中心思想 全球生物制药研发回报率显著回升，新冠药物与成本优化成关键驱动 根据德勤测算，2021年全球创新药研发投入的预期内部收益率（IRR）回升至7.0%，较2020年的2.7%和2019年的1.5%实现大幅反弹。这一回升主要归因于多款在研新冠药物（含疫苗及治疗药物）的巨大市场空间预期，以及创新药平均研发费用下降与预期峰值销售额上升的双重利好。若剔除新冠药物影响，研发IRR为3.2%，同比仍提升0.5个百分点，延续自2019年起的回升趋势。 中国药企研发回报率具备结构性优势 报告指出，中国药企的研发预期回报率高于海外，核心在于两点：一是国内临床研发成本和人工成本更低，尽管创新药定价低于海外；二是国产创新药有机会凭借中国临床数据（或以中国为主、海外为辅）在海外获批，从而拓展市场空间，提升预期回报率。 主要内容 研发投入回报率趋势分析 2021年全球研发IRR回升至7.0% 2019年IRR为1.5%，2020年回升至2.7%，2021年大幅跃升至7.0%。 新冠药物的预期市场贡献显著，剔除新冠药物后IRR为3.2%，同比仍有0.5个百分点提升，表明非新冠领域研发效率也在改善。 历史回报率波动（2013-2021年） 回顾2013-2021年，研发IRR在2013年约7.2%，此后持续下滑至2019年低点1.5%，2020年后开始回升。整体呈现“先降后升”的U型走势。 研发费用与预期销售额结构变化 2021年研发费用下降16%，临床后期管线结构优化 2021年每款药物预期平均研发费用较2020年下降16%，主要原因是进展至临床后期的药物数量增加，后续所需研发投入减少。 2013-2021年数据显示，平均研发费用从2013年的约1,516百万美元降至2021年的约1,296百万美元（根据图表数据估算），整体呈下降趋势。 平均预期峰值销售额同比上升23% 2021年每款药物预期平均峰值年销售额为5.21亿美元，较2020年增长23%。 历史数据：2013年峰值销售额约2,431百万美元，此后逐步下滑至2019年低点（约1,352百万美元），2021年回升至2,006百万美元（图表数据），销售额回升是研发回报率上升的主因。 研发费用与销售额的剪刀差推动IRR回升 研发费用下降叠加预期销售额提升，共同推动回报率显著改善。这一结构性变化反映了行业研发效率的修复和管线的价值优化。 中国药企研发回报率高于海外的逻辑 国内成本优势 创新药定价虽低于海外，但国内临床研发成本（如临床试验费用、人工成本）显著较低，使得净回报率更高。 国际化路径拓宽 在特定领域和适应症（如部分肿瘤、传染病等），国产创新药可利用中国临床数据或中国为主、海外为辅的注册策略在海外获批，从而获得更大的市场价值预期。 总结 2021年全球生物制药研发投入预期回报率（IRR）回升至7.0%，扭转了此前持续下滑的趋势，核心动力来自新冠药物的巨大市场预期、平均研发费用下降16%以及平均预期峰值销售额上升23%。非新冠领域的研发效率也温和改善。中国药企凭借更低的研发成本和国际化突破的可能性，其研发预期回报率高于海外同行，成为全球研发投入结构中的亮点。未来需关注新冠药物市场常态化后的可持续性，以及中国药企海外获批的实质性进展。

中心思想 商业化突破与盈利拐点 2021年荣昌生物实现营业收入14.3亿元，归母净利润2.8亿元，首次扭亏为盈。核心驱动力来自确认Seagen首付款约2亿美元及两款新药泰它西普、维迪西妥单抗上市销售贡献约1.4-1.5亿元。产品进入医保后2022年一季度销售预计环比大幅增长3-4倍，全年产品收入目标8-10亿元，公司正式进入商业化放量阶段。 管线进展与估值修复逻辑 短期催化剂密集：科创板IPO预计1H22完成、维迪西妥联合PD-1一线治疗尿路上皮癌ORR达80%（优于Keytruda联合化疗的55%）、多项注册性临床启动。海外临床符合FDA要求，竞争格局优于PD-1领域。当前股价对应2022年仅15.7倍PS，低于行业均值，目标价135港元（潜在升幅152%），估值存在较大修复空间。 主要内容 2021年收入符合预期 2021年营业收入14.3亿元，同比大幅增长（2020年为0），主要来自Seagen首付款2亿美元及核心产品销售约1.4-1.5亿元。归母净利润2.8亿元，扣非净利润1.8亿元，首次实现盈利。毛利率98.6%，净利率19.4%，盈利能力显著改善。 2022年关键产品迎放量机会 公司预计1Q22产品销售收入1.28-1.73亿元（泰它西普0.6-0.7亿元、维迪西妥约0.8亿元），同比1Q21增长约3-4倍。得益于医保覆盖后进院顺利，后续季度销售有望环比持续上升，全年产品收入目标8-10亿元。但一季度归母净亏损3.29-4.45亿元（扣非亏损3.30-4.46亿元），销售费用与研发投入仍较高。 维迪西妥最新临床数据展现一线治疗潜力 2022年2月ASCO GU年会公布联合特瑞普利单抗一线治疗UC的Ib/II期数据：整体ORR 75%（含15%完全缓解），一线ORR达80%。相比Keytruda+化疗III期KEYNOTE-361试验（ORR 55%），优势显著。Seagen计划在美国开展联合PD-1一线UC研究，提升全球价值。 重申“买入”评级 目标价下调至135港元（原目标价未明确），主要考虑：1）维迪西妥里程碑收款预测下调（部分与商业化挂钩，未来可兑现）；2）海外研发费用上调（后期授权后支出节奏或放缓）。