万东医疗深度报告：顺政策春风而上，展医学影像之翼-摩熵咨询

AI精读报告

中心思想

政策红利与市场机遇：基层影像需求驱动增长

本报告核心观点指出，中国医学影像设备市场，特别是基层医疗机构，存在巨大的需求缺口和配置不足问题。在国家深化医改、推动分级诊疗以及鼓励国产医疗设备应用的政策春风下，万东医疗作为国内医学影像设备行业的龙头企业，凭借其在基础影像设备领域的领先地位、全产品线布局以及深耕基层市场的优势，有望显著受益于政策红利，迎来快速发展。政策的放宽，如大型医用设备配置证的取消，以及多地政府对国产设备的优先采购，将直接刺激基层和县级医院的设备升级需求，为万东医疗的核心产品DR、永磁MRI以及未来发力的1.5T MRI和DSA等带来广阔的增量市场空间。

业务多元化与管理革新：万东医疗的转型升级

万东医疗正通过业务模式创新和管理层优化实现全面转型升级。子公司万里云通过发展第三方影像中心和线上远程阅片服务，业务模式日益成熟，收入快速增长，并有望在2019年实现盈亏平衡，成为公司新的增长极。同时，公司通过收购意大利百胜医疗并成立苏州万东百胜，成功补足了超声诊断设备这一重要板块，实现了医学影像设备的全覆盖，进一步增强了市场竞争力。此外，新管理层的上任，特别是拥有丰富销售经验的总裁燕霞女士，将通过优化销售激励和考核机制，全面提升公司的市场开拓和销售能力，预计将推动产品零售端保持高增速，为公司业绩增长注入新活力。财务数据显示，公司营收恢复稳健增长，净利润保持较高增速，盈利能力持续提升，股票回购计划也彰显了公司对未来发展的信心。

主要内容

1. 基层影像需求缺口大，政策推动国产设备成长

中国医疗器械市场正处于高速发展阶段，2017年市场规模达4450亿元，其中医学影像设备占比19%，市场空间约800亿元。CT、MRI、超声和内镜市场规模均超百亿。然而，国内医学影像设备配置率显著低于国际水平，例如2017年每百万人口CT拥有量中国仅为14.3台，远低于美国的32.2台和日本的92.6台。地区间配置差异大，特别是基层医疗机构配置水平处于低位。2017年全国医疗卫生机构总数达98.7万个，但医院层面DR、CT和MRI的院均保有量分别仅为1.8、0.6和0.3台。二级医院的MRI和DSA配置率分别仅为41%和17%，远低于三级医院的97%以上。浙江省的调查数据显示，中心镇乡镇卫生院在彩超、B超、DR等设备上的院均台数较低，存在较大补足空间。

国家政策正积极推动医疗机构设备升级和国产设备渗透。2018年新版《大型医用设备配置许可管理目录》将16排CT、DSA和永磁MRI等设备取消配置证，直接利好基层和民营医疗机构采购。多地政府已出台政策鼓励采购国产设备，如浙江省将单独编制国产大型医用设备配置规划，四川省将允许采购进口医疗设备种类从93种缩减至39种，广东省也将3.0T以下MRI、64排以下CT、数字胃肠机、DR、彩超等纳入控制进口名单。

国家2018-2020年大型医用设备配置规划预计将带来约728.86亿元的新增市场空间，主要涉及三级医院运用的高端设备，如64排及以上CT和1.5T及以上MR，分别新增约212亿元和223亿元市场。县级医院在“大病不出县”政策下，被要求建立胸痛中心、卒中中心、创伤中心、危重孕产妇救治中心和危重儿童和新生儿救治中心等“五大中心”，这将进一步推动CT、超声、DR和DSA等设备的扩容。同时，国家卫健委和中医药管理局发起的“优质服务基层行”活动，旨在推动3.7万家乡镇卫生院和3.5万家社区卫生服务中心升级为二级医院，预计将带来超过50万台新增影像类设备配置空间，对以基层和二级医院为主的国产品牌构成重大利好。

2. 万东医疗立足基层，产品线齐全

万东医疗成立于1955年，1997年上市，2015年引入民营资本鱼跃科技成为实际控制人后焕发新生。公司总部位于北京，业务涵盖MRI、CT、DR、DSA、乳腺机、超声、移动式DR、体检车、远程医学影像服务及影像云技术服务，具备年产8500套医学影像设备的能力。公司基础影像产品市场占有率居全国前列，DR连续10年销售全国第一，产品出口至70多个国家和地区。

DR是基础医学影像设备，广泛用于胸部和外伤骨头检查。国内DR市场国产化率高、分散度大，万东医疗是DR龙头企业，2016年市场占有率为12.4%，2018年公立医疗机构DR采购中以17.89%的比例位居榜首。万东医疗是国内少数具备平板探测器和X线球管等全部核心零部件自主生产能力的厂商，产品线涵盖高中低各类DR产品，满足不同临床需求。2018年公司DR零售端增速超过50%，预计未来三年DR产品将保持8%左右的稳健增速。

