皓元医药(688131) 　　事件：公司发布2021年年报，公司实现营业收入9.7亿元，同比增长52.6%（剔除汇率影响同比增长56%）；实现归母净利润1.9亿元，同比增长48.7%；实现归母扣非净利润1.8亿元，同比增长49.4%，业绩增长符合预期。 　　前端分子砌块/工具化合物业务快速发展，产品数量、客户拓展稳健推进。2021年公司分子砌块/工具化合物业务实现营收5.5亿元（+57.59%）。1）产品数量：产品数累计超5.9万种，其中分子砌块约4.2万种，工具化合物超1.6万种；构建集成化化合物库110余种。2021年公司分子砌块、工具化合物订单数量分别超16.3万，11.6万；2）客户拓展：公司深化与国内外药企、科研院所、高等院校、CRO公司等客户群体合作，累计发表科研文献超1.8万篇。 　　后端原料药/中间体业务项目储备丰富，CDMO项目结构持续优化。2021年公司后端原料药/中间体业务实现营收4.2亿元（+46.3%），完成工艺开发的产品种类累计超100个，其中92个产品具备产业化基础。仿制药业务：累计承接192个项目，其中商业化项目51个，小试项目119个；创新药CDMO承接173个项目，其中已获批上市、上市申报阶段、II/III期临床、I期临床/临床前项目数分别为5个、3个、17个、148个，由仿制药CDMO向创新药转型步伐加快。ADC业务：2021年公司ADC客户数超340家（+332.5%），项目数80个（+247.8%）。公司有机合成能力、创新能力和经验优势明显，2021年6月助力荣昌生物纬迪西妥单抗（RC48）上市，是我国首个临床ADC一类抗癌新药。 　　公司自有产能建设加快，规模化生产蓄势待发。1）原料药/中间体产能：公司马鞍山基地I期占地面积约131.8亩，设计年产能约680余立方米，预计2022H2逐步建成并投产运营，建成后将形成公司自有GMP级别原料药、中间体生产基地；2）ADC产能：2021年安徽皓元ADC高活产线建成投产，并于7月获得药品生产许可证，新增两条产线预计2022年陆续投放。随着平台建设持续完善，公司或将具备从抗体和其他偶联生物药、连接子/有效载荷到生物偶联药物原液及制剂的端到端产业化服务能力，加速赋能高质量生物偶联药物开发。 　　盈利预测：我们预计2022-2024年EPS分别为3.98元、5.73元和8.17元，对应当前股价估值分别为34倍、24倍和17倍。 　　风险提示：订单不及预期；在研产品进度不及预期的风险。

　　片仔癀(600436) 　　投资要点 　　业绩总结：2 022 年一季度实现营业收入 23.5 亿元，同比增长 17.3%，归母净利润实现 6 .9 亿元，同比增长 21.9 %，扣非归母净利润为 6.8 亿元，同比增长20.8%。 　　商业毛利大幅提升，肝病和心血管用药增长亮眼。1 ）分业务板块：2 022 年一季度公司工业收入 11 .8 亿元（+21 .2 %），流通收入 9. 4 亿元（+17 .7%），日化板块收入 1.9 亿元（-13.2 %）。其中工业毛利率 77.73 %（-0.76pp ），工业毛利率下降我们预计主要系原材料价格上涨。商业的毛利率为 10.57 %，同比增加 3 .06pp，主要是因为线上占比提升。2）分地区来看，华东地区营收为15.95 亿元（占总营收 68 .12%），同比增长 19.6 %；非华东地区营收 7.47 亿元，同比增长 4.95%。 　　心脑血管收入仍持续高速增长。 肝病用药 11 亿元（+19.7%），毛利率81.23%（-0.82pp），毛利率略有下滑我们预计主要系原材料价格上涨。2022年一季度心血管用药（主要是安宫牛黄丸）实现营收 6585 万元，同比增长142.36%，毛利率为 47.47%，同比增长 3 .95pp ，安宫牛黄丸实现快速增长主要系安宫牛黄丸实现快速增长主要系充分利用试点区域经销商渠道网络和片仔癀品牌的优势，覆盖全国体验馆 300 余家和全国超 50 家连锁的 5000 家终端门店，快速切入市场，较好完成销售指标。 　　