中心思想 多元业务协同驱动业绩增长 中国医药（600056）作为通用集团旗下唯一的医药上市平台，在2016年展现出强劲的增长势头，营业收入和净利润分别实现25.12%和54.31%的同比加速增长。公司通过精细化管理有效控制了销售费用、财务费用和资产减值损失，显著提升了盈利能力。其业务结构多元，涵盖医药商业、医药工业和国际贸易三大板块，各板块间积极推行工商、工贸、商贸协同发展策略，有效促进了内生增长。医药商业板块通过“点强网通”战略加快外延布局，工业板块则通过销售策略改革推动制剂业务表现优异，国际贸易业务也保持稳健。 资产注入与外延扩张构筑未来潜力 公司未来增长潜力巨大，主要得益于即将到期的资产注入承诺和持续的外延扩张战略。通用集团承诺在2018年4月前将旗下部分医药资产注入上市公司，其中包括拥有新增浆站和成功上市人凝血因子八的上海新兴等高潜力资产，预计将显著增厚公司净利润。同时，公司积极整合CSO（合同销售组织）行业，凭借其在行业内积累的资源，有望成为该领域的整合者，抓住“两票制”带来的市场机遇。医药商业业务仅覆盖9个省市，外延扩张空间广阔，有望通过不断落地的新项目大幅提升商业规模。这些战略举措共同构筑了中国医药未来业绩持续增长的坚实基础。 主要内容 一、 整体经营稳健，2016年加速增长 2016年业绩显著提升与盈利能力优化 2016年，中国医药实现了营业收入257.38亿元，同比增长25.12%，为近三年最高增速；净利润达到9.48亿元，同比增长54.31%，创近八年新高。利润增速高于收入增速的主要原因在于公司销售费用率、财务费用率和资产减值损失的降低。销售费用率同比下降0.67个百分点至3.33%，主要得益于各公司加强费用管理，差旅会议等可控费用下降，以及国际贸易业务运输费、咨询费等费用受项目进度影响同比下降。财务费用率同比下降0.17个百分点至0.16%，主要由于银行贷款基准利率下降以及公司通过统贷统还、资金池统筹资金配置等手段降低了资金成本。管理费用率保持在2.44%的稳定水平。 业务结构与毛利贡献分析 公司业务主要由医药商业、国际贸易和医药工业构成，三者在2016年的收入占比分别为65%、26%和9%。尽管医药商业收入占比最高，但由于其毛利率相对较低，导致其毛利贡献占比为39%。相比之下，医药工业毛利率较高，贡献了36%的毛利，国际贸易贡献了25%。与2015年相比，各业务板块的毛利率保持稳定。公司在国内的医药商业网络覆盖新疆、黑龙江以及京广线沿线共9个省市，实行“点强网通”策略。公司收入和利润主要来自母公司及下属12家主要子公司，其中河南天方、北京美康百泰和海南通用三洋是利润贡献最大的三家子公司，合计贡献了公司总利润的69.1%。 二、 工业商业表现靓丽，国际贸易稳健增长 2.1 医药商业：创新经营促进内生增长，加快扩张完善外延布局 商业收入高速增长与纯销占比提升 2016年，公司医药商业板块收入达到172亿元，同比增长42%。其中，纯销收入97亿元，同比增长32%，显示公司积极调整战略，不断提升纯销占比，增强了对终端客户的掌控力。近年来纯销增速均保持在20%以上。调拨收入74亿元，同比增长57%，主要受江西南华通用业务调整影响，若扣除此因素，调拨业务同比增长约15%。 商业网络扩张与创新经营模式 公司商业销售网络覆盖北京、广东、河南、河北、湖北、新疆、江西、黑龙江、天津等9个省市，并以总代理、总经销品种为载体覆盖全国。公司遵循“点强网通、布局空白区域”的战略，在已覆盖省份深入布局。2016年新增了黑龙江公司、泰丰医药、广东佛山通用公司等多个项目，是近年来扩张最快的一年。目前公司商业业务仅覆盖9个省市，外延扩张空间巨大，有望抓住“两票制”执行机遇，大幅提升商业规模。公司积极推进工商、工贸、商贸协同，2016年分别同比增长47%、21%和36%。通过收购河南泰丰，公司打造药品医疗器械推广团队，有望在CSO团队建设上取得突破，泰丰医药的净利润率可达8%以上，远高于一般药品配送公司。 2.2 医药工业板块：改革销售策略，制剂业务表现优异 工业收入结构与制剂业务强劲增长 2016年，医药工业板块总收入25.58亿元，其中57%来自化学制剂，43%来自原料药，中成药收入占比不足0.1%。公司工业企业通过创新销售策略，强化代理商管控和实行产品线管理，推动制剂业务总体增速达到23%。阿托伐他汀销量同比增长19%，瑞舒伐他汀增长106%，普药增长46%。受价格变动及上游成本增加影响，原料药收入近几年以2%-3%的幅度下降。中成药同比下降99%，主要因天方中药等工业企业受新版GMP改造影响暂时停产。2016年医药工业板块整体增速为9%，略高于我国药品市场8.3%的增速。 主要产品与子公司业绩贡献 公司工业产品中，抗感染类收入占比68%，心血管类占比23%。河南天方药业和海南通用三洋是工业板块的主要业绩贡献者。天方药业主要生产抗生素和以阿托伐他汀为代表的心血管药物，其主要产品吉他霉素、螺旋霉素、乙酰螺旋霉素片均取得高于30%的增速。通用三洋的主要产品包括抗生素复方制剂和2015年新上市的瑞舒伐他汀，后者目前处于高速增长期，2016年销售额同比增长106.65%，在PDB样本医院市场份额达到31.78%。抗生素复方制剂近两年增速在10%左右，快于抗生素整体增速，预计未来增速有望超过抗生素行业平均增长。 2.3 国际贸易根基扎实，预计维持平稳增长 2.3.1 我国医药迚出口增速放缓 2016年，我国医药品进口金额约330亿美元，增速从2015年的3%回调到8%，其中药品占比50%，医疗器械占比36%。同期，我国医药品出口金额约340亿美元，规模与2015年基本持平，其中医药品占比40%，医疗器械占比28%，原料药占比23%。 