MRI产品是万东医疗新的增长动力。MRI主要分为永磁和超导两类，其中1.5T超导MRI市场增量稳定，每年1000台以上，且国产替代空间大。万东医疗拥有4款永磁MRI和1款1.5T超导MRI，产品线齐全。受益于深厚的技术积累和广泛的销售渠道，公司1.5T MRI产品上市后增长迅速，2018年增速达100%以上，预计未来将继续保持高速增长。

公司其他医学影像产品线也具备增长潜力。数字胃肠机市场相对稳定，万东市占率领先，预计未来5年市场持续平稳。数字化乳腺X线机目前销量较低，但随着乳腺癌筛查普及度的提高，公司产品有望实现增长。16排CT于2017年进入市场，有待发力。DSA作为血管检查的“金标准”，受益于配置证放开和“五大中心”建设，销量增速较快，技术壁垒高，万东是国内少数有能力生产DSA的厂商之一，未来将是公司重点力推产品。移动DR作为2018年新品，具有灵活便捷优势，有望保持高速发展。

万里云作为万东医疗的子公司，主要从事第三方影像中心和线上远程阅片等创新业务。目前已拥有15家影像中心（1家独立，14家合作运营），其中佳木斯独立影像中心运营良好，线下影像中心是公司目前主要收入来源，预计2019年将新增10-15家合作影像中心。线上远程阅片服务已覆盖4000多家医疗机构，日流量超4万，注册医生超6000名，远程阅片体量国内领先。万里云在AI领域保持理性投入，专注于平台搭建和肺结节、健康肺等AI辅助阅片服务。随着业务模式成熟，万里云收入快速增长，从2015年的百万级增至2018年接近5000万元，预计2019年有望实现盈亏平衡。

2017年，万东医疗联合云峰基金等8家机构收购了意大利百胜医疗，补足了超声诊断设备板块。百胜医疗是超声和专科MRI领域的领头企业，拥有高端探头自主研发和生产能力。2018年12月，万东医疗设立全资子公司苏州万东百胜，未来百胜医疗的中低端超声产品将以万东品牌生产和销售，实现核心技术国产化，并借助百胜的海外销售渠道拓展市场。

3. 财务分析

万东医疗的财务表现显示出稳健增长和盈利能力提升的趋势。在2015年实际控制人变更后，公司重新制定发展规划，通过减员增效和员工持股计划，盈利能力显著提升。2016年营业收入小幅下降，但归母净利润大幅提高。2017年至今，公司营业收入保持稳健增长，净利润增速显著。2018年前三季度，公司实现营业收入6.20亿元，同比增长15.70%；归母净利润0.88亿元，同比增长40.00%。公司研发费用处理也更加实在，2017年92.17%的研发费用进行了费用化，反映了实际经营能力的增强。

从收入构成来看，DR产品仍是公司营收的主要来源，占比超过50%。永磁MRI和数字胃肠机也贡献了重要收入。超导1.5T MRI近年来保持高速销售增长，成为公司业绩增长的主力之一。

公司盈利能力持续提升，毛利率和净利率不断提高。毛利率从2015年的33.27%增长至2018年前三季度的44.46%，净利率从5.21%增长至13.65%。这主要得益于公司在2015年实施的减员增效措施，员工总数从2014年的1338人降至2015年的786人，生产人员大幅缩减，销售人员占比提高，优化了人员配置，提升了经营效率。

费用方面，销售费用和管理费用保持平稳增长，2018年前三季度分别占营业收入的16.91%和15.38%。研发费用增长相对较快，占营业收入的7.60%。

在资产负债方面，公司应收账款在2017年因政府集采中标数额较大而大幅提高，但政府中标回款保障性高，对公司影响有限。随着销售数量增长，公司存货也持续上升。

4. 公司高管更替带来新活力，股票回购彰显信心

2018年12月27日，万东医疗董事会重新选举管理层，推举谢宇峰先生担任公司董事长，燕霞女士担任公司总裁。谢宇峰先生在公司中长期从事研发工作，基础扎实。燕霞女士拥有外资医学影像公司十多年的研发、市场开拓和销售经验，未来将在公司销售体系和产品梯队上发挥所长，通过改进销售激励计划、调整考核指标、加强培训等方式，全面提升公司销售能力，激发增长动力。

公司于2018年11月7日通过股票回购预案，拟回购资金总额不低于5000万元，不超过1亿元。2019年2月19日，公司调整回购方案，将回购价格上限调整为12.50元/股，回购期限延长至12个月内。同日，公司实施了首次股份回购，回购数量7万股，成交总金额79.03万元。股票回购的顺利进行，彰显了公司对未来发展的信心。