阿尔兹海默症靶向Aβ治疗药物取得突破， AD市场即将点燃， 重点关注PET诊断赛道。 　　阿尔兹海默症（AD） 患者基数庞大， AD诊断空间广阔， Aβ新药上市点燃AD诊断市场。 根据《The China Alzheimer Report 2022》 ，目前我国60岁以上人群AD患者约为983万， 随着人口老龄化加剧， 预计2050年我国AD相关治疗总费用将超过1.8万亿美元， 社会负担不断加重。 基于庞大的人群基数， 我们估算现阶段中国AD诊断市场规模共计将接近600亿人民币。 临床诊断AD一般首先进行认知量表评估随后进行影像学或脑脊液检测， 影像学检查相比脑脊液检查具有低侵入性优势， 相比外周血检查具有较好的技术成熟度， 更受临床医生青睐。 其中， 针对Aβ和Tau蛋白的PET检测市场有望受仑卡奈单抗等AD新药上市而点燃。 近日， 美国医保局取消对Aβ-PET报销的限制， 礼来、 GE、 Bayer等跨国巨头均有相关产品布局。 国内， 先通医药引进产品18F-贝他苯注射液于今年9月获NMPA正式批准， 成为国内首个获批的用于AD诊断的Aβ-PET示踪剂， 东诚药业靶向Aβ的18F-洛贝平注射液已在2023年向CDE申报上市， 中国同辐相关产品也处于临床阶段。 　　阿尔兹海默症靶向Aβ治疗药物取得突破， 引领行业发展。 AD发病机制复杂， 前期上市药物治疗效果有限， 而基于淀粉样蛋白假说开发的Aβ药物打破了长期以来无有效药物可用的局面， 有望引领行业发展。 渤健和卫材联合开发的Aβ新药仑卡奈单抗， 能够使早期AD患者认知衰退减缓27%， 近20年来首获FDA完全批准。 礼来开发的Aβ新药多奈单抗后来居上， 有望于今年获FDA批准上市。 由于相关治疗药物开发难度大， 目前我国Aβ相关治疗药物仅少数企业处于临床阶段， 如恒瑞医药、 先声药业。 　　AD发病人数不断增加， 带来巨大社会负担， Aβ治疗药物的崛起， 具有划时代的意义， 有望充分激发诊断和治疗两端的潜在需求。 建议从影像学诊断、 外周血诊断、 治疗药物三条主线把握AD领域投资机会： 1） 基于Aβ和Tau蛋白的PET检测已经成为AD诊断的主流手段， 叠加核素药物特有的高壁垒， 建议关注对应的PET显影剂龙头东诚药业、 中国同辐、 先通医药以及布局AI诊断软件的北陆药业； 2） 外周血标志物检测技术不断成熟， 有望与影像学诊断形成有力互补， 建议关注AD外周血检测领域代表企业金域医学、 诺唯赞、 华大基因； 3） 包括Aβ在内的各种新靶点以及剂型改良药物有望开创AD治疗新格局， 建议关注Aβ创新药相关标的恒瑞医药、 先声药业以及相关制剂企业绿叶制药、 京新药业等。

　　A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2023年11月第四周，陆港两地创新药板块共计34个股上涨，28个股下跌。其中涨幅前三为腾盛博药-B(20.38%)、开拓药业-B(14.92%)、百利天恒-U(12.86%)。跌幅前三为北海康成-B(-14.17%)、云顶新耀-B(-12.70%)、亚盛医药-B(-6.84%)。 　　本周A股创新药板块下跌0.33%，跑输沪深300指数0.84pp，生物医药下跌0.28%。近6个月A股创新药累计下跌1.25%，跑输沪深300指数6.00pp，生物医药累计下跌-1.10%。 　　本周港股创新药板块下跌1.32%，跑赢恒生指数0.6pp，恒生医疗保健下跌0.46%。近6个月港股创新药累计下跌0.55%，跑输恒生指数4.36pp，恒生医疗保健累计下跌2.13%。 　　本周XBI指数上涨0.22%，近6个月XBI指数累计下跌12.14%。 　　国内重点创新药进展 　　11月国内6款新药获批上市，6项新增适应症获批上市；本周国内2项新增适应症获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　11月美国7款NDA获批上市，1款BLA获批上市。本周美国无新药获批上市。 　　11月欧洲1款创新药获批上市。11月日本无创新药获批上市。 　　本周小专题——附小专题KRASG12C靶点研发概况 　　11月24日，信达生物宣布，IBI351（KRASG12C抑制剂）的新药上市申请（NDA）已获中国国家药品监督管理局（NMPA）药品审评中心受理并纳入优先审评程序，用于治疗至少接受过一种系统性治疗的KRASG12C突变型的晚期非小细胞肺癌患者。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成9起重点交易，披露金额的重点交易有4起。海思科医药将HSK31858片授权许可给ChiesiFarmaceuticiS.p.A.。ENSEMTherapeutics将ETX-197授权许可给百济神州。康乃德转将rademikibart授权许可给先声药业。祐森健恒将UA022授权许可给阿斯利康。BoehringerIngelheim收购T3Pharma获得肿瘤免疫研发管线。 　　风险提示：药品降价风险;医改政策执行进度低于预期风险;研发失败的风险。

