中心思想 聚乙二醇修饰：超越长效化的创新驱动 本报告的核心观点在于，聚乙二醇（PEG）修饰作为药物释放系统创新的关键工具，其应用前景远不止于传统的“长效化”概念。PEG修饰通过优化药物的理化性质，能够实现前药在特定靶点的精准活化，或有效降低小分子药物的毒副作用，从而为药物开发带来革命性的变革。 伊立替康改良剂型：市场潜力与差异化竞争 尽管小分子PEG修饰在临床中后期案例较少，且面临靶向性不强和偶联稳定性不足等挑战，但以伊立替康为例，其脂质体和聚乙二醇修饰剂型已在全球范围内取得显著进展。特别是中国市场，随着相关专利的到期，预计将迎来伊立替康改良剂型市场容量的显著提升。键凯科技等企业通过聚乙二醇伊立替康等创新药物，正积极布局差异化适应症竞争，有望在抗肿瘤领域开辟新的应用空间，其临床进展值得持续关注。 主要内容 1. PEG修饰：药物释放系统创新驱动的工具创新 聚乙二醇修饰的多元应用与优势 聚乙二醇（PEG）修饰被视为药物释放系统（DDS）创新的核心工具，其应用远不止于延长药物半衰期。PEG作为一种应用广泛的聚合物类载体，具备多重显著优点：首先，其分散度低，相对分子质量（M）小于5000的分散度为1.01，大于5000的分散度为1.1，且M分布较广，具有较大的选择性；其次，PEG既溶于水又溶于有机溶剂；再者，它无免疫原性，由于骨架高度柔性，其溶解性比相同分子质量的蛋白高出5-10倍；此外，PEG无毒性且可生物降解。在小分子修饰中，PEG主要通过改变化合物的理化性质，使前药在到达特异性作用靶点后被活化而发挥药效，或改变小分子的脂溶性或水溶性以降低毒副作用。其应用场景可以分类为发挥实体瘤高通透性和滞留效应（EPR效应）的被动靶向性药物释放系统，以及由载体、活性化合物和靶分子组成的主动靶向药物释放系统。 小分子PEG修饰的现状与挑战 在已有的聚乙二醇化应用中，大分子和递送系统修饰的成功案例相对较多，而小分子修饰上市的药品较少。目前，聚乙二醇化的小分子修饰尝试多集中于抗肿瘤和精神麻醉领域。成功上市的案例包括Nektar支持的Movantik（即RedHill销售的PEG化纳洛酮），用于伴有慢性非癌性疼痛的、阿片药物诱导的成人便秘患者治疗。其他尝试包括聚乙二醇喜树碱衍生物（如NKTR-102、EZN-2208）、聚乙二醇吉西他滨和聚乙二醇羟考酮（NKTR-181）。尽管聚乙二醇小分子修饰可以部分优化原有药品水溶性低、毒副作用高的问题，并延长血液中半衰期，但在实际临床中常见的弊端包括靶向性不强（被动靶向为主）和偶联物稳定性不足（聚乙二醇与小分子链接的衍生物是否可裂解、链接在哪个位置等）等问题。 2. 以伊立替康为例看PEG化小分子的应用 喜树碱类化合物（如伊立替康）抗肿瘤活性强，但其脂溶性和水溶性差、内酯环不稳定（在pH>6条件下快速向羧酸盐型转化，药理活性低、毒性更强）等问题直接影响临床使用效果。主要的药物优化和设计尝试包括脂溶性和水溶性改造、递送系统优化（如伊立替康脂质体Onivyde®）、PEG化（如Nektar的NKTR-102、键凯科技的JK-1201I）以及作为ADC的Payload。 2.1 伊立替康脂质体：全球应用成熟与中国市场机遇 伊立替康脂质体由凝胶或沉淀状态的伊立替康八硫酸蔗糖盐包裹在单层磷脂双分子层中，脂质体由DSPC、胆固醇和MPEG-2000-DSPE以3:2:0.015摩尔比组合的混合物制成。 临床进展与市场表现 在临床方面，Onivyde®全球已获批适应症为胰腺癌，并在晚期胆管癌、小细胞肺癌等领域开展临床研究。针对晚期胆管癌，2021年11月发表的临床2b试验结果显示，吉西他滨+顺铂方案后联用伊立替康脂质体+氟尿嘧啶+亚叶酸钙方案（NIFTY方案）的mPFS显著优于对照组（前者为7.1个月，后者为1.4个月）。针对晚期小细胞肺癌，2023年3月30日的ELCC会议报告显示，脂质体伊立替康方案（RESILIENT方案）的mPFS更高（4个月 vs 3.3个月）且ORR更高（44.1% vs 21.6%），尽管mOS未达到主要终点。 在海外销售方面，美国伊立替康脂质体单疗程价格相对较高，每两周的Onivyde®费用约7560-8190美金/人。2022年Ipsen的Onivyde®在美国等地销售额为1.62亿欧元，同比增长14.1%，仍处于增长爬坡阶段。 中国市场展望与专利到期影响 中国有多家公司（包括石药欧意、恒瑞医药、圣兆药物等）正在申报伊立替康脂质体。根据Merrimack年报，Onivyde®美国专利2033年到期，美国以外区域（包括中国）最早2025年专利到期。脂质体递送作为低毒、低免疫原性、高生物相容性和生物降解性的递送方式，能够部分改善伊立替康羟基-内酯环pH依赖的转换特性，保护伊立替康不被早期转化为活性代谢物SN-38，并避免肾脏过滤效应（粒径在10-150nm之间），同时具有高渗透长滞留效应（EPR效应）。参考国内上市和临床申报进度，预计2025年后多家伊立替康脂质体上市有望带动伊立替康改良剂型市场容量提升。 2.2 聚乙二醇伊立替康：多适应症尝试与差异化竞争 NKTR-102的临床探索与潜力 Nektar设计的聚乙二醇伊立替康新药NKTR-102自2015年以来在多适应症上进行了临床探索。在晚期乳腺癌临床三期和3L转移性非小细胞肺癌临床二期中，NKTR-102未能达到主要终点。然而，在末线复发性铂耐药卵巢癌、神经胶质瘤和2L转移性结直肠癌的临床二期试验中，NKTR-102均达到了主要终点，显示出后续临床推进的潜力。例如，在神经胶质瘤的临床二期试验中，6周PFS率为55%（大于25%），达到了主要临床终点，且患者影像学缓解率（18%）显著高于其他临床（2%）。在2L转移性结直肠癌的临床二期试验中，聚乙二醇伊立替康组的mPFS为4个月，mOS为9.6个月，均优于伊立替康组的2.8个月和8.4个月。 键凯科技JK-1201I的差异化布局 键凯科技的1类新药JK-1201I（聚乙二醇伊立替康）通过差异化适应症竞争，展现出良好的商业化前景。根据公司公告，其小细胞肺癌适应症已于2023年1月获得CDE同意开展临床三期试验，脑胶质瘤适应症于2022年11月正式入组临床二期。鉴于目前中国上市的盐酸伊立替康脂质体主要适应症为胰腺癌（施维雅于2022年4月首次获批），聚乙二醇伊立替康在小细胞肺癌和脑胶质瘤等领域的布局，有望实现与国内已上市竞品在适应症上的差异化竞争，期待后续更多临床数据读出和临床三期顺利推进。 3. 投资建议 本报告认为，PEG作为药物释放系统创新的重要工具，在小分子、大分子、递送系统修饰等领域具有广阔的应用延展空间。相对于PEG衍生物制造，PEG修饰的核心壁垒源于研发人员对成药性的深刻理解以及PEG衍生物结构设计和偶联设计的创新性，具有较强的创新属性。我们持续看好PEG修饰在下游药品、器械、医美等领域的应用创新，预计随着全球投融资改善和临床项目推进，全球PEG衍生物相关的项目有望持续增长。针对小分子PEG修饰，全球在研项目多集中于抗肿瘤化药的改良和精麻类产品，已顺利上市的项目并不多，这源于PEG及小分子偶联设计、临床方案设计等具有较高的壁垒。我们看好以键凯科技聚乙二醇伊立替康为代表的改良型新药的应用空间，建议关注该产品的临床二期数据和临床三期推进进度。 4. 风险提示 投资面临多重风险。首先是临床进度不及预期风险，PEG修饰药物的研发高度依赖研发人员对成药性的理解和临床方案设计，若临床进度滞后或数据未达主要终点，可能对公司发展产生不利影响。其次是技术迭代风险，药物释放系统技术迭代较快，新技术应用变化可能直接影响公司产品未来上市后的理论渗透率和市场占有率。再者是竞争格局变化导致的降价风险，国内集采等政策可能影响竞品销售价，且伊立替康脂质体专利到期后仿制药可能通过降价抢占市场份额，甚至参与集采，进而影响聚乙二醇伊立替康的定价。最后是医药监管政策变化的风险，药品临床、上市等监管政策的调整可能直接影响公司产品的上市进度和未来的潜在销售空间。 总结 本报告深入分析了聚乙二醇（PEG）修饰作为药物释放系统创新工具的核心价值和广阔应用前景。报告指出，PEG修饰通过优化药物理化性质、降低毒副作用，在小分子药物领域展现出超越传统“长效化”的创新潜力。通过对伊立替康脂质体和聚乙二醇伊立替康的详细案例分析，报告展示了改良剂型在克服原药局限性、提升疗效方面的显著进展。尽管小分子PEG修饰面临技术挑战，但全球及中国市场在专利到期和差异化竞争策略下，有望迎来改良型新药的市场增长。报告强调了PEG修饰的创新属性和技术壁垒，并建议投资者关注键凯科技等相关创新药物的临床进展，同时提示了临床进度、技术迭代、竞争格局变化和医药监管政策调整等多方面的潜在风险。

