中心思想 欧洲市场投资策略与现金部署展望 高盛分析指出，尽管面临地缘政治不确定性和盈利增长势头减弱的挑战，欧洲市场在2025年预计将实现1%的现金部署同比增长，并在2026年加速至3%。欧洲企业通过强劲的股息支付和日益增长的股票回购文化，实现了5%的股东收益率，显著高于美国的4%，这预示着资本可能加速向欧洲市场轮动。报告强调了在国防和财政基础设施等领域进行定向再投资的潜力，以捕捉结构性增长机会。 宏观经济展望与行业特定分析 报告提供了对欧元区、英国和美国宏观经济的深入分析，预测欧元区在2025年经历短暂增长放缓后，将在2026-2027年因财政政策支持而显著回升。同时，高盛对多个关键行业和公司进行了专业评估，包括因油价前景悲观和杠杆上升而下调Aker BP评级，以及看好英国宽带市场整合对BT Group的积极影响和Centrica在核能投资中的增长潜力。此外，全球医疗健康和欧洲金融大会的反馈揭示了医疗创新、房地产市场韧性以及金融科技的颠覆性增长趋势。 主要内容 欧洲投资策略与现金部署 现金部署展望 高盛预计，欧洲企业在2025年的现金部署将同比增长1%，这一增长速度受到地缘政治不确定性和企业盈利增长势头减弱的制约。然而，展望2026年，现金部署预计将加速至3%的同比增长，显示出市场对未来经济复苏和企业信心的增强。这种逐步加速的趋势反映了企业在评估风险与回报之间寻求平衡的策略。 股东回报与资本轮动 欧洲市场在股东回报方面表现强劲，总股东收益率达到5%，高于美国的4%。这主要得益于欧洲企业持续强劲的股息支付和日益增长的股票回购文化。此外，Section 899条款对全球股票收益策略增加了摩擦，这可能促使资本加速从其他地区轮动至欧洲市场，以寻求更具吸引力的回报和更低的监管阻力。高盛认为，这一趋势将为欧洲股市带来结构性支持。 重点投资领域 高盛建议投资者关注那些具有持续股息支付和股票回购能力的复合型公司。具体而言，高回购（GSSTREPO）和高股息收益率（GSSTDIVY）篮子在市场中持续跑赢大盘，显示出其投资价值。报告还指出，欧洲在经历数十年投资不足后，正迎来一个再投资的时代。在此背景下，高盛偏好通过国防（GSSBDEFE）和欧洲财政基础设施（GSSTFISC）等领域进行定向敞口投资，以捕捉长期增长潜力。然而，受贸易不确定性和投资延迟的影响，资本支出受益者（GSSTCAPX）预计将继续表现滞后。 公司评级调整与分析 Aker BP评级下调 高盛将挪威石油公司Aker BP（AKRBP.OL）的评级从“中性”下调至“卖出”。这一调整主要基于对油价的悲观展望，高盛预测2025年和2026年布伦特原油价格分别为64美元/桶和65美元/桶，这比市场共识分别低6%和4%。受此影响，高盛对Aker BP 2025年和2026年的每股收益（EPS）预测分别低于市场共识17%和18%。此外，高盛指出，Aker BP在企业价值/2P储量（EV/2P reserves）和2025年企业价值/折旧调整现金流（EV/DACF）方面，分别较欧洲勘探与生产（E&P）同业溢价23%和55%，高盛认为这种溢价是不合理的，进一步支撑了“卖出”评级。 BT Group与Centrica展望 BT Group (BT.L)：媒体关于BT可能收购TalkTalk的猜测，以及英国替代网络运营商（altnets）整合的持续报道，预示着英国光纤市场可能最终形成近乎双头垄断的局面。高盛分析认为，这种市场整合将长期利好光纤定价，从而对BT集团产生积极影响。基于此，高盛重申对BT集团的“买入”评级，并预计其股价有65%的上涨空间。 Centrica (CNA.L)：英国政府于6月11日发布的支出审查报告确认了对新核能项目的投资，并设定了2026/27至2029/30财年的部门支出计划。高盛分析师Ajay Patel指出，尽管具体的监管机制细节尚待公布，但核能领域为Centrica带来了显著机遇。一项20亿英镑的股权投资，若能实现公司目标回报阈值（7-10%内部收益率）的中点，预计将为Centrica当前股价带来约6%的上涨空间（按6.5%的股权成本计算），并使2028年每股收益增加约3%。高盛维持对Centrica的“买入”评级。 行业会议反馈 全球医疗健康大会亮点 在迈阿密举行的第46届全球医疗健康大会上，高盛分析师James Quigley主持了对多家公司的讨论。 Novo Nordisk (NOVOb.CO)：被列入“确信买入”名单。关键要点包括：1）其在美国市场的强大立足点有助于缓解任何特定药品关税风险；2）司美格鲁肽已参与《通胀削减法案》（IRA）谈判，这可能软化最惠国待遇（MFN）的增量影响；3）减肥药Wegovy将受益于近期与CVS的合同赢得，并有望从使用复合产品的100万患者中获取市场份额。 Roche (ROG.S)：评级为“卖出”。 其他被提及的“买入”评级公司包括Autolus Therapeutics (AUTL)、BioArctic (BIOAb.ST)和Philips (PHG.AS)。 欧洲金融大会洞察 在柏林举行的第29届欧洲金融大会上，高盛分析师分享了对房地产和金融科技领域的反馈。 房地产市场：Jonathan Kownator指出，房地产市场普遍呈现良好的租金增长趋势，尤其是在供应不足的市场。此外，债务可及性高且条件良好，房地产价值略有增长，投资市场活跃。尽管股票估值仍被低估，但这正导致投资活动（和并购）的增加。他主持了“买入”评级的Unibail、Aroundtown和Grand City，以及“卖出”评级的Colonial和“中性”评级的Klepierre。 金融科技：Mo Moawalla主持的金融科技会议讨论显示，下一代支付公司可能继续以牺牲现有公司为代价获得市场份额，并实现远高于市场的增长。同时，替代支付方式正在获得关注，银行业和支付领域的颠覆者正展现出规模化和盈利能力，预示着该领域的持续创新和竞争。 宏观经济与市场展望 欧元区经济增长模型 高盛经济学家的新GDP增长脉冲模型综合考虑了外部活动、能源价格、经济不确定性、金融状况和财政政策等因素对增长的影响。该模型支持了高盛团队的预测：欧元区今年将经历温和增长，随后在2026年显著回升。具体而言，自年初以来观察到的经济环境变化将使欧元区2025年增长放缓约0.1个百分点，主要反映了不确定性上升和外部增长疲软。然而，在2026年和2027年，由于更具支持性的财政政策，增长将分别提振约0.5个百分点和0.3个百分点。 英国支出审查 英国政府于昨日（6月11日）公布了支出审查报告，详细阐述了2026/27至2029/30财年的部门支出计划，重点关注医疗保健和住房投资。尽管总体支出规模保持不变，但资本支出将通过金融交易实现后置增长。政府还重申了现有的国防支出承诺，这增加了未来税收可能进一步上升的风险，以弥补不断增长的财政需求。 美国通胀数据 5月核心消费者物价指数（CPI）环比增长0.13%，低于市场预期。高盛估计5月核心个人消费支出（PCE）将增长0.18%。这些数据表明通胀压力可能有所缓解，为美联储未来的货币政策决策提供了新的考量。 