中心思想 3Q19业绩超预期，但A-H股溢价高位削弱A股吸引力 上海医药2019年第三季度扣除一次性项目后净利润同比增长44.8%至9.75亿元，显著超出市场预期；经营活动现金流同比增长69%至29.3亿元，费用管控和现金回收管理表现良好。 然而，当前A股相对H股的溢价率约45%，处于历史高位，这使得A股的投资吸引力明显弱于H股。因此维持HOLD（持有）评级，目标价20.0元（基于13倍2019年预期市盈率，低于历史均值1个标准差）。 制造与分销板块分化：制造增长稳健，分销毛利率承压但有对冲机制 制造板块9M19收入同比增长24.05%，60个重点产品收入增长31.2%；尽管面临药品降价压力，但通过原材料集中采购和制造集约化有效缓解了毛利率下滑（9M19毛利率57.54%，同比微降0.1个百分点）。 分销板块9M19收入同比增长18.6%，毛利率6.4%同比下降0.27个百分点；未来毛利率压力主要来自医保控费、处方约束及带量采购，但可通过卡迪纳中国协同效应、两票制下的行业整合、直销占比提升及产品结构优化来对冲。 主要内容 3Q19业绩超预期：盈利质量提升，费用与现金流管理改善 报告显示，9M19归母净利润33.99亿元，同比增长0.8%；若剔除公允价值变动等非经常性项目，归母净利润同比增长19.6%至30.7亿元，占全年预测的77.6%-79%。 3Q19单季经常性净利润9.75亿元，同比大增44.8%。期间费用控制良好，管理费用和销售费用增速低于收入增速；财务费用同比下降5.5%；应收账款周转天数稳定在90天（9M18为89.6天），经营现金流同比大幅改善。 毛利率面临轻微压力：9M19整体毛利率同比下降约0.2个百分点，主要受分销板块毛利率下滑拖累。 制造板块持续增长：重点产品放量，成本管理抵消降价影响 9M19制造板块收入177亿元，同比增长24.05%；毛利率57.54%，同比微降0.1个百分点。60个重点产品销售收入101.5亿元，同比增长31.2%，是收入增长的核心驱动力。 公司通过原材料集中采购与制造中央化加强了成本管控，有效缓解了药品降价对毛利率的冲击。展望未来，预计制造板块毛利率每年将逐步下降0.2个百分点（此前预期持平）。 分销板块：短期增速放缓，长期毛利率压力可控 9M19分销收入1222亿元，同比增长18.6%；毛利率6.4%，同比下降0.27个百分点。3Q19收入增速14.1%，低于上半年的21%，主要受1H18基数效应（卡迪纳中国与辽宁外贸并表）影响。 有机增长依然稳健：行业内生增长（高个位数）及两票制引发的市场整合是主要驱动力。尽管未来面临医保控费、处方限制及带量采购带来的毛利率压力，但公司可通过以下方式对冲：①卡迪纳中国协同效应超预期；②两票制持续整合带来规模效应；③增加直销比例与产品组合调整。 盈利预测微调：上调收入与净利润预测，维持目标价不变 基于3Q19超预期表现，上调2019/20/21年收入预测分别4.6%/5.4%/5.0%，净利润预测分别1.4%/1.0%/0.7%，调整后EPS分别为1.56/1.74/1.95元。 维持20.0元目标价（13倍2019年预期市盈率），与H股目标倍数一致（均低于历史均值1个标准差），对应当前股价潜在上涨空间约7.8%。 总结 上海医药3Q19业绩在制造板块强劲增长、费用精细化管控及现金流大幅改善的驱动下超出预期，基本面整体向好。但A股相对H股高达约45%的溢价率显著削弱了A股的投资性价比，使得A股在当前估值水平上吸引力不足。尽管制造与分销两大业务在未来仍面临医保控价、两票制深化等结构性挑战，但公司通过成本优化、业务协同及产品组合调整具备一定的抗压能力。基于以上分析，维持HOLD评级，目标价20.0元，建议投资者关注H股相对更优的估值机会。

