中心思想 核心投资策略与市场展望 本报告核心观点在于看好创新药、CXO（医药研发外包）以及一季报表现强劲的消费板块，并推荐了一系列A股和H股重点标的，以把握医药行业的结构性投资机会。 尽管2025年4月医药板块整体表现与大盘基本持平，但细分领域业绩分化明显，部分高景气度子板块展现出较强的增长韧性。 行业业绩分化与结构性机会 2024年及2025年第一季度，医药板块整体收入和归母净利润同比下滑，但医疗耗材、化学制剂、血液制品、医疗研发外包和医院等细分板块表现突出，实现了收入和净利润的逆势增长。 利润率方面，血液制品、化学制剂、医疗研发外包及其他生物制品在特定时期展现出毛利率和净利率的提升，显示出这些领域的盈利能力改善。 主要内容 投资组合与重点关注标的 A股月度组合推荐： 国泰海通医药2025年5月月度组合重点关注恒瑞医药、贝达药业、信立泰、科伦药业、百利天恒、荣昌生物、华东医药、药明康德、惠泰医疗、爱尔眼科等A股标的，并给出了增持评级及详细的盈利预测和估值数据。 H股及受益标的： H股方面，重点关注药明生物、科伦博泰生物、信达生物、再鼎医药；受益标的包括石药集团、固生堂、时代天使，同样提供了盈利预测和估值信息。 2025年4月医药板块市场表现 板块整体表现： 2025年4月，上证综指下跌1.7%，SW医药生物指数下跌2.1%，涨跌幅在申万一级行业中排名第11位，表明医药板块表现与大盘基本相当。 细分板块表现： 生物医药板块中表现相对较好的细分板块为化学制剂（+2.8%）、医药商业（+1.5%）和化学原料药（+0.7%）。 个股涨跌幅： 个股涨幅前三为一品红（+56.2%）、永安药业（+55.9%）、科兴制药（+55.2%）；跌幅前三为普利制药（-71.9%）、南华生物（-40.0%）、江苏吴中（-39.5%）。 估值水平： 截至2025年4月底，医药板块相对于全部A股的溢价水平处于正常水平，当前相对溢价率为81.01%。 2024年及2025Q1医药细分板块业绩分析 2024年业绩概览： 2024年医药板块整体收入同比下滑1.5%，归母净利润同比下滑12.5%。其中，医疗耗材、化学制剂、血液制品表现较好，医疗耗材收入和归母净利润分别同比增长12.7%和26.0%，化学制剂分别同比增长7.7%和19.5%，血液制品分别同比增长7.7%和30.1%。 2025年第一季度业绩概览： 2025年第一季度医药板块整体收入同比下滑6.1%，归母净利润同比下滑9.7%。医疗研发外包、医疗耗材、医院表现较好，医疗研发外包收入和归母净利润分别同比增长12.1%和71.2%，医疗耗材分别同比增长5.4%和5.3%，医院分别同比增长4.9%和19.2%。 2024年利润率分析： 2024年医药板块毛利率同比小幅下滑0.5个百分点，净利率同比小幅下滑0.8个百分点。血液制品毛利率和净利率分别同比提升1.8个和4.9个百分点，化学制剂毛利率和净利率分别同比提升3.0个和0.6个百分点。 2025年第一季度利润率分析： 2025年第一季度医药板块毛利率同比小幅下滑1.6个百分点，净利率同比小幅下滑0.4个百分点。医疗研发外包毛利率和净利率分别同比提升1.1个和7.1个百分点，其他生物制品毛利率和净利率分别同比提升1.0个和17.0个百分点。 风险提示 本报告提示了医保控费加剧风险、政策推进不达预期风险、估值波动风险以及市场波动风险。 总结 本报告对2025年5月医药行业投资策略进行了专业分析，指出在4月医药板块与大盘表现基本持平的背景下，创新药、CXO和一季报强劲的消费板块是当前值得重点关注的投资方向。通过对2024年及2025年第一季度医药各细分板块业绩的详细数据分析，报告揭示了行业内部的显著分化，其中医疗耗材、化学制剂、血液制品、医疗研发外包和医院等领域展现出较强的增长潜力和盈利能力改善。报告还提供了具体的A股和H股推荐组合，并强调了医保控费、政策推进、估值及市场波动等潜在风险，为投资者提供了全面且具前瞻性的市场洞察。

