报告摘要 　　“十四五”收官在即，主要发展目标均得到较好完成，龙头企业的规模优势愈加明显，行业整合加速。我国民爆行业市场规模保持平稳较快增长。根据中爆协数据，行业生产总值从2015年的273亿元增长到2024年的416.95亿元，年均增长约5%。根据行业“十四五”规划以及《加快推进民用爆炸物品行业转型升级实施意见》，结合近期几家龙头企业的收并购行为，行业集中集中度提升的势头愈加明显。 　　国内发展稳健：矿山开采规模平稳+雅鲁藏布江项目、三峡水运新通道、浙赣粤运河等项目拉动+原材料价格下降。非金属矿产品（以磷矿石、萤石为例）、金属矿产品（以铜、铝为例）等民爆行业主要下游应用领域运行稳健，有利于民爆行业的需求持续向好。2023年以来，水利、公路水路、铁路等公共基础设施的固定资产投资保持增长，为疫情后我国经济的稳增长提供了重要的支撑。雅鲁藏布江项目、三峡水运新通道、浙赣粤运河等大项目建设均有同程度的进展，有望拉动民爆行业需求。 　　外需增长可期：“一带一路”战略持续推进，有望带动民爆企业开拓海外需求。在《“十四五”民用爆炸物品行业发展规划》和《加快推进民用爆炸物品行业转型升级实施意见》中，均明确将国际化提升至战略高度，鼓励民爆企业参与“一带一路”建设，扩大产品出口规模。从近期的数据来看，内民爆龙头企业纷纷加快了出海步伐，江南化工、易普力、广东宏大、雅化集团等企业均在非洲、中东、南美等地取得落地项目。尽管目前海外收入占公司总收入的比重较低，但增长的潜力巨大。 　　建议关注：易普力、江南化工、广东宏大、国泰集团和凯龙股份等。 　　风险提示：原材料市场波动剧烈的风险；下游需求不及预期的风险；安全生产、环保风险。

　　主要观点： 　　华安证券化工团队发表的《合成生物学周报》是一份面向一级市场、二级市场，汇总国内外合成生物学相关领域企业信息的行业周报。 　　目前生命科学基础前沿研究持续活跃，生物技术革命浪潮席卷全球并加速融入经济社会发展，为人类应对生命健康、气候变化、资源能源安全、粮食安全等重大挑战提供了崭新的解决方案。国家发改委印发《“十四五”生物经济发展规划》，生物经济万亿赛道呼之欲出。 　　合成生物学指数是华安证券研究所根据上市公司公告等汇总整理由58家业务涉及合成生物学及其相关技术应用的上市公司构成并以2020年10月6日为基准1000点，指数涵盖化工、医药、工业、食品、生物医药等多领域公司。本周（2025/06/09-2025/06/13）华安合成生物学指数上涨9.36个百分点至1704.01。上证综指下降0.25%，创业板指上涨0.22%，华安合成生物学指数跑赢上证综指9.61个百分点，跑赢创业板指9.14个百分点。 　　工信部联合发改委印发通知启动生物制造中试能力平台培育计划6月11日，工业和信息化部办公厅、国家发展改革委办公厅联合发布《关于开展生物制造中试能力建设平台培育工作的通知》，提出到2027年培育20个以上中试平台，服务企业超200家，孵化产品400个以上。此次政策聚焦食品及添加剂、生物制药、化妆品、化工、能源、酶制剂等重点产品领域，并首次明确将木质纤维素、一碳化合物、植物底盘细胞等新兴路径纳入支持范畴。平台建设将以市场化、专业化、安全化为导向，推动生物制造成果从“小试验证”向“产业化应用”高效转化，加速构建多层次、广覆盖的产业化支撑体系。 　　上海发布2025年度合成生物学关键技术研发拟立项名单 　　6月12日，上海市科学技术委员会公布《上海市2025年度关键技术研发计划“合成生物学”拟立项项目清单》。本轮拟立项共18项，覆盖智能反应器、生物传感、电子药物、AI细胞设计、功能食品生物、低成本核酸合成、益生菌工程、3D打印组织、合成菌丝体皮革等多个合成生物学重点方向，申报主体涵盖迪必尔、珐成制药、柯泰亚、肆芃科技等企业以及华东理工、华师大、上海交大等高校。公示期为6月12日至6月18日，社会公众可按要求提交异议材料。此次拟立项项目展示出上海在合成生物底层平台、工业转化与产业生态建设方面的多点突破，有望推动区域合成生物技术体系从基础布局走向协同突破。 　　南京林业大学团队创新研发非粮生物基特种隔热材料 　　近日，南京林业大学“宁以致远”团队，凭借7年生物质材料研发经验，成功开发了基于树皮提取物单宁的特种多孔隔热材料。该材料有效解决了传统生物质材料易燃、稳定性差的问题，广泛应用于高温环境下的工业领域，如导弹天线罩和新能源汽车电池缓冲层。通过三次技术迭代，团队提升了材料的热稳定性和力学性能，且通过了UL94V-0阻燃等级认证和低热导率认证，符合绿色环保和双碳战略要求。合作伙伴包括浙江中裕通信有限公司等行业龙头企业，助力打破国外技术垄断，为产业发展提供了支持。 　　