中心思想 市场展望与宏观经济驱动 本报告核心观点指出，尽管市场对12月会议预期相对较低，但预计财政刺激政策将加速落地，尤其在消费和房地产领域，有望扭转经济下行趋势并提振信心。11月制造业PMI扩张至50.3%，高技术制造业和消费品行业表现亮眼，一线房地产和乘用车销售持续回升，显示政策效果逐步显现。在行业层面，港股科技互联网板块企稳，A股机构风格有望占据主导，市场将重回上升趋势。 科技创新与产业升级机遇 报告强调了AI技术在多个领域的快速发展和应用落地，包括GB200/GB300等AI芯片的迭代、AI Agent和推理模型的实用性提升，以及AI+医疗大模型的广阔前景。中国在大模型技术方面已接近世界顶尖水平，为AI在华落地奠定坚实基础。同时，新能源汽车产业链（如换电技术、激光雷达）、半导体制造、创新药和光伏等行业正经历技术创新和产业升级，伴随政策支持和市场秩序回归，孕育着新的投资机会。 主要内容 中国海外市场分析 GB200/GB300芯片迭代与供应链影响 市场对GB200出货延迟的担忧已非新消息，主要源于CSP基础设施和GB200的准备度问题，部分需求已转向GB300。预计GB300将在2025年上半年成为主流，因其卓越的性能和成本效益。英伟达（NVDA）短期内可能区间震荡，但芯片出货量在2025年第一、二季度有望超预期。供应链方面，PCB、线缆、BBU和电容器等关键组件将受益。 宏观经济与市场策略 市场对12月会议的预期不足，但预计将有财政刺激政策出台，以弥补消费和地产刺激的不足，并初步预案赤字率，向市场传递明确的财政刺激信号。11月制造业PMI升至50.3%，出口订单回升，高技术制造业和消费品行业表现突出。非制造业PMI受季节影响略降至50.0，但基建投资持续扩张。一线房地产和乘用车销售继续回升，政策效果持续。建议继续布局科技互联网板块，并关注会议预期下的消费方向。 京东集团(9618 HK) 3Q24业绩与消费品“以旧换新” 京东集团2024年第三季度实现收入2604亿元，同比增长5.1%；Non-GAAP净利润达132亿元，同比增长23.9%。公司持续进行股份回购，并采纳新的50亿美元回购计划。业绩亮点包括毛利率和Non-GAAP净利率的健康增长（分别同比上升1.7和0.8个百分点），3C家电、大快消和日用品类收入增速提升，以及第三方商家成交用户和订单量的双位数增长。看好消费品“以旧换新”政策带动收入景气延续，维持“优于大市”评级，并将目标价上调28%至195港元/股。 中国A股市场分析 润达医疗(603108 CH) 首次覆盖：AI+医疗大模型前景广阔 润达医疗作为IVD（体外诊断）领域领先企业，与华为云签署全面战略合作协议，共同打造医疗垂域AI大模型，拓展智慧医疗服务。尽管2023年及2024年前三季度受医疗政策和应收账款影响，业绩短期承压，但公司在智慧检验、辅助临床决策、患者智慧医疗服务及智慧科研辅助等AI应用场景前景广阔。公司与华为云联合推出“健康小美”AI机器人、启动药房智慧升级计划，并在区域医疗数字化方面多点发力。预计随着宏观经济和医疗政策环境改善，公司业务有望恢复增长，AI驱动的智慧医疗产品将贡献新增量，首次覆盖给予“优于大市”评级，目标价23.80元。 计算机行业：AI Agent与推理模型持续发展 2024年11月计算机（中信）指数上涨4.68%。智谱AI发布多项AI Agent更新，AutoGLM和GLM-PC在复杂任务处理、跨App操作、短口令自定义及隐形屏幕工作等方面提升实用性，有望加速AI Agent在C端应用落地。国产推理模型如月之暗面的k0-math、DeepSeek的DeepSeek-R1-Lite和千问团队的QwQ模型陆续面世，在数学、代码和复杂逻辑推理任务上已媲美世界顶尖水平，为AI在我国落地奠定坚实技术基础。教育部办公厅发文，目标2030年前在中小学基本普及人工智能教育，将积极促进AI教育和教育信息化行业发展。 显示行业观察：LED与面板周跟踪 LED行业方面，SW LED指数上涨3.01%。群创与方略电子共同研发130英寸MiniLED折叠电视，谷东科技发布全彩双目光波导分体AI+AR眼镜，惠科展示MiniLED显示器新品，显示技术持续创新。面板行业方面，SW面板指数上涨1.09%。11月TV面板价格环比持平，显示器面板价格微降，笔记本面板价格持平。中国国补政策持续带动大尺寸电视面板需求，但显示器市场需求收缩，笔记本市场面临库存压力。面板厂商积极控产，以应对市场变化。 电子行业周报：半导体、存储、消费电子与面板 全球晶圆代工收入在2024年第三季度环比增长10%，同比增长27%，主要受人工智能需求和中国晶圆代工复苏推动。先进工艺（N5和N3）是主要增长动力，中国大陆晶圆代工厂在成熟工艺上表现优于全球同行。存储器方面，AI服务器支撑主要需求，HBM挤压DRAM产能，预计第四季度DRAM整体平均价格仍将上涨8%至13%。折叠屏智能手机市场在2024年第三季度下降1%，但华为出货量持续增长。全球电视品牌出货量在第三季度增长9.6%，预计2024年全年出货量将结束连续五年下降的局面，主要得益于中国“以旧换新”补贴政策。 半导体制造行业周报与自主可控投资机会 万业企业引入先导科技集团作为新实际控制人，为长期发展注入活力。盛合晶微半导体三维多芯片集成封装项目J2C厂房顺利封顶，将扩充产能并增强云计算、数据中心等领域竞争力。2024年第三季度DRAM产业营收260.2亿美元，环比增长13.6%，HBM持续推动合约价上涨。在自主可控背景下，建议关注承担关键领域核心设备/材料研发攻关重任的龙头公司，如北方华创、中微公司、安集科技等。 激光雷达企业盈利拐点 禾赛科技2024年第三季度营收5.4亿元，同比增长21.1%；激光雷达总交付量134208台，同比增长182.9%。ADAS产品交付量同比增长220.0%。综合毛利率达47.7%，预计第四季度将实现GAAP盈利，全年实现Non-GAAP盈利。速腾聚创2024年前三季度总收入约11.3亿元，同比增长91.5%；激光雷达总销量达381900台，同比增长259.6%。毛利约1.7亿元，同比增长375.4%。激光雷达作为智能驾驶的“安全件”，正迎来大规模应用落地，并在工业机器人等领域前景广阔。建议关注各公司毛利率水平和潜在盈利拐点。 汽车行业：中欧关税协议与特斯拉供应链 欧洲议会贸易委员会主席表示，中欧有望达成电动汽车关税协议，这将有利于中国新能源汽车出口放量，比亚迪、零跑汽车等有望受益。同时，建议关注特斯拉非美国供应链，以应对美国进口关税上升的潜在影响。赛力斯拟发行股份购买龙盛新能源100%股权，将强化公司资产完整性并改善经营性现金流。