中心思想 业绩驱动与效率提升 毕得医药在2022年及2023年第一季度展现出强劲的业绩增长，其归母净利润增速持续高于营业收入增速，体现出显著的规模效应。公司业绩高增长的核心驱动力在于其卓越的管理能力，尤其体现在存货周转效率的持续优化、人均创收水平的显著提升以及对下游客户的高效管理。这些管理优势共同构筑了公司在分子砌块领域的领先地位。 战略布局与市场拓展 公司积极拓展特色产品线，通过加大研发投入专注于含硼含氟砌块的开发，并战略性地切入生命科学领域，以血清产品为突破口，致力于成为细胞培养类产品的一站式供应商。同时，公司持续深化全球化布局，通过建立海外区域中心，加速海外市场的本地化高效合作，进一步扩大其在全球范围内的客户基础和市场份额。 主要内容 投资要点 业绩表现 2022年： 实现营业收入8.34亿元，同比增长37.55%；归母净利润1.46亿元，同比增长49.60%；扣非归母净利润1.37亿元，同比增长52.41%。 2023年第一季度： 实现营业收入2.52亿元，同比增长42.58%；归母净利润0.37亿元，同比增长45.22%；扣非归母净利润0.39亿元，同比增长54.64%。 公司利润增速持续高于收入增速，显示出良好的规模效应。 核心观点一：存货周转效率持续优化，业绩高增背后密码是公司管理能力 存货管理： 2021-2022年存货分别为4.77亿元（YOY+117.76%）、5.22亿元（YOY+9.51%），2023Q1增至5.75亿元。在扩品激进背景下，存货周转率从2021年的0.88回升至2022年的0.93，表现优于可比公司。 管理“实验室”的效率： 2022年公司SKU数量达95000种（YOY+17%），2019-2022年复合增速25%。资产减值损失占存货比例为1.4%（YOY-0.5pct），显示高速扩品同时效率持续优化。公司轻资产模式下，有效扩品依赖自身研发能力及与上游供应商的外协合作成熟度与议价权，其应付账款周转率高于可比公司水平。 管理“人”的效率： 公司人均创收逐年提升，2022年达到135万元（YOY+18.44%），较2018年增长133%。管理费用率持续降低且明显低于可比公司水平，反映高效的人员管理。 管理下游客户的效率： 应收账款周转率稳定且信用资产减值损失占应收账款比例持续下降，体现公司开放健康的信用政策以保持客户粘性。公司以直销为主，2022年海外收入占比达48.64%（YOY+2.54pct），美国区域中心已建成，印度和德国区域中心将于2023年完善，助力海外市场高效拓展。 核心观点二：基于丰富客户资源拓展特色产品线，加速新市场、新区域的拓展 产品线延伸： 2022年专注于打造含硼含氟砌块特色产品线，研发人员增至168人（YOY+85%）。 新领域切入： 2023年明确以血清产品首次切入生命科学领域，目标成为细胞培养类产品的一站式供应商。 客户基础： 2022年全球合作客户数量超过8500家，为新产品和新领域的快速拓展奠定基础。 盈利能力分析 毛利率： 2022年毛利率为44.38%（YOY-5.08pct），其中境内毛利率下降10.39pct，境外毛利率上升0.26pct，主要与产品量级结构变化及国内市场竞争有关。 毛利率回升： 2023Q1毛利率为43.58%，环比已回升0.35pct，预计2023年国内市场竞争格局企稳将带动公司整体毛利率保持在44%-45%左右。 净利率创新高： 2022年归母净利率达到17.51%（YOY+1.41%），主要受益于规模效应下销售费用率与管理费用率的持续优化（同比共减少3.74pct），以及利息收入带动财务费用率变化（YOY-2.97pct）。 净利率持续改善： 2023Q1销售费用率（10.27%）与管理费用率（8.41%）环比仍在进一步优化，预计规模效应对净利率的改善将持续体现。 经营质量分析 经营性现金流： 2022年经营性现金流净额约为2987万元，同比大幅改善（去年同期为-6488万元）。 现金流改善趋势： 2023Q1经营性净现金流约为-2146万元，同比延续改善趋势（去年同期为-6506万元）。 未转正原因： 2023Q1单季度经营性现金流仍未转正主要由于存货规模持续扩张（2023Q1存货为5.75亿元，环比增加0.43亿元）以及季度回款与采购物料节奏波动。 未来展望： 随着存货周转效率的持续提升，预计公司经营性净现金流将持续优化。 盈利预测与估值 营业收入预测： 预计公司2023-2025年营业收入分别为11.55、15.55、20.90亿元，同比增长38.53%、34.66%、34.35%。 归母净利润预测： 预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.97、2.67、3.63亿元，同比增长35.14%、35.29%、35.92%。 EPS与PE： 对应EPS为3.04、4.11、5.59元。基于2023年4月19日收盘价，对应2023年PE为51倍。 投资评级： 维持“增持”评级，基于公司行业领先地位及其在全球市场、生命科学领域拓展的弹性，给予一定估值溢价。 风险提示 汇率波动风险。 市场竞争格局加剧风险。 研发进展不及预期风险。 全球新药研发景气度波动风险。 总结 毕得医药凭借其高效的运营管理能力和前瞻性的战略布局，在2022年及2023年第一季度实现了营收和利润的双高增长。公司通过优化存货周转、提升人效和客户管理效率，巩固了其在分子砌块领域的竞争优势。同时，积极拓展含硼含氟特色产品线并切入生命科学领域的血清产品市场，结合全球化区域中心的建设，为未来的持续增长打开了新的空间。尽管面临汇率波动、市场竞争和研发进展等风险，但基于其行业领先地位和市场拓展潜力，公司被维持“增持”评级，预计未来业绩将保持高速增长。

中心思想 抗敏龙头地位稳固，全产业链拓展前景广阔 登康口腔作为中国口腔护理行业的领军企业，凭借其核心品牌“冷酸灵”在抗敏感牙膏市场占据绝对龙头地位，市场份额高达60%左右。公司不仅在传统口腔护理产品领域表现卓越，更积极响应消费升级趋势，通过技术创新和产品多元化，稳步向口腔大健康全产业链（包括口腔护理、口腔医疗、口腔美容、口腔资本管理）迈进，致力于打造第二增长曲线。在2019年至2022年间，公司营收从9.44亿元增长至13.13亿元，复合年增长率（CAGR）达11.64%；归母净利润从0.63亿元增长至1.35亿元，CAGR高达28.69%，显示出强劲的盈利增长势头。 市场机遇与核心竞争力并存 中国口腔护理市场潜力深厚，预计到2025年行业规模将扩容至1522亿元，且儿童及电动口腔护理产品渗透率持续提升，功能化和多元化成为主要发展趋势。在此背景下，国产品牌正迎来崛起良机。登康口腔凭借其在抗敏感技术上的绝对领先优势（如“1+X”核心技术壁垒和抗敏感3.0技术矩阵），以及持续推动产品高端化和品类多元化的战略，有效抓住了市场机遇。同时，公司构建了深厚的线下渠道壁垒（经销商网络覆盖数十万零售终端，下沉市场优势显著）和日益均衡的线上多平台协同布局（抖音、天猫、京东、快手等），确保了市场覆盖的广度和深度。此外，公司通过品牌年轻化战略（签约代言人、国潮营销、数字化运营）持续抢占年轻消费者心智，进一步巩固了品牌影响力。公司稳健的财务表现和优异的经营质量，为其未来的持续增长奠定了坚实基础。 主要内容 口腔护理市场广阔，国产品牌乘势而上 行业规模与增长潜力： 中国口腔护理行业规模持续扩大，2016年至2020年从496亿元增长至884亿元，CAGR达15.54%。预计到2025年，行业规模有望达到1522亿元，2020年至2025年CAGR预计为11.48%。成人基础口腔护理产品虽仍占主导（2020年占比62.33%），但预计到2025年将下降至48.75%，为儿童基础口腔护理、专业口腔护理和电动口腔护理等新兴品类腾出增长空间。我国牙科患者人数持续增长（2016-2021年从6.90亿增至7.07亿），但人均口腔消费支出（2020年为136元）远低于发达国家（如韩国2697元、美国2123元、日本1562元），表明行业仍有巨大的增长潜力。 