华阳新材获太原市政府500万元补助 　　6月9日，华阳新材宣布收到太原市政府补助资金500万元，作为公司的第一批补助款项。此外，太原市财政局还批准了土地出让款返还资金10456.81万元，并向公司拨付了相应的补助资金。该补助资金有助于缓解公司财务压力。在生物降解材料行业，其他公司如长鸿高科和家联科技也获得了政府的大额补助。长鸿高科因投资广西的生物可降解母粒产业园，已获得广西政府的1.1亿元补助，而家联科技的全资子公司也获得了来自来宾市的2500万元补助资金，支持其年产10万吨甘蔗渣可降解环保材料项目。 　　科兴制药转让同安医药股权予广西壮族自治区药物研究所 　　6月10日，科兴制药发布公告，拟将其全资子公司同安医药100%的股权转让给广西壮族自治区药物研究所有限公司，转让价格为1500万元。此举旨在进一步优化公司资产结构，聚焦核心业务，推动创新药物研发和海外市场拓展。同安医药近年来未实际开展业务，与科兴制药的生物医药核心业务存在较大差异，因此决定将其剥离。此次股权转让预计将减少非主业资产的管理成本，预计将提升2025年公司的利润和现金流。科兴制药通过这一战略性资产调整，进一步聚焦创新药物研发，尤其是在肿瘤免疫治疗领域的技术突破。公司目前正在推进GB18靶向GDF-15调节剂的研发，该药物的临床前数据表明其在治疗肿瘤恶病质中的潜力巨大。 　　风险提示 　　政策扰动；技术扩散；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸

　　主要观点 　　化工行业面临结构性矛盾，关注景气上行板块。我国化工行业结构性矛盾日益凸显，传统大宗化学品面临产能过剩问题，行业利润承压，国家层面持续强化政策引导，新一轮供给侧改革蓄势待发。在此背景下，建议关注景气上行板块：（1）制冷剂：三代制冷剂生产使用进入配额时代，景气持续上行；（2）钾肥：行业寡头垄断，国际钾肥巨头减产背景下价格回暖；（3）农药：价格磨底趋于结束，景气触底回升。 　　关注新兴领域需求驱动的新材料成长性机会。（1）轻量化材料：低空经济、人形机器人等产业催化，PEEK、碳纤维等轻量化材料迎来发展机遇；（2）芳纶涂覆：动力电池安全新规出台，更高安全性要求提振芳纶涂覆隔膜需求；（3）光刻胶：作为半导体产业关键材料，光刻胶国产替代正当时。 　　建议关注： 　　1.制冷剂板块：金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份； 　　2.农化板块：亚钾国际、盐湖股份、扬农化工、长青股份、利尔化学； 　　3.新材料板块：中研股份、沃特股份、新瀚新材、中欣氟材、光威复材、中复神鹰、吉林化纤、泰和新材、彤程新材、晶瑞电材。 　　风险提示：原油价格波动、需求不达预期、宏观经济下行。

　　主要观点： 　　行业周观点 　　本周（2025/6/9-2025/6/13）化工板块整体涨跌幅表现排名第14位，涨跌幅为-0.01%，走势处于市场整体中游。上证综指涨跌幅为-0.25%，创业板指涨跌幅为0.22%，申万化工板块跑赢上证综指0.24个百分点，跑输创业板指0.21个百分点。 　　2025年化工行业景气度将延续分化趋势，推荐关注合成生物学、农药、层析介质、代糖、维生素、轻烃化工、COC聚合物、MDI等行业: 　　（1）合成生物学奇点时刻到来。能源结构调整大背景下，化石基材料或在局部面临颠覆性冲击，低耗能的产品或产业有望获得更长成长窗口。对于传统化工企业而言，未来的竞争在于能耗和碳税的成本，优秀的传统化工企业会利用绿色能源代替方案、一体化和规模化优势来降低能耗成本，亦或新增产能转移至更大的海外市场，从而达到双减的目标。同时，随着生物基材料成本下降以及“非粮”原料的生物基材料的突破，生物基材料有望迎来需求爆发期，需求超预期的高景气赛道，未来有望盈利估值与业绩的双重提升。推荐关注合成生物学领域，重点关注凯赛生物、华恒生物等行业领先企业。 　　（2）配额政策落地在即，三代制冷剂有望进入高景气周期。24年起三代制冷剂供给进入“定额+持续削减”阶段，同时二代制冷剂加速削减，四代制冷剂因为专利问题价格居高不下难以形成替代，制冷剂供给端持续缩减。同时随着热泵、冷链市场发展以及空调存量市场持续扩张，叠加东南亚国家制冷剂需求扩张等因素，需求端保持稳定增长。未来制冷剂市场供需缺口将会持续扩大，制冷剂价格稳定上涨，拥有较高配额占比的公司将充分受益。相关公司：巨化股份、三美股份、昊华科技、永和股份。 　　（3）电子特气是电子工业的“粮食”，是产业链国产化的核心一环。从全球电子特气市场的角度来看，目前行业呈现出高技术壁垒和高附加值的特征。从国内电子特气市场的角度来看，下游晶圆制造的产业升级迅速与国产高端电子特气市场分散、产能不足的矛盾日益加剧。