投资策略建议关注具备大模型能力的整车企业和兼具产业升级+国产替代的零部件企业，以及能够突破海外市场门槛的强势出海企业。 创新药供需与投资机会 全球药品创新活跃，中国创新药产业正从生产、研发走向销售分成，实现产业升级。肿瘤、减重、自免是创新热点，2025年看好TCE、IO双抗在肿瘤、自免领域的对外授权机会。糖尿病&减重领域，下一代产品进展和国产化元年值得关注。政策支持创新药发展，行业整顿利好真创新，创新药企业迎来基本面向上周期。医保局大力赋能商业保险发展，有望带来支付增量。建议关注新品放量周期的高成长公司及出海潜力股。 2024版国家医保药品目录公布与医药新质生产力 2024年11月，SW医药生物指数上涨2.1%。2024年版国家医保药品目录公布，91种药品新增纳入，43种被调出，目录内药品总数达3159种。国家医保局明确医药新质生产力定位，正积极谋划一揽子新增量政策，包括大力赋能商业保险、医疗机构、医药企业，并健全支持创新药发展机制。海通医药11月组合跑赢指数1.0个百分点，并给出了12月A股和港股组合建议。 宁德时代换电动作频频，关注换电产业链机会 宁德时代近期在换电领域动作频繁，与长安汽车、时代电服合作量产新一代巧克力换电车型和换电站。全球首座港内底盘式重卡换电站启用，将补能时间缩短至5分钟，能耗成本降低20%。五菱也加入宁德时代换电联盟，率先实现商用车应用。宁德时代远期目标是建设1万座换电站。建议关注换电设备端（联赢激光、博众精工）和换电站运营及电池提供商（宁德时代）。 光伏行业对外贸易企业自律委员会成立，行业加速秩序回归 光伏行业对外贸易企业自律委员会成立，22家头部企业签署《自律公约》，旨在维护出口秩序，保障行业利益。这标志着行业共识形成，秩序逐步确立。产业链价格方面，各环节涨跌不一，整体持平略有下降，行业正处在出清调整阶段，价格底部已明确。政策对光伏行业产能和价格均给出明确指引，产业出清、摆脱低价恶性竞争是大势所趋，价格有望上涨。建议重视光伏底部拐点带来的巨大弹性。 家纺国补政策与Dick’s Sporting Goods业绩上调 多地接力家纺产品焕新国家补贴政策，京东平台国补品类也拓宽至婴童服饰。政府补贴覆盖面扩大和市场规范化将利好具备品牌与规模优势的优质家纺、羽绒服龙头企业。Dick’s Sporting Goods第三季度收入同比增长4.2%，净利润同比增长13%，并上调全年收入和利润指引，主要得益于差异化产品组合、新一代线下店铺和线上赋能。投资建议关注经营稳健或业绩筑底的品牌端公司，以及自身强Alpha的制造端企业。 冬季腌腊需求上升，短期猪价有望反弹 上周农业板块上涨3.2%。生猪均价小幅回升至16.5元/公斤，环比上涨1.7%，主要受冬季腌腊及肥猪需求上升影响，短期猪价有望反弹。长期来看，行业将进入新发展阶段，具有养殖成本优势的企业将受益。水产价格有望逐步企稳回升，水产饲料行业景气修复，海大集团等龙头优势持续体现。白羽肉鸡价格相对平稳，饲料成本下降推动养殖成本下降。转基因产业化持续推进，为种子行业带来新机遇。宠物食品经营表现亮眼，橡胶供需格局改善，价格有望持续上行。 疏通存款利率传导，降低银行负债端成本 央行下属市场利率定价自律机制拟发布倡议，要求商业银行以公开市场7天逆回购操作利率为定价基准，合理确定同业活期存款利率，并要求在对公客户存款服务协议中加入“利率调整兜底条款”。此举旨在降低银行负债端成本，疏通存款利率传导，防止资金空转套利。预计对整体上市银行负债端成本带来2-3个基点的利好。建议偏好规范经营的银行，如招商银行、苏州银行等。 通信行业24Q3综述：经营加速、现金流向好 通信行业2024年第三季度经营进一步加速，现金流向好，基金持仓环比继续增长。行业发展主要受网络赋能（运营商、设备商、光器件、电芯片、PCB、光纤缆&海缆、物联网、卫星及其他）、AI驱动（GPU、交换机、光器件、电芯片）、天地一体（卫星通信）以及数字经济底座（AI生态、车联网、数据要素、AIoT、激光雷达、工业互联网）等多重因素驱动。 巍华新材(603310 CH)：专注于含氟精细化学品，新建产能释放 巍华新材专注于含氟精细化学品领域，已形成氯甲苯和三氟甲基苯系列产品的完整产业链。公司通过自主研发和连续化生产工艺，实现了关键中间体的自给自足，并不断降低单位产品成本。2024年上半年，受下游农药市场需求疲软影响，三氟甲基苯系列产品销售量和均价均下降，氯甲苯系列产品销售量增长但均价下降。公司募投项目中的多个新建产能正陆续释放，部分车间已投产或进入试生产阶段。 建业股份(60

中心思想 VD3市场领导地位与盈利增长机遇 花园生物凭借其在维生素D3全产业链的深厚布局，在全球市场占据约30%的份额，并在NF级羊毛脂胆固醇领域拥有高达70%的市场份额，是国内最大的羊毛脂胆固醇和25-羟基维生素D3供应商。2024年下半年，维生素D3市场价格显著上涨，截至11月28日，市场价格达到230元/kg，较年初涨幅高达342.1%，预计将大幅提升公司盈利能力。 多元化发展战略与产能扩张 公司正积极推进“一纵一横”发展战略，通过债券募集资金投资于骨化醇类原料药及制剂、维生素A、E、B6、生物素等多个维生素项目，并新增L-丙氨酸发酵项目，旨在向上游延伸产业链，形成成本优势并拓展市场空间。这些募投项目的逐步建成投产，将进一步巩固公司在维生素领域的领先地位，并为未来业绩增长提供坚实支撑。 主要内容 一、 公司致力于维生素 D3 上下游系列产品和慢性疾病领域制剂产品的研发、生产和销售 核心业务概览与产品布局 公司主营业务涵盖维生素D3上下游系列产品及心血管、神经系统等慢性疾病领域制剂产品的研发、生产和销售。在维生素板块，主要产品包括羊毛脂胆固醇、维生素D3和25-羟基维生素D3。其中，纯度95%以上的羊毛脂胆固醇是生产维生素D3的主要原材料，公司通过自产该原料大幅降低了维生素D3的生产成本。维生素D3广泛应用于饲料添加剂、食品添加剂、营养保健品和医药等领域，市场需求持续扩大。25-羟基维生素D3作为维生素D3的活性代谢物，具有更高的生物学活性，且无需肝脏代谢，展现出替代普通维生素D3的趋势。 在医药制造板块，公司主要产品包括缬沙坦氨氯地平片（I）、多索茶碱注射液、左氧氟沙星片、硫辛酸注射液以及草酸艾司西酞普兰片、奥美拉唑碳酸氢钠胶囊、多巴丝肼片等，主要集中于心血管类、抗菌消炎类、消化系统类、神经系统类等慢性病治疗领域。近年来，公司有9个产品获得药品注册证书或补充申请批准通知书，其中6个产品成功中选国家或地方集采。 