细分市场趋势： 儿童口腔护理： 随着消费者对儿童口腔健康的重视，儿童基础口腔护理产品渗透率稳步提升，预计到2025年将达到43.8%。2016年至2020年，该市场规模从29亿元扩张至48亿元，CAGR为13.43%，预计到2025年将增长至80亿元。 电动口腔护理： 电动牙刷市场呈现高速增长，2016年至2020年零售额从38亿元大幅增长至185亿元，CAGR高达48.54%。预计到2025年，零售额有望达到466亿元，CAGR预计为20.29%，其中大众及中端产品增速领先。 功能化与多元化： 消费者对口腔护理产品的需求日益细化，推动产品向美白、护龈、抗糖、清新口气等功能化和专业化方向升级。同时，漱口水、牙线/牙线棒、牙缝刷等精细化口腔护理品类快速崛起，2021年销售额同比增速分别达到83%、63%、54%，显示出强劲的多元化发展趋势。 竞争格局与国产品牌崛起： 我国口腔护理行业集中度相对较高，CR5份额长期保持在50%以上。外资品牌（如高露洁、宝洁）因产品升级节奏慢和多元品类布局劣势，市场份额持续下滑。与此同时，聚焦功能性产品的国产品牌（如云南白药、薇美姿、登康口腔）市场份额持续攀升。在牙膏行业，本土企业在产量和线下销售额方面均占据主导地位。 登康口腔核心优势：技术、渠道与品牌协同发展 领先的产品力与技术优势： 产品结构： 公司产品矩阵涵盖成人基础口腔护理（牙膏、牙刷）、儿童基础口腔护理（牙膏、牙刷）、电动口腔护理（电动牙刷）以及口腔医疗与美容护理产品（牙齿脱敏剂、漱口水等）。成人基础口腔护理产品仍是主要收入来源（2022H1占比90.38%），但儿童基础口腔护理产品（2019-2021年CAGR达36.12%）和口腔医疗与美容护理产品（2019-2021年CAGR高达457.15%）呈现爆发式增长，成为新的增长点。 抗敏感技术： 公司深耕抗敏感功能领域，打造以抗牙齿敏感技术为核心的“1+X”技术壁垒，并积极布局抗敏感3.0技术矩阵，在口腔生物新材料、精准仿生愈敏技术、数字化智能再生抗敏技术等方面持续投入研发。2019-2022H1年，公司研发费用持续增长，研发费用率稳定在3%左右，高于行业平均水平。公司已取得191项国内授权专利，其中发明专利14项。 市场地位： 凭借技术优势，“冷酸灵”在我国抗敏感牙膏市场占据绝对领先地位，2019-2021年线下市场份额稳定在60%左右。抗敏感牙膏销售额持续增长（2017-2021年从24.81亿元增至27.48亿元），且增速快于牙膏行业整体增速，为公司收入贡献度提升提供了保障。 高端化与多元化： 公司紧抓消费升级趋势，持续推动产品研发升级，扩大中高端成人牙膏市场份额，带动产品销售均价提升。同时，积极布局电动牙刷、漱口水、牙线棒、脱敏剂等高速增长的细分品类，顺应行业多元化趋势，有望成为公司第二成长曲线。 完善的渠道体系： 线下渠道： 公司以经销模式为主（收入占比75%以上），经销商稳定性高且盈利能力强（毛利率稳定在40%以上）。公司通过直供模式和2000余个区/县的分销商，实现了对数十万家零售终端的有效覆盖。独特的县域开发模式，为公司在三四线城市等下沉市场构建了深厚的渠道壁垒。 线上渠道： 公司电商渠道收入占比快速提升（2019年6.10%增至2022H1的17.32%），并由聚焦天猫平台向天猫、抖音、京东、快手等全平台布局。截至2022H1，抖音平台贡献收入占比已达33.21%，成为线上增长的强劲驱动力。公司持续加大电商渠道推广投入，推广费率从2019年的6.18%提升至2022H1的15.22%。 深入人心的品牌形象与年轻化营销： 品牌资产： “冷酸灵”品牌拥有高知名度和美誉度，是行业率先荣获“中国名牌”和“中国驰名商标”认定的品牌之一，广告语“冷热酸甜、想吃就吃”深入人心。 年轻化战略： 公司积极迎合Z世代消费者对口腔护理产品颜值、IP、明星代言等需求，签约95后流量明星吴磊为代言人，并以“国潮”为基推动品牌焕新升级。通过火锅牙膏跨界营销、国博跨界整合营销、猫爪刷与B站整合营销等创新项目，有效提升了品牌在年轻消费人群中的认知度。 数字化营销： 公司加速向全域数字化营销转型，持续加大对微信、微博、抖音、小红书、B站、知乎等数字化内容平台的运营投入，通过精准营销助力品牌认知提升和市场份额增长。 优异的经营质量： 财务表现： 2019-2022年，公司营业收入CAGR达11.64%，归母净利润CAGR达28.69%。毛利率稳定在40%以上，并受益于高端产品销售占比提升而呈上行趋势。期间费用率稳步下降（从36.30%降至30.46%），销售净利率逐步提升（从6.69%升至10.25%），位居行业前列。 现金流与回报： 公司经营活动现金流净额长期为正，收现比长期高于100%，显示出强大的现金获取能力。加权平均ROE持续提升（从2019年的17.49%升至2022年的26.02%），领先行业。 运营效率： 公司通过精细化存货管理和“先款后货”的经营模式，实现了存货周转率行业领先且稳定，应收账款周转率显著高于同业公司，体现了优异的运营效率。 总结 登康口腔凭借其在抗敏感牙膏市场的绝对龙头地位和深厚的品牌影响力，在中国口腔护理行业中占据了有利位置。面对广阔的市场空间和消费升级趋势，公司通过持续的技术创新、产品高端化与多元化布局，以及线上线下协同发展的渠道策略，展现出强大的成长潜力。其稳健的财务表现和优异的经营质量，进一步印证了公司的核心竞争力。未来，随着公司在口腔大健康全产业链的深入拓展和数字化营销的持续发力，登康口腔有望继续巩固市场领导地位，实现营收和利润的持续增长。首次覆盖给予“增持”评级，反映了市场对其未来发展的积极预期。然而，行业竞争加剧、新品研发不及预期、原材料成本波动等风险因素仍需关注。

中心思想 AACR年会驱动创新药与CXO板块上扬 2023年4月14日，第114届美国癌症研究协会（AACR）年会盛大开幕，成为本周医药生物行业的核心催化剂。国内外众多领先药企，包括恒瑞医药、百济神州、和黄医药、诺诚健华、信达生物以及阿斯利康等，在会上披露了其在创新药，特别是ADC（抗体偶联药物）领域的重磅临床数据和最新进展。受此积极事件驱动，创新药和CXO（医药研发及生产外包）板块表现强劲，领涨医药市场。报告建议投资者密切关注在AACR年会上有数据披露的相关标的，以及具备显著创新化和差异化优势的国内药企，同时关注在全球创新药景气度提升背景下，尤其在热门ADC方向有所布局的CXO公司。 医药行业步入新周期，估值修复与结构性机遇并存 本周医药板块整体呈现回暖态势，上涨0.99%，跑赢沪深300指数1.75个百分点，在所有行业中涨幅排名第8。尽管医药行业的成交额（3699亿元，占A股总成交额6.5%）和整体估值（26.8倍，相对沪深300溢价131%）仍低于历史中枢水平，但已显示出持续修复的趋势。细分板块中，创新药产业链表现突出，化学制剂、医疗服务和生物医药涨幅居前，而中药板块则出现回调。报告分析认为，在医改持续深化、创新持续受鼓励的背景下，医药行业正处于疫情后复苏、政策周期消化、企业经营周期过渡的多周期共振阶段。因此，2023年的投资主线将围绕疫后主线、配套产业链、创新药械以及医疗硬科技等方向展开，预期底部和经营周期弹性将是关键考量。 主要内容 创新药与CXO：AACR年会催化与投资聚焦 AACR年会重磅数据披露 2023年4月14日，第114届美国癌症研究协会（AACR）年会正式召开，作为全球历史最悠久、规模最大的肿瘤研究学术会议之一，此次会议集中展示了创新药领域，特别是ADC药物的诸多重要进展。 恒瑞医药：披露了其ADC平台代表性产品SHR-A1811（HER2 ADC）在HER2表达/突变晚期实体瘤患者中的全球多中心Ⅰ期研究和在HER2突变非小细胞肺癌患者中的Ⅰ/Ⅱ期研究数据，以及SHR-A1921（TROP2 ADC）在晚期实体瘤患者中的Ⅰ期研究。 百济神州：将披露Lifirafenib联合疗法治疗MAPK突变实体瘤的初步数据，以及BGB-3245（B-RAF）单药治疗MAPK突变实体瘤的数据。 和黄医药：将披露赛沃替尼在MET扩增的胃食管交界腺癌或胃癌患者中的多中心II期研究。 诺诚健华：将披露BTK抑制剂奥布替尼、抗CD19抗体tafasitamab和免疫调节剂IMiD来那度胺联合治疗B细胞恶性肿瘤的II期数据。 