中国医美行业趋势研究报告 2019年 报告摘要 中心思想 2018年下半年起，中国医美行业进入洗牌阶段，市场增速放缓，供需不匹配问题凸显。 医美机构需调整经营模式以适应多元化消费需求，短期内获客营销成本维持，中期价值分布向医疗服务倾斜。 行业竞争激烈，市场高度分散，合规化、监管体系建设和复合型人才培养是行业长期发展的关键。 主要内容 1. 行业概览与市场潜力 市场规模与增速： 2019年中国医疗美容市场规模预计为1739亿元，增速降至20.1%，主要受供需不匹配影响。 发展历程： 行业经历了萌芽、起步、发展和成熟阶段，2015年受颜值经济影响进入爆发期，2018年进入洗牌期。 行业定义与特性： 以美丽为目的，以医学为主要手段，包含手术和非手术两大类项目。 全球对比： 全球非手术项目占比高，中国市场仍有增长空间。 市场结构： 手术与非手术收入占比约为6.5:3.5，微整形增速高于手术类。 2. 需求端分析 消费动机： 消费者对医美态度更轻松，51%的人是为了取悦自己。 消费人群： 18-40岁女性是主力，90后占比增加。 不同年龄层需求： 30+女性关注面部和身体塑形，消费金额最高。 地域分布： 集中在一线和新一线城市，受经济水平和消费观念影响。 3. 供给端分析 医生资源： 医生缺口大，培养周期长，无证人员问题突出。 机构数量： 机构高速增长，合规机构比例低，评级推进缓慢。 地域分布： 主要分布在一线和新一线城市，新增机构集中于一二线城市。 4. 价值链分析 产业链： 上游院校、药械厂商，中游服务机构，下游渠道。 价值分布： 获客营销占比最高，医疗服务次之。 营销获客： 传统广告、互联网平台、机构导流，过度营销问题严重。 药械采购： 采购成本相对固定，受人群定位和规模影响。 咨询与服务： 供需不匹配，从业人员水平有待提高。 机构管理： 信息化水平低，会员/营销信息化管理是趋势。 第三方监管： 引导行业合规合理化发展。 5. 行业趋势分析 价值链变革： 短期内获客复杂化，线上营销投入增加；中期经营模式多维化，咨询师角色淡化；长期监管体系化和人才培养至关重要。 获客方式变革： 传统与创新并行，线上营销精准化。 营销方式变革： 线上营销投入稳步上涨，机构试水多种形式。 经营模式变革： 多维化，中小型诊所增多，快速迭代试错。 成本结构变化： 营销团队向运营转型。 人员职能变化： 咨询师角色淡化，由护士或线上承担。 监管与人才： 提升监管强度和复合型人才培养是关键。 总结 本报告深入分析了中国医美行业的发展现状、市场潜力、价值链、竞争格局和未来趋势。 报告指出，行业正经历转型期，市场增速放缓，但仍有巨大增长空间。 医美机构需要调整经营模式，加强合规管理，提升服务质量，并重视复合型人才的培养，才能在激烈的市场竞争中脱颖而出，实现可持续发展。

中心思想 业绩稳健增长，核心产品表现突出 康弘药业2019年第三季度业绩符合市场预期，收入和归母净利润均实现稳健增长。核心产品康柏西普（朗沐）保持稳定增长态势，并有望通过医保谈判进一步放量。 业务结构优化，研发投入持续 公司中化药业务经过销售改革后逐步企稳，毛利率保持稳定，销售费用率有所下降，显示出良好的成本控制能力。同时，公司持续加大研发投入，多项在研管线和一致性评价项目取得积极进展，为未来发展奠定基础。 主要内容 业绩简评 2019年三季报业绩概览 康弘药业于2019年第三季度实现收入约24.1亿元，同比增长10.4%；归母净利润约5.5亿元，同比增长9.1%；扣非净利润5.04亿元，同比增长11.3%。公司单季收入增速达11.48%，呈现逐季改善趋势。经营性净现金流表现强劲，第三季度同比增长354.5%，前三季度同比增长161.7%。 康柏西普稳定增长与医保谈判展望 核心产品康柏西普（朗沐）保持稳定增长。预计在即将于11月进行的医保谈判中，康柏西普将与拜耳阿柏西普和诺华雷珠单抗共同参与，鉴于目前价格接近，市场期待谈判后康柏西普能实现进一步放量。 点评 核心业务表现与市场预期 公司整体业绩符合预期，康柏西普的稳定增长是主要驱动力。第三季度单季收入增速11.48%，归母利润同比增长8.1%，经营性净现金流同比大幅增长354.5%，显示出公司良好的运营效率和现金流状况。 