换而言之，产业链的松散和稀缺也带来了较大的国产替代机遇，率先布局高端产能，拥有丰厚技术储备的企业有望占据先机，迎来更大的发展空间。从需求端来看，集成电路/面板/光伏三轮驱动，高端产能需求日益迫切。其中，半导体对特气的拉动主要表现为集成电路高端化带来的量价齐升；平板显示来自于为产业升级与迭代带来的特气品类需求提升；光伏主要表现为装机量快速增长带动量的增长。综上，电子特气行业核心竞争力可以总结为：提纯的技术+混合的配方+多（全）品类供应的潜力。建议关注有望凭借核心产品向着全品类的平台型公司进发，实现以点破面，最终真正实现电子特气国产化的优质公司：金宏气体、华特气体、中船特气。 　　（4）轻烃化工成全球性趋势。近十年全球范围内烯烃行业最显著的变革之一是原料轻质化趋势，即烯烃生产原料逐渐由重质石脑油转向更为轻质的低碳烷烃乙烷、丙烷等。经过十年的发展，全球乙烯中轻质化原料占比逐步提升，且除亚洲还有煤头和油头路线的增长，其他所有地区增量均来自于轻质化原料。以乙烷裂解和丙烷脱氢为代表的轻烃化工具有流程短、收率高、成本低的特点，在全球范围内掀起烯烃结构轻质化的浪潮。同时，轻烃化工还有低碳排、低能耗、低水耗的特点，其副产主要为氢气，能够有效降低循环产业链的用氢成本，并可以向外提供高纯低成本氢能源，符合碳中和背景下低碳节能的全球共识。我们认为，碳中和背景下原料轻质化已成为全球烯烃行业不可逆的趋势，轻烃化工头部企业价值有望重估。推荐关注轻烃化工赛道，重点关注卫星化学。 　　（5）COC聚合物产业化进程加速，国产突围可期。COC/COP（环烯烃共聚物/聚合物）是一类性能优越的材料，这种材料依赖于C5产业链，由C5原料制备得到环烯烃单体，并在此基础上通过共聚或者自聚制得COC/COP。其中环烯烃共聚物(COC)具有紫外可见区高透明度等优良的光学性能，低吸水性，高生物相容性等。目前主流的手机摄像镜头均采用以COC/COP为原料的塑料镜片，同时COC/COP近年来也拓展了预灌注、医疗包装、食品包装等用途。近两年，COC/COP国内产业化进程加速，主要原因来自于：1）国内部分企业经过多年研发积累已实现了一定的产业化突破；2）光学领域中消费电子、新能源车等下游产业链明显转移至国内，该材料由日本卡脖子问题日益突出，供应链安全担忧下下游厂商的国产替代意愿加强，从而促使上下游产业化开发进程加快。目前该材料在很多领域仍呈现过高的价格将产品定位于高端应用领域，我们认为市场主要瓶颈仍在供给侧，国产企业有望形成突围，打开市场空间。推荐关注COC聚合物生产环节，建议关注阿科力。 　　（6）国际巨头撤回报价或减产，钾肥价格有望触底回升。我们认为钾肥价格有望触底回升，行业已进入去库存周期。Canpotex撤回新报价，Nutrien宣布减产，导致短期内钾肥供给下滑，有望消解生产厂商的库存压力。叠加俄罗斯终止《黑海粮食外运协议》，小麦和玉米期货价格均大幅上升，农民粮食种植意愿有所提升，推高了钾肥的需求。综合来看钾肥短期内供需关系失衡，库存主要集中在上游的化肥生产企业上，因此企业或较容易实现对价格的管控，秋季全球各国有望加大钾肥补库力度，钾肥价格将迎来反转。建议关注钾肥领域，建议关注亚钾国际、盐湖股份、藏格矿业、东方铁塔等行业领先企业。 　　2/29 　　（7）MDI寡头垄断，行业供给格局有望向好。受益于聚氨酯材料应用端的拓展，近20年MDI需求端稳中向好，而且MDI目前仍是公认的高技术壁垒产品，核心技术没有外散，全球MDI厂家共计8家，其中产能主要集中在万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏5家化工巨头中，5家厂商MDI总产能占比达到90.85%。目前受经济下行影响，MDI价格维持底部区间震荡，但单吨利润依旧可观，随着万华收购巨力以及欧洲整体产能持续低位运行，未来MDI供给格局有望向好，随着需求端逐步修复，MDI将成为极少数能够穿越整个经济周期的化工品。推荐关注聚氨酯领域，重点关注万华化学等企业。 　　化工价格周度跟踪 　　涨幅前五：WTI原油（+13.01%）、纯苯（+8.71%）、甲苯（+8.06%）、甲醇（+6.81%）、己二酸（+6.67%）。 　　跌幅前五：液氯（-87.18%）、TDI（-6.67%）、二氯甲烷（-6.47%）、尿素（-5.56%）、NYMEX天然气（-5.36%）。 　　周价差涨幅前五：己二酸（+546.58%）、涤纶短纤（+122.26%）、顺酐法BDO（+97.84%）、甲醇（+90.78%）、黄磷（+78.91%）。 　　周价差跌幅前五：热法磷酸（-29.83%）、双酚A（-24.70%）、有机硅DMC（-15.33%）、TDI（-14.33%）、粘胶短纤（-10.81%）。 　　化工供给侧跟踪 　　本周行业内主要化工产品共有144家企业产能状况受到影响，其中统计新增检修3家，重启1家。 　　风险提示 　　政策扰动；技术扩散；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；碳排放趋严带来抢上产能风险；油价大幅下跌风险；经济大幅下滑风险。