　　市场表现： 　　2023年11月23日，医药板块涨幅+1.02%，跑赢沪深300指数0.54pct，涨跌幅居申万31个子行业第9名。医药生物行业二级子行业中，仿制药(+1.61%)、原料药(+1.51%)、医疗耗材(+1.48%)表现居前，医疗新基建(-0.24%)、疫苗(+0.20%)、医疗设备(+0.20%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为粤万年青(+20.02%)、常山药业(+11.15%)、新光药业(+10.38%)；跌幅榜前3位为贝瑞基因(-9.38%)、兰卫医学(-5.08%)、舒泰神(-3.06%)。 　　行业要闻： 　　康方生物的卡度尼利联合含铂化疗+/-贝伐珠单抗对比安慰剂联合化疗＋/-贝伐珠单抗用于一线宫颈癌的Ⅲ期研究在期中分析中达到PFS的主要研究终点，另一OS终点尚未达到事件数，但已显示获益趋势。（数据来源：公司官网） 　　国务院批复同意《支持北京深化国家服务业扩大开放综合示范区建设工作方案》，包括支持符合条件的外籍及港澳台医生在京开设诊所，探索对干细胞与基因领域医药研发企业外籍及港澳台从业人员的股权激励方式，支持符合条件的医疗机构开展干细胞等临床试验等。（数据来源：国务院） 　　公司要闻： 　　复星医药（600196.SH）：子公司上海复宏汉霖的靶向EGFR抗体的新型DNA拓扑异构酶I抑制剂偶联药物HLX42获美国FDA批准开展用于治疗晚期/转移性实体瘤的临床试验。 　　舒泰神（300204.SZ）：STSA-1301皮下注射液用于原发性免疫性血小板减少症ITP的Ia期临床试验在中国完成首例受试者给药。 　　博腾股份（300363.SZ）：公司与上海璎黎药业共同宣布达成战略合作伙伴关系，双方将围绕小分子创新药的原料药（含医药中间体）及药物制剂产品开展相关的业务合作。 　　华润三九（000999.SZ）：公司日前与史达德在深圳签署合作协议，共同开拓感冒及止咳药物市场。华润三九将负责史达德旗下感冒及止咳药物在中国市场的经销和推广，包括史达功、瑞可、息柯咛、格力特这些在市场广获好评的高质量药物。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　政策端与需求端推动仿制药CRO行业快速发展，行业竞争格局较好 　　政策端与需求端推动仿制药CRO行业快速发展，行业竞争格局较好：（1）政策端：自2016年起，国家相继出台仿制药一致性评价及带量采购相关政策，仿制药企需通过一致性评价以及降低药价获得入围资格，倒逼企业加大研发投入降低药品生产成本，为仿制药CRO行业带来新的市场需求；另一方面，2017年起药品上市许可持有人制度（MAH）的出台催生了众多中小型医药研发投资企业参与药品研发投资，由于团队人员精简且成本敏感性高，倾向于将药品研发外包给专业的研发机构，为仿制药CRO行业的发展带来了新动力。（2）需求端：中国人口老龄化加剧加速对药品的需求，药品可及性问题日益凸显，成为国内仿制药市场扩容的长期逻辑；同时，全球范围内多款大单品即将面临专利悬崖，制药企业希望在原研药专利到期之前实现首仿、快仿，差异化竞争也要求仿制药企开发复杂剂型、特殊给药途径等高端仿制药，选择外包能有效提升研发效率、加快项目推进节奏，CRO的重要性日益凸显。（3）供给端：目前已上市的仿制药CRO企业有阳光诺和、百诚医药与万邦医药，行业整体竞争格局较好。 　　仿制药CRO上市企业整体经营稳健，发展路径各不相同 　　阳光诺和已搭建“药学研究+临床试验+生物分析”的综合药物研发服务平台，并以此为依托自主立项多肽类和小核酸类创新药项目；同时，公司大力拓展大临床业务，有望在临床业务端实现由BE试验向新药临床CRO的转型。百诚医药自主立项转化及权益分成业务近年来快速发展，已达成多项合作协议；同时，公司凭借赛默制药布局后端CDMO业务，有望实现仿制药CRO+CDMO一体化服务。万邦医药现阶段以BE试验业务为主体，以此为依托不断向新药大临床外包服务转型，同时多项自主立项转化及权益分成项目也即将步入收获期，有望打开成长空间。