中心思想 业绩稳健增长与新动能驱动 药明生物2023年业绩符合市场预期，非新冠项目收入实现强劲增长，显示出公司在生物药CDMO领域的韧性与核心竞争力。尽管毛利率短期受新产能折旧影响，但公司通过成本控制和海外产能的超预期爬坡，预计盈利能力将在2024年得到改善。XDC（抗体偶联药物及其他生物偶联药物）业务作为分拆上市的药明合联的核心驱动力，已成为公司未来发展的新增长引擎。 盈利能力改善与投资展望 公司在手订单充裕，为短期业绩增长提供了坚实支撑。随着爱尔兰和美国新产能的逐步达产并实现盈亏平衡，以及全球项目数的持续增长，药明生物的盈利能力有望在未来几年持续提升。基于对公司成长性和盈利改善的预期，分析师维持“买入”评级，并对未来三年的收入和归母净利润给出了积极预测。 主要内容 业绩表现：符合预期 2023年，药明生物实现总收入170.34亿元人民币，同比增长11.6%。其中，非新冠项目收入达到165.1亿元人民币，同比增长37.7%，表明公司业务已成功转型并摆脱对新冠项目的依赖。毛利率为40.1%，同比下滑3.9个百分点，主要受新产能投放带来的折旧影响。经调整纯利为49.50亿元人民币，同比下滑2.0%，经调整纯利率为29.1%，同比下滑4.0个百分点。 成长性：景气复苏，XDC或成为公司发展新动力 项目数持续增长 截至2023年底，公司综合项目数达到698个，全年新增132个项目，其中第四季度新增71个，显示出景气度逐季复苏的趋势。截至2024年3月22日，公司已新增25个项目，进一步印证了市场景气度的回升。在整体管线漏斗中，商业化项目有24个，临床三期项目有51个，为公司后续商业化生产收入奠定了坚实基础。 “赢得分子”战略成效显著 截至2023年底，公司通过“赢得分子”战略成功获得18个外部转入项目，其中包括7个临床三期项目和2个商业化项目，超预期兑现了战略目标，并体现了公司在业界的高度认可。 新技术平台驱动创新 2023年11月，药明合联成功分拆并在港交所上市，成为药明生物重要的成长动力。药明合联2023年实现收入21.69亿元人民币，同比增长114.26%；归母净利润2.84亿元人民币，同比增长82.07%。截至2023年底，药明合联在全球范围内已获得143个ADC及其他生物偶联项目，其中21个处于II/III期临床阶段。此外，公司疫苗项目增至25个，包括19个非新冠疫苗，并于2023年在苏州启动了首个独立疫苗综合基地，显著增加了原液和制剂产能。 在手订单充裕 截至2023年底，公司未完成订单总额达到206亿美元，其中三年内未完成订单总额达38.5亿美元，为公司短期业绩成长提供了有效支撑。 资本开支与产能布局 2023年资本开支约为41亿元人民币，主要用于欧洲和美国产能扩建。预计2024年资本开支将增至约50亿元人民币。公司当前拥有的产能可以支撑任何新项目在4周内启动，体现了其高效的运营能力。 盈利能力：海外产能爬坡超预期，盈利能力或同比提升 2023年公司毛利率和净利率均略有下滑，主要原因在于爱尔兰、德国、美国等新产能投放带来的折旧影响。然而，公司通过WBS（WuXi Biologics System）及其他降本增效措施的推进，使得费用率同比有所减少，净利率下滑幅度低于毛利率。年报披露，爱尔兰基地产能爬坡好于预期，预计将于2024年实现盈亏平衡，2025年产能接近满产。美国新泽西MFG18产能2024年已被预定70%。预计新增产能对毛利率的影响将逐渐减弱，公司盈利能力有望在2024年同比提升。 盈利预测与估值 参考公司2024年业绩指引，预计2024-2026年收入分别为182.18亿元、203.82亿元及228.07亿元，同比增长7%、12%及12%。归母净利润分别为38.30亿元、46.52亿元及53.73亿元，同比增长13%、21%及16%。对应2024年4月5日收盘价，2024年PE为14倍。综合可比公司估值，维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括新产能爬坡不及预期的影响、在手综合性项目推进不及预期、项目增长数目不及预期以及地缘政治风险等。 总结 药明生物2023年业绩符合预期，非新冠项目收入实现强劲增长，显示出公司业务的韧性和转型成功。XDC业务作为新的增长引擎，通过药明合联的成功分拆和快速发展，为公司带来了显著的增量贡献。尽管短期内新产能投放导致毛利率承压，但海外产能的超预期爬坡和有效的成本控制措施，预示着公司盈利能力有望在2024年实现同比提升。在手订单充裕，为未来业绩增长提供了坚实保障。综合来看，药明生物展现出良好的成长潜力和盈利改善趋势，分析师维持“买入”评级。

中心思想 业绩承压下的结构性亮点 2023年，海尔生物受行业整顿及公共卫生防控业务调整影响，整体业绩不及预期，收入和归母净利润均出现下滑。然而，在挑战中，公司非存储类新产业表现亮眼，占收入比重显著提升，并实现了超过30%的同比增长，显示出业务结构优化的积极成效。 拐点将至与未来增长动力 尽管短期业绩承压，但报告指出公司业绩拐点将至。非存储业务的快速增长、海外市场的持续拓展以及通过自研与并购加速产品线布局，共同构成了公司未来增长的核心动力。2024年股权激励计划的发布，更是彰显了管理层对公司长期高增长的坚定信心，预示着在非存储和海外市场的双轮驱动下，公司有望实现业绩的逐步修复和持续增长。 主要内容 2023年财务表现与业务结构分析 整体财务概览与行业影响 2023年，海尔生物实现营业收入22.8亿元，同比下降20.4%；归母净利润4.1亿元，同比下降32.4%。业绩下滑主要受行业整顿及同期5.87亿元公共卫生防控类业务剔除的影响。尽管如此，公司毛利率同比提升2.5个百分点至51%，净利率为18.07%，同比下降3.3个百分点。剔除公共卫生防控业务后，核心业务收入略高于同期。 分板块与分地区业绩洞察 在业务板块方面： 生命科学板块：实现收入10.3亿元，同比下降17%。剔除公共卫生防控业务后，核心业务收入下降6%。毛利率为52.53%，同比下降1.67个百分点。 医疗创新板块：实现收入12.4亿元，同比下降23%。剔除公共卫生防控业务后，核心业务收入增长6%，显示出较强的内生增长潜力。毛利率为49.01%，同比上升5.68个百分点。 在地区分布方面： 国内市场：收入14.9亿元，同比下降26.36%。毛利率48.62%，同比提升2.56个百分点。 海外市场：收入7.8亿元，同比下降6.09%。毛利率54.38%，同比提升1.43个百分点。海外经销类业务持续增长，新增近170家经销网络，突破7个空白国家，扩大了在东欧、非洲、拉美等地区的用户覆盖度。 