中心思想 业绩超预期增长与盈利能力提升 康缘药业2023年业绩表现强劲，营收和归母净利润均实现超预期增长，同比分别增长11.88%和23.54%。公司盈利能力稳步提升，毛利率同比增加2.17个百分点，归母净利率达到11.03%，显示出良好的经营效率和成本控制能力。 核心产品驱动与研发投入持续 注射液产品，特别是热毒宁注射液，是公司业绩增长的主要驱动力，其销售额同比大幅增长90.93%。同时，公司持续高强度投入新药研发，2023年研发投入占营业收入的15.96%，在中药、化学药和生物药领域均取得了显著进展，为未来发展奠定基础。 主要内容 2023年业绩表现与超预期增长 康缘药业于2024年3月11日发布2023年年报，报告期内公司实现营业收入48.68亿元，同比增长11.88%。归属于母公司股东的净利润为5.37亿元，同比增长23.54%；扣除非经常性损益后的归母净利润为4.99亿元，同比增长26.47%。其中，第四季度单季实现营收13.72亿元，同比增长11.95%；归母净利润1.87亿元，同比增长22.25%；扣非归母净利润1.82亿元，同比增长38.33%。整体业绩增长超出市场预期。 产品结构分析与核心产品贡献 2023年，公司各类产品营收表现如下：注射液实现营收21.74亿元，同比大幅增长49.80%，是主要增长点；胶囊剂营收8.88亿元，同比增长1.70%；口服液营收8.64亿元，同比下降22.99%；片丸剂营收3.51亿元，同比增长3.68%；颗粒剂营收3.28亿元，同比增长16.82%；贴剂营收2.11亿元，同比下降6.55%；凝胶剂营收0.24亿元，同比下降26.07%。非注射剂产品营收合计26.94亿元，同比下降7.10%。具体到核心产品，热毒宁注射液年销售6077万支，同比激增90.93%；银杏二萜内酯葡胺注射液年销售1074万支，同比增长21.98%。金振口服液年销售2.03亿支，同比下降22.67%。 盈利能力分析与费用控制 公司盈利水平在2023年稳步提升。毛利率达到74.27%，同比增加2.17个百分点。在费用方面，销售费用率为39.79%，同比下降3.14个百分点；管理费用率为7.13%，同比增加2.77个百分点；研发费用率为15.85%，同比增加1.93个百分点。归母净利率为11.03%，同比提升1.04个百分点，显示公司在营收增长的同时，盈利能力得到有效改善。 研发投入与新药进展 康缘药业持续加大研发投入，2023年研发费用总计7.77亿元，占营业收入的15.96%。在新药研发方面取得了多项进展： 中药领域： 获批新药注册批件1个（济川煎颗粒），申报生产3个（六味地黄苷糖片、泻白颗粒、玉女煎颗粒），获批临床6个（小儿佛芍和中颗粒、小儿健脾颗粒、栀黄贴膏、乌鳖还闺颗粒、五味益心颗粒、杏贝止咳颗粒增加感染后咳嗽适应症）。 化学药领域： 获得药品注册证书2个（吡仑帕奈片、吸入用异丙托溴铵溶液），完成临床阶段性研究5个（DC20、WXSH0493、SIPI-2011、DC042、吡非尼酮双释片），获批临床2个（KY0135片、KY1702胶囊），通过药品一致性评价2个（辛伐他汀片、注射用泮托拉唑钠）。 生物药领域： 聚焦重点成果落地，获批临床3个（KYS202002A注射液多发性骨髓瘤适应症获得中国CDE、美国FDA临床研究许可，系统性红斑狼疮适应症获得中国CDE临床研究许可），申报临床1个（KYS202003A注射液）。 投资评级上调与未来业绩展望 基于公司2023年超预期的业绩表现、强劲的研发实力和营销改革带来的渠道活力，浙商证券将康缘药业的投资评级上调至“买入”。预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.50亿元、7.82亿元和9.42亿元，同比增速分别为21.15%、20.23%和20.54%。对应的每股收益（EPS）分别为1.11元、1.34元和1.61元。当前市值对应2024年PE不足17倍，估值具有吸引力。 风险提示 投资者需关注研发创新风险、政策调整风险以及成本波动风险。 总结 康缘药业2023年实现了营收和归母净利润的双位数增长，业绩表现超出市场预期。这主要得益于注射液产品，特别是热毒宁注射液的强劲销售增长。公司盈利能力稳步提升，毛利率和净利率均有所改善。同时，康缘药业持续投入巨额资金进行新药研发，在中药、化学药和生物药领域均取得了显著进展，构建了多元化的研发管线。鉴于其稳健的财务表现、强大的研发实力和未来增长潜力，分析师上调公司评级至“买入”，并预计未来三年将保持超过20%的归母净利润增长。投资者在关注公司发展潜力的同时，也需留意研发、政策和成本等潜在风险。

中心思想 血制品行业迎来多重拐点 本报告核心观点指出，中国血制品行业正步入关键的拐点阶段。这一转变主要由三大驱动因素构成：首先，部分血制品企业实控人变更为国资背景，带来了战略聚焦和管理机制的改善，并获得新设浆站审批方面的支持；其次，在“十四五”规划预期浆站审批放松的背景下，行业正进入浆站数量的增长扩张期，储备浆站数量显著增加；最后，头部企业如天坛生物和博雅生物等正积极加大产能建设，以保障采浆量增长后的加工产出能力。这些因素共同预示着血制品行业采浆量和产出能力的提升，有望带动行业进入快速增长期。 医药板块投资价值凸显与破局方向 尽管近期医药板块整体表现承压，估值和持仓均处于历史低点，但报告强调其长期投资价值。在全球宏观环境复杂多变、人口老龄化趋势以及医疗保健需求升级的背景下，医药行业的刚需属性愈发凸显。政策层面，国资委对央企市值管理成效的考核，以及“提质增效重回报”的导向，为医药板块提供了新的催化剂。同时，中国本土创新力量的全球化进程加速，以及出海能力的提升，正成为未来3-5年医药行业的重要增长动能。报告建议2024年医药二级市场投资可关注央/国企、低PB、高股息以及机构轻仓的标的，以期实现破局。 主要内容 血制品行业：股东、浆站与产能共促增长 浆站审批节奏与采浆供给周期 血制品行业的浆站审批节奏呈现周期性变化。“十二五”期间浆站数量快速增长，年均复合增速达11%；“十三五”期间审批趋紧，导致2021-2022年采浆增量不足。然而，“十四五”期间浆站审批预计将放松，截至2023年3月，全国累计批复69个新浆站，浆站总数达385个，其中285家为执业浆站，预估“十四五”期间国内采浆量年复合增速有望超过10%。2023-2024年被视为转折点，新批浆站将逐步落地投产，进入采浆供给扩张周期。 头部企业产能建设与股东国资化赋能 为配合采浆供给增量预期，血制品企业正积极加大产能建设。