　　l一周观点：创新药主题热度仍在升温，关注中药创新药研发企业的投资机会 　　年初至今创新药的大行情一方面是产业层面经过近十年积累于今年开始结硕果，体现在国际大会优质临床数据以及频繁发生的BD出海，也组成25H1股价的核心催化，另一方面资金面在板块历经四年深度回调之后见底回暖，存量市场背景下创新药重新获得资金青睐，以药基为首的公募对创新药板块配置持续提升。 　　从以上两个角度看下半年走势，我们认为短期震荡属正常，仍坚定看好2-3年维度的创新药行情。首先是出海，较多优质项目BD虽已有一定市场预期，但仍存在落地超预期的可能，且海外估值并未泡沫化，出海也已形成正向循环，未来全球看国内创新药比例仍有提升空间。其次资金面目前宽基对创新药板块的配置远未见顶，且外资对港股创新药的配置也有提升空间。 　　受益方向：1、出海已落地，静待临床催化以及上市商业化标的：科伦博泰生物、康方生物、三生制药；2、出海待落地、临床数据竞争力强：信达生物、泽璟制药、益方生物、迈威生物、迪哲医药。3、中药领域布局创新药研发标的：康缘药业、济川药业、九芝堂等。 　　l本周细分板块表现 　　本周医药生物上涨1.4%，跑赢沪深300指数1.66pct，在31个子行业中排名第5位。本周医疗研发外包板块涨幅最大，上涨4.76%，化学制剂板块上涨4.04%，其他生物制品板块上涨2.99%，原料药板块上涨0.9%，医疗耗材板块上涨0.13%；疫苗板块跌幅最大，下跌3.34%，线下药店板块下跌2.53%，医院板块下跌1.04%，血液制品板块下跌0.92%，医疗设备板块下跌0.86%。 　　l推荐及受益标的： 　　推荐标的：英科医疗、迈普医学、怡和嘉业、微电生理、拱东医疗、派林生物、益丰药房、大参林、康臣药业、佐力药业、桂林三金、天士力、新里程、美年健康、国际医学。 　　受益标的：山外山、奕瑞科技、联影医疗、微创机器人、聚光科技、华大智造、迈瑞医疗、澳华内镜、力诺药包、心脉医疗、康拓医疗、奥精医疗、维力医疗、可孚医疗、中红医疗、润达医疗、圣湘生物、华大基因、贝瑞基因、金域医学、九安医疗、万孚生物、天坛生物、爱尔眼科、固生堂、锦欣生殖、环球医疗、方盛制药、贵州三力、药明康德、康龙化成、凯莱英、诺泰生物等。 　　l风险提示： 　　美国加关税事件恶化风险、行业竞争加剧风险、政策执行不及预期风险、产品销售不及预期风险、新品上市不及预期风险、行业黑天鹅事件。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年6月16日，医药板块涨跌幅-0.28%，跑输沪深300指数0.53pct，涨跌幅居申万31个子行业第27名。各医药子行业中，线下药店(+1.21%)、医疗研发外包（+0.20%)、血液制品（-0.22%）表现居前，其他生物制品（-0.83%)、医药流通(-0.79%)、医疗设备（-0.74%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为悦康药业(+15.97%)、广生堂(+13.12%)、启迪药业(+10.04%)；跌幅榜前3位为康惠制药（-10.00%）、千红制药(-7.82%)、澳洋健康（-6.48%)。 　　行业要闻： 　　近日，默沙东（MSD）宣布，公司PD-1抑制剂帕博利珠单抗已获得中国国家药品监督管理局（NMPA）批准，和仑伐替尼联合经动脉化疗栓塞（TACE），用于治疗不可切除的非转移性肝细胞癌患者，此次新适应症的获批是基于3期期临床试验LEAP-012研究的数据。数据显示，相比于使用TACE+双联安慰剂的患者，采用TACE+帕博利珠单抗+仑伐替尼方案的患者，无进展生存期为14.6个月，疾病进展和死亡风险降低了34%；24个月总生存率为75%，死亡风险降低了20%。 　　（来源：默沙东，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　兴齐眼药（300573）：公司发布公告，公司研发的盐酸利多卡因眼用凝胶于近日完成了“评价盐酸利多卡因眼用凝胶用于眼表麻醉的有效性和安全性的随机、双盲、阳性药平行对照、安慰剂平行对照、多中心临床试验”的首例受试者入组，正式进入III期临床试验。 　　