本周观点 　　创新药板块，本周重要事件为欧洲肿瘤内科学会（ESMO）发布了摘要，我们认为KRASi、ADC、PD1双抗领域的数据更新最值得关注： 　　1）3款KRASG12C抑制剂更新了结直肠癌数据，Mirati的Adagrasib联用组疗效优于安进Lumakras联用组，凸显KRASi的差异化竞争重要性； 　　2）多款不同靶点ADC管线更新：吉利德TROP-2 ADC戈沙妥珠单抗vs化疗方案的HR+/HER2-乳腺癌3期关键研究到达OS终点；Seagen的Nectin-4ADC Padcev在1L尿路上皮癌取得良好数据；第一三共、ZYME也有重要新管线发布POC临床数据。在Enhertu取得重要突破之后，ADC管线再次百花齐放，显示该技术路线的显著优势； 　　3）双抗：阿斯利康PD1/CTLA4双抗在1L非鳞NSCLC PDL1＜1%人群中疗效强于Keytruda，提示了PD1双抗与PD1单抗竞争的新思路。 　　重点推荐 　　医药指数近期处于低位盘整状态。指数上来看，我们认为下周短期调整仍会持续，但基于全球通胀或见顶，明年政策有望转向宽松的大背景。长期看，部分领域及相关个股仍值得布局！我们建议弱化个股，重视相关子板块的投资策略： 　　医疗消费——疫情影响边际减弱，政策持续支持民营医疗服务。国家陆续发布《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》及相关配套防控措施，国内防控政策或进一步放松，因疫情对医疗服务机构的影响也将出现边际减弱。部分民营医院和血制品企业将显著受益，建议关注：天坛生物（600161）、国际医学（000516）、爱尔眼科（300015）等。 　　医疗新基建后周期——医疗新基建历经两年，进入后周期阶段。医疗新基建趋势起于2020年，2020-2021年各类型医院建设项目立项数量同比快速增长。当前医疗新基建景气度从前端土建开始扩散，后续的医疗专项工程、医疗设备采购、医疗信息化等将陆续受益。建议关注：迈瑞医疗（300760）、华康医疗（301235）、康众医疗（688607）、祥生医疗（688358）等。 　　CRO/CDMO——前期受一级市场投融资不景气，中美关系及新冠大订单等多因素扰动，整体医药外包板块估值出现快速回撤，但相信随着行业内部分优质公司业绩不断兑现，外加海外生物科技类企业并购潮不断来袭，以及资本寒冬的终结（建议密切关注Q3投融资的数据）终将迎来估值与业绩双升阶段。建议关注：药明康德（603259）、昭衍新药（603127）、凯莱英（002821）等。 　　风险提示 　　全球供给侧约束缓解不及预期；美联储加息超预期；一级市场投融资不及预期；医药政策推进不及预期；疫情防控政策超预期。

　　核心观点 　　八月份以来国际油价继续下行，主要是海外市场担心经济衰退和通胀的影响，本周国际油价整体继续下跌，WTI原油均价格为85.6美元/桶，较上周均价下跌7.2美元；布伦特原油均价为92.4美元/桶，较上周均价下跌7.8美元。OPEC及其减产同盟国8月份减产目标符合预期,但美国经济数据及CPI数据加剧了经济衰退担忧，同时市场对全球经济衰退继续蔓延和能源需求下降的担忧增强，因此国际油价整体大幅下行。近期因经济增长乏力拖累原油需求，数十年来最严重的石油供应危机正显示出暂时缓解迹象，我们认为近期国际原油价格将在80-90美元/桶之间震荡。 　　近期，受到北溪1号天然气管道停止供应影响，欧洲天然气价格大幅上行，相应欧洲产能份额占比较高的聚氨酯上游产业链产品价格上涨明显，未来可能继续影响欧洲能化产品的价格，近期我们重点看好EVA、天然气、生物柴油、导电炭黑、UHMWPE、三氯氢硅等投资方向，同时看好轮胎行业的景气度持续复苏。EVA重点推荐【东方盛虹】【联泓新科】和【荣盛石化】；生物柴油重点推荐【卓越新能】和【嘉澳环保】；天然气重点推荐【广汇能源】；导电炭黑重点推荐【黑猫股份】；UHMWPE建议关注【同益中】。同时，我们建议重点关注确定性较强的高成长公司，如皖维高新（光学PVA及光伏PVB）、三孚股份（光伏级三氯氢硅、电子级三氯氢硅等）、兴发集团（精细磷化工）、金禾实业（三氯蔗糖）和百龙创园（阿洛酮糖）等个股。 　　