中心思想 创新转型驱动业绩高速增长 奥赛康在2024年实现了显著的业绩扭亏为盈，并在2025年一季度保持了强劲的增长势头，这主要得益于其创新转型战略的成功推进、新产品的快速放量以及有效的费用控制。公司首个创新产品利厄替尼片获批上市，标志着2025年成为其创新药商业化元年，为未来的增长奠定了坚实基础。 创新管线持续兑现与市场潜力 公司在创新药研发方面取得了多项突破，ASKB589（Claudin18.2单抗）在胃癌适应症的临床数据表现积极，展现了成为全新一线标准治疗方案的潜力。同时，ASKG712（VEGF/ANG2眼科双抗）和细胞因子前药技术平台（IL-15及IL-15/PD-1双抗）等早期研发管线也进展顺利，预示着公司未来在多个治疗领域具有巨大的市场潜力。结合稳健增长的仿制药业务，奥赛康的多元化产品组合和创新驱动策略有望持续推动其业绩增长。 主要内容 业绩表现与增长驱动 2024年及2025年一季度财务概览 奥赛康在2024年实现了营业收入17.78亿元，同比增长23.15%；归属于母公司净利润1.60亿元，同比大幅增长207.92%，成功实现扭亏为盈。进入2025年，公司一季度继续保持良好增长态势，实现收入5.09亿元，同比增长13.39%；归母净利润0.55亿元，同比增长73.5%。业绩的快速增长主要归因于新产品的迅速放量以及公司在费用控制方面的显著成效。 创新药商业化与研发进展 首个创新产品利厄替尼片获批上市 2025年被视为奥赛康的创新药商业化元年，其首个创新产品利厄替尼片（三代EGFR抑制剂）已获批上市，用于治疗一线及二线非小细胞肺癌适应症。公司正与信达生物联手，积极推动该产品的商业化进程，有望快速贡献业绩增量。 ASKB589（Claudin18.2单抗）临床数据积极 在创新管线方面，ASKB589（Claudin18.2单抗）的胃癌适应症已进入三期临床入组阶段。根据今年1月ASCO会议公布的临床二期数据显示，该产品在三联治疗方案中展现出优于靶向联合化疗的疗效：疾病控制率（DCR）高达100%，中位无进展生存期（mPFS）为12.45个月，18个月的总生存期（OS）率为65.2%。这些积极数据为探索全新的胃癌一线标准治疗提供了强有力的循证医学支持。 其他创新管线布局 公司还前瞻性地布局了其他创新管线。ASKG712（VEGF/ANG2眼科双抗）是罗氏Faricimab之后全球第二家进入临床阶段的同靶点药物，其治疗nAMD已进入二期临床，治疗DME已完成临床一期。此外，公司在细胞因子前药技术平台方面也取得了进展，IL-15及IL-15/PD-1双抗已进入临床一期，后续还有多个分子处于早期开发及筛选阶段，具有较大的未来临床应用潜在价值。 仿制药业务稳健增长 首仿、难仿新品接力上市 在存量业务方面，奥赛康通过首仿、难仿新品的持续上市，形成了梯队接力效应。2024年至今，公司共有8款仿制药新品获得上市许可，包括右兰索拉唑、硫酸艾沙康唑等。同时，还有多款仿制药已提交上市申请，这些新品有望持续驱动公司业绩增长，为创新药业务提供稳定的现金流支持。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整与估值 考虑到创新药上市后销售费用可能增加，东方证券研究所小幅下调了奥赛康2025-2026年的归母净利润预测，分别为2.15亿元和3.12亿元（原预测值为2.28亿元和3.68亿元），并新增预测公司2027年归母净利润为4.73亿元。基于自由现金流的绝对估值法，预测公司合理市值为207.56亿元，对应目标价为22.36元。 投资评级 鉴于公司创新转型快速推进，创新成果逐步兑现，且仿制药业务保持稳健增长，东方证券研究所维持对奥赛康的“买入”评级。 风险提示 投资者需关注以下风险：创新药研发进度可能不及预期；仿制药品种进入集采或集采结果超出预期；产品竞争加剧或销售不及预期；以及公司中长期盈利能力下降的风险。 总结 奥赛康在2024年实现了显著的业绩反转，归母净利润同比增长207.92%，并在2025年一季度延续了强劲的增长势头，这主要得益于其成功的创新转型战略和新产品的市场表现。公司首个创新药利厄替尼片获批上市，标志着其创新药商业化元年开启，为未来业绩增长注入了核心动力。同时，ASKB589在胃癌治疗领域展现出积极的临床数据，以及ASKG712和细胞因子前药平台等丰富且有前景的研发管线，共同构成了公司长期增长的基石。此外，通过持续推出首仿、难仿新品，奥赛康的仿制药业务也保持了稳健增长，为创新研发提供了有力支撑。尽管对未来两年盈利预测进行了小幅调整以反映销售费用增加，但基于自由现金流的绝对估值模型仍支持22.36元的目标价，并维持“买入”评级，体现了市场对其创新驱动发展模式的认可和长期增长潜力的信心。投资者在关注公司发展的同时，也需警惕创新药研发、仿制药集采及市场竞争等潜在风险。