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：CXO：药明生物、诺思格、普蕊斯；科研服务：皓元医药、毕得医药、百普赛斯；制药及生物制品：九典制药、东诚药业、人福医药、华东医药、恒瑞医药；医疗器械：迈瑞医疗、开立医疗、戴维医疗、采纳股份、华兰股份、可孚医疗、澳华内镜、海泰新光；零售药店：益丰药房、健之佳；中药：太极集团、羚锐制药；医疗服务：国际医学、美年健康、盈康生命、迪安诊断受益标的：CXO：泰格医药、诺泰生物；科研服务：药康生物、诺唯赞；制药及生物制品：一品红、海思科、科伦药业、京新药业、仙琚制药、信立泰、贝达药业、恩华药业、艾迪药业、百济神州；中药：片仔癀、康恩贝；零售药店：大参林；医疗服务：爱尔眼科；医疗器械：金域医学、联影医疗、华大智造、新产业、亚辉龙、迈克生物；疫苗：智飞生物、百克生物 　　风险提示：集采中标后产品供应不及预期风险，集采续约不及预期风险，其他政策及市场风险。

　　行情回顾：2023年11月20日-11月24日，申万医药生物板块指数上涨1.6%，跑赢沪深300指数2.4%，医药板块在申万行业分类中排名第4位；2023年初至今申万医药生物板块指数下跌3.0%，跑赢沪深300指数5.6%，在申万行业分类中排名第15位。本周涨幅前五的个股为粤万年青（45.16%）、四环生物（34.74%）、常山药业（32.16%）、联环药业（22.91%）、贝瑞基因（21.44%）。 　　紧跟创新药产业周期，重点关注传统Pharma：中国传统Pharma药企基本大面积的走过研发周期，即将进入商业化+国际化新周期。目前大部分pharma迎来集采出清、业绩拐点的发展期，相关pharma公司创新药收入占比加速提升，传统pharma具备较强的商业化能力，因而销售确定性较强，我们看好传统pharma有望迎来黄金时期。建议关注：恒瑞医药、翰森制药、石药集团、中国生物制药、先声药业、康哲药业、三生制药、丽珠集团、通化东宝、华东医药、绿叶制药等。 　　投资策略及配置思路：本周医药指数显著跑赢沪深300，周初主要系英国批准全球第一款基因编辑上市带动基因主题，周四周五主要由支原体流感感染带动了相关药物及检测标的底部开始大涨。市场结构上，北交所涨幅最大，基本涵盖医药涨幅前十大个股。从细分板块看，除以CXO为主的医疗服务板块，所有细分板块都有所表现。我们坚持之前的判断，从减肥药到大品种，包括现在的各类主题投资，符合我们当前海外映射+产业周期的判断。这些主题的表现有望带动医药整体情绪回暖，考虑到低估值和24年增长确定性较强，我们看多医药。当前我们坚定认为创新（含Pharma）为投资主线，详见《技术创新+产业周期，战略布局创新药+大品种》专题报告。考虑到政策新周期和行业确定性增长，以及当前全基对医药配置诉求很强，但仓位仍然不高，我们认为医药需战略加仓配置： 　　中短期策略重点关注： 　　1）创新药：重点关注：百济神州、荣昌生物、百奥泰、金斯瑞生物科技、君实生物、信达生物、迈威生物、和黄医药、益方生物等； 　　2）Pharma：重点关注：恒瑞医药、翰森制药、石药集团、中国生物制药、先声药业、康哲药业、三生制药、丽珠集团、通化东宝、华东医药、绿叶制药等； 　　3）底部资产：药明康德、智飞生物、长春高新、金域医学、迈瑞医疗、联影医疗、及药店（一心堂、健之佳、国药一致、大参林等）； 　　4）支原体及流感：流感/新冠/RSV/支原体等高发。检测：英诺特、博拓生物、硕世生物、万孚生物；药物：以岭药业、南新制药、众生药业、东阳光等； 　　中长期策略重点关注板块及个股： 　　1）大品种：海外映射+国内产业周期重点关注 　　药：带疱（智飞生物、百克生物）、通风/尿酸（一品红、海创药业）、阿托品（兴齐眼药）、金葡菌（欧林生物）、失眠药（京新药业）、白癜风（泰恩康、康哲药业）、心衰（信立泰、西藏药业）、老年痴呆（东诚药业）、基因细胞治疗（诺思兰德、金斯瑞）、脑卒中（悦康药业、先声制药）等； 　　械：CGM（三诺生物）、美瞳（迈得医疗）、NASH检测（福瑞股份）、脑血管（赛诺医疗）、瓣膜（佰仁医疗）、人工心脏（百洋医药）、测序仪（华大制造）、影像（联影医疗）、RDN（百心安）等； 　　2）创新药及Pharma：恒瑞医药、百济神州、康方生物、康诺亚、海思科、科伦药业、信立泰、丽珠集团、健康元、人福医药、恩华药业和一品红等； 　　3）中药：太极集团、昆药集团、一品红、盘龙药业、方盛制药等； 　　4）上游及CXO：药明康德、药明生物、凯莱英、康龙化成、毕得医药等； 　　5）生物制品：天坛生物、智飞生物、康泰生物、百克生物、欧林生物、长春高新、安科生物和西藏药业等； 　　6）医疗器械：联影医疗、迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、麦澜德，关注华大智造、迪瑞医疗、普门科技、九强生物、微电生理、惠泰医疗、南微医学、拱东医疗、康德莱、鱼跃医疗、三诺生物等； 　　本周投资组合：太极集团、九典制药、悦康药业、博拓生物、众生药业、以岭药业； 　　十一月投资组合：昆药集团、西藏药业、益方生物、和黄医药、艾迪药业、一品红； 　　风险提示：行业需求不及预期；上市公司不及预期；市场竞争加剧风险。