全球市场动态 铂金：近期铂金价格的上涨主要由投机需求和交易所交易基金（ETF）需求推动。然而，高盛分析师指出，中国市场的价格敏感性使得铂金价格难以持续突破800-1150美元/盎司的区间，预示着短期内可能面临价格上限。 美国航空业：高盛与GS Data Works合作推出的GS机场客流量热图显示，美国航空旅行需求今年以来表现出显著波动性。1月份开局强劲，但随后在2月份急剧放缓，并在4月和5月趋于稳定。这种波动性反映了消费者行为、经济状况和季节性因素的综合影响。 其他重要研究 Prosus/Naspers (PRX.AS/NPNJn.J)：在6月23日公布2025财年业绩和6月25日资本市场日之前，两家公司预先公布了核心每股收益、每股收益和每股收益的范围。高盛维持对Prosus（确信买入名单）和Naspers的“买入”评级。 SSE Plc (SSE.L)：公司更新了资本支出指导和可再生能源容量目标。高盛因此平均下调了其每股收益预测约1.7%，但仍维持“买入”评级（确信买入名单）。 Inditex (ITX.MC)：第一季度末/第二季度初的销售额按固定汇率计算增长6%，同时通过店内效率实现了良好的运营成本控制。高盛维持“买入”评级。 总结 本报告全面深入地分析了当前欧洲及全球市场的投资环境和宏观经济趋势，提供了基于数据和专业判断的洞察。在欧洲市场，尽管短期内存在地缘政治不确定性和盈利增长放缓的挑战，但预计2025年现金部署将实现1%的温和增长，并在2026年加速至3%。欧洲企业高达5%的股东收益率（高于美国的4%），以及Section 899条款对全球股权收益策略的影响，共同预示着资本可能加速向欧洲市场轮动，为投资者提供了独特的结构性增长机会，尤其是在国防和财政基础设施等再投资领域。 在公司层面，高盛对Aker BP的评级下调至“卖出”，主要基于其悲观的油价展望（2025/26年预测低于布伦特共

中心思想 Rezdiffra市场表现强劲，奠定NASH治疗基石地位 Madrigal Pharmaceuticals Inc. (MDGL) 的Rezdiffra在上市首年取得了令人瞩目的市场表现，其“系统布线”策略成效显著，实现了高患者渗透率和医生采纳率。真实世界数据进一步证实了其卓越的疗效和良好的耐受性，使其在NASH（非酒精性脂肪性肝炎）F2/F3患者治疗中确立了基石地位。 多维度战略布局，驱动未来持续增长 MDGL正积极通过多维度战略布局，包括地理扩张（欧洲市场）、适应症扩展（F4期肝硬化NASH患者）、知识产权（IP）延展以及业务拓展（BD），以应对不断变化的竞争格局，并抓住巨大的市场增长潜力，确保Rezdiffra的长期领导地位和持续增长。 主要内容 Rezdiffra上市首年表现及市场认可 强劲的上市表现与系统布局: Rezdiffra在上市首年表现出色，其“系统布线”策略成效显著。截至第一季度末，商业支付方覆盖率在六个月内达到80%以上（超出原定九个月的目标），顶级处方医生（6000名目标医生）渗透率超过70%，更广泛目标处方医生（14000名医生）渗透率达50%。管理层将Rezdiffra的季度表现与过去十年10款专业药物进行对标，认为其处于领先水平。 卓越的价值主张与医生患者反馈: 医生和患者普遍认可Rezdiffra的价值主张，其肝脏靶向作用机制、在临床试验中改善肝脏硬度的疗效、每日一次的口服便利性以及良好的安全耐受性，均获得积极反馈。真实世界数据显示，药物的耐受性甚至超出临床试验预期，推动了患者的持续用药。 巨大的市场增长空间: 尽管初期表现强劲，Rezdiffra目前仅渗透了31.5万目标患者中的约5%，未来增长潜力巨大。公司预计患者将稳步接受治疗，并将受益于患者导向的直接面向消费者（DTC）活动。 支付方再授权进展顺利: 治疗约12个月后的再授权要求与大多数药物一致，主要基于疾病稳定或客观指标改善的证据，目前未构成问题。 竞争格局应对与知识产权策略 巩固F2/F3患者治疗基石地位: 面对NASH领域快速变化的竞争格局，MDGL正积极通过合同谈判确保患者持续用药，并预计未来几个季度将出现总收入净额（GTN）调整，但这些动态已纳入公司长期规划。 知识产权（IP）延展: MDGL正通过新备案（如剂量和儿科用途的橙皮书上市）将Rezdiffra的IP保护期延长至2034年。此外，通过生命周期管理，研究Rezdiffra在特定人群（如metALD和移植后患者）中的应用，有望将IP保护期进一步延长至2040年代。 地理与适应症扩展机遇 欧洲市场启动计划: 欧洲药品管理局（CHMP）的决定预计在2025年年中公布。MDGL计划在欧洲采取逐国推进策略，预计2025年下半年从德国开始上市，并根据各国具体情况制定定价和市场策略。公司已启动招聘工作，并对欧洲市场对Rezdiffra价值的认可持乐观态度，预计活检不会成为诊断NASH以进行治疗的强制要求。 F4期肝硬化NASH患者扩展: MAESTRO-NAFLD-1试验F4队列的两年积极数据（肝脏硬度显著改善，肝脏失代偿率低至2-3%，远低于未治疗患者预期的7-10%）增强了公司对MAESTRO-NASH Outcomes研究（预计2027年出数据）的信心。MDGL与FDA就F4期患者批准采用结果研究路径达成一致，认为这比竞争对手（如AKRO和ETNB）采用的组织学/活检终点更为合适。 竞争优势分析: 与竞争对手AKRO的FGF21类似物数据相比，Rezdiffra在肝脏硬度降低方面表现相当（MDGL降低6.7kPa，AKRO在28mg/50mg剂量下分别降低6.3kPa/7.1kPa），但MDGL的试验入组了更严重的患者群体（基线血小板计数低至7万，而AKRO最低为10万），这可能预示其在更广泛患者群体中的临床意义。 业务拓展（BD）战略: MDGL致力于通过业务拓展（BD）巩固其在NASH领域的领导地位，积极评估具有独特作用机制或可与Rezdiffra联合使用的资产（涵盖所有开发阶段），并拥有充足的现金储备支持潜在的临床试验和交易。 估值与风险展望 目标价格与估值: 高盛对MDGL的12个月目标价为540美元，较当前股价（294.34美元）有83.5%的上涨空间，评级为“买入”。该目标价基于DCF（524美元，12% WACC，1% TGR）和理论M&A价值（577美元，2026年预期销售额的11倍）的70%/30%混合模型。 主要下行风险: 包括来自其他NASH药物的竞争风险、融资风险（如后续发行稀释股权）以及商业化风险（如Rezdiffra峰值销售低于预期、支付方报销障碍）。 财务预测: 报告提供了MDGL未来几年的关键财务预测，预计营收将从2024年的1.801亿美元增长至2027年的20.574亿美元，并预计公司在2027年实现盈利（EPS 20.15美元）。 总结 Rezdiffra在上市首年展现出强劲的市场表现，通过有效的“系统布线”策略，实现了高水平的支付方覆盖和医生采纳。其卓越的疗效、良好的耐受性以及作为首创药物的优势，使其在NASH F2/F3患者治疗中奠定了核心地位。尽管市场渗透率仍有巨大提升空间，MDGL已通过积极的地理扩张（欧洲市场）、适应症扩展（F4期肝硬化NASH）、知识产权延展和业务拓展等多元化战略，为Rezdiffra的长期增长和市场领导地位奠定了基础。面对日益激烈的竞争，MDGL的策略旨在巩固其先发优势，并通过持续创新和市场教育，确保Rezdiffra作为NASH治疗基石的地位。高盛对其未来增长潜力持乐观态度，并设定了540美元的12个月目标价，但同时提示了竞争、融资和商业化等潜在风险。

