诺泰生物(688076) 　　核心观点 　　2023年业绩实现较快增长。2023年公司实现营收10.34亿元（+58.69%），归母净利润1.63亿元（+26.20%），扣非归母净利润1.68亿元（+102.31%）。其中23Q4单季营收3.24亿元（+20.45%），归母净利润0.71亿元（-6.18%），扣非归母净利润0.80亿元（+12.20%）。公司2023年业绩实现较快增长，主要由自主选择产品驱动，扣非归母净利润增速快于归母净利润，主要系2022年非经常性损益金额较高所致。 　　自主选择产品表现亮眼，定制类业务稳定增长。分业务来看，2023年自主选择产品实现营收6.29亿元，同比增长145.5%，其中制剂营收2.13亿（+154.3%），主要受益于奥司他韦等抗病毒制剂收入的大幅增长（+647.5%），原料药及中间体营收4.16亿（+141.2%），主要受益于多肽原料药的需求增长。定制类产品及技术服务业务保持稳定增长，实现营收4.04亿元（+3.1%）。 　　盈利能力稳步提升，费用率较稳定。2023年公司毛利率60.97%（+3.4pp），其中定制类产品及技术服务业务毛利率55.58%（+0.2pp），与2022年基本维持稳定，自主选择产品毛利率64.43%，较2022年提升3.3pp。归母净利率15.58%（-4.24pp），下滑较多主要系2022年政府补助等非经常损益较高所致，扣非归母净利率16.26%（+3.5pp）。费用方面，2023年销售费用率5.58%（+0.2pp）、管理费用率21.54%（-2.7pp）、研发费用率12.08%（+1.4pp）、财务费用率1.12%（+1.1pp），四费率合计40.32%（+0.05pp），费用率较稳定。 　　投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。 　　我们预计公司2024-2026年营收14.1/18.7/23.8亿元，同比增速36%/33%/27%，归母净利润2.2/3.1/4.1亿元，同比增速35%/40%/33%。在GLP-1药物大单品带动下，多肽产业链有望维持高景气度。诺泰生物作为国产多肽原料药领先企业，在人员、产能、技术方面均处于行业前列，随着公司加大矩阵式销售模式拓展力度，有望在订单和业绩端持续取得突破。给予公司2024年PE57-60x，合理价格区间为58.98-62.08元，对应市值区间为126-132亿元，较当前股价有10-16%溢价空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险提示：药物研发失败风险；监管政策风险；汇率波动风险。

中心思想 政策驱动下的生物育种机遇 本报告核心观点指出，在农业生物育种重大专项推进会的政策驱动下，转基因种业正迎来“又快又好”的发展机遇。农业农村部及科技部均肯定了转基因种业的战略意义与阶段性进展，强调加快农业高水平科技自立自强和突破性成果研发应用。这一政策导向预计将显著改善转基因种业和良种的竞争环境，助力龙头企业通过新技术快速抢占市场空白，提升市场占有率，尤其看好以转基因玉米种业为核心的投资机会。 农牧各子行业市场动态与投资展望 报告对农林牧渔各子行业进行了深入分析。生猪养殖方面，尽管猪价仍低于成本线，但去产能和周期反转趋势不变，当前估值低位提供了较高的安全边际。家禽养殖方面，白羽肉鸡受2022年低祖代更新量影响，预计情绪修复后价格将反转；黄羽肉鸡产能持续调整，存在季节性价格弹性机会。种植与农产品领域，转基因品种审定落地预示着商业化销售在即，其后续的成交价格、利润分配及制种扩繁将逐步确认行业公司的成长性和兑现时间，投资潜力巨大。养殖配套行业中，农产品价格波动加剧促使龙头饲企凭借规模和产业链优势加速替代中小企业，同时非洲猪瘟疫苗的商业化进程也值得关注。 主要内容 市场表现与政策焦点 本周（2024年4月3日）农林牧渔板块表现强劲，整体上涨3.4%，跑赢沪深300指数2.6个百分点，其中渔业板块涨幅高达8.1%。个股方面，开创国际、邦基科技、科前生物领涨，而傲农生物、播恩集团、德康农牧跌幅居前。 本周热点聚焦于农业生物育种重大专项推进会。4月3日，农业农村部召开会议，强调要确保“又快又好”推进转基因种业发展。会议肯定了转基因种业的战略地位和已取得的进展，并要求强化行政与技术指挥线，健全跨部门协调机制，以加快农业高水平科技自立自强。分析认为，转基因种业和良种竞争环境的改善将从总量和格局上助力龙头公司打开成长空间，预计转基因技术将大幅改善行业格局，龙头企业有望借此快速抢占空白市场，提升市占率，尤其看好以转基因玉米种业为核心的种业机会。 核心观点方面，报告对各细分领域进行了展望： 生猪养殖： 全国瘦肉型肉猪出栏价为15.3元/kg，周环比微跌0.1%。尽管猪价重心上移但仍低于多数参与者成本线，去产能和周期反转趋势不变。当前周期与估值均处于相对低位，安全边际较高，建议关注牧原股份、温氏股份等配置机会。 