天坛生物的固定资产和在建工程规模显著扩张，固定资产已达2021年底的2.6倍。博雅生物投资21.85亿元建设智能工厂，预计年处理血浆1200-1500吨，达产后营业收入有望超过2022年收入规模的两倍。此外，国内头部血制品企业如博雅生物、派林生物、卫光生物、上海莱士等经历了实控人更迭，国资化股东的介入不仅体现了资本对稀缺资源品的青睐，更重要的是为企业新设浆站申请提供了有力支持，优化了公司治理结构，并促进了浆站资源的嫁接。 2024年血制品企业里程碑 2024年对于多家血制品企业而言是关键的里程碑年份。天坛生物将有大量筹建浆站转为运营，进入新投浆增长放量期。上海莱士在实控人变更为内资股东后，治理结构有望理顺，进入新的发展阶段。派林生物子公司派斯菲科的19个浆站产能将开始释放，预计上半年有5个在建或待验收浆站完成采浆。博雅生物在2023年新增浆站后，2024年有望贡献增量。华兰生物在河南省新增浆站的逐步投产放量，也将迎来采浆增量拐点。 医药板块行情复盘：市场承压与结构性机会 医药行业整体表现与估值分析 本周（2024年3月4日至3月8日），医药（中信）指数下跌2.18%，跑输沪深300指数2.38个百分点，在所有行业中涨幅排名倒数第6。2024年以来，医药指数累计跌幅11.9%，跑输沪深300指数15.22个百分点，排名倒数第2。成交额环比下滑至3185.9亿元，占A股总成交额的6.4%，低于2018年以来的中枢水平（8.1%）。医药板块整体估值（历史TTM）为25.23倍PE，环比下降0.52，相对沪深300的估值溢价率为87%，环比减少4pct，低于四年来中枢水平（162%）。 细分板块涨跌幅与北上资金动向 本周医药子板块中，中药饮片（1.0%）和中药（0.1%）实现上涨，而医疗服务（-5.2%）、生物医药（-3.1%）跌幅较多。根据浙商医药重点公司分类，本周医药子板块全部下跌，其中CXO（-6.3%）和医疗服务（-6.5%）跌幅较大。截至2024年3月8日，陆港通医药行业投资1519亿元，占陆港通总资金的8.4%，医药北上资金环比减少35亿元。整体来看，医药估值和持仓仍处于历史低点，市场期待催化剂。 2024年医药年度策略：蓄力，破局 2023年医药行业在诊疗复苏和反腐影响下，创新和消费稳健增长但增速分化，院内营销调整，盈利能力提升。2024年医药策略定调为“蓄力，破局”。宏观层面，医改深化和医保监管提升促使行业进入供给侧改革新阶段。行业基本面层面，各细分领域进入经营效率改善周期，创新药械、诊疗复苏下的服务/药店、医药配套（CXO、血液制品）等环节迎来更好的发展窗口。投资视角下，血液制品、中药、化学制剂、医疗设备耗材、CXO等细分领域存在较大的预期差和较好的景气边际变化。报告推荐了包括医药创新、诊疗常态化和医药配套在内的多个组合。 总结 本报告深入分析了医药生物行业的现状与未来趋势，尤其强调血制品行业正迎来由股东结构优化、浆站审批放松和产能建设加速共同驱动的拐点。尽管当前医药板块整体市场表现低迷，估值处于历史低位，但其内在的刚需属性、人口老龄化带来的需求升级、政策支持以及本土创新和出海能力的提升，共同构筑了行业长期投资的价值基础。2024年医药行业策略聚焦于“蓄力，破局”，建议投资者关注具有景气边际改善和预期差的细分领域，如血液制品、中药、创新药械及医药配套服务，并特别指出央/国企、低PB、高股息、机构轻仓的标的可能成为破局方向。同时，报告也提示了行业政策变动、研发进展不及预期和业绩低预期等风险。

中心思想 政策导向：呵护银行息差与资产负债健康 本报告核心观点指出，十四届全国人大二次会议经济主题记者会传递出积极的宏观经济信号，并首次明确提出“统筹兼顾银行业资产负债表健康性”，这标志着政策层面开始更加关注银行的盈利能力和风险管理。央行重申降准仍有空间，预计年内仍有进一步降准的可能性，旨在释放中长期流动性，支持实体经济发展，同时也有助于改善银行的负债成本，稳定净息差。 经济向好与货币宽松支撑银行板块 报告强调，当前中国经济积极向好的趋势增多，一季度有望实现良好开局，为银行业提供了稳定的经营环境。在货币政策持续宽松、财政政策发力（如超长期特别国债的落地）的背景下，银行作为实体经济融资的主要渠道，其资产质量和业务拓展将获得有力支撑。因此，报告维持对银行板块的“看好”评级，认为投资银行股是在不确定性中寻求确定性的策略，尤其推荐关注高股息大行和具备成长潜力的中小银行。 主要内容 宏观经济展望与政策支持 经济预期：积极向好趋势增多，一季度有望良好开局 会议指出，当前中国经济呈现诸多积极向好趋势。具体表现为：在31个省份中，有25个省份的经济预期增长目标高于去年实际增速，且有23个省份的增长目标高于全国水平，这表明地方政府干事创业的积极性和主动性显著增强。此外，实物量等先行指标较快增长，预计今年1-2月份进出口有望延续去年10月份以来的增长趋势，预示着一季度经济有望实现良好开局。 货币政策：降准仍有空间，助力实体经济与银行 央行延续前期表述，明确指出存款准备金率仍有调降空间，预计底线可能在5%左右。报告分析认为，年内仍有降准可能，参考历史经验，2021-2023年每年均有两次降准。降准被视为稳增长信号，能够释放中长期流动性，有利于银行加大对实体经济的贷款投放。此外，会议还提出将设立科技创新和技术改造再贷款，并适当增加支农支小再贷款规模，以支持“五篇大文章”的落实。 财政方面：超长期特别国债落地规划明确 会议明确了超长期特别国债的初步投向，将重点支持科技创新、城乡融合发展、区域协调发展、粮食能源安全以及人口高质量发展等关键领域建设。国家发改委正会同有关方面抓紧制定具体行动方案，待报批后启动实施，这将为经济发展提供重要的财政支持。 银行业面临的机遇与挑战 银行相关：统筹兼顾资产负债表健康性，呵护息差稳定 央行首次提出“统筹兼顾银行业资产负债表健康性”，报告将其解读为需关注商业银行资产负债的量价匹配。在当前降低社会综合融资成本的导向下，资产端收益率仍面临下行压力，因此，负债端的存款利率调降变得尤为关键，以支撑银行负债成本改善，维持合理的净息差。报告密切关注2月份5年期LPR调降后，4月存款自律机制是否会指导银行进一步调降存款利率。同时，量的匹配要求商业银行保持合理的存贷比和流动性比例。 投资建议：买入银行股即买入不确定性中的确定性 鉴于经济积极向好趋势增多、稳增长政策有望发力以及央行对银行息差的呵护，报告继续看好银行板块。投资银行股被视为在不确定性中买入确定性，当前正处于买入分红确定性的阶段。选股策略推荐“大而稳+小选美”组合： 大而稳： 推荐高股息的六大国有银行。 小选美： 底部布局高成长银行，如宁波银行、常熟银行、苏农银行；继续推荐高股息城商行，如成都银行、江苏银行、南京银行；并密切观察极低估值的股份行，如浙商银行、兴业银行。 总结 本报告基于十四届全国人大二次会议经济主题记者会要点，深入分析了当前宏观经济形势、货币财政政策走向及其对银行业的影响。报告指出，中国经济积极向好趋势明显，一季度有望实现良好开局。央行重申降准空间，并首次提出“统筹兼顾银行业资产负债表健康性”，预示着政策将更加注重维护银行的合理息差水平，预计存款利率有望进一步调降以匹配资产端收益率下行。财政方面，超长期特别国债的落地将为重点领域建设提供资金支持。综合来看，在政策呵护和经济向好的背景下，银行板块的投资确定性增强，报告维持“看好”评级，并建议投资者关注高股息大行和具备成长潜力的中小银行，以把握不确定性中的投资机会。