增长动能与盈利能力展望 非存储业务与海外市场驱动成长 2023年，公司非存储类新产业占收入比重达到38%，同比增长超过30%，成为新的成长动力。国内市场使用多个业务线产品的用户数量增长超过40%，有助于削弱公司业绩的周期性。公司通过自研与并购快速拓展产品品类，结合优势用户渠道，有望全链条服务生命科学和医疗创新行业升级，打开新的成长空间。尽管海外项目类收入受国际局势影响增速下滑，但海外经销业务持续扩张，预计2024年海外市场有望恢复快速增长，成为公司未来成长的主要动力之一。 盈利能力提升与费用率优化预期 公司2023年毛利率达到51%，同比提升2.5个百分点，创近4年新高。这主要得益于创新驱动下的业务结构升级和全流程降本增效。这显示了公司产品较强的稀缺性。费用率方面，2023年研发、销售、管理费用率均有所上升，主要系公司持续加大技术创新力度、加强全球市场体系布局以及收入不及年初预期所致。尤其第四季度，受行业整顿对医院招投标活动的影响，净利率跌至10.21%，创历史新低。展望2024年，随着行业影响的逐渐消退及国内市场的修复，公司净利率有望逐步恢复至约20%。 优质并购整合与股权激励信心 公司自上市以来持续坚持高质量并购，成功整合了四川海盛杰、重庆三大伟业、金卫信、康盛生物、苏州厚宏等优质标的。例如，海尔血技规模已近翻番；海尔生物（苏州）与公司低温与自动化技术平台融合，快速推出新产品，2023年新增订单增长50%。截至2023年末，公司在手现金及交易性金融资产约19亿元，为持续并购优质资产、丰富产品线、提供全链条服务方案提供了坚实支撑。 2024年3月27日，公司发布了2024年限制性股票激励计划（草案），拟授予价格为15.41元/股。股权激励目标设定为：以2023年营收为基数，2024-2026年公司营收增长率触发值不低于15%、32%、52%，目标值不低于30%、69%、120%。此激励计划在当前行业背景下发布，充分彰显了公司对长期高增长的坚定信心，预示着在非存储及海外市场的推动下，公司业绩拐点正在逐渐显现。 盈利预测与风险提示 基于股权激励目标及行业修复预期，报告预测公司2024-2026年归母净利润分别为5.52亿元、6.69亿元及8.32亿元，对应EPS分别为1.74元、2.10元、2.62元/股。以2024年4月3日收盘价计算，2024年PE约为16倍。综合可比公司估值及行业地位，维持“增持”评级。 同时，报告提示了多项风险，包括业务拓展不及预期风险、市场竞争加剧风险、海外地缘政治风险以及并购公司整合不及预期的风险。 总结 海尔生物2023年业绩受行业整顿和公共卫生防控业务调整影响，收入和利润均出现下滑。然而，公司在非存储业务和海外市场展现出强劲的增长潜力，非存储业务占比显著提升，海外经销网络持续扩张。创新驱动使得毛利率逆势上扬，显示出产品稀缺性。尽管费用率短期承压，但预计2024年有望随市场修复而改善。公司持续通过高质量并购丰富产品线，并拥有充足现金流支持未来战略布局。2024年股权激励计划的发布，进一步强化了市场对公司未来高增长的信心。综合来看，海尔生物正逐步走出业绩低谷，非存储和海外市场将成为其未来业绩增长的核心驱动力，业绩拐点将至，维持“增持”评级。

中心思想 业绩强劲增长与战略性市场整合 美丽田园医疗健康（02373）在2023年实现了显著的业绩增长，收入和净利润均超预期，充分展现了其“生美+医美+亚健康”三美协同模式的强大生命力。公司通过深化各业务板块的协同效应，有效提升了会员的消费深度和广度。同时，公司积极推进战略性市场整合，拟收购中国生美市场第二大品牌奈瑞儿，此举旨在大幅提升市场份额，尤其是在大湾区巩固竞争优势，并进一步优化其全国布局和会员资产。 “三美”协同效应与数字化赋能 报告强调，美丽田园的核心竞争力在于其独特的“三美”协同模式，该模式不仅促进了业务间的相互渗透，也有效沉淀了优质会员资产。公司在2023年通过精细化和数字化运营体系的赋能，显著提升了获客效率并降低了运营成本。展望未来，美丽田园将继续依托其先进的商业模式、持续的全国扩张策略以及不断优化的数字化管理，巩固其在医疗美容和健康服务领域的龙头地位，实现可持续发展。 主要内容 2023年财务表现与业务结构优化 整体业绩表现超预期 2023年，美丽田园实现总收入21.5亿元人民币，同比增长31%。 经调整净利润达到2.4亿元人民币，同比增长53%；归母净利润为2.3亿元人民币，同比大幅增长108%。 公司拟派发股息1.1亿港币，占归母净利润的47%，显示出良好的盈利能力和股东回报意愿。 实际收入及利润略高于此前业绩预告，经调整净利润符合预期。 “三美”业务协同发展 收入结构: 2023年，生活美容（生美）业务贡献了55%的收入，医疗美容（医美）业务占比40%，亚健康医疗服务占比5%。 生活美容业务稳健增长: 收入达11.9亿元，同比增长26%；毛利率提升2.8个百分点至39.6%。会员数超9万，增长19%；年均消费1.1万元，增长905元；年均到店10次，增加1次。生美作为流量入口，对医美业务的渗透率持续提升。 医疗美容业务领跑增长: 收入8.5亿元，同比增长37%；毛利率为53.8%，略有下降1.5个百分点。活跃会员达2.4万，增长31%；年均消费3.5万元，增长1493元；年均消费2.9次，增加0.2次。2023年下半年收入环比增速有所放缓，主要系新客拓展及基础项目占比提升，导致客单价可能有所承压。 亚健康医疗服务高速增长: 收入1亿元，同比增长48%；毛利率显著提升8.2个百分点至46.7%。活跃会员近4200名，增长37%；年均消费1.68万元，增长869元；年均消费4次，增加0.5次。公司抓住市场对亚健康问题关注度提升的机遇，特别是女性特护中心收入同比增长超200%，驱动业务高增。 战略并购与未来发展路径 收购奈瑞儿，巩固市场领导地位 美丽田园拟以3.5亿元人民币收购国内市占率第二的传统美容服务商奈瑞儿70%的股权。 奈瑞儿2023年实现收入5.1亿元，净利润3340万元，此次收购对应1倍PS和15倍PE。 此次收购预计将大幅提升美丽田园的市场份额，直接增厚业绩。 通过整合奈瑞儿在大湾区（广深区域）的80家美容保健门店、6家医美门诊和2家中医门诊，美丽田园将显著提升在该区域的竞争优势。 奈瑞儿在智能保健服务方面的差异化优势，有望与美丽田园、贝黎诗的传统美容服务形成互补，促进会员融合，提升“获客”及“锁客”能力。 “三美”模式先进性彰显与全国扩张 核心竞争力稳定: 2023年，公司直营店接待客流126万，同比增长33%；活跃会员9.4万人，同比增长20%；活跃会员年均消费2.1万元，增长2109元。