2.3.2 公司迚出口贸易稳定 公司是国内最大的医药进出口贸易商之一，拥有丰富的上下游资源和全球100多个国家的客户，在国内医药进出口贸易行业中具有稳固根基。2016年，公司出口贸易额在国内排名第十。2016年国际贸易收入68.5亿元，与2015年基本持平，但净利润率大幅提升两个百分点，主要由于2015年资产减值损失较高而2016年显著降低，以及运输费、咨询费等费用下降。公司与委内瑞拉的合作项目持续推进，2011年签订的61亿元政府合作项目已基本完成，2016年12月又签订了1.1亿美元（约7.6亿元人民币）的一般贸易合同，预计将在2017和2018年付款，并有望持续产生类似订单。 2.4 开拓新业务，有望成为CSO行业整合者 “两票制”背景下的CSO市场机遇 在“两票制”全面推行的背景下，许多药品代理商和大包商面临转型，CSO（合同销售组织）成为没有自建销售团队的制药企业销售产品的重要选择。国内CSO行业目前较为分散，公司凭借多年积累的行业资源，有望成为CSO行业的整合者。 CSO行业的高盈利能力与公司布局 国内现有CSO功能的企业如康哲药业、香港亿腾等，其代理推广业务具有较强的盈利能力。康哲药业毛利率约为59%，净利率高达28%；泰凌医药的代理业务毛利率也高达42%。公司收购的河南泰丰主要从事药品和医疗器械推广业务，2016年净利润率达到8.6%，印证了CSO行业的高盈利特性。据前瞻网预测，2016年我国CSO行业规模约为18亿美元，增速超过20%，远高于医药行业整体增速，为公司提供了广阔的业务拓展空间。 三、 临近承诺期限，资产注入可期 通用集团资产注入承诺与潜在影响 2013年，通用集团下属医药资产进行重组时承诺，将暂时无法注入上市公司的资产在重组完成四年内（即2018年4月前）注入上市公司或转让给非关联交易的第三方。这些待注入资产包括医控公司下属子公司江药集团、海南康力、武汉鑫益和通用电商、上海新兴、长城制药。其中，上海新兴在2016年新获批两个浆站，总浆站数量达到4个，且人凝血因子八成功上市销售，预计今后收入将加速增长。如果这些公司均能成功注入上市公司，将明显增厚公司的收入和净利润。公司正式完成重组项目的时间是2014年3月，因此承诺注入资产的截止时间是2018年4月份，建议积极关注资产注入进度。 四、 盈利预测与估值 盈利预测与评级 基于商业板块继续外延扩张、委内瑞拉订单持续带动国际贸易回暖、化学制剂业务在营销策略改革推动下维持良好增速，以及中成药业务在2017年完成GMP改造并投产等基本假设，平安证券预测公司2017年、2018年、2019年的营业收入将分别达到318.33亿元、382.97亿元和459.02亿元。预计同期EPS分别为1.09元、1.31元和1.57元，对应PE分别为23X、19X和16X。首次覆盖给予“推荐”评级。 估值分析与风险提示 公司目前的估值低于可比公司平均值，显示出一定的投资吸引力。然而，报告也提示了风险，主要包括商业外延不及预期，这可能影响公司未来的增长速度和市场份额扩张。 总结 中国医药（600056）在2016年实现了营收和净利润的显著增长，展现出稳健的经营态势和优化的盈利能力。公司通过精细化管理有效控制了各项费用，并凭借多元化的业务结构，包括高速增长的医药商业、表现优异的医药工业制剂业务以及根基扎实的国际贸易，构筑了坚实的业绩基础。特别是在“两票制”背景下，公司积极开拓CSO新业务，并有望成为行业整合者，进一步拓展盈利空间。此外，通用集团承诺的资产注入临近截止期限，上海新兴等高潜力资产的注入预计将显著增厚公司利润，为未来业绩增长提供强大动力。综合来看，中国医药具备多重增长驱动因素，未来发展前景广阔，因此获得“推荐”评级。

# 中心思想 ## 参股Occulo Holdings，拓展生物制药领域 仙琚制药通过参股美国Occulo Holdings，旨在获取杀菌蛋白等低免疫原性蛋白药物的相关优先权，开展海外研发合作，并拓展和布局新的生物制药领域。 ## 甾体激素领域优势显著，业绩有望持续增长 报告认为仙琚制药在甾体激素领域具有领先优势，制剂业务保持高速增长，原料药业务触底反弹，OTC业务恢复增长，公司整体业绩有望出现拐点，维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 事件点评：参股Occulo Holdings，进入生物制药领域 仙琚制药公告以自有现金1200万美元参股美国Occulo Holdings, LLC，持有其36.5854%的股权，旨在通过与国外领先的科学家技术团队合作，开展在特定治疗领域的海外研发合作，增加生物新药方向的产品线储备。 ## 投资Occulo Holdings的战略意义 Occulo公司由美国常春藤盟校达特茅斯学院的生物医药专家Karl Griswold教授和Christopher Bailey-Kellogg教授共同设立，拥有针对超级细菌的杀菌蛋白及其高表达的生产菌种、超级溶菌酶、低免疫原性蛋白药物的专利。仙琚制药通过参股该公司，将获得相关产品的优先权，有助于公司开展在特定治疗领域（包括麻醉、妇科，呼吸科）的海外研发合作，并在原有的原料药和化学药的基础上，增加生物新药方向的产品线储备。 ## 风险提示及审批流程 本次交易的支付方式为现金支付，分三年投入。本次对外投资属于境外投资行为，需经发改委、商务部、外汇管理局等相关主管部门的审批、备案或登记，尚存不确定性。 ## 仙琚制药的投资逻辑 * **原料药+制剂一体化甾体激素龙头公司**：甾体激素制剂产品线齐全，在性激素、肌松药、呼吸科等领域处于领先地位，核心品种属于治疗一线用药，产品空间大，竞争格局好，受益于新一轮招标。公司扩张销售队伍，加强学术推广，制剂业务继续保持高速增长。 * **甾体激素原料药**：甾体激素合成链长，产物多，天然具有高壁垒，全球处于转移阶段。目前国内新技术扩散进入尾声，原料药价格经过一轮下跌之后进入底部区域。仙琚制药采取新工艺，以保证市场为核心，丰富高端原料药品种，进入国际规范市场，有望获取国际CMO订单，成为全球重要的甾体激素API供应商。整体原料药业务进入底部区域，未来盈利有望改善。 * **OTC**：去库存，销售队伍扩张，优化考核方式，通过代理等模式丰富产品品类，加强品牌建设，预计恢复正常增长。 * **管理层激励到位**：公司高管持股比例高，新一轮非公开发行核心人员参与，激励到位，利益与公司一致。 ## 投资建议 报告认为公司在甾体激素领域有巨大的领先优势，制剂业务维持高速增长，原料药业务进入底部，OTC业务恢复增长，公司业绩出现拐点，不考虑并购，预计公司 17-19 年净利润分别为 1.96/2.96/3.86 亿，考虑到公司在甾体激素领域的强势布局，给予买入评级。 ## 风险提示 医保控费、二次议价、招标降价、原料药价格下跌、临床进展不确定性。 # 总结 仙琚制药通过参股Occulo Holdings，积极布局生物制药领域，有望拓展新的增长点。公司在甾体激素领域的领先地位稳固，制剂业务高速增长，原料药业务触底反弹，OTC业务有望恢复增长。管理层激励到位，公司整体业绩有望出现拐点。维持“买入”评级，但需关注医保控费、招标降价等风险。

# 中心思想 ## 替诺福韦首仿获批的里程碑意义 广生堂替诺福韦首仿药品的获批，是公司从“仿制”到“首仿”再到“创新”战略的重要里程碑，标志着公司在乙肝治疗领域迈出了关键一步。 ## 差异化竞争策略与未来增长潜力 公司将凭借恩替卡韦和替诺福韦两大抗乙肝病毒一线用药，采取差异化的市场推广策略，有望在竞争激烈的市场中抢占更多份额，并借助创新药物研发，为未来5-10年的发展奠定基础。 # 主要内容 ## 一、事件：替诺福韦取得药品批准文号 * 国家食品药品监督管理总局CFDA官方网站更新了福建广生堂药业股份有限公司申报生产的富马酸替诺福韦二吡呋酯胶囊的药品批准文号为国药准字H20170005，办理状态为“在审批”。 ## 二、点评 ### 1. 首仿获批的战略意义与未来首仿优势 * **首仿药品的获批并非偶然：** 广生堂参与了对吉联亚科学化合物专利和合成方法专利的挑战，并最终使其专利无效，为公司替诺福韦的获批奠定了基础。 * **持续保持首仿优势：** 公司正以类似路径申报酒精性脂肪肝、丙肝等领域的首仿药物，未来有望再添新军，保持在肝病领域的首仿优势。 * **加大研发投入，迈向创新：** 公司将持续保持收入占比20%以上的研发投入，逐步从首仿向创新迈进，与药明康德合作的1.1类新药（包含乙肝鸡尾酒疗法、酒精性脂肪肝、肝癌）推进顺利，部分产品18年有望进入临床，为公司5-10年更上一个台阶奠定基础。 ### 2. 市场策略与份额抢占 * **差异化推广策略：** 公司将成为国内唯一同时拥有恩替卡韦和替诺福韦两大抗乙肝病毒一线用药的医药企业，有望借助首仿优势，在一品双规的规则下抢占重点医院，为未来市场份额奠定基础。 * **市场集中度分析：** 乙肝市场恩替卡韦竞争区域激烈，替诺福韦新进入医保成为乙肝领域新的增长点。公司有望通过恩替卡韦（低端市场）和替诺福韦（top500医院）差异化的推广策略抢占更多市场份额。 * **重点市场布局：** 公司已经完成重点市场的销售布局，17年下半年销售目标以进院为主（产生销售）：广东（BMS前销售总监），浙江（GSK原浙江大区经理），北京（top医院已产生合作）。 ## 三、盈利调整 * 基于未来几年研发方面将继续超额投入（17年预计费用化近8,000万）和替诺福韦获批有望逐步提升内生增速，我们预计2017/2018/2019年净利润0.72/1.39/2.22亿，对应增速8.96%/91.9%/59.8%，目前股价对应18年P/E约47.6倍。 ## 四、投资建议 * **维持增持评级：** 基于公司替诺福韦HBV适应症首仿对未来业绩弹性较大，维持增持评级。 * **推荐逻辑：** 1. 慢性乙肝市场巨大，替诺福韦将是中国未来5年的主流药物； 2. 广生堂替诺福韦首个获批HBV适应症； 3. 公司直销队伍不断扩大，能够支撑恩替卡韦和替诺福韦放量，公司积极与国控合作一方面保证了供货的稳定性，另一方面拓展了OTC市场和长尾医疗终端； 4. 公司积极布局肝病领域的创新药物，有望成为肝病领域的长青企业，具备长期投资价值。 * **寻找外延机会：** 公司在寻找外延机会：2016年年报披露管理费用中“对多个拟并购项目进行尽调，中介咨询费增加350万”；同时公司拟与深圳物明投资共同设立“福建广明方医药创新研发中心（有限合伙）”总认缴出资额为人民币2亿元，将主要围绕药品及医疗器械项目进行投资。 ## 五、风险提示 * 产品价格压力、新产品上市时间不确定、新产品销售增速低预期等 # 总结 ## 替诺福韦首仿获批的积极影响 广生堂替诺福韦首仿药品的获批，是公司发展的重要里程碑，有望借助首仿优势和差异化市场策略，在乙肝治疗领域抢占更多市场份额。 ## 创新研发与长期投资价值 公司持续加大研发投入，积极布局肝病领域的创新药物，有望成为肝病领域的长青企业，具备长期投资价值，维持增持评级。

中心思想 血液透析市场黄金机遇与宝莱特全产业链布局 本报告核心观点指出，中国血液透析行业正迎来政策利好与市场需求的双重驱动，进入高速发展的“黄金时代”。宝莱特作为A股市场中唯一一家覆盖“设备+耗材+渠道+服务”全产业链的血液透析公司，凭借其前瞻性的战略布局和持续的外延并购，已成功从传统监护仪企业转型，并在此黄金机遇期占据有利地位。 