中心思想 中国医药创新迈入收获期，政策与效率双驱动 本报告核心观点指出，全球医药巨头礼来和诺和诺德的成功得益于大单品放量和持续创新能力，为中国药企提供了对标范本。中国创新药行业在经历早期发展和泡沫调整后，正迎来政策支持下的“收获期”，本土企业在药物发现和临床效率上展现出“中国速度”，全球参与度显著提升。 市场底部震荡待催化，结构性机会显现 尽管医药板块近期跑输大盘且估值处于历史低点，但其刚需属性和人口老龄化趋势凸显长期投资价值。在国资委市值管理考核和本土创新力量全球化蝶变的大背景下，2024年医药行业有望“蓄力，破局”，投资机会将聚焦于央/国企、低PB、高股息及机构轻仓的细分领域，特别是血液制品、中药、化学制剂、医疗设备耗材和CXO等存在预期差的板块。 主要内容 本周思考：走在破万亿市值路上的药企——礼来、诺和诺德 全球药企巨头市值增长驱动因素分析 截至2024年2月23日，礼来和诺和诺德市值分别突破7312亿和5568亿美金，稳居全球药企市值TOP1和TOP2。 其市值增长主要得益于：①大单品（如GLP-1）的快速放量和广阔增长空间；②公司本身具备稳定的盈利能力，且具备较强的产品迭代和接续能力。 对比来看，艾伯维、BMS、强生等MNC因明星产品面临专利悬崖，股价出现调整；辉瑞则因COVID-19疫苗和治疗药物红利消退，市值大幅下跌。 中国创新药行业发展现状与展望 中国创新药行业起步较晚，自2015年药政改革以来，从仿制药向创新药升级。 2021年前，PD-1等大品种上市，本土创新加速商业化，IPO增加，创新药板块形成效应并催生泡沫。 2021年医保谈判大幅降价及CDE政策收紧，引发市场对创新药市场规模和质量的担忧，叠加集采影响，估值开始调整。 2023年以来，在政策对创新倾斜下，创新药行业厚积薄发，正逐渐进入收获期，有望成为未来3-5年最重要的动能之一。 政策支持：从“保基本”到“促创新” 注册端： 国家药监局药审中心发布《加快创新药上市许可申请审评工作规范（试行）》，通过早期介入、研审联动、滚动提交、核查检验前置等方式加速创新药审评。 监管端： 2023年7月，多部门联合部署开展为期一年的全国医药领域腐败问题集中整治工作，旨在加强反腐并促进医药行业高质量发展。 支付端： 医保谈判简易续约规则的推出及优化，使创新药形成稳定的谈判节奏和价格预期，支付环境持续向好。 整体政策环境正从“确保医药产品安全、有效、经济”转向“推动产业高端化、智能化和绿色化，构建国际竞争新优势”，向更高水平、更优质、更急需、更可靠的医药创新倾斜。 企业发展：中国速度参与全球创新 根据麦肯锡统计，中国头部biotechs在药物发现阶段（从目标验证到临床前候选化合物平均花费12-20个月）效率高于全球行业平均水平（24-36个月）。 在临床阶段，以PD-1和GLP-1为例，中国患者临床登记速度是全球行业平均水平的2-5倍。 凭借药物发现和临床登记效率优势，本土新药近年海外授权、海外临床开展及FDA新药获批数量均有增长。 中国在全球临床阶段肿瘤学作用机制开发中的参与度为16%，其中11%为与国外公司联合开发。 行情复盘：板块普涨，API 及制剂出口表现更佳 医药行业整体表现与估值分析 涨跌幅： 本周医药（中信）指数上涨2.09%，跑输沪深300指数1.6个百分点，在所有行业中涨幅排名倒数第一。2024年以来累计跌幅11.4%，跑输沪深300指数13.13个百分点。 成交额： 截至2024年2月23日，医药行业成交额3443亿元，占全部A股总成交额比例为7.6%，环比减少1.8pct，低于2018年以来的中枢水平（8.1%）。 板块估值： 截至2024年2月23日，医药板块整体估值（历史TTM）为25.28倍PE，环比提升0.39pct。医药行业相对沪深300的估值溢价率为103%，环比减少14pct，低于四年来中枢水平（163%）。 整体来看，医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中等待医药板块催化。 医药子行业表现与投资方向 细分板块涨跌幅： 本周医药子板块除医疗器械（-0.4%）外均上涨，其中化学原料药（+4.6%）、中药饮片（+3.7%）、医疗服务（+3.2%）涨幅靠前。 根据浙商医药重点公司分类，API及制剂出口（+5.5%）、科研服务（+5.3%）、生物药（+3.5%）、CXO（+3.1%）涨幅靠前。 陆港通&深港通持股： 截至2024年2月23日，陆港通医药行业投资1525亿元，医药北上资金环比减少14亿元。化学制药和生物制药发生净流入，医疗器械净流出较多。 2024年投资方向： 结合全球宏观环境、医药刚需属性、人口老龄化、政策面（国资委市值管理考核）和本土创新力量全球化，建议关注央/国企、低PB、高股息、机构轻仓的医药方向。 2024年医药年度策略：蓄力，破局 策略复盘： 2023年诊疗逐季复苏，反腐影响下医药创新、消费稳增长但增速分化，院内营销调整，盈利能力提升。医药板块经历两年多调整，2024年创新驱动更乐观。 机会挖掘： 2024年医改持续深化，医疗环节成为重点，医保监管提升，行业进入供给侧改革新阶段。创新药械、诊疗复苏下的服务/药店、医药配套等环节迎来更好发展窗口。 投资视角： 医药板块各细分领域存在较大景气异质性。结合景气边际变化和预期差维度，血液制品、中药、化学制剂、医疗设备耗材、CXO均存在较大预期差和较好景气边际变化。 推荐组合： 医药创新： 康方生物、君实生物、科伦药业、智飞生物、迈瑞医疗、联影医疗、翔宇医疗、羚锐制药、康缘药业。 诊疗常态化： 大参林、老百姓、上海医药。 医药配套： 药明康德、凯莱英、九洲药业、康龙化成、泰格医药。 限售解禁与股权质押情况追踪 近一个月（2024年2月13日至3月11日），共有14家医药上市公司发生或即将发生限售股解禁，其中易瑞生物、海泰新光、凯赛生物等公司解禁股份占总股本比例较高。 在股权质押方面，辽宁成大、辰欣药业第一大股东质押比例提升较多；博济医药、江苏吴中第一大股东质押比例下降较多。 总结 本报告深入分析了全球医药巨头礼来和诺和诺德的成功路径，揭示了中国创新药行业在政策支持和本土企业效率提升下，正从调整期迈向收获期。尽管医药板块近期市场表现不佳，估值和持仓处于历史低点，但其内在的刚需属性和人口结构变化提供了长期投资价值。2024年，医药行业有望在深化医改和本土创新全球化的背景下实现“蓄力，破局”，投资者应关注央/国企、低PB、高股息、机构轻仓等投资方向，并重点布局血液制品、中药、化学制剂、医疗设备耗材和CXO等具有景气边际变化和预期差的细分领域。同时，需警惕行业政策变动、研发进展不及预期及业绩低预期等风险。