中化药业务企稳与成本控制 前三季度，公司中化药业务逐步企稳，预计同比增速在0-5%之间，表明销售改革已趋于完成。毛利率保持在约92.3%的较高水平，销售费用率同比下降2.6%至约49.5%，体现了公司在成本控制方面的成效。经营性净现金流的持续改善也预示着第四季度有望保持良好态势。 研发投入加大与管线进展 公司前三季度研发费用约1.87亿元，同比提升约3600万元，主要与KH903等品种的临床推进有关。在研管线稳步推进，包括康柏西普（KH902）适应症扩展、实体瘤新药KH903处于II期临床、KH906滴眼液启动临床、以及抗肿瘤疫苗KH901和治疗阿尔兹海默症新药KH110处于研发阶段。一致性评价方面，阿立哌唑口崩片已首家通过，文拉法辛缓释首家申报并已备案，右佐匹克隆预计完成BE并备案。此外，康柏西普在美国开展的三期临床进展顺利，入组患者数已过半。 盈利预测及投资建议 未来盈利预测与估值分析 国金证券预计康弘药业2019-2021年摊薄每股收益（EPS）分别为0.91元、1.10元和1.28元，对应市盈率（PE）分别为34.4倍、28.4倍和24.5倍。维持“增持”评级。 风险提示 主要风险因素提示 公司面临的主要风险包括：朗沐医保放量和美国临床进展的不确定性；朗沐医保谈判价格的不确定性；研发进展低于预期；非经常性业务对公司业绩的影响不确定性；以及带量采购政策带来的不确定性。 总结 康弘药业2019年第三季度业绩表现符合预期，核心产品康柏西普保持稳定增长，并有望在医保谈判中获得新的增长机遇。中化药业务在销售改革后逐步企稳，且公司在毛利率和销售费用率方面展现出良好的控制力。同时，公司持续加大研发投入，多项创新药和仿制药研发管线取得积极进展，为长期发展注入动力。尽管面临医保谈判、研发进展和带量采购等风险，但公司整体运营稳健，盈利能力和现金流表现良好，维持“增持”评级。

中心思想 业绩稳健增长与肝癌早筛技术突破 贝瑞基因2019年前三季度业绩表现稳健，营业收入和归母净利润均实现同比增长，且全年业绩预告显示归母净利润有望超预期增长，反映出公司良好的经营态势和盈利能力。 公司在肝癌早筛领域取得突破性进展，PreCar技术在CSCO大会上展示出显著的临床优势和巨大的市场潜力，有望成为公司未来业绩增长的核心驱动力，为高危人群带来福音。 研发投入加大与未来发展前景 公司持续加大研发投入，第三季度研发费用同比大幅增长82%，体现了公司对技术创新和产品管线的重视，为长期发展奠定基础。 尽管面临肿瘤品种临床进展、NIPT行业降价及CN500入院进度等风险，但基于其在基因检测领域的领先地位和创新产品的市场前景，公司未来发展潜力依然值得期待。 主要内容 2019年前三季度业绩表现与全年展望 业绩总结与超预期预告 2019年前三季度，贝瑞基因实现营业收入11.7亿元，同比增长14.2%；归母净利润3.1亿元，同比增长31.1%；扣非后归母净利润2.2亿元，同比降低6%；经营性现金流8735万元，同比增长2.4%。 公司同时公布2019年年度业绩预告，预计全年归母净利润为4.1亿至4.4亿元，同比增长约52.9%至64.1%，预计业绩将超市场预期。 单季度业绩分析与研发投入 2019年第三季度，公司实现收入4.2亿元，同比增长9.7%；归母净利润6400万元，同比降低31.5%。利润下降的主要原因在于对联营企业2100万元的投资以及约300万元的信用减值损失。 报告期内，公司毛利率为59.1%，同比提升0.8个百分点；销售费用率同比提升0.5个百分点；管理费用率与上年同期持平。 公司持续加大研发投入，研发费用约8200万元，同比增长82%，占收入比重提升1.5个百分点。 归母净利润的增长主要得益于约5000万元的投资收益，其中包括公司确认放弃对善觅控制权所得的投资收益，以及对联营企业福建和瑞的投资亏损。 肝癌早筛技术PreCar的突破性进展与市场前景 CSCO大会数据亮点 公司于2019年3月公布肝癌早筛实验突破，数据显示在特异性100%的情况下，灵敏度可超97%。 