中心思想 业务转型与创新驱动 博瑞医药正处于业务向上突破的关键时期，其增长动力来源于多方面。公司在原料药业务上保持稳健发展，通过持续丰富产品线和市场开拓，确保了稳定的收入基础。同时，高壁垒仿制药业务正逐步进入商业化收获期，多款重磅品种有望陆续上市放量，为公司业绩增长提供新的驱动力。 减重药BGM0504的催化潜力 创新药方面，特别是其减重药BGM0504（GLP-1/GIP双靶）的临床数据读出，被视为公司未来业绩增长的重要催化剂。Ia期临床数据显示出积极的减重效果和剂量依赖性，且暴露量略高于同剂量替尔泊肽，市场对其即将公布的II期临床数据抱有高度期待。尽管公司因研发投入增加而下调了短期盈利预测，但鉴于减重药市场的广阔前景和BGM0504的潜力，分析师上调了其投资评级至“买入”。 主要内容 投资评级与公司战略定位 本报告将博瑞医药的投资评级上调至“买入”，主要基于公司业务正处于向上突破期。分析认为，公司在原料药业务方面表现稳健，高壁垒制剂的重磅品种有望逐步实现商业化，而减重药BGM0504的临床数据读出预计将带来显著的市场催化效应。这一评级调整反映了市场对公司未来增长潜力的积极预期。 减重药BGM0504的临床进展与市场展望 Ia期数据积极，剂量依赖性显著 博瑞医药的减重药BGM0504（GLP-1/GIP双靶）在2024年ADA会议上公布了2周Ia期临床数据。数据显示，在2.5/5mg至10/15mg的剂量范围内，受试者的减重百分比介于-3.24%至-8.30%之间，呈现出明显的剂量依赖性。值得注意的是，BGM0504的暴露量略高于同剂量的替尔泊肽，这预示着其潜在的疗效优势。 II期临床完成入组，Q3数据读出可期 截至2024年4月27日，BGM0504用于减重和2型糖尿病的II期临床试验均已完成全部受试者入组。根据随访时间和数据整理周期推算，预计在2024年第三季度有望陆续公布相关数据。市场对这些降糖和减重数据的披露抱有高度期待，认为其将成为公司股价的重要催化剂。 高壁垒仿制药业务进入收获期 重磅品种逐步商业化 公司的高壁垒仿制药业务正逐步进入收获期。艾立布林注射液已于2023年实现发货，标志着该重磅制剂品种的商业化进程。此外，吸入用布地奈德混悬液已在国内申报上市，进一步丰富了公司的产品管线。 潜力品种储备丰富 博瑞医药还储备了多款潜力品种，包括羧基麦芽糖铁注射液、噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂和噻托溴铵吸入喷雾剂，这些品种目前处于稳定性研究阶段。沙美特罗替卡松吸入粉雾剂则处于中试阶段。随着这些高壁垒品种的陆续申报上市和放量销售，预计将有力驱动公司业绩实现向上突破。 原料药业务稳健发展与品种丰富 新品种持续获批上市 根据年报数据，博瑞医药的原料药业务保持稳健增长。2023年，甲磺酸艾立布林、泊沙康唑、溴夫定、舒更葡糖钠和依维莫司等多个原料药品种获得了上市批准，进一步巩固了公司在原料药市场的地位。 在审品种丰富，保障未来增长 公司目前还有地诺孕素、瑞加诺生、碘普罗胺、硫酸艾沙康唑、重酒石酸去甲肾上腺素、盐酸多巴胺和重酒石酸间羟胺等多个原料药品种正在申报中。随着这些在审品种的商业化上市销售，公司持续丰富的原料药产品线有望在市场开拓下保持稳定的增长态势。 盈利预测与估值调整 短期利润预测下调 鉴于2023年公司研发投入和费用支出超出预期，且2024年BGM0504仍处于II期临床阶段，研发费用预计将维持较高水平，分析师对公司2024-2025年的利润预测进行了下调。调整后，预计2024-2026年公司每股收益（EPS）分别为0.52元、0.61元和0.73元（调整前2024-2025年EPS分别为0.75元和0.92元）。 估值与投资评级上调 截至2024年6月27日收盘价，公司2024年市盈率（PE）为65倍。尽管短期利润预测下调，但考虑到减重药市场巨大的发展空间以及BGM0504数据读出和产品商业化后的巨大潜力，分析师仍看好公司长期发展，因此将投资评级上调至“买入”。 主要财务数据与比率分析 营收与净利润增长预测 根据财务摘要，公司预计在2024年至2026年间实现持续的营收增长，分别为12.94%、13.77%和15.31%。归母净利润预计也将保持增长，分别为9.44%、16.32%和19.81%。 盈利能力与偿债能力 毛利率预计在55%左右保持稳定，净利率预计从2024年的14.46%逐步提升至2026年的17.67%。资产负债率预计将从2023年的51.95%小幅波动至2026年的50.69%，显示公司财务结构保持稳健。