重点数据跟踪 　　价格涨跌幅：本周化工产品价格涨幅前五的为液氯（30.11%）、甘氨酸（15.74%）、一氯甲烷（14.00%）、三氯化磷（12.03%）、聚合MDI（11.09%）；本周化工产品价格跌幅前五的为烟酰胺（-11.43%）、布伦特（-8.80%）、WTI（-8.50%）、醋酸乙烯（-7.69）、PVA（-7.22%）。 　　价差涨跌幅：本周化工产品价差涨幅前五的为丙烯(PDH法）（500.00%）、软泡聚醚（101.36%）、PTA（35.83%）、丙烯（MTO法）（29.60%）、丁二烯（29.34%）；本周化工产品价差跌幅前五的为环氧氯丙烷（甘油法）（-70.40%）、环氧乙烷（-27.69%）、甲醇（-21.27%）、磷酸一铵（-18.72%）、己内酰胺（-16.22%）。 　　风险提示：国际原油价格大幅波动；海外疫情控制不力导致复苏低于预期等。

　　事件：2022年9月8日，国家医保局发布《国家医疗保障局关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知》。 　　靴子落地，医疗服务收费降价好于预期。本次通知是继2022年8月18日国家医保局发布《关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知（征求意见稿）》以来，政策首次对口腔种植医疗服务价格做出明确规定。通知明确指出，单颗常规种植牙的医疗服务价格整体调控范围为“诊查检查+种植体植入+牙冠置入”，其中三级公立医院种植牙医疗服务部分的价格调控目标确定为4500元。此次政策调整同时考虑到地区差异性，并非一刀切的单一标准，对于部分情况允许适度放宽条件：1）经济发达、人力成本高、口腔种植技术领先的地区可放宽20%；2）国家口腔医学中心/口腔种植专业列入国家临床重点专科的医疗机构可放宽10%；3）口腔种植成功率高，公开服务质量信息、承诺接受监督和检查的医疗机构可放宽10%。涉及多种放宽情形的可分别计算后加总，即最高上限可达6300元，定价明显好于此前市场预期。《征求意见稿》中的“种植体植入手术及牙冠置入价格占比控制在60%左右，检查设计价格占比控制在10%左右”这一条例也在此次通知中取消。因此我们预计单颗种植牙收费的整体降价幅度要远好于此前宁波地区的集采降幅。本次价格调控体现了较高的科学性，一方面价格调整也顺应了人民群众的期盼；同时引导医院聚焦口腔种植医疗质量的提升，有利于行业长期健康发展。 　　种植体、牙冠价格通过后续集采和竞价挂网产生。1）种植体：参考冠脉支架、人工关节等高值医用耗材集采的经验，实行四川省牵头、各省份全部参与的联盟集中带量采购。目前公立医疗机构采购高端品牌种植体4000-6000元/套，其他种植体2000-3500元/套，流通过程存在价格虚高空间，预计集中采购后价格或有不同程度下降。2）牙冠：牙冠价格分为竞价与公立医疗机构自行加工两种机制，其中公立医疗机构从第三方加工厂采购的牙冠大多在1000元以上，自制牙冠价格更高。现阶段以探索竞价挂网为主，由四川省先行先试，形成牙冠价格的参照系，其他省份做好价格联动。公立医疗机构自行加工制作种植牙牙冠的，采取“产品化”的价格形成机制，以成本要素计价、自主确定价格并挂网，与竞价挂网牙冠的比价关系保持在合理区间。 　　大型口腔连锁机构参与势在必行，民营医疗仍保留自主定价权。相比征求意见稿，此次通知中新增“大型牙科医疗服务连锁集团总部所在地的省级医疗保障部门要主动作为，重点协调其集团各连锁（控股、分支）医疗机构参与种植体集中带量采购、执行中选结果。”大型口腔连锁机构作为牙科服务市场的重要主体，同时也是价格监管的重点，但通知也再次明确，民营医疗机构实行市场调节价的政策不变，允许根据成本供求变化自主调整价格。我们预计民营口腔医疗机构的定价将会以公立医院为锚，同时兼顾多层次的口腔医疗需求，提供不同档次的种植牙服务。 　　民营口腔服务龙头有望迎来业绩+估值的双重修复。我们认为，种植牙市场供需不平衡仍然存在，降价有望带来需求爆发，会进一步加大供需缺口。考虑到种植牙医学习曲线较短，大型民营口腔连锁医生产能更具弹性，有望承接更多增量需求。此外，集采背景下个体诊所低价种植牙引流的营销策略失效，尾部机构加速淘汰，行业集中度有望提升。以通策医疗、瑞尔集团为代表的民营口腔服务龙头有望迎来业绩+估值的双重修复。 　　风险提示事件：降价幅度超预期风险；疫情影响门诊恢复风险