2019年9月，PreCar数据再次亮相厦门CSCO大会，展示了其在肝癌早筛方面的显著优势： PreCar所筛查的极高危人群6个月转癌率为14.6%，是现行国际肝癌筛查方案的14倍。 确诊时肿瘤直径约为0.8~2.5cm，明显小于国际现行方案的5cm。 转癌患者中早期比例接近100%，是现行方案的5倍有余。 市场潜力与社会价值 PreCar技术不仅能够提早半年到一年筛查出极高危人群，更重要的是，由于早期肝癌五年存活率高达50%~70%（晚期仅10%~19%），PreCar筛查出的患者人群五年生存率潜在有5倍以上的提升。 中国作为乙肝大国，高危人群比例远超世界平均水平，肝癌发病率相对较高。PreCar的问世将为无数高危人群带来福音，其上市后的发展前景被坚定看好。 盈利预测、投资评级与潜在风险 未来业绩预测与评级 西南证券预计贝瑞基因2019-2021年公司收入复合增速约24.1%，归母净利润复合增速为26.8%。 预计2019/2020/2021年每股收益（EPS）分别为1.19/1.36/1.54元，对应市盈率（PE）分别为25X/22X/19X。 基于上述预测，维持对贝瑞基因的“买入”评级。 潜在风险因素 肿瘤品种临床进展可能不达预期。 NIPT（无创产前基因检测）行业可能面临持续降价的风险。 CN500入院进度可能不及预期。 总结 本报告对贝瑞基因2019年三季报进行了专业分析，指出公司前三季度业绩稳健增长，营业收入和归母净利润均实现良好增长，且全年业绩预告显示出超预期的增长潜力。尽管第三季度单季利润受投资和减值损失影响有所下降，但公司持续加大研发投入，特别是肝癌早筛技术PreCar在CSCO大会上展示的突破性数据，预示其在提高肝癌早期诊断率和患者生存率方面具有巨大潜力，有望成为公司未来业绩增长的核心驱动力。报告维持“买入”评级，并提示了肿瘤品种临床进展、NIPT行业降价及CN500入院进度等潜在风险。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **业绩符合预期，盈利能力提升：** 大博医疗2019年前三季度业绩符合预期，收入端增速较高，利润端保持较快增长，盈利能力不断提升。核心产品如创伤类和脊柱类产品快速增长，微创外科类产品基数较小但保持高增长。 * **营销模式转变，成长能力提升：** 在两票制和高值耗材带量采购等政策环境下，公司凭借丰富的产品线、优秀的市场营销和长期积累的良好口碑，市场份额有望进一步提升。维持“推荐”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩 * **营收与利润双增长：** 公司2019年前三季度实现营业收入8.70亿元，同比增长59.56%；归属于上市公司股东净利润3.43亿元，同比增长20.92%；扣非后归属于上市公司股东净利润3.15亿元，同比增长27.17%，对应EPS 0.85元。Q3单季营收3.27亿元，同比增长69.20%；归属于上市公司股东净利润1.35亿元，同比增长24.91%。 ## 核心产品与盈利能力 * **核心产品线增长强劲：** 前三季度，剔除高开因素的影响，预计公司收入增速在30%左右；公司利润增速逐季提速，前三季度归母净利润增速分别为20.58%、17.09%、24.91%，公司盈利能力不断提升。报告期内，预计公司创伤类产品增速在25%左右，脊柱类产品增速在30%以上，微创外科类等基数较小保持高增长。 ## 财务指标分析 * **主要财务指标变动分析：** 报告期内，公司销售毛利率为85.68%，同比上升3.24pp；销售费用率为29.75%，同比上升16.1pp；管理费用率为3.85%，同比下降1.47pp；研发费用率为7.76%，同比下降0.46pp；财务费用率为-1.69%，同比上升1.58pp。 * **应收账款、存货与应付账款变动：** 公司应收账款达2.51亿元，较年初增长216.5%，预计主要是账期延长及客户年底集中回款的影响；公司存货达4.14亿元，较年初增长56.76%，主要是库存备货及公司新增营销配送网点；公司应付账款达1.63亿元，较年初增长307.88%，主要是新增服务费及材料款增加所致。