK抑制剂获批上市，用于治疗免疫性血小板减少症；和黄医药的索乐匹尼布针对二线原发性免疫血小板减少症的NDA已于24年1月获CDE受理，目前进展全球第二/中国第一。 　　后线ITP存在未满足的临床需求，众多靶点积极布局，索乐匹尼布疗效+口服具备优势。 　　成人原发免疫性血小板减少症的发病率估计每年3.3/10万人，患病率为9.5/10万人。当前rhTPO/TPO-RA应用广泛，已成为国内外主流疗法，但是例如艾曲泊帕有肝毒性黑框警告，阿伐曲泊帕有血栓风险，罗米司亭有骨髓网状纤维形成风险，并且患者终会耐药进展，进展后尚无较好的有效疗法，存在未满足临床需求。 　　因此ITP后线治疗中涌现众多新兴靶点，例如Syk、FcRn、BTK、CD38等。索乐匹尼布具备疗效+口服双重优势，持续应答率和总应答率的数据较好，并且无论既往的治疗线数或者既往接受过TPO/TPO-RA治疗，索乐匹尼布均有较为一致的临床获益。 　　全球市场空间庞大，ITP后线治疗仍具有较大的新药渗透窗口。 　　2023年，罗普司亭全球销售额为14.77亿美元，艾曲泊帕全球销售额为22.69亿美元，若考虑利妥昔单抗和其他免疫制剂，激素治疗无效的ITP全球用药市场或将达40亿美元。 　　福他替尼2018年4月FDA获批上市，2023年销售近0.94亿美元，我们认为可能是由于销售推广、疗效等种种原因，ITP后线治疗的市场潜力尚未得到深入挖掘，仍具有较大的新药渗透窗口。索乐匹尼布进展快，疗效显著优于同靶点福他替尼(非头对头)，具备较大市场潜力。 　　风险提示：临床失败风险，竞争恶化风险，销售不及预期风险，行业政策风险。

　　过去，部分投资者认为药店行业的增长已经出现瓶颈，收入及利润增速放缓。一方面，随着连锁率的不断提高，外延并购的模式难度逐渐增加；另一方面，处方外流给药店带来的增量也相对有限。 　　但从近三年药店的营业收入复合增速来看，药店行业依然保持了稳定的增速。一方面，其增长受益于新冠及近两年呼吸道感染疾病用药带的增量，但这也在一定程度上体现出了药店渠道的重要性；另一方面，我们认为市场在药店行业的整合空间方面仍然存在较大的预期差，我们认为：中国连锁药房的平均规模较小仍然存在行业整合空间，头部药店即便是在深耕的优势地区门店数量占比也存在提升空间；而处方外流的流转机制和报销问题均在逐步改善，进程有望加速。 　　支撑评级的要点 　　头部零售药店收入增长表现稳健，近年新增门店逐步进入成熟期。医药零售行业保持稳健增长，中国药品零售市场销售额在2018年至2022年年均复合增速为8.5%。中国头部零售药店企业的收入在2021年-2023年期间保持稳健增长，2022年呼吸道感染疾病用药带来的高基数的压力在2023年及2024年一季度已经得到消化。零售药店行业面临一定的毛利率压力，但是头部公司凭借专业化能力和规模效益可以实现经营效率的提升，净利率基本持平。头部药店在2022年-2023年发生了大量的门店新增，这些门店预期在经历1-2年内的收入爬坡时期后，可以在2024年-2025年期间达到较好的运营水平，从而提升单店收入及盈利水平。此外，伴随着头部零售药店覆盖地域的扩展加盟的方式有望使公司在已进入的地区中提高拓展的速度。加盟的拓展方式不会对公司带来资产负重，且头部药店凭借优秀的管理能力和供应链管理水平可以对加盟商进行把控。 　　头部公司新进入地区及优势地区均存在市占率提升空间。中国零售药店的连锁率和市场集中度和海外相比仍然存在提升空间。2022年中国平均连锁药店的规模为53家，行业中仍然存在着大量中小连锁。头部连锁药店虽然近年已经进行大量的门店扩张，但是在细分地区门店数量占比仍然存在提升空间。