投资要点 　　本周、年初至今A股医药指数涨幅分别为1.3%、2.5%，相对沪深300的超额收益分别为0.2%、3.6%；本周、年初至今H股生物科技指数涨跌幅分别为0.3%、27.8%，相对于恒生科技指数跑赢-1.7%、9.6%；本周A股原料药（+3.8%）、中药（+1.7%）、医疗服务（+1.5%）及化学制药（+1.4%）等股价明显上涨，生物制品（+1.16%）、医疗器械（+0.9%）及医药商业（+0.01%）等股价涨幅相对较小；本周A股涨幅居前拓新药业（+45%）、永安药业（+32%）、森萱医药（+24%），跌幅居前*ST苏吴（-15%）、金凯生科（-7%）、泽璟制药（-7%）；本周H股涨幅居前大健康国际（+42%）、兆科眼科（+30%）、维亚生物（+23%），跌幅居前同源康医药（-23%）、歌礼制药（-17%）、中国智能健康（-16%）。本周板块表现特点：本周医药板块均有所上涨、周五上涨更加明显，H股医药板块相对更弱。 　　三特异性抗体（TsAbs）是一类能够同时结合三个不同抗原靶点的工程化抗体。与传统的单特异性或双特异性抗体相比，TsAbs具备更复杂的靶向能力，能够协同作用于肿瘤细胞表面抗原（TAA）、免疫细胞激活受体及共刺激分子，从而优化免疫细胞的杀伤功能，并减少耐药性的发生。三抗根据与常规IgG结构的相似性可分为IgG-like形式和non-IgG-like形式，目前尚未有上市的三抗药物，进入临床的多采用IgG-like形式，利用Fc区增强T细胞持久活性，如进度最快处于临床2b/3期默沙东的眼科药物Restoret（Fzd4;LRP5;LRP5）以及处于临床2期的辉瑞的两款自免药物PF-07264660（IL-33;IL-4;IL-13）和PF-07275315（TSLP;IL-4;IL-13）。建议关注国内布局三抗并进入临床阶段的上市药企如泽璟制药、基石药业、先声药业、信达生物、三生制药等。 　　全球首个:艾伯维c-Met ADC获批上市；百济神州启动BGB-16673vsPirtobrutinib头对头I期研究：5月14日，艾伯维宣布FDA已批准c-Met靶向ADC药物telisotuzumab vedotin（Teliso-V，ABBV-399）的生物制品许可申请（BLA），用于治疗既往接受过治疗的c-Met蛋白过表达、表皮生长因子受体（EGFR）野生型晚期/转移性非鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）成人患者。该药物是c-Met赛道首款获批上市的ADC产品，也是艾伯维首款自研ADC产品。5月15日，全球临床试验收录网站显示，百济神州启动了BGB-16673（catadegbrutinib）头对头Pirtobrutinib（匹妥布替尼）的III期临床试验（CaDAnCe-304）。 　　具体配置建议：看好的子行业排序分别为：创新药>CXO>中药>医疗器械>药店>医药商业等。具体标的选择思路：从成长性角度选股，主要集中创新药领域，重点关注泽璟制药、三生制药、百利天恒、联邦制药、康方生物、百济神州、恒瑞医药、科伦博泰、迪哲医药、海思科、科伦药业、歌礼制药等。从低估值角度选股，主要集中中药领域，重点推荐佐力药业、东阿阿胶、昆药集团、华润三九、方盛制药等。从高股息角度选股：主要集中中药领域，重点关注江中药业、羚锐制药、云南白药、济川药业、葵花药业等。从左侧角度选股，主要集中在原料药、部分CXO、医疗器械，重点关注诺泰生物、普洛药业、奥锐特、药明康德、联影医疗等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