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测：** 预测公司2019-2021年实现归属于母公司净利润分别为4.58亿元、5.75亿元、7.05亿元，对应EPS分别为1.14元、1.43元、1.75元，当前股价对应PE分别为48.4/38.6/31.5。 * **投资评级：** 给予“推荐”评级。 ## 风险提示 * **主要风险：** 产品大幅降价风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期风险。 # 总结 本报告分析了大博医疗2019年前三季度的业绩表现，认为公司业绩符合预期，核心产品快速增长，盈利能力不断提升。在行业政策变革的背景下，公司凭借自身优势有望进一步提升市场份额。报告同时分析了公司的主要财务指标变动，并给出了盈利预测和投资评级。最后，报告提示了产品降价、销售不及预期和研发进度不及预期等风险。

# 中心思想 本报告对羚锐制药（600285）的三季报进行了深度分析，并首次覆盖给予“买入”评级，目标价13.86元。 ## 核心观点：稳健增长与多元拓展 * **业绩稳健增长：** 公司前三季度营收和净利润均实现稳健增长，Q3单季度扣非后归母净利润同比增速超20%，为年内最高。 * **业务多元拓展：** 公司在巩固贴膏剂核心业务的同时，积极拓展运动医学领域，并加大芬太尼透皮贴的推广，有望打开新的增长空间。 ## 投资逻辑：老龄化与消费升级双驱动 * **老龄化受益：** 贴膏剂作为老龄化疾病谱前周期产品，有望率先享受老年化医疗市场红利。 * **消费属性增强：** 切入运动医学领域，通过营销改革，不断拓宽产品消费属性。 # 主要内容 ## 公司概况：贴膏剂领军企业 * 公司始创于1992年，是国内贴膏剂的领军企业，业务涵盖中成药、化学药品、医疗器械等领域。 * 公司设立了贴膏剂、口服药、大健康、医疗器械、芬太尼和生物药业六大事业部，其中贴膏剂为主要收入来源。 ## 核心业务分析：贴膏剂与运动医学 * **贴膏剂：** 作为核心业务，受益于老龄化趋势，且产品多为非医保，受医保控费影响小。 * **运动医学：** 通过赞助赛事等方式，加大在运动人群中的宣传，拓展产品在运动损伤高发人群中的应用，提升品牌渗透率。 * **芬太尼：** 芬太尼透皮贴作为外用镇痛产品，市场空间巨大，有望成为新的增长点。 ## 财务分析：收入质量提高与现金流充裕 * 公司收入、利润增速双升，Q3扣非后归母净利润同比增速超20%。 * 成本控制能力加强，高毛利率产品在营收中占比提高，为公司收入质量提高的主要原因。 * 经营性现金流充裕，为外延式业务扩张提供资本支撑。 ## 盈利预测与估值 * **盈利预测：** 预计2019-2021年EPS分别为0.53/0.66/0.83元。 * **估值：** 给予公司2020年21倍PE，对应目标价13.86元，首次覆盖，给予“买入”评级。 ## 风险提示 * 业务整合或不及预期 * 产品销量或不及预期 * 系统性风险 # 总结 本报告认为，羚锐制药作为贴膏剂领军企业，在老龄化和消费升级的双重驱动下，业绩有望保持稳健增长。公司在巩固核心业务的同时，积极拓展运动医学领域，并加大芬太尼透皮贴的推广，有望打开新的增长空间。首次覆盖，给予“买入”评级，目标价13.86元。 ## 投资建议：长期看好 * **核心竞争力：** 贴膏剂龙头地位稳固，品牌优势明显。 * **增长潜力：** 老龄化和消费升级带来广阔市场空间。 * **估值优势：** 估值尚低，具备提升空间。

中心思想 扣非净利润增长印证工业板块韧性，股权激励绑定长期价值 本报告核心观点认为，上海医药2019年三季度扣非归母净利润表现强劲，同比增速达44.82%，显著优于整体净利润表现，主要得益于工业板块的持续发力以及非经常性损益基数效应消退。