费用管控合理，利润率大幅提升。2022Q1 公司销售净利润率达到 30%，同比提升 5.8pp ，除了线上占比提升带动整体毛利率提升以外，还受到费用率管控的影响，销售费用率为 7.03 %（-2 .02pp ）、管理费用率为 3.57 %（-0.27pp ），财务费用率为-0.59%（+0.04pp ），研发费用率为 3.33%（+2.23pp ）。 　　盈利预测与投资建议。预计 2022-2024 年 EPS 分别为 5.07 元、6.56 元和8.66 元，对应 PE 分别为 58 倍、45 倍和 34 倍。维持“持有”评级，建议保持关注。 　　风险提示：片仔癀提价不及预期、片仔癀放量不及预期、化妆品销量不及预期。

　　康辰药业(603590) 　　投资要点 　　事件：公司发布2021年年报和2022年一季报，2021年实现营业收入8.1亿元(+0.1%)；归属于上市公司股东的净利润为1.5亿元(-19.3%)。2022年一季度实现营业收入1.6亿元(-26%)；归属于上市公司股东的净利润为0.46元(-27.9%)。 　　毛利率和净利率有所下滑，销售费用率下降。2021年毛利率86.9%（-5.8pp）；净利率20.7%（-2pp）。销售费用率48.3%（-10.2pp），系密盖息销售费用率较低以及苏灵精细化经销管理所致，管理费用率10.9%（+3.2pp），研发费用率11.5%（-2pp）。 　　苏灵开展犬用适应症临床，切入宠物药板块。苏灵2021年实现销售收入5.6亿元，同比下滑28.8%，主要受医保销售单价下降、疫情尚未恢复等因素所导致。公司积极开展犬用适应症临床试验，切入宠物药板块，有望满足犬用注射用血凝酶的市场需求，为公司未来业绩增长贡献增量。 　　密盖息业绩超预期，成为公司新的盈利增长点。骨质疏松药物密盖息实现销售收入2.3亿元，超额完成业绩承诺，形成了公司新的盈利增长点。 　　加大研发投入力度，多措并举完善创新体系布局。2021年公司研发投入约1.6亿元，同比增长77.1%，占营业收入20.36%。公司多措并举加速创新管线布局：自主研发：两个抗肿瘤创新药KC1036和CX1003处于临床阶段，KC1036已完成临床Ⅰa期。CX1003处于临床Ⅰ期阶段。CX1026处于临床前阶段。BD：引进重组人凝血七因子（FVIIa）KC-B173即将进行IND，未来有望扩大公司在止血药市场的竞争优势；引进中药创新药金草片已完成Ⅱ期临床，试验结果表明金草片安全性和耐受性良好，受试者用药依从性高，在大小剂量水平均表现出显著消除慢性炎症、镇痛疗效；合作开发抗肿瘤新药HPK1抑制剂KC1072。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为0.97元、1.11元和1.33元，对应PE分别为27X/23X/19X。随着公司现有业务巩固，多措并举完善创新产品体系，研发管线逐步推进，以及苏灵有望通过进军宠物用药打开增长空间，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争风险、药品价格下行风险、新药研发风险。