　　投资要点： 　　行情回顾。截至2022年9月9日，中信基础化工行业本周上涨2.72%，跑赢沪深300指数0.98个百分点，在中信30个行业中排名第15；中信基础化工行业月初以来上涨2.19%，跑赢沪深300指数1.82个百分点，在中信30个行业中排名第15。具体到中信基础化工行业的三级子行业，从最近一周表现来看，涨幅前五的板块依次是聚氨酯（+9.54%）、橡胶助剂（+6.90%）、碳纤维（+6.83%）、磷肥及磷化工（+6.42%）和氮肥（+5.92%）；跌幅前五的板块依次是涤纶（-1.27%）、改性塑料（-1.23%）、日用化学品（-0.63%）、食品及饲料添加剂（-0.26%）、其他塑料制品（+0.29%）。 　　化工产品涨跌幅：重点监控的化工产品中，本周价格涨幅前五的产品是乙二醇（+12.28%）、聚合MDI（+10.34%）、硝酸（+10.00%）、苯胺（+9.35%）、黄磷（+7.94%），价格跌幅前五的产品是棉短绒（-14.29%）、甲苯（-5.70%）、环氧氯丙烷（-5.38%）、醋酸乙烯（-4.67%）、DMF（-3.62%）。 　　基础化工行业周观点：当前北溪一号无限期关闭，欧洲天然气供应或持续紧张。近期TDI国内外供应偏紧使得其价格上涨，建议关注聚氨酯龙头万华化学（600309）。光伏是今年国内增长确定性最强的方向之一，建议关注光伏上游部分化工材料的投资机会。首先，当前光伏用EVA料供需依然偏紧，建议关注联泓新科（003022）；其次，光伏玻璃新增产能多，有望拉动上游纯碱需求，建议关注天然碱龙头远兴能源（000683）。7月份三氯蔗糖出口保持快速增长，三氯蔗糖价格维持高位，高景气延续，建议关注金禾实业（002597）。从盈利修复的角度，国际原油价格、海运费相对前期高点已明显回调，偏下游的轮胎行业盈利有望逐步修复，建议关注森麒麟（002984）。 　　风险提示：俄乌冲突不确定性对能源价格造成的波动风险；美联储加息超预期导致经济衰退风险；油价剧烈波动导致化工产品价差收窄风险；宏观经济若承压导致化工产品下游需求不及预期风险；部分化工产品新增产能过快释放导致供需格局恶化风险；行业竞争加剧风险；部分化工品出口不及预期风险；房地产、基建、汽车需求不及预期风险；天灾人祸等不可抗力事件的发生。

　　投资要点 　　年初以来，板块领先于大盘：本周化工（申万）行业指数涨幅为3.35%，创业板指数涨幅为0.60%，沪深300指数上涨1.74%，上证综指上涨上涨2.37%，化工（申万）板块领先大盘0.97个百分点。2022年初至今，化工（申万）行业指数下跌幅度为-7.88%，创业板指数下跌幅度为-23.31%，沪深300指数下跌幅度为-17.14%，上证综指下跌幅度为-10.38%，化工（申万）板块领先大盘2.50个百分点。 　　事件：1）本周苯胺价格涨幅居前，据wind，本周苯胺价格为11700元/吨，环比上涨8.84%；2）9月7日，河南金丹乳酸科技股份有限公司年产20万吨聚合级乳酸及配套工程、15万吨聚乳酸工程项目开工培土奠基仪式在周口市郸城县举行。 　　点评： 　　1）供应偏紧叠加需求利好，支撑苯胺价格持续上行。供给端，目前国内苯胺多套装置存在开、停车计划，苯胺预期供应量变化不大。本周苯胺行业开工负荷在71.55%，较上周下降1.25个百分点；不含MDI联产装置，本周苯胺行业开工负荷在53.03%，较上周下降2.06个百分点。开工率不稳叠加库存偏低，从供应面产生一定利好支撑。需求端，传统需求旺季来临，加之中秋、国庆节前下游备货，对国内苯胺市场产生明显利好支撑，加之出口市场良好，需求面利好市场。因此，综合来看，预计下周苯胺市场或有望延续走强趋势。2）金丹科技攻克关键技术瓶颈，投建新材料项目。聚乳酸生物降解新材料项目：公司计划“十四五”期间，投资建设年产15万吨聚乳酸生物降解新材料项目，其中一期年产7.5万吨聚乳酸生物降解新材料项目已于通过股东大会审议。丙交酯项目：公司年产1万吨丙交酯项目已攻克关键技术瓶颈，目前可以稳定生产出质量合格的丙交酯产品并具备大规模工业化扩产条件。生物降解聚酯及其制品项目：公司6万吨生物降解聚酯及其制品项目土建主体工程基本结束，开始进行设备安装。 　　产品价格涨跌互现：价格涨幅居前品种：无碱玻纤纱(2400tex,巨石)(14.44%)、液化气(FOB东南亚)(13.68%)、马尾松节油(优级,福建)(12.89%)、三氯氧磷(11.73%)、三氯化磷(10.37%)。价格跌幅居前品种：PVA(-9.39%)、氯化钾(60%粉,青海)(-6.98%)、异丁醛(-6.79%)、正丁醇(-5.56%)、环氧氯丙烷(-5.38%)。 　　风险提示事件：宏观经济下行风险、项目进度不及预期、安全环保因素。

