英科医疗(300677) 　　全球一次性手套龙头，丁腈手套贡献核心弹性。公司深耕一次性手套行业三十余年，截至2025年末一次性手套年化产能达1030亿只，其中丁腈手套700亿只、PVC手套330亿只，产能处于全球领先位置。分地区看，境外业务贡献主要利润，毛利率优于境内业务，25年公司境外收入占比82%。行业层面，全球一次性手套需求回归稳健增长，丁腈手套凭借不致敏、耐油、耐穿刺等性能优势持续替代乳胶和部分PVC手套，预计仍是未来需求增长和价值量提升的核心品类。公司作为丁腈产能占比较高的国内龙头，有望充分受益于品类结构升级。 　　供给出清叠加关税扰动，龙头份额提升逻辑强化。2022-2023年行业经历去库与价格深度回调，中小及高成本产能持续退出，海外头部厂商扩产节奏放缓，行业供给格局逐步向具备成本、产能和交付能力的龙头集中。与此同时，美国对中国医用手套关税持续加码，推动全球供应链重构，公司积极推进海外基地建设，越南等海外基地完成初步建设并顺利投产，越南基地产能60亿只，有效提升对美国等高壁垒市场的供应能力。 　　原料、能源、产线三端成本优势突出，利润弹性有望优于同行。一次性手套属于典型成本驱动型制造行业，原材料、能源及产线效率是决定盈利能力的关键。公司通过控股安徽凯泽、山东浩德等丁腈胶乳企业，实现核心原料部分自供；能源端形成“热电联产+清洁燃煤+光伏+风电+节能技改”的综合降本体系；产线端第三代全自动产线具备更高单线产能和更优能耗表现。随着手套价格底部修复、原料价格阶段性扰动趋缓，以及海外产能占比提升，公司单只盈利修复弹性有望持续领先同行。 　　盈利预测、估值和评级 　　公司为全球一次性手套龙头，具备丁腈产能优势、原料自供优势、能源成本优势及海外产能布局优势。我们预计公司2026-2028年实现营业收入129.7/145.1/161.3亿元，同比增长30.7%/11.9%/11.1%；实现归母净利润18.7/22.5/26.1亿元，同比增长85.3%/19.9%/16.1%，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　原材料价格大幅波动风险；行业竞争加剧风险；海外基地投产不及预期风险；汇率波动风险；关税扰动风险。

　　GLP-1系列大药全面超预期增长，新增量加速向上 　　礼来、诺和诺德2026H1业绩接连超预期，替尔泊肽、司美格鲁肽及口服新品表现突出、两家公司均上调全年指引，再度验证GLP-1系列大药周期。替尔泊肽2025年登顶全球药王、2026H1收入277亿美元（+88%），继续保持超高速增长；口服GLP-1小分子药物上市后，单季度销售接近1亿美金并有望迎来加速放量阶段。司美格鲁肽矩阵持续扩容，口服剂型加速放量，行业由"单品驱动"迈入"品类扩容"。需求侧渗透率仍低、适应症持续拓展，供给与产品侧由注射向口服多肽、口服小分子及多靶点延伸，商业化久期拉长、可及边界拓宽，行业空间有望不断打开。 　　药明康德2026H1业绩大超预期，全面上调指引 　　2026年上半年，药明康德收入289.0亿元、同比+38.9%，持续经营业务收入同比+48.0%，经调整Non-IFRS归母净利润115.7亿元、同比+83.2%，经调整Non-IFRS归母净利率升至40.0%，收入利润均创同期新高。结构上，TIDES收入72.6亿元、同比+44.3%，全年增速有望达到45%左右，超越年初40%左右增长的业绩指引；小分子D&M收入149.9亿元、同比+72.7%，显著加速增长。得益于客户产品放量与CRDMO模式优势，公司全面上调全年指引：整体收入由513–530亿元上调至585–605亿元，持续经营收入增速上调至35%–39%，并同步上调资本开支与自由现金流指引，增长确定性显著强化。 　　投资上，我们建议重点关注减重代谢领域中口服司美格鲁肽及Foundayo两个确定性的增量机会。同时，药明康德小分子D&M业务大体量下加速增长，预示着国内小分子CDMO板块有望在未来3-5年迎来增长新周期，相关公司的签单收入有望逐步加速，利润端有望超预期增长。 　　8月第2周医药生物上涨6.27%，医疗研发外包涨幅最大 　　从月度数据来看，2026年初至今沪深整体呈现上行趋势。2026年8月第2周电子、有色金属等行业涨幅靠前，银行、食品饮料等行业跌幅靠前。本周医药生物上涨6.27%，跑赢沪深300指数3.96pct，在31个子行业中排名第8位。 　　