中心思想 业绩增长符合预期，前后端协同发展 皓元医药2021年实现营业收入9.7亿元（+52.6%），归母净利润1.9亿元（+48.7%），业绩增长符合预期。前端分子砌块/工具化合物业务营收5.5亿元（+57.59%），后端原料药/中间体业务营收4.2亿元（+46.3%），前后端业务共同发力，支撑公司高速成长。 产能扩张驱动未来成长 公司加快自有产能建设：马鞍山基地I期预计2022H2投产，将形成GMP级原料药/中间体生产基地；安徽皓元ADC高活产线已投产，新增产线预计2022年陆续投放。产能扩张将为规模化生产蓄势，加速赋能高端药物开发，驱动未来业绩持续增长。 主要内容 前端分子砌块/工具化合物业务快速发展 产品数量与订单高增 2021年公司分子砌块/工具化合物业务实现营收5.5亿元（+57.59%）。产品数累计超5.9万种（分子砌块约4.2万种，工具化合物超1.6万种），构建集成化化合物库110余种；分子砌块、工具化合物订单分别超16.3万、11.6万单。 客户拓展与科研影响力提升 公司深化与国内外药企、科研院所、高校、CRO公司合作，累计发表科研文献超1.8万篇，客户拓展稳健推进。 后端原料药/中间体业务项目储备丰富 仿制药与创新药CDMO项目结构优化 2021年后端业务实现营收4.2亿元（+46.3%），累计完成工艺开发产品超100个（92个具备产业化基础）。仿制药承接192个项目（商业化51个，小试119个）；创新药CDMO承接173个项目（已获批上市5个，上市申报3个，II/III期临床17个，I期/临床前148个），创新药转型步伐加快。 ADC业务爆发式增长 2021年ADC客户数超340家（+332.5%），项目数80个（+247.8%）。2021年6月助力荣昌生物纬迪西妥单抗上市，系我国首个临床ADC一类抗癌新药，彰显公司有机合成与创新能力优势。 自有产能建设加快，规模化生产蓄势待发 原料药/中间体产能 马鞍山基地I期占地面积约131.8亩，设计年产能约680余立方米，预计2022H2逐步建成投产，将形成公司自有GMP级原料药、中间体生产基地。 ADC产能持续扩张 2021年安徽皓元ADC高活产线建成投产，7月获药品生产许可证；新增两条产线预计2022年陆续投放。平台完善后，公司或具备从抗体、连接子/载荷到生物偶联药物原液及制剂的端到端产业化服务能力。 盈利预测与风险提示 盈利预测 预计2022-2024年EPS分别为3.98元、5.73元、8.17元，对应PE分别为34倍、24倍、17倍。 风险提示 订单不及预期；在研产品进度不及预期的风险。 总结 皓元医药2021年年报显示，公司业绩高增长（营收+52.6%，归母净利+48.7%）符合预期，前后端业务协同发力：前端分子砌块/工具化合物订单与客户数双增，后端原料药/中间体项目储备丰富，创新药CDMO及ADC业务表现亮眼。产能建设方面，马鞍山基地及ADC高活产线将陆续投产，为规模化生产提供基础。公司有机合成能力和先发优势明显，ADC业务助力首个国产ADC获批上市。未来随着产能释放，公司有望持续受益于医药研发外包行业景气度提升。

中心思想 集采与医保降价冲击短期业绩，创新与国际化构筑长期增长基石 2021年恒瑞医药受第三批、第五批集采及PD-1医保降价影响，收入同比下滑6.6%，归母净利润下滑28.4%，毛利率和净利率均有下降。 公司逆势加大研发投入（研发费用率升至22.9%），在研管线达65个项目，创新药获批加速，国际化临床试验持续推进，预计2022-2024年恢复增长，维持“买入”评级。 短痛换来长新，研发投入创历史新高 2021年研发投入达62亿元（同比+23.3%），研发投入率约24%创历史新高，反映公司战略性全面拥抱创新。 创新药收入占比有望持续提升，PD-1获批适应症数量国产第一，海曲泊帕、恒格列净、达尔西利等新药上市放量，中长期业绩拐点可期。 主要内容 事件：2021年及2022Q1业绩数据 2021年营收259.1亿元（-6.6%），归母净利润45.3亿元（-28.4%）；2022Q1营收54.8亿元（-20.9%），归母净利润12.4亿元（-17.4%），降幅略有收窄。 毛利率与费用率变化 2021年毛利率85.6%（-2.3pp），净利率17.3%（-5.5pp）。研发费用率22.9%（+4.9pp），销售费用率36.2%（+0.9pp），管理费用率11%（-0.1pp），财务费用率-1.3%（-0.6pp）。 