中心思想 业绩承压与强劲复苏 科前生物在2024年面临激烈的行业竞争和产品价格下行压力，导致全年营收和归母净利润均出现下滑。 进入2025年第一季度，公司业绩实现显著复苏，主要得益于下游养殖业盈利回暖带动动保需求增长，以及公司持续优化的费用管控策略。 创新驱动与市场展望 公司通过持续的研发投入，在猪用、宠物及反刍疫苗领域取得了多项新兽药注册证书和产品上市进展，并不断提升生产工艺的智能化和自动化水平。 展望未来，随着动保行业需求的改善和公司新品的持续落地及工艺优化，预计科前生物的收入和业绩将持续增长，维持“强烈推荐”评级。 主要内容 公司简介 科前生物是一家专注于兽用生物制品研发、生产、销售及动物防疫技术服务的生物医药企业。 公司已构建完整的兽用生物制品产业链，产品布局涵盖畜用疫苗、禽用疫苗和宠物疫苗等多个领域。 财务表现：2024年承压与2025年Q1强劲反弹 2024年业绩回顾 全年实现营业收入9.42亿元，同比下降11.48%；归母净利润3.82亿元，同比下降3.43%。 主营兽用生物制品收入为8.96亿元，同比下滑12.75%。尽管销量同比增长1.19%，但受行业竞争加剧和价格拖累影响，主营业务毛利率下滑7.72个百分点至65.07%。 公司通过持续优化费用管控，四项费用率合计下降1.68个百分点至21.25%，主要得益于销售费用的缩减。 2025年一季度业绩复苏 25Q1实现营收2.45亿元，同比增长19.65%；归母净利润1.08亿元，同比增长24.08%，业绩呈现明显回暖态势。 销售毛利率回升至65.88%，较2024年提升2.12个百分点。同时，四项费用率同比降低3.76个百分点，带动销售净利率同比提升1.47个百分点。 业绩的显著复苏主要受益于下游养殖盈利回暖，推动动保需求逐步恢复。 核心竞争力：研发创新与生产效率提升 新兽药研发进展 公司持续加大研发投入，积极推进各产品管线。2024年，在猪用疫苗方面获得5项新兽药注册证书，其中包括国家一类新药“猪丁型冠状病毒灭活疫苗”。 宠物疫苗方面，猫三联疫苗已获批上市，并有多个疫苗产品和检测产品正在持续推进中。 公司还积极布局反刍疫苗市场，多个多联多价疫苗正在研制中。 生产工艺智能化提升 公司持续提升生产的智能化与自动化水平，显著提高了疫苗的安全性、有效性、稳定性及生产效率。 产品矩阵的拓展与工艺技术的持续优化有望共同推动公司收入业绩持续增长。 盈利预测与投资建议 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为4.50亿元、5.49亿元和6.39亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.97元、1.18元和1.37元。 对应市盈率（PE）分别为17倍、14倍和12倍。 基于动保行业需求改善、公司新品落地和工艺优化带来的业绩复苏预期，维持公司“强烈推荐”的投资评级。 风险提示 动保需求增长可能不及预期。 公司产品研发落地及市场推广可能不及预期。 总结 科前生物在2024年受行业竞争加剧和产品价格下行影响，业绩短期承压。然而，随着下游生猪养殖盈利状况的改善，动保市场需求逐步复苏，公司在2025年第一季度展现出强劲的业绩反弹，营收和归母净利润均实现显著增长。公司持续的研发投入在猪用、宠物及反刍疫苗领域取得了重要进展，并不断通过智能化和自动化升级提升生产效率和产品质量。分析师预计公司未来三年净利润将持续增长，并维持“强烈推荐”评级，但投资者需关注动保需求增长不及预期以及产品研发和推广不及预期的潜在风险。

　　供给端：从国内看，2024年以来行业固定资产投资增速已明显放缓，综合整治“内卷式”恶性竞争写入2025年度政府工作报告，供给端逐步迎来边际改善；从全球看，我国化工品全球市占率稳步提升，化工行业有望开启周期新起点。 　　需求端：外需冲击下，稳内需政策有望密集推出，内需有望稳步恢复。同时，美国发布一系列关税政策，或加剧全球经济衰退风险。 　　成本端：美国新关税政策宣布后，国际原油价格下行明显。国内煤炭安全稳定供应能力持续增强，2024年以来煤炭、天然气价格震荡下行。 　　短期海外需求或受冲击，看好内需及供需格局优先改善相关行业标的： 　　制冷剂：配额制下涨价行情仍将延续。推荐标的：巨化股份、三美股份、昊华科技、金石资源；受益标的：永和股份、东岳集团等。 　　