财务表现与收入结构分析 根据iFinD金融终端数据，公司2021年至2023年营业收入分别为11.17亿元、14.18亿元和10.95亿元，同比增速分别为81.67%、26.89%和-22.78%。同期，销售毛利率分别为68.66%、66.05%和59.87%，销售净利率分别为45.65%、27.07%和17.57%。 2023年，公司维生素D3及D3类似物实现销售额3.67亿元，占营业收入的33.52%，同比减少4.89%。羊毛脂及其衍生品销售额为1.41亿元，占比12.85%，同比减少32.65%。药品销售额为5.72亿元，占比52.27%，同比减少28.61%。药品是公司营业收入的主要来源。 2024年前三季度，公司实现营业收入9.38亿元，同比增长4.43%；实现归母净利润2.41亿元，同比增长62.13%；实现归母扣非净利润2.03亿元，同比增长52.55%，显示出强劲的盈利增长势头。 二、 公司债券募集资金用于多个维生素项目，推动“一纵一横”发展战略 募投项目与产业链延伸 公司债券募集资金在扣除发行费用后，计划用于多个维生素项目，以推动“一纵一横”发展战略。其中，“一纵”指坚持打造完整的维生素D3上下游产业链及向医药领域纵向延伸；“一横”指开展维生素产品的横向扩张。具体募投项目包括骨化醇类原料药项目、骨化醇类制剂项目、年产6000吨维生素A粉和20000吨维生素E粉项目、年产5000吨维生素B6项目、年产200吨生物素项目以及高端仿制药品研发项目。 2024年，公司新增募投项目“年产10000吨L-丙氨酸（发酵法）及生物制造中试基地项目”。L-丙氨酸是生产维生素B6的主要原料，该项目将进一步向上游延伸公司维生素B6产业链，形成显著的成本优势，并为公司打造完整的维生素B6产业链奠定基础。同时，L-丙氨酸在饲料添加剂、医药、营养保健食品及日化等领域应用广泛，具有巨大的市场空间。 项目建设进展 公司正积极推进可转债募投项目建设。其中，年产5000吨维生素B6项目和年产200吨生物素项目争取在年底前陆续建成投产。骨化醇类原料药和制剂项目已进入实施阶段，预计2027年5月31日达到可使用状态。年产6000吨维生素A粉和20000吨维生素E粉项目、年产10000吨L-丙氨酸（发酵法）及生物制造中试基地项目预计2025年5月31日至7月31日达到可使用状态。 三、 2024年下半年VD3市场价格达到高位，公司有望受益 VD3市场供需与公司地位 维生素D3的主要下游应用领域为饲料，而较少用于食品和医药领域。全球范围内对维生素D3的理论需求约为14793吨，其中我国的理论需求约为2928吨。 公司已基本形成维生素D3全产业链布局，是国内提供维生素D3上下游系列产品种类最多的生产厂商。公司维生素D3在全球市场份额约为30%，NF级羊毛脂胆固醇在全球市场份额约为70%。同时，公司是中国境内最大规模化生产羊毛脂胆固醇和25-羟基维生素D3的供应商，具备强大的市场竞争力和议价能力。 VD3价格飙升与盈利前景 根据百川盈孚数据，2024年5月至7月，维生素D3市场价格持续上涨并保持在较高位。截至11月28日，市场价格达到230元/kg，相比年初涨幅高达342.1%。经销商市场行情震荡整理，目前主流成交价在220-240元/公斤，部分高价贴近250元/公斤，但高价新单成交稀少。 鉴于公司在维生素D3行业的高市场占有率和全产业链成本优势，我们认为，2024年下半年维生素D3价格的显著上涨有望大幅提升公司的盈利能力。 总结 花园生物作为维生素D3领域的龙头企业，凭借其完善的产业链布局和成本优势，在全球市场占据重要地位。公司2024年前三季度业绩表现亮眼，归母净利润同比增长62.13%。当前，维生素D3市场价格飙升，年初至今涨幅超过340%，预计将显著增厚公司利润。同时，公司通过债券募集资金积极推进“一纵一横”发展战略，投资多个维生素项目并向上游延伸产业链，新增L-丙氨酸项目将进一步巩固其成本优势和市场空间。随着募投项目的逐步建成投产，公司未来的增长潜力巨大，有望持续受益于维生素市场的有利变化。然而，投资者仍需关注宏观经济环境变化、产品价格波动及下游市场需求不及预期等风险。

　　花园生物(300401) 　　公司主营业务包括维生素D3上下游系列产品，以及心血管、神经系统等慢性疾病领域制剂产品的研发、生产和销售。1）维生素板块主要产品有羊毛脂胆固醇、维生素D3、25-羟基维生素D3等。纯度95%以上的羊毛脂胆固醇（NF级胆固醇）是生产维生素D3的主要原材料。维生素D3广泛应用于饲料添加剂、食品添加剂、营养保健品和医药等领域，且应用范围和市场需求日趋扩大。25-羟基维生素D3是维生素D3的活性代谢物，具有更高的生物学活性，并且不需要经过肝脏的代谢，25-羟基维生素D3具有替代普通维生素D3的趋势。2）医药制造板块主要产品缬沙坦氨氯地平片（I）、多索茶碱注射液、左氧氟沙星片、硫辛酸注射液以及草酸艾司西酞普兰片、奥美拉唑碳酸氢钠胶囊、多巴丝肼片等。主要属于慢性病领域治疗药物，涵盖心血管类、抗菌消炎类、消化系统类、神经系统类等多个用药领域。3）2024年前三季度公司实现营业收入9.38亿元，同比增长4.43%；实现归母净利润2.41亿元，同比增长62.13%；实现归母扣非净利润2.03亿元，同比增长52.55%。 　　药品是公司营业收入的主要来源。1）2023年公司维生素D3及D3类似物实现销售额3.67亿元，占公司营业收入的33.52%，同比减少4.89%。公司以羊毛粗脂为原材料，自产NF级胆固醇，用于维生素D3生产，公司维生素D3生产成本大幅低于行业内其他企业。2）2023年公司羊毛脂及其衍生品实现销售额1.41亿元，占公司营业收入的12.85%，同比减少32.65%。3）2023年公司药品实现销售额5.72亿元，占公司营业收入的52.27%，同比减少28.61%。近几年花园药业有9个产品取得药品注册证书（视同通过一致性评价）或补充申请批准通知书，其中6个产品中选国家或地方集采。 　　公司债券募集资金用于多个维生素项目，推动“一纵一横”发展战略。1）募集资金在扣除发行费用后计划用于骨化醇类原料药项目、骨化醇类制剂项目、年产6000吨维生素A粉和20000吨维生素E粉项目、年产5000吨维生素B6项目、年产200吨生物素项目、高端仿制药品研发项目。2）2024年新增募投项目“年产10000吨L-丙氨酸（发酵法）及生物制造中试基地项目”。L-丙氨酸是生产VB6的主要原料，将进一步向上游延伸公司VB6产业链，形成成本优势。同时，L-丙氨酸广泛应用于饲料添加剂、医药、营养保健食品及日化等领域，具有较大的市场空间。