同时上调部分产品成功率假设。重申买入，并列为生物科技板块首选。催化剂包括科创板IPO、多项临床数据读出及注册性试验启动。 估值与短期催化剂 目标价135港元对应约660亿港元市值，较信达生物（约499亿港元）存在溢价，源于：荣昌产品差异化强、竞争环境较优、FDA对PD-1审批趋严对其边际影响可控。未来一年催化剂：科创板IPO（1H22）、泰它西普重症肌无力II期数据读出、美国SLE III期启动、维迪西妥美国注册性临床、RC28/R88临床数据等。 财务预测变动（2022E-2024E） 2022E营收预测从33.8亿元下调至13.88亿元（-58.9%），主要因下调里程碑收款；归母净利润从16.62亿元下调至-6.51亿元。2023E营收从41.73亿元下调至25.70亿元，净利润从20.34亿元下调至-1.38亿元。2024E营收预测39.51亿元，净利润7.90亿元，恢复盈利。毛利率维持在92-94%。 总结 报告核心结论：荣昌生物2021年顺利实现盈利，两款核心产品进入医保后2022年销售放量确定性高，全年产品收入目标8-10亿元；维迪西妥联合PD-1一线治疗尿路上皮癌数据优异，海外临床推进符合FDA要求，竞争格局优于行业；短期催化剂密集（科创板IPO、多项临床里程碑），当前估值远低于可比公司（2022E PS 15.7倍），目标价135港元（潜在升幅152%），重申“买入”评级。风险提示：产品销售不及预期、海外临床及商业化延误。

中心思想 业绩超预期与增长动能强劲 药明康德2021年全年收入、归母净利润及扣非后归母净利润均超过公司此前预告区间，分别同比增长38.5%和72.2%，各核心业务板块保持高速增长，显示公司基本面持续向好。 公司再次上调2022年收入指引至60%以上，主要增长引擎WuXi Chemistry预计收入增速翻番（约94%），得益于新冠药物项目贡献及CRDMO模式带来的临床后期和商业化项目导流，进一步强化市场对公司长期增长动能的信心。 估值回调提供布局良机 尽管近期股价受情绪影响大幅下跌（A股、港股年初至今分别下跌21%和25%），但公司基本面无实质恶化，分析师认为当前波动是买入时机，维持A股/港股“买入”评级，目标价分别下调至198元人民币/224港元（对应2022年PE 74x/70x，与历史平均一致）。 预测2022-2024E经调整non-IFRS归母净利润复合年增长率达36.8%，主要由小分子CRDMO业务驱动，但需关注国内创新药融资环境变化及行业估值中枢下行带来的不确定性。 主要内容 2021年业绩概览：收入及净利增速超预告区间 2021年全年收入229.02亿元（同比+38.5%），归母净利润50.97亿元（同比+72.2%），均超过公司此前预告的38-38.5%和68-70%增速区间，主要得益于各业务板块强劲增长。 WuXi Chemistry板块收入140.9亿元（同比+47%），其中小分子药物发现业务同比+43%，工艺研发和生产同比+50%，成为最核心增长极。 各业务板块分析 WuXi Testing：收入45.3亿元（同比+38%），实验室分析及测试服务同比+39%，临床CRO&SMO同比+36%，预计2022年板块收入增速保持稳定。 WuXi Biology：收入19.9亿元（同比+30%），预计2022年增速稳定。 WuXi ATU：收入10.3亿元（同比-3%），主因美国部分客户上市申请递延，但中国区收入同比+87%；预计2022年增速将超过行业平均。 DDSU：收入12.5亿元（同比+17%），因需迭代适应国内新药开发策略变化，预计2022年收入下滑，但利润分成模式长期潜力仍被看好。 2022年业务展望：WuXi Chemistry加速引领 公司预计WuXi Chemistry板块仍是2022年最重要增长引擎，收入增速有望翻番至94%，主要驱动因素包含：新冠药物项目贡献可观收入；CRDMO模式持续导流临床后期和商业化项目。 其他板块（Testing、Biology、ATU）预计增速保持稳定或超过行业平均，DDSU短期承压但长期模式可期。 盈利预测与估值调整 预测2022-2024E经调整non-IFRS归母净利润分别达79.32亿、104.15亿、133.06亿元人民币，对应2021-2024E CAGR为36.8%。 下调A股和港股目标2022E PE至74x/70x（与历史平均一致），对应目标价198元人民币/224港元；当前股价对应2022E PE仅32x/30x，显著低于历史平均，具有安全边际。 投资风险提示 主要风险包括：投资收益波动；地缘政治风险；项目失败或因疫情延迟导致收入不及预期。 总结 药明康德2021年业绩超预期，收入及净利增速均超越公司预告上限，各板块中WuXi Chemistry表现最为突出（+47%），并为2022年指引上调提供了基础。公司再次提升2022年收入增速目标至60%以上，主因新冠药物项目及CRDMO模式带来的持续增长动能。 尽管短期股价因情绪因素大幅回调（年初至今A/H股跌幅超20%），但基本面实质性改善，当前估值处于历史低位（2022E PE约32x），分析师认为这是绝佳布局时机，维持“买入”评级，目标价A股198元人民币、港股224港元。 长期来看，公司凭借小分子CRDMO平台的核心竞争力、多业务板块协同及全球化布局，有望在2021-2024E实现归母净利润约37%的复合增长，但需警惕国内创新药融资环境变化及地缘政治等风险。