　　昭衍新药(603127) 　　事件：公司发布2022年半年度报告，2022年上半年公司实现营业收入7.8亿元，同比增长45.3%；实现归母净利润3.7亿元，同比增长141.4%；实现归母扣非净利润3.5亿元，同比增长166.8%。 　　业绩延续高速增长，安评龙头地位稳固。公司业绩表现强劲，各项业务稳健发展。从盈利能力看，2022H1毛利率为49%(-1.8pp)，净利率为47.7%(+19pp)，盈利能力显著增强主要系费用端管控良好，费用率显著下降所致。从费用率看，销售费用率为1.1%(-0.3pp)，管理费用率为19.7%(-4.8pp)，研发费用率为3.3%(-0.8pp)，财务费用率为-11%(-20.2pp)，费用率总体下降主要系公司业务增长，规模效应扩大所致，财务费用大幅减少主要由于资金收益增加以及去年同期港股募集资金汇兑损失。剔除未实现的生物资产公允价值变动收益及利息收入和汇兑损益的影响后，归母扣非净利润同比增长70.3%。分业务看，2022H1药物非临床研究服务收入7.6亿元(+43.8%)，临床服务及其他业务收入1983.9万元(+143.4%)，实验室模型供应收入170.7万元(+36.7%)。分季度看，2022Q2实现营业收入5.1亿元(+51.7%)，实现归母净利润2.5亿元(+307.1%)，实现归母扣非净利润2.1亿元(+326.1%)，业务维持超高速增长。 　　在手订单充裕，核心业务稳中有升。2022年上半年在实验模型紧缺的大环境下，公司进一步统筹资源、合理规划，新完成及在研项目数量进一步上升。目前公司在手订单金额超41亿元，上半年新签订单超过20亿元，其中境内公司新签订单超18亿元，同比增长超过50%，继续保持高速增长；海外子公司BIOMERE新签订单近2亿元，同比增长近30%，保持平稳增长；国内公司承接海外订单同比增长超100%，创历史新高。 　　加速产能和人才团队扩张，核心团队保持稳定。产能扩建确保订单顺利交付，苏州昭衍I期工程超过8000平方米设施于今年1月投入运营，约2万平方米的II期工程建设正在顺利推进，2022H1基本完成基建工作，预计下半年开始内部装修；广州昭衍安评基地预计2022年底完成基建工作；位于无锡的国内领先的放射性药物评价中心已完成主体建筑框架结构，正在着手进行实验室内部装修工作。此外，公司2022H1完成对玮美生物和英茂生物两家实验猴供应商的收购，收购对价分别为9.75亿元和8.29亿元，保障稀缺猴资源持续供应，为非临床安评业务提供有力保障。公司继续加强人才引进，目前已形成2600余人的规模化人才队伍，较2021年底增加近500人。 　　新一期股权激励，激发核心员工活力。8月16日公司公告新一期股票激励计划和员工持股计划，股权激励拟向611名董事、高级管理人员及核心技术骨干授予140.1万股限制性股票，授予价格为39.9元/股。按照各年度业绩考核目标计算，2022-2024年对应业绩增速目标分别为35%、35%、35%。员工持股计划拟向不超过20名监事、高级管理人员、核心技术骨干发行股票不超过12.4万股，发行价格为39.9元/股。股权激励深度绑定公司核心骨干，为公司未来业绩增长提供坚实基础。 　　盈利预测与投资建议。我们预计2022-2024年EPS分别为1.48元、1.97元、2.54元，对应PE分别为44、33、26倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：订单不及预期；外延拓展不及预期。