信达生物：将披露信迪利单抗的三项临床数据，包括信迪利单抗一线食管鳞癌和一线胃癌的Ⅲ期OS数据，以及一线晚期宫颈癌的II期研究结果；同时还有IBI351单药治疗KRASG12C晚期非小细胞肺癌的I期研究。 阿斯利康：将披露其靶向EGFR x cMET的ADC产品AZD9592的最新数据，该产品可通过靶向癌细胞表面的EGFR和cMET蛋白，将细胞毒性药物直接递送至癌细胞。 创新药与CXO投资策略 本周行情与报告上周提示相符，创新药和CXO板块领涨。在经历了长达两年的调整后，创新药产业链在微观及宏观层面均有催化于近期陆续落地。报告建议关注以下投资方向： 创新化方向：看好CAR-T、双抗、ADC等新技术赛道突围企业。重点推荐科济药业（实体瘤CAR-T龙头）、复星医药；关注康方生物、康宁杰瑞制药（双抗）；关注荣昌生物、恒瑞医药、科伦药业（ADC）。 业绩高成长方向：经历前期商业化品种积累和销售铺垫后，2023年起业绩有望加速/拐点龙头企业。重点推荐贝达药业、君实生物；关注荣昌生物、信达生物、百济神州、恒瑞医药、诺诚健华、微芯生物、泽璟制药、艾力斯等。 核心产品即将商业化突破方向：重点关注首药控股、益方生物、海创药业、迪哲医药等。 CXO板块：受益于全球创新药景气度，尤其是在热门ADC方向有布局的公司。 一体化龙头：重点推荐药明康德、康龙化成、美迪西、方达控股等；关注药明生物、泓博医药。 小分子CDMO龙头：重点推荐药明康德、凯莱英、九洲药业、博腾股份等。 ADC CDMO：重点推荐药明康德、凯莱英等；关注药明生物、皓元医药等。 临床CRO龙头：重点推荐泰格医药；建议关注诺思格、普蕊斯等。 临床前CRO龙头：重点推荐药明康德、昭衍新药、美迪西；关注泓博医药。 分子砌块：重点推荐药石科技、毕得医药、阿拉丁、泰坦科技；关注皓元医药。 医药板块行情复盘：数据洞察与投资主线 行业整体表现与估值分析 本周（截至2023年4月14日）医药板块整体表现回暖，数据显示： 涨跌幅：医药板块上涨0.99%，跑赢沪深300指数1.75个百分点，在所有行业中涨幅排名第8。 成交额：医药行业本周成交额为3699亿元，占全部A股总成交额比例为6.5%，较前一周环比提升0.1%，但仍低于2018年以来的中枢水平（8.3%）。 估值：截至2023年4月14日，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为26.8倍，环比提升0.37pct。医药行业相对沪深300的估值溢价率为131%，较前一周环比上升2.4pct，但低于四年来中枢水平（174.0%）。 细分板块轮动与2023年投资策略 细分板块涨跌幅分析： 根据Wind中信医药分类，本周创新药产业链领涨板块，其中化学制剂（+2.7%）、医疗服务（+1.9%）、生物医药（+1.5%）涨幅较大，中成药（-1.1%）略有调整。 根据浙商医药重点公司分类板块来看，本周创新药（+7.0%）、CXO（+5.7%）、仿制药（+2.5%）、科研服务（+2.1%）、生物药（+1.3%）上涨较多；中药（-1.6%）及医疗服务（-1.4%）领跌。 具体公司表现： 创新药板块：再鼎医药（+21.6%）、科济药业（+11.6%）、信达医药（+11.3%）大幅上涨。 CXO板块：美迪西（+18.5%）、普蕊斯（+9.9%）及港股方达控股（+18.2%）、维亚生物（+10.4%）带动板块。 仿制药板块：国药现代（+8.2%）、恩华药业（+7.0%）涨幅较佳。 2023年医药年度策略：拥抱新周期： 报告认为，医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中待医药板块催化。在医改持续深化、医疗服务价格改革、医保支付中对创新持续鼓励（创新药、创新器械）的背景下，2023年度医药策略周期论角度，中药、疫后主线、配套产业链、创新药械处于疫情后复苏、政策周期消化、企业经营周期过渡的多周期共振阶段，可能成为未来投资主线。 推荐方向：疫后主线（防疫产品/药店/医疗服务/疫苗）、创新药械及配套产业链（CXO/原料药）等。 逻辑支撑：①疫情周期：防控措施持续优化带来诊疗量恢复；②政策周期：控费政策持续优化带来合理量价预期；③产品周期：创新药械产品持续迭代满足未及需求的量。 2023年行业边际变化：后疫情、集采时代“量”的修复。疫情防控持续优化，新冠疫苗、新冠特效药、贴息等医疗新基建放量；卫健委、医保局等配套中医药传承创新的政策持续推进，联盟集采促进放量；仿制药集采、脊柱等高耗集采、续标政策规则延续科学、合理化。 推荐公司： 疫后主线：济川药业、康缘药业、大参林、老百姓、益丰药房、智飞生物、康希诺，关注眼科等医疗服务。 配套产业链：药明康德、凯莱英、泰格医药、百诚医药、九洲药业、康龙化成、诺唯赞、键凯科技、健友股份等。 创新药械：迈瑞医疗、澳华内镜、海泰新光、心脉医疗、奕瑞科技、复星医药、贝达药业、科济药业、君实生物等。 陆港通与市场流动性：资金流向与持股变动 北向资金流向分析 截至2023年4月14日，陆港通医药行业投资2010亿元，医药持股占陆港通总资金的10.5%，医药北上资金环比增加69亿元。 细分板块中，化学制药及医疗器械净流入最多，中药为唯一净流出板块。 报告认为，陆港通资金流向反映了包括海外投资者在内的机构对医药各子板块的不同景气度预期，建议更着眼于国内医药先进制造的底层逻辑，关注估值性价比、国际竞争力的领域和个股。 陆港通医药标的市值增长前5名（2023年4月10日至4月14日）：迈瑞医疗、恒瑞医药、药明康德、爱尔眼科、泰格医药。 港股通医药标的市值增长前5名（2023年4月10日至4月14日）：药明生物、金斯瑞生物科技、微创医疗、石药集团、阿里健康。 限售解禁与股权质押动态 限售股解禁情况：2023年4月3日至4月30日，共有22家医药上市公司发生或即将发生限售股解禁。其中，贵州三力（解禁股本占总股本比例59.79%）、三友医疗（58.80%）、罗欣药业（41.13%）等公司涉及解禁股份占总股本比例较高。 股权质押变动情况：本周医药公司前三大股东股票质押比例变动显示，双林生物、博济医药、九州通等公司第一大股东股权质押比例有所上升，而德展健康第一大股东股权质押比例略有下降。这些因素可能影响股价流动性和交易配置。 总结 本周医药生物行业在AACR年会等积极催化下，创新药及CXO板块表现突出，带动整体市场回暖。尽管医药板块的成交额和估值仍低于历史中枢，但已呈现持续修复态势，并跑赢沪深300指数。在医改深化和创新鼓励的背景下，行业正经历疫情后复苏、政策周期消化、企业经营周期过渡的多周期共振，投资主线聚焦于疫后主线、创新药械及配套产业链、中药和医疗硬科技等方向。陆港通资金持续流入医药板块，尤其青睐化学制药和医疗器械，反映了市场对这些领域的景气度预期。同时，投资者需关注限售股解禁和股权质押变动等可能影响股价流动性的因素。

中心思想 国资赋能下的业绩显著增长 康恩贝公司在2022年通过国资入主后的战略调整和业务优化，实现了扣非归母净利润的高速增长，显示出其在聚焦主业、剥离低效资产方面的显著成效。尽管总收入受业务剥离影响有所下降，但核心业务的内生增长强劲，特别是自我保健产品和中药饮片业务表现突出。 战略聚焦与未来成长潜力 公司已明确将战略重心转向自我诊疗业务，并通过优化业务结构、提升运营效率和持续的费用控制，展现出良好的盈利能力和充裕的现金流。随着国资的持续赋能和公司治理的改善，康恩贝有望在未来几年保持稳健的收入和利润增长，迎来新的发展起点。 主要内容 核心业务表现与结构优化 业绩表现概览: 2022年公司实现营业收入60.00亿元，同比下降8.64%。若剔除珍视明业务后，可比口径下收入同比增长9.30%，表明核心业务保持增长态势。 归属于母公司股东的净利润为3.58亿元，同比大幅下降82.25%，主要受非经常性损益影响。 扣除非经常性损益后的归母净利润为4.83亿元，同比增长高达205.39%，反映出公司主营业务盈利能力的显著改善。 若完全扣除珍视明、嘉和生物、股权投资计提减值准备等非经常性因素，2022年公司归母净利润为5.96亿元（同比增长7.16%），扣非归母净利润为5.23亿元（同比增长26.3%），进一步印证了公司经营质量的提升。 成长能力分析: 业务结构优化: 公司战略重心已明确转向自我保健产品类业务，以适应市场需求变化并提升盈利能力。 