广生堂（300436）：公司发布公告，子公司广生中霖于近日获得树兰（杭州）医院临床试验伦理委员会出具的伦理审查批件，标志着GST-HG141的III期临床试验方案已经通过组长单位审核确定，将由李兰娟院士担任主要研究者（PI）。 　　益丰药房（300725）：公司发布公告，自2025年5月26日至6月16日，公司股价已触发“益丰转债”转股价格修正条款，公司决定本次不向下修正“益丰转债”的转股价格，并且在未来3个月内若股价再次触发此条款，亦不向下修正“益丰转债”的转股价格。 　　维力医疗（603309）：公司发布公告，近日收到加拿大卫生部颁发的2类医疗器械产品注册证，公司产品尿道扩张器套件（Urethral Dilator）获得了加拿大卫生部认证。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　1.1摘要 　　特殊医学用途配方食品（特医食品）是为满足特定人群营养需求而配制的食品，必须在医生或营养师指导下食用。随着政策环境日益规范化，获批产品稳定增加，国产化优势显著，入局企业多样化。尽管市场认知不足导致整体市场体量较小，但未来随着产品数量与多样性增加、政策支持加强、临床营养诊疗方式完善以及销售渠道拓展，特医食品市场将快速扩容并驱动增长，成为营养健康领域的新兴分支。 　　1.2特殊医学用途配方食品定义 　　特殊医学用途配方食品（后称“特医食品”）是为了满足进食受限、消化吸收障碍、代谢紊乱或特定疾病状态人群对营养素或膳食的特殊需要，专门加工配制而成的配方食品。该类产品必须在医生或临床营养师指导下，单独食用或与其他食品配合食用。特医食品在治疗效应及降低医疗成本方面展现出卓越表现，正逐步成为中国营养健康领域的一个新兴分支，能够提升特定患者群体的治疗效果及术后康复水平，同时也是多种罕见病及慢性病治疗策略的重要组成部分。中国特医食品的适用范围全面，覆盖了从0月龄至12月龄婴儿直至1岁以上各年龄段的个体。 　　1.3市场演变 　　特殊医学用途配方食品行业自20世纪中叶起在国际上逐步发展，经历从药品到食品的转型，并在近几十年内于中国经历了从初步应用到规范化管理的演变。特医食品的应用由婴儿开始，1957年美国FDA批准了首个真正意义上的特医食品作为孤儿药上市，用于苯丙酮尿症的膳食治疗。1973年，首款成人全营养配方食品问世。1988年第一款成人疾病配方食品问世。同年，美国的《孤儿药品法》首次对医用食品进行了定义。进入21世纪后，特医食品在医学界的关注度急剧上升，全球产业进入高速增长时期。

中心思想 核心业务稳固，转型战略驱动未来增长 本报告的核心观点指出，Cardinal Health的“Pharmaceutical and Specialty Solutions”部门是其收入和利润的核心支柱，在FY25E预计贡献约92%的收入和78%的调整后营业利润。尽管面临失去OptumRx合同（约400亿美元收入）的重大挑战，该部门通过积极的核心业务增长、成功的并购策略（如Specialty Networks、ION和GIA）以及新合同的获取，实现了强劲的利润增长。报告强调，公司的长期增长战略正从传统的药品分销向高利润、高增长的专业服务和MSO（管理服务组织）领域转型，目标是在FY26-FY28实现7-9%的营业利润复合年增长率（CAGR）。 并购构建“专业服务”增长引擎 报告详细揭示了Cardinal Health在专业服务领域的战略布局，特别是通过2024年一系列重大收购构建的“Specialty Alliance”和“Navista Network”。这些投资旨在建立一个涵盖肿瘤、风湿病、胃肠病、泌尿科等多专科的MSO平台，为独立医生提供规模化的技术、数据和管理支持。此举不仅旨在从分销商转型为服务商，提高利润率，也为药企提供了宝贵的真实世界数据和商业化服务。报告认为，尽管Cardinal在专业分销领域的市场份额（CY24年约25%）落后于MCK和COR，但这些投资是其在竞争激烈的市场中保持长期竞争力的关键。 主要内容 一、财务深度剖析：Optum流失下的增长韧性 收入结构：FY25E，Pharmaceutical and Specialty Solutions部门预计占公司总收入的92%（约92%），其他业务（GMPD和其他）仅占8%。 利润贡献：该部门预计占公司调整后总营业利润的78%，远高于GMPD部门的5%和其他业务的17%，凸显其核心盈利地位。 增长驱动：FY26E部门营业利润指引为同比+10%至+12%。其中，核心业务的标准化增长为+5%至+7%，而来自ION和GIA并购的增量贡献约为300个基点，新合同（如Publix）和成本节约也贡献了增长。 利润率趋势：报告指出，历史上部门利润率长期下滑（从2015年高点），主要受品牌药通胀、低利润率客户占比增加等因素影响。