3）公司积极推进可转债募投项目建设，年产5000吨维生素B6项目和年产200吨生物素项目争取年底前陆续建成投产，骨化醇类原料药和制剂项目进入实施阶段。 　　公司VD3全球市场份额约30%，2024年下半年VD3市场价格达到高位，公司有望受益。1）维生素D3主要用于饲料，而较少用于食品和医药领域。全球范围内对维生素D3的理论需求约为14793吨，其中我国对维生素D3的理论需求约为2928吨。2）公司已基本形成维生素D3全产业链布局，公司维生素D3在全球市场份额约为30%，NF级羊毛脂胆固醇在全球市场份额约为70%。3）根据百川盈孚，2024年5月-7月，维生素D3市场价格持续上涨，并保持在较高位。11月28日市场价格为230元/kg，相比年初涨幅达到342.1%。经销商市场行情震荡整理，目前主流成交价在220-240元/公斤，部分高价贴近250元/公斤，但高价新单成交稀少。公司行业市占率高，我们认为，VD3下半年价格上涨有望提升公司盈利能力。 　　风险提示：宏观经济环境变化及地缘政治的风险；产品价格波动的风险；下游市场需求不及预期的风险。

中心思想 英伟达AI芯片创新驱动市场增长 英伟达通过在SC24大会上发布GB200 NVL4超级芯片和H200 NVL GPU，显著提升了AI计算、训练和推理性能，满足了市场对高性能AI算力的持续增长需求，预示着AI硬件市场的新一轮增长。 产业链合作深化与效率提升 英伟达与富士康等关键合作伙伴通过引入NVIDIA Omniverse平台，实现了AI系统生产流程的数字化和智能化，不仅扩大了生产规模以应对市场需求，更通过虚拟仿真优化了生产效率和资源利用，为AI产业链的协同发展树立了典范。 主要内容 英伟达发布新一代AI芯片 GB200 NVL4超级芯片 英伟达在2024美国超级计算机大会（SC24）上发布了GB200 Grace Blackwell NVL4超级芯片。该芯片集成了四个通过NVLink连接的Blackwell GPU，并与两个Grace CPU通过NVLink-C2C统一。相较于前代产品，它在科学计算、训练和推理应用方面提供了高达2倍的性能提升。这款超级芯片预计将于2025年下半年上市，将进一步巩固英伟达在高性能计算领域的领先地位。 H200 NVL GPU 同时发布的H200 NVL是基于Hopper架构的PCIe版GPU，专为寻求低功耗、空气冷却的数据中心客户设计，具有高度灵活的配置能力。鉴于英伟达的调查显示约70%的企业机架功率在20kW及以下并采用空气冷却，PCIe版GPU因其支持灵活的节点部署（可使用一块、两块、四块或八块GPU）而显得尤为关键，能帮助数据中心在有限空间内容纳更多计算能力。与H100 NVL相比，H200 NVL的内存容量提升了1.5倍，带宽提升了1.2倍，使其能够在数小时内完成大型语言模型（LLM）的微调，并提供高达1.7倍的推理性能提升，极大地满足了企业级AI应用的需求。 英伟达与富士康深化合作，扩大AI系统生产 为应对Blackwell等AI系统不断增长的市场需求，英伟达在SC24大会上透露正与富士康合作，通过其在美国、墨西哥和中国台湾的新工厂扩大生产规模。富士康正利用NVIDIA Omniverse平台来加速这些工厂的上线速度。Omniverse作为一个用于开发工业AI仿真应用的平台，帮助富士康虚拟集成其工厂及设备布局，利用NVIDIA Isaac Sim进行自主机器人的测试与仿真，并借助NVIDIA Metropolis实现视觉AI应用。通过在数字孪生环境中进行测试与优化，Omniverse最大限度地提高了生产效率，并避免了在物理世界中执行高成本的变更。富士康预计，仅其墨西哥工厂每年即可显著节约成本，并将用电量减少超过30%，展现了数字化转型在制造业中的巨大潜力。 投资建议与风险提示 投资建议 鉴于英伟达Blackwell系列产品即将逐步上量，报告建议持续关注AI服务器产业链相关的投资标的，以把握市场增长机遇。 风险提示 报告同时提示了潜在风险，包括AI终端应用落地不及预期以及算力需求可能不及预期，投资者需对此保持警惕。 总结 本报告分析了英伟达在2024美国超级计算机大会（SC24）上发布的新一代AI芯片GB200 NVL4和H200 NVL，强调了这些产品在性能提升和市场适应性方面的显著优势。GB200 NVL4以其强大的计算能力瞄准高端科学计算和AI训练，而H200 NVL则以其灵活配置和高效能满足了主流企业数据中心的空气冷却需求。此外，报告还详细阐述了英伟达与富士康通过NVIDIA Omniverse平台深化合作，以数字化和仿真技术扩大AI系统生产规模，显著提升生产效率和资源利用率的战略举措。鉴于Blackwell系列产品即将大规模上市，报告建议投资者关注AI服务器产业链的投资机会，并警示了AI应用落地和算力需求不及预期的潜在风险。

　　世界级难题的中国之路，是平衡公平和效率的关系 　　中国过去12年新医改实现了医疗公平可及：从美、英、中、日、印五国的医疗体系改革来看，我们认为没有完美的医疗体系，重在权衡质量、成本、可及的三方关系。2009年新医改至今，中国以1/4于美国的成本，实现了极高的医疗可及，以及一定水平的医疗质量。 　　三医联动提高效率，推动创新：我们认为应结合公平和效率看待体制改革。三医联动是中国医疗体制改革的显著成就，在公平可及的基础上推动体系效率提升。一方面，公立医疗体系已经满足基本医疗需求。社会资本补充、承接一部分需求或进阶需求。另一方面，我们认为提升效率才能引导高质量创新。伴随三医联动各部委的政策协调性提升、顶层设计的完善，医疗的公共服务属性和创新价值都将得到充分发挥。

中心思想 核心产品驱动业绩腾飞，新适应症开启增长新篇章 微芯生物2024年三季报揭示了公司强劲的增长势头，其核心产品西达本胺和西格列他钠在获得新适应症批准后，销售额实现显著跃升。西达本胺在弥漫性大B细胞淋巴瘤（DLBCL）一线治疗领域的拓展，以及西格列他钠在糖尿病治疗中医保覆盖范围的扩大和二线适应症的获批，共同构筑了公司营收增长的核心驱动力。这些战略性的市场布局和产品线深化，不仅巩固了公司在创新药领域的地位，更为其未来的业绩增长奠定了坚实基础。 经营效率显著提升，盈利拐点渐行渐近 报告期内，微芯生物在营收大幅增长的同时，通过精细化管理和严格的费用控制，实现了亏损的持续收窄。销售费用率、管理费用率和研发费用率均呈现同比下降趋势，体现了公司在规模效应显现和运营效率提升方面的显著成效。随着多款在研产品线的临床试验进入关键阶段并有望在未来几年内实现商业化，以及现有产品新适应症的医保谈判进展，公司预计将在2026年实现净利润转正，预示着其盈利能力将迎来重要的拐点，为长期可持续发展注入强劲动力。 主要内容 公司经营业绩分析 营收实现跨越式增长，核心产品贡献突出 微芯生物在2024年第三季度展现出令人瞩目的业绩表现，单季度实现营业收入1.79亿元人民币，同比大幅增长67.27%，环比亦增长4.31%，创下了自2023年第一季度以来的单季度收入新高。从年初至今的累计数据来看，公司营收已达4.81亿元人民币，同比增长38.02%，充分彰显了其市场扩张的强劲势头。 西达本胺：DLBCL新适应症驱动销售增长：作为公司重要的创新药物，西达本胺年初至今的销售额同比增长16.73%。这一增长主要得益