2026年8月第2周医疗研发外包板块涨幅最大，上涨20.32%；原料药板块上涨9.99%，其他生物制品板块上涨8.97%，化学制剂板块上涨5.35%，疫苗板块上涨5.11%；线下药店板块跌幅最大，下跌2.44%，血液制品板块下跌0.59%，中药板块下跌0.01%，医院板块上涨0.4%，医疗设备板块上涨1.25%。 　　医药布局思路及标的推荐 　　整体上，我们持续看好创新药及其产业链（CXO+科研服务）及AI、脑机接口、生物制造等国家战略新兴产业。 　　月度组合推荐：药明康德、英科医疗、益诺思、凯莱英、信达生物、科伦博泰、前沿生物、普洛药业、康诺亚。 　　周度组合推荐：药明生物、百普赛斯、药石科技、华兰股份、热景生物、泓博医药、键凯科技。 　　风险提示：政策波动风险、市场震荡风险、地缘政治风险等。

　　8月份重点关注：1、中报行情；2、由中国断供稀土、下游需求旺盛等带来的涨价行情，尤其电子材料等领域；3、染料、长丝等子行业企稳修复涨价情况。 　　行业动态 　　本周（08.02-08.09）均价跟踪的100个化工品种中，共34个品种价格上涨，40个品种价格下跌，26个品种价格稳定。跟踪产品中54%的产品月均价环比上涨，36%的产品月均价环比下跌，10%的产品月均价环比持平。周均价涨幅居前品种为：丙烯腈、PTMEG（华东）、纯MDI（华东）、甲基环硅氧烷、醋酸乙烯（华东）；周均价跌幅居前的品种为：甲苯（华东）、石脑油（新加坡）、贲亭酸甲酯、WTI原油、甲乙酮（华东）。 　　本周（08.02-08.09）国际油价下跌，WTI原油期货价格收于78.18美元/桶，收盘价周跌幅7.67%；布伦特原油期货价格收于83.55美元/桶，收盘价周跌幅7.29%。宏观方面，根据央视新闻，当地时间8月2日，OPEC发布声明称，沙特阿拉伯、俄罗斯、伊拉克、科威特、哈萨克斯坦、阿尔及利亚和阿曼七个OPEC+主要产油国决定2026年9月日均增产18.8万桶，以支持石油市场稳定。根据财联社，路透社8月7日援引一名美国官员的话报道称，预计霍尔木兹海峡协议将“很快达成”。供应方面，根据EIA数据，截至7月31日当周，美国原油日均产量1,380.4万桶，较前一周增加0.8万桶，较去年同期日均产量增加52.0万桶；需求方面，美国石油需求总量日均2,097.0万桶，较前一周增加21.6万桶，其中美国汽油日均需求量903.1万桶，较前一周减少1.0万桶；库存方面，包括战略储备在内的美国原油库存总量71180.0万桶，较前一周减少40.0万桶。展望后市，短期地缘风险主导，需关注后续事态进展；中长期来看，待冲突缓和后，供应过剩压力或导致国际油价中枢下行，但地缘政治等仍可能对国际油价产生意外冲击，加剧国际油价波动幅度。本周NYMEX天然气期货收于2.66美元/mmbtu，收盘价周跌幅3.27%。EIA天然气库存周报显示，截至7月31日当周，美国天然气库存总量为31,290亿立方英尺，较前一周增加330亿立方英尺，较去年同期减少120亿立方英尺，跌幅为0.4%，同时较5年均值增加1,950亿立方英尺，涨幅为6.7%。展望后市，短期来看，尽管地缘局势释放积极信号，但欧洲储气进度不及预期及旺季需求有望推升天然气价格；中期来看，欧洲能源供应结构依然脆弱，地缘政治博弈以及季节性需求波动都有可能导致天然气价格剧烈宽幅震荡。 　　本周（08.02-08.09）纯MDI价格上涨。根据百川盈孚，截至8月7日，纯MDI市场均价为2.13万元/吨，较上周上涨5.97%，较去年同期上涨18.99%。根据百川盈孚，供应方面，万华福建装置恢复生产，瑞安东曹处于检修期，本周整体产量有所提升。需求方面，氨纶行业开工负荷维持在8-9成，生产节奏相对平稳，但当下正值高温淡季，终端纺织服装内需表现平淡；TPU原料端高位运行对成本形成支撑，但终端订单释放有限；浆料及鞋底原液领域市场持稳跟进，但下游需求端疲软态势延续。成本方面，截至8月6日纯苯市场均价为7,391元/吨，较上周同期均价下跌432元/吨；纯MDI生产成本为1.30万元/吨，环比减少2.59%，毛利润为8,330元/吨，环比增加30.46%。展望后市，短期来看，全球供需格局维持紧平衡，然而当前正值传统消费淡季，下游开工负荷短期内难有明显提升，终端订单回暖预期偏弱，下游对高价原料消化能力有限。成本端原油价格周内略有回落，但地缘风险溢价仍存，对价格形成底部托底。我们预计短期纯MDI市场维持高位坚挺走势。 　　本周（08.02-08.09）萤石价格上涨。根据百川盈孚，截至8月7日，国内97%萤石湿粉市场均价为3,525元/吨，较上周上涨1.73%，较去年同期上涨11.37%。