然而，高利润的Optum合同流失和增值并购的到来，使FY25利润率迎来逆转，公司管理层的重心也从利润率转向利润美元的增长。 二、业务分部详解：从传统分销到价值服务生态 核心美国药品分销：作为第三大分销商（市场份额约25%），提供包括零售、医院和医疗机构的直接配送及大客户仓储配送服务。 专业解决方案（Specialty Solutions）：这是增长的核心，包含多个高增长领域。 核心专业分销：服务超过2万个专业诊所，分销肿瘤、风湿病等领域的药品。 生物制药服务：为药企提供从监管咨询到商业化的全生命周期服务，包括3PL物流、患者支持中心等，目标收入在FY28年达到10亿美元。 The Specialty Alliance (MSO)：通过收购GIA（胃肠病）和Specialty Networks（泌尿科、风湿病）等构建，目前支持超过2,000名医生，是CAH最大的利润增长引擎。 Navista Network (肿瘤服务)：通过收购ION构建的社区肿瘤网络，旨在通过技术和服务帮助独立肿瘤诊所提升竞争力。 Outcomes业务：数字化健康生态系统，连接药房、支付方和药企，旨在提高患者依从性。目前已与BlackRock的TDS进行战略交易。 三、竞争格局与客户关系：稳固的市场地位与关键合同 分销竞争：在传统分销领域，前三强（MCK、COR、CAH）占据约96%市场份额，CAH以25%居末。在专业分销领域，Cencora和McKesson体量远超CAH（CAH约370亿美元，Cencora约700亿美元）。 关键客户：CVS是最大客户（占FY24收入的24%），合同已续签至2027年6月。Kroger是第二大客户。新赢得的Publix合同（5年）是FY25新增100亿美元收入的重要组成部分。 Optum合同影响：与OptumRx的合同未续签，流失了约400亿美元的低利润收入，但对利润的拖累被新合同和并购所弥补。 Red Oak合资企业：与CVS成立的仿制药采购合资企业（有效期至2029年6月），是成本控制的关键战略资产。 四、利润驱动因素与FY25展望 利润模型：营业利润来源包括品牌药的买入利润（95%为FFS协议）、仿制药的边际利润（受新品发布和采购节约影响）、现金折扣等。固定成本基础设施决定了其高经营杠杆。 FY25利润增长路径：从+12%至+13%的营业利润增长中，剔除并购增量（~300bps）和Optum流失的影响，核心业务增长强劲。新合同、成本节约和并购的贡献共同支撑了FY25的强劲表现。 市场地位：CAH在专业分销领域相对较小，但通过并购迅速扩大规模。其MSO平台（Navista和Specialty Alliance）是差异化的关键，通过提供数据、技术和风险管理服务，增强对医生和药企的吸引力。 总结 本报告深度剖析了Cardinal Health的核心业务——“Pharmaceutical and Specialty Solutions”部门的战略、财务表现和市场地位。核心观点是，该公司正在经历一场由传统药品分销商向“分销+专业服务”平台的战略转型。尽管失去了OptumRx这一大客户，但通过一系列高价值的并购（GIA、ION、Specialty Networks），CAH不仅弥补了收入缺口，还成功构建了一个多专科的MSO网络，为未来在高增长、高利润的专业服务领域奠定了坚实的基础。 报告通过详实的数据指出，该部门贡献了公司约92%的收入和78%的利润，是绝对的增长引擎。未来增长的关键驱动力将来自其持续发展的专业服务业务（生物制药服务和MSO平台），目标是在FY26-FY28年实现7-9%的营业利润复合年增长率。然而，报告也隐含了风险，即其在专业分销领域的市场份额（约25%与Cencora的33%和McKesson的38%相比）较小，且新并购的整合成效及MSO的规模扩张能力将是其能否兑现增长承诺的关键。总体而言，CAH正处在一个通过“服务化”来提升价值、重塑增长轨迹的关键时期。

