中心思想 业绩稳健增长，市场拓展成效显著 迈瑞医疗2022年第三季度业绩表现超预期，前三季度实现营业收入232.96亿元，同比增长20.13%；归母净利润81.02亿元，同比增长21.60%。公司通过积极响应国内医疗新基建政策和专项资金支持，以及在国际市场持续突破高端客户群，实现了国内外业务的协同快速增长。尤其在国内市场，医疗新基建的推进成为重要的增长引擎，而国际市场则得益于北美和发展中国家的高速增长。 持续研发投入，高端产品驱动创新 公司持续加大研发投入，前三季度研发费用同比增长28.11%，达到20.87亿元。这使得公司在体外诊断、医学影像和生命信息与支持三大核心业务领域不断推出创新型高端产品，如全新高端超声R系列、化学发光试剂及全自动尿液分析流水线等。这些高端产品的成功上市和上量，不仅巩固了公司在各细分市场的竞争力，也成为驱动业绩增长和市场份额提升的关键因素。 主要内容 2022年三季度财务表现 营收与利润双位数增长 2022年前三季度，迈瑞医疗实现营业收入232.96亿元，同比强劲增长20.13%。归属于母公司股东的净利润达到81.02亿元，同比增长21.60%；扣除非经常性损益后的归母净利润为80.04亿元，同比增长22.30%。从单季度来看，第三季度表现同样亮眼，实现收入79.4亿元，同比增长20.07%；归母净利润28.15亿元，同比增长21.40%；扣非归母净利润27.57亿元，同比增长23.35%。这些数据显示公司在复杂多变的市场环境下保持了稳健的增长态势。 盈利能力与费用控制优化 在盈利能力方面，公司前三季度毛利率为64.30%，同比略有下降1.30个百分点；但净利率同比上升0.43个百分点至34.80%，显示出公司在利润转化方面的效率提升。同时，公司在费用控制方面表现良好，销售费用率同比下降0.37个百分点至14.30%，管理费用率同比下降0.35个百分点至4.00%，体现了公司持续优化经营管理，有效控制成本的能力。 国内外市场增长分析 国内市场：新基建与专项资金助推 国内市场在前三季度实现了约20%的快速增长。这一增长主要得益于国家医疗专项资金的逐步到位以及医疗新基建项目的持续推进，为国内市场的业务增长提供了重要的积极贡献。此外，第三季度疫情对试剂消耗、超声采购等常规业务的影响环比第二季度有所放缓，也为国内业务的恢复性增长创造了有利条件。 国际市场：高端客户群突破驱动 国际市场在前三季度整体增长不到20%，但结构性亮点突出。得益于公司在高端客户群的持续突破，北美市场和发展中国家市场分别实现了超过30%和超过20%的快速增长。这表明迈瑞医疗在全球范围内的品牌影响力、产品竞争力以及市场渗透能力正在不断增强，尤其是在高价值市场和新兴市场取得了显著进展。 核心产品线发展与研发投入 体外诊断与医学影像业务高速增长 从产品线来看，体外诊断业务增速超过25%，其中化学发光增长超过40%，并在第三季度在上半年基础上进一步加速。这主要得益于海外常规试剂业务的完全复苏以及重磅仪器的亮眼装机表现。医学影像业务也实现了快速增长，主要由全新高端超声R系列和中高端超声I系列迅速上量，带动海内外高端客户群的突破所驱动。 生命信息与支持业务稳健发展，微创外科翻倍增长 生命信息与支持业务维持了良好的增长态势。其中，微创外科业务表现尤为突出，实现了翻倍增长。这得益于国内医疗新基建的持续推进和海外高端市场的突破，显示出公司在该领域强大的市场适应性和产品竞争力。 持续加大研发投入，高端产品不断突破 公司持续将研发创新作为核心战略，2022年前三季度研发费用高达20.87亿元，同比增长28.11%。高强度的研发投入带来了丰硕的成果： 体外诊断领域： 推出了可溶性白细胞分化抗原14亚型及白细胞介素六化学发光试剂、EU8600全自动尿液分析流水线等创新产品。 医学影像领域： 发布了POC超高端平板彩超TEX20、基层彩超解决方案Consona N9/8/7/6、专业眼科彩超“决明ZS3 Ocular”、无创定量肝超仪“飞蓟Hepatus 6/5”、新双立柱固定DR DigiEye 330/350系列等一系列新产品。 生命信息与支持领域： 推出了TMS30和TMS60 Pro遥测产品、易监护2.0生态系统等新产品。 这些新产品的推出，不仅丰富了公司的产品矩阵，也进一步提升了公司在各细分市场的高端竞争力。 盈利预测与投资评级 未来业绩展望乐观 基于公司强劲的增长势头和市场拓展能力，分析师预计迈瑞医疗2022-2024年营业收入将分别达到306.83亿元、372.92亿元和449.99亿元。归属于母公司净利润预计分别为98.49亿元、119.46亿元和144.26亿元。这些预测反映了市场对公司未来持续增长的信心。 维持“买入”评级与风险提示 鉴于公司稳健的财务表现、清晰的增长路径以及持续的创新能力，分析师维持对迈瑞医疗的“买入”评级。同时，报告也提示了潜在风险，包括行业政策变化风险、汇率波动风险以及产品研发风险，建议投资者关注。 总结 迈瑞医疗在2022年第三季度展现出超预期的业绩增长，前三季度营收和净利润均实现超过20%的同比增长。这一强劲表现主要得益于国内医疗新基建和专项资金的有力推动，以及国际市场在北美和发展中国家高端客户群的成功突破。公司在体外诊断、医学影像和生命信息与支持三大核心业务线均实现良好增长，特别是微创外科业务实现翻倍增长，体外诊断中的化学发光业务增速超过40%。持续高强度的研发投入是公司保持竞争力的关键，不断推出的高端创新产品进一步巩固了市场地位。展望未来，公司业绩增长前景乐观，分析师维持“买入”评级，但提醒投资者关注行业政策、汇率波动和产品研发等潜在风险。

