医保控费常态化与同靶点竞争加剧下，国内创新药终端的增长重心正经历结构性迁移，细分赛道的竞争格局加速重塑。1H26终端数据显示，创新药整体维持较快增长，但增量正由传统肿瘤免疫（IO）转向降脂、自免等慢病及长疗程口服靶向药；与此同时，医保价格调整与治疗方案迭代正加快头部品种更替。本报告基于医药魔方1H26终端数据，以158项创新药及12个已有类似药上市的生物药分子为样本（1H26终端销售合计人民币1,018.2亿元），并与公司收入及市场一致预期交叉验证，梳理增量来源与竞争格局的变化，把握新趋势下的投资机会。 　　创新药增速稳定，增长重心转向非肿瘤。158项创新药1H26终端销售人民币808.0亿元，同比增长28.2%。1Q至2Q，非肿瘤占同比净增量的比重由38%升至57%，剔除替尔泊肽后非肿瘤增速仍由23.1%升至33.3%；肿瘤增速由28.9%降至18.8%。 　　肿瘤：传统IO走弱，口服靶向与新疗法贡献主要增量。2Q肿瘤净增量中，口服靶向与内分泌占45%、血液肿瘤占23%、ADC与IO2.0占20%，传统PD-(L)1由1Q的20%降至6%。ALK、CDK4/6、TROP2ADC一年内领先者均已易主。 　　非肿瘤：降脂与自免扩容，GLP-1增量由跨国药企主导。降脂（PCSK9/siRNA）及自免（IL-17/23、IL-4R）三类药品2Q26同比净增15.1亿元，本土产品（含类似药）贡献51%；GLP-1净增15.4亿元，本土仅贡献18%。 　　生物类似药：同比增长逾两成，约半数增量对应原研流失，成熟品种替代空间收窄。2Q26，12个分子类似药销售70.9亿元，同比增长22%，原研下降15%。贝伐珠、曲妥珠、利妥昔三款原研药2Q26终端销售额合计仅剩7.9亿元；乌司奴、托珠、地舒及奥马珠仍有较大替代空间。 　　推荐康诺亚、荣昌：终端放量趋势向好，关注下半年业绩兑现。康诺亚方面，2Q26司普奇拜单抗（商品名：康悦达）贡献IL-4R品类63%的同比销售增量，2Q26终端销售额环比增长57%。公司10月16日公告，康悦达前三季度产品收入约6.6亿元，同比增长约227%，推算3Q26约2.7亿元；以VisibleAlpha截至10月9日8.63亿元的全年一致预期测算，隐含4Q收入约2.0亿元，较3Q低约24%，全年兑现确定性提高。CMG901数据预计10月25日于ESMO披露。荣昌方面，2Q26泰它西普终端销量增长73%，单位金额同比下降11%，以量补价效果显著；维迪西妥终端销售额同比增长19%。1H26，公司产品销售收入13.47亿元，同比增长23.3%，其中泰它西普收入同比增长约35%，维迪西妥收入基本持平。同期VisibleAlpha对荣昌2026年产品收入的一致预期为28.6亿元，隐含下半年收入15.1亿元，较上半年增长12%。下半年重点关注泰它西普放量的持续性，以及维迪西妥终端销售增长能否带动公司收入改善；2027年重点关注泰它西普新增适应症医保准入及支付价格。恒瑞、康方2Q26终端销售继续增长，建议分别关注创新药收入兑现及海外临床、监管催化。 　　投资风险：医保谈判及续约降价幅度超预期；同靶点竞品获批或放量快于预期；重点产品进院及放量不及预期，或公司收入确认节奏与终端销售背离；合规监管趋严影响新品推广；海外临床及监管结果不及预期。

　　美国财政部正在起草涉及对华医药投资的相关规则，多数普通药品授权或仍可继续开展。9月18日，路透社援引知情人士报道，美国财政部正在起草相关规则，当前讨论方案倾向于允许美国药企继续开展多数中国药品授权交易，但主要限制涉及病原体及潜在可武器化生物技术的交易。相关规则尚未定稿，若总统介入仍可能存在调整。报道同时指出，美国财政部在中美元首会晤前公布规则的可能性较低。目前美国财政部与白宫均未就报道置评，因此我们将本次消息视为监管方向的边际变化，而非最终政策口径。 　　我们认为，中国创新药企业向美国药企开展普通治疗性药物授权被广泛禁止或实质性限制的风险边际下降。目前美国对华对外投资审查仍主要依据现行Outbound Investment Security Program（OISP），尚未覆盖biotechnology；2025年成法的COINSAct则将对外投资审查制度法定化，其相关实施规则仍待美国财政部出台。在此基础上，BINSA拟将biotechnology纳入监管范围，并将药品研发相关授权、研发平台及IP/know-how等纳入重点监管考虑。