根据百川盈孚，供应方面，本周国内萤石产量约为4.20万吨，环比上周下降1.6%。8月初供给面维持紧俏格局，各地矿山安全管控叠加区域专项整改政策持续进行。本周华北地区大部分中小矿山开工率低位运行，二连口岸进口粉数量仍然偏少；华中地区在产企业矿山及选厂开工负荷维持弱稳；南方地区主产区仍处于大面积停工状态，短期内供应偏紧格局难改。需求方面，本周萤石下游各领域需求整体处于需求淡季，但氟化工领域交投商议呈现阶段性回暖，部分新单陆续签订，8月氢氟酸、氟化铝长单价格上涨，而冶金领域维持按需采购。库存方面，主流企业库存整体维持中低位运行，受到多地矿山停工及下游需求疲弱影响，虽整体市场供应偏紧，但由于大规模需求仍未开启，供需两端基本达到紧平衡，供应端对市场价格底部支撑加强。展望后市，短期支撑萤石紧供给的格局没有发生改变，各地矿山整改、安全管控政策短期难以放缓，二连口岸进口补充力度有限，但终端行情淡季格局未改，我们预计短期内国内萤石市场价格维持高位震荡格局，后续需关注各地政策落地执行情况、北方装置实际投产进度、南方矿山复工验收结果、二连口岸实际到货量等相关情况。 　　投资建议 　　截至8月7日SW基础化工市盈率（TTM剔除负值）为26.04倍，处在历史（2002年至今）76.16%分位数；市净率为2.35倍，处在历史60.83%分位数。SW石油石化市盈率（TTM剔除负值）为13.87倍，处在历史（2002年至今）41.29%分位数；市净率为1.31倍，处在历史40.86%分位数。展望2026年，本轮行业扩产已近尾声，“反内卷”等措施有望催化行业盈利底部修复，同时新材料受益于下游需求的快速发展，有望开启新一轮高成长。8月份重点关注：1、中报行情；2、由中国断供稀土、下游需求旺盛等带来的涨价行情，尤其电子材料等领域；3、染料、长丝等子行业企稳修复涨价情况。中长期推荐投资主线：1、地缘冲突持续背景下油价维持中高位，优质石化、煤化工资产有望迎来价值重估；2、化工产业全球市占率与竞争力持续提升，行业龙头经营韧性凸显，布局新材料等领域，竞争能力逆势提升，行业景气度好转背景下有望迎来业绩、估值双提升；3、“双碳”“反内卷”等持续催化，关注供需格局持续向好子行业，包括炼化、聚酯、染料、有机硅、农药、制冷剂、磷化工等；4、下游行业快速发展，新材料领域公司发展空间广阔。推荐：中国石油、中国海油、卫星化学、宝丰能源、万华化学、华鲁恒升、新和成、中国石化、恒力石化、东方盛虹、桐昆股份、新凤鸣、浙江龙盛、兴发集团、扬农化工、利尔化学、联化科技、巨化股份、云天化、赛轮轮胎、安集科技、雅克科技、鼎龙股份、江丰电子、彤程新材、圣泉集团、东材科技、中材科技、莱特光电、蓝晓科技、瑞联新材等。 　　8月金股：安集科技，巨化股份。 　　风险提示 　　地缘政治因素变化引起油价大幅波动；全球经济形势出现变化。

　　本周（8月3日-8月7日）行情回顾 　　本周氟化工指数上涨10.5%，跑赢上证综指7.68%。本周（8月3日-8月7日）氟化工指数收于5253.33点，上涨10.5%，跑赢上证综指7.68%，跑赢沪深300指数8.18%，跑赢基础化工指数3.64%，跑赢新材料指数1.01%。 　　氟化工周行情：萤石价格复苏，制冷剂行情坚挺 　　萤石：截至8月07日，萤石97湿粉市场均价3,525元/吨，较上周同期上涨1.73%；8月均价（截至8月07日）3,514元/吨，同比上涨9.54%；2026年(截至8月07日)均价3,356元/吨，较2025年均价下跌3.60%。 　　又据氟务在线跟踪，受国家及地方矿山管控政策趋严影响，整体市场货源流通偏紧格局短期难改，矿企议价能力增强，价格高位运行，支撑价格重心上移，预计短期萤石市场延续上行趋势。 　　制冷剂：截至08月07日，（1）R32内贸、外贸价格分别为64,500、64,500元/吨，较上周分别持平、持平；（2）R125内贸、外贸价格分别为55,000、55,000元/吨，较上周分别持平、持平；（3）R134a内贸、外贸价格分别为64,000、63,000元/吨，较上周分别持平、持平；（4）R143a内贸、外贸价格分别为53,500元/吨、22,000元/吨，较上周持平、持平；（5）R227内贸、外贸价格分别为64,500元/吨、66,000元/吨，较上周-4.44%、持平；（6）R152a内贸、外贸价格分别为28,000元/吨、25,000元/吨，较上周持平、持平；（7）R410a内贸、外贸价格分别为59,000元/吨、59,500元/吨，较上周持平、持平；（8）R404内贸、外贸价格分别为54,000元/吨、38,500元/吨，较上周持平、持平；（9）R507内贸、外贸价格分别为54,000元/吨、38,500元/吨，较上周持平、持平；（10）R22内贸、外贸价格分别为23,000、17,000元/吨，较上周分别持平、持平。 　　