家禽养殖： 白羽肉鸡方面，毛鸡价格7.7元/公斤，周环比下跌0.3%；鸡产品价格9.5元/公斤，与上周持平；鸡苗价格3.43元/只，周环比上涨0.9%。预计2022年低祖代更新量将持续影响，关注情绪修复后的鸡价反转。黄羽肉鸡产能持续调整，建议关注季节性价格弹性机会。 种植与农产品： 转基因品种审定落地后将进入商业化销售，后续实际成交价格、利润分配和新季扩繁制种等因素将逐步确认行业公司的成长性和兑现时间，板块投资潜力值得期待。 养殖配套： 农产品上下游价格波动加剧，畜禽价格尚未进入稳定的景气周期。龙头饲企凭借采购、规模、资金与产业链优势，有望实现对中小饲企的替代。疫苗方面，非洲猪瘟疫苗的商业化进程是关注重点。 畜禽与大宗农产品价格走势 生猪市场： 本周全国瘦肉型肉猪出栏价15.3元/kg，较上周下跌0.1%。 猪肉平均批发价20.44元/kg，较上周上涨0.1%。 自繁自养头均盈利-42.17元/头，亏损较上周收窄19.52元/头。 外购仔猪头均盈利120.91元/头，较上周增加8.33元/头。 出售仔猪毛利211.89元/头，较上周增加40.13元/头。 全国白条猪肉平均宰后均重90.56公斤，周环比持平。 15kg仔猪全国市场价43.9元/公斤，较上周下跌5.8%。 家禽市场： 父母代鸡苗价格37.17元/套，周环比上涨5.1%。 肉鸡苗价格3.43元/只，较上周上涨0.9%。 白羽肉鸡平均价7.7元/公斤，较上周下跌0.3%。 鸡产品平均价9.5元/公斤，与上周持平。 父母代种鸡养殖利润0.73元/只，较上周增加0.03元/只。 肉鸡养殖利润-2.69元/只，较上周增加0.14元/只。 屠宰利润-0.48元/只，较上周增加0.02元/只。 817鸡苗平均价0.74元/只，较上周下跌6.3%。 817肉杂鸡平均价7.75元/公斤，较上周下跌3.5%。 大宗农产品市场： 国内玉米现货价2450.39元/吨，周环比下跌0.1%；CBOT玉米收盘价433.75美分/蒲式耳，周环比下跌1.9%。 国内小麦现货价2782.5元/吨，周环比上涨0.9%；CBOT小麦收盘价568.25美分/蒲式耳，周环比上涨1.2%。 国内粳稻现货价3104元/吨，周环比持平；CBOT糙米收盘价1619.5美分/英担，周环比下跌1.2%。 国内大豆现货价4345.26元/吨，周环比下跌2.2%；CBOT大豆收盘价1187.25美分/蒲式耳，周环比下跌0.4%。 国内豆粕现货价3436.86元/吨，周环比下跌3.1%。 一级豆油现货价8221.67元/吨，周环比上涨1.8%。 国内菜粕现货价2666.32元/吨，周环比上涨0.5%。 国内进口四级菜油现货价8373.75元/吨，周环比上涨0.8%。 国内24度棕榈油现货价8700元/吨，周环比上涨4.2%；BMD棕榈油收盘价4345林吉特/吨，周环比上涨3.5%。 南宁白糖现货价6760元/吨，周环比上涨2.3%；NYBOT11号糖收盘价21.94美分/磅，周环比下跌2.5%。 国产鱼粉现货价12875元/吨，周环比持平；进口鱼粉现货价12610.87元/吨，周环比下跌1.2%。 行业主要风险因素 报告提示了农林牧渔行业面临的多种风险，包括农产品价格受天气等因素影响的波动风险、畜禽类疫病导致的阶段性价格波动风险、农业政策推进进度及执行效果不及预期的政策风险，以及公司产品（如种子、疫苗）推广速度受同业竞争影响的行业竞争与产品风险。 总结 本周农林牧渔板块整体表现优于大盘，主要得益于政策对生物育种，特别是转基因种业的强力推动。农业农村部召开的重大专项推进会明确了加快转基因种业发展的战略方向，预示着行业格局将迎来深刻变革，龙头种业公司有望凭借技术优势实现快速成长。 在细分市场方面，生猪养殖虽面临短期价格压力，但去产能和周期反转趋势不变，当前估值提供了较好的配置机会。家禽养殖市场，白羽肉鸡受祖代更新量影响，未来价格有望反转；黄羽肉鸡则存在季节性价格弹性。转基因品种的商业化销售将为种植与农产品板块带来显著的投资潜力。同时，养殖配套行业中的龙头饲企将受益于市场整合，非洲猪瘟疫苗的商业化进程亦是重要看点。 大宗农产品价格呈现涨跌互现态势，棕榈油价格上涨而豆粕价格下跌，玉米、大豆等主要品种价格波动。投资者在关注行业发展机遇的同时，需警惕农产品价格波动、疫病、政策变化以及行业竞争等潜在风险。总体而言，生物育种的战略推进为农林牧渔行业注入了新的增长动力，尤其在转基因种业领域，预计将催生一批具有核心竞争力的龙头企业。