中心思想 业绩调整后表现强劲，维持“买入”评级 东软集团在剔除子公司东软睿驰不再并表影响后，前三季度营收同比增长13.73%。同时，若剔除股权激励成本及创新业务的负向影响，扣非归母净利润同比增长42.97%，显示出公司在核心业务上的强劲盈利能力和良好的成本费用管控效果。华泰研究维持“买入”评级，目标价15.37元。 智能驾驶与医疗IT双轮驱动，未来增长可期 公司持续深耕智能汽车和医疗IT两大核心业务，并取得显著进展。智能汽车业务新增多个平台型定点订单，并积极参与汽车软件开源生态建设；医疗IT方面，首个AI脑缺血诊断软件获批，并超前布局数字医疗生态。新研发基地的建设和区域战略布局的推进，将为公司中长期发展提供有力支撑，预计全年盈利将持续增长。 主要内容 财务表现与投资评级 东软集团2022年前三季度实现营收55.64亿元，同比增长4.57%。扣非归母净利润为0.10亿元，同比增长324.42%。 营收调整后增长显著： 若剔除子公司东软睿驰不再并表影响，前三季度营收同比增长13.73%。 净利润调整后大幅提升： 若剔除股权激励成本，前三季度扣非归母净利润同比增长173.74%。若进一步剔除东软医疗、熙康、望海、东软睿驰、融盛财险等创新业务对利润的负向影响，扣非归母净利润达2.34亿元，同比增长42.97%。 成本费用管控良好： 前三季度整体毛利率为30.50%，同比提升0.39个百分点。销售费率、管理费率、研发费率分别为6.47%、7.79%、11.24%，分别同比下降1.56、0.85、0.38个百分点。 盈利预测与估值： 华泰研究维持盈利预测，预计公司2022-2024年EPS分别为0.39/0.48/0.62元。采用分部估值法，给予智能汽车互联业务46.3倍PE，其他业务33.1倍PE，目标价15.37元（前值15.72元），维持“买入”评级。 研发与区域战略拓展 公司持续扩大技术研发战略布局，并稳步推进区域战略。 武汉研发基地建设加速： 武汉研发基地作为继沈阳、大连后的第三个研发基地，已于22Q3启动建设，预计24Q1交付投运，可容纳4,000名软件研发人员。 中南部地区战略支撑： 武汉研发基地是公司首个南方基地，有望成为公司中南部地区战略性业务布局的有效支撑，重点覆盖华中、华东、华南、西北、西南等区域客户，看好公司在该地区的业务开拓。 双轮驱动业务进展 东软集团前三季度在智能汽车和医疗IT两大核心业务上均取得有效推进，业务边际持续向好。 智能汽车业务： 公司深耕汽车电子领域30余年，22H1新增定点订单覆盖比亚迪、长城、奇瑞、吉利、一汽、智马达（smart）、上汽、宝腾、日产、宝马等多个车厂，其中多个为平台型项目。22Q3公司以具投票权的身份加入SOAFEE，积极推进汽车软件开源生态建设。 医疗IT业务： 22Q3公司脑缺血图像辅助评估软件NeuBrainCARE（NBC）正式获批，成为国内首个AI脑缺血诊断软件。同时，公司与锦州市政府签署合作协议，超前布局数字经济在医疗服务领域的应用，打造新医疗数字生态。 盈利预测与行业前景 公司前三季度在区域业务拓展、产品线更新、战略合作推进方面均取得突破性进展。 核心业务高增速： 受益于智能汽车软件行业的高景气度，公司智能汽车等核心业务有望保持较高增速。 全年盈利持续增长： 华泰研究维持盈利预测，预计2022-2024年收入分别为103.45/126.00/155.88亿元，归母净利润分别为4.85/5.94/7.74亿元。 风险提示： 智能驾驶产业进展不及预期，子公司业务拖累超预期。 总结 东软集团2022年前三季度在剔除并表及股权激励等因素影响后，展现出稳健的营收增长和强劲的盈利能力，尤其在成本费用管控方面效果显著。公司在智能汽车和医疗IT两大核心业务领域均取得突破性进展，智能汽车业务订单饱满并积极参与行业生态建设，医疗IT业务则在AI诊断软件和数字医疗生态建设方面实现创新。随着新研发基地的建设和区域战略布局的推进，公司中长期增长潜力巨大。华泰研究维持“买入”评级，并看好公司在汽车软件高景气度下全年盈利的持续增长。