若财政部最终如当前媒体报道，将限制重点集中于病原体及潜在可武器化生物技术，实际监管范围将明显窄于BINSA提案，普通治疗性药物授权面临的新增约束有望低于此前市场担忧。这与我们此前“政策风险更多影响交易节奏、结构及定价，而不改变创新药出海长期方向”的判断一致。 　　MNC对中国创新资产的结构性需求仍在，也成为美国监管边界的重要产业约束之一。路透社报道，近期包括辉瑞在内的大型药企已与美国政府官员沟通，反对对中国药物授权实施广泛限制。我们认为，本次报道反映的更可能是美国在国家安全相关技术风险与药企持续获取外部创新资产需求之间重新划定边界；若最终规则避免对普通药物授权实施广泛禁止，MNC对中国临床资产的结构性需求仍将延续。 　　市场已开始交易政策风险缓和预期，9月24日中美元首会晤及随后政策表态构成近期观察窗口。9月21日港股创新药板块明显跑赢大盘，我们认为路透社报道是当日板块上涨的重要催化之一，反映市场开始计入普通药品授权被广泛限制风险下降的预期。路透社同时指出，美国财政部在元首会晤前公布相关规则的可能性较低，因此会晤前后值得关注相关政策表态及规则推进节奏。但报道同时明确相关的规则尚未定稿，最终监管范围及出台时点仍存在不确定性。即便当前方向落地，部分生物技术相关交易仍可能首次进入美国对外投资监管框架，普通药品授权是否涉及通知义务、平台及联合发现等合作适用何种监管类别，仍待正式规则明确。对已落地的授权项目，本次消息影响有限，后续仍主要看海外开发进度和里程碑兑现。若最终规则维持当前方向，美国药企引进中国资产面临的政策不确定性有望下降，有利于后续BD推进，并减少尽调及交易结构安排中的额外约束。 　　后续关注：1）美国财政部最终规则对生物技术及普通药品授权的监管范围和申报要求；2）BINSA后续是否通过独立立法或NDAA等路径继续推进；3）COINS实施规则进展，重点关注新规是否及如何将生物技术相关交易和普通药品授权纳入对外投资监管。美国财政部须最迟于2027年3月13日前完成规则制定。 　　投资风险：美国财政部最终规则严于当前媒体报道；BINSA后续立法扩大生物技术监管边界；中美关系变化导致跨境交易尽调、审批及交割周期延长。

　　恒瑞医药(600276) 　　1H26收入小幅承压，创新药保持双位数增长、收入结构继续优化。 　　公司1H26实现营业收入人民币154.56亿元，同比下降1.9%；药品销售收入139.48亿元，同比增长1.9%。归母净利润44.65亿元，同比增长0.3%；扣非归母净利润37.30亿元，同比下降12.7%。其中，创新药销售收入88.09亿元，同比增长16.4%，占药品销售收入比重同比提升7.9ppt至63.2%。同期仿制药收入51.39亿元，同比下降16.1%，受集采续约及部分品种主动收缩影响，仍对药品销售增速形成一定拖累。1H26公司研发投入46.05亿元，同比增长19.0%，研发投入强度达29.8%。 　　2Q26创新药同比增速放缓，非肿瘤新品较快放量，2H26关注抗肿瘤板块改善。1H26公司抗肿瘤创新药收入62.65亿元，同比增长2.6%，占创新药收入71.1%，主要受到部分成熟品种竞争加剧、集采及医保续约降价影响；同期非肿瘤创新药收入25.45亿元，同比增长74.0%，代谢、自免及心血管等新品放量较快。我们测算2Q26单季创新药收入同比增长约8%，较1Q26的25.8%有所放缓。展望2H26，我们预计随着新进医保品种医院准入推进及新增适应症逐步放量，创新药销售增速有望较2Q改善，但新品放量节奏仍需观察。 　　许可收入确认节奏影响1H26收入增长，2H26关注BMS合作收入贡献。1H26公司对外许可收入14.22亿元，同比下降28.6%，其中GSK合作确认收入11.76亿元；去年同期MSD、IDEAYA合作首付款形成较高基数。管理层预计2026年全年许可收入不低于2025年的33.92亿元。BMS合作协议已于2026年7月生效，管理层预计3Q26收到6亿美元首付款，并表示相关收入将参考GSK合作，根据各项履约义务的性质及履约进度确认。我们预计其中授权权利相关收入主要于权利转移时点确认，预计2026年BMS相关许可收入约17亿元。 　　