中心思想 FDA审评意见重塑国产创新药出海路径，行业面临监管标准提升与估值分化 本报告围绕信达生物PD-1（信迪利单抗）在美国FDA上市申请遭遇ODAC会议否决事件，系统分析了该事件对国内创新药行业及CXO产业链的深远影响。核心观点如下： 监管门槛显著提高：FDA明确要求中国创新药在美申报需基于全球多中心临床试验（MRCT），仅提供单一国家临床数据（尤其是中国数据）难以获得批准，尤其在NSCLC等已被Keytruda+化疗占据标准疗法的适应症领域。 对创新药行业影响“喜忧参半”：短期估值已充分反映风险（港股18A板块已回调约50%），长期将加速行业分化——利好具备MRCT能力、布局差异化靶点的龙头公司（如荣昌生物），而缺乏海外临床能力的同质化me-too企业出海难度显著增加。 CXO行业迎来结构性利好：FDA监管趋严将促使更多创新药企开展MRCT，深度布局海外市场、研发经验丰富的CXO龙头（如药明康德、药明生物、康龙化成）有望受益于增量订单。 三大情景假设揭示国产创新药出海的不确定性，但基本情景（75%概率）已成为市场主流预期 报告提出了三种可能的情景及其对行业的影响： 乐观情景（15%概率）：FDA对MRCT要求较低，允许使用PFS作为单一主要终点，信达PD-1及其他国产创新药出海成功率较高，但概率较低。 基本情景（75%概率）：FDA要求开展头对头非劣效试验（如信迪利单抗vs Keytruda），并将OS作为主要终点之一。这与当前市场预期一致，将增加研发成本和时间，但对原本计划开展MRCT的企业边际影响有限。 悲观情景（10%概率）：FDA要求提升至头对头优效试验，并扩展至鼻咽癌、肝细胞癌等亚洲高发癌种，同时欧盟、日本等市场向FDA看齐。仅真正差异化的产品能突围。 主要内容 事件概述：FDA ODAC会议否决信达PD-1直接上市申请 核心事件：2022年2月10日，FDA肿瘤药物专家委员会（ODAC）以14:1的投票结果，认为信迪利单抗应补充临床试验才能获批用于一线非鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）治疗。 FDA主要疑虑： 美国NSCLC一线标准疗法已变为Keytruda+化疗，而ORIENT-11对照组仍采用纯化疗方案，不符合当前临床实践。 ORIENT-11为单一国家（中国）临床试验，在中国患者群中取得的临床结果不一定适用于美国患者，这是FDA最关注的问题。 主要临床终点为无进展生存期（PFS），而此前获FDA批准的一线NSCLC PD-1/PD-L1均基于总生存期（OS）数据。 后续动态：礼来表示失望，但将继续与信达、FDA合作完成审批工作。 对创新药行业的影响 整体判断：FDA将对中国创新药在美报批提出更高要求，尤其是在NSCLC等全球大癌种领域，可能需要开展与Keytruda+化疗头对头的全球多中心临床试验（MRCT）。 监管弹性空间：对于鼻咽癌、肝细胞癌等在亚洲人群中发病率更高的癌种，FDA给予一定的监管弹性，MRCT招募病人难度较大时可放宽要求。 已申报产品的风险评估： 按监管弹性申报的产品（如君实生物、康方生物PD-1鼻咽癌申请）风险相对可控。 基于MRCT提交的产品（如百济神州PD-1食管鳞癌申请、传奇生物BCMA CAR-T）受影响较小。 荣昌生物（泰它西普、维迪西妥单抗）计划始终通过MRCT进行海外申报，无边际影响。 行业分化加速：利好具备海外临床能力的创新药龙头，中长期利空同质化me-too类及缺乏海外临床资源的中小型公司。 估值已反映风险：港股18A板块回调约50%后，主要创新药公司估值已充分反映海外申报风险。 对CXO行业的影响 结构性利好：FDA提高监管要求将促使有出海需求的中国创新药企开展更多MRCT，并在MRCT设计和执行时产生更多外包需求。 受益标的：在海外产品研发更成熟、海外收入敞口较大的中国CXO公司可能因此获益，包括药明康德、药明生物和康龙化成等。 情景分析：国产创新药出海路径的三种可能 乐观情景（15%概率）：FDA对注册性MRCT要求较低（如对照组药物选择要求低，或可使用PFS作为单一主要终点），出海成功率较高，成本可控。 基本情景（75%概率）：FDA要求开展头对头非劣效试验（如信迪利单抗vs Keytruda），并将OS作为主要终点之一，增加研发成本和时间，但与市场普遍预期一致。对于原本计划开展MRCT的企业（如荣昌生物）边际影响有限。 悲观情景（10%概率）：要求提升至头对头优效试验，并扩展至更多适应症领域，同时欧盟、日本等市场向FDA看齐。仅真正差异化、临床数据优异的产品能取胜。 附录：已向FDA提交NDA/BLA的国产肿瘤创新药一览 已获批产品：百济神州泽布替尼（套细胞淋巴瘤、华氏巨球蛋白血症、边缘带淋巴瘤）。 待审评产品：百济神州替雷利珠单抗（食管鳞癌）、传奇生物Cilta-cel（多发性骨髓瘤）、和黄医药索凡替尼（神经内分泌瘤）、信达生物信迪利单抗（NSCLC）、君实生物特瑞普利单抗（鼻咽癌）、亿帆医药F-627（嗜中性粒细胞减少症）、康方生物派安普利单抗（鼻咽癌）。 