中心思想 IVD集采政策转向市场化竞争 江西省医保局发布的《肝功生化类检测试剂省际联盟集中带量采购文件（征求意见修改稿）》标志着IVD行业集采政策从强调定量规则向更灵活、更市场化的定性表述转变。此次修订取消了多项保底规则，旨在促进更多企业中选，鼓励企业充分发挥自身优势参与市场竞争，尽管这可能带来更大的不确定性，但整体上更尊重市场运行规律。 国产替代加速与行业机遇 尽管政策调整增加了市场竞争的复杂性，但报告认为，IVD集采带来的行业洗牌为中国本土企业提供了“弯道超车”的战略机遇。鉴于目前我国IVD行业国产化率仍处于较低水平，尤其在生化试剂等通用性高、对仪器配套要求相对较弱的领域，国产头部企业有望凭借规模效应和“同质低价”优势，加速国产替代进程，赢得更多市场份额。此次肝功生化试剂集采作为IVD领域最大范围的一次集采，其经验也将对后续其他细分领域的集采具有重要的指导意义，长期看好中国IVD企业在政策洗牌下的发展潜力。 主要内容 江西IVD集采政策修订要点 意向采购量分组调整： 新增“测试”组，将意向采购量统计单位从单一的“ml”扩展至“ml”和“测试”两组，使采购量统计更贴合部分生化试剂“测试/盒”的实际规格。 分组规则定性化： 取消了原稿中按意向采购量排序、联盟采购量或任一联盟省份采购量前90%企业进入A组的定量筛选比例，改为定性强调采购量较大企业进入A组，其余进入B组，增加了规则的灵活性。 拟中选规则优化： 仍按价格从低到高排位，中选比例60%，但取消了原稿中“不在前60%的企业只要不高于最高有效申报价0.8倍即可复活入围”的保底中标规则。修订稿强调“采取适当方式，促进更多企业中选，且不受中选企业数量限制”，更契合市场化竞争机制。 初次协议采购量： 仍按中选排名确定初次协议采购量，但不再强调对增补企业最低保证拥有40-60%意向采购量的具体保底采购比例。 二次协议采购量分配： 明确医疗机构在分配二次协议采购量时，必须选择其他中选企业。若企业未确认采购需求，则自动分配给最低价中选企业。这与原稿中未分配或未确认的采购量返回给原中选企业的规定有所不同，进一步强化了市场竞争和选择性。 政策影响与行业展望 政策灵活性与不确定性： 本次修订稿将此前一些定量表述逐步改为定性表述，并取消了人为设置的保底规则，使得政策实施将更加灵活，更尊重市场运行规律。然而，这也为集采结果带来了更多的不确定性，企业需更充分地发挥自身优势参与市场化竞争。 国产替代与市场份额重塑： 尽管集采带来行业洗牌，但报告认为这为中国“光脚”企业提供了弯道超车的机遇。目前我国IVD行业国产化率较低，外资品牌凭借技术和先发优势占据主导。在生化试剂等通用性高、对仪器配套要求弱的领域，国产头部企业有望通过规模效应带来的“同质低价”优势，加速国产替代，赢得更多市场份额。 行业指导意义： 此次肝功生化试剂集采是IVD领域最大范围的一次集采，其政策调整和市场影响将对后续IVD其他细分领域的集采具有较强的指导意义。报告持续看好中国IVD企业在集采洗牌下的长期发展潜力。 投资建议 特色企业： 寻找细分赛道产品差异化、竞争格局相对较好的特色企业，推荐亚辉龙。 行业整合者： 寻找未来行业的整合者，率先布局的企业，推荐迈瑞医疗、圣湘生物。 “卖水人”： 寻找行业流通+ICL（独立医学实验室）“卖水人”的企业，推荐润达医疗等。 风险提示 政策变化风险。 竞争加剧风险。 产品注册研发的风险。 疫情风险。 汇率波动风险。 国际贸易摩擦风险。 总结 本次江西省IVD集采政策修订稿的核心在于从定量化、保底规则向定性化、市场化竞争机制的转变。通过取消多项保底条款并增加规则灵活性，新政旨在促进更多企业参与竞争，并可能带来更大的市场不确定性。然而，分析认为，此次政策调整为国产IVD企业提供了加速国产替代、实现“弯道超车”的战略机遇，尤其是在生化试剂等领域，具备规模效应和成本优势的本土头部企业有望扩大市场份额。此次集采对未来IVD其他细分领域具有指导意义，行业长期发展潜力值得关注。报告建议关注具有产品差异化优势的特色企业、行业整合者以及流通与ICL服务商。同时，投资者需警惕政策变化、竞争加剧、研发注册、疫情、汇率波动及国际贸易摩擦等风险。

中心思想 光伏新引擎驱动业绩增长 和邦生物通过其控股子公司阜兴科技与皇氏绿能签订的巨额N型单晶硅片销售协议，成功锁定未来五年内不低于25亿片的N型硅片订单，总金额高达195亿元。这一战略性举措标志着公司在N型光伏材料领域的快速放量和市场地位的显著提升，为公司开启了全新的第二成长曲线。随着N型电池技术在光伏行业中的高速渗透和市场需求的爆发式增长，和邦生物凭借其在N型硅片生产上的技术积累和产能布局，有望充分抓住行业迭代带来的巨大机遇，实现光伏业务的快速发展和业绩的强劲增长。 传统主业稳健支撑公司发展 在积极拓展光伏新业务的同时，和邦生物的传统化工主业，包括联碱、双甘膦、草甘膦和液体蛋氨酸等核心产品，持续保持着强劲的盈利能力。公司在这些传统优势领域拥有稳定的产能和市场份额，且主要产品价格维持在相对高位，为公司提供了坚实的现金流和利润支撑。传统业务的稳健发展与新兴光伏业务的快速扩张形成“双轮驱动”格局，共同推动公司整体营收和归母净利润的持续增长，并有望带来估值中枢的进一步提升。 主要内容 硅片大订单落地，光伏材料放量快马加鞭 皇氏绿能大额订单详情 和邦生物的控股子公司阜兴科技与皇氏绿能于近期签署了一项重大销售协议。