估值：结合1H26业绩及业绩会更新，我们调整创新药及仿制药销售假设，并根据管理层指引更新对外许可收入确认节奏，下调2026/2027E收入预测11.8%/8.3%，预计公司2026–28E营业收入分别为人民币331/385/429亿元。我们采用DCF估值，WACC与永续增长率假设分别为8.8%和2.5%，对应股权价值约人民币3,317亿元，A股/H股目标价分别为人民币50.0元/54.6港元。我们认为，创新药收入占比持续提升及海外合作兑现为公司中长期价值提供支撑，但考虑2Q26创新药增速有所放缓、仿制药仍处收缩阶段，近端基本面改善仍待验证，维持“持有”评级。 　　投资风险：上行风险：阿帕替尼生产场地整改及“双艾”组合FDA再申报进展快于预期；HRS-7535III期完整数据披露及注册进展超预期；创新药销售放量超预期。下行风险：阿帕替尼生产场地整改及FDA再申报进度不及预期；国内创新药竞争加剧及医保降价压力超预期；仿制药收入收缩快于预期；BMS/GSK合作收入确认节奏低于预期；NewCo股权公允价值波动。

　　我们认为，INTerpath-001阳性首次完成个体化新抗原mRNA疗法的III期验证，有望提升市场对该技术路线的临床成功率预期，但对国内相关资产的映射存在明显差异。国内相关项目整体仍以I期/IIT为主；同时，康方AK154及RGL-270等项目直接进入PDAC等低TMB、免疫冷瘤种，因此V940的成功可以提升同路线资产的技术PoS，但不宜简单外推。从资产权益直接度及业务集中度看，云顶新耀的映射最直接；康方更多体现AK154与自有IO组合的新增管线价值；恒瑞虽通过持股38%的瑞宏迪拥有RGL-270权益，但考虑集团体量较大，我们判断短期估值弹性相对有限。本次事件现阶段更偏向技术路线及平台价值重估，国内管线兑现仍需自身临床数据。 　　INTerpath-001达到RFS及DMFS终点，个体化新抗原mRNA疫苗首次获得III期验证。8月19日，MSD/Moderna宣布Intismeranautogene（V940/mRNA-4157）联合Keytruda，在完全切除IIB-IV期黑色素瘤的III期INTerpath-001研究中达到RFS主要终点及DMFS关键次要终点。研究共入组1,137例患者，按2:1随机接受V940联合Keytruda或Keytruda单药。此前IIb期长期随访显示RFSHR0.51、DMFSHR0.41，本次III期进一步确认临床获益。公司尚未披露HR、绝对获益、亚组及OS数据，我们认为个体化新抗原mRNA疫苗已跨过关键III期门槛，后续完整效应量及OS将决定临床价值和商业化空间。 　　mRNA肿瘤疫苗从早期免疫原性验证迈向注册性临床验证，行业成功率预期有望提升。此前多项早期研究已证明mRNA肿瘤疫苗能够诱导肿瘤特异性T细胞应答，但能否进一步转化为随机对照研究中的临床获益，长期缺乏III期证据。INTerpath-001首次跨过这一门槛，我们预计行业研发投入、BD及资本市场关注度均有望提升，国内相关资产及平台亦有望迎来阶段性重估。 　　辅助及围术期或是个体化mRNA疫苗较优的切入场景，跨瘤种复制决定长期空间。V940根据患者肿瘤突变谱定制，并联合PD-1用于术后辅助治疗；术后患者肿瘤负荷较低，同时具备完成测序及个体化生产的时间窗口，与疫苗建立持续性T细胞免疫、降低复发风险的机制较为匹配。我们预计，辅助及围术期仍将是个体化mRNA疫苗优先拓展的治疗场景，后续RCC、膀胱癌及NSCLC等数据将检验跨瘤种复制能力。与此同时，INTerpath-012（一线晚期黑色素瘤）及INTerpath-013（一线转移性鳞状NSCLC）两项II期正在推进，晚期疾病中的疗效表现将进一步检验该技术路径是否能够突破低肿瘤负荷场景。 　　国内上市公司已有多项临床布局，云顶、康方及恒瑞相关资产与本次读出关联度较高。云顶新耀EVM16与V940技术路径最为接近，AACR2026首次人体研究中的9例患者有8例产生新抗原特异性T细胞应答，并观察到1例确认PR；康方AK154已进入I期，选择胰腺癌术后辅助治疗，并探索与卡度尼利及依沃西联合，开发场景与V940较为接近；恒瑞通过持股38%的参股公司瑞宏迪布局RGL-270，已有可切除胰腺癌早期人体数据，并进一步推进术后高风险实体瘤及NSCLC辅助治疗。考虑V940已完成千例规模随机III期验证，而国内核心项目整体仍以I期/IIT为主，本次数据读出对国内资产的影响，在现阶段更多体现为成功率预期及平台价值提升，进一步重估仍需自身人体疗效兑现。 　　关注技术路径重估，现阶段尚未进入国内管线现金流兑现阶段。后续重点关注：1）INTerpath-001完整RFS/DMFS效应量及OS；2）RCC、NSCLC等跨瘤种复制及NSCLC中长期验证；3）国内项目能否从免疫原性进一步转化为可重复的临床疗效；4）个体化生产周期、成本及规模化能力。从上市公司映射看，云顶的技术路线与V940最为接近，康方具备个体化疫苗与自有IO组合的协同，恒瑞相关RGL-270临床布局相对领先但仅享有部分经济权益。