　　行业概述 　　冲击波医疗器械产品可以按照冲击波产生方式、能量传递形式、能量等级大小、作用功效以及监管备案进行划分，但总体上分为碎石机和治疗仪两大类产品。 　　预计2026年，中国冲击波医疗器械市场规模将达到15.60亿元。 　　冲击波医疗器械行业已经形成成熟稳定的产业链，重要制造技术国内厂商已经掌握，且主要原材料已经实现国产品牌替代化，受原材料价格波动小。 　　冲击波医疗器械行业为技术驱动发展型行业，国外厂商最早发现并投入使用，目前全球整个行业处于成熟稳定发展期。 　　冲击波在医疗领域的发现及应用最初来源于国外，并迅速推广至全球 　　1971-1980年期间，伴随德国多尼尔公司的技术突破，体外冲击波开始应用于结石治疗。1983-1990年期间，体外冲击波在碎石机应用领域取得突破并迅速推广，碎石机产品型号及种类呈现多样化发展趋势。1990年之后国外企业把冲击波产品延伸到骨科疼痛、勃起障碍、外科矫形整容、心脏病治疗等领域，并带动全球冲击波医疗行业发展。 　　我国冲击波医疗器械行业起步发展晚于国外，但成长速度快 　　我国于1983年开始研制冲击波碎石机工作，于1990年研制出双定位系统，目前中国冲击波医疗器械产品线已经从早期的冲击波碎石机延伸延发展到各种治疗仪产品。 　　人口老龄化趋势加剧及医院设备新旧更替周期来临等综合影响，进一步推动冲击波医疗器械行业市场规模增长。 　　我国人口老龄化趋势加剧。根据2021年5月份国家统计局发布的《第七次全国人口普查主要数据情况》，中国60岁及以上人口为26,402万人，占18.70%，人口老龄化趋势加剧。老年人口数量的进一步增加，对康复理疗医疗设备需求增加，推动冲击治疗仪市场扩容。 　　目前中国国内大型医疗设备使用年限较高，正处于新一轮的采购周期节点，进一步带动冲击波碎石机及治疗仪产品的采购需求。根据2015年《基层装备功能需求及评价研究》课题对重庆市与苏州市59家基层非盈利医疗机构调查结果显示，区县医院的设备平均使用时间为4.66年,超期使用达30%。按照财政部、原卫生部在《医院财务制度》中对医疗设备折旧规定为5-8年。我们按医疗器械使用10年之后报废推断，2020年之后我国国内大型医疗设备即将陆续开始新一轮的医疗设备采购，这也将进一步带动冲击波医疗器械行业发展。预计2026年，中国冲击波医疗器械行业市场规模达到15.6亿元。

中心思想 医保目录动态调整机制确立，创新成为核心投资主线 本报告的核心观点在于，随着2022年国家医保目录初审名单的公布，一年一周期的灵活动态调整机制已明确建立。这一机制显著加快了临床价值高的创新药品进入目录的速度，同时逐步淘汰辅助用药和经济性较差的品种，推动医保基金实现“腾笼换鸟”的结构性优化。在此背景下，医药行业的投资逻辑正发生根本性转变：“创新”与“差异化竞争格局”成为企业对抗医保谈判降价压力的核心要素，而非单纯依赖仿制药规模或销售渠道。报告强调，医药企业的核心竞争力已从政策驱动的红利转向产品本身的临床价值与供需格局，创新研发产业链、拥有国际化能力的创新药械以及具备产业升级配套能力的CXO、原料药和科研服务领域，将是未来2-3年确定性最强的投资方向。 估值与成交创历史低位，底部布局信号明确 报告中另一核心观点是，医药板块当前正处于估值与成交额的历史低位区域。截至2022年9月9日，医药板块整体估值为24.9倍，相对沪深300的估值溢价率仅为124%，显著低于四年来174%的中枢水平；同时医药行业周成交额占A股总成交额比例降至6.0%，明显低于2018年以来8.2%的中枢。这一数据表明，市场对医药板块的情绪已极度悲观，投资者在底部震荡中等待催化。然而，报告认为，这种“无人问津”的底部正是长期布局的黄金窗口期。在医改深化的震荡期，政策对创新药械、医疗服务价格的持续鼓励并未改变，代表产业升级方向的CXO、创新药、科研服务等领域依然具备成长稀缺性，其估值与基本面之间的性价比已凸显。 主要内容 1 本周热点：2022版医保初审目录公布，动态调整机制明确 初审概况：344个品种入围，肿瘤免疫与ADC药物成焦点 2022年9月6日，国家医保局公示了《2022年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整通过初步形式审查的药品及相关信息》，共有344个品种通过初审，其中目录外药品199个，目录内药品145个。从品种结构来看，抗肿瘤和免疫调节剂数量最多，达89个。