港股生物科技及CXO企业估值表现 生物科技板块：市值加权平均过去1个月下跌10%，年初至今下跌19.9%，自2021年7月1日至今下跌48.4%。12个月滚动远期市盈率现值16.4倍，远低于2年均值66.9倍。 CXO板块：市值加权平均过去1个月下跌19.9%，年初至今下跌28.9%，自2021年7月1日至今下跌50.8%。12个月滚动远期市盈率现值27.2倍，远低于2年均值66.1倍。2021-2023E净利润CAGR为35.9%。 总结 信达生物PD-1在美国FDA上市遇阻，标志着中国创新药出海面临监管标准从“宽松”向“严格”的转折点。FDA明确要求全球多中心临床试验（MRCT）和与当前标准疗法头对头对比的临床数据，这将从根本上改变国产创新药海外申报的路径和成本结构。 对行业的核心影响可归纳为三点： 短期阵痛，长期利好龙头：FDA趋严将加速行业洗牌，缺乏海外临床能力的me-too企业出海难度陡增，而具备差异化管线、全球化临床布局和充足资金储备的龙头企业（如荣昌生物）将在行业出清中进一步巩固优势地位。 估值底部提供布局窗口：经过港股18A板块约50%的回调，当前估值已较充分反映海外申报风险。在基本情景（75%概率）下，市场预期已趋于一致，择机逢低布局创新药龙头具有较好的风险收益比。 CXO产业链迎来增量机遇：FDA监管趋严将直接推动更多创新药企开展MRCT，海外临床经验丰富、全球布局完善的CXO龙头（药明康德、药明生物、康龙化成）将受益于相关订单增长，形成结构性利好。 展望后续，2022年2月28日传奇生物BCMA CAR-T、4月30日和黄医药索凡替尼、7月12日百济神州替雷利珠单抗等关键审评节点，将成为检验FDA对国产创新药监管态度的“试金石”，值得持续跟踪。

中心思想 业绩超预期，CMO订单兑现驱动高增长 药明生物2021年业绩显著超预期，净利润同比增长超98%，高于市场预期和管理层指引。业绩增长主要得益于新冠项目高效推进、非新冠项目数量与市场份额增加、“赢得分子”战略成功执行以及商业化生产阶段的收入大幅增长。CMO订单集中兑现，2021年新增7个商业化项目，年末总数达9个，为未来收入增长奠定坚实基础。 行业领先地位支撑估值溢价 公司凭借生物药CRO/CDMO领域的稀缺性、领先的技术能力和较高的业绩确定性，在CXO行业中享有估值溢价。浦银国际维持“买入”评级及155港元目标价，对应112倍2022年PE和2.7倍2022年PEG，认为该估值水平合理且与历史均值一致，并重申其为2022年医疗板块首选标的之一。 主要内容 2021业绩超预期 公司预计2021年归母净利润同比增长98%以上，高于市场预期（81%）和管理层指引（75%以上）。2H21增速达58%以上，显示创新药研发投入受资本市场波动影响较小。主要驱动因素包括：新冠项目推进、非新冠项目数量与收益增加、“赢得分子”战略引入后期项目、商业化生产阶段收入增长、运营效率与产能利用率提升带来毛利率改善。 CMO订单集中兑现 2021年新增156个综合项目，其中商业化项目新增7个，年末综合项目总数480个，商业化项目9个（包括GSK新冠中和抗体、PD-1、阿斯利康新冠疫苗等）。公司维持2022年收入和净利润增长45%的目标，剔除新冠业务收入增长70%以上。预计2022-23年每年新增约110-120个项目，商业化项目每年新增2个；到2023年，临床后期和商业化项目收入贡献将升至30%（2020年：22-23%）。 维持买入评级与目标价 预计2021-23年收入和Non-IFRS归母净利润CAGR分别为40.3%和43.0%。随着R端临床项目向后期推进产生里程碑付款，现有后期项目进入商业化产生销售提成，3-5年内收入和利润率有较高且确定的提升空间。维持“买入”评级和155.0港元目标价，对应112倍2022E PE和2.7倍2022E PEG，认为公司高于CXO行业平均的估值合理。 财务预测及假设变动 核心假设调整：预计2022/23E项目数量增至588/710个；营业收入同比增长42.5%/38.1%；毛利率维持在52%左右；经营费用率约15%；归母净利润分别增长42.8%/41.9%。详细分项预测显示，IND前服务收入增长稳健，IND后服务中III期临床及商业化收入增速最快（2022E+52.1%，2023E+53.3%）。 估值分析 采用市盈率（PE）估值，目标倍数112倍2022E PE/2.7倍2022E PEG，对应目标价155.0港元。该倍数与公司过去两年12个月滚动远期PE和PEG均值一致。港股CXO企业可比估值显示，药明生物12个月滚动远期PE为56.2倍，高于行业均值，但考虑其生物药稀缺性和增长确定性，给予溢价合理。 总结 药明生物2021年业绩超预期，净利润增长超98%，主要受益于新冠项目、非新冠项目扩张及商业化生产放量。CMO订单集中兑现，为未来收入增长提供强支撑。公司维持2022年45%收入增长目标，预计2022-23年项目数持续增加，临床后期和商业化项目收入占比提升。浦银国际维持“买入”评级及155港元目标价，认为估值合理，重申其为2022年医疗板块首选。投资风险包括疫情导致项目延迟及重要项目临床开发失败。