生美向医美/亚健康医疗服务的渗透率达到25%，提升1.3个百分点，得益于持续丰富的产品矩阵和高质量服务输出。 全国扩张进行时: 截至2023年末，公司拥有201家直营店和199家加盟店，全年新增50家门店（包括19家新开或收购店和31家加盟店）。公司将持续抓住并购机遇，巩固生美行业直营连锁龙头地位。 精细化和数字化运营赋能: 公司在私域拓展领域取得显著成效，通过微信小程序、企业微信等工具加强客户互动。同时，优化数字化中台系统，有效提升了纳新效率并降低了获客成本。 盈利预测与风险提示 浙商证券维持“买入”评级，预计美丽田园2024-2026年归母净利润分别为2.7亿元、3.4亿元和3.9亿元，对应预测市盈率（PE）分别为12倍、10倍和8倍。 主要风险包括需求恢复不及预期、医疗事故、新开门店不及预期以及市场竞争加剧等。 总结 美丽田园医疗健康在2023年展现了强劲的业绩增长，收入和净利润均超预期，这得益于其“生美+医美+亚健康”三美协同模式的有效运作。各业务板块，特别是医美和亚健康服务，实现了高速增长，同时生美业务作为基石保持稳健。公司通过战略性收购奈瑞儿，旨在大幅提升市场份额，尤其是在大湾区增强竞争优势，并促进会员融合与业务协同。展望未来，美丽田园将继续深化其先进的“三美”模式，通过全国扩张和精细化、数字化运营，巩固行业龙头地位，并有望实现持续的盈利增长。尽管面临市场竞争和运营风险，但其核心竞争力、战略布局和增长潜力使其维持“买入”评级。

中心思想 业绩亮点与挑战并存 久远银海2023年营收实现稳健增长，达到13.47亿元，同比增长5.01%。其中，医保医疗业务和智慧城市业务表现突出，分别实现15.07%和62.81%的增长。然而，公司归母净利润同比下降8.83%至1.68亿元，毛利率受市场竞争加剧影响有所下滑，同比减少7.63个百分点至47.61%。 数据要素驱动未来增长 公司在医保医疗领域深耕，积极响应国家数据要素战略，支撑全国23个省份医保信息平台运维，并围绕医保数据要素、便民服务和基金监管进行市场拓展。随着国家数据局的成立及相关政策的落地，数据要素产业有望腾飞，预计将为久远银海带来新的增长机遇，推动未来营收和净利润恢复增长。 主要内容 2023年经营业绩回顾 2023年，久远银海实现营业收入13.47亿元，同比增长5.01%，基本符合市场预期。然而，归属于母公司股东的净利润为1.68亿元，同比下降8.83%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.35亿元，同比下降20.61%。从季度表现看，23Q4营收5.43亿元，同比下降12.70%；归母净利润0.54亿元，同比下降9.13%，显示出季度性波动和验收压力。 在业务构成方面，医保医疗业务表现强劲，收入达7.07亿元，同比增长15.07%，是公司营收增长的主要驱动力。智慧城市业务也实现高速增长，收入0.68亿元，同比增长62.81%。数字政务业务收入5.5亿元，同比下降7.48%。按产品类型看，运维服务和系统集成业务分别增长15.29%和18.17%，软件收入略有下降2.07%。 盈利能力方面，2023年公司毛利率为47.61%，同比减少7.63个百分点，主要受行业竞争加剧影响。尽管毛利率承压，公司经营活动现金流净额表现亮眼，达到1.88亿元，同比增长401.83%，显示出良好的现金回款能力。费用控制方面，销售费用率、管理费用率和研发费用率均同比有所下降，其中研发费用率下降2.24个百分点至11.31%。公司持续加大研发投入，研发人员数量达1314人，占员工总数29.06%，同比增加2.56个百分点，以增强医保医疗赛道的竞争力。 市场策略与未来增长驱动 公司深耕医保医疗行业，在数据要素产业的不断推进下，该业务有望持续增长。随着国家数据局的正式挂牌以及《“数据要素×”三年行动计划（2024—2026年）》的发布，数据要素已成为国家战略重点。久远银海积极响应政策，全力支撑全国23个省份医保信息平台运维工作，并围绕国家医保“两结合三赋能”、“三电子两支付”、“反欺诈大数据”等政策要求，在全国100多个城市、16万多家医保两定机构持续深耕医保市场，优化医保服务，强化基金监管，挖掘医保数据价值。 基于宏观经济逐步恢复和数据要素产业的有序开展，分析师预测公司2024-2026年营收将分别达到14.62亿元、16.65亿元和19.17亿元，同比增速分别为8.55%、13.89%和15.14%。同期归母净利润预计分别为1.76亿元、1.93亿元和2.19亿元，同比增速分别为4.65%、9.79%和13.61%。维持“增持”评级。 然而，公司面临行业竞争加剧、业务拓展不及预期、提供的产品服务不能及时满足政策要求以及数据要素政策落地不及预期等风险。 总结 久远银海2023年营收实现稳健增长，其中医保医疗和智慧城市业务表现突出，但受市场竞争加剧影响，净利润和毛利率有所下滑。公司在经营活动现金流方面表现优异，并持续加大研发投入以巩固核心竞争力。展望未来，随着国家数据要素战略的深入推进，久远银海在医保数据平台运维和应用领域的深厚积累有望为其带来新的增长机遇。尽管面临多重风险，但公司在核心业务领域的战略布局和市场潜力使其未来业绩增长可期。

中心思想 北交所市场韧性显现，新股表现活跃 本周北交所市场整体展现出相对韧性，北证50指数的跌幅小于创业板指和科创50，显示出在当前市场环境下的抗跌能力。同时，新股上市首日表现强劲，平均涨幅显著，反映出市场对新上市优质标的的较高关注度和投资热情。 ESG基金落地，市场生态持续优化 北交所首支ESG股权投资主题基金的成立，不仅为市场引入了新的投资理念和资金，更标志着北交所在引导长期价值投资、提升公司治理水平方面迈出了重要一步。此外，报告中提及的重要公司公告也凸显了北交所企业在技术创新、业务拓展和产业升级方面的积极进展，预示着市场生态的持续优化和发展潜力。 主要内容 1. 本周北证市场表现 1.1 整体表现：北证50指数跌幅小于主要A股指数，市场活跃度有所下降 本周（2024年3月25日至3月29日），北交所市场整体呈现出一定的抗跌性。北证50指数录得-1.9%的跌幅，相较于创业板指（-2.7%）和科创50（-4.0%）表现更为稳健，但略逊于沪深300（-0.2%）和