中心思想 Myriad Genetics的战略转型与增长潜力 本报告核心观点指出，Myriad Genetics (MYGN) 正积极应对运营挑战，并通过一系列战略举措和市场拓展，展现出明确的长期增长潜力。公司在电子病历（EMR）集成方面取得显著进展，并识别并着手解决特定市场（如未受影响的HCT）的挑战。 驱动长期增长的关键因素 MYGN的未来增长将由多方面因素驱动，包括商业模式的优化、战略伙伴关系的建立以及对微小残留病灶（MRD）检测等创新领域的深耕。管理层对公司实现高个位数（HSD）甚至两位数（DD）的长期增长率（LRP）充满信心，并详细阐述了各业务板块的具体增长预期。 主要内容 EMR系统集成进展与挑战 Myriad Genetics在电子病历（EMR）系统集成方面取得了显著进展，数据显示，2024年完成了约4,500次集成，而2023年为约1,500次。这些集成工作有效推动了肿瘤学和产前检测业务的改善。管理层强调，大部分挑战集中在未受影响的遗传性癌症检测（HCT）市场，这主要是由于该市场的特殊性。公司已明确识别出具体问题，并正在积极寻求解决方案。 增长催化剂与战略举措 MYGN概述了其认为能够促进增长的关键催化剂和战略举措： 商业模式优化： 公司正在增聘支持人员，以使销售代表能更专注于销售活动，同时努力扩大市场覆盖范围，并使薪酬体系与盈利性销量挂钩。 战略伙伴关系： 管理层指出，通过建立伙伴关系，可以加速未来项目的开发和商业化进程，从而缩短产品上市时间。 微小残留病灶（MRD）检测： MYGN强调MRD是业务增长的重要驱动力。公司的高灵敏度检测在特定领域具有独特的有效性和差异化优势。 长期增长率展望 Myriad Genetics重申了对实现高个位数（HSD）长期增长率（LRP）的信心，并认为有潜力进一步扩展至两位数（DD）增长。管理层详细阐述了这一增长的驱动因素： 遗传性癌症检测（HCT）： 预计将实现中高个位数（MSD-HSD）增长。 分子分析（Molecular Profiling）： 预计将实现高个位数至低两位数（HSD-LDD）增长。 产前检测（Prenatal）： 预计将实现中个位数（MSD）增长。 Genesight业务： 预计将实现低中个位数（LSD-MSD）增长。 披露附录与合规信息 本报告包含高盛集团（Goldman Sachs）的标准披露信息，以确保透明度和合规性： Reg AC认证： 报告作者Evie Koslosky、Jake Allen和Will Ortmayer确认报告观点准确反映其个人看法，且薪酬与报告中的具体建议或观点无直接或间接关联。 高盛因子概况（GS Factor Profile）： 提供股票的投资背景，通过比较增长、财务回报、估值倍数和综合指标与市场及同行业公司的关键属性。 并购评级（M&A Rank）： 评估公司成为收购目标的可能性，分为高（30%-50%）、中（15%-30%）和低（0%-15%）三个等级。 Quantum数据库： 高盛专有的详细财务报表历史、预测和比率数据库。 公司特定监管披露： 高盛在过去12个月内为Myriad Genetics Inc.提供了投资银行服务并获得报酬，并预计在未来3个月内寻求或收到相关报酬。高盛还作为Myriad Genetics Inc.证券或衍生品的做市商。 评级分布与投资银行关系： 截至2025年4月1日，高盛全球股票覆盖范围内，买入、持有、卖出评级分布分别为49%、34%、17%。在这些评级类别中，与高盛有投资银行关系的比例分别为63%、57%、42%。 全球监管披露： 报告还包含了根据美国、澳大利亚、巴西、加拿大、香港、印度、日本、韩国、新西兰、俄罗斯、新加坡、台湾、英国和欧盟等司法管辖区法律法规要求的额外披露信息，涵盖所有权、利益冲突、分析师薪酬、评级定义等。 总结 Myriad Genetics在2025年6月11日的高盛全球医疗健康大会上，展示了其在应对运营挑战和推动未来增长方面的清晰战略。公司通过在EMR集成方面的显著进展（2024年完成约4,500次集成），有效提升了肿瘤学和产前业务表现，并积极解决HCT市场的特定难题。展望未来，MYGN的增长将由商业策略调整、战略伙伴关系以及MRD检测等创新业务驱动。管理层对实现高个位数甚至两位数的长期增长率充满信心，并提供了各业务板块的具体增长预期，如HCT的中高个位数增长和分子分析的高个位数至低两位数增长。本报告亦包含高盛集团的全面披露信息，以确保研究的透明度和合规性。

中心思想 强生公司战略重点与市场展望 本报告总结了高盛对强生公司（JNJ）在第46届全球医疗健康大会上的关键洞察。核心观点指出，强生在政策互动、关键产品线（如Carvykti、TAR-200、Darzalex Faspro）的进展以及对新兴治疗机制的审慎评估方面展现出积极态势。公司管理层对现有和新兴产品的市场潜力持乐观态度，并积极应对行业政策变化，致力于通过创新和市场策略实现增长。 关键产品线进展与政策影响 报告强调了强生在多发性骨髓瘤、膀胱癌、免疫学和神经科学等多个治疗领域的显著进展。Carvykti在早期治疗线中显示出强大的疗效和可控的神经毒性，TAR-200获得优先审查，Darzalex Faspro则因其临床优势被认为应延迟纳入《通胀削减法案》（IRA）的价格谈判。同时，公司正积极参与政策讨论，寻求PBM和340B改革带来的机遇，以期为医疗系统创造更多价值。 主要内容 政策环境与行业互动 政策讨论与改革机遇： 强生管理层表示，公司正与政府就政策问题进行持续沟通，这与同行传递的信息一致。公司提及了与药品福利管理机构（PBM）和340B计划改革相关的潜在机遇，最终目标是为医疗系统创造节约。 免疫学产品动态 Stelara市场侵蚀与Tremfya机遇： 管理层重申，Humira仍是Stelara市场侵蚀的基准，同时《通胀削减法案》（IRA）也带来了一些额外影响。对于Tremfya的市场机会，管理层指出Stelara约75%的用药量集中在炎症性肠病（IBD）领域，并重申相信Tremfya将有效替代Stelara，其皮下注射剂型将带来额外的增长动力。在商业方面，公司正投资于产品交付能力，以确保产品能迅速送达患者。 Icotrokinra的市场潜力： 管理层表示，icotrokinra即将提交审批申请，对于偏好口服疗法的患者（管理层预计可能占75%）而言，该药物具有巨大的市场机会，特别是那些本应使用更先进生物制剂但尚未使用的患者。 Darzalex市场地位 IRA价格谈判与临床差异： 关于Darzalex Faspro可能被纳入IRA价格谈判的问题，管理层认为，鉴于其在减少输液相关反应（IRRs）等方面的显著临床差异，该药物不应在2034年之前受到谈判。 