　　百济神州(06160) 　　维持“买入”评级，上调百济神州美股、港股、A股目标价至447.5美元、270.2港元、人民币361.4元。本次上调主要来自泽布替尼远期收入曲线重估：我们按逐年队列重建美国患者存量模型，将泽布替尼峰值销售上调至94.6亿美元，较Visible Alpha一致预期高26.6%。 　　2Q26业绩进一步夯实泽布替尼基本盘，但第二增长曲线仍待临床验证：公司2Q26实现总收入17.05亿美元（同比增长30%）、GAAP经营利润3.25亿美元。公司将2026年收入指引上调至66亿-68亿美元（中值提高约5%），GAAP经营利润指引上调至10亿-11亿美元（中值提高约31%），进一步验证全球商业化平台的经营杠杆。管线方面，CELESTIAL-301的uMRD分析未达到相对V+O的统计学优效，ZS的临床差异化仍需PFS结果验证。综合来看，二季度业绩进一步提升了泽布替尼收入及公司盈利的可见度，但尚未带来管线端的增量估值支撑。我们维持“买入”评级。 　　泽布替尼：新患者启动维持高位，治疗持续时间改善推动远期收入上修。2Q26泽布替尼全球销售12.48亿美元，同比增长31%，其中美国销售8.93亿美元，同比增长31%。管理层表示，美国泽布替尼新患者启动保持强劲，2Q26持续处于上市以来最高水平，实际治疗持续时间亦好于此前假设。基于最新真实世界及长期随访数据，我们重建患者存量模型，基准情形下每1位年度新起始患者在成熟期对应约6个累计治疗患者年，较此前假设明显延长，推动我们上调泽布替尼远期收入及峰值销售预测。 　　2026年披露的美国真实世界数据进一步验证了泽布替尼较长的治疗持续性：一线CLL患者治疗12个月和24个月仍在治比例分别为72.3%和63.2%，而我们此前模型在两年后不再保留历史患者队列。此前SEQUOIA长期随访亦显示，在84.0个月中位随访时点、53.9%仍在接受治疗，，佐证了持续BTKi存在较长的治疗尾部。本次真实世界证据进一步降低了我们将临床试验长期治疗持续性外推至商业场景的不确定性。我们据此重建患者存量模型，并对第三年以后治疗持续性进行情景外推。 　　血液瘤：多机制布局有助于缓冲固定疗程的治疗范式转换，但关键资产仍待进一步验证。固定疗程凭借明确的停药时间和无治疗期，可能分流部分一线患者，并压缩持续BTKi的平均用药时长。百济已通过泽布替尼、Sonrotoclax及Tacabrutideg覆盖持续治疗、固定疗程和进展后治疗，但两条增量路径均尚未充分验证。整体而言，多机制布局提升了百济应对治疗范式变化的灵活性，但相关资产尚未完成关键临床验证。此外，sonrotoclax已获FDA批准用于复发/难治性套细胞淋巴瘤（R/R MCL），实现该产品首个美国上市适应症，进一步丰富公司血液瘤商业化产品组合，并为后续CLL等适应症拓展奠定基础。 　　实体瘤管线持续推进，近期关注ESMO数据及两项III期临床试验启动。 　　公司将在ESMO2026披露BGB-58067及BG-C477数据，并计划于年内启动BGB-B2033二线HCC和BG-C9074一线维持卵巢癌III期。目前BGB-43395已进入III期，后续重点跟踪KANDELA-302入组进度。 　　维持“买入”评级：我们将2026–2028年总收入预测上调至67.5亿/83.7亿/99.5亿美元（分别上调6%/13%/17%）。2027年及以后的上调主要来自泽布替尼——我们重建了美国患者存量模型，按治疗起始年份逐年追踪在治患者，基准情形下每1位新起始患者对应约6.2个累计治疗患者年（此前模型隐含1.8年），据此将2027–2028年泽布替尼收入上调11%/20%。我们基于临床成功率调整后的收入预测，采用DCF估值，WACC为10.5%，永续增长率为3.0%。据此得到ADS目标价447.5美元、对应H股270.2港元、A股人民币361.4元。 　　投资风险：泽布替尼新患者启动或治疗时长低于预期；固定疗程渗透快于预期；CELESTIAL系列PFS未达主要终点；Tacabrutideg或BGB-43395关键试验结果不及预期；研发投入及美国药价压力高于预期。