中心思想 政策驱动下的行业修复与转型 医药流通行业正经历政策驱动下的结构性修复与转型。深化医改专项活动进入尾声，对商业端的影响已大幅削弱，预计2024年Q1行业成长性将逐步修复。 央国企改革深化，市值管理纳入考核，推动央国企龙头凭借业绩兑现度高、基本面优、低估值等优势，在市场中表现突出。 REITs权益属性的强化以及九州通等项目的快速落地，为企业提供了新的融资渠道，优化了资产结构，提升了增长质量。 行业集中度通过并购整合持续提升，如通用技术集团拟控股重药控股，预示着未来市场格局将进一步优化。 业绩承压与新业态增长并存 尽管2024年Q1医药流通行业收入增速可能因2023年Q1高基数及医改政策的阶段性影响而面临压力，但预计后续季度收入将呈现逐季修复趋势。 盈利能力方面，医疗反腐对工业端影响或大于商业端，可能导致收入结构变化及盈利波动。然而，龙头企业通过拓展CSO、总代、器械、SPD等创新商业模式，有望持续对冲集采扩面影响，维持商业净利率的稳定。 长期来看，商业集中度加速提升和CSO等新业态的超预期兑现，将成为行业增长的核心驱动力。 主要内容 市场表现与政策影响深度分析 股价复盘：较医药指数均有明显超额 在2024年1月2日至3月28日期间，医药流通公司股价表现全部跑赢医药（中信）指数。其中，国药股份（15.3%）、九州通（15.0%）和柳药集团（11.6%）表现尤为突出。 股价上涨主要得益于业绩兑现度较高的央国企龙头以及有明显边际变化、有望重构资产结构的公司。 值得关注 政策阶段性影响或减弱，商业板块成长性逐渐修复 国家卫生健康委等10部门于2023年7月12日启动的医药领域腐败问题集中整治工作为期一年，对2023年Q3医药商业板块增速产生明显影响。 然而，从已发布的头部流通公司Q4业绩来看，反腐活动对商业端的影响已大幅削弱，预计2024年Q1流通板块成长性有望逐渐修复。 央国企改革进一步深化，市值管理纳入考核 2024年1月24日，国务院国资委明确将市值管理成效纳入对中央企业负责人的考核，旨在推动央企更加重视控股上市公司的市场表现。 流通板块涉及的14家央国企因控股股东占比高、基本面优、低估值、低持仓等特点，展现出较好的市场表现。 强化REITs权益属性，九州通项目有望快速落地 2月8日，证监会调整会计规则，明确并表原始权益人应将其他方持有的REITs份额归属权益，REITs股价波动不再影响持有者利润表利润，且现金分配可通过投资收益增厚利润，使收益更加稳定。 九州通的REITs项目已于2023年8月正式提交申报文件，评估价值14亿元，资产账面净值预计为3亿元左右。项目落地后有望减少对传统债务融资的依赖，提升公司增长质量。 通用技术集团拟控股重药控股，商业集中度再提升 重药控股和中国医药同时发布公告，称重药控股间接控股股东重庆化医控股（集团）公司正与中国通用技术（集团）控股有限责任公司开展战略整合。 此举可能导致重庆医药健康产业有限公司的控股股东和实际控制人变更为通用技术集团，进而可能导致重药控股的实际控制人发生变更。事件影响包括可能涉及同业竞争引发的业务整合，以及重药控股变为央企控股后财务成本有望进一步降低，预示着流通行业的整合正在加速。 业绩展望与投资策略 24Q1前瞻：高基数影响，持续修复趋势明确 成长性： 预计2024年Q1流通行业收入增速可能面临压力，主要由于2023年Q1存在2022年Q4流通行业相对停滞后的回补效应导致基数偏高，以及2023年下半年医改深化政策对药品销售端的影响仍在逐季度恢复中。 盈利能力： 医改深化政策对医药工业端的影响可能相对医药商业端更大，而医药工业的净利率普遍高于医药商业，因此收入结构的变化可能导致盈利能力存在更大波动。然而，随着龙头企业持续拓展CSO、总代、器械、SPD等创新商业模式，有望持续对冲集采持续扩面影响；同时预计2024年Q1院端回款情况或延续，流通公司商业净利率或同比保持稳定。 报告看好2024年流通行业后续季度收入逐季修复的明确趋势。 投资建议：关注龙头，聚焦新业态 短期展望： 2024年Q1商业板块环比有望显现较好的增长，但同比可能受到2023年Q1回补后高基数的一定影响。 长期展望： 商业集中度将持续加速提升，CSO等新业态有望在行业政策驱动下超预期兑现。 推荐标的： 上海医药、百洋医药。 建议关注： 九州通、国药股份、重药控股、中国医药、柳药集团等。 风险提示 行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险。 创新分销业务拓展不及预期风险。 财务杠杆及筹融资风险。 总结 本报告对医药流通行业2024年Q1的市场表现、政策影响及业绩前景进行了前瞻性分析。报告指出，在2024年1月至3月期间，流通公司股价普遍跑赢医药指数，其中，国药股份、九州通和柳药集团表现突出，主要得益于央国企龙头业绩兑现和资产结构重构的预期。政策层面，深化医改专项活动影响减弱，商业板块成长性有望修复；央国企改革深化，市值管理纳入考核，利好相关上市公司；REITs权益属性强化及九州通项目落地，为企业提供新的发展机遇；通用技术集团拟控股重药控股，进一步提升行业集中度。尽管2024年Q1收入增速可能因高基数而承压，但创新商业模式的拓展有望对冲集采影响，维持盈利能力稳定，并预计后续季度收入将逐季修复。长期来看，行业集中度提升和新业态发展是核心驱动力。报告推荐上海医药、百洋医药，并建议关注九州通、国药股份、重药控股、中国医药、柳药集团等。

中心思想 原油市场展望：基本面稳健与宏观风险并存 本报告核心观点指出，2024年第二季度原油市场基本面保持健康，供应端因OPEC+减产及地缘政治风险持续而趋紧，为油价提供强劲支撑。然而，宏观层面存在显著风险，特别是美国二次通胀压力上升可能导致美联储降息预期推迟，进而对大类资产价格构成压制。因此，预计二季度油价将呈现区间内的冲高回落走势。 沥青市场展望：供需双增下的边际改善 对于沥青市场，报告预测二季度将呈现供需双增格局。尽管汽柴油产品价格低迷持续影响炼厂收益，稀释沥青贴水居高不下，但炼厂开工提升空间有限，沥青产量预计缓慢增加。下游需求环比将有季节性好转，但受资金因素制约，改善空间需谨慎看待。整体而言，沥青供需将维持紧平衡，油价走强阶段或带动沥青单边上行，同时当前低位的裂解价差有望修复。 主要内容 原油市场：宏观驱动与供需格局 一季度行情回顾与市场结构分析 2024年第一季度，原油价格呈现震荡上行走势，主要受基本面偏强驱动。供应方面，OPEC+减产、红海局势引发的地缘溢价以及乌克兰对俄罗斯炼厂的袭击共同导致供应紧张情绪。需求方面，中国主营炼厂开工率增加，美国成品油需求边际改善。宏观层面，市场提前交易美联储降息预期，美国经济数据和市场情绪均有所好转，流动性改善。在此背景下，内外盘价差震荡，EFS价差有所走弱，而原油月差结构整体呈现走强趋势，反映出市场对供应收紧的预期。