多发性骨髓瘤（MM）治疗基石： 在更广阔的MM治疗格局中，公司相信Darzalex将继续作为一线MM治疗的基石，并成为潜在联合疗法的核心。 Carvykti在多发性骨髓瘤治疗中的作用 Cartitude-1数据与早期治疗线应用： 基于Cartitude-1数据显示33%的患者在5年后无病生存，管理层认为Carvykti将成为MM治疗的主力，尤其是在早期治疗线，目前一半的用药量集中于此。 不良事件（AEs）分析： 尽管公司指出在后期治疗线中存在一定程度的神经毒性，但在早期治疗线中这一比例低于1%，表明其相对风险-收益比倾向于收益。 膀胱癌治疗新进展 TAR-200与TAR-210的市场机遇： 管理层强调了TAR-200和TAR-210，指出膀胱癌是一个巨大的市场机会，全球约有100万患者。 TAR-200的审批进展： 强生确认TAR-200已获得优先审查，预计将在秋季获批用于高风险卡介苗（BCG）无反应性非肌层浸润性膀胱癌（NMIBC）。 TAR-210的靶向策略： TAR-210采用与TAR-200类似的递送系统，但靶向FGFR，该靶点在早期膀胱癌中的表达率更高（40-60%）。 Rybrevant的竞争优势 多重适应症与生存优势： 强生强调了Rybrevant的3个已获批适应症、皮下注射剂型以及相对于Osimertinib的总体生存期（OS）优势。市场研究表明，6个月的OS优势已具意义，而Rybrevant至少有12个月的优势。 不良事件管理： 此外，公司指出简单的预防方案可将不良事件（AEs）减少50%。 Nipocalimab的早期市场表现 独特治疗定位： 管理层指出，Nipocalimab是唯一一款针对成人和儿童ACR阳性抗MuSK阳性患者的FCRN阻滞剂。 积极的市场反馈： 尽管仍处于早期上市阶段，管理层强调了客户从之前FCRN阻滞剂转向Nipocalimab的积极反馈。 神经科学领域布局 Spravato的市场潜力与定位： 管理层强调了Spravato独特的疗效和安全性特征，包括24小时内显著减轻抑郁症状以及不良事件在24小时内消退。关于必须在医疗保健提供者监督下给药的要求，管理层指出治疗中心数量正在迅速增加，并将其描述为一个潜在价值10亿至50亿美元的资产，尤其考虑到其可能渗透到早期治疗线（目前主要用于第五/第六线治疗）。 Caplyta的广泛应用与增长预期： 管理层指出，Caplyta已获批用于双相I型、双相II型和精神分裂症，并已向FDA提交了用于辅助治疗重度抑郁症（MDD）的补充新药申请（sNDA）。在药物特性方面，管理层强调了在两项试验中评分的强劲且一致的降低，且无体重增加和锥体外系症状（EPS）。管理层坚信Caplyta将成为一个价值50亿美元以上的资产，其中Caplyta将用于MDD的早期治疗线，而Spravato则专注于治疗抵抗性抑郁症患者群体。 估值与风险分析 估值： 高盛通过对强生公司未来5-8个季度的每股收益（EPS）采用15.5倍的市盈率（PE）倍数，得出其12个月目标价为176美元，并给予“买入”评级（列入“确信买入名单”）。 下行风险： 新产品上市速度可能低于预期，导致收入不足以弥补现有产品下降。 与滑石粉诉讼相关的进一步不确定性可能导致高于预期的赔付，并影响估值倍数。 宏观经济和关税相关的外部环境恶化可能对公司的业绩预测造成下行风险。 财务数据（截至2025年6月11日）： 市值：3769亿美元 企业价值：3805亿美元 12个月目标价：176.00美元 当前股价：155.26美元 潜在上涨空间：13.4% 2025年预计收入：917.935亿美元 2025年预计EBITDA：367.797亿美元 2025年预计EPS：10.70美元 2025年预计市盈率（P/E）：14.5倍 2025年预计自由现金流收益率（FCF yield）：6.3% 2025年预计股息收益率（Dividend yield）：3.3% 总结 高盛对强生公司在第46届全球医疗健康大会上的表现持总体积极态度。公司在政策参与、免疫学、多发性骨髓瘤、膀胱癌和神经科学等关键治疗领域展现出强大的产品管线和市场策略。Carvykti在MM早期治疗中的潜力、TAR-200在膀胱癌领域的突破性进展，以及Spravato和Caplyta在神经科学市场的巨大增长空间，共同构成了强生未来增长的核心驱动力。尽管存在新产品上市速度、诉讼不确定性和宏观环境等下行风险，但高盛维持了对强生“买入”评级和176美元的12个月目标价，反映了对其创新能力和市场执行力的信心。

中心思想 创新驱动与全球化战略 中生制药（1177.HK）正通过其创新药业务的强劲增长和积极的全球化对外授权战略，驱动公司实现可持续发展。报告强调，公司预计2025年销售额将实现两位数增长，其中创新药销售额预计同比增长25%，达到约150亿元人民币，贡献总销售额的一半以上。这一增长得益于政府对医药创新的政策支持以及公司在研发方面的持续投入。同时，公司正积极推进多项创新资产的对外授权，并预计近期将达成一项价值数十亿美元的重大交易，这将显著提升其全球市场影响力，并为公司带来可持续的合作收入。 业绩增长与风险展望 公司预计盈利增长将快于营收增长，这主要归因于销售、管理和行政费用（SG&A）的持续节约以及产品结构向高利润创新药的战略性转变所带来的毛利率扩张。在产品亮点方面，安罗替尼在非小细胞肺癌（NSCLC）一线治疗中展现出优于PD-1单药或PD-1/化疗组合的无进展生存期（PFS）优势，有望成为新的销售增长点，并预计峰值销售额将超过60亿元人民币。尽管前景乐观，报告也提示了潜在的下行风险，包括仿制药价格进一步下调、关键产品监管审批延迟、研发投资回报率低以及创新药销售不及预期等，这些因素可能对公司未来的业绩表现构成挑战。 主要内容 业绩趋势与增长指引 创新药销售强劲增长的驱动因素 中生制药管理层在第46届全球医疗健康大会上重申了其对2025年业绩的乐观预期，预计全年销售额将实现两位数的显著增长。这一增长的核心驱动力在于创新药业务的强劲表现，预计其销售额将实现25%的同比高速增长，从2024年的约120亿元人民币跃升至2025年的约150亿元人民币，贡献公司总销售额的一半以上。这一趋势不仅凸显了中国政府对医药创新的持续政策支持，为创新药企提供了有利的发展环境，也反映了公司通过持续的研发投入和市场推广，成功将其创新产品推向市场，满足了未被满足的临床需求，从而实现了销售额的快速扩张。 仿制药与生物类似药的稳定贡献 尽管创新药是主要增长引擎，公司的仿制药组合在经历了国家药品集中采购（VBP）的冲击后，也展现出韧性。管理层指出，销售额超过5亿元人民币的主要仿制药已成功消化VBP带来的价格压力，预计