中心思想 核心观点一：非新冠业务驱动增长与盈利能力调整 药明生物2023年业绩显示，尽管整体归母净利润受新冠业务减少及新产能折旧摊销增加影响有所下降，但剔除新冠影响后的非新冠业务收入实现近40%的强劲增长，成为公司业绩的主要驱动力。这表明公司核心业务的内生增长动力依然强劲，但短期盈利能力受到结构性调整和成本上升的压力。 核心观点二：CRDMO模式深化与多元化平台赋能 公司持续深化其CRDMO（合同研究、开发与生产）商业模式，项目数量和在手订单持续高增，特别是后期临床及商业化项目显著增长，验证了其“跟随及赢得”策略的有效性。同时，XDC、疫苗和双抗等新兴技术平台正逐步成熟并贡献新增量，为公司未来业绩增长注入新动能。 主要内容 2023年业绩回顾与非新冠业务表现 整体业绩概览： 2023年，药明生物实现营业收入170.51亿元，同比增长11.5%；归母净利润33.40亿元，同比下降23.1%；经调整Non-IFRS归母净利润49.50亿元，同比略降2.0%。利润增速低于收入增速，主要系新产能持续落地带来固定资产折旧摊销增加，以及新冠项目快速减少导致产能利用率波动所致。 非新冠业务强劲增长： 剔除新冠业务影响后，2023年非新冠收入约165.1亿元，同比增长37.7%，显示出公司核心业务的强劲增长势头。 项目阶段收入结构： 临床前阶段收入54.0亿元，同比增长9.2%。 临床早期阶段收入36.2亿元，同比增长12.7%。 临床后期及商业化阶段收入77.3亿元，同比增长12.8%。值得注意的是，该阶段剔除新冠影响后收入增长高达101.7%，增长更为强劲，表明公司在后端商业化项目上的成功转化能力。 盈利能力分析： 2023年毛利率约为40.1%（同比下降3.9个百分点），净利率约为21.0%（同比下降8.8个百分点）。期间费用率合计约16.0%（同比上升1.8个百分点），其中销售费用率1.7%（+0.7 pp），管理费用率8.8%（+0.5 pp），研发费用率4.6%（+0.1 pp）。盈利能力的下降主要受折旧摊销增加和产能利用率波动影响。 CRDMO商业模式的持续深化 项目数量与结构优化： 截至2023年12月31日，公司秉承跟随及赢得子策略，延伸61个临床前至临床项目、5个III期至商业化项目，外部引进18个临床及商业化项目。整体综合项目数达到698个，较2022年同比增长18.7%。其中，III期项目数达51个，同比增长37.8%；商业化项目24个，同比增长41.2%。这反映了公司通过前端研发服务吸引客户，并逐步将项目推进至后期临床及商业化阶段的策略有效性。 在手订单持续高增： 源于项目数不断快速增长，公司在手订单持续高增。预计未来三年能够完成订单总额达38.5亿美元，同比增长6.3%。未完成订单总额约205.9亿美元，其中未完成服务订单134.0亿美元，为公司未来业绩提供了坚实保障。 新兴技术平台驱动未来增长 XDC药物研发平台： 公司XDC药物研发平台凭借WuXiDAR4技术优势，2023年承接143个ADC综合CMC项目，同比增长52.1%。其中有5个PPQ项目预计即将提交新药上市申请（BLA），商业化放量可期。 Wuxi Vaccine平台： 正在执行25个疫苗项目，同比增长25.0%，其中包含19个非新冠疫苗项目，有望持续带来业绩增量。 双抗平台： 承接114个项目，同比增长15.2%。已有4个项目进入临床I期，5个项目处于CMC阶段，3个项目处于PCC阶段，有望逐步贡献新增量。 盈利预测调整与投资建议 盈利预测调整： 考虑到2023年全球投融资波动、新冠订单减少以及近年产能投放带来的折旧摊销增加，公司调整了盈利预测。预计2024-2026年营业收入分别为179.8亿元、207.5亿元和245.2亿元（调整前2024-2025年约193.4和251.3亿元），同比增长5.6%、15.4%、18.2%。归母净利润分别为35.2亿元、43.0亿元和53.0亿元（调整前2024-2025年约41.4和54.0亿元），同比增长3.6%、21.9%、23.3%。 投资建议： 药明生物是全球生物药外包服务行业稀缺标的，公司优势凸显。后续随着现有项目进入商业化，以及XDC、疫苗、双抗等平台加速兑现，公司未来发展可期。维持“买入”评级。 风险提示 生物药行业景气度下降的风险。 业务项目数量预测不及预期的风险。 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 项目终止率过高的风险。 未完成里程碑订单不能及时兑现的不确定性风险。 核心技术人员流失的风险。 汇率波动风险，因公司海外销售占比超过50%且以美元结算。 总结 药明生物在2023年面临新冠业务减少和新产能折旧摊销的挑战，导致短期盈利能力承压，但其非新冠业务展现出强劲的增长韧性，收入同比增长近40%。公司通过深化CRDMO商业模式，成功将更多项目推进至后期临床及商业化阶段，项目总数和在手订单持续高增，为未来业绩奠定基础。同时，XDC、疫苗和双抗等创新技术平台正逐步成为新的增长引擎。尽管短期盈利预测有所调整，但公司作为生物药外包服务领域的领先者，其长期增长潜力依然显著，维持“买入”评级。投资者需关注行业景气度、项目进展及汇率波动等潜在风险。