　　医药行业表现回顾 　　本周（2025.05.12-2025.05.16）恒生医疗保健指数上涨0.6%，恒生指数上涨2.1%。2025年年初以来，恒生医疗保健指数涨幅达25.0%，跑赢恒生指数8.6个百分点。 　　港股本周子行业表现：互联网医疗+7.7%，CXO/科研服务+2.6%，医药流通+1.3%，制药+1.1%，医疗服务-1.0%，Biotech-1.2%，医疗器械-4.1%。制药和Biotech受5月12日特朗普签署的一项关于降低处方药价格的行政令影响，本周初股价承压；随着相关行政令细则出台，市场普遍解读为该行政令措辞模糊，几乎没有具体实施细节，悲观情绪缓和；本周五制药公司和Biotech估值得到修复。我们认为，尽管外部环境有波动，中国医药行业仍然长期获益于国内医政策支持创新和集采边际向好，我们持续看好国内头部创新药企。本周互联网医疗行业龙头京东健康一季度业绩发布，收入利润突破历史最好季度表现，主要归因于1）流感需求带来增长；2）“三高”原研药的增长；3）保健品的增长，及品牌方广告投入的增加，京东健康股价表现大幅跑赢同行。 　　本周港股子板块中，科济药业（+14.5%），复宏汉霖（+12.3%），京东健康（+9.8%），荣昌生物（+7.6%），森松国际（+7.4%）等涨幅靠前；微创机器人（-16.2%），云顶新耀（-7.8%），锦欣生殖（-6.8%），金斯瑞（-6.6%），微创医疗（-6.0%）表现较弱。本周美股标普医疗保健精选行业指数（SPSIBI）上涨3.5%，标普500指数上涨5.3%。纳斯达克生技股指数（NBI）上涨4.1%，纳斯达克指数上涨7.2%。2025年年初以来，美股标普医疗保健精选行业指数跌幅达12.3%，跑输标普500指数13.6个百分点；NBI年初至今跌幅达5.7%，跑赢纳斯达克指数5.2个百分点。特朗普处方药降价行政令对于美国医药公司股价影响相对温和，而对于美国药品福利管理（PBM）公司股价影响较大：联合健康本周股价下跌23.3%，CVS本周股价下跌6.6%。 　　行业动态 　　特朗普签署处方药降价行政令 　　5月12日，美国总统特朗普签署了一项行政令，要求制药商降低处方药在美国的价格，定价与其他发达国家对标。该行政令旨在促进制药公司以“最惠国价格”直接向美国患者销售药品。在30天内，HHS部长将与总统国内政策助理等协调，向制药公司传达“最惠国价格”目标，以使美国患者的药品价格与其他发达国家一致。 　　上周我们外发了和誉的首次覆盖报告和京东健康的一季度点评。

　　主要观点 　　恒瑞医药启动港股全球招股。近日，恒瑞医药发布公告，正式启动港股全球招股。公司按照有关规定在香港联交所网站刊登并派发本次发行上市H股招股说明书，本次发行的H股预计于2025年5月23日在香港联交所挂牌并开始上市交易。根据公告，公司本次全球发售H股基础发行股数为224,519,800股（视乎发售量调整权及超额配售权行使与否而定），其中，初步安排香港公开发售12,348,600股，约占全球发售总数的5.5%；国际发售212,171,200股，约占全球发售总数的94.5%。公司本次H股发行的价格区间初步确定为41.45-44.05港元。若全额行使超额配售权及发售量调整权，最高募资额可达130.8亿港元。H股香港公开发售于2025年5月15日开始，预计于2025年5月20日结束。此次发行由摩根士丹利、花旗及华泰国际担任联席保荐人。 　　恒瑞医药海外授权交易成绩突出。2025年，恒瑞医药在出海领域成绩突出。3月，恒瑞医药公告，公司与默沙东达成协议，将公司脂蛋白（a）口服小分子项目有偿许可给默沙东。根据协议条款，恒瑞医药将HRS-5346在大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利有偿许可给默沙东。恒瑞医药将收取2亿美元的首付款，并有资格获得不超过17.7亿美元的与特定的开发、监管和商业化相关的里程碑付款。