中心思想 核心投资逻辑与市场韧性 海康威视在计算机行业下行周期中展现出较强股价韧性，短期投资回报来源于合理的估值位置和稳健的业绩增长。 长期来看，公司凭借平台、创新以及场景数据三项核心能力，有望在产业变革（大模型推动从感知智能向认知智能进阶）和战略转型（业务多元化与构建大生态）的双重背景下持续增长。 产业升级与战略转型 产业发展趋势是大模型推动从认知智能向感知智能进阶，为前后端市场带来增量机会。 公司战略聚焦业务多元化以提升抗风险能力，并通过构建大生态进一步加强下游客户黏性，英伟达的平台+生态打法是其战略典范。 主要内容 1 复盘：穿越牛熊，超额收益显著 历史业绩与市场表现 自2010年5月28日上市以来，海康威视市值从410亿元增长至2956亿元（截至2024年1月19日），增长7.2倍；同期归母净利润从11亿元增长至129亿元（2022年），增长12.2倍。公司市值增长主要由业绩驱动，动态市盈率（TTM）波动区间稳定在20x-45x。 公司持续分红，分红总额随利润增长而提高，且自2018年以来分红率连续四年保持在50%以上，分红回报稳健。 相较于沪深300和中信计算机指数，公司股价跑出了显著的超额收益，且在计算机行业下行周期中展现出较强韧性。2010.5.28-2024.1.15期间，公司股价年化复合增长率（CAGR）为17%，远高于沪深300的1%和中信计算机指数的5%。 三轮股价上涨行情分析 第一轮上涨（2012-2015）：视频监控技术迭代，主业产品矩阵扩张。 期间公司业绩（2011-2014年归母净利润CAGR为45%）显著快于计算机行业整体，为股价上涨提供有力支撑。受益于视频监控技术从模拟向数字切换及国内安防全产业链崛起，公司市占率快速提升（从2007年全球2%、国内8%提升至2016年全球22%、国内38%），产品线从后端向前端延伸，前端产品收入占比在2012年反超后端，并在2015年达到53.5%。 第二轮上涨（2016-2018）：智慧城市拉动内需，“大安防”体系全面受益。 随着“雪亮工程”和智慧城市建设的全面部署，国内安防需求进一步增长。公司境内业务增速（2017-2019年）略高于海外业务，且境内收入体量是海外的2-3倍。公司基于前后端、视频与非视频、硬件与软件一体化综合解决方案，非视频监控产品、中心控制装备及创新业务收入占比持续提升，对收入增长的贡献逐渐超过传统前后端视频产品。 第三轮上涨（2019-2021）：多元化业务拓展，面向“数智融合”深度布局。 伴随市场需求趋于饱和及公司收入体量增大，主业增速放缓，创新业务（如萤石、机器人、汽车电子、红外传感器等）对收入增长的贡献持续提升，2022年公司收入增长全部由创新业务贡献。战略层面，公司全面加速智能化转型，以“数智融合”提升业务价值，构建了3类支撑技术、5类软硬产品、4项系统能力、2类业务组织和2大营销体系。 2 长期视角：投资海康威视是投资什么？ 产业发展趋势与公司战略方向 产业侧： 安防产业正从数字化、网络化向智能化升级迭代，产业空间从泛安防延伸至智能物联。人类对视觉能力的运用沿着“看得清、看得远、看得懂、价值创造”的路径升华，对应视频安防行业沿着感知智能、认知智能、业务协同的路径演进。当前产业处于感知智能向认知智能过渡发展阶段，大模型技术开启并加速了此轮技术迭代，有望在前（更广泛的传感器需求及边缘/终端智能计算设备）后端市场（通用/行业大模型应用）带来较大增量空间。 公司侧： 随着公司体量增大，依靠单一业务增长难度增加，公司发展进入“产品线扩张→提供综合解决方案→平台化、生态打法”的第三阶段。公司战略聚焦业务多元化（提升对单一产业的抗风险能力）和构建大生态（进一步加强下游客户黏性），通过孵化创新业务和投入三大数智融合开放平台（HEOP海康合溥、海康云远、海康云曜）来验证这一思路，借鉴了英伟达在平台化+生态打法领域的成功经验。 核心资产与竞争优势 平台能力： 公司构建“两池三库七平台”架构，实现从单纯提供数据采集服务向数据治理与应用服务、从智能物联网数据服务向跨越智能物联网和信息网提供数据服务的转变。对内提升研发效率，对外加速生态建设和交付效率。公司研发费用和销售费用中人员薪酬占比的提升，体现了平台化架构建设的规模化效应。 创新能力： 来源于持续的研发投入和科学的方法论。公司自2016年以来研发费用增速持续高于收入增速，研发费用率持续提升。方法论方面，公司持续落实统一软件技术架构，软件产品中组件复用率达到93%，平均每个产品新增组件数仅为5个，实现了软件开发的规模化和协作化。 场景数据： 智能物联应用是场景需求驱动的，公司深耕国内公安、交通、金融、楼宇、司法、文教卫、能源七大主要行业，并已形成10大行业、70多个子行业的300多个细分场景覆盖，持续推进安防与行业业务管理的深度融合，积累了丰富的场景数据和应用经验。 3 短期视角：持有海康威视的预期在哪里？ 估值底部与业绩增长支撑 从绝对收益角度看，公司当前动态PE（TTM）为24x（截至2023/1/19收盘），接近历史波动区间下限（20x-45x），估值处于合理位置。 预计公司2023-2025年EPS分别为1.51、1.86、2.06元，对应2024、2025两年复合年增长率（CAGR）为17%。在估值水平不变的情况下，EPS提升有望对公司股价起到良好支撑作用。 股价韧性与风险平抑 从相对收益角度看，公司历史股价走势相较于计算机板块的超额收益波动与计算机板块相较于沪深300的超额收益波动在一定程度上呈现相反趋势。假使2024年计算机板块行情承压，公司有望在短期内为组合起到一定平抑整体计算机板块波动风险的作用。 