集采与医保谈判降价影响 第三批集采6个药品2021年收入约8.6亿元（同比-55%），第五批集采8个药品收入约27.7亿元（同比-37%）。 PD-1医保降价约85%，艾司氯胺酮降价约68%，导致抗肿瘤药收入同比下降14.4%。 创新药管线进展 在研创新药65个项目，主导250多个临床项目，涵盖PROTAC、ADC、双抗、mRNA等前沿技术。 2021年获批3个新药（海曲泊帕、恒格列净、达尔西利），已上市创新药增至10款；PD-1获批4个新适应症，适应症总数达8个，国产最多。氟唑帕利、瑞马唑仑新适应症获批。 国际化推进 开展近20项国际临床试验，包括7项国际多中心Ⅲ期；注射用卡莫司汀在美澳获批。 PD-1联合阿帕替尼治疗晚期肝癌计划2022年向FDA递交NDA/BLA。 在欧美日获得21个注册批件，1个制剂获美国临时性批准。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年归母净利润分别为49.8/58.1/69.6亿元，EPS分别为0.78/0.91/1.09元，对应PE为42/36/30倍。 创新药占比提升、创新升级加速、国际化将迎来质变，维持“买入”评级。 风险提示 仿制药集中采购降价风险，药品研发进度不及预期风险。 总结 短期承压难掩创新韧性，长期看好龙头回归 恒瑞医药2021年业绩受集采和医保降价冲击明显，但公司主动加大研发投入，以研发投入率24%的历史新高布局下一代技术平台，创新管线密集兑现。 国际化战略取得多项里程碑，PD-1海外申报在即，海外注册批件持续增加。分析师预计2022年起收入与利润将重回正增长，创新药成为主要驱动力，龙头地位稳固，维持“买入”评级。

中心思想 密盖息贡献超预期增量，成为新盈利增长点 康辰药业2021年虽受苏灵医保降价及疫情拖累导致整体营收微增0.1%，但密盖息销售额达2.3亿元超额完成业绩承诺，弥补了苏灵收入下滑缺口，标志着公司从单产品依赖向多元产品组合转变初步成功。 研发投入大幅加码，创新管线布局加速 2021年公司研发投入1.6亿元，同比增长77.1%，占营收20.36%，远高于行业平均水平。通过自研（KC1036、CX1003）与BD引进（FVIIa、金草片、HPK1抑制剂）双路径推进创新药布局，为中长期增长提供动力储备。 主要内容 事件：2021年年报与2022年一季报发布 2021年实现营业收入8.1亿元（同比+0.1%），归属于上市公司股东的净利润1.5亿元（同比-19.3%）。 2022年一季度实现营业收入1.6亿元（同比-26%），归属于上市公司股东的净利润0.46亿元（同比-27.9%），短期业绩承压。 财务分析：毛利率与净利率下滑，销售费用率显著下降 2021年毛利率86.9%（同比-5.8pp），净利率20.7%（同比-2pp），主要受苏灵收入下滑及研发投入增加影响。 销售费用率48.3%（同比-10.2pp），系密盖息销售费用率较低及苏灵精细化经销管理所致；管理费用率10.9%（同比+3.2pp），研发费用率11.5%（同比-2pp）。 业务分析：苏灵收入承压，密盖息成新增长点 苏灵2021年实现销售收入5.6亿元，同比下滑28.8%，主因医保销售单价下降及疫情冲击。公司积极开展犬用适应症临床试验，切入宠物药板块，有望开辟新市场。 密盖息实现销售收入2.3亿元，超额完成业绩承诺，形成新的盈利增长点，弥补苏灵下滑缺口。 研发投入与创新布局：自研+BD双路径推进 2021年研发投入约1.6亿元，同比增长77.1%，占营业收入20.36%。 自研管线：抗肿瘤创新药KC1036完成临床Ⅰa期，CX1003处于临床Ⅰ期，CX1026处于临床前阶段。 BD引进：重组人凝血七因子（FVIIa）KC-B173即将IND；中药创新药金草片完成Ⅱ期临床，显示安全性和镇痛疗效；合作开发HPK1抑制剂KC1072。