公司通过“内生+外延”双轮驱动，工业收入保持24.05%的高速增长，并与BIOCAD达成战略合作，引入6个重磅生物药，进一步丰富创新管线。同时，股权激励计划的推出将核心员工利益与公司中长期发展绑定，有望增强内生增长动力。基于以上逻辑，报告维持“谨慎增持”评级，强调公司在医药流通领域的规模优势及工商业协同效应。 行业政策与研发风险并存，但业绩确定性较强 报告同时指出，尽管公司基本面稳健，但需警惕两票制等行业政策预期风险、仿制药一致性评价进度不及预期、新药研发失败以及商誉减值等潜在风险。然而，凭借全国化分销网络布局和工商协同优势，公司有望在行业洗牌中提升市场份额，未来三年归母净利润复合增长率预计保持在10%以上，估值具备安全边际。 主要内容 事项点评：19Q3扣非净利润快速增长，工业与分销板块协同发力 19Q3扣非归母净利润同比高增：公司2019年前三季度实现营业收入1,406.17亿元，同比增长19.57%；归母净利润33.99亿元，同比增长0.80%；扣非净利润20.95亿元，同比增长10.66%。其中，Q3单季扣非净利润9.75亿元，同比大幅增长44.82%，主要因上年同期非经常性收益基数偏高。 工业板块持续快速增长：前三季度医药工业收入176.82亿元，同比增长24.05%；60个重点品种实现收入101.54亿元，同比增长31.19%。研发投入8.6亿元，同比增长13.74%。与BIOCAD签署合资协议，引进阿达木单抗、曲妥珠单抗、贝伐珠单抗、PD-1等6个生物类似药的永久独家权利，丰富研发管线。 分销业务稳健扩张：医药分销收入1,221.88亿元，同比增长18.56%。疫苗业务同比增长92.33%，器械分销超30%，创新业务发展迅速，省级平台建设持续推进。 股权激励草案公布：拟向211名激励对象授予2,842.09万份股票期权，考核指标覆盖营业收入、加权平均净资产收益率、归母净利润、研发费用等，绑定核心员工利益，保障长期增长。 风险提示：多重外部因素与内部不确定性 两票制等行业政策预期风险 仿制药一致性评价进度不及预期 新药研发失败风险 商誉减值风险 投资建议：维持“谨慎增持”评级 预计公司2019-2021年EPS分别为1.55、1.73、1.91元，对应PE为12.39、11.09、10.05倍。 核心逻辑：医药流通龙头在“两票制”下凭借规模优势与全国分销网络，有望提升纯销比例；工业板块保持快速增长，在研品种储备驱动长期发展。当前估值处于历史低位，具备安全边际。 数据预测与估值：业绩增长确定性较强 营业收入：2019E 186,699.81百万元（+17.36%），2021E 245,278.16百万元 归母净利润：2019E 4,397.88百万元（+13.32%），2021E 5,423.71百万元 关键财务指标：毛利率稳定在14%左右，净资产收益率（ROE）从2018年9.95%提升至2021年10.85%，资产负债率逐步上升至68.24%。 附表：损益简表及预测（单位：百万元人民币） 包含资产负债表、利润表、现金流量表及财务比率分析，数据支持上述盈利预测与估值逻辑。 总结 本报告对上海医药2019年三季度业绩进行了全面分析，核心结论如下：公司扣非净利润表现靓丽，工业板块通过“内生+外延”实现24.05%的收入增速，与BIOCAD的战略合作有望长期丰富生物药管线；分销业务凭借疫苗和器械高增长维持18.56%的增速；股权激励计划进一步强化内生动力。尽管存在政策与研发风险，但公司在医药流通领域龙头地位稳固，工商业协同优势显著，未来三年业绩增长可期。因此，报告维持“谨慎增持”评级，认为当前估值（PE 12.39倍）具备投资价值。