中心思想 特朗普政府能源政策对美国生物柴油补贴的深远影响 本报告深入分析了特朗普政府可能延续的能源政策对美国生物柴油补贴（特别是生物柴油掺混税收抵免BTC和清洁燃料生产税收抵免PTC）的影响，并评估了其对美豆油市场的潜在冲击。核心观点指出，尽管特朗普政府可能不会完全废除《通胀削减法案》（IRA），但45Z抵免政策的落实和模型确定面临巨大困难，甚至可能不再推进。同时，BTC的延续也充满不确定性，行业可能再次陷入补贴空白期。在此背景下，炼厂掺混意愿将大幅下降，利空向上游传导，导致美豆油价格支撑位下移。然而，考虑到炼厂和生柴厂的议价权以及其他州的气候进程，市场可能不会跌至理论最低点，出口将成为重要的支撑力量。 补贴不确定性下的市场应对与美豆油展望 报告强调，在补贴政策高度不确定的未来，美国生物柴油行业将面临严峻挑战。特朗普政府大概率不会增加年度可再生燃料义务（RVO），并可能充分发放小型炼厂豁免（SRE），这将导致2025年美国生物质柴油产量有100-150万吨的减量空间，且RIN（可再生识别码）盈余仍将保持在10亿加仑以上。面对PTC和BTC可能同时缺位的情景，行业需做好应对准备，包括原料结构的调整（挤压进口菜油、UCO和牛油）以及通过出口寻求市场支撑。报告通过情景分析，量化了不同补贴政策下美豆油价格的潜在支撑位，为市场参与者提供了专业的风险评估和策略建议。 主要内容 1. 泽尔丁可能为EPA带来什么危害？ 李·泽尔丁被提名为环保署（EPA）署长，其背景和过往言论表明他倾向于削弱环境法规和可再生燃料义务。泽尔丁曾是2017年废除《可再生燃料标准》（RFS）法案的共同发起人，并多次呼吁降低可再生燃料义务（RVO）和混合要求。他的环保投票记录极差，终身得分为14%。泽尔丁的任命被视为特朗普政府将兑现其撤销拜登时代环境法规的承诺，以换取炼油集团的竞选捐款。具体而言，甲烷规则（WEC）可能因《国会审查法案》而迅速被撤销。对于《通胀削减法案》（IRA）中已确定的规则，尽管需要国会废除或修改，但仍存在机构未能实施的先例；而尚未最终确定的规则则可能被立即废除。此外，45Z抵免政策的实施细节尚不明朗，特朗普及其共和党盟友拥有相当大的裁量权，可能导致该政策不再推进。报告认为，特朗普第二届政府对气候政策的影响将是“暗淡”的，包括可能再次退出《巴黎协定》。 2. 特朗普上一任期做了什么？——RVO、SRE和BTC 特朗普在2017年至2021年的第一任期内，政策重心依次为移民、能源气候、减税和关税。在能源气候方面，他放松了环保法规，并更慷慨地发放了小型炼厂豁免（SRE），要求EPA尽量不调整可再生燃料义务（RVO）。这导致RVO在四年内基本持平或小幅增长，但由于豁免数量增加，D4、D5和D6可再生燃料供应过剩，RINs价格跌至五年最低点。基于此，报告预测特朗普大概率不再增加年度RVO，并将每年SRE给满并逐年累计。从完成义务的角度看，2025年美国生物质柴油产量最大可承担同比100-150万吨的减少，且RIN盈余仍能保持在10亿加仑以上。 在生物柴油掺混税收抵免（BTC）方面，特朗普政府在上一任期内签署了一项新的预算协议，将每加仑1美元的生物柴油掺混税收抵免历史性地延长了五年。BTC激励措施自2005年首次生效以来，已失效六次，在特朗普追溯恢复之前，行业曾经历近两年的抵免空白期（2017-2019年）。2019年12月20日，特朗普政府恢复了为期五年的BTC，并追溯适用于2018年和2019年，同时在2020-2022年保持延期。报告指出，此次延期并非特朗普立场动摇，更像是通过一项避免政府停摆的1.37万亿美元支出法案实现的，这笔每年约20-30亿美元的抵免推升了美国国债赤字率。报告强调，上一次BTC的追溯性恢复是由爱荷华州参议员查克·格拉斯利牵头谈判达成的，鉴于新任参议院多数党领袖中不乏生物燃料的坚定支持者，仍可盼望BTC获得重新追溯的机会，但需做好等待一至两年的准备。 3. 在做CFPC和BTC的选择之前，让我们先思考——有没有可能全都不选？ 报告指出，作为拜登政府重要政治遗产的《通胀削减法案》（IRA）命运悬而未决，特朗普一再承诺撤销其中未动用的资金。IRA被质疑其削减通胀的实际效用，更像是一份“气候计划”，其推动制造业回流和重塑供应链在短时间内几乎不可行，反而可能因大规模资金投入刺激消费而推升通胀。特朗普提名斯科特·贝森特为新财政部长，贝森特作为“财政鹰派”，主张控制美国财政支出，称IRA为“预算的末日机器”，这使得他可能重写或取消促进可再生能源的减税条款。尽管清洁燃料生产税收抵免（PTC）涉及的资金每年约40亿美元，与IRA庞大的4000亿美元总支出相比不算多，但报告认为，2025年可能不得不面对PTC落地不再推进甚至无法保留，同时BTC也需要进行艰难游说的现实。当两者都不能提供有效确定性时，行业可能再次陷入2017-2019年一样的静默时期。 4. 特朗普2.0与1.0时期的环境有何变化？补贴的延续有没有希望？ 报告分析了特朗普2.0时期与1.0时期环境的变化，并探讨了补贴延续的可能性。特朗普在2016年竞选承诺的兑现率较低（仅24%），但其核心主张如关税战略、严控移民、推动制造业回流美国等仍将是重点。然而，如今美国面临美债泡沫、遏制通胀和降息/制造顺差的压力，坚定实行孤立主义可能对美元信用造成不可挽回的损失。因此，特朗普在无法全部实现竞选承诺时，可能会优先选择更容易实现的政策，而取消对生物燃料的补贴力度可能优先级较低。 报告进一步指出，特朗普能源政策的核心是“促使美国实现能源独立”，通过充分利用国内能源资源、促进化石能源开发和减少环境监管来实现。但报告认为，放松环境监管和给予可再生能源一定的支持是可以同时存在的。特朗普的政策更强调对外部竞争的打压遏制（MAGA!），这有利于绿色能源和传统油气集团共同把蛋糕做大。综合这些因素，维持现状可能是最好的选择。美国的生物燃料政策得到了包括农业、炼厂、燃料买家和环保组织在内的广泛联盟支持。