AI与康波周期：第六轮康波从萧条走向回升的核心驱动力 一、中心思想 本报告通过对康波周期理论、中美科技竞争态势、人工智能产业演进及多行业数据的系统性分析，得出以下核心观点： 1. AI技术革命正在开启第六轮康波周期的回升阶段 当前全球正处于第五轮康波（1991年以来）的萧条期（2015年-2030年）。历史上每次康波从萧条走向回升，均依赖于颠覆性技术的产业化跨越。面向2030年，AI通过重构劳动者、劳动资料和劳动对象的质态关系，驱动全要素生产率实现代际跃升，已成为第六轮康波回升最确定的核心引擎。 2. 中美科技竞争将决定康波主导国的归属 第五轮康波的主导国是美国，中国作为潜在追赶国，在半导体、新能源、AI等领域持续加注。截至2024年，中国在AI一级市场投资金额（828亿美元）虽落后美国（1251亿美元），但差距正加速缩小。中国在应用端的市场规模优势——智能手机出货量是美国2.4倍、工业机器人年安装量是美国7.3倍、5G基站数量是美国20倍、电动汽车销量是美国6倍——使其具备独特的规模化落地能力，有望在AI应用层实现弯道超车。 3. 大规模科技产业投入是必然选择 日本在1990年代错失数字革命导致长期衰退的历史教训表明，康波主导国之争本质上是科技投资与产业政策的竞争。美国和中国作为下一轮康波的潜在主导国，势必在算力基础设施、端侧硬件、AI应用等领域进行持续大规模资本支出，以抢占技术制高点。 二、主要内容 （一）策略：AI驱动的康波周期切换逻辑 1. 康波周期的技术突破节点 根据报告图表3，第五轮康波始于1991年计算机与信息技术革命，当前处于2015年以来的萧条阶段。历史上每次回升均伴随关键技术的产业化落地：1765年瓦特蒸汽机开启第一轮，1845年铁路开启第二轮，1892年电气与化工开启第三轮，1948年汽车与航天开启第四轮，1991年计算机与互联网开启第五轮。面向2030年，AI正成为第六轮回升的核心技术突破。 2. 中美科技投资对比 报告数据显示，一级市场上，中国在半导体（2024年387亿美元 vs 美国164亿美元）、新能源（214亿 vs 163亿）、航空航天（59亿 vs 34亿）等领域的投资金额已领先美国。但在AI（828亿 vs 1251亿）、医药生物（70亿 vs 206亿）方面仍有差距。二级市场资本开支（美股vs A股）显示，中国在电气设备领域优势明显（2023年333亿 vs 美国76亿），半导体、医疗等领域仍需追赶。 3. 中国在AI时代的应用端优势 以DeepSeek-R1为代表的中国AI模型综合性能已显著缩小与美国的差距（Artificial Analysis智能指数）。中国拥有超大规模数据市场，智能手机、工业机器人、5G基站、电动汽车等终端出货量远超美国，为AI技术快速迭代和规模化部署提供了独特的应用场景。报告特别指出：在AI应用层面，优秀的成本控制能力与规模化生产能力或许比打造高毛利产品更具战略价值。 4. 日本半导体衰落的警示 1980年代日本半导体全球市占率曾达50.3%，但因美国制裁（1986年《美日半导体协议》、技术封锁）和自身对既有技术路线的执着，至2019年已跌至不足10%。这一教训表明，在康波切换期，对新兴领域的大规模投入和技术路线的灵活选择至关重要。 5. 市场交易表现 5月AI板块表现承压，CS人工智指数收跌1.9%，无人机指数逆势涨9.7%。成交热度10年分位：CS人工智指数14%，人工智能指数31%，估值处于历史中等水平（PE分位68%和58%）。 （二）电子：算力基础设施仍处于早期阶段 报告指出，AI算力需求仍处快速增长期。英伟达FY26Q1营收441亿美元（YoY+69%），Blackwell贡献数据中心计算收入七成，推理代理、工业AI、主权AI开启新投资时代。博通25Q2 AI半导体收入44亿美元（YoY+46%），预计Q3继续增长60%。甲骨文FY25Q4资本支出91亿美元，预计26财年超250亿美元。建议关注胜宏科技、沪电股份等。端侧硬件方面，高通推出AR1+ Gen 1芯片，苹果WWDC2025完善AI生态，AI眼镜、AI手机、AI PC将迎来快速发展。 （三）计算机：模型迭代利好应用渗透 OpenAI发布o3-pro推理模型，在数学测试中超越谷歌Gemini 2.5 Pro。报告看好AI+办公（金山办公、合合信息）、AI+营销（迈富时）、AI+ERP（金蝶国际）等垂类应用，认为模型进步将驱动AI在企业服务场景快速渗透。 （四）传媒：AI应用商业化加速 快手可灵AI年化收入运行率（ARR）突破1亿美元，月付费金额超1亿元。阿里巴巴与SAP战略合作加速云转型。字节豆包大模型5月日均调用tokens量达16.4万亿+，在中国公有云大模型调用量中占比46.4%。看好AI Agent、AI陪伴、AI多模态等方向，建议关注阿里巴巴、腾讯、快手、上海电影等。 （五）通信：算力板块价值回归 近期北美算力标的（英伟达、博通、Ciena）财报强劲，催化国内算力硬件板块关注度回升。火山引擎原动力大会发布豆包大模型1.6系列，AIoT产品出货量超100万台，预计年底突破千万台。建议重点配置光模块龙头（天孚通信、新易盛、中际旭创）和端侧AI标的（广和通）。算力租赁持续火热，北美CRWV股价创新高，国内建议关注海南华铁、盈峰环境等。 （六）人形机器人：产业化加速进入量产出货阶段 年初至5月底人形机器人核心板块涨幅显著，轴承(+89.9%)、丝杠(+50.8%)领涨。