自我保健产品类业务: 该业务板块实现收入25.2亿元，占总收入的42%，可比口径同比增长10.5%。 非处方药收入达到20.4亿元，可比口径同比增长7.6%，主要增长驱动力为肠炎宁和金笛系列产品，其中肠炎宁在2022年收入突破10亿元大关。 健康消费品实现收入4.8亿元，可比口径同比增长24.6%，康恩贝牌健康产品贡献了主要的增长。 处方药业务: 实现收入20.4亿元，占总收入的34%，可比口径同比增长8.1%。 “金康速力”因在2020年调入医保目录，2022年收入同比增速超过35%，显示出医保政策对其销售的积极影响。 “至心砃”和“天保宁”等品种作为处方药核心产品，也实现了显著放量。 中药饮片业务: 实现收入5.4亿元，占总收入的9%，同比增长22.5%。该业务受益于国资持股的中医药大学公司51%的股权，国资入主后对公司业务的持续赋能作用明显。 盈利能力与未来发展战略 盈利能力分析: 毛利率：2022年为59.3%，同比下降5.1个百分点，主要原因是中药饮片等毛利率相对较低的业务占比提升。 净利率：2022年为5.97%。根据预测，随着业务结构优化和效率提升，预计2023-2025年净利率将逐步提升至9.27%、9.92%和10.08%。 费用率：公司在费用控制方面取得显著成效。2022年销售费用率降至34.4%，同比下降4.8个百分点，这得益于公司加强康恩贝品牌形象建设和优化营销模式。财务费用率降至-0.2%，同比下降1.2个百分点，主要原因是公司出清了多个低效无效资产，实现了快速资金回流，从而降低了财务费用。 净资产收益率（ROE）：2022年为5.18%。预计2023-2025年将分别提升至8.62%、9.66%和10.11%，显示出股东回报能力的增强。 投入资本回报率（ROIC）：2022年为6.94%。预计2023-2025年将分别提升至7.45%、8.05%和8.44%，反映出资本使用效率的持续改善。 营运能力分析: 现金流表现充裕：2022年公司经营性现金流净额达到11.55亿元，同比增长29.7%，远超同期净利润水平。这表明公司在逐步聚焦主业、剔除无效资产后，经营质量显著提升。 营运效率：总资产周转率从2022年的0.54提升至2025年预测的0.70，应收账款周转率从6.29提升至9.52，显示出公司资产管理和资金回笼效率的提高。 未来展望：预计随着公司管理运营效率的进一步提升和销售体系的持续优化，公司经营性现金流有望进一步增长。 战略分析: 聚焦主业：自2020年国资入主以来，康恩贝公司积极推进改革，陆续落地股权激励计划，并明确将战略重心聚焦于主业，通过整合优质资产，提升核心竞争力。 国资赋能成效：2022年公司调整后扣非归母净利润增速表现亮眼，充分体现了国资入主对公司治理和业务发展的积极赋能作用。 新成长起点：公司已成功完成资产瘦身，战略方向清晰，聚焦自我诊疗业务，有望以此为新起点，开启新一轮的持续成长。 盈利预测与投资观点: 根据浙商证券研究所的预测，公司2023-2025年营业收入将分别达到70.35亿元、81.60亿元和93.43亿元，同比增速分别为17.2%、16.0%和14.5%，保持稳健增长。 归母净利润预计分别为6.52亿元、8.09亿元和9.42亿元，同比增速分别为82.1%、24.1%和16.4%，利润增长势头强劲。 对应预测市盈率（PE）分别为25.94x、20.89x和17.95x，估值趋于合理。 鉴于公司良好的发展前景和业绩改善趋势，维持“增持”的投资评级。 风险提示: 公司核心产品可能受到国家药品集中采购等政策因素影响，面临大幅降价的风险。 公司管理效率改善可能不及预期，影响业绩增长。 原料药价格波动可能对公司成本和盈利能力造成影响。 总结 康恩贝公司在2022年通过国资赋能和战略聚焦，实现了扣非归母净利润的显著增长，展现出强劲的内生增长动力和经营质量的提升。公司成功优化了业务结构，将重心转向自我保健产品，并有效控制了费用，使得盈利能力和现金流表现优异。展望未来，随着公司持续聚焦主业、深化改革，并受益于国资的持续赋能，康恩贝有望在自我诊疗领域迎来新的成长周期。尽管存在核心产品降价、管理效率及原料药价格波动等风险，但其清晰的战略方向和稳健的财务预测，支撑了“增持”的投资评级。

中心思想 AI大模型赋能医疗产业变革 本报告核心观点指出，随着AI大模型（特别是GPT系列）迈入多模态通用化时代，医疗人工智能平台正经历一场生产力变革。AI大模型与插件模式的结合，将极大推动其在医疗信息化、互联网医疗、公共卫生和医保信息化等细分领域的应用落地，显著提升效率、优化服务并降低成本。GPT-4凭借其更高的事实阐述精度、在医学知识测试中的优异表现以及多模态输入能力，已在医疗领域实现商用合作，预示着其对整个医疗产业链的颠覆性影响。 政策驱动与龙头企业机遇 中国政府积极推动信息技术在医疗行业的应用，为医疗AI的发展提供了坚实的政策支持。在这一背景下，拥有深厚数据积累和技术实力的国内医疗信息化、互联网医疗及医保信息化龙头企业，将优先受益于AI大模型带来的产业升级机遇。报告建议关注一批在各自领域具有领先地位并积极布局AI技术的公司，它们有望在AI赋能医疗的新浪潮中占据优势地位。 主要内容 AI大模型驱动医疗产业升级 医疗AI平台正从传统的数据资源层、人工智能平台和医疗应用层架构，向以GPT为代表的多模态通用AI大模型时代迈进，融合了自然语言处理（NLP）、计算机视觉（CV）和科学计算等多种能力。开源框架（如TensorFlow、PyTorch）和深度学习算法（如CNN、RNN）在辅助医疗影像诊断、药物研发等领域已广泛应用，而Transformer架构的GPT大模型则能处理更复杂的序列数据，带来更强大的通用能力。 AI大模型通过“插件模式”与下游应用无缝对接，OpenAI与微软Azure的合作已将GPT-4等大模型推向企业级服务，加速了医疗AI应用的落地。GPT-4在医疗领域的商用合作（如微软Nuance的DAX Express）证明了其在病历生成、诊断辅助等方面的巨大潜力。其更高的事实阐述精度和多模态输入能力，使其能够高效处理医患对话、手写处方和医学影像等多样化数据，从而在多个医疗场景中实现效率的变革性提升。 具体而言，AI大模型在医疗领域的应用前景广阔： 医疗信息化：GPT-4可解放医生从繁琐的电子病历手动录入工作中，通过医患对话自动生成结构化病历，显著提升医生工作效率，减轻职业倦怠，并改善医患关系。同时，它能作为强大的临床辅助决策系统（CDSS），根据患者症状提供排序的疾病及诊疗方案，有望提升基层医院的医疗水平。 互联网医疗：GPT-4能高效、多模态地获取患者信息并进行精准分诊，取代现有智能助手，甚至部分在线值班医生的工作，极大提升在线问诊效率和患者体验。 公共卫生信息化：AI大模型可通过插件实时获取社交媒体和网络上的传染病数据，进行自动化分析并生成预警报告，实现对重大传染病的实时监测预警，提升公共卫生事件响应速度。 医保信息化：AI大模型能高效抽取、标准化医保数据中的医学实体和属性，处理“脏数据”，降低数据错误率，并生成可视化分析报告，为医保宏观决策提供及时、准确的数据支撑。 药物研发：类似ChatGPT的LLM模型（如ProGen）已成功合成自然界不存在的新蛋白质，预示着AI大模型在定向合成新型蛋白质、加速新药研发方面的巨大潜力。尽管面临生物学数据有限和数据共享等挑战，联邦学习等技术有望提供解决方案。 国内大模型趋势：百度文心一言等国内大模型也积极与互联网医疗、医疗信息化、创新药械、医保等领域的企业合作，未来有望在健康监测、医生数字助理、图像识别辅助诊断和疾病自测等方面发挥重要作用。 国内医疗IT企业AI战略与实践 中国政府积极推动信息技术在医疗行业的应用，为医疗AI发展提供了政策支持。在此背景下，国内领先的医疗IT企业正积极布局AI技术，以应对市场变革并抓住发展机遇。 卫宁健康：作为医疗信息化龙头，公司以“1+X”战略全面布局医疗AI生态，其WiNEX产品系列和开放互联的数字健康平台WinDHP，构建了行业数字基座。在医学影像AI方面，已构建了可信的AI-科研合作癌症筛查平台，涵盖胰腺癌、结直肠癌、肝癌等模型，显著提升诊断准确率。 东软集团：在智慧城市、医疗健康等领域具有深厚AI技术积累，已接入百度文心一言生态。