　　医药行业指数跑赢大盘。本周申万医药指数上涨1.61%，跑赢沪深300指数2.45pp。本周申万医药指数在31个一级行业中排名第4位。从子板块来看，中药Ⅲ、体外诊断、医药流通表现靠前，本周变动分别为4.67%、3.47%、2.56%；医疗研发外包、医院、疫苗表现靠后，本周变动分别为-2.59%、-0.8%、0.83%。从个股来看，本周涨幅前五的公司为粤万年青、四环生物、常山药业、英诺特、联环药业；跌幅前五的公司为欧林生物、诺思格、泰恩康、春立医疗、麦克奥迪。本周股价涨跌幅分析：流感相关概念股表现较优，主要系呼吸道疾病进入高发季、流感病毒检测阳性率持续上升所致。 　　基因检测行业渐趋成熟，关注产业链投资机会。随着基因检测技术的不断发展和成熟，基因检测成本降低，准确度提升，应用范围不断扩大。基因检测可以帮助了解自身的遗传倾向和疾病风险，以及采取相应的预防和管理措施。国家政策和个人诊疗需求推动下，行业需求将进一步增长。2021年中国基因检测市场规模为225亿元，预期于2029年将达到1042亿元，2021年至2029年的年复合增长率为26%。产业链上游来看，高通量基因测序设备仍由进口厂商占据大部分市场份额，技术和先发优势显著，具有较强的市场渗透力。随着核心测序专利到期，国产厂商迎来发展机遇，同时凭借核心技术突破实现检测成本下降和检测精确度快速提升，建议关注国产测序设备龙头华大智造。中游服务商的核心竞争优势在于技术水平和服务质量，在一定程度上受制于上游基因检测设备供应商，议价权较弱。中游检测服务商有望多样化的检测项目吸引更多的客户群体，降低客户转化成本。随着市场需求不断增长，检测中游服务商将步入快速发展阶段，建议关注华大基因、燃石医学、世和基因、贝瑞基因等。基因检测终端市场目前呈现出不同领域的发展阶段和市场需求的差异性，科研市场、临床诊断以及新药研发仍是基因检测的主要应用领域。工业和农业市场的应用潜力也在逐渐释放，但仍需要时间和技术成熟度的进一步积累。未来随着技术的进步和市场的培育，基因检测终端市场有望得到进一步拓展和发展。 　　投资建议：当前板块处于筑底阶段，无论从估值角度、涨跌幅角度等都处于低位。行业基本面需求端稳定向好，行业生态不断优化，长期建议关注：1）中药：以岭药业、天士力、康缘药业、太极集团、华润三九、片仔癀、济川药业等；2）医疗器械：迈瑞医疗、海泰新光、开立医疗、山外山、微电生理、乐普医疗等；3）服务消费：爱尔眼科、华夏眼科、普瑞眼科、通策医疗、我武生物、智飞生物、锦欣生殖等；4）创新药：恒瑞医药、百济神州、君实生物、荣昌生物、康方生物、再鼎医药、贝达药业、信达生物、诺诚健华等；5）创新产业链上游：药明康德、泰格医药、博腾股份、药康生物、百普赛斯、阿拉丁等。 　　风险提示：政策不确定性风险、在研产品上市不确定性风险、研发进展不及预期风险等。

　　一周观点：进入流感冬春季高发期，建议关注相关板块行情 　　根据近期中国国家流感中心数据，哨点医院流感样病例%占比处于快速上升期，且北方占比高于南方。与往年对比，流感感染上升期相对提前，且为多种病原体混合感染，传播现状相对往年更为复杂。由于疫情期间人与人之间活动交流减少，流感等病原体在人群内部免疫屏障减弱，或为此次流感等病原体快速传播的主要因素。持续性方面，我们认为，进入冬春季后，预计后续呼吸道病原体传播会继续增强，诱发呼吸道相关疾病，传播期或至明年年初。政策方面，11月17日，联防联控发布了《关于做好冬春季新冠病毒感染及其他重点传染病防控工作的通知》，强调了针对流感和肺炎支原体感染的防控。我们认为对应流感病毒和支原体快速诊断和治疗药物或在传播期间有较大销售增量，相关企业有望出现较大业绩弹性。 　　一周观点：建议提前布局有预期差的消费医疗服务板块 　　2023年医疗服务标的由于年初疫情、消费力下降等原因整体恢复较慢，但2024年预计有明显边际改善。