氨基酸：对等关税计划推升豆粕、玉米价格偏强运行，支撑氨基酸需求增加。受益标的：梅花生物、星湖科技、阜丰集团等。 　　民爆：国内需求高速增长。推荐标的：雅化集团；受益标的：易普力、江南化工、广东宏大、国泰集团、保利联合、高争民爆、雪峰科技等。 　　军工&新材料：推荐标的：昊华科技、圣泉集团、东材科技；受益标的：泰和新材、中化国际、同益中、国瓷材料、金博股份等。 　　农药化肥：夯实粮食安全根基，国内化肥行业格局优化。推荐标的：盐湖股份、扬农化工、兴发集团、利民股份；受益标的：云天化、川恒股份、云图控股、藏格矿业、广信股份、江山股份等。 　　铬盐：金属铬及高温合金需求向上，带动铬盐产业链景气度提升。推荐标的：振华股份。 　　有机硅：供需拐点已至，盈利修复可期。推荐标的：合盛硅业、兴发集团、三友化工；受益标的：新安股份、东岳硅材等。 　　乙二醇：下游需求持续扩张，新增供给有限，景气有望上行。受益标的：万凯新材等。 　　OLED：终端应用百花齐放，国产OLED材料星火燎原。推荐标的：瑞联新材、万润股份；受益标的：莱特光电、奥来德等。 　　中长期（三季度开始）看好化工在油价低位下，全球复苏背景下化工重启新一轮周期： 　　华鲁恒升：公司当前多数主营产品价差分位数处于历史底部，伴随煤价下跌，部分产品景气修复，公司盈利有望持续抬升。 　　大炼化：看好油价跌后企稳时，炼化企业盈利向上。推荐标的：恒力石化、荣盛石化。 　　长丝：当前相关标的估值处于历史低位，短空长多，看好长丝中长期盈利弹性。推荐标的：新凤鸣（0.9-1.0倍PB）、桐昆股份（0.6-0.7倍PB）。风险提示：政策执行不及预期、原油及产品价格大幅波动、安全环保生产等；

　　科伦药业(002422) 　　摘要： 　　事件：2025年4月24日，科伦药业发布2024年报，公司2024年实现收入218.12亿元，同比增长1.67%;归母净利润29.36亿元，同比增长19.53%;扣非归母净利润29.02亿元，同比增长22.66%。2025年4月30日，公司发布2025年一季报。25Q1公司实现收入43.90亿元，同比减少29.42%；归母净利润5.84亿元，同比减少43.07%；扣非归母净利润5.64亿元，同比减少43.10%。 　　2024年集采影响输液板块，中间体业务持续贡献。2024年，公司①输液板块实现收入89.12亿元，同比下降11.85%；销量43.47亿瓶/袋，同比下降0.70%，集采品种销量增长和结构改善不能完全弥补价格下降的影响，导致部分集采药品的销售金额下降。公司持续推进输液包装替代进程，密闭式输液量占比同比提升1.89pct；肠外营养三腔袋产品实现销售852.23万袋，同比增长39.09%；粉液双室袋销售1297.12万袋，同比增长635.75%。②非输液药品收入41.69亿元，同比增长5.41%。塑料水针销售8.56亿支，同比增长31.22%，主要依托于集采产品盐酸氨溴索、胞磷胆碱、葡萄糖酸钙的放量。③抗生素中间体及原料药实现收入58.56亿元，同比增长20.90%，受益于市场需求增长及公司生产工艺的提升带来的产量增加，其中硫氰酸红霉素产品实现收入17.46亿元，同比增长12.68%；青霉素类中间体收入22.63亿元，同比增长17.44%；头孢类中间体收入11.51亿元，同比增长42.78%。 　　25Q1业绩下滑，受高基数和输液集采影响，全年看创新药业务突破。25Q1公司收入和利润端均出现下滑，主要因为①24Q1基数较高；②输液业务受集采影响，收入仍然承压；③2025年以来原料药中间体价格有所波动。2025年公司创新药销售开启，多款新药上市将带来新的业绩增长点。 　　芦康沙妥珠单抗获批上市，创新管线逐步推进。2024年公司创新药累计实现销售5169.37万元。2024年11月22日，芦康沙妥珠单抗(佳泰莱®，SKB264)获批上市，11月28日完成首批药品发运，同日完成全国首张处方。12月，塔戈利单抗(科泰莱®，A167)获批上市；2025年2月，西妥昔单抗（达泰莱®，A140）获批上市。截至目前，科伦博泰合作方默沙东已启动12项正在进行的芦康沙妥珠单抗作为单药疗法或联合帕博利珠单抗或其他药物用于多种类型癌症的全球性3期临床研究，其中乳腺癌3项、肺癌5项、妇科癌症3项、胃肠道癌症1项。