我们认为，在2026上半年产业链整体有所承压的情况下，三季度长协价格涨幅扩大，超出市场预期，行业“价在量先”逻辑依然稳固，下半年制冷剂全球补库大概率发生，届时行情或有更佳表现。我们坚定认为，制冷剂稀缺商业模式将穿越周期，高端材料突破将验证成长，短期股价大幅波动不改行业逻辑，积极把握长期布局机会。 　　公司公告&行业新闻 　　【永和股份】2026H1实现营收31.34亿元，同比+28.16%；实现归母净利润5.13亿元，同比+89.01%。 　　【东阳光】控股股东拟增持金额不低于3亿、不高于6亿元的公司股份。 　　【巨化股份】搭载巨化氟化液作为核心绝缘冷却介质的巨化“麟”5MW/10MWh全浸没液冷储能系统顺利完成并网投用。 　　受益标的 　　推荐标的：金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等。其他受益标的：东阳光、永和股份、东岳集团、新宙邦等。 　　风险提示：下游需求不及预期，价格波动，行业政策变化超预期等。

　　爱朋医疗(300753) 　　报告摘要 　　疼痛管理+鼻腔护理双主业经营，脑科学创新业务进入商业化推广阶段 　　公司主营医疗器械，深耕急慢性疼痛管理、鼻腔及上气道管理两大细分领域，并积极开拓脑机接口创新业务。疼痛管理方面,公司镇痛泵市场占有率接近23%、位居市场份额第一，目前镇痛泵已进入省际联盟集中带量采购。鼻腔及上气道管理方面，公司通过临床、零售药房、电商、O2O平台全域营销，并与太龙药业签署产业协同战略协议，围绕"药械组合、内服外用、渠道共享、创新研发"四大方向展开合作。脑科学方面，公司布局涵盖围术期脑状态监测（ADM系列麻醉深度监护仪）、顽固性失眠麻醉治疗系统、多模态ADHD行为治疗管理系统三条产品线，同时参股国内神经调控一线公司瑞神安医疗。 　　2025年主营收入双降致首次亏损，2026Q1营收同比转正、亏损大幅收窄 　　2025年公司实现营收3.42亿元（-15.30%），归母净利润-0.24亿元（同比由盈转亏），经营活动现金流净额0.02亿元（-85.12%）。营收下滑主因：疼痛管理业务收入同比下降17.25%，受集采政策切换过渡期及市场竞争加剧影响，输注泵系列产品销量同比下滑且终端价格与出厂价格同比下降；鼻腔及上气道管理业务收入同比下降8.65%，院内收费落地和管理进程慢于预期，药店零售渠道开发难度加大。亏损还受研发投入增加影响，当期加大多模态ADHD行为治疗管理系统等新产品研发力度。2026Q1，营收0.68亿元（+5.38%），归母净利润-0.04亿元（亏损同比收窄75.12%），边际改善明显。 　　镇痛泵市占率第一，集采后自费转医保有望推动镇痛率从30%向50%提升 　　公司镇痛泵市场份额位居第一（接近23%），集采后产品将陆续进入医保覆盖。目前国内镇痛率约30%，业内预计集采后从自费到医保的转变将促进镇痛率进一步提升，未来有机会接近50%，有望推动公司市占率进一步提升。尽管集采过渡期内终端价格和出厂价格均有所下降,但以量补价的逻辑在医保覆盖落地后有望逐步兑现。 　　脑科学三线产品均已启动商业化，ADHD系统联合复旦儿科推进临床创新 　　公司在无创脑科学领域已形成三线产品布局并均进入商业化阶段:1)多模态ADHD行为治疗管理系统已获取便携式脑电图机和便携式脑电采集器两张注册证，与复旦大学附属儿科医院共同成立脑机接口行为治疗联合实验室，已在北京、上海、湖南、湖北、广西等地推进入院；2)顽固性失眠麻醉治疗系统已落地医院开展临床治疗，在四川、广东、广西、江苏、湖北等地推进入院；3)ADM系列麻醉深度监护仪（3张注册证）已在20多个省份挂网并产生销售。此外，子公司智元脑科学已入驻上海"脑智天地"全国首个脑机接口集聚区,推动脑科学技术在脑健康筛查、睡眠分期、个性化麻醉、术中谵妄预测等领域的应用和产品落地。 　　投资建议 　　我们认为，公司正处于主业集采切换的阵痛尾声与新业务商业化起步的交汇期—2026Q1营收转正、亏损大幅收窄已初步验证拐点逻辑。