中心思想 现金流显著改善与创新转型加速 康华生物在2023年实现了经营性净现金流的大幅增长，同比增幅高达194.36%，显示出公司销售回款能力和财务状况的显著优化。同时，公司持续加大研发投入，研发费用同比增长40.62%，占营业收入的比例达到16.04%，坚定推进创新疫苗的研发与国际化布局，特别是重组六价诺如病毒疫苗的全球临床进展及海外授权合作，预示着公司未来增长的巨大潜力。 业绩稳健增长与未来盈利展望 尽管2023年归母净利润受特定因素影响有所下降，但扣非归母净利润保持稳定，主营业务收入实现稳健增长9.03%。公司核心产品冻干人用狂犬病疫苗批签发量虽有下降，但整体营收仍保持增长。基于创新疫苗的未来潜力，分析师维持“买入”评级，并对2024-2026年的归母净利润进行了上调后的预测，预计未来三年净利润将持续增长，对应较低的市盈率，显示出良好的投资价值。 主要内容 事件 康华生物发布2023年年报，报告期内实现营业收入15.77亿元，同比增长9.03%；归母净利润5.09亿元，同比下降14.86%；扣非归母净利润5.43亿元，同比微降0.38%。值得注意的是，公司经营性净现金流达到5.74亿元，同比大幅增长194.36%。基本每股收益为3.81元，业绩表现符合市场预期。 点评 主营业务收入稳健增长，现金流状况大幅改善 2023年各季度，公司营业收入分别为2.78亿元、3.56亿元、3.56亿元和5.87亿元，其中第四季度同比增长49.76%。归母净利润在Q1-Q3同比下降后，Q4实现22.24%的同比增长。扣非归母净利润在Q1-Q3同比下降后，Q4实现126.41%的显著增长。 核心产品方面，2023年冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）批签发量为693.89万支，同比下降14.29%。ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗无批签发。非免疫规划疫苗营业收入达到15.77亿元，同比增长9.34%。兽用疫苗营业收入为47万元，同比下降87.85%。 公司现金及现金等价物净增加额为4.03亿元，同比由负转正，主要得益于销售规模扩大及回款增加、支付工程设备款减少以及公司股份回购减少。 大幅增加研发投入，坚定推进创新转型 2023年，康华生物研发投入达到25,302.56万元，同比增长40.62%，占营业收入的比例高达16.04%，且全部费用化，体现了公司对创新研发的重视。 在创新疫苗方面，重组六价诺如病毒疫苗取得重要进展，于2023年2月在澳大利亚获得I期临床试验许可，并于2023年9月获得美国FDA临床试验许可，国内临床申报同步推进。 2024年1月6日，公司与HilleVax签署《独家许可协议》，授权HilleVax在中国（含港澳台）以外地区对该疫苗及其衍生物进行开发、生产与商业化。该交易包括1,500万美元的首付款，最高2.555亿美元的开发里程碑和销售里程碑款项，以及实际年净销售额个位数百分比的特许权使用费，彰显了该创新疫苗的国际市场价值和潜力。 盈利预测、估值与评级 考虑到狂犬病疫苗市场竞争格局的变化，分析师下调了康华生物2024-2025年归母净利润预测至7.08亿元和8.10亿元（原预测分别为8.25亿元和10.56亿元，分别下调14%和23%），并新增预测2026年归母净利润为9.05亿元。预计2024-2026年归母净利润同比增长38.97%、14.39%和11.80%，对应EPS分别为5.26元、6.01元和6.72元。以当前股价计算，对应PE分别为11倍、10倍和9倍。鉴于六价诺如疫苗未来的巨大潜力，分析师维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了康华生物面临的主要风险，包括狂犬病疫苗市场竞争格局恶化的风险，以及创新疫苗研发失败的风险。 总结 康华生物2023年年报显示，公司在营业收入稳健增长9.03%的同时，经营性净现金流同比大幅增长194.36%至5.74亿元，财务状况显著改善。公司持续加大研发投入，研发费用同比增长40.62%，占营收比例达16.04%，坚定推进创新转型。特别是重组六价诺如病毒疫苗已获得澳大利亚和美国FDA的临床试验许可，并与HilleVax达成海外独家许可协议，预计将带来可观的里程碑付款和销售分成，展现了创新疫苗的巨大市场潜力。尽管分析师下调了近两年盈利预测，但基于创新疫苗的长期价值，维持“买入”评级，并预计未来三年净利润将持续增长，对应较低的估值水平。公司未来发展需关注狂犬病疫苗市场竞争及创新疫苗研发进展。