根据协议，阜兴科技将向皇氏绿能销售总量不低于25亿片的太阳能单晶硅片，具体型号为N/182/210/T130-150，电阻率范围在0.3-2.1ohm之间。这项订单的预计销售金额总计约195亿元人民币（含税），体现了其巨大的市场价值和对公司未来营收的显著贡献。合同履行期限设定为2023年5月1日至2027年12月31日，覆盖了未来近五年的时间。在具体的采购量方面，2023年皇氏绿能的采购量不低于3亿片，而从2024年至2027年，每年的采购量将不低于5.5亿片。这一长期稳定的供货协议，不仅为和邦生物的光伏业务提供了坚实的市场保障，也预示着公司N型硅片产能的快速释放和市场份额的扩大。 N型硅片市场机遇与公司优势 当前光伏行业正经历N型电池技术的快速渗透，这为N型硅片带来了前所未有的放量机遇。从转化效率来看，N型电池的理论转化效率可超过28%，远高于传统P型电池23-24%的瓶颈水平。在成本方面，N型电池的成本下降空间巨大，例如银包铜、多主栅等技术的应用大幅降低了银浆成本；同时，光伏设备国产化率的提升也持续降低了设备成本及折旧成本。市场预测显示，2022年至2024年N型电池新增产能将超过300GW。受益于电池片技术的迭代，N型硅片的需求预计在2021年至2024年间实现三至四倍的增长，到2024年需求量将超过110GW。然而，我国现有硅片产能仍以P型为主，2021年N型硅片产量仅为9.5GW，市场份额仅占4.1%，这表明N型硅片替代P型硅片存在巨大的市场空间。和邦生物的控股子公司阜兴科技专注于N型硅片生产，其项目负责人佟兴雪及其团队拥有近20年的丰富经验，在行业N型硅片替代P型硅片的明显趋势下，公司有望迎来N型硅片业务的爆发式增长。 光伏业务顺利推进，稳步兑现开启第二成长曲线 光伏硅片项目进展 和邦生物的光伏材料业务在第三季度开始集中释放产能，进展顺利。其中，10GW光伏硅片项目已启动规模为1.5-2GW的硅片生产线，并于六月成功产出合格的晶棒和硅片产品。目前，该项目正处于试生产阶段，并且试生产的产品已经获得了下游客户的验证认可，其技术指标也达到了行业当前工业化的一流水平。这表明公司在N型硅片生产技术和产品质量上已具备核心竞争力，为后续大规模量产和市场拓展奠定了坚实基础。 光伏玻璃及组件项目进展 除了光伏硅片项目，和邦生物的8GW光伏玻璃项目也取得了显著进展。一期1,000吨/日光伏玻璃生产线和1GW组件产线均已开始试生产，标志着公司在光伏产业链下游的布局逐步完善。项目的二期工程目前正处于建设之中，预计将在年底前完工。光伏业务的顺利推进和产能的稳步兑现，预示着和邦生物正成功开启其第二成长曲线，未来光伏板块有望成为公司业绩增长的重要驱动力。 传统化工业务盈利能力强 核心化工产品产能与市场表现 截至半年报，和邦生物的传统化工板块拥有强大的生产能力和市场竞争力。公司具备110万吨联碱、15万吨双甘膦、4.5万吨草甘膦以及7万吨液体蛋氨酸的产能。此外，公司还在建设100万吨磷矿项目，并拟建50万吨双甘膦项目，进一步巩固和扩大其在化工领域的优势。根据百川盈孚的数据，截至2022年11月1日，重质联碱价格为2759元/吨，氯化铵价格为940元/吨，草甘膦价格为5.28万元/吨，双甘膦价格为3.2万元/吨。这些主要化工产品的市场价格均处于相对高位，显示出传统化工主业的强劲盈利能力。 盈利能力分析 在光伏新业务快速发展的同时，和邦生物的传统化工主业依然保持着高景气度。主要化工产品的稳定产能和有利的市场价格，确保了公司传统业务板块的持续高盈利。这不仅为公司提供了稳定的现金流和利润贡献，也为新兴光伏业务的投资和发展提供了坚实的财务支撑。传统主业的稳健表现与光伏新业务的爆发式增长共同构成了和邦生物未来业绩增长的“双轮驱动”模式。 盈利预测与投资建议 财务业绩展望 基于公司传统主业的高景气度和光伏材料业务的集中投产，国盛证券研究所对和邦生物未来的财务表现进行了预测。预计公司2022年至2024年的营业收入将分别达到148.26亿元、249.87亿元和310.74亿元，呈现出显著的增长态势。同期，归属于母公司股东的净利润预计分别为42.72亿元、52.47亿元和60.07亿元。按照2022年11月1日的收盘价计算，公司对应的市盈率（PE）分别为6.2倍、5.0倍和4.4倍，显示出较低的估值水平。分析指出，到2024年，光伏板块业务有望为公司贡献约50%的归母净利润，这将显著提升公司的整体盈利结构和市场估值。 投资评级与风险提示 鉴于和邦生物主业持续高景气，以及光伏硅片、光伏玻璃等新材料业务在第三季度开始集中投产，公司有望迎来估值中枢的持续提升。因此，国盛证券研究所维持对和邦生物的“买入”评级。然而，报告也提示了潜在的风险，包括新增产能投产不及预期和光伏需求不及预期，这些因素可能对公司的业绩和估值产生负面影响。投资者在做出投资决策时应充分考虑这些风险因素。 总结 和邦生物正通过“传统化工主业稳健发展”与“光伏新材料业务爆发式增长”的双轮驱动战略，实现业绩的持续提升和估值中枢的重塑。公司与皇氏绿能签订的195亿元N型单晶硅片大订单，不仅为未来五年带来了稳定的营收预期，更凸显了公司在N型硅片这一高增长市场中的核心竞争力。随着N型电池技术的高速渗透和市场需求的激增，和邦生物的光伏硅片、光伏玻璃及组件项目进展顺利，已成功开启第二成长曲线。同时，公司传统化工业务凭借其强大的产能和高盈利能力，为整体发展提供了坚实支撑。预计未来几年，光伏板块将成为公司归母净利润的重要贡献者，推动公司整体业绩和估值的持续增长。