4 盈利预测与估值分析 收入与费用预测 收入层面： 预测公司2023-2025年收入分别为894、973、1075亿元。 主业收入： 预计2023-2025年同比增长5.02%、6.75%、8.95%。其中，公共服务事业群（PBG）在政府预算短暂承压后有望逐步复苏；企事业事业群（EBG）受益于数字技术全面融入社会经济全产业链，预计增速略快于PBG；中小企业事业群（SMBG）随经济复苏有望回升；境外主业通过“一国一策”本地化战略，预计保持10%的稳健增长。 创新业务收入： 预计2023-2025年同比增长18.39%、17.27%、16.37%，是助力公司长期可持续发展的强劲引擎。 费用层面： 基于2023/2024年员工数量基本不增加、2025年小幅提升，以及每年人员薪酬小幅上涨且在整体费用中占比与2022年相当的假设，预测公司2023-2024年整体费用增长降速，2025年随收入增长逐步回升。 估值结论 综合预测，公司2023-2025年归母净利润分别为141、174、192亿元。 采用相对估值法，选取大华股份、千方科技、佳都科技、虹软科技四家公司作为可比公司，给予公司2024年归母净利润21倍PE，对应目标市值3560亿元，对应目标价38.15元。首次覆盖，给予“买入”评级。 5 风险提示 宏观经济与技术落地风险 宏观经济增速不及预期，可能导致下游需求增长疲弱，对公司业务造成冲击。 公司人工智能、大数据等技术应用落地不及预期，相关技术的产品化和与下游用户场景的结合存在不确定性，可能增加公司未来发展的不确定性风险。 市场竞争与地缘政治风险 随着公司面向智能物联市场布局，所面临的市场竞争加剧，竞争对手范围扩大。 欧美制裁力度加大，可能对公司海外业务增长带来进一步扰动。 历史股价走势不代表未来表现，复盘结论在未来存在不适用的风险。 总结 本报告对海康威视的投资价值进行了深度分析，指出公司在计算机行业下行周期中展现出显著的股价韧性，并预测其短期投资回报将来源于合理的估值和稳健的业绩增长。从长期视角看，海康威视的核心竞争力在于其平台化能力、持续的创新投入以及对多场景数据的深度耕耘，这些核心资产有望支撑公司在产业从感知智能向认知智能演进、以及自身战略向业务多元化和生态构建转型的双重背景下实现持续增长。报告通过复盘公司三轮股价上涨行情，详细阐述了各阶段的业绩驱动因素和市场背景。同时，报告对公司未来三年的收入和利润进行了预测，并基于相对估值法给予“买入”评级，目标价38.15元。最后，报告也提示了宏观经济、技术落地、市场竞争和地缘政治等潜在风险。

中心思想 核心业务转型与常规疫苗驱动增长 康希诺正经历核心业务的战略转型，从对新冠疫苗的依赖转向聚焦常规疫苗产品线。其中，四价流脑结合疫苗的商业化放量成为公司当前最主要的增长驱动力，2023年前三季度销售收入达到约3.71亿元，同比大幅增长476.47%，第三季度单季收入贡献1.49亿元，充分展现了其强劲的市场表现和销售渠道的逐步成熟。 财务负担出清与未来发展潜力 公司在2023年前三季度通过大规模计提新冠疫苗相关存货减值损失约7.87亿元，有效出清了历史财务负担，实现了“轻装上阵”。这一举措优化了资产负债表，为公司未来发展奠定了坚实基础。同时，康希诺拥有丰富的在研管线，特别是即将提交NDA的13价肺炎结合疫苗，以及其他创新疫苗的积极布局，预示着公司在常规疫苗市场具有广阔的增长潜力和长期发展空间。 主要内容 四价流脑疫苗商业化放量与销售渠道完善 康希诺的四价流脑结合疫苗作为国内独家产品，在2023年前三季度实现了显著的商业化放量，销售收入达到约3.71亿元，同比大幅增长476.47%。其中，第三季度单季销售收入为1.49亿元，表明其市场渗透率和接受度持续提升。公司通过该产品的成功推广，逐步完善了销售平台和渠道，为后续如13价肺炎结合疫苗等重磅产品的上市销售奠定了坚实基础。 新冠疫苗相关存货减值出清，轻装上阵 2023年前三季度，公司合计计提了约7.87亿元的资产减值损失，主要源于新冠疫苗的存货跌价。此次大规模减值计提，有效消化了新冠疫苗需求减少带来的负面影响，使得公司资产负债表得以优化，实现“轻装上阵”。未来，康希诺将战略性聚焦于四价流脑结合疫苗以及即将上市的13价肺炎结合疫苗等常规疫苗产品线。 13价肺炎结合疫苗即将NDA，在研管线丰富 公司拥有丰富的在研管线，其中13价肺炎结合疫苗（PCV13i）预计在2023年内启动pre-NDA相关流程，进展顺利。目前国内市场仅有辉瑞（进口）以及沃森生物、康泰生物（国产）三家企业拥有13价肺炎结合疫苗产品，市场竞争格局良好，康希诺的加入有望进一步提升其市场份额。此外，四价流脑结合疫苗MCV4的适用人群正在拓展至青少年及成人，其针对7-59周岁及以上适应症人群的IIIb期临床试验已启动。在创新疫苗领域，公司亦有积极布局，包括PBPV疫苗正在进行Ib期临床试验，以及重组带状疱疹疫苗计划年内在加拿大启动肌肉注射及吸入的I期临床试验。 盈利预测与估值 基于常规疫苗销售的增长势头以及重磅在研疫苗的巨大潜力，分析师预计康希诺2023-2025年营业收入分别为3.20亿元、7.38亿元和8.86亿元，同比增长率分别为-69.06%、130.56%和20.00%。尽管2023年受减值影响收入下降，但后续年度预计将实现强劲反弹。鉴于此，报告维持对康希诺的“增持”投资评级。 总结 本报告深入分析了康希诺(688185)在2023年的经营状况与未来发展潜力。核心观点指出，公司正成功实现业务重心向常规疫苗的战略转移，其中四价流脑结合疫苗的商业化放量成为显著的业绩增长引擎，其2023年前三季度销售收入同比激增476.47%，达到3.71亿元。同时，公司通过对新冠疫苗相关存货进行大规模减值计提，有效清除了历史财务包袱，为未来的轻装上阵奠定了基础。展望未来，康希诺拥有丰富的在研管线，特别是即将提交NDA的13价肺炎结合疫苗，有望进一步拓宽其市场空间并贡献新的增长点。尽管短期内受减值影响，但基于常规疫苗的强劲增长和在研产品的巨大潜力，分析师维持了“增持”的投资评级，预示公司未来业绩有望实现显著反弹。