中心思想 UVL事件对药明生物影响有限，公司基本面韧性凸显 本报告基于对美国商务部“未经核实名单（UVL）”机制的深度解析，结合历史数据和公司当前运营状况，得出核心结论：药明生物被纳入UVL的影响相当有限，不会动摇公司2022年45%收入/净利润增长预期的基本面。支撑这一判断的关键因素包括：一是历史数据显示，2019年4月被纳入UVL的37家中国内地实体中，已有23家（占比62%）被成功移除，且无一转入实体清单；二是公司当前产能已完全到位，无锡和上海厂房设备全部到货并获批，未来1-2年内无需向美国进口大型硬件设备；三是耗材替代方案充足，公司现有超滤膜包库存维持6个月，且欧洲、日本供应商产量充裕，国内厂商预计1-2年内可实现国产替代。 美国管制风险可控，公司应对措施明确 报告进一步指出，被纳入UVL的直接原因是疫情期间美国商务部无法赴华进行现场核查，而非公司存在任何违规行为。管理层已启动应对程序，包括出具正式合规声明、积极配合中美双方联合核查。从历史案例看，被移除UVL的平均时间周期约为12-18个月，且程序性要求相对简化。极端情况下，即使公司无法快速被移出清单，其在美国以外地区的采购渠道（欧洲、日本）已可完全覆盖现有生产和临床项目需求，公司整体供应链风险可控。此外，公司未被纳入实体清单的可能性极高，因为美国商务部需掌握明确违法证据方能采取该措施。 主要内容 什么是UVL？——机制解析与历史数据验证 被列入UVL的原因并非直接违法，而是因美国商务部无法对进口受控物项进行最终用途核查（通常因疫情等不可抗力导致）。与实体清单的本质区别在于：UVL不构成全面禁运，企业仅需满足额外的尽职调查或许可证要求，程序相对简化。历史数据支撑：2019年4月11日被纳入UVL的24家中国大陆企业中，已有14家（58%）被移除，13家院校中9家（69%）被移除，且无一转入实体清单。其中具体案例显示，三安光电、北京八亿时空等企业在被纳入后2-3个月内即完成移除，反映出UVL管制具有较高的可逆性。 药明生物被纳入UVL的原因——疫情导致的流程性障碍 管理层明确指出，纳入主因是在建厂过程中向美国进口的生物反应系统部件（不锈钢架、控制器等）和超滤膜包，需要美国商务部进行现场核查以确认最终用途。但过去两年因新冠疫情，美方工作人员始终无法赴华完成核查流程。本次排查中，中国医疗行业仅有药明生物的两个实体（无锡和上海子公司）被纳入，因其相关设备与耗材采购量显著高于同行，且主要运营地在无锡、上海，成为核查受阻的集中目标。需强调的是，公司国内其他实体（如杭州、苏州等）并未被纳入，仍可正常向美国厂商进口相关物项。 对公司业务的实际影响分析——量化的供应链安全评估 报告从硬件和耗材两个维度进行了定量分析： 硬件设备：无锡和上海厂房的生物反应器等核心设备已全部到位，产能已获监管批准。公司未来1-2年内无需向美国采购任何新的硬件设备，因此UVL管制对产能建设无实质影响。 耗材（超滤膜包）：公司现有库存可维持6个月的生产需求。美国以外供应商（欧洲、日本）产量充足，采购成本与美国供应商相近（约为美国价格的95%）。公司商业化项目已全部采用欧洲、日本进口的超滤膜包，无需转换耗材；临床项目转换耗材的监管审批步骤相对简化，不影响项目进度。 量化采购结构：目前公司在美国的设备和耗材采购量约占总采购量的50%，其余来自欧洲、日本及国内。即使未来UVL扩大至公司其他实体，其采购量仅占美国以外供应商年产量的极小比例，完全可实现供应商替代。 极端情景风险评估：假设美国商务部始终无法进行现场核查，公司被长期留在UVL中，其现有商业化生产项目和临床项目均不受影响。公司正在推进国内供应商替代，预计国产化最快可在1-2年内完成。 投资评级与目标价——维持“买入”评级 浦银国际维持药明生物“买入”评级，目标价155.0港元，较当前股价80.6港元（2022年2月7日收盘价）具有约92%的上升空间。关键假设包括：2021-2023年收入复合增长率约39.5%，归母净利润复合增长率约42.0%，对应2022年PE为59.3倍。主要投资风险包括：疫情导致项目延迟、重要项目临床开发失败等。 总结 本报告对药明生物被纳入美国商务部UVL事件进行了系统性、多维度的分析，核心结论如下：第一，UVL管制性质温和——其本质是行政程序性障碍，而非违法制裁，历史数据表明超过六成被纳入实体在1-2年内成功移除，且无一转入实体清单。第二，公司基本面不受实质影响——硬件设备已全部就位无需新采购，耗材库存充裕且有充足替代供应商，公司现有商业化及临床项目均可正常推进。第三，管理层应对措施清晰——已启动合规声明与积极配合核查程序，海外供应链布局（欧洲、日本）和国产化进度均为应对潜在风险提供了缓冲。第四，维持买入评级——基于2022年45%收入/净利润增长预期，当前估值具备显著吸引力，目标价155.0港元隐含92%上行空间。投资者需关注的核心变量不是UVL本身，而是公司新项目签约速度和临床项目推进情况。