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年EPS分别为0.97元、1.11元、1.33元，对应PE分别为27X/23X/19X。 维持“买入”评级，逻辑在于现有业务巩固、创新体系完善、研发管线推进及苏灵宠物药市场增量。 风险提示 市场竞争风险、药品价格下行风险、新药研发风险。 总结 康辰药业2021年面临苏灵收入下滑和利润萎缩的短期压力，但密盖息的超预期表现验证了产品组合多元化策略的有效性。公司研发投入强度大幅提升至20%以上，通过自研与BD并举丰富创新管线，同时积极拓展苏灵宠物药新赛道。尽管2022年一季度业绩继续下滑，但边际改善动能在累积。盈利预测显示营收和净利润增速在2022-2024年逐步恢复，当前PE低于行业均值，安全边际较高。后续需持续关注苏灵宠物药审批进展、密盖息放量持续性及创新管线临床数据读出。

　　华大基因(300676) 　　投资要点 　　事件：1）公司发布2021年报，全年收入67.7亿元（-19.4%），归母净利润14.6亿元（-30.1%），扣非归母净利润13.6亿元（-33.7%），经营现金流净额24.8亿元（-31.3%）；2）公司发布2022年一季报，Q1收入14.3亿元（-8.5%），归母净利润3.3亿元（-37.1%），扣非归母净利润3亿元（-43.9%），经营现金流净额-6.7亿元（-609.8%）。 　　新冠业务影响表观增速，22Q1战略储备新冠检测试剂原材料。分季度看，2021年Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别是15.6/20.8/15.1/16.1亿元，同比增速分别为+97.6%/-37.2%/-43.1%/-1.9%，单季度归母净利润5.3/5.6/3.3/0.5亿元，同比增速分别为+274.9%/-62.9%/-68.9%/+107.7%，22Q1收入、净利润表观增速进一步承压，主要因2020和21Q1新冠业务贡献较大基数。盈利能力看，22Q1毛利率58.5%（-5.1pp），因高毛利率新冠业务贡献占比下降，四费率30.8%（+7.6pp），最终导致22Q1盈利下滑。22Q1经营现金流净额为-6.7亿，主要因公司战略储备新冠核酸和抗原检测产品相关原材料采购款支出增加。 　　常规业务恢复稳健发展态势。分业务看，1）2021年公司精准医学检测综合解决方案收入33.8亿元（-39.2%），主要因新冠核酸检测试剂供应竞争加剧，价格和销量承压，后续随着公司新冠抗原检测贡献增量，有望缓解该业务大幅下滑的压力。2）感染防控基础研究和临床应用服务收入11.6亿元（+73%），主要因新冠检测服务大增。3）2021年常规业务恢复稳健发展态势，其中生育健康基础研究和临床应用服务收入11.9亿元（+1.2%），肿瘤防控及转化医学类服务收入3.8亿元（+8.1%），多组学大数据服务与合成业务收入6.4亿元（+2.5%）。 　　业务布局逐渐明晰，分子诊断龙头把握机遇强势崛起。公司业务布局生育健康类服务、肿瘤防控类服务、病原感染类服务、多组学大数据与合成业务、精准医学检测综合解决方案等5大业务板块。凭借多年持续高研发投入，各板块新产品不断获批，本轮疫情有助于公司实现全球化、多业务拓展。 　　盈利预测与投资建议：预计2022~2024年归母净利润分别为10.3、10.9、11.3亿元，对应EPS分别为2.48、2.64、2.74元，维持“持有”评级。 　　风险提示：新冠检测试剂盒销售存在市场需求不确定性；新业务拓展可能受到政策风险、国际形势等因素影响。