　　8月2日，据《金融时报》报道，阿斯利康（AZ）与百时美施贵宝（BMS）曾就潜在合并进行初步讨论；路透社随后援引知情人士确认双方曾有接触，但未能确认相关讨论是否仍在继续，目前双方均未就报道置评。AZ与BMS均是中国创新药资产的重要海外合作方，若后续进入实质推进阶段，双方现有产品及研发管线或将面临统一评估，部分中国授权资产的开发优先级、资源投入及权益安排可能随之调整。 　　若双方最终签署正式协议，我们预计签约至交割或需12–18个月，较近年大型医药并购的7–11个月更长。此前，AZ收购Alexion、Pfizer收购Seagen、BMS收购Celgene及AbbVie收购Allergan均在公告后约7–11个月完成交割。相比之下，潜在AZ–BMS交易体量更大，双方在肿瘤、免疫及心血管领域均拥有较广泛的商业化产品和在研管线，预计美国、欧盟、英国及中国的多辖区审查将进一步增加交易复杂度。乐观情形下，交割或在双方签署正式协议后9–12个月内完成；如触发深度审查、补救措施谈判或诉讼程序，周期可能延长至18–24个月以上。 　　历史案例显示，大型医药并购后，即使授权项目得以保留，其后续开发投入、优先级及价值兑现节奏仍可能发生变化。BMS收购Celgene时，美国联邦贸易委员会（FTC）要求剥离Otezla；AbbVie收购Allergan时，Brazikumab及相关权益被返还AZ；Pfizer收购Seagen后，维迪西妥单抗的部分开发计划及长期商业预测被调整，并确认相关资产减值，但部分核心临床项目仍在推进。整体而言，资产阶段、临床替代关系及合同条款，是并购后资产走向的主要变量。 　　若潜在交易进一步推进，BNT327在相关适应症中的监管评估，以及CLDN18.2、GPRC5D方向相关资产的后续资源配置，值得重点跟踪。BNT327是双方公开管线中临床位置重合度较高的资产之一：在不可切除III期NSCLC中，ROSETTA Lung-201直接对照Durvalumab；在一线ES-SCLC中，BNT327联合化疗亦进入Imfinzi既有商业位置，后续可能成为监管及组合评审的重要关注点。最终影响仍取决于正式交易结构和监管机构对相关市场的界定。与此同时，BNT327由BMS与BioNTech按50:50共同开发并共享损益，合并后实体对其开发计划或经济权益的调整空间仍受双方合作协议约束。 　　AZ现有管线中已同时布局Sone-Ve与AZD5863两项CLDN18.2资产；若交易推进，边际影响主要在于后续开发排序和资源配置。Sone-Ve已在全球III期中验证OS获益，开发阶段及既有投入均明显领先于仍处I期的AZD5863，现有核心开发路径的延续性相对更强。潜在交易带来的增量影响，主要体现在整体肿瘤组合、新增适应症及后续资源统筹方面。GPRC5D同靶点资产中，AZ引进的LM-305仍处早期临床，BMS的arlo-cel已进入更后期开发阶段，LM-305后续投入的排序敏感度相对更高。 　　综合来看，BNT327是监管及组合评估的重要观察项，LM-305的后续资源投入相对更敏感，Sone-Ve凭借III期临床验证和既有投入处于相对有利位置。 　　投资风险：媒体报道未获双方确认，交易可能不再推进；非公开授权条款和管线评审结果不可观测；监管机构的市场界定可能与本文分析口径不同。