如果能有足够多的农业或炼厂就业的捍卫者，BTC仍有可能再次延长，但需要准备好面对漫长的斡旋过程。 5. CFPC和BTC到底怎么选？ 农业和压榨团体要求最好45Z生效并将生产者税收抵免范围限制为仅适用于美国本土生产原料（以保护美豆油），否则争取延长BTC。炼厂则明确表示不喜欢PTC，倾向于延长BTC。报告在此基础上，对三种情景进行了评估： 5.1 如果进入税收抵免空白期，生柴厂将面临怎样的困境？ 报告认为这是最可能发生的事件。在2024年12月31日BTC补贴到期后，炼厂将面临掺混利润的断崖下跌，此时购买RIN将比实体掺混更有利。然而，由于对总需求的担忧持续存在，RIN整体格局将逐步宽松，炼厂不会追买RIN导致其大涨。报告指出，即使2025年美国生物柴油产量减少150万吨，RIN库存仍可维持在10亿加仑以上，更不用说RVO潜在的下降可能。炼油团体不急，生柴生产商才是最着急的。在炼厂等待RIN下跌的心态和RVO总量下降风险的双重夹击下，生产商将率先降价销售生物柴油（BD）和可再生柴油（RD），缩小BD/RD与超低硫柴油（ULSD）的价差，以重获买兴。在此期间，柴油价格可能下跌，而B100/R100跌幅更大。B100至少有1美元/加仑的降价空间。全链条溢价能力将从炼厂传导至生柴生产商、农民，最终到压榨厂。在全行业黑暗时刻，B100可能没有生产利润，原料端将受到挤压。美豆价格可能跌至种植成本附近，但榨利仍可能好于2017-2019年。理论上，油厂应让出更多利润，最终导致BOHO价差的支撑位下移至14美分/加仑左右，美豆油支撑位跌到33美分/磅左右（假设柴油价格维持在现有水平），以让全行业勉强支撑到BTC追溯的那一天。 报告回顾了2017-2019年的补贴空白期：2017年炼厂迅速转向购买RIN，生柴销售价格应声下跌。17/18年度美豆丰产，库销比上行，农民议价权最弱，通过美豆跌价使油厂、生柴生产商、炼厂共同保持利润。2018年RVO持平及SRE的给出使得D4 RIN价格由100降到50美分，大幅减轻炼厂负担。2019年阿根廷大减产，美豆向上反击挤压榨利，并继续向上传导挤压生柴厂生产利润，当年生柴产量利润双杀，炼厂议价能力削弱，最终年底BTC恢复，救炼厂和生柴厂于危机之中。今年来看，炼厂和生柴厂都具有相当的议价权，最有可能被挤压的首先是2023年以来为补充美豆油而进入美国原料市场的加拿大菜油、中国UCO和巴西牛油，其次是榨利。同时，其他州在没有联邦政府参与的情况下继续推进气候进程，因此报告认为此次冲击下的BOHO价格和美豆油可能不会到达理论最低值，美豆油和生柴将向外寻求出口来得到进一步支撑。 5.2 如果PTC，会给生柴产业带来怎样的变化？ 报告认为，45Z清洁燃料生产税收抵免（PTC）是一个相对奇怪的法案，它取消了对炼厂团体的减税，将抵免额以碳值进行调整，削弱了对本土豆油和菜油的支持力度，反而将最大的政策支付给了亚洲UCO。因此，45Z几乎可以确定会有配套政策，即限制从国外进口原料或成品，或修改模型让本土原料获得更多的补贴。由于缺乏模型确认补贴额，报告只能从加州碳强度进行草率估算。最需要直面的是补贴减少对利润的冲击

　　投资要点：农药行业整体运行情况。根据中农立华原药公众号，2024年11月22日，中农立华原药价格指数报73.26点，同比去年下跌13.4%，环比上月下跌2.06%。市场持续盘整，新周期备货逐步开启。 　　草甘膦：市场利好不足，价格持续窄幅下跌。根据百川资讯，截止到上周四（2024.11.21），95%草甘膦原粉市场均价为24301元/吨，较前一周四价格下跌300元/吨，跌幅1.22%。华东某企业维持检修状态，市场供应充裕。需求端延续弱势，少量低价成交。 　　草铵膦：市场表现弱势，价格低位盘整。根据百川资讯，截止上周四（2024.11.21），95%草铵膦原粉市场均价为5万元/吨，较前一周四持平。国内主流工厂低负荷开工，部分中小工厂装置停车，需求疲软，市场供应充足。 　　烯草酮：行业接单空间有限，烯草酮价格暂稳。根据百川资讯，截止到上周四（2024.11.21），少数供应商上海港提货折百报价8万元/吨，实际成交参考价7.5万元/吨，较前一周四持平。部分工厂停车，在产企业低负荷开工，实时供应偏低，需求端整体表现淡稳，上游原料整体货紧价高，部分企业利润微薄。 　　阿维菌素：市场供应紧张，价格高位运行。根据百川资讯，截止到上周四（2024.11.21），主流供应商报价至46-52万元/吨，实际成交价格参考至45万元/吨，较前一周四价格上涨0.5万元/吨，涨幅0.8%。多数工厂开工不满，实时供应低位。国内下游厂家刚需采购，南美市场订单下发良好，有个别厂家可排单至春节前后。成本方面，上游原料价格盘整，对阿维菌素成本支撑暂稳。 　　菊酯类：行情尚可，价格盘整。根据百川资讯，上周（2024.11.15-2024.11.21）联苯菊酯市场平淡，价格弱稳。截止上周四，98%联苯菊酯主流供应商报价12.8-13.4万元/吨，成交价格参考至12.8-13万元/吨，较前一周四价格平稳。高效氯氟氰菊酯行情尚可，价格盘整。截止上周四，96%高效氯氟氰菊酯供应商报价10.8-11万元/吨，市场主流成交参考至10.8万元/吨，较前一周四持平。 　　烟碱类：产品市场关注度高，市场稳步盘整中。根据中农立华原药公众号，吡虫啉原药市场稳步盘整中，报价7.3万元/吨；啶虫脒原药市场出口增量，市场盘整中，报价7.3万元/吨；烯啶虫胺原药报价13万元/吨；噻虫嗪原药中间体承压，市场继续盘整，前期货源陆续消化，供需博弈中，报价5.5万元/吨；噻虫胺原药开工率有所提升，中间体小幅盘整，市场报价6.5万元/吨；呋虫胺原药市场盘整，近期询盘关注度提升，内贸备货逐步展开，报价13.8万元/吨。 　　百菌清：市场供应紧张，价格上涨。根据百川资讯，截止到上周四（2024.11.21），98%百菌清原粉市场成交价格参考至2.6-2.65万元/吨，较前一周四价格上调0.1万元/吨，涨幅为4%。供应端，主流生产厂家装置稳定开工，各工厂多排单生产，市场现货供应较为紧张。外贸市场需求表现良好，部分厂家排单至年底，内贸市场需求表现淡稳。 　　投资建议。建议关注原药公司：扬农化工、利民股份、苏利股份，以及高壁垒制剂公司：润丰股份、国光股份。 　　风险提示。产品价格下行；下游需求不及预期。