中心思想 战略投资驱动新增长 康普化学通过一项10亿元的重大战略投资，全面布局新能源材料和金属萃取剂领域。此举旨在紧抓新能源汽车产业的快速发展和动力电池回收市场的巨大潜力，为公司开辟新的增长曲线。 核心技术赋能市场扩张 公司凭借其在萃取剂领域的技术领先地位，特别是在湿法电池回收这一核心环节，有望充分受益于全球动力电池回收需求的爆发式增长。报告基于对公司未来业绩的积极预测，首次给予“买入”评级，预示公司市场地位和盈利能力将得到显著提升。 主要内容 战略投资布局与市场拓展 10亿元投资规划出台，进军新能源材料打开第二增长曲线 投资规模与方向: 康普化学计划投资10亿元，其中8亿元用于在长寿经开区建设年产8万吨新能源新材料项目（预计建设期36个月），2亿元用于在公司原厂区和前期竞拍土地上建设年产2万吨金属萃取剂项目（预计建设期24个月）。 战略意义: 本次投资是公司基于中长期发展战略的重大部署，旨在顺应新能源汽车行业发展趋势，契合该行业对新能源新材料快速增长的需求。此举将丰富公司产品结构，拓宽市场份额，有助于提升和稳固公司的市场地位，从而实现企业快速发展，并提升公司的盈利能力和可持续发展能力。 电池回收核心技术与市场机遇 萃取剂是湿法电池回收的核心环节，公司将充分受益电池回收需求放量 湿法回收技术优势: 湿法回收因其高效率和相对成熟的工艺，被格林美、邦普集团等国内外主要企业广泛采用。 萃取剂的关键作用: 萃取剂在湿法电池回收过程中，通过与目标金属离子形成配位络合物并转移至有机溶剂中，是实现复杂分离的核心环节。 公司技术储备与市场地位: 康普化学作为萃取剂领域的龙头企业，在新能源电池金属萃取剂方面拥有丰富的技术储备。其中，锂萃取剂已完成中试生产并处于客户试用阶段，镍萃取剂已完成实验室研发，钴萃取剂已开始工业化应用。 市场需求预测: 据德勤咨询数据，全球动力电池回收市场即将提速。预计2025年将有325GWh的可回收电池，且未来十年报废电池及生产废料量复合年增长率（CAGR）将达到43%。公司有望凭借其技术优势充分受益于电池回收行业需求的增长。 盈利预测与投资评级 投资建议 核心逻辑: 报告看好公司募投项目投产后铜萃取剂市场占有率的提升，以及依托技术协同拓展新能源金属萃取业务，并向下游新能源材料领域延伸，从而打造完整的新能源回收产业链。 业绩预测与评级: 预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.45亿元、1.98亿元和3.10亿元，对应PE分别为26倍、19倍和12倍。基于此，报告首次给予“买入”评级。 潜在风险与财务展望 风险提示 主要风险: 产能建设进度可能不及预期；产品价格存在大幅回落的风险；市场需求可能出现大幅下滑。 财务摘要 营收与利润增长: 预计公司营业收入将从2022年的3.50亿元增长至2025年的10.21亿元，归母净利润将从2022年的1.04亿元增长至2025年的3.10亿元。 盈利能力提升: 预计毛利率将从2022年的38.57%提升至2025年的41.53%，净利率将从29.72%提升至30.40%。 估值分析: 2023-2025年预测P/E分别为25.68、18.83、12.01，显示估值具有吸引力。 总结 康普化学通过一项10亿元的重大投资规划，明确了其在新能源材料和金属萃取剂领域的战略发展方向。此次投资不仅顺应了新能源汽车产业的蓬勃发展，更将公司核心的萃取剂技术应用于湿法电池回收这一高增长市场，有望显著提升公司的市场份额和盈利能力。报告基于对公司未来业绩的积极预测，首次给予“买入”评级，但同时提示了产能建设不及预期、价格大幅回落和需求大幅下滑等潜在风险。总体而言，康普化学正通过战略转型和技术优势，积极构建其在新能源回收产业链中的核心竞争力，具备良好的成长潜力。

中心思想 ICL龙头地位与新增长周期 金域医学作为国内独立医学实验室（ICL）行业的领军企业，在连锁实验室数量、覆盖区域广度及服务客户数量等多个维度均处于领先地位。在经历2020-2022年新冠检测业务带来的快速发展后，公司已成功消化新冠业务基数，并凭借期间持续加大的资产及研发投入，全面提升了服务能力和效率，于2023年常规检测需求复苏之际，正式迈入新的成长周期。 核心竞争力与市场机遇 公司凭借其多技术平台整合优势、加速的产品创新与项目扩容、领先的数字化转型能力以及多中心布局带来的服务能力增强，持续巩固其市场领导地位。同时，中国ICL市场规模持续扩大，特检业务增长潜力巨大，且渗透率远低于发达国家，为金域医学提供了广阔的拓展空间。成本效益优异、外包需求增加及国家利好政策的持续推动，共同构成了行业快速发展的强大动力。 主要内容 金域医学：业绩复苏与运营优化 金域医学在2020-2022年间，受益于新冠检测业务，营业收入和归母净利润的复合年增长率（CAGR）分别从2016-2019年的17.8%和33.3%大幅提升至43.2%和89.8%。在此期间，公司全面提升了服务项目、效率、网点数量和硬件承载能力。随着2023年新冠业务基数出清和常规检测需求复苏，公司已进入运营效率持续提升的新周期。预计2024-2025年，公司营业收入及归母净利润增速有望快于新冠以前水平，CAGR分别有望达到20.6%和44.8%。公司营运能力显著改善，2022年第四季度以来应收账款趋势向好，2023年第三季度固定资产周转率已高于2019年同期水平。 ICL市场：广阔空间与竞争优势 据弗若斯特沙利文数据，2021年中国ICL市场规模约为223亿元，预计2021-2026年CAGR为18.2%。其中，特检业务增长速度更快，预计CAGR为23%，发展空间更为广阔。市场竞争格局方面，2021年市场集中度较高，金域医学以29.4%的市场占有率位居第一，迪安诊断和艾迪康分别占18.0%和8.6%，头部企业规模优势明显。尽管市场增长迅速，但2021年中国ICL渗透率仅为约6%，远低于日本（60%）、德国（44%）和美国（35%），表明仍有巨大的拓展空间。ICL相对于医院实验室在范围广、项目多、效益高、技术新等方面具有独特优势，加之日益增加的终端客户需求、公立及私立医院的外包需求以及国家利好政策（如分级诊疗、LDT政策）的持续推动，共同驱动了ICL行业的快速发展。 公司优势：技术创新与数字化转型 金域医学的竞争优势体现在多个方面。首先，公司具备对接国际、领先同行的多技术平台整合优势，截至2022年已与170余家机构和101家高等院校建立合作，在产学研领域积累了深厚的客户粘性和技术优势。其次，公司产品创新加速，项目扩容驱动成长。2020年以来持续加大研发投入，2022年新开发项目超过600项，截至2023年第三季度，服务项目总数已超过3900项。2023年上半年，实体肿瘤诊断业务同比增长27.31%，神经与精神疾病诊断业务同比增长47.85%，感染性疾病诊断业务同比增长59.49%，显示出强劲的增长势头。第三，公司数字化转型领先优势明显，运营效率有望持续提升。2023年重点推进25项数字化项目，拥有超10PB的东方人种大样本库，并与腾讯合作共创智慧医检。