4月，公司公告，与默克集团达成协议将SHR7280口服GnRH受体拮抗剂项目有偿许可给默克集团。根据协议条款，恒瑞医药将收取1500万欧元的首付款，在此基础上，恒瑞医药有权收取许可产品的里程碑付款及在许可区域的年度净销售额两位数百分比的销售提成。 　　截至目前，恒瑞医药已在美国、欧洲、澳大利亚、日本及韩国等国家和地区启动超20项海外临床试验；已有SHR-A2009、SHR-A1912、SHR-A1921、SHR-A2102等4款ADC创新药获得美国FDA快速通道资格认定。此外，恒瑞产品已在超40个国家获批，在欧美日获得包括注射剂、口服制剂和吸入性麻醉剂在内的20余个注册批件。公司创新研发体系持续升级迭代，通过核心技术平台自主研发能力的突破性进展，实现在研管线布局规模不断扩大并加速向全球前沿靶点领域延伸。公司丰富产品矩阵为后续开展授权合作提供良好储备，合作交易产生的里程碑付款及销售分成也将反哺研发投入，形成内生正向循环。此外，国际BD合作也有助于驱动公司加速源头创新与技术迭代。 　　投资建议 　　我们认为，近年来恒瑞医药跨国授权交易收获斐然，赴香港上市对于公司出海战略具有关键性。有助于提升公司在全球医药行业的影响力，进一步优化资本结构并开拓新的融资渠道。进一步实现海外市场突破，提升公司全球竞争力。建议关注：恒瑞医药等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险等。

　　本周行业观点：关注草甘膦供给端扰动，目前产品价格低位、盈利承压 　　据财联社5月16日报道，拜耳正准备一份计划，就密苏里州“农达”（Roundup）除草剂的部分大规模诉讼达成和解，如果和解失败，拜耳还可能寻求让子公司孟山都（Monsanto）破产。这家德国制药和生物技术集团已经支付了大约100亿美元来解决有关“农达”致癌的争议。孟山都是一家美国农化公司，旗下草甘膦除草剂“农达”为全球畅销的除草剂品种，此前被拜耳收购。据我们统计，目前全球草甘膦产能118万吨/年，海外只有孟山都具备37万吨/年产能，国内草甘膦合计产能81万吨/年，集中在兴发集团、福华化学、新安股份、江山股份等公司，2025年以来，草甘膦价格下跌，目前产品价格、价差均处于历史低位。此前3月13日草甘膦行业反内卷现象的专题会议在北京召开。此次会议旨在深入贯彻两会提出的关于综合整治内卷竞争的精神，聚焦草甘膦行业现状，旨在全面探讨并切实解决行业内普遍存在的过度竞争、资源重复投入以及利润空间不断压缩等“内卷”问题，以推动行业的健康可持续发展。我们认为，海外草甘膦产能供给扰动加上国内草甘膦行业反内卷将助力竞争格局的改善和龙头公司市占率的提升，有望增强草甘膦生产企业的产业链议价能力，以及提高草甘膦生产企业的持续盈利能力。【推荐标的】兴发集团（国内草甘膦龙头）、扬农化工、和邦生物等；【受益标的】江山股份（草甘膦弹性龙头）、新安股份、广信股份、润丰股份等。 　　本周行业新闻：ST中泰撤销其他风险警示等 　　5月17日，新疆中泰化学股份有限公司公告股票交易于2025年5月19日停牌一天，于2025年5月20日开市起复牌。公司股票自2025年5月20日开市起撤销其他风险警示，证券简称由“ST中泰”变更为“中泰化学”，证券代码仍为“002092”，撤销其他风险警示后，公司股票交易的日涨跌幅限制由5%变为10%。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、扬农化工、新和成、龙佰集团、盐湖股份等；【化纤行业】新凤鸣、桐昆股份、华峰化学等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等；【农化&磷化工】兴发集团、利民股份、云图控股、亚钾国际、和邦生物等；【硅】合盛硅业、硅宝科技；【纯碱&氯碱】远兴能源、三友化工等；【其他】黑猫股份、振华股份、苏博特、江苏索普等。