同时，布油和美油的管理资金净持仓在一季度有所增加，显示市场看多情绪。 全球原油供应：OPEC+减产与非OPEC增产并存 EIA预测2024年全球石油产量将持续增长。OPEC+计划维持减产策略至6月底，一季度OPEC（除去安哥拉）产量收紧效果显著，2月产量环比增加11万桶/日，主要得益于利比亚产量恢复。俄罗斯方面，IEA和EIA均预计2024年其石油产量将同比减少27-35万桶/日，且俄罗斯政府已下令在第二季度减少石油产量，以履行对OPEC+的减产承诺，预计4-6月产量将环比下降3.6%-4.9%。美国原油产量方面，EIA预计2024年将同比增加26万桶/日，达到1319万桶/日，但第一季度受寒潮影响降至1291万桶/日，长期资本投资不足导致活跃钻井数持续下行，增量动能或不足。此外，美国自2023年8月起渐进式回补战略石油储备（SPR），截至3月22日已增加1629.1万桶至3.6305亿桶，日均购买量10-15万桶/日，对市场供应收紧力度相对有限。 全球原油需求：区域分化与宏观不确定性 宏观经济方面，美联储在3月会议上维持利率不变，但上调了2024年核心PCE和GDP增速预测，并下调失业率预测，点阵图显示年内仍有三次降息可能，6月降息概率抬升。然而，油价上涨可能引发美国二次通胀压力，导致降息预期推后，进而对大类资产价格构成压制。欧洲央行也可能在6月开启降息，欧元区制造业PMI已连续20个月位于收缩区间，经济下行压力显现。EIA预测2024年全球石油需求将持续增长，其中美国、中国、欧洲和印度均有增长预期。 区域需求表现上，第一季度美国汽油和精炼油整体维持去库，但欧洲ARA和新加坡的油品库存则以累库为主。成品油裂解价差方面，欧美柴油和航煤裂解价差冲高回落，汽油裂解价差震荡偏强，而亚洲成品油裂解价差则震荡偏弱。美国炼厂开工已从季节性检修中恢复，预计第二季度成品油需求将有季节性改善。中国方面，1-2月原油加工量和进口量均同比增加，但第二季度炼厂存在一定检修计划，叠加柴油需求承压，国内原油需求预计持稳为主。国内汽油商业库存降至低位，而柴油商业库存水平偏高。印度石油产品消费则维持同比增加趋势。 二季度供需展望与策略建议 原油估值目前处于中性水平。第一季度全球各区域原油库存增减不一，整体库存压力不大。根据EIA 3月供需平衡表，第二季度全球原油市场预计存在86万桶/日的缺口；而IEA 3月供需平衡表则显示第二季度缺口为30万桶/日。 综合来看，宏观层面需警惕美国二次通胀压力抬升及美联储降息预期反复对油价的压制。需求端，第二季度美国成品油消费或季节性好转，欧洲经济压力犹存，中国炼厂检修及柴油需求承压，整体需求持稳。供应端，地缘风险（红海事件、俄乌冲突）持续，OPEC+减产策略延续，但需关注油价走高后成员国可能出现的增产动作。报告认为，原油基本面仍较健康，油价下方支撑强劲，但宏观风险可能导致油价在第二季度呈现区间内的冲高回落表现。建议投资者采取区间内波段操作策略，布油运行区间参考78-90美元/桶。 沥青市场：成本压力与供需平衡 一季度行情回顾与裂解价差走弱 2024年第一季度，沥青主力合约盘面整体呈现区间震荡走势，表现弱于成本端原油，导致沥青裂解价差大幅走弱。1月份，在供需双弱背景下，炼厂库存有所去化，库存压力不大，沥青价格主要跟随原油上行。进入2月份，沥青供需双降，节后受天气和资金因素影响，需求恢复不及预期，炼厂累库明显，沥青价格走弱直至3月上旬。3月中旬后，随着下游需求逐步恢复，炼厂库存压力缓解，沥青价格重新跟随油价走强。一季度沥青现货价格窄幅上涨，期现基差则以震荡为主。 沥青供应：利润受限与检修计划影响 稀释沥青贴水持续偏强运行，需密切关注美国对委内瑞拉油气领域制裁豁免（将于4月18日到期）的持续性。若制裁豁免未能延期，稀释沥青原料成本高企问题将难以缓解。当前柴油和沥青价差高位持稳，焦化料替代效益尚可，促使综合型炼厂有转产渣油的积极性。然而，柴油裂解价差延续低位，汽油裂解价差走弱，共同限制了炼厂的整体利润表现。 在生产方面，石油焦开工维持高位。地方炼厂理论利润继续下行，全国炼厂开工率在节后虽有回升，但整体仍处于低位。第一季度全国沥青产量累计为610万吨，同比2023年同期减少5.77%。其中，地方炼厂沥青产量为310.51万吨，同比减少18%；而主营炼厂沥青计划排产量约299.51万吨，同比增加11%。展望第二季度，受利润低迷和炼厂检修计划（如中海沥青四川、中科炼化、大连石化等均有检修安排）的影响，沥青产量预计将环比缓慢增加，提升空间有限。 沥青需求：资金制约与季节性改善 进出口数据显示，1-2月中国沥青进口量为54.69万吨，同比增加9.52%；出口量为6.92万吨，同比下降28%。中国沥青表观消费量在1-2月累计达到436.5万吨，同比上升3%。然而，第一季度沥青消费总量同比去年同期下降约5%。从消费结构来看，道路市场占据沥青消费的67.27%，其次是防水市场（20.09%）、焦化市场（6.69%）和船燃市场（5.95%）。 需求端面临的主要挑战是资金因素。1-2月份地方政府新增专项债累计发行4034亿元，同比去年同期减少50%，这严重制约了下游项目的开工进度，贸易商垫资积极性下降，导致道路项目开工迟缓。尽管第二季度沥青下游需求环比或有季节性好转，但受资金因素约束，需求改善空间需谨慎看待。 二季度供需平衡与策略建议 第一季度，沥青炼厂库存和社会库存均以累库为主，沥青仓单数量也有所增加。根据供需平衡表推演，第二季度沥青市场预计将呈现先去库后累库的格局，整体维持紧平衡状态。 报告认为，汽柴油产品价格低迷持续影响炼厂综合收益，稀释沥青贴水居高不下，导致沥青型炼厂利润持续低迷，部分无配额炼厂产能可能受挤出。综合炼厂二季度存在检修计划，且利润未有好转，开工提升空间有限，沥青产量预计缓慢增加。下游需求虽有季节性好转，但资金因素制约其改善空间。因此，二季度沥青将呈现供需双增格局，且供应端弹性受限，整体供需或紧平衡。预计沥青价格将呈现区间宽幅震荡走势，油价走强阶段可能带动沥青单边上行，而当前沥青裂解价差已降至往年低位，后期油价高位回落或将带动裂解价差修复。建议投资者采取单边区间波段操作，主力合约参考3600-3850元/吨；同时关注低位做多裂解价差的机会。 总结 本报告对2024年第二季度的原油和沥青市场进行了专业而深入的分析。原油方面，尽管基本面健康且供应紧张，但宏观经济的二次通胀风险和美联储降息预期的不确定性将对油价构成压制，预计油价将呈现区间内的冲高回落走势。沥青方面，市场将迎来供需双增的局面，但炼厂利润受限、检修计划以及下游资金约束将限制供应和需求的弹性，整体供需将维持紧平衡。在此背景下，沥青价格预计将宽幅震荡，并有望在油价带动下修复当前低位的裂解价差。投资者应密切关注宏观经济走向、地缘政治风险以及炼厂利润和开工情况，灵活运用波段操作策略。