博度曲妥珠单抗（HER2ADC，A166）的NDA申请于2025年1月获CDE受理;SKB315正在由科伦博泰进行1b期临床试验;SKB410已由默沙东启动全球1/2期临床试验;SKB571的1期临床试验正在中国进行中。 　　集采影响毛利率水平，费用端持续优化。2024年，公司销售毛利率51.69%，同比下降0.74pct，销售净利率15.41%，同比提升3.07pct，毛利率下降主要受部分产品集采影响。费用端，2024年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为16.01%、6.00%、9.95%、0.20%。同比变化-4.73pct、 0.68pct、0.89pct、-0.79pct，销售费用率下降明显，主要因为集采影响和公司降本增效、集约化生产。2025Q1，公司销售毛利率、净利率分别为48.67%、15.03%，销售、管理、研发、财务费用率分别为14.38%、6.88%、11.03%、0.09%，销售费用率进一步下降。 　　投资建议：公司三大业务板块齐头并进，输液板块短期承压后有望恢复增长，川宁原料药和中间体业务量价齐升，科伦博泰创新管线持续推进，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为27.92/33.14/38.70亿元，同比变化-4.89%/18.69%/16.78%，EPS分别为1.75/2.07/2.42元，当前股价对应2024-2026年PE为21/17/15倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：输液需求不及预期的风险、新药研发不及预期的风险、中间体原料药价格下降的风险、医药销售合规的风险等

　　利安隆(300596) 　　利安隆发布2025年1季报：公司一季度实现营业收入14.81亿元，YoY+9.36%，归母净利润1.08亿元，YoY+0.71%。 　　公司一季度业绩表现稳健。一季度公司营收端稳健增长，综合毛利率小幅增长0.14个百分点至21.52%。公司一季度期间费用率为12.18%，同比基本持平，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率同比分别变动0.14、0.23、0.16、-0.57个百分点。 　　主业发展前景较好，培育多元化发展曲线，拓展成长空间。 　　公司主业高分子材料抗老化助剂方面，已发展成为国内抗老化行业的龙头企业，全面掌握高分子材料抗老化单剂，如抗氧化剂和光稳定剂等抗老化助剂产品的核心技术，并持续向U-pack应用技术领域和高分子材料其他助剂领域进行技术研发拓展。目前公司在全国建有六大生产基地，夯实了单产品双基地生产的保供能力。截至2024年末，公司抗老化助剂（含U-pack）总产能达到24.07万吨。下游客户结构方面，公司加大对新能源汽车行业的开拓深度。产品结构方面，公司通过技术改造完成差异化产品生产线建设，开发高毛利产品，进入技术壁垒更高的下游领域。 　　润滑油添加剂业务方面，公司并购的锦州康泰处于国内第一梯队，该子公司已顺利兑现三年业绩承诺，并完成了锦州二期产能的建设和投产。截至2024年末，公司现有润滑油添加剂产能已达到13.3万吨，另有3万吨单剂扩产项目于2025年1月投产。随着公司新投产产能的利用率不断提升，公司经营规模将进一步扩大。此外，公司大客户开发初见成效，公司加大在国际油公司、国际添加剂公司、中石油、中石化以及其他市场的开发力度；并与国际四大润滑油添加剂公司、国内具有实力的复合剂企业密切合作，目前已取得良好的合作进展。 　　生命科学业务方面，公司目前涉及2个产业方向，分别是生物砌块和合成生物学。公司建有6吨核酸单体中试车间。经过四年的研发积累，产品技术逐步成熟，公司于2024年由研发向研发和市场双轨运营转型，全年开发客户近90家。 　　聚酰亚胺（PI）等新材料领域方面，公司于2024年并购完成处于PI材料领域技术前沿的韩国企业，切入电子级PI材料业务，向柔性OLED显示屏幕、柔性电路板（FPC）、芯片封装、新能源汽车等制造使用的核心材料产业延伸。我们认为，公司主业和新兴业务领域均具有较好的发展前景，多领域业务布局有助于拓展公司成长空间。 　　公司盈利预测及投资评级：我们看好公司作为国内高分子材料抗老化助剂龙头企业，借助其在创新、产品、技术、服务等方面的优势，进一步做大做强主营业务，同时积极拓展润滑油添加剂业务和生命科学业务，驱动未来持续发展。我们维持对公司的盈利预测，2025~2027年净利润分别为5.28、6.19和7.13亿元，对应EPS分别为2.30、2.69和3.11元，当前股价对应P/E值分别为12、10和9倍。维持“强烈推荐”评级。 　　风险提示：下游需求不及预期；原材料成本大幅波动；项目建设进度不及预期；市场竞争加剧。