耗材与服务驱动未来增长 报告强调，宝莱特未来的主要利润增长点将来源于血液透析耗材业务的持续放量和透析服务蓝海市场的深度挖掘。通过非公开发行股票扩大耗材产能和市场份额，以及积极布局医疗服务领域，公司有望进一步提升盈利能力并打开新的成长空间。同时，员工持股计划的高倒挂率也凸显了公司业绩高速增长背景下的投资价值。 主要内容 投资要点 血液透析行业进入黄金时代 市场潜力巨大： 我国终末期肾病患者超过300万人，但透析治疗患者不足20%，远低于发达国家70%-90%的水平，市场渗透率提升空间广阔。 政策利好驱动： 终末期肾病纳入国家大病医保，提升了医保支付水平；近期出台的独立血透中心相关支持性政策，鼓励社会资本进入透析服务领域，共同推动行业发展。 宝莱特：A股血透领域唯一全产业链公司 成功转型： 宝莱特自2012年进入血液透析领域，通过一系列外延并购，已成功转型为集“设备+耗材+渠道+服务”于一体的全产业链血透公司。 业绩高速增长： 2016年公司实现营收5.94亿元，同比增长56.19%；归母净利润6714.35万元，同比增长180.71%。其中，血透业务收入占比高达62%，是业绩大幅增长的主要驱动力。 血透耗材：公司重要利润增长点 产能与市场份额扩张： 公司2016年拟非公开发行股票，用于收购挚信鸿达40%股权、常州华岳60%股权，以及天津和南昌血透耗材产业化建设项目，旨在扩大在华东、华北和华中等地区的血液透析粉液供应能力和市场份额。 渠道拓展： 继宝瑞、申宝之后，公司成立深圳宝原，进一步覆盖广东地区的血透渠道，预计将提升粉液收入。 透析器业务进展： 公司透析器业务进展顺利，有望于2018年获证，预计将成为未来非常重要的盈利增长点。 掘金透析服务蓝海市场 服务市场规模巨大： 2016年全球透析市场总规模760亿美元，其中透析服务市场规模达620亿美元，占比接近82%。随着我国血透市场成熟，透析服务的吸引力将超越产品。 积极布局医疗服务： 随着清远康华医院和同泰医院相继落地，宝莱特逐步在医疗服务领域进行布局，进入透析服务市场不仅能扩大产品销量，还能分享巨大的服务市场蛋糕，为公司打开新的成长空间。 员工持股价倒挂率高达27% 员工持股计划： 2016年1月，公司完成第一期员工持股计划，交易均价35.72元/股，购买公司股票164万股，占总股本的1.12%。 投资价值凸显： 根据公司近期股价，员工持股价倒挂率高达27%，且未考虑配资成本及期间费用，在公司业绩高速增长的背景下，进一步凸显其投资价值。 投资建议与风险提示 盈利预测： 预计公司2017-2019年EPS分别为0.62元、0.86元和1.13元。 估值与评级： 对应PE分别为41.96倍、30.26倍和23.02倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 政策风险、医疗事故风险、透析器获批进度不达预期的风险、市场竞争风险。 财务表现与未来展望 营收与利润持续增长： 预计2017-2019年营业收入将分别达到8.41亿元、12.10亿元和17.20亿元，年均增长率保持在40%以上。归属于母公司净利润预计分别为0.90亿元、1.26亿元和1.66亿元，年均增长率超过30%。 盈利能力稳健： 毛利率预计维持在40%左右，净利率在9.63%-11.30%之间。ROE预计从2016年的15.61%提升至2019年的22.10%，显示公司盈利能力持续增强。 估值吸引力： 随着业绩增长，P/E估值将逐步下降，从2017年的42.1倍降至2019年的23.0倍，显示出长期投资价值。 总结 本报告认为，在国家政策支持和巨大市场需求的推动下，中国血液透析行业正迎来前所未有的发展机遇。宝莱特凭借其在血液透析领域“设备+耗材+渠道+服务”的全产业链布局，已成功转型并实现业绩高速增长。未来，公司将通过扩大血透耗材产能和市场份额，以及积极拓展透析服务蓝海市场，进一步巩固其行业龙头地位并打开新的成长空间。鉴于公司强劲的业绩增长预期和当前估值水平，报告首次覆盖给予“买入”评级。

# 中心思想 本报告主要分析了仙琚制药（002332）参股美国Occulo公司，布局生物制药新领域的战略意义，以及公司在妇科、呼吸科、麻醉科、皮肤科四大类药物的研发进展和营销改革情况。同时，报告还对公司的盈利能力和投资价值进行了评估，维持“买入”评级。 ## 海外合作与生物制药布局 仙琚制药通过参股美国Occulo公司，积极开展海外研发合作，拓展和布局新的生物制药领域，增加生物新药方向的产品线储备。 ## 国企改革与管理层激励 公司作为浙江省国企改革先锋，通过员工持股计划深度绑定管理层利益，有望显著改善未来收入和利润。 # 主要内容 ## 参股美国 Occulo，布局生物制药新领域 公司以1200万美元投资美国Occulo Holdings, LLC公司，持有其36.5854%的股权，旨在获取杀菌蛋白等低免疫原性蛋白药物的相关优先权，并与国外领先的科学家技术团队深入合作，促进公司在特定治疗领域的海外研发布局和跨越式发展。 ## 加强自主创新，四大类药物为重点 公司坚持原料药、制剂一体化的行业模式，以甾体药物系列产品研发为目标。2016年获得多个生产批文和临床批件，1.1类新药奥美克松钠注射液处于I期临床筹备阶段。 ## 营销改革理顺机制，营销模式日趋成熟 公司国际贸易部负责原料药的境外销售，国内贸易负责原料药国内销售，销售公司负责制剂产品的销售，终端网络已覆盖全国各地，并成立第三终端队伍与维护重点客户的KA队伍。 ## 国企改革先锋，管理层深度绑定 公司2015年完成员工持股，管理层和公司利益深度绑定，成为浙江省国企改革先锋。 ## 盈利预测与投资建议 预计公司2017-2019年EPS分别为0.24元、0.32元、0.42元，对应市盈率为32倍、24倍、18倍。维持“买入”评级。 # 总结 本报告对仙琚制药的投资价值进行了全面分析。公司通过参股美国Occulo公司，积极布局生物制药领域，有望增加新的增长点。同时，公司在四大类药物的研发和营销改革方面也取得了显著进展。此外，作为浙江省国企改革先锋，公司管理层与公司利益深度绑定，有望显著改善未来收入和利润。综合考虑以上因素，维持对公司“买入”评级。

# 中心思想 * **建议询价价格：** 华鑫证券建议卫光生物（002880）的询价价格为25.11元。 * **公司亮点：** 卫光生物拥有稳定的血浆供应，产品线丰富，并与多家科研机构合作，具备较强的研发实力。 # 主要内容 ## 公司简介 卫光生物是一家从事生物制品生产、销售及研发的国家级高新技术企业，主要业务为血液制品的生产、销售和研发。公司已取得3大类9种产品21种规格的血液制品产品批准文号，主要产品包括人血白蛋白、静注人免疫球蛋白等。 ## 公司亮点 ### 原料血浆供应稳定 卫光生物拥有7个全资单采血浆子公司，其中5家位于广西，覆盖人群超过1300万人，拥有稳定的原料血浆供应队伍（在册献浆员约7万名）。 ### 产品线丰富且不断拓展 公司主要业务为血液制品的生产、销售和研发，已取得3大类9种产品21种规格的血液制品产品批准文号。此外，还有多个新产品处于研发阶段，预计不久将上市。 ### 科研实力雄厚 公司组建了多个研究中心和公共服务平台，与清华大学、中国食品药品检定研究院等知名高校或科研院所建立了良好的合作关系，并聘请多位行业优秀的科学家作为客座研究人员。 ## 询价价格 华鑫证券建议卫光生物的询价价格为25.11元。 ## 募投项目 卫光生物的募投项目包括特异性免疫球蛋白及凝血因子类产品产业化项目、单采血浆站改扩建项目、工程技术研究开发中心建设项目和偿还银行贷款，总投资额为62,295.70万元。 # 总结 本报告是华鑫证券对卫光生物（002880）的新股询价报告，建议询价价格为25.11元。报告分析了卫光生物的公司概况、主要产品、竞争优势和募投项目。卫光生物作为一家血液制品生产企业，拥有稳定的血浆供应、丰富的产品线和较强的研发实力，未来发展潜力较大。

中心思想 本报告的核心观点是：新兴市场医疗技术企业正经历快速发展，并逐渐对全球医疗技术市场产生重大影响。尽管目前市场份额相对较小，但得益于低成本、本地化产品、创新营销策略以及政府支持等优势，这些企业正快速崛起，并具备挑战甚至超越跨国巨头的潜力。跨国企业若忽视这一趋势，将面临市场份额流失的风险。 新兴市场医疗技术企业崛起势不可挡 新兴市场医疗技术企业凭借其独特的优势，正在迅速发展壮大，其增长速度远超欧美同行。报告以中国医疗技术企业为例，通过图表数据直观地展现了其收入的快速增长。这预示着新兴市场医疗技术行业正处于“S”曲线上的陡坡位置，未来增长潜力巨大。 跨国企业面临挑战与机遇并存的局面 虽然跨国企业目前仍占据主导地位，但其优势正在快速变化。新兴市场对医疗服务需求的快速增长为本土企业提供了巨大的发展机遇。报告指出，跨国企业若不积极应对，将面临市场份额被蚕食的风险，甚至可能被限制在高端市场。 主要内容 新兴市场医疗技术行业发展现状及趋势 需求增长驱动市场扩张 家庭收入增长、政府医疗支出增加以及人口老龄化等因素共同推动了新兴市场对医疗服务的需求快速增长，为医疗技术行业发展提供了强劲动力。 本土企业优势凸显 新兴市场医疗技术企业对当地市场需求和消费者习惯有着深入的了解，能够根据本地情况调整产品和商业模式，从而更好地满足市场需求。 全球扩张战略初见成效 新兴市场医疗技术企业正加大研发投入，并积极通过并购等方式扩大市场规模，加速国际化进程。一些企业已经开始在国际市场取得成功，例如迈瑞、柏盛国际等。 新兴市场医疗技术企业的竞争优势 成本优势显著 新兴市场医疗技术企业在生产成本方面具有显著优势，这主要体现在原材料成本、人工成本以及研发成本等方面。即使跨国企业在当地设厂，其成本优势仍然难以与本土企业匹敌。 本地化产品策略精准 本土企业更擅长根据本地需求和限制提供定制化产品，例如迈瑞在印度市场的成功案例就充分体现了这一点。他们深入了解当地市场，并根据当地需求对产品进行调整，提供更贴合实际的解决方案。 创新营销策略有效 新兴市场医疗技术企业采用创新营销策略，例如Transasia在印度市场的渠道细分策略，有效地提高了市场覆盖率和销售额。 政府政策大力支持 许多新兴市场政府都出台了相应的政策来支持本土医疗技术企业的发展，例如提供研发资金、税收优惠、加速审批等，这为本土企业的发展提供了有利条件。 跨国企业的应对策略 调整产品组合，满足本地需求 跨国企业需要根据新兴市场的具体需求调整产品线，避免产品过于昂贵、复杂或功能冗余。学习GE医疗的成功经验，在当地进行研发，并快速迭代产品，以满足本地市场需求。 降低成本，提升竞争力 跨国企业应在新兴市场扩大生产和研发规模，以降低成本。同时，简化产品功能，减少不必要的成本支出，以适应价格敏感型市场。 本地化市场营销策略 跨国企业需要制定本地化的市场营销策略，深入了解当地市场，并与关键客户、政策制定者和学术带头人建立良好关系。 收购新兴市场竞争者 并购是跨国企业快速进入新兴市场、获得本地资源和技术的有效策略，但需要谨慎进行尽职调查，并做好并购后的整合工作。 案例分析：三诺生物的成功经验 三诺生物通过创新营销策略、积极的并购扩张以及对零售和电商渠道的专注，成功地在全球血糖仪市场占据了一席之地，其发展经验值得借鉴。 总结 新兴市场医疗技术企业正以前所未有的速度崛起，其低成本、本地化、创新和政府支持等优势使其具备了挑战甚至超越跨国巨头的潜力。跨国企业需要积极应对这一挑战，调整战略，才能在竞争激烈的市场中保持领先地位。 报告中提供的案例分析和建议，为跨国企业制定应对策略提供了宝贵的参考。 未来，新兴市场医疗技术行业将持续增长，并对全球医疗技术市场格局产生深远的影响。