中心思想 疫情短期承压，长期增长动力强劲 创业慧康在2022年前三季度受疫情影响，收入和归母净利润分别同比下滑5.86%和25.69%，业绩短期承压。 尽管面临短期挑战，公司在医疗IT领域的需求保持旺盛，且在医保IT业务和与飞利浦的战略合作方面取得了显著进展，为长期成长奠定基础。 医保IT业务成果丰硕，战略合作拓展高端市场 公司医保IT业务加速推进，成功中标吉林省医疗保障信息平台项目并实现东三省全覆盖，同时中标国家医保局应用软件运维服务项目，市场影响力持续提升。 与飞利浦联合开发“新一代EMR软件CTasy”，有望借助飞利浦的客户资源，打开大型三甲医院市场，进一步拓宽业务边界。 主要内容 2022年前三季度业绩分析 业绩概览： 公司发布2022年三季报显示，前三季度实现收入11.39亿元，同比下滑5.86%；归母净利润1.71亿元，同比下滑25.69%。其中，第三季度单季收入3.58亿元，同比下滑16.99%；归母净利润0.69亿元，同比下降20.68%。 疫情影响： 业绩下滑主要系疫情管控导致部分医院项目实施或对接中断，以及公司软件销售采用终验法确认收入，项目验收延迟直接影响了当期收入确认。在收入增长放缓的情况下，成本及费用刚性导致净利润承压。尽管如此，医疗IT需求依然旺盛，疫情等短期扰动因素不影响公司长期成长性。 医保IT业务与市场拓展 医保IT业务成果： 公司医保IT业务加速推进，于2022年7月成功中标吉林省医疗保障信息平台项目第16包，实现了医保IT业务在东三省的全覆盖。2022年9月29日，公司与山大地纬联合中标国家医保局医疗保障信息平台应用软件运维服务项目第1包，进一步巩固了其在国家级医保信息平台项目中的地位。 市场影响力提升： 医保IT业务的丰硕成果表明公司的产品及服务能力得到了各级医保部门的广泛认可，市场影响力持续提升。 战略合作与未来市场机遇 联合开发新一代EMR软件： 公司与飞利浦联手，基于飞利浦全球领先的EMR系统Tasy，共同研发“新一代EMR软件CTasy”。该产品旨在为医疗机构提供一体化平台，跨各个关护场景，涵盖临床、运营和管理流程。 拓展大型三甲医院市场： 根据合作协议，飞利浦将主要负责CTasy产品在中国市场的销售工作。此举有望使公司依托飞利浦在大型三甲医院领域丰富的客户资源，成功打开高端医院市场，实现业务规模和市场份额的进一步增长。 财务预测与投资建议 盈利预测： 预计公司2022/2023/2024年收入分别为23.38/29.26/36.42亿元，同比增长率分别为23%/25%/24%；归母净利润分别为5.50/7.00/8.90亿元，同比增长率分别为33%/27%/27%。 估值与评级： 对应PE分别为23.0/18.1/14.2倍。考虑到公司业务持续高成长性和目前的低估值水平，分析师维持“买入”评级。 风险提示： 业务发展不及预期，政策推进缓慢。 总结 创业慧康在2022年前三季度受疫情影响，业绩短期承压，收入和净利润均出现下滑。然而，公司在医疗IT领域的长期需求依然旺盛，且在医保IT业务方面取得了显著进展，成功中标多个省级和国家级项目，市场影响力不断提升。此外，公司与飞利浦的战略合作，联合开发“新一代EMR软件CTasy”，有望借助飞利浦的渠道优势，成功拓展大型三甲医院市场，为未来增长注入新动力。综合考虑公司业务的持续高成长性和当前估值水平，分析师维持“买入”评级，并预计未来几年公司业绩将实现稳健增长。投资者需关注业务发展不及预期和政策推进缓慢的风险。

　　事件： 　　三明采购联盟省际中药（材）采购联盟采购办公室于2022年10月31日发布《关于公示<三明采购联盟省际中药（材）采购联盟中药饮片联合采购文件>的通知》：采购联盟采购办公室按照“保质、提级、稳供”的思路，研究制定了《三明采购联盟省际中药（材）采购联盟中药饮片联合采购文件》（下文简称“《采购文件》”），探索通过中药饮片联合采购，进一步创新中药饮片质量、价格、供应管理举措，促进中医药高质量发展，为人民群众提供质优价宜的中医药服务，满足群众用药需求。 　　联采要件梳理——联采地区：山东、山西、内蒙古、吉林、黑龙江、安徽、福建、江西、湖南、云南、西藏、青海、宁夏、新疆、兵团等地区以省或以部分市为单位。采购品种：黄芪等21个中药饮片品种，每个品种划分为选货、统货2个规格，分别对应2个评审分组。采购周期：1年。视情况可延长不超过1年。