【新材料】OLED：瑞联新材、莱特光电、奥来德、万润股份、濮阳惠成；胶膜：洁美科技、东材科技、长阳科技；其他：彤程新材、阿科力、松井股份、利安隆、安利股份等。受益标的：【化工龙头白马】卫星化学等；【化纤行业】聚合顺等；【氟化工】东岳集团等；【农化&磷化工】云天化、川恒股份、苏利股份、川发龙蟒、湖北宜化等；【硅】新安股份；【纯碱&氯碱】中盐化工、新疆天业等。【新材料】国瓷材料、圣泉集团、蓝晓科技等。【其他】华锦股份等。 　　风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行；其他风险详见倒数第二页标注1。

　　投资要点： 　　市场表现： 　　上周（05月12日-05月16日）医药生物板块整体上涨1.27%，在申万31个行业中排第11位，跑赢沪深300指数0.15个百分点。年初至今，医药生物板块整体上涨2.48%，在申万31个行业中排名第11位，跑赢沪深300指数3.64个百分点。当前医药生物板块PE估值为27.01倍，处于历史中低位水平，相对于沪深300的估值溢价为127%。上周，子板块涨幅前三的为中药Ⅱ(申万)、医疗服务(申万)、化学制药(申万)，涨幅分别为1.73%、1.45%、1.44%。个股方面，上周上涨的个股为331只（占比69.83%），涨幅前五的个股分别为拓新药业（45.03%）、永安药业（32.05%）、哈三联（23.84%）、普利退（20.00%）、川宁生物（18.73%）。 　　行业要闻： 　　当地时间5月12日，美国总统唐纳德签署行政命令《Delivering Most-Favored-NationPrescription Drug Pricing to American Patients》，要求通过“最惠国待遇”（Most-Favored-Nation,MFN）定价模式降低美国处方药价格，缩小与其他发达国家的药价差距。该行政命令声称美国品牌药价格是其他经合组织（OECD）国家的三倍以上，而美国仅占全球人口的5%，却贡献了全球约75%的制药利润。特朗普政府认为，这种差距源于外国政府通过价格管制“搭便车”，而美国承担了研发成本。因此特朗普政府要求联邦医保（Medicare）和医疗补助（Medicaid）支付的药品价格与“经济水平相当国家”的最低价格对齐，例如欧洲国家；卫生与公众服务部（HHS）需在此期间与药企谈判价格目标，药企需在30天内自愿降价，否则政府将通过打击反竞争行为、取消不合格药品上市批件等行动强制实施MFN定价规则。 　　投资建议： 　　上周医药生物板块表现良好，受新冠病毒感染率上升等热点题材的影响，中药、原料药等细分板块表现突出。海外方面，特朗普发布行政令，要求制药企业按照可比发达国家“最惠国”价格在美国销售药品，该行政令的落地尚面临司法挑战和执行细节的调整，短期仍有不确定性。长期来看，若现行国际药价梯度被打破，或推动全球药企调整定价策略；我国创新药具备研发成本低、效率高的优点，或成为BD交易首选，中国有望成为低成本研发与生产中心，加速从“仿制跟随”向“创新主导”转型。大型跨国药企在更严格的定价体系下可能积极寻求降低研发生产成本的路径，我国CXO产业链或将进一步巩固市场地位。仿制药方面，美国仿制药市场因价格压缩可能引发生产商退出，导致供应短缺，我国具备ANDA批件积累的仿制药企业有望抢占市场份额。建议关注创新药链、器械设备、中药、医疗服务、连锁药店等细分板块及个股的投资机会。 　　个股推荐组合：科伦药业、诺泰生物、开立医疗、羚锐制药、老百姓； 　　个股关注组合：特宝生物、贝达药业、荣昌生物、华厦眼科、千红制药 　　风险提示：行业政策风险；公司业绩不及预期风险；药械产品安全事件风险等。