本周观点 　　2018年和2021年两次医药调整都有一级市场投融资下滑的背景，但两次一级市场的变化却有着结构性的不同。2018年医药一级市场受到2017年10月央办与国办鼓励药械创新的文件催化，我国创新药浪潮开启2.0时代，大量资本开始从PE端向VC端前移，进而出现挤占效应，VC端迅速泡沫化，直至2018年年中，因为长生事件及港股18A的破发潮出现而逐渐破裂；2021年医药一级市场则是受到了外部资金（如：TMT资金等）对医药PE端投资的挤占，进而引发PE端快速泡沫化，同样至2021年年中全球CPI开始高企，海外加息预期快速抬升，流动性收紧，一级募资出现变化，同时，二级市场破发增多亦引发一级市场投资愈发谨慎。 　　2021年PE端的泡沫化带来，直至今年中后期大额融资仍出现一定问题，而前端投融资则相对正常。所以从投融资数据来看，今年虽然整体一级市场投融资事件数下滑不大，但是规模却大幅下降。主要因为后期大额融资事件减少所致。因此，对于后市，我们判断VC端的回暖或先于PE端大额融资，所以对国内CRO企业而言，前端外包业务或先于后端外包业务出现景气度拐点。 　　2022年前三季度全球医疗健康产业一级市场融资总额约为4002亿元（-31.29%），总融资事件数约为2269件（-8.80%）；Q3融资总额约为1141亿元（-38.80%），总融资事件数约为671件（-25.20%）。 　　2022年Q3融资额显著低于2020年及2021年，但融资事件数却高于2020年；从同比数据来看，融资事件数降幅远低于融资额降幅；从环比数据来看，融资额及融资事件数均较Q2出现边际改善；从融资轮次来看，A轮、种子轮/天使轮、B轮共计占比超60%。 　　2022年前三季度中国医疗健康产业一级市场融资总额约为908亿元（-39.46%），总融资事件数约为899件（-3.64%）；Q3融资总额约为260亿元（-54.80%），总融资事件数约为276件（-28.68%）。 　　2022年Q3融资总额创近五年来新低，但融资事件数却高于2019及2020年；从同比数据来看，融资事件数降幅远低于融资额降幅；从融资额TOP10公司所属行业来看，CXO公司共4个，融资轮次集中在B轮及C轮。 　　中国一级市场投融资表现与全球类似，但是融资额同比降幅较全球更大，我们认为主要因为2021年底到2022上半年多家公司在A股及港股相继破发，二级市场表现对资本冲击更大，此外中国疫情多点频发，尤其是二季度上海疫情的影响程度和范围较大，我们预计随着四季度国务院联防联控机制综合组发布的进一步优化防控工作的二十条措施在全国范围内贯彻落实，疫情对于中国一级市场投融资的影响会逐步减小。 　　另外，从2011年到2022年9月底，全球医疗健康产业一级市场投融资额及二级市场XBI和A股医药生物指数的比较来看，一级市场投融资额走势与二级市场指数走势基本一致，且一级市场投融资额与XBI走势拟合更好。值得注意的是，2021年下半年到2022年初，在二级市场指数触高回落的背景下，一级市场投融资热度仍然高胀，而二级市场2022年的持续回落对一级市场的投资预期收益产生了影响。因此我们认为，如果医药二级市场表现持续提升且破发率不断下降，则一级市场的投资收益预期会出现显著边际变化，“资本寒冬”也有望终结。目前美元指数于9月底见顶，同时，10月美国通胀数据已开始有所回落，加息超预期阶段有望完全结束，二级市场表现亦将迎来回升。 　　重点推荐 　　本周医药受疫情防控边际放松的催化，板块出现全面上行。从交易量来看，仍维持千亿以上水平，甚至还有所放大，筹码交换持续，后市上涨空间值得期待。板块内部配置来看，也出现了一定轮动效应，前期走势较好的CXO和原料药等本周涨幅偏后，而血制品和药店等子版块则在本周开始活跃。在本周美国CPI超预期下滑的背景下，美元指数持续上涨已难以为继，接下来港股和A股医药将有望延续全球资本再平衡下的流动性支撑，受此影响，我们认为医药板块景气度仍将维持较高水平。我们短期仍旧建议弱化个股，重视板块β的投资策略，尤其是在市场流动性支撑所带来的机构提仓位动作下，偏白马标的的投资机会： 　　医疗消费——疫情防控持续放松，政策持续支持民营医疗服务。卫健委近期发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》，国内防控政策或进一步放松，因疫情对医疗服务机构的影响也将出现边际减弱。部分民营医院和血制品企业将显著受益，建议关注：天坛生物*（600161）、国际医学*（000516）、爱尔眼科*（300015）等。 　　医疗新基建后周期——医疗新基建历经两年，进入后周期阶段。医疗新基建趋势起于2020年，2020-2021年各类型医院建设项目立项面积同比大幅增长。当前医疗新基建景气度从前端土建开始扩散，后续的医疗专项工程、医疗设备采购、医疗信息化等将陆续受益。同时，国家出台财政贴息政策，支持国产医疗大型设备的采购力度，建议关注：迈瑞医疗*（300760）、华康医疗*（301235）、康众医疗*（688607）、祥生医疗*（688358）等。 　　原料药——在上游原材料成本不断下降，海运价格逐步回归疫情前和美元Q3以来走强汇兑损益及收入端提升的背景下，整个板块业绩有望在Q3出现快速反转，beta效应叠加部分个股的短期催化或引领整个板块走出低谷。重点推荐：同和药业（300636）等。 　　创新药——Q3在美元指数不断推升的背景下，国内创新药板块与港股18A均出现快速的回撤，但美国XBI指数却受美元资产回流而表现相对较好。因此，我们看好在9月底美元指数见顶后的国内创新药板块与港股18A的补涨行情，尤其看好在配置初期，市场研究较为深入的且临床、产品上市和BD进展皆较为顺利，尤其是核心管线已被充分验证的标的。建议关注：荣昌生物-B*（9995）、康方生物-B*（9926）、康宁杰瑞制药-B*（9966）等。 　　CRO——前期受一级市场投融资不景气，中美关系及新冠大订单等多因素扰动，整体医药外包板块估值出现快速回撤，但相信随着行业内部分优质公司业绩不断兑现，以及近期海外部分CRO企业全年业绩指引上调等事件催化，板块有望迎来估值与业绩双升。建议关注：昭衍新药（603127）、药明康德*（603259）、泰格医药*（300347）等。（其中，标注*的暂未深度覆盖） 　　风险提示 　　全球供给侧约束缓解不及预期；美联储加息超预期；一级市场投融资不及预期；医药政策推进不及预期；疫情防控政策超预期。