中心思想 核心业务稳健增长与市场地位巩固 圣达生物凭借其在维生素和生物保鲜剂领域的深厚积累，构建了多元化的产品矩阵。生物保鲜剂业务作为公司营收的核心支柱，展现出稳定的增长态势，而清洁标签产品则代表了新兴市场的高速增长潜力。公司在全球生物素和中国叶酸市场均占据领先地位，为其持续发展奠定坚实基础。 叶酸涨价驱动盈利提升与战略扩产布局 近期叶酸价格的大幅上涨，有望显著增强圣达生物的盈利能力。同时，公司积极通过发行股票募集资金，用于D-异抗坏血酸及其钠盐的产能扩张，此举不仅能满足市场日益增长的需求，更将培育新的价值增长点，优化产品结构，进一步提升公司在特种化学品领域的竞争力。 主要内容 核心业务分析与财务表现 产品结构与市场应用: 圣达生物的产品线涵盖维生素类、生物保鲜剂类及清洁标签产品。其中，生物素和叶酸作为维生素类产品，广泛应用于饲料添加剂、食品添加剂、日化及药品等领域。生物保鲜剂如乳酸链球菌素和纳他霉素，主要用于肉制品、乳制品、卤制半干豆腐、饮料及方便食品的防腐保鲜。清洁标签产品（如蔗糖发酵物、醋粉等）则主要面向肉制品、焙烤食品和休闲食品市场。 2024年前三季度业绩亮点: 公司在2024年前三季度实现了营业收入6.09亿元，同比增长11.90%，显示出良好的增长势头。归属于母公司股东的净利润达到0.22亿元，扣除非经常性损益后的归母净利润为0.10亿元，同比均实现大幅增长，表明公司盈利能力显著改善，扭转了此前净利润为负的局面。 2023年业务收入构成与增长驱动: 生物保鲜剂: 作为公司营业收入的核心支柱，2023年实现销售额3.05亿元，占总营收的41.89%，同比增长3.97%。这凸显了生物保鲜剂业务的稳定性和重要性，是公司收入的主要来源。 维生素: 2023年销售额为2.48亿元，占总营收的34.14%，同比下降18.96%。然而，细分产品表现分化：CEP生物素销售量和销售收入分别同比增长12.05%和7.29%；国内API叶酸销售量和销售收入更是分别大幅增长69.10%和77.24%，显示出特定维生素产品线的强劲增长潜力。 清洁标签产品: 2023年销售额达0.65亿元，占总营收的8.95%，同比激增48.27%。该领域在全球范围内仍属新兴，同类企业数量较少，且我国食品配料这一清洁标签产品仍处在前期导入期，整体保持高速增长，是公司未来重要的增长引擎之一。 历史财务趋势（2021-2023）: 根据iFinD金融终端数据，公司2021-2023年营业收入分别为7.90亿元、7.38亿元、7.27亿元，同比增速呈负增长态势（分别为-8.95%、-6.55%、-1.44%）。同期，销售毛利率从28.93%降至16.01%，销售净利率从9.09%降至-7.35%。尽管历史数据有所波动，但2024年前三季度的业绩反弹预示着公司经营状况的积极转变。 战略发展与市场机遇 募资扩产D-异抗坏血酸及其钠盐，培育新增长点: 圣达生物计划通过向特定对象发行股票，募集资金总额不超过2.68亿元（发行股票数量不超过5135.67万股）。募集资金扣除发行费用后的净额将专项用于“年产20000吨D-异抗坏血酸及其钠盐项目”，该项目设计产能为年产20000吨，建设期为3年。此举旨在通过扩大高附加值产品的生产能力，优化产品结构，提升市场竞争力。 D-异抗坏血酸及其钠盐的市场潜力: D-异抗坏血酸及其钠盐作为重要的抗氧化剂、助色剂和防腐剂，在食品、医药卫生和化工等领域拥有广泛应用。国内外该产品总需求已超过20万吨，其中中国国内对该产品的需求较1996年已扩大60倍。随着中国食品工业的持续发展和人民生活水平的不断提高，异抗坏血酸钠作为绿色环保食品添加剂，具备巨大的市场发展空间和增长潜力。 维生素市场领导地位: 圣达生物在全球生物素市场占据主导地位，市场占有率高达30%左右，产量和出口份额连续多年保持全球第一。在叶酸市场，公司市场占有率亦呈增长态势，目前已达到26%左右。根据博亚和讯及海关统计数据，近两年来，南通常海、天新药业、新鸿化工和圣达生物四家企业占据中国叶酸出口份额的约95%，显示出圣达生物在该领域的强大竞争力。 叶酸价格飙升与盈利影响: 根据百川盈孚数据，自11月以来叶酸价格大幅上涨，截至11月27日，市场价格已达到330元/kg，较11月1日涨幅高达87.5%。 供应侧分析: 价格上涨主要受主流厂家停签停报、部分厂家装置停产检修等因素影响，导致市场供应紧张，贸易商和终端用户普遍反映提货困难。 需求侧分析: 在价格持续大幅上涨的趋势下，叠加经销商市场低库存，促使整体市场持续以小单、散单成交为主，进一步推高了价格。作为叶酸市场的重要参与者，圣达生物有望直接受益于此次价格上涨，显著增强公司盈利能力。 生物保鲜剂领域的竞争优势: 乳酸链球菌素和纳他霉素: 这两种是全球范围内使用最广泛的生物保鲜剂。圣达生物的控股子公司新银象是国内主要的生产厂商之一，与安泰生物、奇泓生物、绿康生化和福瑞达等共同构成国内主要竞争格局。 ε-聚赖氨酸: 该产品的研究和应用主要集中在日本、韩国和美国，日本CHISSO公司为全球主要供应商。新银象作为国内首批达到该产品生产技术条件并率先取得生产许可的企业，在中国市场处于起步阶段但已具备先发优势。 现有产能概览（截至2023年年报）: 公司维生素年产能为660吨，生物保鲜剂年产能为2200吨，为公司在各自细分市场的稳定供应提供了保障。 风险提示: 投资者需关注宏观经济环境变化及地缘政治风险、产品价格波动的风险以及下游市场需求不及预期的风险，这些因素可能对公司未来的经营业绩产生影响。 总结 圣达生物作为维生素和生物保鲜剂领域的领先企业，通过多元化产品布局和市场深耕，展现出稳健的经营态势。生物保鲜剂业务是公司营收的核心支柱，而清洁标签产品则代表了未来的高增长潜力。近期叶酸价格的显著上涨，结合公司在生物素和叶酸市场的领先份额，预示着公司盈利能力有望大幅增强。通过募资扩产D-异抗坏血酸及其钠盐，公司正积极拓展新的价值增长点，以应对市场需求并巩固其在特种化学品领域的竞争力。尽管面临宏观经济、产品价格波动及下游需求不确定性等风险，公司凭借其技术优势和市场地位，具备较强的抗风险能力和发展潜力。