中心思想 医药市场短期承压，中长期乐观可期 本报告指出，在2022年4月18日至4月22日期间，医药生物行业指数表现不佳，短期内面临非理性悲观情绪。然而，经过近一年的回调，医药板块估值已处于历史低位，基金持仓也处于较低区域。展望未来，尽管疫情对短期经营造成影响，但预计医药板块将在2022年第一、二季度迎来业绩底部，并在下半年逐步改善。报告强调，中长期来看，医药行业基本面稳健，长线资金可保持加倍乐观。 投资策略聚焦“穿越医保”与“疫情脱敏” 报告为投资者提供了明确的投资策略，建议在后疫情时代和医保压力常态化的背景下，重点关注“穿越医保”和“疫情脱敏”两大主线。具体包括加配后疫情品种，如常规诊疗服务和医疗新基建相关赛道，以及关注中药板块、供应链自主可控领域和低估值且具成长性的小盘股。同时，报告也列举了稳健组合和弹性组合的重点个股，并提示了药品降价、医改政策执行不及预期及研发失败等风险。 主要内容 医药行业市场表现与估值分析 本周（4.18-4.22），医药生物指数下跌7.34%，跑输沪深300指数3.15个百分点，在行业涨跌幅中排名第28。年初至今，医药行业累计下跌22.42%，跑输沪深300指数3.65个百分点，排名第23。当前医药行业估值水平（PE-TTM）为25.5倍，相对全部A股溢价率为88%（-9pp），相对剔除银行后全部A股溢价率为44%（-5.6pp），相对沪深300溢价率为127%（-12.6pp）。子行业方面，本周无子行业上涨，医院子行业跌幅最小（约-3%），其次是线下药店（约-4.7%）和化学制剂（约-6.2%）。年初至今，医药流通子行业跌幅最小，约为-8.4%。 在资金流向方面，本周南向资金合计净买入18.23亿元，北向资金合计净买入4.45亿元。陆股通持仓前五名包括泰格医药、益丰药房、山东药玻、金域医学、艾德生物。大宗交易总金额为5.98亿元，新和成、贵州百灵、康龙化成位列前三。融资融券方面，沃森生物、华润双鹤、以岭药业等为融资买入前列，沃森生物、君实生物-U、万孚生物等为融券卖出前列。此外，报告还提供了未来三个月股东大会、定增进展、限售股解禁、股东减持及股权质押等市场活动数据。 疫情形势与疫苗进展 截至4月21日24时，国内现有新冠确诊病例30813例，累计确诊196086例。全球累计确诊病例达5.1亿例，死亡病例623万例，死亡率1.23%。全球疫苗接种量约115亿剂，接种率为65%；其中中国接种量33.2亿剂，接种率230.05%。 在新冠疫苗研发方面，国内已有7家企业的新冠疫苗获批销售（包括有条件批准和紧急使用），主要技术路线包括灭活疫苗、腺病毒载体疫苗和重组蛋白疫苗。海外已有15个新冠疫苗获批使用。报告指出，目前主流的8种变异株对基础免疫保护力较低，但各技术路线的加强免疫效果均较好。 投资策略与重点个股推荐 报告强调，在疫情严峻、外围加息缩表、人民币贬值和宏观经济承压的背景下，医药板块短期面临非理性下跌，但中长期基本面稳健，可加倍乐观。预计2022年第一、二季度将是业绩底部，三四季度有望改善。 投资策略建议： 后疫情品种：预计疫情“社会面清零”即将来临，建议加配常规诊疗服务和医疗新基建相关赛道（如医疗服务、医疗设备板块龙头）。 结合年报和一季报：关注中药板块、供应链自主可控（如制药设备耗材领域）以及低估值且具成长性的小盘股。 “穿越医保”品种：药械龙头企业通过“持续创新+国际化”有望穿越医保结界（如恒瑞医药、迈瑞医疗）。 “医保免疫”品种：针对ToC端，关注不占医保的自费生物药、中药消费品、医美上游产品；针对ToB端，关注创新产业链CXO板块、设备板块（药机、药房自动化、耗材生产）和生命科学试剂耗材领域。 “疫情脱敏”领域：关注不受新冠干扰的疫苗品种或疫苗超跌品种；PEG小于1、长期基本面趋势向上的低估值或低预期品种；此前疫情受损、未来需求复苏的医疗服务品种。 本周稳健组合包括迈瑞医疗、药明康德、智飞生物、片仔癀、云南白药、同仁堂、爱美客、恒瑞医药。本周弹性组合包括太极集团、寿仙谷、华润三九、佐力药业、中新药业、楚天科技、健麾信息、润达医疗。 总结 本周医药生物行业整体表现疲软，指数下跌，估值处于历史低位，反映出市场短期非理性悲观情绪。然而，从长远来看，行业基本面依然稳健，预计业绩将在2022年下半年迎来改善。投资策略应聚焦于“穿越医保”和“疫情脱敏”两大主线，重点关注创新药械、中药消费品、医美、CXO、医疗设备以及疫情后复苏的医疗服务等细分领域。尽管全球疫情形势依然复杂，但疫苗接种持续推进，为行业发展提供了长期支撑。投资者需密切关注政策变化、市场流动性及公司基本面，并警惕药品降价、医改政策执行不及预期和研发失败等风险。