中心思想 第六款阿达木单抗获批，市场参与者进一步扩容 2022年1月，中国生物制药研发的阿达木单抗生物类似药（泰博维）正式获批上市，成为国内第六款获批产品。此前已有艾伯维、百奥泰、海正生物、信达生物及复宏汉霖五家企业的同类产品进入市场。新产品的加入将进一步加剧国内阿达木单抗市场的竞争格局，尤其在对价格敏感的医保药品市场中，生物类似药的价格优势将推动市场扩容。 医保覆盖与生物类似药上市共同驱动市场快速增长 2020年阿达木单抗纳入国家医保目录后，样本医院销售额同比激增615%，反映出医保支付对需求释放的巨大催化作用。同时，随着多款生物类似药相继上市，原研药市场份额虽仍占63%，但仿制药渗透率正逐步提升。Frost & Sullivan预测，中国阿达木单抗整体市场规模（含院外市场）将于2030年增至52亿元人民币，2022–2030年CAGR约9.7%，其中生物类似药预计贡献约47亿元。 主要内容 获批事件：泰博维成为国内第六款阿达木单抗 2022年1月20日，中国生物制药开发的阿达木单抗生物类似药（泰博维）获得国家药监局批准，适应症覆盖类风湿关节炎、强直性脊柱炎及银屑病。 此前获批的五款产品分别为：艾伯维修美乐（原研）、百奥泰格乐立、海正生物安健宁、信达生物苏立信、复宏汉霖汉达远。预计泰博维2022年销售额约2亿元。 市场份额：原研药仍主导，生物类似药逐步蚕食 根据PDB样本医院2021年前三季度销售额数据，艾伯维修美乐占据63%市场份额，处于绝对领先地位。 海正生物安健宁（23%）和百奥泰格乐立（12%）分列二三；信达生物与复宏汉霖的产品由于上市时间较晚，目前市占率较低（合计约2%）。 市场规模与增长：医保催化后增速放缓，长期匀速增长 2020年阿达木单抗样本医院销售额同比+615%，主因医保目录正式覆盖以及多款生物类似药集中上市。 随渗透率提升进入平台期，增速回落。Frost & Sullivan预测，2030年整体市场规模达52亿元，其中原研药5亿元、生物类似药47亿元，2022–2030年CAGR约9.7%。 定价区间：医保乙类支付，价格竞争已现 目前国内已上市阿达木单抗40mg规格单价从899元（复宏汉霖汉达远）到1,290元（艾伯维修美乐）不等。 百奥泰、海正、信达产品均定价1,150元/40mg；中国生物制药泰博维定价未公布，但预计将参考同类产品区间，凭借成本优势可能进一步压低价格。 总结 国产替代加速，生物类似药市占率有望持续提升 在医保控费和集采预期下，国产阿达木单抗生物类似药凭借价格优势将逐步侵蚀原研药份额。当前原研药仍占六成以上，但随着第六款产品入局，竞争加剧将推动市场向仿制药倾斜。PDB数据显示，2021年前三季度安健宁与格乐立合计已占35%，未来信达、复宏汉霖及新上市的泰博维有望快速追赶。 市场扩容确定性高，规模十年内翻倍 医保支付端已明确覆盖，且患者教育持续深化，阿达木单抗作为自身免疫疾病的一线生物制剂，需求增长具备刚性支撑。2030年52亿元的市场预测对应9.7%的CAGR，显著高于多数传统药品。投资机会集中于可快速实现放量且具备成本优势的生物类似药生产商，以及具备后续创新管线（如IL-17、JAK抑制剂等）的企业。

中心思想 战略升级阵痛期：短期业绩承压，长期前景可期 本报告核心观点指出，平安健康从战略1.0（流量导向）向战略2.0（深化医疗服务、提升用户体验）转型过程中，短期内因降价及暂停高值服务导致业绩压力显著，但长期有望通过提高C端付费意愿、降低获客成本，并在政策利好下打开增长空间。基于此，分析师下调评级至“持有”，目标价28.5港元。 长短期博弈：下调评级反映短期不确定性，长期价值仍存 报告通过详细分析战略转型的具体影响（如医疗服务增速下滑、销售费用率下降），认为尽管短期收入增速低于预期，但新推广模式（依托平安集团资源）及企业客户粘性将逐步提升单客价值，长期增长路径清晰。因此，下调评级至“持有”反映了对短期不确定性的谨慎态度，同时保留长期看好的基础。 主要内容 评级与目标价 评级从“买入”下调至“持有”，目标价从此前水平调整至28.5港元（基于2022E P/S为3.3x，低于行业平均）。 潜在上升空间约10%（当前股价26.0港元），考虑到战略转型下业绩不确定性升高及行业估值整体下移。 战略转型下的短期业绩压力 降低单价扩大覆盖，但医疗服务增速低于预期 战略2.0升级后，公司降低服务单价以扩大用户规模，导致量升价跌，收入增速放缓（2021E医疗服务增速仅7%，远低于2020年82%及1H21的51%）。 2021年9月中旬起取消自有医生免费问诊，处方药销售受拖累，进一步压低板块收入。 2021年底获得部分企业订单，但初期为基础单，单客价值需3-6个月培养，预计2H22起才加速提升。 新推广模式降低销售费用率 从3Q21末逐步停止广告获客，新策略依赖：①嵌入平安集团金融产品（如保单）低成本获客；②通过平安集团企业资源拓展企业客户；③销售团队自行拓展。 企业客户粘性更高，有望减轻亏损压力，销售费用率短期呈下降趋势。 财务预测及假设变动 医疗服务板块 2021E收入增速下调至7%（vs.此前预期更高），2022-23E恢复至30-35%（基于单客价值提升）。 消费医疗板块 2021-23E增速上调至18-23%（vs.此前14-19%），因个人及企业端体检需求旺盛，平安集团导流作用明显。 健康商城板块 2021E收入同比下降3.8%（to B端资源转向医疗服务），2022-23E恢复至5-15%。 健康管理和互动板块 2021-23E收入基本维持在2亿人民币左右。 整体财务预测调整 2021-23E收入预测下调1.4%-5.3%，毛利率预测下调1.1-4.2个百分点，归母净亏损预测上调6.1%-8.4%。 估值方法 采用基于市销率（P/S）的分部加总法（SOTP），因公司暂无盈利且四板块差异大。 各板块目标2022E P/S：医疗服务5.0x、消费医疗4.2x、健康商城2.0x、健康管理和互动2.0x。 