# 中心思想 * **战略合作加速核药研发与上市** * 东诚药业与北京肿瘤医院的战略合作，旨在共建肿瘤领域核药临床转化基地，加速新型核药产品的上市进程。 * **核药房价值逐步彰显** * 通过自主研发、合作引进等方式，不断丰富核药产品线，提升核药房网络的价值。 # 主要内容 * **事件：公司与北京肿瘤医院签订战略合作协议** * 东诚药业与北京肿瘤医院达成初步合作意向，共同建设肿瘤领域核药临床转化基地，加速新型核药产品获取上市文号。 * **产品线不断丰富，核药房价值逐步彰显** * 合作双方将首先就18F Al-PSMA-BCH-ZL 分子探针和99mTc标记美罗华两个核素诊断用药产品开展合作。 * 公司后续仍需进行临床试验并获得药品批准文号后才能对外销售。 * 这两个药物所需的放射性核素可在公司的核药房中利用已有设备生产，无需额外固定资产投入。 * 公司核药房全国化布局逐步完善之后，可以通过自主研发/仿制、licence-in、CMO 等方式不断丰富核药产品线，核药房网络的价值将逐步彰显。 * **盈利预测和投资评级** * 预计公司19/20/21年收入分别为30.77/35.67/41.18亿元，增速分别为32%/16%/15%；归母净利润分别为3.80/5.00/6.25亿元，增速为35%/32%/25%，对应EPS分别为0.47元、0.62元、0.78元，PE分别为29X、22X和18X。 * 目前股价对应20年PE仅22X,公司属于优质赛道中性价比高的核药龙头，有望迎来估值切换行情，给予20年30X估值，目标价18.6元，维持“买入”评级。 # 总结 * **战略合作与产品线扩张** * 东诚药业通过与北京肿瘤医院的战略合作，加速核药研发和上市进程，并不断丰富产品线，提升核药房网络的价值。 * **盈利预测与投资评级** * 维持“买入”评级，目标价18.6元，看好公司未来发展。

中心思想 本报告的核心观点是：江苏省第二轮医用耗材集采对医疗器械行业的影响，短期影响有限，但长期来看，全国范围的集采趋势将对行业产生深远影响，建议关注产品创新能力强、竞争格局好的优质企业。 江苏省医用耗材集采的影响分析 江苏省第二轮医用耗材集采进一步拓展了集采品种和采购医院数量，导致眼科人工晶体、血管介入球囊和骨科人工髋关节等高值医用耗材价格大幅下降。虽然短期内对企业盈利能力影响有限，因为集采节省了市场推广费用，但全国范围的集采趋势将导致价格持续下降，最终可能低于此前出厂价，影响企业盈利。 投资建议与风险提示 建议关注产品创新能力强、竞争格局好的优质企业，因为它们能够通过持续创新维持盈利能力，并在集采谈判中获得优势。同时，建议关注业绩确定性强的企业。 风险提示包括集采品种降幅超预期以及公司业绩不及预期。 主要内容 江苏省第二轮公立医疗机构部分高值医用耗材组团联盟集中采购方案点评 江苏省第二轮医用耗材集采方案扩大了集采品种范围，包括眼科人工晶体、血管介入球囊和骨科人工髋关节等高值医用耗材，并增加了参与采购的医院数量，从55家增加到107家。此次集采的平均降幅分别为眼科人工晶体26.89%、血管介入球囊74.37%、骨科人工髋关节47.20%。 集采对医疗器械行业的影响及投资建议 短期来看，由于集采节省了市场推广费用，对企业业绩的影响有限。但长期来看，全国范围的集采趋势将对行业产生深远影响，江苏省的集采价格可能成为其他省份集采谈判的天花板价格，导致价格持续下降，最终可能低于此前出厂价，影响企业盈利。因此，建议关注产品创新能力强、竞争格局好的优质企业，以及业绩确定性强的企业，例如迈瑞医疗、安图生物、艾德生物、凯普生物、健帆生物等。 行业指数走势分析 报告中提到了近一年行业指数相对沪深300指数的走势，但具体数据未在提供的文本中体现。 总结 本报告分析了江苏省第二轮医用耗材集采对医疗器械行业的影响。虽然短期内影响有限，但全国范围的集采趋势将导致价格持续下降，对企业盈利能力构成长期挑战。报告建议投资者关注具有强大产品创新能力和良好竞争格局的优质企业，并密切关注集采政策变化及公司业绩表现。 报告中缺乏具体的行业指数数据，这限制了对行业整体发展趋势的更深入分析。 未来研究应补充更全面的数据，例如行业指数的具体走势、不同企业在集采中的表现等，以提供更全面和深入的市场分析。