公司持续建设信息化、自动化、智能化的“三化”实验室运营管理体系，显著提升了标本分拣速度和报告效率。最后，公司通过多中心布局增强服务能力，特检业务及三甲医院收入占比持续提升。2022年新增检测中心20余个，建成5大物流枢纽中心。2023年上半年，高端技术平台业务占比达52.98%，同比增长1.68个百分点；2023年第三季度，三级医院收入占比达42.65%，同比提高5.87个百分点。 盈利展望与投资建议 基于对公司业务的拆分和假设，预计金域医学2023-2025年营业总收入分别为85.3亿元、102.7亿元和124.0亿元，同比增速分别为-44.9%、20.4%和20.8%。归母净利润分别为7.5亿元、12.0亿元和15.6亿元，同比增速分别为-72.8%、60.7%和29.8%。对应2023-2025年的市盈率（PE）分别为38.1倍、23.7倍和18.3倍。尽管2023年PE高于可比公司平均估值，但考虑到公司在ICL领域的绝对领先优势、进入上升新周期的收入和利润增速以及营运能力，公司享有一定的估值溢价。首次覆盖给予“增持”评级。报告同时提示了政策、市场、质量、资金和技术等方面的风险。 总结 金域医学作为中国ICL行业的龙头企业，在成功消化新冠业务基数后，已凭借其强大的服务网络、持续的技术创新、领先的数字化转型以及优化的运营效率，进入新的成长周期。面对中国ICL市场广阔的增长空间和较低的渗透率，公司在特检业务和高端客户群体中的优势将进一步巩固其市场地位。尽管短期内业绩受新冠业务出清影响，但长期来看，公司盈利能力和运营效率有望持续提升，预计未来几年将实现高于行业平均水平的增长。鉴于其行业领导地位和未来增长潜力，首次覆盖给予“增持”评级。

中心思想 股权回购彰显长期信心 固生堂通过持续的股权回购（包括用于股权激励和注销回馈投资者），明确表达了公司管理层对未来长期增长的坚定信心。此举不仅稳定了市场预期，也通过股权激励机制绑定了核心专家团队，为公司的持续发展提供了内在动力。 战略扩张与行业机遇 公司以医疗资源整合为核心，通过“拓店+拓城+拓面积”的组合拳加速全国化扩张，有效承接优质医疗资源。同时，受益于中医诊疗行业逆周期属性的凸显、群众健康意识的提升以及国家政策的大力支持，固生堂正抓住行业红利期，其在低渗透率市场中的扩张潜力巨大，有望实现持续高速增长。 主要内容 持续回购彰显成长信心 固生堂积极推进股权回购计划，以支持股权激励和回馈长期投资者，此举显著彰显了公司对未来发展的长期信心。截至2023年12月27日，公司已通过信托回购总股本的0.96%（236.37万股）用于股权激励，其中仅12月12日以来就动用4547万港元回购96.14万股，平均回购价格约为47.3港元/股。此外，公司今年以来累计斥资4292万港元注销回购约97万股，进一步优化了股本结构。 发展驱动：医疗资源整合与全国扩张 短期策略：拓店、拓城、拓面积承接优质资源 公司通过多维度策略加速优质医疗资源的整合与承接。在医联体合作方面，今年新增6家中医院、中医药大学医联体合作，全国医联体合作单位已达20多家。在医师团队建设上，截至2023年上半年，公司线上线下执业医师数量已超过3万名，其中副主任及以上医师的占比持续提升，确保了医疗服务质量。在机构扩张方面，公司通过自建和收购，年内新增了位于昆山、无锡、武汉、佛山、上海、福建的7家机构，其中武汉和昆山为新进入城市，显示出公司积极的全国化拓展步伐。 中长期展望：中医诊疗逆周期属性与低渗透率机遇 从中长期来看，中医诊疗行业展现出显著的逆周期属性，并面临巨大的发展机遇。近年来，外部环境变化促使群众整体健康意识显著提升，对呼吸道常见病、亚健康等问题的中医诊疗需求日益增长。同时，国家政策持续支持中医行业发展，有望加速提升中医诊疗的渗透率。固生堂目前在全国已布局57家机构，但市场渗透率仍处于低位，未来通过核心城市加密和拓展新城市的策略，有望乘行业东风实现加速扩张。 盈利预测与投资评级 考虑到2023年下半年中医行业保持高景气度，其逆周期属性持续凸显，以及公司积极的扩张态势和优质医疗资源整合，分析师对固生堂的盈利能力持乐观态度。预计公司2023-2025年营业收入将分别达到23.07亿元、31.41亿元和41.63亿元，同比增速分别为42%、36%和33%。同期，归母净利润预计分别为2.41亿元、3.52亿元和4.92亿元，同比增速分别为32%、46%和40%。若剔除股权激励费用摊销等影响，经调整净利润预计分别为2.91亿元、3.98亿元和5.37亿元，同比增速分别为45%、37%和35%，2022-2025年复合年增长率（CAGR）为39%。以经调整净利润计算，当前市值对应2023-2025年市盈率（PE）分别为38倍、28倍和20倍。基于以上分析，报告维持对固生堂的“买入”投资评级。 风险提示 投资者需关注潜在风险，包括政策变化的风险、合规舆情风险，以及拓店或新店爬坡不及预期的风险，这些因素可能对公司的经营业绩产生影响。 总结 固生堂通过持续的股权回购，有力地展现了其对长期成长的信心。公司以医疗资源整合为核心，通过“拓店+拓城+拓面积”的策略加速全国扩张，有效承接优质医疗资源。受益于中医诊疗行业逆周期属性的凸显、日益增长的健康需求以及国家政策的强力支持，固生堂正处于快速发展的黄金时期。分析师预计公司未来几年收入和归母净利润将保持高速增长，并维持“买入”评级，但同时提示了政策、合规及新店扩张不及预期等潜在风险。

中心思想 药康生物：出海与创新驱动的实验动物龙头 本报告核心观点认为，在2024年医药行业面临“院外”、“出海”阻力较小且“创新”仍具长期成长空间的背景下，药康生物作为基因编辑模式动物领域的龙头企业，凭借其独特的产品差异化、高效的服务延伸以及完善的海外市场布局，有望实现收入及利润的加速增长。公司被视为最具有出海弹性和确定性的优质标的之一，值得坚守。 核心竞争力与增长潜力 药康生物的核心竞争力体现在其全球最大的基因工程小鼠资源库、前瞻性布局的“野化鼠”模型、通过“斑点鼠”计划大幅缩短交付时间的服务能力，以及契合海外客户需求的药效评价服务。在海外市场，公司具备基数小、增长空间广阔的优势，并通过与Charles River等国际巨头的合作建立了良好的品牌声誉和成熟的渠道基础。随着美国设施的即将投放和专业海外团队的建设，公司在海外的服务能力将进一步提升，预计境外业务将成为2023-2025年收入增长的主要驱动力。 主要内容 1. 