　　行业投资逻辑 　　本周医药板块出现了三个值得重点关注的新变化： 　　胰岛素集采专项接续开启，市场反应热烈，我们认为从总体上看市场对集采的预期越发稳定成熟，过度恐慌情绪改善明显，因此2024年集采落地出清将会是重要的投资机会窗口，建议关注如体外诊断集采出清、生物药集采出清、中成药集采出清等机会； 　　此外美国癌症研究协会（AACR）年会在美国圣地亚哥召开，国内部分创新药企产品阶段性数据报告值得关注，可能催化市场对其商业化前景的信心进一步增强； 　　4月7日，为落实国务院关于推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新的决策，中国人民银行宣布设立额度为5000亿元的科技创新和技术改造再贷款，激励引导金融机构加大对科技型中小企业、重点领域技术改造和设备更新项目的金融支持力度。政策出台有望拉动采购需求，提升国产企业市占率，建议关注国产科学仪器设备和医疗设备。创新药：我们维持看好年度创新药机会的观点不变。2024年随着院内诊疗规范化推进以及国家对创新药产业链支持政策的落地，行业将从低谷走出，步入上升通道。我们继续看好中国创新药企在2024年的国际化突破和全面业绩与估值向上的态势；关注美股映射赛道GLP-1、ADC、双抗及前沿创新。 　　生物制品：自2022年5月始，胰岛素国家专项集采在各省市陆续落地，国产替代进程大大加速。根据PDB，样本医院胰岛素市场份额主要被诺和诺德、礼来、赛诺菲等外资巨头药企占据，但近年来特别是集采落地后，国产胰岛素样本医院份额显著提升。本次胰岛素集采专项接续将执行至2027年末，看好胰岛素国产替代进程进一步深化。 　　医疗器械设备：多企业公布回购计划进展，回购计划的持续开展展现了上市公司对后续企业发展和股价的信心，并为后续企业可能开展的员工股权激励做好准备基础。微电生理公布子公司鸿电医疗自主研发的FlashPoint肾动脉射频消融系统通过国家药品监督管理局创新医疗器械特别审查申请，进入特别审查程序“绿色通道”，建议关注国产创新器械技术的持续突破。 　　中药与药店：随着医疗环境恢复，23年Q1四类药销售放量促进药店营收端高增速，24年Q1部分药店面临高基数压力，业绩增速可能放缓。展望Q2，低基数下，随着门诊统筹不断推进，药店有望受益于处方外流，且头部企业仍处于持续扩张过程中，Q2头部药店业绩有恢复良性增长。 　　医疗服务与医美：医疗服务价格改革持续深化，下一步国家医保局将直接指导3个省份、继续指导5个试点城市，实践形成可在全国复制推广的改革经验。我们认为随医疗服务价格改革，医疗价值链有望迎来调整和结构改善机遇，医疗服务价值有望被重塑。经营规范的头部民营医院有望凭借其自身优势，在医疗服务改革政策下，进一步提升市占率。CXO及上游：本周多家CXO及医药上游上市公司陆续发布回购进展公告，彰显底部发展信心。 　　投资建议 　　我们预计板块Q1业绩温和平缓恢复，Q2改善更明显些；上半年偏重防守，Q3\Q4全面提速展开进攻行情。主线上继续把握三大主线：①中药和药店；②创新药出海；③院内高性价比药品器械。 　　重点关注公司：特宝生物、太极集团、益丰药房、信达生物、安图生物。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险、在研项目推进不达预期风险、产品推广不达预期风险等。

　　君实生物(688180) 　　事件： 　　近日，公司发布2023年年报。公司全年营业收入为15.03亿元（同比+3.38%），研发费用为19.37亿元（同比-18.74%），销售费用为8.44亿元（同比+17.98%），管理费用为5.36亿元（-5.74%），归母净利润为-22.83亿元，扣非归母净利润为-22.98亿元。 　　观点： 　　2023年公司产品销售收入大幅增长，整体运营效率提升，亏损逐渐收窄。2023年公司营业收入15.03亿元，其中产品销售收入11.91亿元、技术许可及特许权收入2.84亿元、技术服务等其他收入0.28亿元。产品销售收入同比增长58%，主要由特瑞普利单抗销售收入同比增长25%至9.19亿元驱动。研发费用19.37亿元，同比减少18.74%，主要由于加强各项费用的管控，优化资源配置；销售费用8.44亿元，同比增长17.98%，主要由于市场推广费增加；管理费用5.36亿元，同比减少5.74%，主要由于加强费用管控。归母净利润/扣非归母净利润分别为-22.83/-22.98亿元，亏损较2022年分别收窄1.05/1.53亿元。截至2023年12月31日，公司在手现金为37.88亿元。 　　2024年特瑞普利单抗国内医保适应症预计扩至10项，海外商业化顺利推进。截至目前，拓益7项适应症在中国获批，6项纳入国家医保目录。2024H1，拓益预计新增三项获批适应症（1L RCC，1L TNBC,1L ES-SCLC），因此今年医保适应症有望扩至10项，其中4项或为医保独家适应症（围手术NSCLC，1L RCC，1L TNBC，1L ES-SCLC）。海外市场方面，2024年1月特瑞普利单抗正式投入美国市场进行商业化，NPC适应症将在3年内达到销售峰值2亿美金。此外，特瑞普利单抗相关上市申请在欧盟、英国、澳大利亚、新加坡获得受理，在印度、南非、智利、约旦上市申请已提交，2024年有望在在海外更多国家/地区获批上市。 　　2024年公司核心管线催化剂丰富。1）昂戈瑞西单抗（PCSK9）用于高胆固醇血症获NMPA批准上市；2）特瑞普利单抗（PD-1）有两项3期临床的数据读出，分别为围手术期ESCC以及1L HCC；3）Tifcemalimab（BTLA）用于PD-（L）1单抗难治性cHL的3期临床完成全部受试者入组；4）JS005（IL-17A）用于银屑病的3期临床完成患者招募；5）JS105（PI3Kα）和JS001sc（PD-1皮下注射剂型）启动关键临床。 　　投资建议： 　　我们预测公司2024/25/26年营业收入为21.06/34.33/46.94亿元人民币，归母净利润为-10.66/0.06/10.10亿元人民币。假定WACC为9%，永续增长率3%，我们分别使用DCF法和NPV法进行估值并取二者的平均数，测算出目标市值为593.42亿元人民币，对应股价为60.20元（从59.21元人民币上调）。维持“买入”评级。 　　风险提示：研发或销售不及预期风险，行业政策风险。