口腔方面，种植牙集采降价影响在2023年反映较为充分，目前量进入快速提升阶段，2024年整体收入有望快速增长；眼科方面，预计屈光增速仍保持稳健，视光需求更为刚性且客单较低，后续有望保持快速增长，且相关标的皆持续并购贡献增量业绩；辅助生殖方面，政策利好促进渗透率提升，且有内生恢复+产能扩张+业务扩张+外延加速的基本面提振；体检方面，行业需求稳健，龙头公司通过打造差异化优势有望实现客户结构的持续优化，促进客单价提升，利润率有望快速恢复。 　　一周观点：本周医药板块上涨4.4%，原料药表现突出 　　过去一周（11.20-11.24）主要指数涨跌幅情况：医药生物行业指数（4.42%），沪深300（-0.84%）。在31个一级子行业指数中，医药生物涨跌幅排名居第3位。在医药生物13个三级板块中，涨幅前三为：原料药（8.09%），中药（7.84%），医疗设备（6.28%）。 　　受益标的： 　　流感相关：英诺特、万孚生物、博拓生物、易瑞生物、圣湘生物、新产业、安图生物、亚辉龙、透景生命、仁度生物、安旭生物；桂林三金、以岭药业、亿帆药业、鲁抗医药、一品红、千金药业、太极集团、济川药业；派林生物、天坛生物；健之佳、益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、漱玉平民。医疗服务：爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科、何氏眼科、希玛眼科、朝聚眼科、通策医疗、美年健康、锦欣生殖。 　　风险提示： 　　市场竞争加剧风险；政策不及预期风险。

中心思想 业绩稳健增长与国际化战略深化 恒瑞医药在2023年前三季度展现出稳健的财务增长，营业收入和归母净利润均实现同比增长，尤其第三季度归母净利润增速显著。这得益于公司持续深化的国际化战略，多款核心创新药物在海外市场取得突破性进展，包括卡瑞利珠单抗获得FDA受理，以及多项重磅创新药项目通过有偿授权模式成功拓展全球市场，为公司带来了可观的首付款、里程碑付款及未来销售提成，有效验证了其创新药的国际竞争力。 创新研发驱动未来发展 公司持续加大研发投入，研发管线储备丰富且质量不断提升，早期临床阶段的创新药项目展现出巨大的海外授权潜力。其研发布局涵盖肿瘤、慢病、自免等多个适应症领域，并采用化学小分子、单抗、双抗、ADC及PROTAC等多元技术路线，确保了未来持续的创新产出。同时，公司积极参与医保谈判，多款创新药及新增适应症品种有望通过医保准入，进一步提升国内市场渗透率和可及性，为业绩增长提供双重驱动力。 主要内容 2023Q3业绩表现分析 整体财务表现： 2023年前三季度，恒瑞医药实现营业收入170.14亿元，同比增长6.70%；归母净利润34.74亿元，同比增长9.47%。这表明公司在经历调整期后，业绩已恢复增长态势。 第三季度亮点： 2023年第三季度，公司实现收入58.45亿元，同比增长2.24%；归母净利润11.66亿元，同比增长10.57%。第三季度归母净利润增速高于收入增速，显示出公司盈利能力的改善。 国际市场拓展与商业化进展 卡瑞利珠单抗（Camrelizumab）海外突破： 治疗晚期肝癌的卡瑞利珠单抗联用阿帕替尼的国际多中心Ⅲ期研究已达到主要研究终点，美国食品药品监督管理局（FDA）已正式受理卡瑞利珠单抗的生物制品许可申请（BLA），标志着该产品在国际化进程中迈出关键一步。 TSLP单抗全球授权： 公司于8月有偿授权One Bio公司TSLP单抗（除大中华区外）的全球权益。One Bio将向公司支付2,500万美元首付款和近期里程碑付款，并根据开发及商业化进度支付销售提成等，体现了公司创新药的国际价值。 卡瑞利珠单抗与Rivoceranib联用授权： 公司将自主研发的卡瑞利珠单抗有偿许可给Elevar公司，Elevar将获得在除大中华区和韩国以外的全球范围内，开发和商业化卡瑞利珠单抗与Rivoceranib联合用于治疗肝细胞癌的独家权利，进一步扩大了卡瑞利珠单抗的国际市场潜力。 HRS-1167与SHR-A1904重磅授权： 公司将具有自主知识产权的1类新药HRS-1167片（第二代PARP抑制剂）和注射用SHR-A1904项目（靶向Claudin 18.2 ADC产品）有偿许可给Merck Healthcare。本次交易首付款高达1.6亿欧元，技术转移费多至4000万欧元。若Merck选择行权SHR-A1904，将支付5000万欧元的行权费。此外，两款药物还设有丰厚的研发里程碑付款（HRS-1167累计不超过1.25亿欧元，SHR-A1904累计不超过1.1亿欧元）和销售里程碑付款（两款药物累计均不超过4.65亿欧元），以及实际年净销售额两位数的销售提成，彰显了公司创新药的巨大商业价值和国际认可度。 