中心思想 市场领导力与战略布局 诺和诺德通过在美国市场的巨额投资和本土化生产，建立了强大的战略优势，有效对冲了潜在的关税和政策风险，并确保了关键产品的供应稳定性。 公司在核心产品（如口服司美格鲁肽和Wegovy）的供应、市场推广及应对非法复合制剂方面展现出积极的策略和执行力，旨在巩固市场份额并驱动增长。 创新驱动与未来增长潜力 诺和诺德的研发管线，特别是CagriSema，获得了积极的市场反馈，预示着其在高疗效细分市场的巨大潜力。 公司持续探索新的治疗领域（如阿尔茨海默病），并对现有资产进行战略部署，以确保长期创新能力和市场竞争力，从而支持其高估值溢价。 主要内容 美国市场战略优势与风险对冲 诺和诺德在美国市场投资240亿美元建设生产基地，拥有1万名员工，部分产品甚至出口，展现了强大的本土化生产能力，有助于缓解行业关税风险。 即将上市的口服司美格鲁肽的生产已实现100%美国本土化，为全面进入美国市场做好了准备。 司美格鲁肽已纳入《通胀削减法案》(IRA) 谈判，这可能减轻“最惠国待遇”(MFN) 政策带来的额外影响。公司强调美国与欧洲医疗系统定价机制的差异，指出美国净价通常仅为标价的50%左右。 供应改善与全球市场扩张 口服司美格鲁肽的生产供应已全面到位，为在美国市场的完整上市做好准备，避免了被FDA列入短缺清单。 美国以外市场的供应显著改善，不再受限于销量上限。丹麦市场纯自费支付模式下的渗透率数据表现鼓舞人心，预示着国际市场的巨大潜力。 针对2026年加拿大、中国和巴西的专利到期，诺和诺德凭借其强大的生产能力，有信心通过价格竞争有效应对仿制药的挑战。 司美格鲁肽7.2mg提供了战略选择性，公司正在审慎考虑其部署策略。 Wegovy市场表现与竞争策略 年初因合同丢失给礼来公司，Wegovy的处方量受到影响。然而，诺和诺德对近期赢得CVS合同充满信心，预计将在2025年下半年对Wegovy的处方量产生积极影响。礼来估计此变化将影响约20万患者，并于7月1日生效。 诺和诺德明确指出，除非在极特殊情况下，否则复合司美格鲁肽（特别是使用中国进口API进行大规模个性化定制）是非法的，公司将采取行动打击非法活动。 公司推出了“桥梁计划”（每月199美元，有效期至2025年6月底），鼓励患者转向品牌Wegovy产品，并加强社交媒体宣传，以从约100万使用复合制剂的患者中夺回市场份额。 Ozempic也受到复合制剂和糖尿病市场整体增速放缓的轻微影响。 商业渠道与患者可及性 司美格鲁肽已从FDA药物短缺清单中移除后，诺和诺德扩大了NovoCare服务，并认为现金支付和商业保险支付渠道将并存。 鉴于Wegovy目前约有100万患者，而通过医疗补助或保险可获得药物的患者高达5000万，公司认为商业渠道仍有巨大的增长空间。 诺和诺德致力于简化患者获取药物的流程，以应对复合药房（特别是通过远程医疗）相对便捷的获取方式。 研发管线进展与未来展望 CagriSema的积极反馈：关键意见领袖（KOL）对CagriSema的反馈比市场预期更为积极，预计该产品将在高疗效细分市场发挥重要作用。更多数据将在ADA会议上公布。 阿尔茨海默病试验：公司在阿尔茨海默病领域的临床试验被认为是高风险高回报的。尽管有良好的真实世界证据表明GLP-1类药物在此领域有潜在影响，但在临床试验中证明其疗效可能面临挑战。 估值与风险分析 高盛维持诺和诺德“买入”评级，基于DCF分析，目标价为每股764丹麦克朗，采用7.1%的加权平均资本成本（WACC）和3%的终端增长率（TGR）。 基于倍数分析，诺和诺德的交易市盈率约为27倍，较行业平均水平溢价80%，这反映了GLP-1资产在糖尿病和肥胖领域的巨大机遇，以及公司在关键治疗领域的长期创新潜力。 12个月目标价为775丹麦克朗，ADR目标价为117美元。 主要下行风险包括：(1) CagriSema和/或amycretin开发失败的临床风险；(2) Wegovy/Ozempic生产规模扩大慢于预期，导致销售轨迹放缓；(3) 竞争对手（特别是口服小分子GLP-1资产）的肥胖症数据强于预期；(4) 更深层次和持续的价格压力。 总结 诺和诺德在第46届全球医疗健康大会上展示了其强大的市场地位和未来增长潜力。公司通过在美国市场的战略投资和本土化生产，有效对冲了潜在的关税和政策风险，并确保了关键产品的供应稳定性。口服司美格鲁肽的全面上市准备和全球供应的显著改善，为公司带来了新的增长动力。尽管面临来自复合制剂的挑战，诺和诺德正积极采取法律行动和市场策略来保护其品牌产品。此外，CagriSema等创新产品的积极进展以及对阿尔茨海默病等新治疗领域的探索，进一步巩固了其长期增长前景。高盛维持对诺和诺德的“买入”评级，并对其在GLP-1市场的领导地位和创新能力充满信心，但同时也提示了临床开发、生产扩张、竞争加剧和价格压力等潜在风险。

中心思想 RLY-2608：核心资产的战略聚焦与市场突破潜力 Relay Therapeutics在当前充满挑战的资本市场环境下，战略性地将其研发重心聚焦于其核心PI3Kα抑制剂RLY-2608的开发与商业化。该药物在PI3Kα突变、HR+/HER2-晚期乳腺癌（经CDK4/6抑制剂治疗后）的III期临床试验中展现出显著潜力，其I/II期数据显示出优于竞品阿斯利康capivasertib（Truqap）的疗效。RLY-2608独特的选择性有望解决现有PI3K抑制剂毒性高、依从性差的痛点，从而提高治疗效果和患者生活质量，为这一庞大且未被充分满足的患者群体带来新的治疗选择。 多元化适应症拓展与长期价值驱动 RLY-2608不仅具备向一线乳腺癌治疗拓展的巨大潜力，以进一步扩大其市场份额，还已启动针对PI3K驱动的血管畸形（如PI3K相关过度生长综合征PROS和淋巴管畸形）的I期研究。这一罕见病领域代表着约17万美国患者的市场机会，且可能通过加速批准路径进入市场，为公司开辟新的增长点。通过精简研发管线、战略性剥离非核心资产（如lirafugratinib的授权），并探索通过合作模式推进早期项目，Relay Therapeutics旨在优化资源配置，加速RLY-2608的临床进展和商业化进程，从而驱动公司的长期价值增长。 主要内容 研发策略调整与资源优化 聚焦核心管线RLY-2608以应对市场挑战 面对当前的资本市场环境，Relay Therapeutics已做出战略性决策，精简其研发组合，将核心资源集中于PI3Kα抑制剂RLY-2608的开发和执行。这一举措旨在优化公司的财务结构，包括降低研发运行成本和精简员工队伍。通过这种聚焦策略，公司能够更有效地推进其最有前景的资产，以期在关键领域取得突破。 非核心资产的战略性处理与AI/ML应用原则 作为管线优化的一部分，Relay Therapeutics已将lirafugratinib的许可协议授予Elevar Therapeutics，预计该药物有望在2025年底或2026年初提交新药申请（NDA）。同时，早期Fabry和NRAS项目被分阶段推进，公司计划通过潜在的合作模式将其引入临床，以在不分散核心资源的情况下保留这些项目的长期价值。管理层强调，在使用AI/ML工具时，关键在于找到这些技术真正有用的特定问题，并要求公司对成功生产的药物负责，以确保技术应用的有效性和成果转化。 RLY-2608在晚期乳腺癌领域的竞争优势与临床数据 III期临床试验的积极展望与数据优势 Relay Therapeutics正全力推进RLY-2608联合氟维司群治疗PI3Kα突变、HR+/HER2-晚期乳腺癌患者的III期临床试验，这些患者此前已接受CDK4/6抑制剂治疗。