PD-1/PD-L1抑制剂方面，恒瑞医药的卡瑞利珠单抗、君实生物的特瑞普利单抗、百济神州的替雷利珠单抗、信达生物的信迪利单抗等已纳入2021年目录的品种本次将谈判新增适应症；同时，思路迪/康宁杰瑞的恩沃利单抗、复宏汉霖的斯鲁利单抗、康方生物的卡度尼利单抗等新药首次进入初审。值得关注的是，罗氏制药的ADC药物恩美曲妥珠单抗、武田制药的注射用维布妥昔单抗，以及药明巨诺的CAR-T产品瑞基奥仑赛注射液也入围，显示出医保对前沿疗法和精准治疗品种的接纳度在提升。此外，近50种中药（包括儿科中药）和近20种罕见病用药出现在目录中，药品品类扩张明显加速。 新冠药物与中药：PAXLOVID入围，阿兹夫定以HIV适应症申报 在新冠相关药物方面，辉瑞的PAXLOVID以纳入《新型冠状病毒肺炎治疗方案（试行第九版）》药品的条件入围初审，而真实生物的阿兹夫定则是以新上市HIV治疗药物进行申报，并未涉及新冠适应症。这一细节反映出医保目录申报的严谨性，同时也表明新冠药物治疗的医保准入仍处于谨慎探索阶段。中药方面，近50种中成药首次进入目录，特别是儿科中药品种的增加，体现了政策对中医药传承创新发展的支持。整体来看，医保目录的动态调整机制已从“几年一调”转向“一年一调”，临床价值显著、药物经济学评价优秀的创新药械能够更快进入目录，而缺乏临床优势的辅助用药则面临被调出的压力。 2 行情复盘：成交回落，估值历史最低位 市场表现：板块跑输大盘，子行业分化显著 本周（2022年9月5日-9月9日），医药板块下跌0.19%，跑输沪深300指数1.94个百分点，在所有行业中排名第27位，表现弱势。成交额方面，医药行业本周成交额为2430.4亿元，占全部A股总成交额比例为6.0%，较上周环比下降0.3个百分点，明显低于2018年以来8.2%的中枢水平。这一数据表明，市场对医药板块的关注度降至冰点，资金持续流出。从子行业来看，根据Wind中信医药分类，化学原料药（+1.6%）、医疗器械（+0.6%）、中成药（+0.3%）、医药流通（+0.2%）板块略有上涨，而生物医药（-2.0%）、化学制剂（-0.8%）、中药饮片（-0.4%）出现下跌。根据浙商医药重点公司分类，医疗服务（+3.6%）和医疗器械（+0.8%）涨幅居前，其中通策医疗（+9.4%）、爱博医疗（+6.3%）等表现突出；而创新药（-3.1%）、科研服务（-3.1%）和CXO（-1.9%）板块下跌明显，复星医药（-13.0%）、百普赛斯（-8.9%）等个股跌幅较大。 估值与资金：估值溢价率远低于中枢，北上资金持续流出 估值层面，截至2022年9月9日，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为24.9倍，环比上升0.1，但仍低于历史中枢。医药行业相对沪深300的估值溢价率为124%，较上周环比下降2.9个百分点，远低于四年来174%的中枢水平。从资金面看，陆港通医药行业投资市值约1735亿元，医药持股占陆港通总资金的10.2%，但本周北上资金环比减少16亿元，显示海外资金对医药板块仍呈谨慎态度。细分板块中，化学制药、医疗服务、医疗器械等净流入相对较多，而智飞生物、泰格医药、复星医药等个股市值下降明显。整体来看，医药板块估值已处于历史底部区域，但市场情绪低迷，等待催化因素出现。 3 本周行情回顾 3.1 医药行业行情：成交回落，仍有下跌 本周医药板块延续调整态势，成交额环比下降，资金参与度低迷。从长期走势来看，2022年以来医药板块持续跑输沪深300，市场对政策不确定性（集采、医保谈判）和行业基本面（疫情扰动、研发进展）的担忧仍在。报告指出，医改已进入深水区，产业结构化升级加速，2022-2024年医药创新升级配套产业链（研发、量产、创新药械）将迎来更确定的景气阶段。尽管短期承压，但CXO、科学工具、原料药等领域的景气逻辑并未被破坏，估值回落为长期投资者提供了布局机会。 3.2 医药子行业：原料药和器械涨幅最大，化学制剂和生物医药跌幅最多 本周中信医药子行业中，化学原料药（+1.6%）、医疗器械（+0.6%）涨幅领先，而生物医药（-2.0%）、化学制剂（-0.8%）跌幅靠前。浙商医药重点公司分类中，医疗服务（+3.6%）和医疗器械（+0.8%）涨幅明显，其中通策医疗和乐普医疗涨幅分别达9.4%和8.4%；创新药和科研服务板块跌幅显著，复星医药和百普赛斯分别下跌13.0%和8.9%。估值方面，医疗器械、化学原料药、中成药估值略有提升，生物医药和化学制剂估值下降。