中心思想 本报告的核心观点是：国务院修改《医疗器械监督管理条例》，将医疗器械临床试验机构实行备案管理，这一政策变化将利好CRO行业。具体而言，该政策将打开临床试验闸口，促进国产医疗器械的替代进程，并为国内CRO企业带来更多发展机遇。同时，报告也分析了该政策对大型医疗设备配置和使用监管的影响。 政策变化对CRO行业的影响 修改后的《医疗器械监督管理条例》将医疗器械临床试验机构由许可制改为备案制，降低了临床试验准入门槛。这将促使更多机构参与临床试验，为国内医疗器械企业提供更多选择，加快临床试验进程。由于许多国内企业缺乏临床经验，CRO企业将成为其重要的合作伙伴，从而受益于政策变化带来的市场机遇。 大型医疗设备配置与使用监管的影响 新条例加强了对医疗器械使用单位配置大型医用设备的监管，要求符合国家规划并取得许可证，同时对使用状况进行监督和评估。此举旨在规范医疗资源配置，控制医疗成本，抑制过度医疗行为。这将对大型医疗设备（如MR、CT）的市场需求产生一定程度的抑制作用。 主要内容 《医疗器械监督管理条例》修改内容及解读 报告首先介绍了2017年5月19日国务院公布的《国务院关于修改〈医疗器械监督管理条例〉的决定》。该决定主要有两方面内容：一是医疗器械临床试验机构实行备案管理；二是加强对医疗器械使用单位配置大型医用设备的监管。报告对这两方面内容进行了详细解读，分析了其对医疗器械行业和相关企业的影响。 备案制对国产医疗器械及CRO行业的影响分析 报告重点分析了医疗器械临床试验机构备案制对国产医疗器械和CRO行业的影响。备案制的实施将降低临床试验准入门槛，促进更多国内企业参与竞争，加快国产医疗器械的替代进程。同时，由于国内企业临床能力普遍不足，CRO企业将扮演重要角色，协助企业完成临床试验，从而获得显著的市场机遇。报告特别指出，泰格医药（300347.SZ）、博济医药（300404.SZ）、合全药业（832159.OC）以及永铭医学（430306.OC）等优秀的CRO企业将从中受益。 大型医疗设备监管对市场需求的影响预测 报告分析了加强大型医用设备配置和使用监管对市场需求的影响。报告认为，新规旨在规范医疗资源配置，控制医疗成本，这将对MR、CT等大型医疗设备的市场需求产生一定的抑制作用。 广证恒生新三板研究团队介绍 报告最后介绍了广证恒生新三板研究团队的成员构成、研究方向和专业背景，展示了团队的专业实力和研究能力。 总结 本报告分析了国务院修改《医疗器械监督管理条例》对医疗器械行业的影响，特别是对CRO行业的影响。报告认为，医疗器械临床试验机构备案制的实施将打开临床试验闸口，利好CRO企业，促进国产医疗器械的替代进程。同时，加强大型医疗设备配置和使用监管将对相关市场需求产生一定影响。报告建议持续关注优秀的CRO企业的发展前景。 报告还提供了广证恒生新三板研究团队的介绍，增强了报告的可信度和专业性。 总而言之，本报告以数据和分析为基础，对政策变化进行了深入解读，并对未来市场发展趋势进行了预测，为投资者提供了有价值的参考信息。

中心思想 本报告的核心观点是：在市场风险偏好持续降低，资金避险需求增高的背景下，医药板块整体估值具备配置价值，但行业整体性趋势行情概率较小。因此，投资策略应侧重于关注子行业龙头和优质白马股，而非盲目追逐行业整体上涨。报告建议关注处方药、中药、医药商业和医疗器械等子板块中的优质公司，并对未来几年医改政策对医药行业的影响进行了深入分析。 医药板块投资策略：聚焦龙头和白马股 当前市场环境下，医药板块整体估值水平已呈现配置价值，但医保控费、二次议价等政策因素限制了行业整体性趋势行情的形成。因此，本报告建议投资者关注子行业龙头和优质白马股，而非押注整个行业。 主要内容 本周市场表现及行业动态 报告首先总结了上周市场表现：上证综指上涨0.23%，SW医药生物指数上涨2.21%，跑赢沪深300。子行业全线上涨，医药商业、化学制剂、生物制药跑赢板块，医疗器械、医疗服务、化学原料、中药跑输板块。 随后，报告详细介绍了本周的行业动态，包括CFDA对44个注册申请进行核查、科技部发布《“十三五”生物技术创新专项规划》、以及多起重要的行业并购事件（如赛默飞收购Patheon）和公司合作（如礼来中国授权三生制药）。最后，报告还列举了多家上市公司的重要公告，涵盖增发融资、重组、经营投资、增减持等方面。 中长期行业展望及投资建议 报告对医药行业的中长期发展趋势进行了分析，指出医保控费和药占比下降是未来政策的重点，这将影响传统药企的收入增速。报告认为，长期投资逻辑应聚焦于业绩稳定增长个股以及细分领域高成长性个股。 报告从医改政策（医保控费、仿制药一致性评价、分级诊疗、精准医疗）四个方面，详细阐述了未来几年医改对医药行业的影响，并据此提出了相应的投资建议，例如关注拥有渠道优势的医药商业龙头、受益于一致性评价的CRO企业、以及受益于分级诊疗和精准医疗的细分领域公司。 行业估值与溢价率分析 报告对医药行业及子板块的估值水平进行了分析。截至2017年5月19日，申万一级医药生物行业市盈率为38.75倍，略低于历史平均水平，相对于沪深300的溢价率为210%，持续回落。子板块方面，生物制品、医疗器械、医疗服务板块估值较高，而中药、医药商业估值相对较低。 总结 本报告基于市场数据和政策分析，建议投资者在当前震荡行情下关注医药板块中的龙头和白马股。报告详细分析了上周市场表现、行业动态、以及未来医改政策对行业的影响，并针对不同子板块提出了具体的投资建议。 报告强调，在医保控费的大环境下，选择具有优秀研发能力、业绩稳定增长或在细分领域具有高成长性的公司是关键。 投资者应结合自身风险承受能力和投资目标，谨慎决策。