公司对该试验充满信心，主要基于其I/II期数据显示出的优异表现：在12.5个月的随访中，所有患者的中位无进展生存期（PFS）达到10.3个月，二线患者更是达到11个月。这一数据显著超越了竞品阿斯利康capivasertib（Truqap）+氟维司群在CAPItello-291研究中观察到的5.5个月PFS基准。值得注意的是，CAPItello-291研究的人群可能更为温和，且包含了AKT和PTEN突变患者，这表明RLY-2608的5.5个月PFS基准可能被低估。 差异化的作用机制与耐受性优势 现有PI3K抑制剂因缺乏对突变型PI3Kα的高度选择性，常导致高血糖、腹泻、皮疹和口腔炎等严重毒性，进而需要剂量调整，导致该患者群体的PFS通常仅为5-7个月。RLY-2608凭借其独特的新型变构口袋和对突变型PI3Kα的高度选择性，有望实现更高的剂量强度，从而在提高疗效的同时显著改善患者耐受性。与此相比，礼来（LLY）的类似项目预计落后RLAY约12-24个月，而其他竞争项目可能仅针对特定突变，市场潜力相对较窄。 广泛的患者入组策略与关键临床终点 目标患者群体庞大但治疗需求未被充分满足。患者将接受过CDK4/6抑制剂预处理，这传统上是二线治疗，但随着CDK4/6抑制剂在辅助治疗中的应用日益增加，RLAY也可能纳入更早期的患者，并计划在药物标签中反映这一潜力。此外，RLAY的代谢标准比其他研究（如罗氏）更具包容性，旨在评估更广泛的患者群体。主要终点为PFS，FDA已持续认可其作为可批准的终点。同时，研究也将评估总生存期（OS）。 RLY-2608的适应症拓展与市场潜力 一线治疗的探索与组合疗法潜力 RLY-2608具备与CDK4/6抑制剂（如ribociclib）或选择性CDK4抑制剂atirmociclib（与辉瑞PFE合作）联合用于一线治疗的潜力。公司将根据药物的可组合性和耐受性，选择其中一种方案进行推进。RLY-2608的良好选择性是其关键优势，有望带来更优的整体治疗方案，尤其是在CDK4选择性也能提供额外益处的情况下。管理层重申，其重点是为尽可能广泛的患者群体提供RLY-2608。 罕见病领域的巨大机遇与加速批准路径 公司已启动RLY-2608在PI3K驱动的血管畸形中的I期研究，这是一个潜在的约17万美国患者的市场机会。RLAY特别关注PI3K相关过度生长综合征（PROS，alpelisib已获加速批准）和淋巴管畸形。管理层认为，在该领域获得加速批准（AA）是可行的。尽管商业市场需要一定的患者教育，但美国少数卓越中心已治疗了大部分此类患者。 财务分析与投资风险 估值与市场表现预测 高盛对RLAY的12个月目标价为11美元，相较于2025年6月11日的股价3.34美元，具有229.3%的潜在上涨空间。该目标价是基于DCF估值9美元（85%权重）和理论M&A估值22美元（15%权重）的综合考量。 财务预测与盈利能力展望 根据高盛预测，Relay Therapeutics在未来几年仍将处于亏损状态。预计2024年营收为1010万美元，2025年为790万美元，2026年为30万美元，2027年大幅增长至1.073亿美元。EBITDA预计在2024年至2027年间持续为负，分别为-3.669亿美元、-3.759亿美元、-4.168亿美元和-3.733亿美元。每股收益（EPS）也预计持续为负，分别为-2.40美元（2024年）、-2.08美元（2025年）、-2.36美元（2026年）和-2.19美元（2027年）。 主要风险因素分析 投资风险包括临床/技术风险，即lirafugratinib或RLY-2608未能显示持续和持久的益处，或出现获得性耐药性，这可能限制疗法的长期潜力并引发对Dynamo平台识别新结合口袋或合适药物的能力的质疑。其他风险还包括诊断测试普及慢于预期、未能获得报销可能限制商业机会，以及监管、竞争、知识产权和融资风险。 总结 Relay Therapeutics正通过战略性聚焦其核心PI3Kα抑制剂RLY-2608，以应对当前资本市场挑战并最大化其市场潜力。RLY-2608在PI3Kα突变、HR+/HER2-晚期乳腺癌的III期临床试验中展现出优于竞品的疗效和良好的耐受性，其I/II期数据显示中位PFS达到10.3-11个月，显著超越竞品阿斯利康capivasertib 5.5个月的基准。该药物有望解决现有疗法毒性高、依从性差的痛点，并具备扩展至一线治疗的潜力。 此外，RLY-2608在PI3K驱动的血管畸形这一罕见病领域也展现出巨大的市场机会，潜在患者规模约17万美国患者，并可能通过加速批准路径进入市场。尽管公司面临持续的研发投入和负盈利（预计2024-2027年EBITDA持续为负，营收在2027年预计达到1.073亿美元），但其差异化的产品特性和多适应症拓展策略，以及通过优化管线和合作来管理风险的举措，为其长期增长奠定了基础。高盛给予其“买入”评级，目标价11美元，预示着显著的上涨空间（229.3%），反映了市场对其核心资产RLY-2608未来商业成功的预期。

中心思想 口服降解剂平台的核心优势 Kymera Therapeutics (KYMR) 正在积极推进其创新的口服小分子降解剂平台，旨在开发具有生物制剂般高效能的口服免疫学疗法。该平台通过高度特异性的靶点选择策略，专注于解决现有技术药物不足且具有巨大商业潜力的疾病领域，以期在特应性皮炎（AD）、哮喘等疾病中实现早期差异化。 KT-621的突破性潜力与市场定位 核心候选药物KT-621在健康志愿者Ph1a试验中展现出卓越的STAT6降解活性和良好的安全性，其疗效潜力被管理层定位为可与市场领导者Dupixent相媲美，甚至有望超越。作为一种口服药物，KT-621在便利性上具有显著优势，有望进一步扩大IL-4/IL-13市场，为患者提供更优选择。 主要内容 关键发现与平台战略 Kymera的口服降解剂平台愿景： Kymera Therapeutics (KYMR) 致力于利用其口服小分子催化降解剂平台，开发具有生物制剂般疗效的“行业最佳”口服免疫学疗法。该平台通过高度特异性的靶点选择策略（强遗传验证、现有技术药物不足、巨大商业机会、明确的早期差异化路径）来构建产品管线，初期聚焦于特应性皮炎（AD）、哮喘和化脓性汗腺炎（HS）。 核心产品KT-621的进展与潜力 KT-621的作用机制与临床前优势： 管理层阐述了STAT6降解在AD、哮喘及其他Th2疾病中的作用机制。KT-621通过实现IL-4/IL-13通路90%以上的强效阻断，有望达到与Dupixent相似的疗效，且作为口服药物，相比抑制剂在实现高浓度靶点覆盖方面具有优势。 Ph1a健康志愿者试验数据： 安全性、耐受性与药代动力学： KT-621在118名健康志愿者中进行的Ph1a试验（随机、双盲、安慰剂对照）评估了其安全性、耐受性、药代动力学（PK）和疗效。结果显示，KT-621的安全性与安慰剂相似，且在6.25mg至800mg剂量范围内未见差异。 