　　康华生物(300841) 　　投资要点 　　事件：1 ）公司发布 2021 年度报告，2021 年全年实现营业收入 12.9 亿元，同比增长 24.4 %；实现归母净利润 8.3 亿元，同比增长 103.3 %；实现扣非归母净利润 5.6 亿元，同比增长 37.8 %；实现经营活动现金流净额 1.3 亿元，同比下降64.7%。2 ）公司发布 2022 年一季报报告，22Q1 实现营业收入 2.7 亿元，同比增长 12.5%；实现归母净利润 1 .4 亿元，同比增长 34.6%；实现扣非归母净利润 1 .2 亿元，同比增长 24.6 %；实现经营性活动现金流净额-1.1 亿元，同比下降76%。 　　21 年产能扩增快速放量，2 2Q1 受疫情影响短期业绩承压。1 ） 分季度来看，公司 21Q1/Q2/Q3/Q4 单 季 度 收 入 分 别 为 2.4 /3.2/2.3/5 亿元（+51 %/ +8.5 %/-38.3 %/+135.9 %），单季度归母净利润分别为 1/1.5/3.3 /2.5 亿元（+54.9%/+28.7%/ +105.7 %/ +282.3 %）。其中 21Q4 收入、利润增速较快主要系公司二车间建成投产增加 200 万支设计产能，产量扩增导致业绩实现快速放量。22Q1 增速放缓主要系全国散点疫情频发，各地物流受限、疾控医疗资源有限，叠加 21Q1 公司业绩高基数导致增速放缓。展望全年，若疫情影响逐渐消退，公司有望凭借新增产能以及销售渠道加大推广力度实现股权激励目标。公司 21 年及 22Q1 经营性现金流净额均有所下滑主要系增加物料储备、支付员工薪酬所致。2 ）从盈利能力来看，公司 2021 年毛利率为 93.5 % （-0.43pp ）基本保持稳定。销售费用率 31.9% （-3.8pp ），主要系公司销售体量逐渐扩大，规模效应体现。管理费用率为 6.7 %（-0.44pp ），保持稳定。研发费用率为 6.1%（+0.5pp），主要系公司临床项目费用化支出增加。财务费用率为 -1.64%（-0.5pp）主要系取得存款利息收入增长所致。综合以上因素， 扣除非经常损益后，公司 2021 年净利率为 43.4%（+4pp ），盈利能力增长明显。 　　国内独家人二倍体狂苗产能扩张可期。人二倍体细胞狂犬病疫苗安全性更好，免疫原性更高，随着需求升级，未来增长空间大。公司人二倍体狂犬病疫苗于2014 年上市销售，目前仍是国内独家。公司作为国内首家生产企业，生产工艺成熟、产品质量稳定，具有产品和销售端的先发优势，已覆盖全国疾控中心 1956家。公司募投产能预计在 2023~2024 年投产，从 500 万支/ 年增长至 1100 万支/ 年，产能翻倍，收入有望同步增长，同时预计销售费用率逐渐降低，盈利质量稳定提升。 　　研发管线重点布局多价疫苗，创新属性突出。 截至目前公司共有 10 项在研项目。在疫苗研发方面拥有前瞻视野，着重解决当前疫苗行业国内的未满足需求，通过多技术平台如重组蛋白平台，投资 mRNA 技术等提高公司研发能力，布局多价疫苗，如六价诺如病毒疫苗、四价流脑结合疫苗、四价鼻喷流感疫苗等，未来有望给公司贡献业绩的新增量。 　　盈利预测与投资建议。预计 2022-2024 年归母净利润分别为 8.5 亿元、12 亿元及 13.3 亿元，未来三年归母净利润 CAGR 为 17%，维持“买入”评级。 　　风险提示：人二倍体细胞狂犬病疫苗新增产能节奏不及预期；公司存货不足以满足销售的季节性波动风险；产品结构单一的风险。