华为与优必选签署合作协议，全球首个人形机器人智能化分级标准发布，Figure F.03开始行走，1X推出具身智能模型Redwood。建议关注丝杠、减速器、传感器、电机、设备五大核心零部件环节，以及华为产业链机会。 （七）汽车：智能化与机器人协同 5月狭义乘用车批发销量231万辆（YoY+14%），新能源渗透率52.6%。比亚迪智驾车型占比79%，小鹏与华为联合发布AR-HUD，尊界S800首发ADS 4，小米YU7发布。看好整车（理想、江淮、比亚迪、吉利）和零部件（机器人方向拓普集团、豪能股份，高阶智驾地平线机器人）投资机会。 （八）6月精选组合 上游算力基础：胜宏科技、沪电股份、天孚通信、地平线机器人 下游端侧硬件：信捷电气、鼎泰高科、广和通、双林股份、震裕科技 下游场景应用：上海电影、浙数文化、阿里巴巴、深信服、理想汽车 三、总结 本报告以康波周期理论为框架，结合多行业数据与市场分析，系统论证了AI是驱动第六轮康波周期从萧条走向回升的核心引擎。主要结论： 技术方向确立：面向2030年，AI通过重构生产力要素关系，已经具备成为新一轮康波回升主导技术的条件。英伟达、博通等产业链龙头业绩持续超预期，验证了AI算力投资的高景气度。 中美竞争格局清晰：美国在基础层（资本投入、大模型数量）仍占优势，但中国凭借超大规模市场和高效工程技术，在应用端展现出显著的后发优势，尤其以DeepSeek等开源模型为标志，中美AI整体差距正加速收敛。 投资主线明确：短期内（2025-2027年），算力基础设施（光模块、服务器、交换机）仍是最确定的增长方向；中期（2028-2030年），端侧AI硬件（AI眼镜、AI手机、AI PC、AI玩具）和AI应用（办公、营销、ERP、陪伴、多模态）将爆发；长期（2030年后），人形机器人有望成为AI技术的终极载体。 风险与挑战：需警惕地缘政治风险（如美国对华芯片禁运）、宏观经济复苏不及预期、以及技术路线演变带来的不确定性。但总体来看，AI驱动的新一轮康波回升趋势已成共识，当前正处于产业从“0到1”向“1到10”跨越的关键窗口期，建议投资者积极把握算力、端侧、应用三大主线的配置机遇。

中心思想 财务目标符合市场预期 Fresenius Medical Care（FME）在资本市场日前发布的公告显示，其股票回购计划（SBB）为10亿欧元，为期两年，与摩根大通预期及买方预期一致。 成本节约目标从2025年的7.5亿欧元提升至2027年底的10.5亿欧元（+3亿欧元），体现了公司成本管控的持续深化。 资本支出目标设定为每年8亿至10亿欧元（2025-2030年），较近年偏低水平有所上调，反映其对中长期产能扩张的投入意图。 利润率目标面临显著执行风险 公司提出2030年运营利润率目标为“中双位数”（mid teens），而当前市场共识对2029年的预期仅为12.9%，差距明显。 该目标隐含全球患者数量（volume）年均增长4-5%（2025-2035年），其中美国市场需实现2%以上增长，但过去五年实际为零增长，假设偏乐观，导致执行风险高企。 主要内容 财务目标与战略计划 股票回购：10亿欧元两年期回购计划（SBB）已获得市场认可，规模与华尔街及欧洲买方预期一致，短期内提振市场信心。 成本节约：在原有2025年7.5亿欧元基础上追加3亿欧元，累计至10.5亿欧元（2027年底），主要通过运营效率优化与供应链整合实现。 资本支出：2025-2030年每年资本开支区间8-10亿欧元，较近年低位明显提升，主要用于透析设备更新、数字化升级及新兴市场扩张。 市场假设与执行风险 全球Volume增长：假设2025-2035年全球透析患者数年均增长4-5%，高于历史趋势，尤其是新兴市场增长需加速。 美国市场挑战：要求美国患者数增速达到2%以上，但过去五年实际增幅接近于零，受制于竞争对手份额侵蚀、替代疗法推广及医保支付变化。 利润率差距：2030年运营利润率目标与当前共识（2029年12.9%）之间存在约2-3个百分点的缺口，需通过更强劲的收入增长或额外成本削减弥补，执行难度较大。 总结 整体评价：积极信号叠加现实隐忧 FME此次CMD前公告传递了管理层对未来增长与盈利能力的信心，回购与成本目标清晰且与市场预期吻合，短期内提供股价支撑。 资本支出提升表明公司愿意投资长期竞争力，但大幅高于近年水平的开支可能对自由现金流产生短期压力。 关键风险点：Volume假设与市场现实脱节 利润率目标中最大的不确定性在于全球透析患者增长假设，尤其是美国市场的零基础起点，若实际增速不达预期，利润率提升路径将受阻。 投资者需密切关注后续CMD中管理层对Volume驱动因素的详细拆解及具体实现路径，以评估目标的可执行性。