STAT6降解活性： 在单次递增剂量（SAD）队列中，所有剂量水平下血液中STAT6降解率均超过90%（≥75mg剂量时平均降解率超过95%）。在多次递增剂量（MAD）队列中，≥50mg的多个每日剂量在血液和皮肤中均实现了完全降解。公司甚至测试了1.5mg剂量以确定剂量反应曲线的下限。 Th2生物标志物表现： 尽管管理层此前预计Th2生物标志物（TARC、IgE和Eotaxin-3）可能存在噪音，但MAD队列数据显示，TARC中位降幅高达37%（在第14天相比第7天和第4天表现出更强的抑制作用，显示出剂量/时间依赖性阻断，无平台期迹象），Eotaxin-3中位降幅高达63%（对IL-4/IL-13高度敏感，误差范围小，暗示剂量反应性），而IgE变化最小且变异性高。管理层强调这些生物标志物数据对于证明IL-4/IL-13最佳阻断可转化为与Dupixent一致的反应至关重要，并将在Ph1b试验中进一步确认。 药效持久性： KT-621展现出高效的药代动力学特征，单次给药后STAT6降解可维持长达4天。 Ph1b和Ph2b试验展望： Ph1b特应性皮炎试验： 已启动针对中度至重度AD患者的Ph1b开放标签试验（20名患者，28天），旨在关联降解活性与生物标志物变化及早期临床疗效迹象。管理层认为健康志愿者数据已降低了STAT6降解的风险，并证明其对通路靶向的显著影响。 Ph2b特应性皮炎和哮喘试验： 计划分别于2025年第四季度和2026年第一季度启动AD和哮喘的Ph2b试验（安慰剂对照、随机、16周读数，约200名患者）。管理层强调，在AD中显示出积极的生物标志物影响（良好降解和安全性）可转化为哮喘，并标志着公司追求Dupixent所有已批准适应症的开始。公司计划将AD和哮喘的Ph3剂量应用于其他皮肤科和呼吸系统项目，以实现患者友好的扩展。 KT-621的商业潜力： 鉴于目前数据显示出与Dupixent相似的特性，且具有口服药物的优势，管理层推测KT-621有望进一步扩大IL-4/IL-13市场，并可能超越Dupixent。 其他管线项目进展 与赛诺菲合作的IRAK4项目（KT-474）： 管理层指出，KT-621在AD的4Q数据可能会影响公司是否选择加入该项目（需要50/50的财务分摊）。尽管两种药物都可能在AD领域获批，但KT-621纯粹靶向Th2，而IRAK4则针对Th1/Th17炎症，因此KT-474可作为KT-621的补充，用于特定患者亚群。是否同时开发两种药物将取决于资源分配。 新宣布的IRF5资产（KT-578）： 管理层对KT-578的细胞特异性（IRF5在巨噬细胞、单核细胞和B细胞中表达）和特定刺激激活能力感到兴奋，这使其能够以高度疾病特异性的方式进行靶向。凭借令人信服的临床前数据（未显示不良事件），公司强调了该药物在狼疮（公司认为KT-578具有差异化价值）中的潜力，并计划于明年初启动Ph1试验（尽管具体适应症——狼疮或其他干扰素介导的病理——尚未确定）。 总结 Kymera Therapeutics在第46届全球医疗保健大会上展示了其口服小分子降解剂平台的强大实力和广阔前景。 核心候选药物KT-621在Ph1a健康志愿者试验中取得了令人鼓舞的结果，显示出与生物制剂Dupixent相似的STAT6降解活性和良好的安全性，为治疗特应性皮炎和哮喘等Th2疾病提供了有力的口服替代方案。 公司计划迅速推进KT-621的Ph1b和Ph2b临床试验，并预计其商业潜力可能超越现有市场领导者。 此外，Kymera还通过IRAK4和IRF5项目积极拓展其在自身免疫和炎症性疾病领域的管线，进一步巩固其在降解剂技术领域的领先地位。

中心思想 Sionna Therapeutics在囊性纤维化治疗领域的创新策略 Sionna Therapeutics (SION) 正积极推进其在囊性纤维化 (CF) 治疗领域的创新药物开发，核心策略包括SION-719作为标准疗法Trikafta的附加治疗，以及SION-451与CFTR校正剂的优先双重组合疗法。公司旨在通过NBD1稳定剂的独特机制，提升CFTR功能，并解决现有疗法的局限性，以期为患者带来更优的临床益处和更具吸引力的商业机会。 关键临床进展与商业前景展望 SION的临床开发计划进展顺利，SION-719的Ph2a概念验证研究预计于2025年下半年启动，并于2026年中期公布数据，目标是实现汗液氯化物≥10mmol/L的改善。同时，SION-451的双重组合疗法也计划在2025年下半年启动Ph1健康志愿者研究，并于2026年中期获得初步数据。管理层对这些项目的成功充满信心，并预计公司现金流可支持至2028年，展现了其长期发展潜力。 主要内容 SION-719 Ph2a概念验证研究 SION-719作为Trikafta附加疗法的选择依据 Sionna Therapeutics选择NBD1稳定剂SION-719进行Ph2a概念验证研究，作为VRTX标准疗法Trikafta的附加治疗。此选择基于SION-719在Ph1单次递增剂量 (SAD)/多次递增剂量 (MAD) 健康志愿者研究中展现的良好数据，该研究涉及100名受试者。SION-719在所有评估剂量下均达到了Sionna囊性纤维化人支气管上皮 (CFHBE) 模型预测的靶点覆盖阈值，预示其作为附加疗法或新型双重组合疗法（剂量>40mg BID）时，能带来临床意义上的益处。管理层认为，SION-719的低剂量效力使其在与Trikafta联用时具有良好的耐受性潜力。Ph2a研究预计于2025年下半年启动，并于2026年中期公布结果。 成功标准与临床前数据转化性 管理层对Ph2a概念验证试验的成功充满信心，这主要得益于其可转化的临床前数据。该Ph2a试验被定位为一项“生物学验证”试验，旨在证明：(1) NBD1在机制上与Trikafta的组分独特且具有协同作用；(2) 在Trikafta中添加低剂量NBD1可改善CFTR功能；(3) 验证CFHBE检测方法的有效性。SION预计这些见解将可转移至其双重组合研究。管理层将成功标准设定为汗液氯化物 (SwCl) 改善10mmol/L，这基于历史证据表明其与临床有意义的功能改善（例如FEV1改善3个百分点）相关，并得到了关键意见领袖 (KOL) 的反馈。临床前CFHBE模型（行业标准模型，通过测量氯离子转运评估CFTR蛋白功能）的数据支持了管理层实现至少10mmol/L改善的信心，该模型被认为具有高度临床预测性。此外，Ph2a研究将先进行一项Ph1药物-药物相互作用 (DDI) 研究，以评估与咪达唑仑（Trikafta组分中CYP3A4介导DDI的探针底物）的相互作用，首位受试者已给药。管理层强调，临床前工作表明对Trikafta组分无影响，Ph2a研究的启动将预示DDI研究结果积极。 双重组合疗法优先策略 SION-451与CFTR校正剂的组合 管理层继续优先推进NBD1稳定剂SION-451与其TMD1或ICL4靶向CFTR校正剂SION-2222和SION-109的双重组合疗法。管理层强调，这种组合疗法可能比与Trikafta的组合具有更好的耐受性，并带来更具吸引力的商业机会。