中心思想 市场回暖与政策驱动下的非银金融机遇 本报告核心观点指出，自2024年9月24日以来，资本市场活跃度显著回升，各项改革持续推进，为非银行金融行业带来了积极的发展机遇。政策层面，证监会主席吴清强调健全资本市场投融资功能，并发布市值管理指引，旨在提升上市公司质量和市场吸引力。同时，金融监管总局出台多项政策，支持保险业在康养领域的发展，并推动医保平台数据赋能商业健康险，为行业长期增长奠定基础。 各子行业发展前景与投资建议 在市场整体向好的背景下，非银行金融各子行业展现出不同的发展态势。证券行业受益于交易量大幅提升和政策利好，头部券商优势显著。保险行业在负债端和资产端均有改善迹象，尤其在康养产业和商业健康险领域拥有巨大发展空间，且估值处于历史低位，攻守兼备。信托行业正经历平稳转型期，资产规模企稳回升，主动管理能力持续增强。期货行业则在监管强化下，成交规模保持高位，创新业务成为未来发展方向。报告建议重点关注保险、证券行业的优质龙头公司，如中国太保、中国人寿、中信证券、华泰证券等。 主要内容 1. 非银行金融子行业近期表现 1.1 近期市场表现概览 在最近5个交易日（2024年11月18日-11月22日），多元金融、保险和证券行业均跑输沪深300指数。具体来看，证券行业下跌2.99%，保险行业下跌4.85%，多元金融行业下跌5.66%，非银金融整体下跌3.58%，而沪深300指数下跌2.60%。然而，从2024年年初至11月22日，非银金融整体表现优于沪深300指数，其中保险行业上涨42.01%，多元金融行业上涨32.83%，证券行业上涨31.72%，非银金融整体上涨34.30%，而沪深300指数上涨12.67%。 1.2 公司层面表现分化 在公司层面，最近5个交易日内，保险行业中天茂集团表现较好，新华保险、中国人寿表现相对较差。证券行业中，东方财富、西部证券表现较好，光大证券、浙商证券表现相对较差。多元金融行业中，渤海租赁、海德股份表现相对较差。 2. 非银行金融子行业观点 2.1 证券行业：交易量大幅提升与政策利好 2.1.1 市场交易活跃度显著提升 2024年11月，证券市场交易量大幅提升。截至11月22日，日均股基交易额达到22848亿元，同比大幅上涨149.23%，环比10月提升2.14%。两融余额截至11月21日为18452亿元，同比提升12.12%，较年初提升10.18%。11月IPO发行6家，募集资金35亿元。 2.1.2 监管政策健全资本市场功能 证监会主席吴清在第三届国际金融领袖投资峰会上致辞，强调着力健全投资和融资相协调的资本市场功能，加快形成支持科技创新的多层次市场体系和支持“长钱长投”的政策体系，并抓紧健全强监管、防风险的制度机制，多举措强化投资者保护实效，不断提升市场的吸引力、竞争力和内在稳定性。此外，证监会发布《上市公司监管指引第10号——市值管理》，要求上市公司通过并购重组、股权激励、现金分红、投资者关系管理等方式，推动投资价值合理反映公司质量，并明确禁止以市值管理为名的违法违规行为。 2.1.3 券商板块估值与投资建议 截至2024年11月22日，券商行业（未包含东方财富）平均估值为1.5x 2024EP/B，估值仍具吸引力。报告认为，在积极的行业发展政策下，优质龙头券商有望脱颖而出，建议重点关注中信证券、华泰证券、中金公司等。 2.2 保险行业：负债端与资产端改善，康养领域空间大 2.2.1 政策支持适老化服务与商业健康险发展 国家金融监督管理总局发布《关于进一步提升金融服务适老化水平的指导意见》，要求金融机构优化传统服务方式、用好智能科技成果、丰富适老化产品和服务，并强化行为管理和金融教育，以提升老年人金融服务水平。国家医保局召开医保平台数据赋能商业健康保险发展座谈会，明确要积极推动医保平台赋能商保发展，通过医保信息共享、助力理赔直付流程优化、提升保险资金支付结算地位等方式，促进商业健康险业务发展。 2.2.2 保费收入与业务结构变化 上市险企披露的10月保费数据显示，寿险保费增速持续回落，10月单月同比下降1.3%，主要受预定利率下调、产品切换和2025年开门红筹备影响。产险整体增速略有提升，10月单月保费合计同比增长9.5%，其中人保车险和非车险增速均有改善。2024年1-9月，健康险保费规模达8225亿元，同比增长8.6%，占人身险总保费比重为22%，预计全年有望冲击万亿大关，医疗险业务比重将保持上升趋势。 2.2.3 行业基本面改善与估值优势 截至2024年三季度末，保险公司和保险资产管理公司总资产达到35万亿元，较年初增长11.2%。前三季度，保险公司原保险保费收入4.79万亿元，同比增长7.2%；赔款与给付支出1.73万亿元，同比增长23.8%；新增保单件数784亿件，同比增长46%。报告认为，保险业经营具有显著顺周期特性，随着经济复苏，负债端和投资端都将显著改善。截至2024年11月22日，保险板块估值0.49-0.87倍2024EP/EV，仍处于历史低位，维持“优于大市”评级。 2.3 多元金融：信托转型与期货创新 2.3.1 信托行业：资产规模企稳与转型深化 截至2023年末，信托资产规模为23.92万亿元，同比增加13.18%，较2023年三季度提升5.65%。2023年信托业经营收入863.61亿元，同比增长2.96%；净利润423.73亿元，同比增长16.92%。《信托公司监管评级与分级分类监管暂行办法》的发布实施，推动信托公司向差异化发展之路迈进，重点发展家族/家庭财富管理服务信托、标准化资产管理和绿色信托等创新业务。报告认为，信托行业已告别政策超红利时代，进入平稳转型期。 2.3.2 期货行业：监管强化与创新业务驱动 多部门联合发布《关于加强监管防范风险促进期货市场高质量发展的意见》，旨在加强监管、防范风险，促进期货市场高质量发展，并设定了到2029年、2035年和本世纪中叶的发展目标。2024年9月，全国期货交易市场成交量为7.94亿手，成交额为53.69万亿元，同比分别增长6.39%和4.29%，环比8月分别提升7.88%和0.99%。然而，2024年8月全国期货公司净利润为5.17亿元，同比下滑46.54%。报告预计，以风险管理业务为代表的创新型业务将是期货行业未来转型发展的重要方向，截至2024年8月末，期货风险管理公司实现业务收入236.33亿元，净利润7.70亿元，环比实现扭亏为盈。 3. 行业排序及建议重点关注的公司 报告将非银金融子行业排序为：保险 > 证券 > 其他多元金融。建议重点关注中国太保、中国人寿、中信证券、华泰证券、中金公司等。非银金融目前平均估值仍然较低，具有安全边际，攻守兼备。保险行业受益于经济复苏和利率上行，长期看好健康险和养老险发展空间。证券行业则受益于市场回暖和政策环境友好，经纪业务、投行业务、资本中介业务等均有望受益。 总结 本报告对非银行金融行业进行了深入分析，指出在资本市场活跃度回升和政策持续利好的双重驱动下，非银金融板块展现出积极的发展态势。保险行业在康养领域和商业健康险方面拥有巨大的增长潜力，且估值处于历史低位，具备较高的安全边际。证券行业受益于交易量的显著提升和监管政策的优化，头部券商有望持续受益。信托行业正经历结构性转型，主动管理能力和创新业务成为新的增长点。期货市场在监管强化下，成交规模保持高位，风险管理等创新业务将是未来发展方向。综合来看，非银金融整体估值偏低，攻守兼备，建议投资者重点关注保险和证券领域的优质龙头企业。