向前看，镇痛泵"以量补价"在医保覆盖扩面后存在确定性较高的修复路径;而脑科学三线产品（ADHD/失眠/麻醉监测）已完成注册证获取、多省份挂网入院、联合顶级医院实验室等关键里程碑,若后续放量节奏兑现,将重塑市场对公司远期收入结构的预期。预计公司2026‑2028年的营业收入分别为4.02亿元、4.80亿元、5.62亿元;归母净利润分别为0.17亿元、0.21亿元、0.22亿元，对应目前PE分别为159.19X/135.46X/125.17X，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　集采后以量补价不及预期、脑科学新产品商业化进度不及预期、鼻腔护理业务竞争加剧、研发投入拖累利润

　　三博脑科(301293) 　　报告摘要 　　中国最大民营神经专科医疗集团，"医教研"一体化构筑核心壁垒 　　公司是中国最大的集医疗、教学与科研为一体的民营神经专科特色医疗服务集团，坚持"医教研"一体化发展理念，旗下运营9家医院、另有1家在建，覆盖北京、重庆、福建、云南、湖南、河南、陕西、四川八个省市，辐射华北、西南、东南、华中、西北等地区。公司拥有临床经验丰富的专业神经外科医疗团队，凭借灵活的机制体制、先进的管理经验和优质的医疗服务，在行业内影响力持续提升。公司通过自建、并购相结合的方式逐步建立辐射全国的神经专科医疗服务网络，2024年11月完成对大行广泽的收购并合并报表，未来将进一步完善在长三角、珠三角等地区的布局。 　　2025年营收高增20.69%，新院区投入运营短期压制利润但经营现金流稳健 　　2025年公司实现营收17.25亿元（+20.69%），归母净利润0.84亿元（‑19.85%），扣非归母净利润0.90亿元（‑4.44%），经营活动现金流净额1.88亿元（+16.31%）。营收增长主因北京三博收入增加及成都三博全年并表；利润端承压主要系昆明三博、西安三博改造等新建院区的房产、设备折旧及人力成本增加，收入尚处爬坡期。2026年一季度，归母净利润0.15亿元（‑60.76%），主因北京新院区于2026年1‑2月完成整体搬迁期间业务短期受限，叠加新院区投用后固定成本大幅增加；但经营活动现金流净额0.39亿元，同比大增28501%，经营流动性改善。分季度看，2025年Q1‑Q4营收分别为3.93/4.34/4.46/4.52亿元，呈逐季提升态势。 　　北京新院区2026Q1正式运营，搬迁完成后门诊与手术量快速回升 　　北京三博新院区2025年12月取得执业许可，2026年1‑2月完成整体搬迁，一季度正式投入运营。搬迁完成后，各亚专业科室床位使用率提升较快，门诊量和手术量均实现较快增长，持续处于盈利状态。新院区同时作为国家药物/器械临床试验机构设置了研究性病房，可开展新药、新器械的安全性和有效性验证，为脑机接口等前沿技术的临床转化提供硬件基础。 　　联合清华共建脑机精准医学研究中心，临床验证阶段已启动 　　在脑科学发展方面，公司下属北京三博与清华大学（生物医学工程学院）开展合作，双方共同成立脑机精准医学联合研究中心，目前合作在持续推进中。公司还通过参与设立脑科学创新基金，进行相关产业投资和业务协同布局，不断提升临床诊疗水平和科技赋能。脑机接口技术在神经医疗领域有较大应用空间,公司依托在神经外科领域中积累的临床场景与诊疗经验，为脑机接口手术提供支撑，目前应用端处于初步实验验证阶段，包括招募实验患者、做课题和适应症研究。随着脑机接口被列入"十五五"产业战略及国家医保局推进相关服务价格设立，公司作为国内神经外科临床资源最丰富的民营医疗集团之一，有望成为脑机接口商业化落地的重要民营临床承接平台。 　　投资建议 　　我们认为，公司当前利润承压的本质是北京旗舰搬迁与多院区集中投产的阶段性代价，随着北京新院门诊手术量持续爬坡、昆明及西安逐步跨过盈亏平衡线，收入规模效应有望在未来推动利润拐点确立。公司作为中国最大民营神经专科医疗集团，具备承接脑机接口技术从实验室走向注册临床的通道价值，这一稀缺卡位在BCI产业化提速、医保定价机制落地的大背景下，或迎来持续增长。预计公司2026‑2028年的营业收入分别为20.12亿元、23.29亿元、26.74亿元；归母净利润分别为0.84亿元、1.28亿元、1.74亿元，对应目前PE分别为133.16X/87.99X/64.51X，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　新建院区业务爬坡不及预期、医保政策调整、核心医疗人才流失、脑机接口临床研究及商业化进展不及预期