任务量：首年约定采购量为医药机构报送的预采购需求量的80%；对于中选产品，医药机构填报的“约定采购量的60%”分配给该中选产品，剩余40%纳入待分配量；医药机构填报采购需求的产品未中选，或该中选药品的供应区域不包含该医药机构所在地，则该医药机构填报的约定采购量全部纳入到待分配量中，“待分配量”由医药机构在供应本地区的中选药品中结合样品质量、中选价格自主选择分配。中选规则：通过综合评审、竞价报价两个环节确定拟中选药品。 　　不以降价为导向。据环球网，不同于西药集采，中药饮片联采明确不以降价为导向，中药饮片从原材料的种植采收，到饮片的炮制加工，都需要进行严格的质控才能保证“优质”，优劣质饮片的成本也相差极大。中药饮片省际联采将通过优质优价机制引导，促进中药的整体“保质提级”，助力中医药高质量发展。据微医，提升中药质量是我国推动中医药高质量发展的重要内容，盲目追求低价有悖于中医药发展政策。微医依托中医药数字化平台优势，与三明采购联盟共同打造以“保质、提级、稳供”为目标的互联网中药（材）交易平台，通过建立质控溯源等五大核心体系构建“优质优价”机制，引导行业不以降价为目的，促进良性发展。 　　引导企业更加注重标准执行和质量管理。据山东省医保局，中药饮片省际联采工作对完善中药材标准和质量管理体系、规范生产和流通市场，引导企业更加注重标准执行和质量管理，医疗机构开展挂网采购、阳光采购，促进中医药产业健康发展、提高医疗机构采购质量水平和满足群众就医需求将起到重要推动作用，惠及中药材种植、加工、销售企业、中药工业企业和人民群众。 　　《采购文件》设置综合评审、竞价报价两个环节确定拟中选药品。在综合评审阶段，包括加分项在内，满分120分的综合评审指标中，价格分为15分；其他如“申报品种供应能力”、“联盟医药机构覆盖”“种植/养殖基地”“追溯体系”等与饮片保质、提级、稳供直接相关的分值105分。我们认为这体现了中药饮片联采更加注重标准执行和质量管理，料有助于提升和保障饮片质量，利于行业集中度提升。在竞价报价阶段，报价降幅20%，或报价不超过同组最低申报价1.2倍获得拟中选资格，且“选货”最高申报价平均是“统货”最高申报价的1.18倍，此次联采有望在价格不发生较大变动的情况下实现“选货”对“统货”的替代，实现饮片“提级”。 　　行业评级及投资策略：政策支持中医药产业健康发展，维持“推荐”评级。 　　重点推荐个股：产业链下游，建议关注连锁中医医疗龙头固生堂；产业链上游，中药配方颗粒由中药饮片加工而成，中药配方颗粒龙头企业具备中药饮片全产业链生产和管理能力，建议关注中国中药，红日药业，华润三九，以及在中药材种植基地建设方面前瞻布局的太极集团。 　　风险提示：政策落地不及预期的风险；联采降价超预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；重点关注公司业绩不及预期的风险。

　　事件：2022 年 10 月 31 日，三明采购联盟省际中药（材）采购联盟采购办公室发布《三明采购联盟省际中药（材）采购联盟中药饮片联合采购文件（征求意见稿） 》 （下文简称《采购文件》 ），公示截止时间为 1 1 月 4 日，中药饮片联合采购工作进入倒计时。 　　中药饮片联合采购规则出台，质量为上，调价温和。本次联合采购涉及 21 个中药饮片品种，覆盖 1 0 余个省份地区，将通过综合评审、竞价报价两个环节确定拟中选品种，我们将具体细则整理如下： 　　参与品种：本次联合采购涉及 21 个中药饮片品种，分别是黄芪、党参片、金银花、当归、麸炒白术、红花、烫水蛭、天麻、麦冬、黄连片、太子参、白芍、甘草片、地龙、川芎、丹参、黄岑片、山药、蒲公英、牡丹皮、桔梗。根据等级要求不同，分为选货、统货两个规格，分别设置不同的最高限价标准，选货的定价标准明显高于统货的定价标准。 　　覆盖范围： 本次联合采购由山东省医保局负责组织和协调， 覆盖山东、山西、内蒙古、吉林、黑龙江、安徽、福建、江西、湖南、云南、西藏、青海、宁夏、新疆、新疆生产建设兵团等地区，重点覆盖公立医疗机构， 同时覆盖参与医保定点的社会办医疗机构和定点零售药店。 　　综合评审：第一轮根据《综合评审表》进行打分，其中，供应能力20 分，种植（养殖）基地 15 分，追溯体系 10 分，联盟采购需求5 分，联盟医药机构覆盖 10 分，首轮报价 15 分，生产管理能力10 分，质量控制能力 1 5 分。此外，供应保障承诺、道地药材、GAP 基地、产地仓等方面设置加分项；信用评价、质量安全、生产监督等方面设置减分项。 综合评审最少入围企业 3 家，最多入围企业 50 家。企业申报价格不能高于最高限价（参照医疗机构历史采购价格和市场调研数据等综合分析确定）。 　　竞价报价：第二轮报价要求不高于最高有效申报价及其首轮报价，符合下列两个条件之一的为拟中选药品：（1）第二轮报价降幅≥20%的，获得拟中选资格；（2）第二轮报价≤同评审组最低申报价1.2 倍的，除第二轮报价降幅最小且未达到 20%的入围产品外，其他入围产品获得拟中选资格。 　　