中心思想 牛心包瓣放量驱动增长，内生盈利能力持续高企 佰仁医疗2021年及2022年一季度业绩显示，核心产品人工生物心脏瓣膜（牛心包瓣）实现翻倍增长，成为公司营收增长的主要引擎。尽管股份支付费用导致表观净利润下滑，但剔除该影响后，内生归母净利润同比增33.6%，归母净利润率达43.4%，彰显公司强大的核心盈利能力。 研发投入持续加码，在研管线构筑长期成长空间 公司2021年研发投入占营收比重达23.4%，在研产品有序推进，包括介入瓣中瓣、球扩TAVR等关键产品完成全部患者入组，流出道单瓣补片为全球首款获批的独家产品。庞大而有序的在研管线为公司长线发展奠定坚实基础，未来成长可期。 主要内容 业绩概览：营收高增长，股份支付影响表观利润 2021年及2022年一季度财务数据 2021年全年收入2.5亿元（+38.4%），归母净利润5120万元（-9.4%），扣非归母净利润3571万元（-13%），经营现金流7649万元（+50.7%）。 2022年一季度收入6600万元（+26.3%），归母净利润1361万元（+53.5%），扣非归母净利润1090万元（+48.2%），经营现金流2309万元（+73.2%）。 股份支付费用影响分析 2021年确认股份支付费用6445万元，剔除后内生归母净利润1.17亿元（+33.6%）。2022年一季度确认股份支付费用1698万元，剔除后内生归母净利润2866万元（+16.8%）。 22Q1毛利率88.7%基本稳定，内生归母净利润率43.4%，维持高水平。 业务分析：人工心脏瓣膜成为增长引擎 心脏瓣膜置换与修复业务 2021年该业务收入9457万元（+77.9%），毛利率95.7%（+0.3pp）。核心产品牛心包瓣收入6508万元（+97.1%），销量5105枚，较2020年实现翻倍增长。2022Q1牛心包瓣收入同比增长44.9%，继续成为增长引擎。 其他业务板块 先心病植介入业务收入8607万元（+38.3%），毛利率81.5%（-2.1pp）。 外科软组织修复治疗业务收入7116万元（+7%），毛利率86.6%（-2.1pp）。 研发与战略：持续加大研发投入，在研管线有序推进 研发投入情况 2021年研发投入5890万元（+104.7%），占营收比重23.4%。2022Q1研发投入同比增长43.3%，持续快于收入增速。 在研产品进展 介入瓣中瓣Renato®于2022年3月29日完成全部患者入组。 球扩TAVR Renatus®于2022年4月20日完成全部患者入组。 眼科生物补片于2022年4月7日完成全部患者入组。 血管生物补片已完成结题，注册申报准备中。 流出道单瓣补片于2021年3月31日获批（全球首款独家产品），已开始市场销售。 盈利预测与估值：维持买入评级 盈利预测 考虑股权激励费用影响，预计2022-2024年归母净利润分别为0.85、1.46、1.94亿元，对应EPS为0.88、1.52、2.01元。 投资评级 以动物源性植介入材料为平台的创新龙头，未来潜力巨大，维持“买入”评级。 风险提示 研发失败风险、销售不及预期、疫情反复、竞争加剧风险。 总结 佰仁医疗在2021年及2022年一季度展现出强劲的营收增长态势，核心产品牛心包瓣实现翻倍放量，成为公司增长的主要驱动力。股份支付费用虽拖累表观净利润，但剔除后内生盈利能力保持高水平。公司持续大力投入研发，研发费用率超23%，多项在研产品（包括介入瓣中瓣、球扩TAVR等）完成患者入组，流出道单瓣补片为全球首款获批产品，管线储备丰富。基于其动物源性植介入材料平台的创新优势和成长潜力，西南证券维持“买入”评级。未来需关注研发进展、销售推广及行业竞争等风险因素。