　　核心观点 　　创新药估值的核心是折现未来现金流，而非当期盈利。前期投入大、兑现周期长、临床不确定性高，使当期利润无法反映未来价值——一家Biotech可能在亏损年度恰好坐拥最具潜力的管线。PE/PB在创新药估值中系统性失效，DCF/rNPV才是主流工具；估值重点不在当下是否盈利，而在管线未来能创造多少现金流、当下应当折算为多少价值。 　　峰值销售可自下而上逐层拆解，每一项参数都有客观依据。峰值销售＝患者人数×渗透率×市占率×用药时长×治疗费用，再乘临床成功率系数。患者人数按流行病学文献逐层收窄（新发→分型→分期→突变率），渗透率参照同类药品销售曲线，定价对标医保谈判结果，用药时长取临床试验mPFS或疾病特征——每一环节都可追溯数据来源、交叉验证，确保模型可靠性。 　　临床成功率是估值的关键变量，数据读出与BD进展会触发价值重估。全球I期到获批综合概率仅约10.4%，肿瘤更低；中国Biotech经I期筛选后可给II期40–50%、III期70%、阳性数据读出后90%成功率。临床优效数据或MNC的License-out背书等事件会同步上修分子成功率与峰值销售预期，引发估值跳升——这是创新药催化剂驱动的本质，也是Biotech股价事件性波动的根源。 　　出海可将分子价值放大数倍，BD条款可独立折算为管线NPV。海外单价为国内的5–10倍、无医保降价压力；License-out的首付+里程碑+销售分成可独立折现计入管线价值，MNC背书本身即代表对概率与价值的独立验证。无论自主出海、Co-Co还是License-out，海外NPV最终锚定于潜在销量×合理分成，模式选择影响现金流归属与节奏，而非分子本身的海外潜力。 　　仿创转型企业适合分部估值，避免低估值主业淹没高弹性管线。仿制药受集采压制、按PE给低倍数，创新管线按rNPV/PS给高弹性，两类资产风险收益特征截然不同。分部估值把主业底仓+各创新分子rNPV+净现金分别定价后加总得公司市值，与单一DCF互为验证；创新管线占比越高，说明转型越深入、未来弹性越大。 　　估值方法随成长阶段演进，从管线rNPV到分部估值再到平台价值。Biotech期看管线rNPV与现金跑道，成长期看分部估值与商业化执行力，成熟期看全球销售放量与平台延展性。每一阶段的估值方法都对应其最关键的现金驱动因素；随着公司从单管线Biotech成长为跨国药企，市场将不再单纯按分子rNPV定价，而是给予平台溢价。 　　PS是即将上市分子的简化估值锚，与DCF高度一致。对1–3年内上市的分子，PS倍数（峰值销售的3–4倍）与DCF高度一致，可直接用作快速估值锚。管线价值≈峰值销售×峰值持续年数×稳态净利率×折现因子÷成功率，最终收敛到峰值销售的倍数关系；第一三共市值与Enhertu峰值预期同步涨落，验证了PS逻辑在实战中的有效性。 　　投资建议：重点推荐科伦博泰生物、泽璟制药。建议关注信达生物、众生药业、康诺亚、热景生物、艾迪药业等。 　　风险提示：研发进展不及预期，商业化推进不及预期，海外审批或收益不达预期，集采风险，药品和耗材降价超预期风险，国际地缘政治风险等风险。

　　泽璟制药(688266) 　　事件 　　公司公布26年半年报，上半年收入为12.1亿元（+220.9%），归母净利润为6.4亿元（-979.1%），扣非归母净利润为6.2亿元（-0.0%）。26Q2收入为3.0亿元（+44.2%），归母净利润为0.1亿元（-116.6%），扣非归母净利润为-0.2亿元（-0.0%）。业绩符合预期。 　　核心观点 　　商业化产品持续放量，步入稳定增长收获期 　　26H1商业化产品销售收入稳健增长，同比增长44.3%至5.4亿元，对应26Q2产品销售收入约2.98亿元，环比26Q1的2.52亿元增长约18%，内生增长动力强劲。公司4款已上市产品销售稳步增长。多纳非尼覆盖超2400家医院；重组人凝血酶和吉卡昔替尼（骨髓纤维化）处于进入医保后的快速放量阶段，吉卡昔替尼重度斑秃新适应症于26/06获批上市，AD和AS适应症也处于pre-NDA阶段，打开自免领域空间。注射用人促甲状腺素β于26/01获批上市，与默克合作推广，渠道铺设和医院准入正积极推进。 　　规模效益逐步显现，Q2单季度经营性盈利 　　26Q2毛利率为87.5%（-3.2pct），受益于商业化产品放量，期间费用率合计同比降低19.5pct至90.0%，销售、管理和研发费用率均有较大幅度改善；Q2净利率为2.5%，首次实现经营性盈利（依靠产品销售）。 　　