　　创新药出海景气度持续。2026年7月14日，迪哲医药（688192.SH）与信达生物（1801.HK）分别披露对外授权交易；翰森制药（3692.HK）则在Avere与NextCure公布拟合并交易时，同步披露此前签署的资产授权及战略投资安排。按首付款加潜在里程碑、不含销售分成的口径，迪哲、信达及翰森三笔交易的已披露对价上限分别为15.0亿美元、约10.85亿美元及23.0亿美元，对应首付款占比分别为40.0%、约3.2%及5.2%。由于三笔交易在资产阶段、授权范围、买方属性、关联关系及股权安排等方面存在较大差异，首付款比例不宜作简单横向比较。 　　阿斯利康以6.0亿美元约定首付款取得舒沃替尼全球独家开发及商业化权利。迪哲医药的舒沃替尼已在中国和美国获批，用于EGFRexon20ins突变局部晚期或转移性NSCLC的含铂化疗经治患者。全球一线III期WU-KONG28显示，舒沃替尼相较含铂化疗将中位PFS由7.5个月延长至10.3个月（HR0.65），确认ORR为58.9%vs31.1%；目前OS数据尚未成熟。相关一线适应症申请已递交中国监管机构。交易预计于2026年下半年完成交割，截至报告日，6.0亿美元仍为约定首付款，尚未确认到账。迪哲是由阿斯利康与国投创新于2017年共同设立，整合了阿斯利康中国创新中心的科研与技术能力。 　　翰森制药的合作同时涉及资产授权，可转债投资，及Avere与NextCure拟合并，整体结构相对复杂。许可协议下，翰森将获得1.2亿美元首付款、最高21.8亿美元开发及销售里程碑，以及中个位数至低双位数销售分成。与此同时，翰森通过认购Avere可转换票据参与私募。若拟合并交易完成，相关票据将转换为合并后实体股权，翰森预计在全面摊薄基础上持有合并后实体高于30%、低于40%的股权。该股权来自另行投资，并非许可协议项下的许可对价。拟合并交易预计于2026年下半年完成，合并后公司拟更名为Avere Therapeutics，并以“AVRX”为股票代码在纳斯达克交易。 　　信达生物通过本笔交易进一步拓展了公司自免管线的海外开发。Spero Therapeutics（SPRO.US）获得IBI355（Spero代码SP001）在大中华区以外的研发、生产及商业化权益，并将支付3,500万美元首付款（Spero披露）及最高约10.5亿美元开发、注册和商业化里程碑，另附高个位数至十几个百分点中段的阶梯式销售分成。IBI355为第三代、人源化、Fc沉默型IgG1抗CD40L单抗，已完成两项健康受试者I期研究及一项干燥综合征患者Ib期研究，具备进入II期开发的条件。信达计划于2027年初之前在中国启动干燥综合征II期研究，Spero计划于2027年第二季度启动IgG4相关性疾病II期研究。Spero同期完成的1.05亿美元融资，提高了IBI355海外开发计划的近端可见度。 　　创新药出海景气度持续，看好相关的标的。我们首选推荐科伦博泰（6990.HK）、百济神州（ONC.US／6160.HK／688235.CH）及复宏汉霖（2696.HK）；同时建议关注康方生物（9926.HK）、康诺亚（2162.HK）、荣昌生物（9995.HK）、恒瑞医药（600276.CH／1276.HK）、信达生物（1801.HK）及和黄医药（HCM.US／0013.HK）。 　　投资风险：关键临床数据或注册进度不及预期；合作方开发优先级变化；交易交割条件未满足；早期临床数据的跨试验比较存在偏差；股权投资面临估值、稀释及流动性风险。

　　本轮回撤主要受二级市场环境影响，中国创新药全球化方向未变。2025年中国创新药完成一轮系统性估值修复；但2026年以来，港股生物科技板块持续回撤，涨幅较2025年高点明显收窄，基本面优质的头部标的亦普遍承压。我们判断，本轮调整主要来自板块风险偏好回落、流动性边际收紧与长久期资产折现率上行，而非中国创新药出海逻辑反转。国内单一市场的回报约束仍在，MNC对外部创新资产的需求未见减弱，供需两端继续推动优质中国资产通过授权合作、NewCo、自建海外商业化与成品药出口等路径嵌入全球产业链。 　　具备出海价值的资产集中在全球需求扩容与中国供给优势的交叉区域。供给侧看，中国企业正依托工程化平台能力构筑差异化的壁垒：ADC的竞争重点已从靶点布局转向治疗窗、安全性与联用兼容性；PD-1/VEGF双抗作为下一代IO骨架，正进入全球临床与产业验证阶段；TCE与细胞治疗则持续推动T细胞重定向疗法向更早治疗线和更广适应症拓展。我们更看好核心管线处于需求扩容赛道、具备明确临床差异化，部分已取得头对头优效证据，并获得海外交易或全球临床验证的公司。此类资产在国内具备更强的定价韧性，同时可通过海外授权、联合开发或自建商业化放大峰值销售与长期回报空间。 　　出海交易仍保持较高活跃度，二级市场更关注兑现质量。2026年以来，License-out、平台合作、NewCo M&A与NewCo IPO相继落地，中国资产已进入多模式出海阶段。