其AI应用涵盖医学分析（影像标注、病灶检测、知识图谱）、静脉血栓栓塞症（VTE）防治、临床辅助诊疗、疾病预测模型和生物识别等多个方面，服务于大量医疗机构和全民健康信息化建设。 医渡科技：通过自主研发的“医疗智能大脑”YiduCore，构建了业内领先的医疗数据基础设施。YiduCore利用NLP等技术将异构数据转化为可计算、结构化和标准化的数据，并通过深度学习和知识图谱产出模型与洞见，已处理和分析了超过7亿名患者的30多亿份医疗记录，为顶级研究型医院和监管机构提供解决方案。 平安好医生：依托平安集团的资源优势，构建“管理式医疗+家庭医生会员制+O2O医疗健康服务”模式。公司致力于AI技术自主研发，通过辅诊平台项目和Skywalking监控技术，提升在线问诊效率和质量，为患者提供更优质的服务。 嘉和美康：长期深耕临床医疗信息化领域，其电子病历平台在国内细分市场连续八年排名第一。公司智慧医疗产品体系以人工智能为核心，包括临床辅助决策支持系统（CDSS）、大数据科研分析平台、AI病历内涵质控系统、智能预问诊系统和智能分诊系统。 创业慧康：启动“慧康云2.0”云转型战略，其产品及服务涵盖医疗卫生信息化、互联网、智慧物联网和医保应用四大板块。公司已推出多款AI软件产品，如“大数据商业智能分析平台”和“医学影像大数据智能分析平台”，将AI应用于大数据中台和底台。 万达信息：在智慧医疗领域布局全面，数据积累深厚，业务覆盖智慧卫健、智慧医保/医药和智慧医疗三大板块，为全国30多个省市的数亿人提供卫生健康和医保服务，并积极推进医疗信息化和智慧医院建设项目。 山大地纬：作为“AI+区块链”科技服务商，公司在智慧医保医疗领域积累了大量数据，并结合人工智能、大数据、云计算、区块链等技术，构建“服务+治理+协同”的智慧医保运行新模式，有望通过数据要素大潮实现突破。 久远银海：深耕医疗医保信息化和数字政务，中标国家医保局运维项目，并积极参与DRG/DIP改革试点。公司在人工智能方面形成了“见智·人工智能平台”等中间件产品，AI技术已应用于人脸识别、OCR、影像识别、NLP、知识图谱等，并与三甲医院合作孵化临床AI产品。 总结 本报告深入分析了AI大模型对医疗AI产业链的变革性影响，强调了GPT系列大模型在多模态通用化趋势下，将为医疗信息化、互联网医疗、公共卫生和医保信息化等领域带来生产力质的飞跃。AI大模型与插件模式的结合，以及GPT-4在医疗领域的商用实践，预示着医疗服务效率、诊断准确性和患者体验的全面提升。在国家政策的积极推动下，国内一批具有深厚技术积累和市场份额的医疗IT龙头企业，如卫宁健康、东软集团、医渡科技、平安好医生等，正积极布局AI技术，有望在这一轮产业升级中占据先机。然而，宏观经济下行、市场推广不及预期、政策落地不确定性以及行业竞争加剧等风险因素仍需关注。总体而言，医疗AI产业正迎来前所未有的发展机遇，值得市场持续看好。

中心思想 智慧民生IT龙头，双轮驱动增长 久远银海作为深耕智慧民生领域二十余年的IT龙头企业，其核心竞争力在于聚焦医疗医保、数字政务和智慧城市三大战略方向，并以“医疗数据要素+AI”为双轮驱动，致力于激活数据要素潜能并提升服务价值。公司市场覆盖广泛，服务约7亿社会民众，在民生信息化领域市场占有率位居前列。 政策红利与技术赋能 在国家《数据二十条》新政和医保大数据赋能政策的推动下，医疗数据要素市场化大时代正式开启，为公司提供了巨大的发展机遇。同时，公司持续加大AI技术研发投入，已在机器视觉、自然语言等领域具备底层技术能力，有望运用AI技术进一步改进服务质量，并深度挖掘数据要素的潜在收益。数字经济的蓬勃发展也持续催化智慧城市与数字政务业务的茁壮成长。基于对公司未来业绩的积极展望，预计2023-2025年营业收入和归母净利润将实现显著增长，首次覆盖给予“增持”评级。 主要内容 核心业务与市场战略 公司概况与业务布局： 智慧民生IT龙头，股权结构合理： 久远银海起源于1992年中国工程物理研究院，2008年正式成立，2015年深交所上市，2018年引入中国平安战投。公司深耕智慧民生领域，聚焦医疗医保、数字政务、智慧城市三大战略方向，市场覆盖29个省份、228个城市、16万家医疗医药机构，为约7亿社会民众提供服务，在民生信息化领域市场占有率位居行业前列。公司以信息化、云服务和激活数据要素潜能，助力“健康中国”行动和“数字中国”建设。截至2022年末，中国工程物理研究院通过子公司合计持股38.31%，为公司实际控制人。 主营业务稳健发展，医疗医保和智慧城市与数字政务营收贡献大： 医疗医保业务： 主要分为医疗保障和医疗健康两部分。在医疗保障方面，公司承担国家医保信息平台6个子系统运维工作，重点打造“医保+”产品，积极推进医保应用改革，在多个省份上线“一码通”和“一次付”，开启医保智慧服务新模式，实现处方流转、在线支付结算、送药上门一体化服务。在医疗健康方面，公司承接了1200多家医疗机构信息化建设，打造智慧医疗产品并已在多个省市落地应用，助力实现全民健康，建造全民大数据信息平台、承建医疗监管系统。2022年，医疗医保业务实现营收6.14亿元，同比增长3.07%，占总营收的47.90%。 智慧城市与数字政务业务： 在智慧城市方面，公司积极融入新型智慧城市建设新赛道，深化创新“城市运行管理、市域社会治理、社区智能网格、基层一表通享”系列产品，深度参与智慧蓉城建设，并打造以数据要素价值转换为核心的城市服务引擎，推动城市数据资源共享。在数字政务方面，人力资源和社会保障领域，公司创新人力管理模式，建设智慧人才一体化平台，拓展社保卡应用场景。住房金融领域，研发电子信息档案共享平台，实现线上贷款审批，并打造房屋信息共享平台。民政领域，持续拓展“大数据+”民政数据智能化服务创新，布局养老服务平台等融合场景。2022年，智慧城市与数字政务业务实现营收6.09亿元，同比下降4.71%，占总营收的47.5%。 互联网运营业务： 公司开展大数据、移动互联网、云计算、开发运维、区块链、物联网等方向技术研发，持续开发平台。2022年实现营收0.27亿元，同比增长70.19%，占比2.13%。 军民融合业务： 公司依托“平台+应用”，以大数据、自主可控等技术为科研院所、军工企业提供信息化服务，聚焦信创领域。2022年实现营收0.24亿元，占比1.87%。 财务表现： 2018年至2021年，公司营业收入和归母净利润均呈现逐年递增态势，营收从2018年的8.64亿元增长到2021年的13.06亿元；归母净利润从2018年的1.19亿元提升至2021年2.19亿元。2022年受经济波动等因素影响，营收12.83亿元，同比下降1.79%；归母净利润1.84亿元，同比下降15.71%。公司研发投入持续增加，2018年至2022年研发费用率从5.19%上升至13.55%，2022年研发费用约1.738亿元。 行业趋势、技术赋能与财务展望 医疗数据要素市场提速与AI助力医疗行业数字化进程发展： 医保信息化不断深化，全国落地试点成效明显： 医保行业曾面临统一化管理难度大、各地分化模式、医保费用不规范（按项目付费导致过度医疗、骗保）等痛点。在国家政策推动下，全国统一的医保信息平台已全面建成（截至2022年5月，覆盖全国31个省份和新疆生产建设兵团全域，为13.6亿参保人提供医保服务），解决了多地医保服务不统一的问题。DRG/DIP新型付费方式（打包定价）改革快速推进，计划到2024年底全国所有统筹地区全面开展，到2025年底基本实现病种（90%）和医保基金（70%）全覆盖，提升支付合规性和高效性。政策落地和技术支持推动医保信息系统解决方案市场发展，IDC预测2022-2027年CAGR为21%，市场规模在2023年将达到45.1亿元，到2027年将达到90.8亿元。 AI持续加码医疗赛道： AI技术对医疗行业数字化转型有重要作用，可赋能医疗体系建设、优化资源配置、提升管理效率。AI在医疗领域的应用广泛，包括医学影像、医疗机器人、药物研发、精准医疗、健康管理等。虽然面临数据孤岛、结构化不足等挑战，但医疗科技政策正深化新场景、新技术应用。OpenAI发布的ChatGPT等大模型推动AI技术发展，百度文心大模型已落地医药行业（GBI-Bot），预示着AI助力医疗行业数字化进程加速。 数据要素尚处萌芽阶段，医疗方向有望率先起飞： 数据要素市场仍处于萌芽阶段，核心在于流通和变现。拥有全产业链布局能力的企业更具发展确定性。