研发管线储备与创新能力提升 研发能力持续提升： 经过多年积累，恒瑞医药的研发能力逐步提升，早期临床的管线质量显著提高，未来有望有更多管线具备海外权益授出的潜力。 多元化布局： 公司在多个维度上均具有领先和丰富的布局，适应症领域涵盖肿瘤、多种慢病、自身免疫疾病等；技术路线上包括化学小分子、单抗、双抗、ADC以及PROTAC等前沿技术。 新进入IND阶段产品： 仅2023年第三季度，公司便有8款在研产品进入IND（新药临床试验申请）阶段，包括： 肿瘤领域： 注射用SHR-5495、SHR-2005注射液、注射用SHR-1826、注射用SHR-A1912和SHR-2022注射液。 其他领域： 预防器官移植术后移植物排斥反应和潜在治疗自身免疫性疾病的注射用SHR-3032，溶栓药物HRS-7450注射液，以及用于改善由于免疫系统异常活化导致的肠道炎症的HRS-7085片。这体现了公司在创新药研发上的广度和深度。 医保谈判参与情况 多款产品参与谈判： 恒瑞医药有15款产品通过本轮医保谈判的初步形式审查。 品种结构： 其中包括6款目录外首次参谈品种，6款目录内新增适应症品种，以及3款目录内协议到期续约谈判品种。 重点谈判品种： 吡咯替尼、达尔西利、甲苯磺酸瑞马唑仑、卡瑞利珠单抗、阿帕替尼等均有新增适应症参与谈判。此外，多款镇静镇痛产品首次参与医保谈判，如布比卡因脂质体注射液、盐酸右美托咪定鼻喷雾剂等，有望通过医保准入扩大市场覆盖。 盈利预测与投资评级 未来业绩展望： 天风证券预计恒瑞医药2023年至2025年营收将分别达到231.22亿、269.37亿以及312.09亿元人民币；归母净利润将分别达到46.69亿、55.04亿以及64.27亿元人民币。 投资评级： 基于公司稳健的业绩增长、持续的国际化拓展、丰富的研发管线以及医保谈判的积极进展，维持“买入”评级。 风险提示： 政策变动风险、研发失败风险、经营风险、市场竞争加剧风险。 总结 创新驱动与全球化布局成效显著 恒瑞医药在2023年第三季度及前三季度表现出强劲的业绩复苏和增长势头，这主要得益于其坚定不移的创新驱动战略和日益深化的全球化布局。公司不仅在国内市场通过医保谈判积极拓展产品覆盖，更在国际舞台上取得了显著突破，多款核心创新药通过FDA受理和重磅授权交易，充分证明了其研发实力和产品价值已获得国际认可。这些国际合作不仅带来了可观的现金流，更为公司未来的全球商业化奠定了坚实基础。 持续增长潜力与投资价值 展望未来，恒瑞医药凭借其丰富且高质量的研发管线，涵盖多元化适应症和前沿技术路线，将持续为业绩增长提供源源不断的动力。特别是早期临床管线的质量提升和海外授权潜力，预示着公司未来有望实现更高质量的增长。结合其稳健的财务预测和“买入”的投资评级，恒瑞医药展现出持续的增长潜力和长期投资价值，尽管仍需关注政策、研发和市场竞争等潜在风险。

中心思想 业绩拐点显现，创新驱动增长 先声药业（2096 HK）正逐步走出短期市场扰动，预计2024年将迎来业绩的确定性复苏。公司凭借核心创新产品的快速放量、日益成熟的自主研发实力以及差异化的靶点布局，展现出超越同行的增长潜力。 估值优势显著，投资价值凸显 当前先声药业的股价被市场严重低估，其估值水平远低于同行业可比公司。结合其强劲的新品上市潮和持续优化的业务拓展（BD）策略，公司具备显著的投资吸引力，未来有望实现超预期的价值回归。 主要内容 2024年业绩复苏确定性高 短期扰动逐步出清 管理层预计，2023年下半年收入将与上半年大致持平。随着思路迪股价逐步企稳，全年非经常性损益对净利润的影响将较为有限。这表明公司已有效应对并消化了外部环境带来的短期不利因素。 各治疗领域表现及展望 神经系统领域（先必新）: 销售受外部行业变化影响较小，但短期内受到医保降价和神经内科门诊/手术量下降的冲击。预计2023年全年销售大致稳定，但从2024年起有望恢复20%以上的高速增长。到2025年，随着指南推荐等级的进一步提升，注射剂型有望驱动长期销售峰值达到50亿元人民币。 肿瘤领域: 较为成熟的恩度恢复增长态势。新上市品种如恩维达、科赛拉等虽受外部影响较大，但自11月起新患复苏明显，预计2024年起将恢复正常的放量节奏。 自身免疫和抗感染领域: 这些品种基本未受外部影响，近期业务拓展（BD）引进加速，未来收入有望保持稳健增长。 2024-25年新品上市潮 重点新品及适应症扩展 公司预计在2023年第四季度至2024年期间，将有7款产品获批或提交新药上市申请（NDA），其中包括： 适应症扩展与地产化: 先诺欣的适应症扩展和科赛拉的地产化申请获批。 