中心思想 业绩强劲增长与核心驱动 锦波生物在2023年实现了显著的业绩增长，归母净利润同比大幅增长175%，收入同比增长100%，主要得益于其核心产品重组胶原蛋白注射针剂（如薇旖美）的强劲放量。公司通过高毛利产品结构优化和有效的费用管控，持续提升盈利能力，净利率达到38.3%。 市场领先地位与未来展望 公司凭借在重组胶原蛋白领域的差异化优势和技术壁垒，独占市场蓝海。展望2024年，随着胶原蛋白市场热度持续，新品（如与修丽可合作的“铂研胶原针”）的推出，以及原料业务切入国际大牌供应链，加之丰富的在研管线，锦波生物有望进一步巩固其市场领先地位，实现持续高速增长。浙商证券维持“增持”评级，并预计未来三年归母净利润将保持61%、41%和30%的增长。 主要内容 2023年财务表现与结构分析 业绩概览：2023年，锦波生物实现营业收入7.8亿元，同比增长100%；归母净利润3.0亿元，同比增长175%；扣非归母净利润2.9亿元，同比增长181%。其中，2023年第四季度收入2.6亿元，同比增长90%；归母净利润1.1亿元，同比增长176%。公司年度权益分派方案为每10股派发现金红利10元（含税），并以资本公积每10股转增3股，现金分红占归母净利润的22.7%。 收入拆分：2023年，单一医疗器械收入5.7亿元，同比增长255%，毛利率高达95.6%，是收入增长的主要驱动力，主要为注射针剂III类械（薇旖美等）和重组胶原凝胶II类械。复合材料医疗器械收入1.1亿元，同比下降21%。功能性护肤品收入0.76亿元，同比增长12%。原料及其他收入0.24亿元，同比增长43%。 区域市场表现：境内各地区收入均实现大幅增长，其中华东地区收入2.8亿元，同比增长161%；华南地区收入1.0亿元，同比增长105%，显示出强劲的市场拓展能力。 盈利能力：2023年公司毛利率达到90.2%，同比提升4.7个百分点；净利率为38.3%，同比提升10.4个百分点。高毛利注射产品占比提升是主要原因。费用管控得当，销售费用率下降5.8个百分点至21.1%，研发费用率下降0.7个百分点至10.9%。 重组胶原蛋白市场优势与多元化布局 胶原蛋白市场前景：医美行业材料创新有限，胶原蛋白有望延续爆款趋势。锦波生物的重组胶原蛋白产品具有特殊三螺旋结构，技术壁垒和差异化优势显著，目前其注射医美产品独占重组胶原蓝海。截至2023年末，薇旖美销售团队达135人，覆盖终端医疗机构2000家。 新品助推增长：2023年8月，公司第二款械III医美注射产品（注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液）获批，并与修丽可合作推出“铂研胶原针”。此外，公司还推出了全程抗衰3+17型胶原治疗方案和高端产品“至真”，有助于稳定和提升产品价格带。 原料业务拓展：公司已与欧莱雅合作，其重组胶原蛋白原料成为欧莱雅“小蜜罐”的核心成分之一，未来有望吸引更多国际大品牌合作。公司原料产品线涵盖医疗植入级、医疗外用级、化妆品级，并积极布局海内外市场。 丰富研发管线：公司妇科胶原蛋白注射产品有望于2024年获批，将进一步打开市场空间。压力性尿失禁项目、面中部增容项目已接近临床尾声。公司已完成I型、III型、XVII型等重组人源化胶原蛋白的主要基础研究，为未来发展奠定基础。 盈利预测与潜在风险评估 盈利预测：基于公司在重组胶原蛋白行业的领先地位、深厚研发和技术壁垒以及稀缺的先发优势，浙商证券预计锦波生物2024年至2026年归母净利润将分别达到4.83亿元、6.81亿元和8.83亿元，同比增速分别为61%、41%和30%。对应PE分别为31倍、22倍和17倍，维持“增持”评级。 风险提示：投资者需关注产品增速不达预期、市场竞争加剧、监管政策变化以及新品研发及上市进展不及预期等潜在风险。 总结 锦波生物在2023年凭借其重组胶原蛋白核心产品薇旖美的强劲表现，实现了收入和归母净利润的翻倍增长，展现出卓越的盈利能力和市场竞争力。公司通过优化产品结构、有效费用管控以及积极的市场拓展，巩固了其在重组胶原蛋白领域的领先地位。展望未来，随着新品的持续推出、与国际大牌的合作深化以及丰富研发管线的逐步落地，锦波生物有望在医美市场持续保持高速增长。尽管面临市场竞争和政策变化等风险，但其独特的技术优势和市场布局使其具备长期投资价值，维持“增持”评级。

中心思想 市场表现与估值分析 2024年3月，医药指数表现不佳，跑输沪深300指数，在29个中信一级行业中涨幅排名倒数第四，整体估值有所下降，相对沪深300的估值溢价率也随之收窄。 尽管整体承压，中药饮片和化学制剂等细分板块表现突出，部分底部或有催化剂的个股实现显著涨幅，显示出结构性投资机会。 4月投资策略与重点推荐 鉴于年报和一季报披露期，4月投资策略聚焦于业绩确定性高、估值处于低位且存在预期差，以及创新药械领域的标的。 推荐组合涵盖了中药、创新药、医疗器械、CRO和CSO等多个细分领域，旨在捕捉央国企市值管理、创新突破和仿制药研发高景气带来的投资机遇。 主要内容 3月市场复盘 医药指数表现与行业排名 2024年3月，沪深300指数上涨0.61%，而中信医药指数下跌2.17%，在29个中信一级行业中涨幅排名倒数第四。 医药板块整体表现弱于大盘，显示出市场对该板块的谨慎情绪。 医药子板块及个股表现 子板块涨跌幅： 根据Wind中信医药分类，3月生物医药子板块中，中药饮片（+11.7%）和化学制剂（+2.0%）涨幅最为明显。根据浙商医药重点公司分类，仅中药（+0.9%）板块上涨，医疗服务（-11.6%）跌幅最大。 个股涨跌幅： 截至2024年3月29日，个股涨幅前三分别为大理药业（44.7%）、兴齐眼药（41.6%，受益于低浓度阿托品获批）和圣达生物（30.8%），这些公司多处于底部或有明确催化剂。跌幅前三则为ST太安、爱博医疗和威高骨科。 医药板块估值分析 截至2024年3月29日，医药板块整体PE估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为25.56倍，较2月29日下降0.19pct。 医药行业相对沪深300的估值溢价率为126%，较2月29日下降8pct，表明医药板块的估值溢价有所收窄。 估值排名前三的板块为中药饮片（31倍）、医疗器械（30倍）和化学制剂（29倍）。 组合表现回顾 2024年3月，浙商医药组合标的平均月度跌幅为2.8%，跑输中信医药指数0.6pct。 