但在板块整体回撤背景下，二级市场对远期潜在里程碑与早期管线的折现明显提高。我们认为，后续定价将更多回到近端现金强度、买方质量、权益保留和全球开发推进节奏。 　　政策风险不改变出海主线，但可能影响后续交易节奏与条款。BINSA法案（H.R.9102）仍处立法阶段，适用范围、执行细则与过渡安排仍待明确。其短期影响更多体现为未来交易风险溢价上升、尽调周期拉长和条款安排趋于保守。交易结构越接近深度共研、平台授权、共有IP或NewCo股权安排，对潜在的政策风险的敏感度越高；自建海外商业化、成熟资产分成和成品药出口所受影响相对较低。 　　配置上优先选择现金流可见、海外权益清晰且风险折价相对可控的标的。我们首选推荐科伦博泰、百济神州与复宏汉霖，分别对应ADC出海权益进入兑现窗口、全球商业化平台盈利释放，以及生物类似药出海。除首选组合外，我们亦看好康诺亚、康方生物与荣昌生物在自免、PD-1/VEGF和肾病等扩容赛道中的增量兑现空间；恒瑞医药、信达生物与和黄医药基本面已进入兑现阶段，但后续表现仍需业绩、临床或海外合作催化进一步支撑。 　　主要风险：出海授权或国际化进度不及预期；关键临床数据、注册审评或商业化放量低于预期；地缘政治因素影响；医保谈判降价、生物类似药竞争或集采压力超预期；热点赛道竞争加剧。

　　我们恢复覆盖中国创新药板块。全球化方向未改并持续向纵深推进。国内单一市场的回报约束仍在，跨国药企对外部创新资产的需求亦未减弱。2009年以来，中国总部药企发起的肿瘤临床试验全球份额已从约2%提升至2024年的39%；2026年一季度，中国创新药对外授权交易达50起，首付款近34亿美元，披露总金额约596亿美元，单季规模已超过2024年全年。我们认为，供需两端仍将推动优质中国资产通过多元路径嵌入全球产业链。 　　全球治疗范式的持续演进有望推动需求侧的扩容。治疗线前移推动IO、ADC、双抗等由后线向一线乃至围手术期拓展，同时扩大可治疗患者池并改善单客用药周期；泛瘤种开发则将可及市场的测算基础由单一器官发病率，延伸至跨癌种生物标志物阳性人群；疾病慢病化进一步延长患者在治疗体系内的留存时间，推动存量用药需求持续积累。我们认为，NSCLC早线及围手术期、血液瘤TCE、自身免疫、肾病与代谢慢病等领域具备较为清晰的市场扩容基础。 　　具备出海价值的资产集中在全球需求扩容与中国供给优势的交叉区域。供给侧看，中国企业正依托工程化平台能力构筑差异化的壁垒：ADC的竞争重点已从靶点布局转向治疗窗、安全性与联用兼容性；PD-1/VEGF双抗作为下一代IO骨架，正进入全球临床与产业验证阶段；TCE与细胞治疗则持续推动T细胞重定向疗法向更早治疗线和更广适应症拓展。我们更看好核心管线处于需求扩容赛道、具备明确临床差异化，部分已取得头对头优效证据，并获得海外交易或全球临床验证的公司。此类资产在国内具备更强的定价韧性，同时可通过海外授权、联合开发或自建商业化放大峰值销售与长期回报空间。 　　政策风险不会改变创新药出海的长期方向，但可能影响交易节奏、结构与定价。BINSA法案（H.R.9102）仍处于立法阶段，最终适用范围、实施细则及过渡安排尚未明确。我们判断，现阶段其影响更多体现为抬升未来跨境交易的不确定性溢价。此外，我们认为深度共研、平台授权、共有IP及NewCo股权等结构涉及更广泛的技术、数据与权益安排，潜在审查风险相对较高；自建海外商业化、成熟资产授权分成及成品药出口的政策敏感度相对较低。 　　配置上优先选择现金流可见、海外权益清晰且风险折价相对可控的标的。我们首选推荐科伦博泰、百济神州与复宏汉霖，分别对应ADC出海权益进入兑现窗口、全球商业化平台盈利释放，以及生物类似药出海。我们亦看好康诺亚、康方与荣昌在自免、PD-1/VEGF和肾病等扩容赛道中的增量兑现空间；恒瑞、信达与和黄医药基本面已进入兑现阶段，但后续表现仍需业绩、临床或海外合作催化进一步支撑。 　　主要风险：港股生物科技板块风险偏好持续低迷；出海授权或国际化进度不及预期；关键临床数据、注册审评或商业化放量低于预期；地缘政治因素可能提高生物技术相关交易的审查不确定性。