　　九强生物(300406) 　　事件：2024年3月30日，公司发布2023年年度报告:全年实现营业收入17.42亿元，同比增长15.27%；归母净利润5.24亿元，同比增长34.59%；扣非净利润5.11亿元，同比增长32.50%；经营性现金流量净额5.85亿元，同比增长47.69%。 　　其中，2023年第四季度营业收入5.08亿元，同比增长30.69%；归母净利润1.52亿元，同比增长27.19%；扣非净利润1.42亿元，同比增长15.78%；经营性现金流量净额2.18亿元，同比增长57.25%。 　　医疗机构门诊及手术量全面恢复，带动生化及病理试剂销售增长。从产品构成来看，2023年体外检测试剂业务实现收入16.34亿元，同比增长14.43%，占营业收入比重93.85%；体外检测仪器业务实现收入9087.35万元，同比增长32.29%，占营业收入比重5.22%；仪器租赁、检验服务及实验辅助业务分别实现营业收入204.38万元、985.24万元。 　　与EGI合作探索出海，深化全球化布局战略。从地区分布来看，2023年国内业务实现销售收入17.10亿元，同比增长15.42%；海外业务实现销售收入3167.00万元，同比增长7.87%。 　　2023年12月14日，全资子公司迈新生物控股子公司与ELITechGroupInc.（“EGI”）签订了《产品分销协议》，有望凭借EGI成熟的销售网络及渠道，在新增较低的销售成本下对相关产品进行推广、销售，助力公司快速开拓市场、增厚业绩。 　　国药多方面赋能，大力发展病理板块。迈新生物聚焦组织病理平台，通过投资FISH领域企业，进一步完善免疫病理+分子病理技术布局；2023年实现营业收入7.24亿元，同比增长12.21%。迈新生物2023年开始借助国药平台，已和国药基因签署了战略合作协议，2024年有望借助九强渠道进一步扩大市场份额，巩固国内病理诊断龙头企业地位。 　　此外，公司2023年完成了事业部制改革，从而实现检验事业部及病理事业部在临床、学术、市场等方面的资源共享，并在BD层面发挥集约化优势，推动两大业务体系协同发展。 　　销售费用率下降明显，整体净利率提升3.87pct 　　2023年度公司的综合毛利率同比提升0.07pct至74.66%，其中体外检测试剂毛利率同比提升0.55pct至78.89%。销售费用率同比降低2.16pct至20.90%，我们预计主要是股权激励费用同比减少、以及公司规模效应增强所致；管理费用率同比提升0.08pct至7.29%；研发费用率同比提升0.27pct至9.35%；财务费用率同比降低0.77pct至2.42%；综合影响下，公司整体净利率同比提升3.87pct至29.98%。 　　其中，2023年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为72.38%、18.41%、8.96%、10.43%、1.42%、30.31%，分别变动-3.76pct、-2.91pct、+4.38pct、+2.26pct、-1.09pct、-0.52pct。 　　盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2024-2026年公司营业收入分别为20.88亿/24.85亿/29.33亿，同比增速分别为20%/19%/18%；归母净利润分别为6.27亿/7.71亿/9.42亿，同比增速分别为20%/23%/22%；EPS分别为1.07/1.31/1.60，按照2024年4月3日收盘价对应2024年17倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：行业监管政策变动风险，竞争激烈程度加剧风险，新产品研发和注册风险，业务整合、规模扩大带来的管理风险。