整体对应3.3x 2022E P/S，低于行业平均（5.1x），反映低于行业的收入增速（2021-23E CAGR 17% vs. 30%）。 乐观情景目标价37.0港元（概率30%），悲观情景目标价20.0港元（概率20%）。 投资风险 政策变化；医疗服务增长不及预期；战略升级进度缓慢。 总结 本报告基于对平安健康战略转型（从1.0流量驱动到2.0医疗服务深化）的深入分析，认为短期因降价、取消免费问诊等举措导致医疗服务收入增速显著下滑（2021E仅7%），但新推广模式（依托平安集团资源）有望降低销售费用率并提高客户粘性，长期单客价值提升将驱动收入恢复增长（2022-23E医疗服务增速30-35%）。基于此，并考虑行业估值下行，下调评级至“持有”，目标价28.5港元（对应3.3x 2022E P/S）。主要风险包括政策收紧、增长不及预期及升级进度缓慢。

中心思想 业绩稳健增长与产能扩张双轮驱动，康龙化成中长期成长路径清晰 康龙化成2021年业绩预告整体符合预期，收入同比增长43-46%，归母净利润同比增长35-45%，经调整non-IFRS净利润同比增长31-41%，实际增速落在预告区间中高端，反映出公司核心业务强劲增长动能。管理层维持中长期20-30%收入增速指引，且净利润增速有望高于收入增速，体现规模效应持续释放。 公司2022年资本开支预计增至25-30亿元，重点投向绍兴一期600立方米产能全面释放、国内外新基地建设及海外收购产能扩充。绍兴二期项目规划中，投产后总产能将再增1-1.5倍，为临床后期及商业化项目提供充足产能支撑，有望带来业绩超预期潜力。 业务结构持续优化，生物科学与大分子业务成为新增长极 实验室服务中生物科学收入占比已近50%，增速显著高于实验室化学，主要受益于客户交叉销售增加、靶点复杂度提升推动生物学筛选需求、以及全球新客户拓展。大分子和基因治疗业务通过收购英国ABL、美国Absorption及宁波产能建设，形成国内外双线布局，预计2023年ABL实现盈亏平衡，中长期将成重要业绩驱动力。 各项业务板块保持健康增长：CMC业务聚焦临床后期项目交付质量，未来2-3年收入增速预期维持在30-40%；临床研究业务整合3000多人团队，CDE肿瘤药新政影响有限；实验室化学及生物科学均维持强劲增长。公司通过多元化业务组合降低单一风险，提升整体抗周期能力。 主要内容 2021年业绩符合预期，各业务板块表现分化 实验室服务：生物科学收入增速领跑，化学与生物科学占比趋近50:50 实验室化学及生物科学服务均维持强劲增长，但生物科学业务收入增速更高，2021年其在实验室服务中的占比已接近50%。原因包括：现有客户交叉使用生物学/药理学服务比例提升；小分子靶点复杂化推动生物学筛选预算增长；生物科学服务成熟度提高吸引全球新客户订单；实验室化学基数较大导致增速相对较低。 CMC业务：临床后期项目数增加，产能释放后更重交付质量 2021年临床后期项目数量有所增加，2022年绍兴产能扩张后公司更注重项目交付质量而非单纯追求数量。管理层预期未来2-3年CMC板块收入增速维持30-40%，产能利用率提升将驱动利润率改善。 临床研究：整合后团队超3000人，CDE新政影响有限 2021年5月起对临床研究业务进行整合，目前拥有3000多人的临床团队。CDE肿瘤药新政颁布后有小部分客户调整临床策略，但整体影响有限。该业务仍处于投入期，长期有望受益于国内创新药临床需求增长。 大分子和细胞基因治疗：海外收购亏损收窄，2023年预计扭亏 2Q21收购的英国ABL 2021年亏损约1亿人民币，公司预计2023年可实现盈亏平衡。国内宁波2条2000L大分子一次性反应袋产能将于2023年投产；美国Absorption业务扩充产能以应对强劲订单。基因治疗CDMO将呈现本土化服务态势，国内和海外企业分别服务各自市场。 2022年资本开支加速，国内外产能多点布局 资本开支规模扩张至25-30亿元，投向实验室、海外及绍兴基地 2021年资本开支15-20亿元，2022年增至25-30亿元。主要投向：国内实验室服务新增2-3个地点（含北京总部扩充）；海外新收购厂房（英国ABL、Aesica、美国Absorption）进一步产能扩充；绍兴一期剩余400立方米产能于年中投产，总产能达800立方米；绍兴二期项目预计2022年底开工，建设期1.5-2年，投产后总产能将再增1-1.5倍。 产能释放将驱动收入增长，临床后期及商业化项目优先受益 绍兴基地未来更多服务于临床后期及商业化生产项目，快速的产能释放有望带来可观的收入增长和业绩超预期潜力。同时，国内外多点布局有助于分散风险、贴近客户需求，提升全球竞争力。 上调盈利预测，维持买入评级 盈利预测调整：上调2021-23E归母净利润3%-13% 根据业绩预告和管理层指引，微调2021-23E收入预测（+0.4%/-2.3%/-4.1%），同时上调归母净利润12.9%/7.5%/3.2%。主要调整包括：上调2021年实验室服务收入增速；略微上调2022-23E毛利率0.3-0.4个百分点（考虑规模效应）；下调销售和研发费用率（经营杠杆提升）；下调非营业费用（汇兑损失等占收入比例逐年降低）。调整后2021-23E归母净利润CAGR约32.8%（经调整non-IFRS净利润CAGR约36.6%）。 估值处于历史底部，重申买入 A股/H股2022E PE分别为49.0x/35.3x，分别低于历史平均2.1和2.5个标准差，估值已处历史底部。