分配原则： 医药机构填报采购需求的产品若中选，同时该中选药品的供应区域包含该医药机构所在地区，则该医药机构填报的约定采购量的 60%分配给该中选药品，剩余 40%纳入待分配量。医药机构填报采购需求的产品未中选，或该中选药品的供应区域未包含该医药机构所在地区，则该医药机构填报的约定采购量全部纳入到待分配量中。待分配量由医药机构在供应本地区的中选药品中结合样品质量、中选价格自主选择分配。 　　引导产业“保质、提级、稳供” ，龙头企业明显受益。由于中药材本身的特殊性，中药饮片行业长期存在质量差异大、价格波动高、供应不稳定、生产流通市场不规范等问题。中药饮片的联合采购，不同于西药的集中带量采购，其主要目的在于引导中药饮片行业“保质、提级、稳供” 。从《采购文件》发布的综合评审体系来看，中药饮片的价格所占权重只有 15%，而药材资源、追溯体系、质量控制、供应能力等指标所占权重达到 85%，说明中药饮片的联合采购不以价格为唯一参照标准，不以简单的降价为导向，预计中选品种的最终降幅相对有限。我们认为，在联合采购政策引导下，中药饮片行业长期“散乱小”的竞争格局有可能发生改变，龙头企业的上游中药材资源丰富、中游生产及质控体系完备、下游覆盖区域和医疗机构广泛，各个层面均占据竞争优势，有望明显受益，建议重点关注中国中药、华润三九、红日药业、佐力药业等。 　　促进中医医疗服务优质发展，建议重点关注固生堂。 中药饮片是中医医疗服务的重要业务范畴，饮片质量直接决定中医医疗服务质量。我们认为，中药饮片的联合采购，将有利于提升饮片的质量，进一步促进中医医疗服务优质发展，具体来看：（1 ）中药饮片联合采购预计价格调整温和，对医疗服务收费标准不会产生较大冲击，市场较为担忧的定价问题得到有效缓和；（2）中药饮片联合采购利好龙头企业发展，有助于医疗机构简化采购流程，减少中间流通环节；（3 ）中药饮片整体质量标准提升，有助于扩大中医服务的群众基础，中医基层服务的渗透率有望提升；（4）中药饮片按照统货和选货分开管理，引导医疗机构自主选择高等级饮片，提供差异化医疗服务。固生堂作为国内领先的中医医疗服务连锁机构，拥有覆盖全国 10 余个城市 4 0 余家门店的线下服务网络，以及覆盖全国 300 余个城市的线上问诊体系，符合国家强化中医基层医疗服务能力的政策导向，预计将受益于中药饮片联合采购政策的落地，建议重点关注。 　　风险提示：新冠疫情不确定性风险；医疗政策不确定性风险。

　　核心观点 　　萤石为战略性资源，是氟化工产业链的起点。氟化工产业因具有性能高、附加值高等特性，被誉为“黄金产业”，而萤石是最重要的氟化物原料，被广泛应用于信息技术、新能源、新材料和高端制造等领域，被多国列入战略性资源清单，在我国，萤石被视为“第二稀土”。全球范围内，墨西哥、中国和南非的萤石储量居全球前三，合计占比超45%，萤石资源存在结构性稀缺。 　　我国为萤石最大产地，储采比失衡或将驱使萤石保护趋严。全球范围内，中国、墨西哥和蒙古的萤石产量为全球前三，占比超80%。2021年我国以占全球13%的萤石储量贡献了63%的产量，储采比仅为7.78，远低于世界平均水平37.21，储采比严重失衡。从我国萤石资源禀赋的现状看，我国对于萤石资源的保护或将趋严。第一，矿山类型方面，虽然我国质量优良的单一萤石矿床数量多，但合计储量少，仅占我国氟化钙储量总量的31.5%，且我国每年消耗单一型矿床萤石资源610万吨，开发程度高，近年来面临资源品位下降的问题。第二，矿山体量与品位方面，我国大型矿山数量仅占1.7%，高品位富矿少、贫矿多，品位大于80%的高品位富矿占总量不到10%。小矿山开采过程中往往伴随着萤石资源的严重浪费和环境污染，目前我国萤石资源的综合回收率仅为51.43%，回收率亟需提升。第三，优质矿床保护方面，我国68.5%的萤石矿床为共伴生型矿床，存在品位较低、提取复杂、经济程度较差的问题，但近些年来出于对单一型矿床保护及萤石提取技术进度等多重原因，开发伴生矿已经成为重要方向。第四，政策方面，我国通过加强萤石出口关税调控、提高萤石回采率等多举措，保护国内萤石资源，现已经成为萤石净进口国。 　　传统领域复苏与新兴领域驱动，萤石需求有望迎来显著增长。2021年萤石下游主要消费领域为氢氟酸和氟化铝，占比分别为56.33%和24.80%，冶金和建材分别占比8.63%和8.09%，而无水氟化氢最主要下游为制冷剂，占比达37.1%。传统领域方面，2022年是《基加利修正案》基线期的最后一年，我国制冷剂企业的配额争夺战即将完结，行业利润逐步回归正常水平，促进萤石需求向好；电解铝库存处于自2018年以来的历史低位，需求有望迎来反转；建材在国家稳增长的“一揽子”政策下，需求有望复苏。新兴领域方面，电子级氢氟酸、含氟锂电材料、多种含氟聚合物为新兴领域，近年来快速发展且景气持续上行。锂电材料方面，2014-2021年动力锂电池的CAGR达79.9%，2016-2021年储能锂电池的CAGR达73.0%，带动PVDF、LiPF6、FEC等含氟锂电材料需求的快速增长，未来有望显著拉动萤石需求向上。光伏行业和半导体行业发展，拉动电子级氢氟酸需求提升。2012-2021年，我国光伏新增装机量CAGR达34.8%，未来光伏行业有望维持高速发展。此外，其他含氟材料如PTFE、FEP、FKM、ETFE、PFA、ECTFE亦存在应用范围拓展和重要程度提升的发展机遇，进而带动需求上行。 　　投资建议 　　萤石为战略性资源，国内供给释放速度或有限制，下游制冷剂与冶金建材等行业有望回暖，新能源领域贡献显著需求增量，萤石行业景气上行。相关标的或将受益，如：金石资源、永和股份、中欣氟材等。 　　风险提示 　　安全环保政策趋严、下游需求不及预期、海外矿山大幅扩产等。