　　迈瑞医疗(300760) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2024年年度报告和2025年一季报，2024年全年公司实现收入367.26亿元，同比+5.14%；归母净利润116.68亿元，同比+0.74%；扣非归母净利润114.42亿元，同比+0.07%。 　　2025年一季度，公司实现收入82.37亿元，同比-12.12%；实现归母净利润26.29亿元，同比-16.81%；实现扣非归母净利润25.31亿元，同比-16.68%。 　　事件点评 　　国内增长承压，海外市场保持高增长 　　2024年，公司国内收入202.9亿元，占比约55.3%，同比下降5.1%。国内市场收入下降主要由于医院设备招标采购疲软持续到了2024年11月份，同时体外诊断市场三季度开始受到DRG2.0落地的暂时影响。随着2025年以来地方财政资金紧张的缓解、医疗专项债发行规模的反弹、发改委主导的医疗设备更新项目启动，预计国内市场将于今年第三季度增速回正，实现反弹。 　　2024年，公司海外市场收入约164.3亿元，占比约44.7%，同比增长约21.3%。国际市场成绩的取得来自海外高端客户群的持续突破和本地化平台建设的逐步完善。其中，在澳大利亚、泰国、印度等国家的带动下，亚太区2024年同比增长近40%，拉动发展中国家整体增长近25%；欧洲市场逐渐走出了受局部冲突影响的阴霾，实现了30%以上的反弹式增长，带动发达国家整体增长约15%。全年国际收入占公司整体收入的比重进一步提升至约44.7%，其中国际业务中的微创外科、动物医疗、心血管等高潜力业务占国际收入的比重已接近10%。 　　2025年一季度，公司国际业务同比增长不到5%（同期国际业务基数高），国际业务过去两年的复合增速超过15%，其中发展中国家过去两年的复合增速接近19%。而且一季度国际业务收入占公司整体收入的比重提升至约47%。随着持续深入的本地化平台建设，预计未来几年公司国际业务的收入占比有望不断提升。 　　IVD成为第一大业务，公司加速向流水型业务转型 　　2024年，体外诊断业务实现收入137.65亿元，同比+10.82%，国际体外诊断业务同比增长超过30%，收入规模超过生命信息与支持业务，成为公司的第一大业务。2024年，公司检验仪器装机速度维持较高水平，MT8000全实验室智能化流水线全年装机近190套，化学发光仪器装机达1800台，其中近六成为高速机。 　　其中，在海外市场，公司通过并购、自建和对外合作等方式，持续加快国际体外诊断的生产、物流配送、临床支持、IT服务等本地平台化能力建设。公司已在全球13个国家布局了本地化生产项目，德国DiaSys子公司工厂的新产品导入进展顺利。受益于此，海外中大样本量客户的渗透速度持续加快，2024年成功突破了115家海外第三方连锁实验室，并完成了2套MT8000全实验室智能化流水线的装机。预计今年MT8000在海外的装机将开始逐步放量，国际体外诊断产线有望继续维持高速增长的趋势。 　　国内市场，尽管当前面临DRG支付改革、检验项目收费标准统一、试剂集采等政策带来的负面影响，但2024年公司化学发光业务的市场排名再次前进一位，首次实现国内第三，生化业务的市场占有率首次超过15%。今年中美关税2.0有望为生化免疫产品带来国内高端客户更多的进口替代机会。 　　投资建议 　　我们预计公司2025-2027年收入端有望分别实现409.28亿元、482.12亿元、568.81亿元（2025-2026年前值预测为451.50亿元、536.02亿元），同比增长分别为11.4%、17.8%和18.0%，2025-2027年归母净利润有望实现132.03亿元、156.88亿元、186.29亿元（2025-2026年前值预测为155.42亿元、186.92亿元），同比增长分别为13.1%、18.8%和18.8%。2025-2027年对应的EPS分别约10.89元、12.94元和15.37元，对应的PE估值分别为20倍、17倍和14倍，考虑到公司综合实力强，品牌力突出，国内市场随行业需求恢复而保持稳健增长，海外拓展渐入佳境，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品研发及推广不及预期风险； 　　国际贸易摩擦风险； 　　市场竞争加剧风险。