医疗和金融领域因支付能力强、数据需求急迫，有望率先落地变现。2023年全国医疗保障工作会议强调大数据赋能医保改革，医保、社保数据对商保、药企金融保险等产业赋能力度强。商业健康险渗透率低，未来增长空间大，数据要素有望高度赋能商业医保核保运营。杭州等地方政府已推出公共数据授权运营实施方案，优先支持医疗要素场景变现，医疗领域数商有望领先受益。 久远银海：数据要素与AI共振，持续领军医保医疗信息化平台： 成熟渠道打造数据要素，传统业务发展态势持续向好： 久远银海在医保医疗领域深耕多年，医疗健康行业市场已覆盖全国20个省份，承接1200多家医疗机构信息化建设，承担国家医保信息平台6个子系统运维工作，熟悉政务及医保医疗的数据要素资源及相关业务，具备成熟渠道优势。公司核心竞争力在于具备供方数据渠道优势（政府医保局数据开放）和下游数据需方（医疗保险等）的持续性需求。根据IDC报告，2021年中国Top6医疗保障信息系统厂商中，久远银海市场份额位居行业第二。截至2023年3月，公司承建了22个省份的医保信息平台，为近100个地级以上城市提供医保核心业务经办系统（城市覆盖率约30%），并积极参与多个地市DRG/DIP改革试点。高覆盖率和粘性大的项目特质增加了数据要素积累的源头，具备广阔增值空间。公司有望以医保+数据流转系统为底层交易链路，将医保直赔快赔运营新模式复制到全国，逐步从项目制软件公司转型为具备自有数据交易平台的数据要素流通平台公司。 AI技术注入提升公司数据要素价值： 公司持续高研发投入打造行业技术基础，2018年至2022年研发费用逐年增加，2022年达1.738亿元，占营业收入比重近13.6%。研发项目包括医保便民服务平台、医保基金精算与医保服务治理解决方案等，旨在利用大数据和AI技术深度挖掘医保医疗领域数据。公司已研发“见智•人工智能行业应用平台”，在人脸识别、OCR、影像识别、自然语言处理、知识图谱等方面完成AI技术研发和应用，并与三甲医院合作孵化医学影像识别、临床辅助决策、智能医嘱管理等AI产品。公司未来将逐步摸索与华为AI盘古、百度文心一言等人工智能大模型的潜在合作，运用AI技术进一步改进项目服务质量，挖掘数据要素潜在收益。 数字经济催化智慧城市与数字政务茁壮发展： “十四五”期间相关政策推动我国政务信息化和数字化全面提升。公司围绕“做大做强智慧城市”核心战略，积极融入新型智慧城市建设新赛道，以数字化链接社会治理和城市服务。2022年人社市场累计覆盖全国21个省份，实现黑龙江省市场新突破。 社保卡一卡通商业模式： 公司依托社保卡覆盖面广、实名制和金融卡优势，重点打造以一卡通系统为核心载体的补助发放数据流通平台。该项目自2021年开始持续建设，已中标四川省财政部+21个地级市一卡通业务，并在广东、遂宁、荆州进一步拓展项目，应用于西藏惠民惠农阳光工程。未来公司将进一步研发并落地以社会保障卡为载体的创新应用，探索多卡合一和一卡通用等场景和服务，实现从补助发放的数据要素交易平台到更广阔的数据交易中心的蜕变。 住房金融商业模式： 公司持续深耕住房金融领域，住房公积金市场覆盖近60个城市中心。子公司新疆银海鼎峰公司建设运营“安居广厦”行业互联网生态平台，覆盖新房、物业、二手房、家居、家装五大领域，融合家装、家居、金融、购房政务协同等服务。截至2022年12月，平台注册用户已超98万人，入驻楼盘高达640余个，入驻机构900余家

中心思想 医药生物板块触底回升，创新药与CXO前景可期 本报告核心观点指出，在经历了长达两年的调整后，医药生物板块中的创新药和CXO（医药研发生产外包）子板块目前具备极高的性价比，其估值压制因素正逐步触底，预示着中长期投资机会的到来。市场情绪有望修复，宏观与微观层面的积极变化共同驱动板块估值向上修复。 多重利好因素驱动行业高质量发展 报告强调，创新药板块受益于国内监管和医保定价策略的日益清晰，以及FDA现场核查预期的加强，本土创新药国际化有望加速突破。CXO板块则因全球生物医药投融资环境的边际改善和龙头企业业绩的持续强劲增长，市场对其高景气度可持续性的担忧正在缓解。此外，宏观经济因素如美债利率的波动下行，也为两大板块的估值扩张提供了催化剂。 主要内容 创新药：监管明朗化与国际化加速 压制因素逐步消除，国际化进程提速 报告分析，此前压制创新药板块的核心因素包括本土创新药国际化空间未完全打开以及医保降价和监管趋严的担忧。然而，随着2023年国内疫情得到有效控制，FDA对国内生产基地的现场核查预期显著增强，如君实生物的特瑞普利单抗和药明生物的工厂有望陆续接受核查，这将加速本土创新药的国际化突破。同时，经过2020-2022年的估值大幅消化，医保谈判简易续约的落实使得创新药定价策略逐步清晰，行业正迎来严监管下的高质量发展拐点。宏观层面，美债十年期利率的短期波动下行，通过DCF模型降低了WACC，从而催化了创新药板块的估值扩张。 投资聚焦创新技术与高成长企业 在投资建议方面，报告重点推荐了在CAR-T、双抗、ADC等新技术赛道中具备突围潜力的企业，如科济药业、复星医药、康方生物、荣昌生物等。同时，也看好经历商业化积累后，2023年起业绩有望加速增长或迎来拐点的龙头企业，包括贝达药业、君实生物等。对于核心产品即将商业化突破的企业，如首药控股、益方生物等也值得关注。 CXO：投融资回暖与业绩韧性支撑 宏观环境改善与龙头业绩验证 CXO板块此前受到全球生物医药投融资下滑和贸易冲突的估值压制。报告指出，展望2023年，这些压制因素均有显著改善。首先，“硅谷银行”事件后，美联储加息强度和周期边际逐渐清晰，预计将促使一级市场投融资和药企研发投入趋势回暖，增强市场对CXO订单及业绩高增长可持续性的信心。报告预计，基于2022年下半年较低的投融资基数，2023年下半年全球生物医药投融资同比降幅有望大幅收窄甚至实现增长。其次，药明康德2022年业绩及2023年展望的披露，验证了其主业在收入高基数下仍保持强劲增长，缓解了市场对CXO板块业绩可持续性的担忧，侧面反映了行业高景气度仍在延续。 细分领域龙头与估值修复空间 报告认为，情绪好转将带来CXO板块估值的向上修复空间。宏观上，美债十年期国债收益率下行对CXO行业估值扩张亦有积极作用。微观上，CXO板块订单和业绩延续高增长的确定性较强，在历史低位估值下，具备显著的配置价值。投资建议侧重于细分领域龙头，包括一体化龙头（如药明康德、康龙化成）、小分子CDMO龙头（如凯莱英、九洲药业）、临床CRO龙头（如泰格医药）、临床前CRO龙头（如昭衍新药）以及分子砌块领域（如药石科技、毕得医药）等。 行业表现复盘与2023年度策略 医药板块整体上涨，创新药领涨 本周（截至2023年4月9日），医药板块整体上涨2.92%，跑赢沪深300指数1.14个百分点，在所有行业中涨幅排名第8。成交额为3087亿元，占A股总成交额的6.4%，与前一周持平，但低于2018年以来的中枢水平（8.3%）。估值方面，医药板块整体估值（历史TTM）为26.5倍，环比提升0.89个百分点，相对沪深300的估值溢价率为129%，环比上升2.6个百分点，但仍低于四年来的中枢水平（174.0%）。细分板块中，创新药（+9.4%）、生物药（+6.4%）、仿制药（+4.5%）、科研服务（+3.9%）、中药（+2.9%）、CXO（+2.9%）、医疗器械（+2.3%）等板块涨幅居前，其中诺诚健华、百济神州、贝达药业、荣昌生物等创新药公司表现尤为突出。 拥抱新周期，把握多重主线投资机会 报告指出，当前医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者正等待板块催化。在医改持续深化背景下，医疗服务价格改革和医保对创新的持续鼓励（创新药、创新器械）将是重要驱动力。2023年度医药策略强调“拥抱新周期”，即疫情后复苏、政策周期消化、企业经营周期过渡的多周期共振阶段。推荐投资主线包括疫后主线（防疫产品、药店、医疗服务、疫苗）、创新药械及配套产业链（CXO、原料药）等。逻辑支撑在于疫情周期下诊疗量恢复、政策周期下合理量价预期以及产品周期下创新药械的持续迭代。 总结 本报告对医药生物行业，特别是创新药和CXO板块进行了深入分析，指出在经历两年调整后，两大板块的估值压制因素正逐步触底，中长期投资价值凸显。创新药受益于国内监管和医保政策的明朗化以及FDA现场核查预期的加强，国际化进程有望加速。CXO板块则得益于全球生物医药投融资环境的边际改善和龙头企业业绩的持续韧性，市场情绪和估值有望修复。从市场表现来看，医药板块整体回暖，创新药领涨。报告建议投资者拥抱医药新周期，重点关注疫后复苏、创新药械及配套产业链等投资主线，把握行业高质量发展的拐点。同时，报告也提示了行业政策变动、疫情结束不及预期和研发进展不及预期等风险。