　　百济神州(06160) 　　考虑到公司4Q25收入符合预期、经营利润略好于预期，而净利润因受到非经营性项目拖累而低于预期，我们认为市场似乎对于四季度研发费用高于预期以及2026年收入指引偏保守反应过度。重申我们对公司的“买入”评级和目标价。 　　4Q25收入大致符合预期，经营利润略好于预期，净利润低于预期：4Q25总收入为14.98亿美元（+32.8%YoY,+6.1%QoQ），其中包括产品收入14.76亿美元（+32.1%YoY,+5.8%QoQ），大致符合我们预期和VA（Visible Alpha）一致预期。经营利润（OP）而言，GAAP口径为1.85亿美元（+333%YoY,+13.4%QoQ），经调整口径为3.44亿美元（+338.2%YoY,+1.0%QoQ），略好于我们之前预期和VA一致预期，主要由于产品毛利率好于预期，部分被研发明显高于预期抵消。净利润而言，GAAP口径为6650万美元（+143.8%YoY,-46.7%QoQ），经调整口径为2.25亿美元（+1297%YoY,-25.9%QoQ），略低于我们之前预期和VA一致预期，主要由于非经营性项目（利息收入低于预期、投资减值损失高于预期、税费高于预期）导致。利润率方面，产品毛利率再创单季度新高，达到90.4%（+4.7ppts YoY,+4.4ppts QoQ），整体经营利润率进一步上升至12.4%（+0.8ppts QoQ）。 　　泽布替尼单季度销售持续以不错的增速攀升至11.5亿美元。继3Q25泽布替尼销售额突破10亿美元大关后，4Q25泽布替尼销售额进一步攀升至11.5亿美元（+38.4%YoY，+10.1%QoQ），持续显示出不错增速。按地区来看，四季度美国泽布替尼销售继续强劲增长至8.45亿美元（+37.1%YoY,+14.3%QoQ），主要由多个适应症销售放量推动叠加销售定价带来的温和获益；欧洲泽布替尼实现1.67亿美元销售（+47.2%YoY,+2.2%QoQ），主要得益于包括德国在内的主要国家市场份额提升；中国泽布替尼销售则略下降至8700万美元（+26.0%YoY,-5.5%QoQ，我们推测主要受到医保价格渠道补偿影响）。 　　2026年预计实现62-64亿美元总收入，7-8亿美元GAAP经营利润，14-15亿美元经调整Non-GAAP经营利润：公司指引2026年总收入预计实现62-64亿美元，对应16%-20%YoY增速；GAAP毛利率预计在80%+高位数区间；GAAP经营费用温和增长至47-49亿美元（11.2%-15.9%YoY），GAAP经营利润预计7-8亿美元(56.6%-79.0%YoY)，经调整Non-GAAP经营利润达到14-15亿美元（27.3%-36.4%YoY）。整体而言，我们认为该指引偏保守，较易达成。 　　公司首次分享炎症自免是继血液瘤、实体瘤之后的第三个重点研发的疾病领域；公司2026年催化剂丰富，包括：（1）Sonrotoclax(BCL2抑制剂)：美国R/R MCL适应症美国获批（预计1H26）；（2）BGB-16673（BTK CDAC）：二期R/R CLL（CaDanCe-101试验）有望递交全球加速审评申请（预计2H26）、1b期中重度慢性自发性荨麻疹数据读出（预计1H26）；（3）泽布替尼：三期MANGROVE试验（1L MCL）中期数据分析读出（预计1H26）；（4）替雷利珠单抗：1L HER2+胃癌适应症（和Zanidatamab联用）美国中国NDA递交（预计1H26）；（5）早期资产：CDK4抑制剂有望开展1LHR+/HER2-BC的国际三期临床试验（预计1H26），一期1L HR+BC数据读出（预计1H26）；GPC3x4-1BB双抗1期数据读出（预计1H26）、有望开启注册2期临床（预计2H26）；B7-H4ADC1期数据读出（预计1H26）；IRAK4CDAC1/2期RA数据读出（预计2H26）；PRMT5i数据读出（预计2H26）；CEA ADC数据读出（预计2H26）。 　　维持“买入”评级和目标价。基于公司更新的财务报表以及指引，我们将2026E经调整Non-GAAP净利润轻微调整至12.1亿美元（主要由于上调研发费用、销售费用导致，部分被轻微上调毛利率抵消），维持2027E经调整Non-GAAP净利润基本不变(15.6亿美元)，同时我们引入2028E财务预测。基于DCF估值方法（WACC：7.6%，永续增长率：3%），维持“买入”评级及美股、港股和A股目标价（分别为390美元、236港元、326元）。 　　投资风险：泽布替尼海外销售低于预期；核心研发管线临床/审批延误或数据不及预期；中美地缘政治摩擦加剧。