维持A股目标价RMB 208.5、H股目标价HKD 202.6，分别对应78x/62x 2022E PE和2.4x/1.9x 2022E PEG，与历史平均水平相当。重申“买入”评级，但提示新收购整合不确定性及行业估值中枢下调风险。 风险提示 项目订单增长慢于预期；投资收益波动；疫情大幅反复。 总结 康龙化成2021年业绩预告整体符合预期，收入及利润增速稳健，业务结构持续优化：生物科学收入占比提升至近50%，CMC临床后期项目增加，大分子和基因治疗业务布局初具规模。公司2022年资本开支加速，绍兴一期产能全面释放、二期规划启动，国内外多点布局为中长期增长奠定基础。盈利预测上调后，2021-23E归母净利润CAGR达32.8%，且估值已处于历史底部，具备较高安全边际。分析师维持买入评级，但需关注新业务整合及行业政策变化等风险。

中心思想 荣昌生物：2022年多款核心产品将迎来密集里程碑，维持买入评级 荣昌生物在2022年将围绕两大核心产品泰它西普和维迪西妥单抗，同步推进国内医保放量与海外临床开发，预计全年销售额合计约7亿元人民币（泰它西普3亿、维迪西妥4亿），商业化团队分别扩至140人和180人以上。 BD战略正式升级，公司已组建国内及美国BD团队，聚焦自身免疫、肿瘤、眼科三大领域，寻求license-in或合资开发机会，以补充管线协同效应。 估值具备吸引力：当前市值341亿港元，远低于可比生物科技公司历史均值；12个月远期市销率约21.4倍，而2022年预期市销率仅22.5倍，潜在升幅达108%。公司重申为2022年医疗板块首选标的之一。 主要内容 泰它西普：国内外临床齐头并进，商业化与超适应症拓展并行 国内商业化与医保放量 截至2021年底商业化团队约140人，预计随着产品正式进入医保目录，团队及医院覆盖将持续扩大，重点拓展具备SLE诊疗能力的医院。 2022年销售目标约3亿人民币，同时利用已有临床数据推广IgA肾病、类风湿性关节炎等超适应症使用。 海外临床进展 海外红斑狼疮（SLE）III期试验于1H22分两阶段启动，首阶段招募约100名患者；若第一阶段数据优异，公司可能考虑海外授权（license-out）。 其他适应症：重症肌无力（MG）国内II期数据读出、SLE国内确证性III期数据读出、IgA肾病美国II期中期结果读出（1H22或2H22）；下半年计划启动多项国内III期（儿童SLE、狼疮肾炎、IgA肾病、干燥综合征、MG）及海外MG III期。 维迪西妥单抗：尿路上皮癌新适应症获批，海外注册性试验即将启动 国内进展与销售预期 2022年1月5日，中国药监局正式批准维迪西妥单抗用于二线治疗HER2过表达尿路上皮癌，审批进度快于市场预期。 截至2021年底销售团队约180人，2022年将继续扩增，全年销售目标约4亿人民币。 海外合作与临床布局 海外合作伙伴Seagen已与FDA沟通，计划2022年在美开展两项注册性临床试验：①单药治疗HER2表达尿路上皮癌；②联合PD-1一线治疗。 在HER2高表达乳腺癌领域，Seagen正考虑将维迪西妥与其已上市小分子HER2抑制剂tucatinib联用（tucatinib在美国获批用于二线及以上HER2阳性转移性乳腺癌，含脑转移）。 BD进程加速：全球团队组建完成，聚焦三大疾病领域 公司于1H21开始组建国内BD团队，2022年元旦后美国BD业务总负责人到岗。 正积极寻找对价合理的license-in或共建合资公司进行共同开发的机会，聚焦自身免疫、肿瘤、眼科三大领域，利用已有临床和销售团队形成协同效应。 技术路线方面，剂型改良药、新型ADC等均在考虑范围内。 2022年催化剂：科创板IPO、多项临床启动及数据读出 科创板IPO注册申请近期获中国证监会批准，预计1H22完成上市。 泰它西普：启动国内外多项III期试验，多个II/III期试验数据读出。 维迪西妥：与君实生物PD-1（特瑞普利单抗）及公司自研PD-L1（RC98）联合疗法将开展多项国内临床，包括围手术期尿路上皮癌II期、一线尿路上皮癌III期、胃癌新辅助治疗等海外一线III期。 RC28（VEGF/FGF融合蛋白）完成糖尿病性黄斑水肿（DME）II期试验，启动湿性年龄相关性黄斑病变（wAMD）III期；RC88（c-MET ADC）启动全球II期。 估值与风险：市值仅341亿港元，隐含108%上行空间 维持“买入”评级，目标价145港元，较当前股价69.6港元潜在升幅108%。 投资逻辑：①强大的自主研发能力及差异化ADC管线；②极具吸引力的估值水平（341亿港元市值，远低于可比公司和历史平均）；③医保覆盖后主要产品放量确定性较高；④短期催化剂丰富。 主要风险：泰它西普和维迪西妥销售不及预期；国内外临床延误。 总结 荣昌生物2022年将进入产品商业化放量与海外临床开发并行的关键阶段：泰它西普预计实现国内销售额3亿元，并在美国启动SLE III期试验；维迪西妥凭借尿路上皮癌新适应症获批及海外注册性试验，预计实现国内销售额4亿元。同时，公司BD战略落地、科创板IPO临近，叠加多项临床里程碑，为股价提供多重催化。当前估值处于历史低位，对应12个月远期市销率仅21.4倍，而可比生物科技板块市值加权平均为69.5倍，公司显著被低估。维持“买入”评级及145港元目标价。