中心思想 业绩稳健增长与核心驱动 康缘药业2023年第一季度业绩表现符合预期，营业收入、归母净利润和扣非归母净利润均实现双位数增长，分别达到13.5亿元、1.41亿元和1.39亿元，同比增速分别为25.39%、28.60%和30.70%。 增长主要得益于注射剂板块的强劲表现（同比增长48.06%），特别是热毒宁注射液受疫情和甲流等因素驱动需求上升；口服液板块也实现稳健增长（同比增长14.54%），金振口服液贡献显著。 创新药战略与长期发展 公司作为中药创新药龙头企业，持续高水平的研发投入（研发费用率13.94%）为其长期发展奠定基础，2022年获批2个中药新药，并有多个品种处于临床研究阶段。 营销体系的改善和运营效率的提升（应收账款周转率同比提升0.48）将助力公司研发成果快速放量，构建长期产品梯队，预计全年业绩将持续增长，并维持“增持”评级。 主要内容 2023Q1财务表现与经营亮点 业绩表现： 2023年第一季度，公司实现营业收入13.5亿元，同比增长25.39%；归母净利润1.41亿元，同比增长28.60%；扣非归母净利润1.39亿元，同比增长30.70%，利润增速符合市场预期。 现金流状况： 2023Q1经营活动现金流净额为-0.61亿元，短期承压，主要系2022Q4销售确认现金流较多及Q1各项费用支付增加，预计全年现金流情况有望改善。 盈利能力： 毛利率为75.10%，同比上升3.64个百分点；销售费用率为43.96%，同比上升2.80个百分点，主要因销售规模扩大及投入增加；研发费用率为13.94%，同比上升0.57个百分点，研发投入保持高水平。 运营效率： 应收账款周转率为1.88，同比提升0.48，显示在营销改革驱动下，公司运营效率稳步提升。 产品线增长动能分析 注射液： 实现营业收入5.9亿元，同比增长48.06%。热毒宁注射液受益于2023Q1疫情和甲流等因素，需求大幅提升，带动板块收入快速增长，预计全年销售将保持平稳增速。 口服液： 实现营业收入2.84亿元，同比增长14.54%。增长主要来自金振口服液，考虑到Q1部分存货因素及公司自2020年营销体系改善以来对口服液销售的加强，预计2023全年金振口服液增速将高于一季度。 其他品类： 胶囊营收2.07亿元，同比下降13.78%。 颗粒剂、冲剂营收1.24亿元，同比增长157.89%，主要得益于杏贝止咳颗粒销售额上升。 片丸剂营收0.81亿元，同比增长12.4%。 贴剂营收0.58亿元，同比增长7.18%。 凝胶剂营收0.02亿元，同比下降40.63%，原因为筋骨止痛凝胶销售额减少。 创新药布局与未来展望 中药创新药龙头地位： 公司是中药创新药领域的领先企业，2022年国家药监局批准的7个中药新药中，公司独占2个。 研发管线丰富： 截至2022年底，公司有3个中药品种处于III期临床研究，另有若干中药品种处于I期、II期临床研究阶段，研发体系成熟。 战略协同效应： 在营销持续赋能和经营效率提升的背景下，公司的研发成果有望快速转化为市场份额，构建长期、有竞争力的产品梯队。 盈利预测与投资评级 盈利预测： 预计公司2023-2025年营业收入分别为52.22亿元、62.41亿元、73.52亿元，同比增长19.97%、19.57%、17.79%。归母净利润分别为5.72亿元、7.31亿元、8.82亿元，同比增长31.55%、27.83%、20.77%。 估值与评级： 对应当前PE分别为32.22x、25.21x、20.87x，维持“增持”投资评级。 风险提示： 新药研发及临床销售节奏不及预期、注射剂销售不及预期、营销改革进度不及预期等风险。 总结 康缘药业在2023年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现显著提升，主要得益于注射剂（特别是热毒宁）和口服液（金振口服液）产品的优异表现。公司作为中药创新药龙头，持续高水平的研发投入和不断优化的营销体系，为其长期发展奠定了坚实基础。尽管短期内经营现金流面临一定压力，但预计全年情况将有所改善，运营效率持续提升。基于对公司产品线增长动能、创新药战略布局和经营质量的分析，预计未来几年业绩将保持稳健增长，维持“增持”评级。

中心思想 康恩贝业绩高速增长，主业聚焦战略成效显著 本报告核心观点指出，康恩贝公司在2023年第一季度实现了归母净利润和扣非归母净利润的高速增长，主要得益于公司聚焦中药大健康主业的战略转型，特别是非处方药（OTC）品种的快速放量。浙江国资委的入主进一步强化了公司对核心业务的专注，通过剥离低效资产，为公司未来的持续成长奠定了坚实基础。 多维度增长驱动，长期发展潜力可期 公司长期战略清晰，通过产品梯队化建设、品牌化发展以及新适应症和基药目录拓展等多主线驱动增长。产品结构重心向非处方药和健康消费品转移，有望提升盈利水平。结合对2022-2024年的盈利预测，公司营收和净利润预计将保持稳定增长，维持“增持”评级，显示出市场对其未来发展潜力的积极预期。 主要内容 2023年一季度业绩预告亮眼，利润实现高速增长 康恩贝公司发布2023年第一季度业绩预增预告，预计归母净利润在2.54亿元至3.05亿元区间，同比大幅增长150%-200%。扣除非经常性损益后，归母净利润预计为2.51亿元至2.71亿元，同比增长30%-40%，表现出强劲的盈利能力。这一增长是在2022年第一季度较高基数背景下实现的，凸显了公司经营效率的显著提升。 聚焦中药主业，非处方药品种驱动业绩增长 公司业绩的快速增长主要归因于其战略重心向中药大健康转移，以及肠炎宁、金笛等非处方药（OTC）品种的快速放量。自浙江国资委入主以来，公司积极处置低效和无效资产，强调聚焦中医药健康主业，这一战略调整有效提升了核心业务的盈利能力和市场竞争力，为全年业绩增长奠定了良好基础。 长期战略布局清晰，多主线驱动公司持续成长 康恩贝的长期发展战略围绕多主线增长展开，看好国资入主后公司成长的持续性： 产品梯队化与成长均衡化：公司拥有14个销售额过亿元的品牌或产品，通过产品梯队策略分散大单品风险，为公司带来多元增长点。 品牌化建设与中药大健康定位：公司产品结构重心从处方药向非处方药和健康消费品发展，2019-2021年非处方药和健康消费品收入占比从40.8%提升至51.6%，有助于构建品牌价值，降低销售费用率，从而提升整体盈利水平。 新适应症与基药目录拓展：在院内产品端，公司通过加大“金艾康”等产品在新适应症（如骨科和风湿病领域）的研发和拓展，并积极推动多品种纳入基药目录，有望通过快速覆盖基层医院为公司带来新的增长点。 盈利预测与估值分析 考虑到公司第一季度为销售旺季且受疫后需求影响，预计2023年全年营业收入和扣非归母净利润将维持稳定增速。报告预测公司2022-2024年营业收入分别为60.18亿元、70.30亿元和81.31亿元，同比增速分别为-2.2%、16.8%和15.7%。归母净利润分别为3.43亿元、6.57亿元和8.19亿元，同比增速分别为-82.9%、91.6%和24.6%。对应PE分别为49.2x、25.7x和20.6x。基于此，报告维持对康恩贝的“增持”评级。 风险提示 报告提示了公司面临的主要风险，包括核心产品受集采等因素影响大幅降价的风险、公司管理效率改善不及预期的风险，以及原料药价格波动的风险。 总结 康恩贝公司在2023年第一季度展现出强劲的业绩增长，归母净利润同比增幅高达150%-200%，扣非净利润同比增长30%-40%。这一亮眼表现主要得益于公司聚焦中药大健康主业的战略转型，以及非处方药品种的快速放量。在浙江国资委入主后，公司通过优化资产结构，明确了以中医药健康为主的长期发展方向。未来，公司将通过产品梯队化、品牌化建设以及新适应症和基药目录拓展等多维度策略驱动持续增长。尽管面临集采降价、管理效率和原料药价格波动等风险，但基于其清晰的战略布局和稳健的盈利预测，报告维持“增持”评级，看好公司未来的成长潜力。