　　华大智造(688114) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年，公司实现营收30.13亿元（括号内为同比，下同，+3.48%），归母净利润-6.01亿元（减亏7百万元）；2024Q4单季度营收11.43亿元（+61.64%），归母净利润-1.37亿元。2025Q1营收4.55亿元（-14.26%），归母净利润-1.33亿元（减亏17百万元）。 　　基因测序仪业务2024年保持高速增长，25Q1略有承压：①分业务来看，基因测序仪业务营收23.48亿元（+2.5%），其中仪器设备营收9.60亿元（+6.9%），试剂耗材营收13.73亿元（+1.4%）；实验室自动化常规收入2.09亿元（-4.1%，剔除新冠基数后同增36.7%），新业务常规收入4.00亿元（+11.7%，剔除新冠基数后同增57.1%）。②基因测序仪业务分区域来看，国内营收16.07亿元（+11.4%）；海外营收7.41亿元（-12.7%），其中亚太区域营收2.25亿元（-30.5%，剔除阿联酋项目影响后增速+31%），欧洲区域营收3.44亿元（-6.2%，受到地缘政治和竞争影响），美洲区域营收1.72亿元（+8.3%，公司持续积极推广）。2025Q1基因测序仪业务营收3.5亿元（-22%），25Q1受到季节波动、以及地缘政治市场环境不确定性的双重压力影响；同时，在手订单情况较好，然而订单需要一定转化时间，我们判断很多订单将于25Q2-3开始交付。 　　我们认为公司经营亮点主要体现在：①产品矩阵持续丰富，基因测序仪在更高通量、更高质量、更长读长、更快速度、更小型易用上均有世界领先的突破，实验室自动化与新业务板块新产品同样推陈出新。②AI技术快速融合应用，新推出AIO智能控制软件，嵌入式GPU支持本地AI推理，α-Cube数据中心一体机等AI机型，提升测序效率，扩大应用场景。③公司竞争力与市占率持续提升，2024年新增销售装机近1270台（+49%），国内新增测序仪销售台数市占率63.8%，测序仪及耗材营收市占率39.0%；全球市场来看2024年新增测序仪装机台数市占率28.2%（+9.5pct），测序仪及耗材营收市占率7.1%（+0.4pct）。③持续推进全球多元化营销策略与本土化服务体系，24年海外测序仪营收占比31.6%。截至2024年公司已建立全球9大研发中心、7大生产基地、9大国际备件仓库及13个客户体验中心，海外市场有望保持快速增长。④竞争对手世界龙头Illumina在国内的发展受限，公司积极拥抱国产替代机遇，有望快速抢占其国内市场。 　　盈利预测与投资评级：考虑行业整体增速情况，我们将公司2025-2026年营收从39.94/45.40亿元下调至37.56/41.93亿元，归母净利润从-0.75/1.18亿元下调至-1.70/1.00亿元，我们预测2027年营收和归母净利润分别为46.87亿元和2.11亿元；公司作为国内唯一、全球少数全产品测序仪企业，具备较强竞争力，维持“买入”评级。 　　风险提示：地缘政治风险，市场竞争加剧，市场开拓不及预期等。

　　皓元医药(688131) 　　事项： 　　公司发布2025年一季报，报告期实现收入6.06亿元（+20.05%），实现归母净利润0.62亿元（+272.28%），扣非后归母净利润0.59亿元（+323.19%）。 　　平安观点： 　　前端业务出海加速，收入结构改善提振毛利率 　　2024年，公司前端业务（分子砌块、工具化合物及生物试剂）实现营收14.99亿元（+32.41%），毛利率回升至62.21%（+3.97pct），规模、盈利向好主要因为前几年公司强化海外销售及物流的措施开始见效，高毛利率的海外市场收入占比提升。后端业务（原料药、中间体、制剂）则竞争相对更为激烈，全年实现收入7.55亿元（+2.49%），毛利率为20.05%（-5.63pct）。 　　