自身能力：产品差异化+服务延伸，打造核心竞争力 1.1 产品差异化：前瞻布局，品类全 药康生物构建了全球最大的基因工程小鼠资源库，截至2023年中，已拥有超过21,000个品系，其中包括逾20,000个基因敲除小鼠“斑点鼠”、200余个疾病小鼠模型和400余个人源化小鼠模型。这些模型广泛覆盖肿瘤、代谢、免疫、发育等多个研究方向，以及阿尔兹海默症、帕金森症、非酒精性脂肪肝等热门疾病，为生命科学研究和新药开发提供了坚实的基础资源。 公司还前瞻性地布局了“野化鼠”模型，旨在解决现有近交系小鼠模型与真实世界差异较大的根本性问题。通过以野生小鼠为遗传材料供体，运用染色体置换技术，培育出更接近人类生理病理特征的创新近交系。截至2023年中，“胖墩鼠”和“聪明鼠”等野化鼠模型已推向市场并显示出优于现有模型的实验效果。公司研发管线上已有超过70个野化鼠品系在繁育和内部验证中，预计2024年将完成约200个品系构建，其中80-100个品系将完成初筛并推向市场，进一步巩固其在创新小鼠模型领域的领先地位。 1.2 服务差异化：交付时间大幅缩短，药效评价延伸服务能力 药康生物通过“斑点鼠”计划显著提升了服务效率。该计划已基本完成构建小鼠所有2万余个蛋白编码基因的KO和CKO小鼠品系库，将基因编辑小鼠的交付时间从传统的4-7个月大幅缩短至最快7天，极大地提高了研究者的效率并降低了费用。这一创新模式解决了定制化服务中产权归属、实验结果可比性差和交付周期长等痛点。 此外，公司积极延伸服务能力，开展药效评价项目，将其作为模型产品下游的重要延伸和打开海外市场的有效抓手。药效评价服务与公司独家差异化产品形成协同，能够为客户提供更全面的模型药物反应信息和检测经验，从而缩短研发周期和投入成本。该服务尤其契合海外工业客户的需求，2020年工业客户收入占药效板块收入的比例超过88%，而2023年上半年海外工业客户收入占海外整体收入的比重也超过70%，显示出药效服务在海外市场的巨大潜力。 2. 海外基础：基数小，渠道+设施完善 2.1 海外市场刚起步，空间广阔 全球实验动物模型市场空间广阔，药康生物的海外业务正处于起步阶段，拥有巨大的增长潜力。根据公司招股书数据，2019年全球小鼠模型市场规模为76亿美元，约为国内市场的27倍。若假设海外与国内小鼠模型产品与服务的市场规模比例相同，则2022年海外产品+服务总市场规模约为133亿美元。相比之下，药康生物2022年海外收入仅为6642万元人民币，市场占有率不足0.1%，表明其在海外市场仍有广阔的拓展空间。 2.2 海外管理及渠道基础成熟，是快速放量的有力推动 在建立海外产能之前，药康生物已通过在美国、韩国、新加坡等地区的分品系代理商经销模式，建立了较强的品牌声誉。公司的产品已获得Charles River、Champion、Crownbio、Pfizer、BMS、GSK、Novartis等国际知名企业的认可，具备一定的国际知名度。与Charles River的合作，授权其在欧美国家推广新一代免疫缺陷模型NCG小鼠，不仅验证了公司品系在海外市场的认可度，也借助龙头渠道加速了市场打开。 公司还引进了资深海外管理人才，Mark W. Moore教授（前国际小鼠表型项目联盟执行主席）于2021年加入公司并担任美国药康总经理，其丰富的行业经验和运营管理能力有望助力公司海外业务的快速发展。Mark W. Moore教授也作为核心激励对象之一纳入了公司2022年的股权激励方案，进一步体现了公司对海外业务发展的重视。 2.3 海外设施即将投放，服务能力进一步提升 北美作为全球最大的动物模型市场，是药康生物海外市场开拓的重点区域。公司已于2022年在美国波士顿和圣地亚哥设立办公室，并于2023年完成了美国圣地亚哥设施的租赁，该设施包含动物房和实验室，预计在2024年投入运营。美国设施的投产将显著提升公司对海外客户的响应速度和服务能力，解决海外客户无法现场审计等实际问题，从而加速海外市场的拓展。 目前，公司已在超过20个国家实现销售，累计服务海外客户超过200家，其中2022年新拓展海外客户超过100家。尽管客户增速快，但市场渗透率仍处于较低水平。随着海外设施的落地，公司预计将进一步提升服务能力，加速在北美等核心市场的渗透。 3. 盈利预测 本报告对药康生物的盈利能力进行了预测。预计2023-2025年，公司境内业务收入将保持16-17%的增长。境内毛利率在2023年因行业热点变化和新产能投放导致收入结构向低附加值基础品系小鼠倾斜，以及新产能折旧增加而略有下滑至67.5%，但随着折旧摊销的降低和高附加值产品爬坡，预计后续将逐渐回升至2024年的66.0%和2025年的67.0%。 境外业务被视为2023-2025年公司收入增长的主要驱动力，预计同比增长率分别为66%、100%和60%，毛利率基本保持在约80%的稳定水平。在费用端，随着股权激励影响的削弱及新设施、新人员的逐渐成熟，预计2023-2025年管理费用率和销售费用率将逐渐下降。研发费用率随着“斑点鼠”计划的基本完成，预计增长将逐渐放缓。 4. 估值及投资建议 综合考虑行业需求变化及公司海外布局的边际变化，本报告预测药康生物2023-2025年归母净利润分别为1.68亿、2.10亿及2.63亿，对应的EPS分别为0.41、0.51及0.64元。根据2023年12月27日收盘价，公司2024年PE约为39倍。与国内模式动物龙头南模生物及临床前CRO美迪西、昭衍新药等可比公司相比，药康生物2024年PE低于可比公司平均估值（44倍）。基于此，本报告维持对药康生物的“增持”评级。 5. 风险提示 报告提示了药康生物可能面临的风险，包括海外市场拓展不及预期，即海外市场格局稳定成熟可能导致公司拓展受阻；新投产能利用率不及预期，若产能爬坡节奏慢于预期，可能对长期收入增长和短期利润率表现带来压力；海外团队搭建不及预期，若团队搭建缓慢或出现管理问题，可能影响海外市场拓展；以及创新药投融资景气度下滑，作为创新药研发上游，公司业绩可能受投融资环境影响。 总结 药康生物作为基因编辑模式动物领域的领军企业，凭借其全球领先的产品品类、前瞻性的创新模型（如“野化鼠”）以及高效的服务模式（如“斑点鼠”计划），构建了强大的核心竞争力。在海外市场，公司具备巨大的增长潜力，通过成熟的渠道基础、国际知名企业的认可、资深海外团队的引入以及即将投产的美国设施，其海外业务有望实现爆发式增长，成为公司未来业绩增长的核心驱动力。尽管面临海外市场拓展、产能利用率和创新药投融资等潜在风险，但公司目前的估值水平低于可比公司平均，结合其在“出海”和“创新”两大医药趋势中的战略定位，本报告维持“增持”评级，看好药康生物在2024年及未来的发展前景。