组合内个股表现分化，百诚医药（+11.2%）、东阿阿胶（+5.9%）和新华医疗（+4.2%）涨幅居前，而新产业（-18.3%）和药明康德（-15.2%）跌幅最大。 4月行业观点及推荐组合 行业投资策略 4月作为年报和一季报业绩披露期，推荐关注以下三类标的： 业绩确定性高、基本面持续改善的央国企相关标的： 受央国企市值管理纳入业绩考核影响，中药、流通、医疗设备等领域可能出现超预期表现。 创新药械持续突破的龙头企业及院内刚需细分赛道： 关注具有核心竞争力和市场潜力的创新产品。 不受投融资影响、仿制药研发高景气受益的仿制药CRO： 仿制药研发服务需求旺盛，相关CRO企业有望持续受益。 4月月度组合及盈利预测 浙商医药2024年4月组合： 东阿阿胶、济川药业、华润三九、泽璟制药、迪哲医药、百洋医药、百诚医药、新华医疗、奕瑞科技、翔宇医疗。 组合盈利预测（部分）： 东阿阿胶： 预计2024年归母净利润14.2亿，PE 27.9倍。 济川药业： 预计2024年归母净利润27.2亿，PE 12.7倍。 华润三九： 预计2024年归母净利润33.3亿，PE 15.4倍。 泽璟制药： 预计2024年归母净利润-1.5亿，PE -94.5倍。 迪哲医药： 预计2024年归母净利润-9.0亿，PE -20.7倍。 百洋医药： 预计2024年归母净利润8.8亿，PE 19.9倍。 百诚医药： 预计2024年归母净利润4.1亿，PE 20.0倍。 新华医疗： 预计2024年归母净利润8.7亿，PE 12.2倍。 奕瑞科技： 预计2024年归母净利润10.3亿，PE 21.7倍。 翔宇医疗： 预计2024年归母净利润3.1亿，PE 23.3倍。 重点推荐个股分析 华润三九： 推荐逻辑： 业绩增长稳健，政策风险低，收购昆药集团带来增量。作为华润系央企，具备股权激励、核心产品集采风险低、高分红等优势，适合防御配置。 与众不同认知： 市场可能低估昆药集团融合带来的中长期新增量，尤其在华润三九OTC渠道能力下，昆药产品有望持续放量，共同打造老年慢病平台。 催化剂： 24Q1净利润有望高基数下正增长，央企开门红诉求，第二期股权激励预期。 风险提示： 昆药整合不及预期，资金面转向进攻板块。 济川药业： 推荐逻辑： 销售能力强的现代中药龙头，股息率较高，BD大品种有望陆续上市。 与众不同认知： 市场可能认为老产品天花板低，但公司通过外延并购丰富产品管线，如流感PA抑制剂ZX-7101A等，构筑长期增长动力。 风险提示： 政策调整，成本波动，BD进展不及预期。 东阿阿胶： 推荐逻辑： 补益类老字号中药龙头，大市值高分红央企，改革带来增速拐点。 与众不同认知： 市场可能认为产品单一，但公司通过新渠道、新产品（如桃花姬、海龙胶、龟鹿二仙、健脑补肾口服液）以及复方阿胶浆医保解限，带动收入业绩增长。 催化剂： 2024年一季报在阿胶浆销售拉动下超预期。 风险提示： 政策调整，原材料供给不足和价格提升。 泽璟制药： 推荐逻辑： 看好商业加速和DLL3等创新驱动。公司多管线兑现加速，多纳非尼放量，重组人凝血酶已获批，杰克替尼骨髓纤维化有望商业化。 与众不同认知： 市场可能低估多纳非尼作为1类新药的推广空间及公司多管线进入兑现期，如重组人凝血酶、杰克替尼（骨髓纤维化、斑秃、特应性皮炎等）、重组人促甲状腺激素以及ZG006（全球首款DLL3三抗）等早期管线。 催化剂： 杰克替尼骨髓纤维化获批，斑秃、AD数据读出，新适应症报产，TSH报产，ZG006等早期管线数据读出。 风险提示： 临床试验失败，销售低预期，政策风险。 迪哲医药： 推荐逻辑： 看好高起点下全球创新力，舒沃替尼快速放量及后续数据读出催化，戈利昔替尼商业化在即。 与众不同认知： 市场可能低估舒沃替尼的海外及更多适应症拓展潜力（如EGFR-TKI耐药），以及戈利昔替尼在淋巴瘤领域的全球领先优势。 催化剂： 舒沃替尼二线国际多中心数据读出、美国NDA提交、潜在Deal推进、戈利昔替尼国内获批等。 风险提示： 临床试验失败，销售低预期，政策风险。 百诚医药： 推荐逻辑： 定位药研合伙人，商业模式创新的仿制药CXO龙头，仿制药开发业务与延伸业态拓展有望驱动业绩高增。 与众不同认知： 市场可能认为传统仿制药开发需求减弱，但公司已转向复杂制剂、难仿、首仿项目，且MAH新业态下的受托生产、权益合作需求持续，公司服务能力稀缺性凸显。 催化剂： 新签大单落地，大客户拓展，部分复杂制剂临床指导意见落地，自研储备重磅项目过评/转化。 风险提示： 转让分成业务季度波动，商业模式变化，信用集中风险。 百洋医药： 推荐逻辑： 稀缺CSO龙头，存量品牌运营周期推进+新品种BD扩容支撑业绩增长。 与众不同认知： 市场可能认为核心产品增速放缓或新BD拉低盈利，但公司在“迪巧”、“海露”等品牌运营中积累的能力可复制，线上渠道和新品类拓展空间大，且轻资产运营模式下边际成本降低，盈利能力有望持续提升。 催化剂： 新BD合作，集团孵化创新药械研发进展，药品零售端市场、药品营销政策变化。 风险提示： 行业加速出清导致经营波动，核心产品销售波动，新品牌拓展不及预期。 新华医疗： 推荐逻辑： 国产医疗器械龙头，国企改革背景下管理优化、向高端切换加速、盈利能力快速提升，收入利润高增长可期。 支撑依据： 聚焦主业（医疗器械、制药装备）收入稳步增长，占比提升；海外拓展初见成效，构建新增长曲线；毛利率与净利率持续提升。 风险提示： 政策变动，新品商业化或市场接受度不及预期，行业竞争加剧。 翔宇医疗： 推荐逻辑： 康复赛道龙头，提供整体解决方案的平台型企业，在康复政策持续推动下，丰富的产品广度有望助力业绩持续超预期。 与众不同认知： 市场可能认为产品低端、技术壁垒不高，但公司在康复医疗体系建设早期阶段，产品广度、渠道覆盖和一体化解决方案的平台效应使其龙头地位稳固，有望优先受益于行业红利。 催化剂： 营销深化，需求复苏，康复政策加速落地。 风险提示： 新产品推广不及预期，政策推进不及预期，基层团队市场推广不及预期。 奕瑞科技： 推荐逻辑： 全球少数同时拥有核心技术及规模化量产能力的平板探测器龙头，凭借技术与成本优势，引领全球数字化X线探测器产业链向中国转移，有望加速赶超国际竞争对手。 与众不同认知： 市场可能认为新业务订单周期性强，业绩高增速不可持续，但公司在齿科和新能源电池两大订单的获取验证了技术和产品储备的成熟，看好产品丰富、与老客户合作深入、高景气赛道应用场景打开和新客户获取能力。 催化剂： 种植牙集采政策落地节奏，新客户拓展及大客户订单兑现节奏，新核心零部件商业化进度。 风险提示： 国际贸易形势变化，新产品推广不及预期，原材料供应风险，新客户拓展不及预期。 总结 本报告对2024年3月医药行业市场表现进行了全面复盘，指出医药指数跑输大盘，估值有所下降，但中药饮片、化学制剂等细分领域及部分底部个股表现亮眼，呈现结构性机会。展望4月，报告建议投资者关注业绩确定性高、低位预期差以及创新药械领域的投资标的，并基于央国企市值管理、创新突破和仿制药研发高景气等因素，精选了包括中药、创新药、医疗器械、CRO和CSO在内的十家公司作为月度推荐组合。报告详细分析了每家推荐公司的核心逻辑、支撑依据、市场差异化认知、潜在催化剂及风险提示，为投资者提供了专业且具前瞻性的市场分析和投资建议。