目前医疗服务板块市盈率最高（39倍），但整体估值仍处于历史低位。 3.3 陆港通&港股通：资金流入环比减少，医药商业流入最多 截至2022年9月9日，陆港通医药投资1735亿元，环比减少16亿元。细分板块中，化学制药、医疗服务、医疗器械净流入较多，而医药商业板块流入相对突出。港股通方面，微创医疗、先健科技等市值增长，而复星医药、金斯瑞生物科技等下降。资金流向显示，海外投资者对估值性价比高、国际化逻辑清晰的子板块（如医疗器械、创新药械）仍有一定关注，但对整体行业仍持观望态度。 3.4 限售解禁&股权质押情况追踪 2022年8月29日至9月23日，共有20家医药上市公司发生或即将限售股解禁，其中上海谊众、兰卫医学等解禁比例较高，可能对股价形成短期压力。股权质押方面，东诚药业、宝莱特等公司第一大股东质押比例上升，而博济医药、易明医药等有所下降，需关注质押风险对流动性的影响。 4 风险提示 报告提示三大风险：行业政策变动（如集采扩面、医保谈判降价超预期）、疫情结束不及预期（影响疫苗、检测等相关需求）、研发进展不及预期（创新药审评或商业化受阻）。这些风险是当前医药板块估值承压的重要因素，投资者需密切跟踪政策变化和企业基本面进展。 总结 动态调整机制确立，创新驱动产业升级 本报告以2022年医保目录初审名单公布为契机，系统分析了医药行业当前的核心变化：医保目录已建立起一年一周期的动态调整机制，临床价值显著的创新药品得以更快纳入，而缺乏竞争力的辅助用药逐步退出。这一机制倒逼医药企业将“创新”作为核心竞争力，只有具备差异化竞争格局的产品才能在医保谈判中获得议价能力。报告由此提出中期策略——第一性原理：竞争格局是核心要素，创新研发产业链、创新药械和配套服务领域将成为未来最确定的投资方向。 估值底部确认，长期布局窗口打开 市场表现方面，医药板块本周下跌0.19%，跑输大盘，成交额占比降至6.0%，估值溢价率降至124%的历史低位。尽管短期情绪低迷，但报告认为这正是底部布局的良机。在医改深化的震荡期，政策对创新的鼓励方向未变，CXO、科研服务、原料药等领域的成长稀缺性依然存在。投资者应重点关注具有中国优势、具备市场化与国际化竞争力的细分板块，包括创新药械企业（如恒瑞、信达、康方）、生产研发外包龙头（药明康德、凯莱英、泰格医药）、特色原料药企业（健友股份、普洛药业）以及科研服务上游公司（诺唯赞、纳微科技）等。同时需警惕政策变动、疫情进展和研发风险。总体而言，医药行业正经历结构性转型，短期阵痛不可避免，但长期景气逻辑清晰，当前估值下性价比凸显。

中心思想 合成生物技术驱动产品线延伸与市场拓展 公司通过签署技术许可与增资方式，获得发酵法丁二酸与1,3-丙二醇（PDO）的独占技术及产业化权利，丰富合成生物产品矩阵。 生物法替代传统化学法有望显著降低PDO与丁二酸的生产成本，推动下游PTT聚酯与PBS可降解塑料等应用需求非线性增长。 依托菌种迭代、工艺放大经验及持续的研发投入（22H1研发人员同比增加52人），公司不断巩固技术壁垒与成长性。 维持“增持”评级，并将目标价上调至151.28元（基于22年62倍PE），看好新项目带来的盈利增量。 主要内容 PDO、丁二酸与研发驱动：合成生物蓝海拓展 PDO：下游应用前景广阔，合成生物赋能行业降本及量产突破 传统化学法因反应条件苛刻、转化率低等问题逐渐退出，生物发酵法（葡萄糖/甘油路径）成为主流。葡萄糖路径成本优势显著，2021年以来甘油价格上涨进一步凸显其竞争力。 全球PDO市场规模2020年约4亿美元，预计2025年增至近7亿美元（CAGR 11.4%）；国内PDO进口依赖度约78%，进口依赖度高，国产替代空间巨大。 公司拟向智合生物增资并拥有100%表决权，推动PDO及玫瑰精油产业化。依托现有丙氨酸、缬氨酸等发酵经验，有望持续降低PDO合成成本，助力PTT等下游产品与PBT/PA6实现成本竞争，潜在替代市场超千万吨。 丁二酸：C4平台型化合物，合成生物法兴起正当时 丁二酸是TCA循环关键中间体，可作为BDO、PBS、THF等多种化合物前体，市场需求潜力超270万吨/年。受技术及成本限制，2021年全球产能仅11.5万吨，实际产量远低于潜力。 化学法存在反应苛刻、污染等问题，生物法（葡萄糖路径）环保且低价优势突出。