中心思想 中国家用医疗器械市场潜力巨大，鹿得医疗凭借技术、产品和模式优势有望实现跨越式发展 核心观点一：行业红利持续释放，市场增长空间广阔 市场规模高速扩张：2011-2015年，我国家用医疗器械行业规模从176.6亿元增长至480亿元，年复合增速达22%，远超医疗器械行业整体11%的增长率。 渗透率提升空间显著：美国家用医疗器械人均消费为中国的20-30倍，发达国家医药与医疗设备消费比例约为1:1.02，而中国仅为1:0.19，表明国内市场存在至少20倍以上的增长潜力。 人口老龄化驱动需求增长：2015年中国60岁以上人口占比已超14%，老龄化趋势将进一步推动家用医疗器械消费需求提升。 核心观点二：鹿得医疗具备多层次竞争优势，财务指标优于行业平均 产品与模式优势明显：公司机械血压表出口量连续9年排名中国第一，雾化器出口份额跃至中国第三；并率先布局"互联网+家庭健康"智慧医疗平台，构建"硬件+软件+服务"生态闭环。 盈利能力领先同业：2016年公司净资产收益率达12.91%，是同业平均水平（4.05%）的3倍以上；投入资本回报率为13.65%，较行业平均高出8.55个百分点。 资产运营效率卓越：公司总资产周转率为1.30，显著高于同业平均的0.53，表明资产利用效率处于行业领先地位。 核心观点三：风险与机遇并存，战略调整将决定未来发展方向 主要风险提示：国外销售收入占比超80%，汇率波动及海外市场风险显著；"互联网+"平台运营和技术开发存在不确定性；出口退税依赖度较高。 战略调整初见成效：公司2016年主动调整业务结构，削减低利润产品，聚焦雾化器等高附加值产品，短期虽导致利润增速回落，但利好长期发展。 资本短板或将制约扩张：与A股上市公司相比，鹿得医疗总市值仅6.22亿元，融资能力较弱，可能影响研发投入与市场拓展速度。 主要内容 1. 行业分析：人口老龄化与医疗新方向下的健康消费风口 1.1 行业简介与分类 家用医疗器械指适于公众院外使用，以检测、治疗、保健及康复为目的的设备，主要包括家庭保健器材（血压计、血糖仪等）、家庭医疗康复设备（牵引器、制氧机等）以及家庭护理设备。 1.2 行业发展现状 全球市场稳步增长：2015年全球医疗器械销售规模达3903亿美元，2011-2015年复合增长率为2.40%；全球家用医疗器械市场2016年预计达262亿美元。 中国市场快速崛起：2016年中国医疗器械市场销售规模约3700亿元，其中家用医疗器械市场首破千亿大关，达1010亿元，占比27.30%。电子商务渠道发展迅速，家用医疗器械在天猫医药馆2016年销量达30.7亿元，同比增长33.4%。 1.3 行业发展前景 居民医疗保健支出持续上涨：2006-2015年，农村居民人均医疗保健支出从191.5元升至850元，增长343.9%；城镇居民从620.5元升至1300元，增长109.5%。 老龄化趋势带来刚性需求：预计2034年60-69岁人口将占总人数的14.81%，老年人患病率高、家庭护理需求旺盛，将大幅拉动家用医疗器械消费。 市场规模预测：预计2020年家用医疗器械行业规模有望达到1800亿元，2015-2020年年均复合增长率约33%。 1.4 产业链与价值链分析 产业上游为产品研发设计与原材料供应，中游为组件生产与设备集成，下游为分销渠道及终端用户。 产品研发、设计、品牌建设是价值链上的关键利润环节，技术密集型特征要求企业持续投入创新以构建竞争壁垒。 1.5 行业竞争格局 国际竞争复杂化：高端产品依赖进口，2015年医疗器械进口额达173亿美元，中高端设备进口替代空间巨大。 国内市场集中度低：2015年共1.42万家生产企业对应约3080亿市场，平均每家企业产值仅2169万元，呈"小而散"格局。 中低端产品占主导：中低端产品占市场75%，高端市场70%由外资企业占领。 并购整合加速：2015年行业并购案例超50笔，新三板已逐渐成为并购重组主战场。 1.6 行业创新发展路径 行业存在产品质量良莠不齐、研发与临床结合不紧密、自动化程度低、三甲医院国产设备配比不足等问题；对策包括推进"产、学、研、医、检"联动、鼓励临床医生专利转化、规范行业标准制定等。 2. 公司概述：家用医疗器械细分行业未来龙头 2.1 基本情况与发展历程 公司位于江苏南通，2005年设立，2015年新三板挂牌，2016年进入创新层。拥有全球最大的机械血压表与听诊器制造基地，产品远销104个国家和地区。截至2016年末，累计研发技改200余项，申请专利80余项，其中发明专利12项。 2.2 管理团队与组织架构 股权结构稳定：实际控制人为项友亮、项国强、黄捷静（一致行动人），控股股东上海鹿得实业发展有限公司持股58.18%。 管理团队稳定：高层管理人员自挂牌以来未发生变动，董事会及技术团队具备丰富行业经验。 员工素质提升：本科及以上学历占比从2015年的16.61%提升至2016年的21.21%，技术人员占比升至18.18%。 2.3 商业模式：传统运营模式与智慧医疗生态并行 传统模式：研发采取独立规范流程；生产以销定产并由全资子公司乐道克负责；销售以外销为主（收入占比超80%），内销渠道积极拓展，2016年电商销售额同比增长159.06%。 智慧医疗生态：打造"硬件+互联网+健康内容及服务+数据"模式，开发"西恩健康"APP，用户超30万，并与上海逸仙医院、寻医问药网等达成合作。 2.4 主营业务与主要产品 核心产品矩阵：机械血压表（收入占比33.85%）、雾化器（21.98%）、听诊器、电子血压计等。 