　　济川药业(600566) 　　收入结构持续优化，业绩稳定释放：公司专注于儿科、口腔、呼吸、消化等多领域药品生产和销售，其中核心产品蒲地蓝系列和小儿豉翘清热颗粒依托强大销售能力，市占比靠前。公司收入结构不断优化，摆脱此前依靠单一大品种的局面，形成良好产品梯队；蒲地蓝、雷贝拉唑等老品种占比下降，以小儿豉翘为代表的二线产品加速放量，管线中有川穹清脑颗粒、蛋白琥珀酸铁口服溶液等多个极具潜力的品种；未来业绩有望进一步增加，2021-2024年净利润CAGR15%。 　　顶层政策支持中医，公司强销售直接受益：“十四五”规划提出新要求，15项指标体现新时期中医药高质量发展目标，10个重点任务明确具体措施，其中明确指出到2025年中医医疗结构达9.5万家（对比2020+31%），二级以上公立综合医院设置中医临床科室的比例90%等要求将持续提升中医市场规模。公司依托优秀销售渠道能力，有望在中医行业扩容中争取更多市场份额。 　　小儿豉翘领衔增长，二线多产品开始放量：小儿豉翘清热颗粒是未来业绩核心之一，儿科感冒药市占率第一，随着渠道的拓展，且2023年有望纳入儿科基药目录，进一步打开销售空间，未来3年收入增速有望保持35%左右。蛋白琥珀酸铁、三拗片、川穹清脑颗粒等二线品种持续放量，摆脱对单一品种依赖，业绩稳定性和成长性大幅增加。 　　销售渠道是公司核心能力之一，BD带动第二成长曲线：公司拥有全国领先的销售能力，尤其在儿科、消化科等优势科室。公司近年不断加强BD团队建设，优质BD项目不断增加。公司和天境合作的伊坦长效生长激素处于III期临床，公司拥有中国大陆地区开发、生产和商业化独家许可，上市后配合公司销售能力将快速放量。此外，公司在股权激励中加入BD项目量的考核，2022-2024每年将增加不少于4个BD项目，支撑公司长期成长。 　　盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年总营收分别为85/97/108亿元，同比增速分别12%、13%、11%；归母净利润分别为20.9/23.3/26.0亿元，同比增速分别21%、12%、11%，2022-2024年P/E估值分别为14/12/11X；基于公司1）蒲地蓝保持稳定；2）小儿豉翘有望进入儿科基药，加速放量；3）BD和销售能力强，有望形成大品种代销；首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：集采风险，BD品种存在不确定性，产品销售不及预期，研发不及预期等。

　　2022年3月国家发展改革委、国家能源局联合发布《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》要求2025年初步建立以工业副产氢和可再生能源制氢为主的氢能供应体系。 　　政策助力，确定了短期内工业副产氢成为中国主要氢气来源的市场定位；山东省、唐山市、上海市等氢能示范城市相继发布氢能产业相关规划全力满足氢能发展需求。 　　工业副产氢产能分布较分散，但整体上靠近能源负荷中心；我国氯碱、炼焦等行业有大量工业副产氢资源，产业基础好；工业副产氢的碳排放量远远低于化石能源制氢的碳排放量；丙烷脱氢和乙烷裂解副产制氢纯度高，释放氢气供给的潜力大。 　　工业副产氢具备四大核心优势包括副产氢产能整体靠近能源负荷中心、中国具备良好的副产氢产业基础、极低的碳排放量以及丙烷脱氢和乙烷裂解副产制氢具备发展潜力释放氢气供给压力。工业副产氢可分为四种技术路径分别为焦炉煤气副产氢、氯碱副产氢、丙烷脱氢副产氢以及乙烷裂解副产氢。凭借主要产物焦炭的产量优势，以及成本优势，焦炉煤气副产氢为当前阶段最主要的工业副产氢技术路径。 　　中国工业副产氢上游为原材料（焦炭、原盐、丙烷及乙烷）供应商，中游为工业副产氢气生产商，下游为燃料电池汽车、建筑、工业等应用领域。 　　工业副产氢市场规模会因为政策助力及主产物快速扩张在2025年左右达到巅峰；而后会随着可再生能源制氢成本降低以及钢铁产量下降等原因逐渐失去市场。 　　2020年中国焦炭行业经过落后产能淘汰；新建焦炭产能将迎来集中投产期；预计未来中国焦炭产能及产量将实现逐步增长，同时促进我国工业副产氢产量的增加。2030年后可再生能源电解水制氢逐渐实现平价，工业副产氢不再具备成本优势。