　　京新药业(002020) 　　公司发布2023年年报，全年共实现营业收入39.99亿元，同比增长5.79%；实现归母净利润6.19亿元，同比下降6.55%，利润端有所承压。公司2023年实现药品销售模式调整，主营业务保持增长态势，同时大力推进研发投入，深耕精神神经等优势治疗领域，维持买入评级。 　　支撑评级的要点 　　公司2023年收入端实现稳健增长，利润端略有承压。公司发布2023年年报，全年共实现营业收入39.99亿元，同比增长5.79%；实现归母净利润6.19亿元，同比下降6.55%；实现扣非归母净利润5.33亿元，同比下降11.60%；实现经营性净现金流7.93亿元，同比下降7.35%，利润端有所承压，主要受到折旧摊销和研发费用及管理费用增加影响。 　　成品药销售架构调整，进一步实现增量空间拓展。2023年公司的药品销售实现从“分线制”向“医院-零售制”的模式调整，不再以产品管线设置部门，而以院内外市场来划分，重新设置医院事业部和零售事业部，有效强化了销售能力。2023年实现成品药收入23.26亿元，同比增长4.98%，业绩保持平稳增长，并进一步拓展了未来的增量空间。 　　研发费用投入加大，管线有望持续推进。2023年公司加大研发投入，研发费用达4.01亿元，同比增长9.23%。2023年12月公司第一个1类新药、适用于失眠患者短期治疗的地达西尼胶囊获得CDE的注册批件，现已完成原料生产计划申报、原料制剂GMP认证、代理商竞选等准备工作，京诺宁？于2024年3月底实现上市销售。其他创新药项目也在推进中，JX11502MA胶囊和康复新肠溶胶囊均完成IIa阶段，公司正式进入创新药时代，仿创结合将成为公司未来一段时间发展的主旋律。 　　估值 　　由于折旧摊销和研发及管理费用增高导致公司利润端承压，所以我们调整了公司的盈利预期。预期公司2024-2026年归母净利润分别为6.49亿元、7.49亿元、8.89亿元，EPS分别为0.75元、0.87元和1.03元，PE分别为14.2倍、12.3倍、10.4倍，随着研发成果逐步落地，有望获得业绩增量，所以仍维持买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　新药上市进度不及预期风险，政策变化风险，新药销售不及预期风险。

　　行业观点 　　仑卡奈单抗AD治疗新适应症，在美递交上市申请 　　2024年4月2日，卫材和渤健今日宣布，卫材已向美国FDA提交了每月一次使用Aβ治疗药物仑卡奈单抗（lecanemab）作为维持治疗的补充生物制品许可申请（sBLA），用于治疗早期阿尔茨海默病（AD）。 　　具体而言，作为维持治疗的一部分，完成了每两周一次仑卡奈单抗起始治疗阶段的患者，将接受每月一次静脉输注的Leqembi维持治疗，以维持有效的药物浓度，持续清除具高度毒性的原纤维蛋白。原纤维蛋白被认为是β淀粉样蛋白（Aβ）毒性最高的形式，即使在大脑中的Aβ斑块已被清除后，这些原纤维蛋白仍可继续对神经元造成损伤。 　　此次sBLA主要是基于II期Study201研究及其开放标签扩展（OLE）研究和Clarity AD（Study301）研究及其OLE研究的数据。ClarityAD研究纳入了1795例早期AD患者。研究结果表明，在第18个月时，与安慰剂组相比，仑卡奈单抗组患者的临床痴呆症评分总表（CDR-SB）分数下降了27%。此外，由AD看护者评估的次要终点阿尔茨海默病协作研究组-轻度认知障碍-日常生活能力量表评分（衡量患者独立运作的能力）也下降了37%。安全性方面，仑卡奈单抗组出现了6例死亡，安慰剂组出现了7例死亡。调查人员认为死亡事件与仑卡奈单抗及ARIA现象（淀粉样蛋白相关成像异常）均无关。 　　仑卡奈单抗现已在美国、日本和中国获批上市，卫材还计划在2024Q1提交仑卡奈单抗皮下注射剂型（每周1次）用于维持治疗AD的BLA。据渤健财报，2023年仑卡奈单抗销售额为1000万美元。此外，礼来的Aβ治疗药物多奈单抗尚处于NDA阶段。 　　AD发病人数不断增加，带来巨大社会负担，仑卡奈单抗和多奈单抗等Aβ治疗药物的崛起，具有划时代的意义，打破了长期以来无有效药物可用的局面，有望充分激发诊断和治疗两端的潜在需求。建议从诊断和治疗主线把握AD领域投资机会：1，基于Aβ和tau蛋白的PET检测已经成为AD诊断的主流手段，叠加核素药物特有的高壁垒，建议关注对应的PET显影剂龙头东诚药业、中国同辐、先通医药以及布局AI诊断软件的北陆药业；2，包括Aβ在内的各种新靶点以及剂型改良药物有望开创AD治疗新格局，建议关注Aβ创新药相关标的恒瑞医药、先声药业以及相关制剂企业绿叶制药、京新药业等。 　　投资策略 　　短期建议重点关注医药板块2024Q1业绩超预期品种。上周医药板块走势平稳，在一级行业中处于中下游的水平。未来一个月，进入年报和一季报密集发布期，2023Q1防疫政策优化，2月起医院诊疗秩序恢复，导致基数影响较为突出，加上医保控费、集采扩面等因素的影响，行业机会更多呈现结构性分布。短期建议重点关注一季度业绩超预期品种，司太立和凯因科技预计2024Q1业绩增速高于50%。中长期仍然延续年度策略观点，建议从以下三个主线布局。 　　主线一：围绕创新，布局“空间大”“格局好”的品类，如阿尔兹海默、核医学、高端透皮贴剂等细分领域投资机会，建议关注东诚药业、九典制药、一品红、康辰药业、恒瑞医药、中国同辐、和黄医药、君实生物等。主线二：掘金海外市场大有可为，建议关注药明生物、凯莱英、康龙化成、博腾股份、新产业、奥浦迈、药康生物、健友股份、苑东生物、司太立等。