# 中心思想 本报告对人福医药(600079)进行了公司点评，维持“买入”评级，目标价为17.72元。核心观点如下： * **业绩符合预期，核心主业稳健增长：** 公司前三季度业绩符合预期，经营性现金流大幅改善，核心麻药业务有望提速。 * **麻药业务提速+归核化战略，业绩有望反转：** 预计未来三年麻药业务持续高增长，叠加资产出售回笼现金和利率下行趋势，公司财务费用有望大幅降低，业绩增长有望加速。 # 主要内容 ## 公司业绩概况 * **业绩表现：** 2019年前三季度，公司实现收入161.04亿元，同比增长19.0%；归母净利润7.46亿元，同比增长15.0%；扣非后归母净利润5.07亿元，同比增长26.8%；经营性现金流净额10亿元，同比大幅增加392%，业绩符合预期。 * **费用控制：** 销售费用率（18.53%）和管理费用率（8.54%）分别同比下降1.48和0.29个百分点。 * **现金流改善：** 经营性现金流大幅改善，主要得益于商业和其他子公司加强了账款回收管理。 ## 各子公司业绩分析 * **宜昌人福：** 收入约19.6亿，净利润约5亿，收入和利润增幅均在20%以上。 * **Epic Pharma：** 收入3.6亿，增速48.5%，亏损1100万元，环比持续改善，预计全年盈亏平衡。 * **葛店人福：** 收入2.9亿，增幅8.7%，净利润4200万，增速74.9%。 * **新疆维药：** 收入2.9亿，净利润4000万，同比增速78.6%。 * **武汉人福：** 收入2.8亿，净利润3300万元，收入大幅下滑，净利润与去年同期基本持平。 * **北京巴瑞：** 收入 6.4 亿元，净利润 1.3 亿元，收入和净利润与去年同期基本持平。 * **湖北人福：** 收入 32.5 亿元，净利润 6100 万元，利润增速 10.2%。 * **乐福思：** 收入8.2亿，净利润584万。 ## 麻药业务分析 * **多科室推广&医保放量&新品获批在即：** 宜昌人福预计19年收入/利润增速超20%，未来三年利润端增速有望保持20%-25%之间。 * **销售团队壮大：** 销售团队不断壮大，从原来的几百人到现在3000多人，多科室推广开拓 ICU、肿瘤、疼痛、妇产等科室，持续提升单个医院使用量。 * **医保放量：** 氢吗啡酮、纳布啡17年纳入国家医保后快速放量，预计19年氢吗啡酮收入增速60%，纳布啡收入增速80%，瑞芬太尼 17年医保目录取消手术麻醉限制，全年收入增速20%左右。 * **新品获批：** 在研重磅品种磷丙泊酚、瑞马唑仑申报生产，19-20 年有望获批上市，阿芬太尼报生产已纳入优先审评，年底有望获批。随着新品纳入医保，和逐步获批，宜昌人福将实现“大麻药布局”（麻醉镇痛+镇静），麻药业务有望提速。 ## 盈利预测与估值 * **业绩反转：** 麻药提速+归核化，19年业绩将反转。未来三年麻药持续高增长（预计19-21年麻药权益净利润6.6/8.1/10亿元），18年资产出售金额约8.4亿元，20年开始负债规模有望降低，叠加利率下行是未来趋势，公司财务费用有望大幅降低。 * **盈利预测：** 不考虑19-21年出售子公司带来的投资收益，预计 19-21 年净利润 7/9.4/12.3 亿元，对应 20 年 PE17 倍。 * **估值：** 通过分部估值法，20年合理市值270亿元（20年PE28倍），一年 70%空间，维持“买入”评级。 ## 风险提示 * 归核化力度和进展不及预期； * 归核化中途放弃转向继续投资并购； * 新品上市不及预期； * 产品销售不及预期等风险。 # 总结 本报告认为，人福医药业绩符合预期，核心主业稳健增长，经营性现金流大幅改善。随着麻药业务提速和归核化战略的推进，公司业绩有望反转。预计未来三年麻药业务将保持高增长，叠加资产出售回笼现金和利率下行趋势，公司财务费用有望大幅降低，业绩增长有望加速。维持“买入”评级，目标价为17.72元。但同时也提示了归核化进展、新品上市和产品销售等方面的风险。