在进入时间较短的地区中，头部药店数量占比存在大幅提升的空间：根据公司披露的门店数量及国家药品监督局的药品经营企业统计数据计算，2022年头部药店在弱势地区中门店数量的市占率甚至低于3%。即便在优势地区中，头部公司在很多地区的数量占比也低于10%，同样存在市占率提升的空间。 　　处方外流正在发生实质变化，流转机制和报销问题均在逐步改善。从长期看，处方外流是“医药分家”的重要方向，零售渠道在处方药销售中仍然占比较低。“药品加成”在2017年已经取消，2023年统一的电子处方流转平台已经建立零售药店也在2023年被纳入统筹医保体系。未来处方是否能流向零售药店主要取决于药店能否解决处方来源和报销问题：从处方来源来看，短期互联网处方有望带来实质增量，而长期来看医院处方外配机制有望逐步完善；从报销的角度来看，零售药店已经纳入统筹医保支付体系，且在大部分地区报销待遇与基层医疗机构持平。零售药店纳入门诊统筹体系首先意味着更严格的监管，且处方药销售对药店的专业能力要求较高，头部零售药店有望通过专业化经营能力承接处方外流增量。 　　投资建议 　　头部零售药店收入保持稳健增长，且未来仍然存在行业整合空间，并有望凭借专业性承接处方外流带来的增量。 　　推荐标的：老百姓、益丰药房、健之佳 　　评级面临的主要风险 　　医保支付政策变动风险，处方外流进度不及预期风险，头部药店扩张不及预期风险，新增门店整合培育不及预期风险。

　　莱茵生物(002166) 　　事件 　　2024年7月8日，莱茵生物发布2024年半年度业绩预告。 　　投资要点 　　植提行业持续向好，盈利能力大幅提升 　　受益于植物提取物市场需求带动和自身经营能力提升，公司营收同比大幅增长，主业毛利率实现较好回升。受益于营收增长、毛利率提升及股份支付成本减少等因素，公司利润大幅提升，2024H1归母净利润预计为0.54-0.65亿元，同增50%-80%，由于公司主营业务利润的占比大幅提升，预计扣非归母净利润为0.45-0.56亿元，同增1042%-1316%。其中2024Q2公司归母净利润预计为0.28-0.38亿元，同增69%-136%，扣非归母净利润预计为0.06-0.17亿元，2023年同期为-0.04亿元。 　　项目建设稳步推进，全球化布局开拓增量市场 　　目前公司进入合成生物领域向上游延伸产业链，并开拓配方应用领域满足客户定制化需求，2024年公司将全面完成甜叶菊提取工厂和合成生物车间的建设，释放产能与成本优势，优化板块盈利能力。并且公司抓住工业大麻雾化领域市场机遇，加快推动工厂产能释放，有望2-3年内突破拐点。本年度，公司将持续围绕董事会既定发展战略和经营目标，重点挖掘客户大产品线的应用潜力，实现与客户的深入合作，通过提供复配产品、定制化配方服务以及赋能客户新品开发等多种形式强化客户服务能力。同时，公司将积极把握东盟等新兴市场发展机遇，加速增量市场的开拓，夯实市场地位，推动公司经营业绩持续增长与业务高质量发展。 　　盈利预测 　　公司作为全球植物提取行业领军企业，借助研发/工艺/管理优势持续打造核心竞争力，并通过定制化服务不断满足客户需求，随着行业库存去化周期结束，产品价格回升，公司盈利端有望持续改善，预计2024-2026年EPS分别为0.24/0.33/0.47元，当前股价对应PE分别为27/20/14倍，维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　宏观经济下行风险、原材料价格波动、消费复苏不及预期、行业竞争加剧、汇率波动风险、政策风险等。