主线三：关注其他景气度边际转暖的赛道，如器械、药店、口腔和中医医疗服务等领域，建议关注安杰思、心脉医疗、微电生理、爱康医疗、益丰药房、固生堂、通策医疗等。 　　苑东生物：1）精麻产品集采+大单品贡献公司短期业绩增量；2）麻醉镇痛创新管线持续催化公司中期业绩。公司氨酚羟考酮和吗啡纳曲酮缓释片有望于2024年申报上市；3）精麻赛道制剂出口助力公司中长期发展。公司阿片解毒剂纳美芬注射液已于2023年获FDA批准上市，迈出制剂出海关键一步。 　　九典制药：1）公司是国内经皮给药龙头，新型外用贴剂布局丰富，格局好，市场大。酮洛芬凝胶贴膏即将进入医保目录。2）积极布局OTC和线上渠道，进一步提前单品天花板和盈利能力。3）业绩未来3年有望保持CAGR在30%以上。 　　一品红：公司是国内儿童药龙头，为政策鼓励方向，产品持续丰富。1类痛风创新药AR882进入全球三期，有望成为BIC。痛风石二期数据即将公布。23Q3受反腐影响，业绩短期承压，反腐情绪好转后业绩有望迎来快速反弹。 　　凯因科技：公司是国产泛基因型丙肝口服方案龙头，核心品种凯力唯高速放量。研发方面，目前长效干扰素乙肝功能性治愈适应症处于临床3期，乙肝功能性治愈市场空间大，竞争格局好，目前处于3期的只有凯因科技和特宝生物。 　　康辰药业：核心产品苏灵医保解限后快速放量，3年CAGR在30%以上，带动公司净利润增长保持在30%左右。创新药核心品种KC1036是多靶点小分子抑制剂，针对各种实体瘤，目前食管鳞癌和胸腺癌适应性处于临床2期，食管鳞癌2期初步数据显示ORR达到30%左右，有望成为BIC。 　　昆药集团：目前与华润三九处于百日融合阶段，公司CHC业务逐步接入三九商道，截至三季度末已完成20个省区一级经销商整个工作。公司聚焦于慢病管理和精品国药业务，看好发展潜力持续释放。 　　海泰新光：公司是硬式内窥镜行业龙头厂商，光学积淀深厚，从零部件领域全面进军整机系统。零部件业务中海外大客户库存周期已到底部，新品推广顺利，发货节奏进入上升期；自有品牌2023年三条业务线全面完成注册，国药新光、中国史赛克、自有渠道有望在2024年迎来快速发展元年，带来新的增长动力；此外以深厚的光学技术为切入点，布局和拓展光学业务产品线，随着需求恢复公司有望持续受益。 　　微电生理：心脏电生理领域国产龙头公司，国产首家全面布局射频、冷冻、脉冲三种消融方式的公司，并在三维手术量上优势显著，累计超过4万台，积累了大量临床反馈，为后续高端产品放量奠定基础。电生理行业国产化率不足20%、国产替代空间广阔，公司率先获批高密度标测导管、压力感知射频导管、冷冻消融导管等高端产品，填补国产空白，有望全面进军房颤等核心市场，引领国产替代。公司今年一季度以来手术量趋势良好，集采影响逐步减弱、高端产品开始放量，公司迎来发展拐点。 　　司太立：2024年公司成本端改善，业绩弹性明显。逆市定增扩产，彰显公司后续行业景气度提升的信心，助力公司巩固行业领先地位。公司造影剂龙头地位稳固，中长期主成长逻辑未变。公司围绕碘造影剂完成“中间体+API+制剂”一体化布局，3大核心API产能在2200吨左右，碘造影剂龙头地位稳固。当前全球碘造影剂API需求量超1万吨，且大部分由原研主导，公司替代空间巨大。 　　安杰思：消化内镜耗材领域龙头公司，核心产品如止血夹、双极产品、圈套器、活检钳等技术领先，临床认可度高，国内通过止血夹、双极刀等明星产品不断提升份额，海外ODM合作关系稳固、自有品牌开始放量，国内外空间广阔，目前处于快速发展期。2024年初河北牵头十省联盟止血夹集采中报价较高，尽管未公布最终结果但股价大幅回调，估值处于较低位置。此次止血夹集采区域收入占公司总体收入3%左右，相对较小，公司仍储备可换装止血夹应对集采后的低价市场，竞争优势仍然明显。 　　固生堂：我国中医连锁的头部品牌，公司线下诊所通过标准化管理带来高质量扩张，线上问诊与患者管理结合，提升患者服务体验，打破医生的地域限制。强大的获医能力与充足的医师资源构建公司的核心护城河，保障公司扩张并引流患者。公司不断获医，未来成长确定性强。 　　行业要闻荟萃 　　1）ADC公司普方生物被Genmab以18亿美元全现金收购；2）第一三共/阿斯利康TROPADC第2项适应症在美申报上市；3）阿斯利康用于治疗PNH的FIC口服小分子Voydeya获FDA批准上市；4）Candel公司CAN-2409胰腺癌新疗法显著延长患者生存期。 　　行情回顾 　　上周医药板块上涨0.58%，同期沪深300指数上涨0.86%，医药行业在28个行业中涨跌幅排名第17位。港股上周医药板块下跌3.95%，同期恒生综指上涨0.68%，医药行业在11个行业中涨跌幅排名第11位。 　　风险提示 　　1）政策风险：医保控费、药品降价等政策对行业负面影响较大；2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度慢的可能；3）公司风险：公司经营情况不达预期。