核心在研管线快速推进，早研梯队完整 　　DLL3三抗ZG006已成功收到与艾伯维合作的首付款，预计26H2与PD-L1+SEZ6ADC的联合疗法的全球临床有望启动；国内用于3L+SCLC、2L SCLC以及NEC的关键/III期试验均顺利入组。 　　PD-1/TIGIT双抗ZG005联合贝伐珠单抗已于ASCO2026公布对比信迪利单抗联合贝伐珠单抗用于1L HCC的II期试验数据，10/20mpk剂量组mPFS分别为NR/11.2mo，相较于对照组的6.7mo，HR=0.41/0.35，展示出BIC潜力。其用于1L HCC和1L NEC的III期试验已启动。 　　早研方面，公司围绕实体瘤持续扩充创新候选药物管线，ZGGS18（VEGF/TGF-β融合蛋白）、ZGGS15（LAG-3/TIGIT双抗）、ZG2001（泛KRAS突变抑制剂）及ZG0895（TLR8激动剂）已在国内顺利完成I期剂量递增试验并获得美国IND批件。 　　盈利预测与投资建议 　　预计公司26/27/28年收入分别为18.3/19.3/25.0亿元，同比增长125.3%/5.7%/29.6%；归母净利润为4.9/4.2/6.3亿元，同比增长400.5%/-14.3%/51.2%，对应PE为58/68/45倍。公司商业化产品矩阵处于放量期，在研双/多抗临床数据优势明显，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。

　　投资要点 　　事件：2026年8月4日吉利德公布2026年二季度业绩，Q2总营收78.0亿美元（同比+10.0%），主业增长稳健；但受收购相关费用影响，GAAP口径由盈转亏，Q2净亏损105亿美元、每股亏损8.45美元。 　　HIV核心业务保持稳健增长，治疗与预防双轮驱动。Q2HIV业务销售56.9亿美元（同比+12.0%），仍是吉利德最主要收入来源。（1）治疗端，核心单品比克恩丙诺片（Biktarvy，整合酶抑制剂三合一复方）Q2销售37.7亿美元（同比+7.0%），市场份额同比继续提升；（2）预防端，暴露前预防用药（PrEP）Q2销售首破10亿美元、同比翻倍，其中恩曲他滨丙酚替诺福韦片（Descovy，核苷类逆转录酶抑制剂复方）用于PrEP的Q2销售约8.0亿美元（同比+60.0%），长效针剂Yeztugo（lenacapavir，衣壳抑制剂）Q2销售2.3亿美元、为长效PrEP新患者首选；（3）受此拉动，公司将全年HIV销售增速指引由8%上调至9%~10%。 　　其他板块新老交替，肝病、肿瘤整体平稳。（1）肝病业务Q2销售8.77亿美元（同比+10.0%），增长主要来自原发性胆汁性胆管炎（PBC）药物Livdelzi（seladelpar，PPARδ激动剂），Q2销售1.67亿美元、同比翻倍以上，另有Hepcludex（bulevirtide，HDV进入抑制剂）2026年5月获FDA加速批准、为美国首个HDV治疗药物；（2）肿瘤业务Q2销售8.73亿美元（同比+3.0%），注射用戈沙妥珠单抗（Trodelvy，TROP2ADC）Q2销售4.57亿美元（同比+26.0%）、获批一线转移性三阴乳腺癌（不限PD-L1状态），CAR-T细胞疗法Q2销售4.17亿美元（同比-14.0%）、受同类竞争承压；（3）瑞德西韦（Veklury，RNA聚合酶抑制剂）随新冠住院率下降加速退场，Q2销售仅0.2亿美元（同比-81.0%），公司下调其全年销售预期至约3亿美元。 　　转型为核心看点，细胞疗法、ADC与HIV长效管线三线推进。公司正通过密集收购与管线推进，从单一HIV公司向横跨抗病毒、肿瘤、自免的多元化生物制药企业转型。（1）细胞疗法方面，公司2026年4月完成对Arcellx收购、获得anito-cel（BCMA靶向CAR-T）全部权益，用于四线及以上复发/难治多发性骨髓瘤，公司预计2026年12月23日获美国FDA批准；（2）ADC方面，公司2026年5月完成对Tubulis收购、补充下一代ADC资产，其中GS-8824（NaPi2b靶向ADC）在铂耐药卵巢癌I期确认客观缓解率（ORR）达61%、mPFS11个月，公司预计最早2027年进入注册临床；（3）HIV长效管线方面，与默沙东合作的每周一次口服方案islatravir＋lenacapavir（衣壳抑制剂）两项III期临床达主要终点、公司预计2027年上市，另有每日口服的bictegravir（整合酶抑制剂）＋lenacapavir新方案公司预计2026年8月底获美国FDA批准。