新药获批上市: 先必新舌下片、CMAB009、苏维西塔单抗等三款创新药有望获批上市。 NDA提交: 达利雷生、ADC189的NDA申请将提交。 新品销售峰值预期 管理层预计，上述五款新上市品种（先必新舌下片、CMAB009、苏维西塔单抗、达利雷生、ADC189）合计销售峰值有望达到75亿元人民币，其中先必新舌下片预计贡献30亿元，其余品种各自贡献8-15亿元。此外，公司近期从康乃德引进的IL-4R单抗Rademikibart，将由先声药业主导后续开发和注册，全力推动2024年初的内地上市申报，预计成功上市后销售峰值有望达到20亿元人民币。 BD策略渐入佳境 引进与授权进展 2023年下半年，公司成功引进了三款药物，预计合计内地销售峰值接近50亿元人民币，进一步充实了公司在肿瘤、自身免疫和抗感染等核心治疗领域的布局。在对外授权（License-out）方面，IL-2mu-Fc已授权给Almirall，并即将在美国进入临床阶段。公司正积极推进TNFR2、PD-L1/IL-15v双抗等早期管线的海外授权工作。 丰富产品管线 通过内生研发与外部BD的“双轮驱动”策略，先声药业持续丰富其产品管线，确保了中长期的增长动力和市场竞争力。 投资评级与估值分析 目标价与评级维持 交银国际维持先声药业“买入”评级，目标价为14.0港元。该目标价对应2024年预测市盈率（PE）27.8倍和2024年预测市盈率增长比率（PEG）0.9倍。 估值优势与增长逻辑 业绩复苏与超预期潜力: 核心创新产品快速放量将驱动业绩强劲复苏，预计2023-2025年增速有望远超同行，且存在超预期的可能性。 中长期确定性: 日益成熟的自主研发实力和差异化显著的靶点布局为公司提供了中长期的增长确定性。 股价低估: 当前股价远被低估，估值水平显著低于同行业公司，具备较大的上行空间。 财务数据概览 收入与利润增长预测 根据交银国际的预测，先声药业的收入和净利润将持续增长： 收入: 预计从2023年的72.36亿元人民币增长至2024年的91.41亿元，再增至2025年的110.13亿元。 净利润: 预计从2023年的9.35亿元人民币增长至2024年的12.54亿元，再增至2025年的16.06亿元。 每股盈利（EPS）: 预计从2023年的0.35元人民币增长至2024年的0.47元，再增至2025年的0.60元。 关键财务指标 市盈率（P/E）: 预计2024年和2025年的市盈率分别为14.7倍和11.5倍，显示出较低的估值水平。 DCF估值: 基于现金流折现（DCF）模型，先声药业的企业价值为321.73亿元人民币，股权价值为346.87亿元人民币（371.15亿港元），每股价值为14.0港元，与目标价一致。 总结 先声药业在经历短期市场扰动后，正迎来强劲的业绩复苏周期。公司凭借其创新产品管线的快速放量、积极有效的业务拓展策略以及持续提升的自主研发能力，为未来的可持续增长奠定了坚实基础。当前股价被显著低估，其估值水平远低于行业平均，结合其明确的增长路径和新品上市潮，先声药业被视为医药板块的首选标的，具备巨大的投资价值和上行潜力。

中心思想 业绩持续改善与产品驱动 再鼎医药在2023年第三季度展现出强劲的业绩增长势头，产品总收入同比增长22%，达到6920万美元。这主要得益于已上市产品（如则乐、擎乐、纽再乐）在医保纳入后的持续放量，以及新产品艾加莫德的成功商业化。同时，公司通过许可费用的显著减少（研发开支同比下降41%）和汇兑收益的增加，使得净亏损大幅缩窄，从去年同期的1.61亿美元降至6920万美元，显示出公司运营效率的提升和盈利能力的改善。 创新管线集中收获与未来增长潜力 艾加莫德作为国内首款FcRn拮抗剂，在上市后迅速放量，并在gMG适应症领域展现出成为18亿元人民币大单品的巨大潜力。其在研适应症的突破性进展也预示着未来的持续增长。此外，公司拥有丰富的后期研发管线，预计未来2-3年内将有至少7款新产品上市，包括瑞普替尼、舒巴坦钠—度洛巴坦钠、adagrasib等，这些创新产品有望为公司带来充足的增长动能，驱动营收在未来几年实现高速增长，巩固其在全球生物制药领域的领先地位。 主要内容 投资要点 已上市产品业绩表现与亏损收窄 2023年第三季度总收入及产品贡献： 公司2023年第三季度产品总收入达到6920万美元，同比增长22%。具体来看，则乐实现产品收入4160万美元（+6%），爱普盾实现产品收入1160万美元（+8%），擎乐实现产品收入570万美元（+4%），纽再乐实现产品收入550万美元（+267%）。新上市的艾加莫德自9月在中国商业化以来实现销售收入490万美元。 