测算显示，葡萄糖自产丁二酸合成PBS的成本已接近PBAT与PLA，而PBS作为生物可降解材料，预计2021-2026年CAGR达70%。 公司拟与欧合生物签署“发酵法生产丁二酸”技术独占许可20年，按销售额0.5%支付提成。结合公司生物发酵经验，有望突破丁二酸工业化瓶颈，贡献新增盈利点。 研发驱动成长，新技术、新项目持续巩固成长性 在建项目包括交替生产2.5万吨丙氨酸/缬氨酸、年产16000吨三支链氨基酸及衍生物、β-丙氨酸衍生物等。22H1研发人员达133人，产学研合作不断深化。 依托合成生物技术平台，公司持续拓展PDO、丁二酸等新赛道，未来成长路径清晰。 参考聚酯行业：产业链成本下降亦是PDO/丁二酸应用拓展的关键 以PX/PTA-涤纶为例，成本中长期趋势性下降促使聚酯产品应用空间持续扩大。类比分析，若生物法带动PDO-PTT及丁二酸-PBS产业链降本，相关市场将进入非线性增长阶段。 风险提示 新建项目（如三支链氨基酸、β-丙氨酸衍生物、PDO、丁二酸等）投产进度不及预期，将影响业绩兑现。 核心技术依赖首席科学家及外部团队，存在技术流失风险。 总结 本报告分析华恒生物通过合成生物技术延伸PDO与丁二酸产品线，认为生物法降本将打开下游PTT与PBS等领域的巨大市场空间，需求有望非线性爆发。 报告详细论证了PDO与丁二酸的市场规模、技术路径、成本竞争力，并评估了公司在相关技术及产业化方面的优势。 维持“增持”评级，目标价上调至151.28元，看好新项目持续巩固公司成长性，并提示项目进度与技术流失风险。

　　本周（9月5日-9月9日）行情回顾 　　新材料指数上涨3.13%，表现强于创业板指。OLED材料涨2.1%，半导体材料涨2.56%，膜材料涨2.52%，添加剂跌0.26%，碳纤维涨4.38%，尾气治理涨1.64%。涨幅前五为濮阳惠成、雅克科技、海优新材、联泓新科、彤程新材；跌幅前五为沃特股份、斯迪克、凯赛生物、容大感光、瑞联新材。 　　新材料周观察：干式变压器应用广泛，酸酐固化剂需求或将显著增长 　　我国干式变压器主要应用于住宅、建筑室内配电，光伏、风电变电，火电厂、水电厂、核电厂、低压厂用电系统，城市轨道交通领域以及工矿企业等领域。目前，变压器绕组浇注用的固化剂基本上都是异构化甲基四氢（六氢）苯酐，这种固化剂粘度低、挥发分低浇注工艺性优良，固化后的固化体电气化性能和机械性能良好。电网投资和光伏、风电等可再生能源快速增长，干式变压器及酸酐固化剂需求有望快速提升。我们预计，在电网方面，2022年干式变压器产量将新增0.79亿kVA，对应酸酐固化剂需求增量约为3288.3吨；在光伏方面，据中国产业经济信息网数据，2022年中国新增光伏发电装机规模预计将达到100GW左右，对应酸酐需求量增加1872.5吨；在风电方面，新增干式变压器需求相较2021年增长764.7万kVA，对应酸酐需求量为317.4吨；叠加风电叶片对酸酐固化剂需求，预计2022年国内酸酐固化剂消耗增量约为2.12万吨，酸酐固化剂或将供不应求。濮阳惠成通过新产品开发及产品异构化研究，成为国内产品线最齐全的顺酐酸酐衍生物国内龙头企业。2021年公司顺酐酸酐衍生物产能为5.1万吨，另有2万吨甲基四氢苯酐扩产项目已于2022年7月进入试生产阶段。另外，公司古雷基地项目顺利进行，预计将建成5万吨顺酐酸酐衍生物产能，预计未来2-3年濮阳惠成将贡献全球顺酐酸酐衍生物主要产能增量。受益标的：濮阳惠成。 　　重要公司公告及行业资讯 　　【国风新材】项目投资：公司拟自筹资金14.51亿元投资建设年产10亿平米光学级聚酯基膜项目，建设周期为4年。其中，MLCC用光学级聚酯基膜生产线设计产能6亿平米/年；新型显示用聚酯离保基膜生产线设计产能2亿平米/年；PET偏光片支撑膜生产线设计产能2亿平米/年。 　　受益标的 　　我们看好产业转移背景下功能膜材料的广阔市场，看好高端电子材料国产替代从0到1的突破，看好新能源浪潮中新材料的新机遇。受益标的：昊华科技、瑞联新材、宏柏新材、利安隆、濮阳惠成、阿科力、黑猫股份、普利特、斯迪克、彤程新材、东材科技、长阳科技、洁美科技、蓝晓科技、松井股份等。 　　风险提示：技术突破不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动等。