中心思想 政策驱动下的医药红利股投资机遇 本报告核心观点指出，在中国证监会积极引导上市公司加强分红、强化投资者现金回报的政策背景下，医药行业中具备“高股息、高ROE、低估值”特征的企业有望成为中长期具有较佳收益的投资方向。通过对2018年至2023年数据的梳理，报告识别出多个细分领域内符合上述标准的公司，并强调持续提升ROE的公司在医药供给侧改革中具有更强的基本面韧性。 医药行业结构性变革与投资策略 报告分析了当前医药行业正处于供给侧改革的深水区，创新、升级和渠道结构变化是主要方向。在此过程中，院外产品、创新药械以及新业态（如处方外流、医药CSO、各环节集中度提升）将迎来更多投资机会。尽管近期医药板块整体表现低迷，估值和持仓处于历史低点，但报告认为这为投资者提供了在底部震荡中等待催化的机会，并提出了2024年“蓄力，破局”的年度策略，重点关注景气边际变化和预期差较大的细分领域。 主要内容 政策引导下的高股息与高ROE企业分析 医药高股息率与高ROE企业演变 中国证监会修订现金分红指引并发布新规，旨在健全常态化分红机制，鼓励上市公司强化现金回报。在此背景下，报告梳理了2018年至2022年医药高股息率和高ROE企业TOP20的变化趋势。 高股息率企业构成变化：2018-2019年，化学制剂、中药和原料药是高股息率企业的主要板块。而2020-2022年，体外诊断、中药、医疗耗材、其他生物制品及医药流通板块的占比显著提升，显示出市场对这些领域现金流和分红能力的认可。 高ROE企业构成变化：2018-2019年，医疗设备和医疗研发外包板块在ROE前二十公司中分布均匀。2020-2022年，体外诊断持续占据主导地位，其他生物制品、医疗耗材、医疗研发外包、疫苗及诊断服务等板块也表现突出，反映了这些领域较强的盈利能力和护城河。 各细分板块高股息率公司概览 报告综合2021-2023年数据，筛选出股息率大于2%的企业，并分析其ROE及估值情况。 医疗设备与耗材：30家公司股息率较高，其中健帆生物、乐普医疗、东富龙、拱东医疗等ROE较高且PE水平偏低。 中药：26家公司股息率较高，葵花药业、方盛制药、济川药业、以岭药业和健民集团等符合高ROE低PE特征。 化学制剂：23家公司股息率较高，华特达因、福元医药以及人福医药等具备高ROE低PE潜力。 医院、线下药店及医药流通：17家公司股息率较高，健之佳、国药股份和一心堂等ROE较高且PE水平偏低。 体外诊断、诊断服务及其他服务：19家公司股息率较高，明德生物、安旭生物、九安医疗、金域医学和凯普生物等表现突出。 原料药：14家公司股息率较高，海昇药业和普洛药业等符合高ROE低PE特征。 其他生物制品：12家公司股息率较高，通化东宝、西藏药业和长春高新等ROE较高且PE水平偏低。 医疗研发外包（CRO）：9家公司股息率较高，博腾股份和凯莱英等ROE较高且PE水平偏低。 疫苗及血制品：5家公司股息率较高，康华生物等符合高ROE低PE特征。 报告特别推荐2018-2023年ROE趋势持续提升的公司，认为这不仅是未来分红的基础，也体现了产业周期出清的程度。 医药行业行情复盘与2024年策略展望 板块表现与估值回调 整体行情：本周（2024.3.25-29）医药（中信）指数下跌2.22%，跑输沪深300指数2.01个百分点，在所有行业中排名倒数第7。2024年以来累计跌幅11.8%，跑输沪深300指数14.9个百分点，排名倒数第2。 成交额：本周医药行业成交额2938.0亿元，占A股总成交额的6.2%，较前一周减少0.8个百分点，低于2018年以来8.1%的中枢水平。 板块估值：截至3月29日，医药板块整体估值（TTM）为25.56倍PE，环比下降0.06。相对沪深300的估值溢价率为126%，环比减少4个百分点，低于四年来161.8%的中枢水平。医药估值和持仓仍处于历史低点。 细分板块涨跌幅与北向资金流向 细分板块表现：本周医药子板块普跌，仅医药流通（0.6%）和医药商业（2.4%）表现最好。化学制剂（-0.9%）和中成药（-1.1%）跌幅相对较小。 北向资金：截至3月28日，陆港通医药行业投资1457亿元，占陆港通总资金的7.9%，医药北上资金环比减少35亿元。陆港通医药标的市值增长前5名为恒瑞医药、益丰药房、老百姓、柳药股份、羚锐制药。 2024年医药年度策略：“蓄力，破局” 策略复盘：2023年诊疗复苏，但增速分化，创新药械个股表现较好。 机会挖掘：2024年医改深化，医保监管提升，医药行业进入供给侧改革新阶段（需求量增，结构调整）。创新药械、诊疗复苏下的服务/药店、医药配套等环节迎来发展窗口。 投资视角：结合景气边际变化和预期差，血液制品、中药、化学制剂、医疗设备耗材、CXO等细分领域存在较大投资机会。 推荐组合： 医药创新：康方生物、君实生物、科伦药业、智飞生物、迈瑞医疗、联影医疗、翔宇医疗、羚锐制药、康缘药业。 诊疗常态化：大参林、老百姓、上海医药。 医药配套：药明康德、凯莱英、九洲药业、康龙化成、泰格医药。 风险提示 行业政策变动；研发进展不及预期；业绩低预期。 总结 本报告深入分析了当前医药行业的投资环境与趋势，强调在证监会加强分红政策引导下，具备“高股息、高ROE、低估值”特征的医药企业具有中长期投资价值。通过对2018-2023年数据的统计分析，报告识别出医疗设备与耗材、中药、化学制剂、医院与药店、体外诊断、原料药、其他生物制品、医疗研发外包以及疫苗血制品等多个细分领域中符合条件的优质公司。 尽管近期医药板块整体表现弱势，估值和北向资金持仓均处于历史低位，但报告认为这为投资者提供了底部布局的机会。展望2024年，医药行业将持续深化供给侧改革，创新、升级和渠道结构变化是核心驱动力。报告建议关注院外、新业态、创新药械等方向，并基于景气边际变化和预期差，推荐了包括医药创新、诊疗常态化和医药配套等领域的具体投资组合。同时，报告提示了行业政策变动、研发进展不及预期和业绩低预期等潜在风险。