转型的代价是Q2季度账面承压，公司在Q2计提Arcellx、Tubulis、Ouro Medicines三笔收购产生的在研研发（IPR&D）费用约112亿美元，导致Q2GAAP净亏损约105亿美元；但该费用属一次性、非现金性质；若剔除上述收购影响，公司Q2调整后每股收益同比增长约13%，主业盈利能力保持稳健。 　　投资建议：吉利德HIV核心业务延续强劲增长，说明市场对新抗病毒/艾滋病管线仍有需求，建议关注艾迪药业等具备相关新管线的国内企业；同时以吉利德为代表的部分海外药企普遍存在业务转型或管线更新的需求，建议关注国内具备FIC或BIC潜力管线的创新药企业。 　　风险提示：研发进展不及预期；商业化推进不及预期；海外审批或收益不达预期；国际地缘政治风险。

　　投资要点 　　事件：2026年8月4日，诺和诺德发布2026年半年度业绩，Q2调整后销售784.88亿丹麦克朗（恒定汇率CER口径，下同，同比+7.0%）、调整后经营利润333.89亿丹麦克朗（同比+11.0%），并上调全年业绩指引。 　　业绩：减重业务为主要增长驱动，公司上调全年指引。本季收入增长主要来自减重业务，糖尿病业务整体平稳。（1）收入端，Q2减重业务（Wegovy产品组合）销售231.52亿丹麦克朗（同比+16.0%）、H1达440.64亿丹麦克朗（同比+19.0%），为增长核心；同期GLP-1糖尿病业务Q2销售基本持平（同比+0%），减重高增与糖尿病走平共同作用下，公司Q2调整后销售仍实现同比+7.0%；（2）盈利端，Q2调整后经营利润333.89亿丹麦克朗（同比+11.0%），增速快于收入，体现减重放量的规模效应；若不剔除一次性项目（同为CER口径），经营利润同比-16.0%，差异主要来自两项一次性、非经营性因素——一是公司终止部分在研项目、对相应无形资产计提63亿丹麦克朗非现金减值，二是2025Q2美国340B药价返利拨备转回形成的高基数；（3）指引端，公司将2026全年调整后销售、调整后经营利润增速指引均由此前（2026年5月6日）的-4%~-12%上调至0%~-6%，主因上调了GLP-1产品销售预期。 　　Wegovy矩阵多剂型、多市场、多适应症加速铺开。（1）口服放量，Wegovypill（口服semaglutide）于2026年1月在美国上市，截至2026年7月中旬累计处方超500万张、单周处方超26.5万张，为史上最强GLP-1放量，公司预计后续在更多市场陆续推出；（2）高剂量，Wegovy高剂量剂型（7.2mg）已于2026年4月在美国上市，其单剂量笔于7月获欧盟EMA批准（基于STEP UP数据、最高减重20.7%）；（3）新适应症，semaglutide2.4mg用于MASH已在日本、英国获批，口服版MASH数据获FDA受理、公司预计2027Q1获批；（4）糖尿病端，口服Ozempic已在美国全国铺开，25mg剂量公司预计2026Q4获批，Ozempic2.0mg公司计划全年在逾20个市场上市。 　　下一代减重梯队纵深布局，个别项目有得有失。（1）CagriSema（胰淀素类似物cagrilintide＋GLP-1类semaglutide双组分复方），低剂量REDEFINE9三期完成、优于安慰剂，高剂量三期已启动；头对头REIMAGINE4中对替尔泊肽15mg减重达非劣（15.2%vs15.8%）、但HbA1c未达非劣；（2）zenagamtide（单分子胰淀素/GLP-1双靶多肽），口服版三期启动，其心衰结局试验、减重头对头试验公司分别预计于2029下半年、2029上半年读出；（3）个别受挫，抗IL-6单抗ziltivekimab的ZEUS心血管三期未达主要终点；此外，公司基于管线组合考虑终止了CB1受体反向激动剂monlunabant的研发，并就该在研管线对应的无形资产计提约40亿丹麦克朗非现金减值，为本季63亿丹麦克朗减值的主要构成部分。 　　投资建议：诺和诺德本季业绩高增的核心驱动来自以Wegovy为代表的GLP-1减重类产品，且后续仍有CagriSema、zenagamtide等下一代减重管线储备，GLP-1赛道高景气有望延续。映射国内，建议关注具备GLP-1/减重相关管线布局的企业，如信达生物、翰森制药、联邦制药、博瑞医药、歌礼制药-B等。 　　风险提示：研发进展不及预期；商业化推进不及预期；海外审批或收益不达预期；国际地缘政治风险。