雾化器成为未来亮点：掌握"全球最小雾化颗粒、最小噪音"的核心技术，雾化器销售额同比增长37.53%，出口份额跃至中国第三；在门诊限输液政策背景下，雾化诊疗模式具有明显先发优势。 新产品表现突出：冲牙器2016年销售额同比增长541.80%，蓝牙血压计推动互联网医疗布局。 2.5 核心竞争力 技术优势：掌握传感器自动化焊接、自动化校表、雾化颗粒调节等核心技术，多项性能指标行业领先。 质量与品牌优势：通过ISO13485认证，产品获CE、FDA认证；"西恩"商标获江苏省著名商标称号，天猫旗舰店好评率100%。 客户关系稳固：与大型连锁药房、内贸公司等建立长期合作关系。 2.6 主要竞争对手与对比 资本规模差距显著：鹿得医疗总市值6.22亿元，低于鱼跃医疗（224.89亿元）、新华医疗（72.26亿元）等A股上市公司，融资能力有限。 产品竞争力不逊色：雾化器种类更多、价格区间更大，听诊器价格更具优势，售后服务和好评率与竞争对手相当。 2.7 相关风险提示 主要风险包括关联采购占比居高（18%）、汇率波动导致汇兑损益风险、国外销售占比过高（欧洲同比降23.61%）、出口退税依赖大、技术迭代风险等。 3. 财务分析：盈利能力与运营效率显著优于行业平均 3.1 基本财务数据 利润情况：2016年营业收入25,913万元，同比增长7.66%。由于调整业务结构及实施股权激励，管理费用同比增长34.67%，但扣除股份支付后管理费用实际下降2.16%。净利润达1,809万元，同比增长0.78%。 资产负债情况：总资产20,694万元，同比增长8.03%；负债规模稳定，所有者权益扩大至14,012万元。资产负债率从2014年的44.21%下降至32.29%，财务结构趋于稳健。 现金流量情况：经营活动现金净流量3,020万元，同比增长64.85%。存货管理优化，原材料周转效率提高。2016年每股经营现金流0.35元，较2015年增加0.13元。 3.2 财务指标横向对比分析 盈利能力 销售毛利率稳步提升：从2014年的20.07%升至2016年的26.11%，预计随着高附加值产品占比提升，毛利率将持续改善。 净资产收益率领先：2016年达12.91%，是行业平均（4.05%）的3倍以上；投入资本回报率13.65%，较行业平均高出8.55个百分点。 期间费用率控制良好：16.24%（2014年）→15.01%（2015年）→17.99%（2016年），始终低于行业平均约14个百分点，显示管理效率突出。 偿债能力 资产负债率持续下降：44.21%→34.75%→32.29%，已低于行业平均的32.50%，财务风险持续降低。 流动性指标健康：流动比率2.46、速动比率1.78、现金比率0.88，均处于合理区间，短期偿债能力良好。 产权比率低位运行：0.79→0.53→0.48，财务结构稳健，长期偿债能力强。 营运能力 资产周转效率行业领先：总资产周转率1.30，显著高于行业平均的0.53；应收账款周转率5.83、存货周转率3.87、固定资产周转率6.63，均大幅优于同业。 营业周期短：154.83天，较行业平均242天少约87天，经营效率突出。 成长能力 营业收入稳步增长：2014-2016年复合增长率约7.8%，业务调整导致2016年增速放缓，但高毛利产品结构优化为长期增长奠定基础。 利润增速短期承压：因业务结构优化及股权激励费用，2016年营业利润同比下滑6.43%，但盈利能力指标（ROE、投入资本回报率）仍大幅领先同行，显示核心业务具备强劲造血能力。 总结 本报告对新三板创新层企业鹿得医疗（832278）进行了全面深入的价值分析，围绕"家用医疗器械行业前景、公司竞争优势、财务状况与风险控制"三大维度展开系统论证，得出以下核心结论： 行业层面，中国家用医疗器械市场正处于高速成长期。 受益于人口老龄化加速、居民医疗保健支出提升、分级诊疗政策推进及"互联网+医疗"技术成熟，行业规模预计到2020年将达1800亿元，年复合增长率约33%。相较于发达国家，中国市场渗透率仍存在20倍以上的提升空间，为以鹿得医疗为代表的国内企业提供了广阔的发展机遇。 公司层面，鹿得医疗在细分领域形成了显著的竞争优势。 产品方面，机械血压表出口量连续9年全国第一，雾化器出口份额跃至中国第三，且掌握传感器自动化焊接、雾化颗粒调节等多项核心技术。商业模式方面，公司率先布局"硬件+互联网+健康服务"智慧医疗生态，有效提升了用户粘性与服务增值空间。管理团队稳定、员工素质提升、品牌口碑良好（天猫旗舰店好评率100%），共同构成了企业的综合竞争壁垒。 财务层面，公司展现出超越行业平均的盈利能力与营运效率。 2016年净资产收益率达12.91%（行业平均4.05%）、投入资本回报率13.65%（行业平均5.10%）、总资产周转率1.30（行业平均0.53），关键指标均大幅领先同业。资产负债率持续下降至32.29%，财务结构稳健；经营现金流同比增长64.85%，现金流状况良好，可持续支撑业务发展。 然而，公司仍面临不容忽视的风险。 国外销售占比超80%导致汇率波动风险显著；出口退税依赖度高；关联交易、技术迭代压力及"互联网+"平台运营风险尚存。此外，与A股上市公司相比，公司资本规模与融资能力处于明显劣势，可能制约研发投入与市场扩张速度。 综合来看，鹿得医疗在行业趋势利好、技术产品优势突出、财务指标领先的背景下，具备成为家用医疗器械细分领域龙头的潜质。但投资者需密切关注公司海外市场开拓、国内渠道建设及智慧医疗业务落地的实际进展，尤其是雾化诊疗模式在全国门诊限输液政策下的推广效果，以及"西恩健康"APP用户转化与变现能力。若能有效平衡海外依赖风险与国内业务扩张节奏，公司将有望在千亿级家用医疗器械市场中实现跨越式增长。