25Q1，公司实现营收6.06亿元（+20.05%），综合毛利率为48.58%（yoy+7.78pct，qoq-0.34pct），延续了此前的改善状态。25Q1整体费用率同比稍下降1.91pct，销售、管理、研发费用率分别为9.09%（+0.44pct）、11.19%（-0.17pct）、8.86%（-1.75pct）。上述因素叠加后，25Q1净利率为10.09%，盈利能力改善但尚未回到理想状态。 　　各基地利用率爬升，产能进入兑现期 　　公司过去几年持续投入建设的基地已陆续投入使用，利用率处于爬升阶段。前端包括合肥研发中心、烟台基地、南京晶型研发中心等，均已在正常运营状态。 　　后端包括上海研发中心、药研、马鞍山基地、启东制剂工厂及菏泽产业化基地等，在过去1年中接受了众多客户或是官方审计，后续有望承接更多项目。位于重庆的抗体偶联基地在25Q1投产，将公司ADC业务拓展至抗体和制剂端，实现全产业链供应能力。 　　iFinD，平安证券研究所 　　维持“推荐”评级。基于公司前端业务海外开拓顺利，调整2025-2026年并新增2027年盈利预测为归母净利润2.44、3.33、4.43亿元（原2025、2026预测2.28、3.18亿元）。随公司海外高毛利率业务占比提升，盈利已处于持续改善趋势中。维持“推荐”评级。 　　风险提示：若药物创新、科研开发发展迟滞，可能影响公司产品需求；药物的研发、销售存在不确定性，可能引起公司各项业务需求波动；高速扩张期若公司管理能力提升跟不上节奏，可能影响运营质量。

　　片仔癀(600436) 　　事件: 　　4月26日，公司发布2024年年报。2024年公司实现总营业收入107.88亿元（+7.25%）；实现归母净利润29.77亿元（+6.42%）。 　　4月30日，公司发布2025年一季报。2025年Q1，公司实现总营业收入31.42亿元（-0.92%）；实现归母净利润10.00亿元（+2.59%）。 　　投资要点: 　　公司医药工业2024年和2025Q1收入分别为56.63亿元（+17.94%）和18.74亿元（+13.31%）；医药流通领域2024年和2025Q1收入分别为40.84亿元（-2.87%）和10.14亿元（-19.11%），受医保政策变化、消费市场萎缩等叠加影响，医药流通业收入同比减少；化妆品2024年和2025Q1收入分别为7.52亿元（+6.41%）和1.97亿元（-1.17%）。 　　公司核心产品片仔癀系列产品稳健增长 　　公司强化市场策划及拓展销售渠道，核心产品片仔癀系列产品销售增加。肝病用药2024年和2025Q1分别实现收入53.10亿元（+18.98%）和18.33亿元（+21.83%）。公司着力发展重点区域的片仔癀国药堂（博物馆）合作伙伴，主要覆盖二线及以上城市及经济百强县核心商圈，重点填补中西部、长江经济带及境外空白市场；截至2025年一季度末，公司新签约名医15名，新增开设32家名医馆（国医馆）、国药堂。心脑血管用药2024年和2025Q1分别实现收入2.84亿元（+7.03%）和0.22亿元（-81.36%）。 　　原材料价格上涨压缩利润空间 　　根据公司公告表述，根据康美中药网数据统计，天然牛黄近期的市场价格仍维持在高价（160万元/公斤）。2025年4月，国家药监局海关总署发布《关于允许进口牛黄试点用于中成药生产有关事项的公告》，福建省被列入到试点区域。未来，公司核心产品原材料紧缺现状有望得到缓解，有利于提升公司利润水平。 　　盈利预测与投资建议：公司核心产品片仔癀具备稀缺性。根据公司公告披露，我们调整公司盈利预测，预计2025/2026/2027年归母净利润分别为32.80亿元/38.07亿元/42.48亿元（前预测值为38.25亿元/43.69亿元/-），对应EPS5.44元/股、6.31元/股、7.04元/股，对应PE为37.77/32.54/29.16（对应2025年4月30日收盘价205.33元），维持“买入”评级。 　　风险因素：原材料供给不足风险：资源紧缺、价格上涨对片仔癀原材料的供给造成了挑战，未来将对片仔癀及系列产品的成本产生上升压力；研发不达预期风险：公司布局多个在研新药，产品研发分别处于临床前及进入临床研究阶段。由于药品研发的特殊性，具有周期长、环节多、风险高等特点，容易受到某些不可预测因素的影响；安宫牛黄丸增长不达预期风险：安宫牛黄丸市场存在多个品牌，公司产品上市时间较晚