选择SION-451进行组合开发的原因在于其Ph1 SAD/MAD数据，该数据显示在更高剂量下实现了更高的暴露量（远高于PK目标），这可能增强其作为组合药物的疗效。SION计划于2025年下半年启动一项Ph1健康志愿者研究，预计在2026年中期获得初步数据。该试验将评估不同剂量双重组合疗法的安全性、耐受性和药代动力学 (PK)，并将为CF患者的Ph2b试验选择最佳双重组合方案提供依据。管理层也承认，Trikafta附加疗法的结果将为双重组合疗法的开发策略提供信息。 财务概览与风险评估 估值与风险 高盛对Sionna Therapeutics (SION) 给予“早期生物技术”评级。截至2025年6月10日，SION的股价为18.26美元。 财务预测 根据公司数据、高盛研究估计和FactSet，Sionna Therapeutics的财务预测显示： 市值 (Market cap): 8.051亿美元 企业价值 (Enterprise value): 9.734亿美元 3个月平均日交易量 (3m ADTV): 220万美元 收入 (Revenue): 2024-2027年预测均为0.0百万美元。 EBITDA: 预计持续为负，2024年为(70.3)百万美元，2025年为(104.7)百万美元，2026年为(142.4)百万美元，2027年为(189.9)百万美元。 EPS: 预计持续为负，2024年为(15.99)美元，2025年为(2.28)美元，2026年为(2.99)美元，2027年为(3.17)美元。 现金流 (Cash runway): 管理层指出，公司现金流可支持至2028年。 总结 Sionna Therapeutics (SION) 正通过其NBD1稳定剂SION-719和SION-451，积极推进囊性纤维化 (CF) 治疗的临床开发。SION-719作为Trikafta的附加疗法，其Ph2a概念验证研究预计于2025年下半年启动，并以汗液氯化物改善10mmol/L为成功标准，该标准得到了临床前数据和KOL反馈的支持。同时，公司优先发展SION-451与CFTR校正剂SION-2222/SION-109的双重组合疗法，旨在提供更优的耐受性和商业机会，相关Ph1研究也计划于2025年下半年启动。尽管公司目前处于早期生物技术阶段，尚未产生收入，且EBITDA和EPS预计持续为负，但管理层表示现金流可支持至2028年，为未来的临床进展和市场拓展提供了基础。

中心思想 创新双特异性抗体驱动市场增长 Akeso通过其在PD-1xVEGF和PD-1xCTLA-4双特异性抗体领域的创新，展现出强大的研发实力和广阔的市场潜力。其核心产品Ivonescimab和Cadonilimab在多个关键肿瘤适应症中取得了显著的临床进展和市场批准，尤其在中国市场表现突出，为公司带来了重要的竞争优势和增长动力。 全球化布局与多元化管线策略 公司正积极推进全球化的临床开发策略，通过广泛的临床研究网络覆盖中国、美国和澳大利亚，并致力于拓展其多元化的产品管线，包括新型抗体偶联药物（ADCs）和在免疫学及炎症领域的探索。同时，Akeso计划扩大生产能力，以支持其不断增长的研发投入和市场需求，巩固其在全球生物制药领域的领先地位。 主要内容 Ivonescimab (PD-1xVEGF双特异性抗体) 的广泛开发进展 肺癌领域的显著突破与市场潜力 Ivonescimab（ivo）作为Akeso的领先项目之一，是一种PD-1xVEGF双特异性抗体。该药物已在中国获批用于二线EGFR突变非小细胞肺癌（NSCLC）和一线PD-L1阳性NSCLC，并已成功纳入中国国家医保目录。管理层强调，Ivonescimab的开发计划广泛，涉及约27项临床研究，覆盖约18种适应症，迄今已取得3项阳性III期临床结果。近期，HARMONi-6研究在一线鳞状NSCLC中取得了积极的中期数据，显示Ivonescimab联合化疗在无进展生存期（PFS）方面达到主要终点，且结果具有统计学意义和临床意义，无论PD-L1表达状态如何，均观察到获益。Akeso在肺癌领域共有8项III期研究，其中3项已取得阳性结果。管理层预计2024年全球NSCLC市场机会约为250亿美元。 肿瘤适应症的多元化拓展 除了肺癌，Ivonescimab的III期开发项目还广泛覆盖其他肿瘤适应症，包括正在进行的一线胆道癌、一线头颈部鳞状细胞癌（与抗CD47抗体AK117联用）、一线三阴性乳腺癌的研究，以及计划中的胰腺癌和结直肠癌III期研究。此外，公司还计划将Ivonescimab与抗体偶联药物（ADCs）进行联合研究，以探索更广泛的治疗潜力。 Cadonilimab (PD-1xCTLA-4双特异性抗体) 的临床优势 宫颈癌与胃癌治疗的成功经验 Cadonilimab（cad）作为Akeso的另一个核心项目，是一种PD-1xCTLA-4双特异性抗体。该药物已在中国获批用于一线宫颈癌的治疗，并被纳入15项临床治疗指南。管理层特别强调了Cadonilimab在中国一线胃癌研究中的表现，该研究显示无论PD-L1表达状态如何，患者均获得了显著的生存获益。 优于现有疗法的生存获益 通过跨试验比较，管理层指出Cadonilimab在一线胃癌中的总生存期（OS）结果优于Checkmate-649、Keynote-859和Rationale-305研究中评估的现有PD1/L1治疗方案。这凸显了其在PD-L1阴性胃癌患者中的潜在优势，尤其考虑到美国FDA肿瘤药物咨询委员会曾投票反对PD-1疗法用于PD-L1阴性胃癌。Cadonilimab的开发项目同样广泛，涉及约28项正在进行的临床研究，覆盖约20种适应症，其中包括8项注册性III期研究。 整体管线与战略布局 创新药物平台与研发实力 Akeso的整体管线展示了在肿瘤学领域，以及免疫学和炎症领域，通过双特异性抗体和抗体偶联药物（ADCs）实现多个“同类首创”和“同类最佳”的机会。公司目前共有24个临床阶段候选药物。管理层特别提到了双特异性ADC AK146D1，该药物同时靶向Trop2和Nectin-4，其I期临床试验即将于澳大利亚启动，旨在实现差异化的安全性特征和宽治疗窗口，并计划与其他双特异性候选药物联合使用。 生产能力扩张与全球临床开发 Akeso拥有超过3500名员工，具备强大的研发和生产能力，并在中国、美国和澳大利亚拥有临床开发能力。公司计划进一步扩大其当前的生产规模。总体而言，Akeso目前在整个产品组合中正在进行超过120项临床研究，显示出其强大的研发投入和多元化发展战略。 总结 Akeso在双特异性抗体领域的领先地位与未来展望 Akeso在第46届全球医疗健康大会上展示了其在双特异性抗体领域的卓越成就和未来战略。凭借Ivonescimab和Cadonilimab两大核心产品在肺癌、宫颈癌和胃癌等关键适应症中取得的显著临床进展和市场认可，公司已在中国市场占据重要地位。其广泛的临床开发管线、对创新ADC的持续投入以及全球化的临床布局，共同构成了Akeso未来增长的坚实基础。通过不断扩大研发和生产能力，Akeso有望在全球生物制药市场中进一步巩固其领先地位，并为患者带来更多创新治疗方案。