费用控制与亏损缩窄： 2023年第三季度研发开支为5880万美元，同比大幅下降41%，主要系许可费减少。销售、一般和行政开支为6860万美元，同比增长3%，主要系新产品上市推广费用增加。受益于产品收入增加、许可费减少及汇兑收益增加，公司当季亏损净额大幅缩窄至6920万美元，远低于2022年同期的1.61亿美元。 艾加莫德市场潜力与管线进展 上市后快速放量与市场前景： 艾加莫德于2023年9月获批上市，用于治疗成人gMG，在第三季度实现490万美元收入。目前已参与2024年医保谈判，有望在纳入医保后加速放量。作为国内首款FcRn拮抗剂，预计其在gMG适应症领域有望成长为18亿元人民币的大单品。 在研适应症的突破性进展： 艾加莫德在研适应症方面进展顺利，其中CIDP已获突破性疗法认定，ITP和BP的注册性Ⅲ期研究顺利进行中，预计2023年第四季度读出关键性数据，TED注册性研究预计2023年第四季度启动。 后期管线布局与未来增长动能 未来产品上市预期： 公司在研管线布局丰富，多款产品处于临床后期，预计未来2-3年内至少有7款新产品上市，为公司提供充足的增长动能。 主要后期管线进展： 瑞普替尼 (ROS1/TRK)： 关于ROS1阳性NSCLC适应症的NDA已获NMPA受理并获得优先审评资格，有望于2024年获批；NTRK阳性实体瘤适应症已获突破性疗法认定。 舒巴坦钠—度洛巴坦钠： 上市申请获NMPA审评中，预计2024年获批。 adagrasib (KRASG12C)： 关于二线及以上NSCLC适应症已开展Ⅲ期验证性研究，预计2024年提交NDA。 Bemarituzumab (FGFR2b)： 联合纳武利尤单抗和化疗用于治疗一线胃癌或胃食管交界处癌的Ⅲ期研究预计2024年上半年启动。 KarXT： 关于精神分裂症适应症的注册性桥接研究中国患者入组中，阿尔茨海默症精神病性障碍适应症Ⅲ期研究预计2024年启动。 早期管线： ZL-1102（IL-17 Humabody®）预计2024年启动慢性斑块状银屑病全球2期临床，ZL-1310（DLL-3 ADC）关于二线及以上SCLC全球1期临床预计2024年第一季度启动。ZL-1211（Claudin18.2）已终止开发。 投资建议 盈利预测与评级维持 增长前景： 公司拥有差异化的产品管线，未来将有多款重磅产品实现商业化，有望带动业绩快速增长。艾加莫德的快速放量进一步强化了这一预期。 财务预测： 基于艾加莫德的良好表现，分析师调整了盈利预测，预计公司2023-2025年将实现营业收入分别为319百万美元、535百万美元和911百万美元，同比增长率分别为48%、68%和70%。 评级： 维持“买入-A”的投资评级。 财务数据与估值 营收与净利润趋势分析 营业收入： 预计公司营业收入将持续高速增长，从2023年的319百万美元增长至2025年的911百万美元，年复合增长率显著，显示出强劲的市场扩张潜力。 净利润： 亏损预计将持续收窄，从2023年的-321百万美元逐步减少至2025年的-107百万美元，反映出公司盈利能力的逐步改善和规模效应的显现。 关键财务比率概览 盈利能力： 经营利润率和净利率预计将持续改善，尽管仍为负值，但亏损幅度显著收窄，例如经营利润率从2021年的-483.6%改善至2025年的-9.6%，净利率从-488.2%改善至-11.7%。 偿债能力： 资产负债率预计将从2023年的30.9%上升至2025年的68.5%，流动比率和速动比率则呈现下降趋势，表明公司在快速发展过程中对外部融资的依赖可能增加，需关注未来负债结构变化。 营运能力： 总资产周转率预计从2023年的0.2提升至2025年的1.0，应收账款周转率保持在4.2左右，表明公司资产利用效率的提高和销售回款能力的稳定。 总结 再鼎医药在2023年第三季度表现出色，产品总收入实现22%的同比增长，达到6920万美元，同时净亏损大幅缩窄至6920万美元。这一显著改善主要得益于已上市产品（如则乐、擎乐、纽再乐）的医保放量以及新产品艾加莫德的成功商业化。艾加莫德作为国内首款FcRn拮抗剂，上市后迅速放量，并有望成为gMG适应症领域的重磅产品，其丰富的在研适应症管线也预示着未来的持续增长。公司拥有多元且深厚的后期研发管线，预计未来2-3年内将有至少7款新产品上市，为公司提供充足的增长动能。分析师据此上调了盈利预测，预计2023-2025年营收将实现高速增长，并维持“买入-A”的投资评级。尽管公司仍处于亏损状态，但亏损幅度持续收窄，财务指标显示出积极的改善趋势，预示着公司未来业绩的强劲增长潜力。