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括生产安全事故及质量风险、核心制剂品种销售不及预期风险、创新药投入过大或项目失败风险、汇率波动风险以及订单交付波动性风险。投资者在做出投资决策时应充分考虑这些因素。 总结 博瑞医药目前正处于一个关键的转型和增长期，其业务基本面呈现向上趋势。公司在原料药领域通过持续丰富产品线保持稳健增长，同时，高壁垒仿制药业务已进入商业化收获阶段，多款重磅品种的上市将为公司业绩提供新的增长点。尤其值得关注的是，其创新减重药BGM0504的临床进展顺利，Ia期数据显示出积极的减重效果和剂量依赖性，且II期临床已完成入组，预计2024年第三季度将公布关键数据，有望成为公司未来业绩和市场表现的重要催化剂。尽管短期内因研发投入增加导致利润预测有所下调，但鉴于减重药市场的广阔前景和BGM0504的巨大潜力，分析师上调了公司投资评级至“买入”。投资者在关注公司增长潜力的同时，也需留意报告中提及的生产、销售、研发及市场波动等风险。

中心思想 业绩回暖与成本优化驱动 天康生物（002100）在2024年展现出显著的业绩回暖潜力，核心驱动力在于其生猪养殖成本的持续优化和出栏量的稳步增长。公司通过精细化管理、提升生产效率以及受益于饲料原材料价格的下降，已成功将生猪养殖完全成本从2024年一季度的15.99元/公斤进一步降至5月份的14.88元/公斤，提前实现了年初设定的15.5元/公斤的成本目标。这一成本控制的成效，结合猪价的预期回暖，为公司盈利能力的强势修复奠定了坚实基础。 生猪出栏增长与盈利修复预期 公司在生猪产能建设方面稳步推进，已在新疆、甘肃、河南三地构建了300-350万头的产能规模，并计划在甘肃地区进一步提升产能利用率。通过能繁母猪存栏量的稳定（14万头）和生产效率（一季度PSY达24.12）的持续改善，特别是引入丹系种猪替换美加系以提高整体生产效率，公司预计2024年全年出栏生猪将达到300-350万头，同比增长6.54%至24.30%。在出栏量增长和成本下降的双重利好下，叠加猪价上行周期，公司生猪养殖板块的利润有望实现强劲修复，同时其饲料和疫苗业务也将受益于行业景气度的提升，共同推动公司整体业绩实现从2023年的亏损（-13.63亿元）到2024年预计盈利（9.87亿元）的重大转变。 主要内容 生猪销售数据与市场表现 天康生物发布的2024年5月生猪销售月报显示，公司当月销售生猪25.43万头，环比增长5.56%，但同比略有下降0.63%。销售收入达到4.31亿元，环比增长13.42%，同比增长8.56%，表明收入增长快于销量增长，主要得益于销售均价的提升。2024年5月份商品猪销售均价为14.86元/公斤，环比增长2.77%。从累计数据来看，2024年1-5月，公司累计销售生猪114.24万头，同比增长6.70%；累计销售收入18.25亿元，同比增长2.99%。这些数据反映了公司在当前市场环境下，通过优化销售策略和产品结构，实现了销售规模和收入的稳健增长，并有效捕捉了猪价回暖的趋势。 产能建设与生产效率提升策略 公司在生猪养殖产能布局上已形成规模效应，截至2022年底，已在新疆、甘肃、河南三地建成300-350万头的生猪产能。目前，新疆和河南地区的产能已基本实现满产运营，而甘肃地区的产能利用率约为70%，未来该区域被确定为生猪养殖的重点建设区域，预示着产能仍有提升空间。在种群管理方面，公司能繁母猪存栏量稳定在14万头，2024年一季度末的PSY（每头母猪每年提供的断奶仔猪数）达到24.12，显示出良好的生产性能。值得注意的是，公司在2023年于新疆区域启动了丹系种猪替换美加系种猪的策略，此举旨在进一步提高整体生产效率和猪群健康水平，为未来的出栏增长奠定坚实基础。基于这些积极因素，公司预计2024年全年出栏生猪将达到300-350万头，相较于2023年的281.58万头，同比增长幅度预计在6.54%至24.30%之间，体现了公司对未来出栏量增长的信心和规划。 养殖成本控制与持续改善 天康生物在增效降本方面取得了显著进展，生猪养殖完全成本持续下降。这主要得益于多方面因素的协同作用：一是饲料原材料价格的下降，有效降低了养殖投入；二是生产效率的持续提高，如PSY的改善；三是生产管理水平的精细化。具体数据显示，公司2024年一季度的生猪完全成本为15.99元/公斤，而到5月份，这一成本已进一步降至14.88元/公斤，成功实现了公司年初设定的15.5元/公斤的成本目标。展望未来，公司养殖成本仍有进一步降低的空间，主要驱动因素包括：饲料原料价格下降效果的持续显现、丹系种猪替换带来的生产效率进一步提升，以及落实生物安全举措以提高猪群健康水平，从而减少疫病损失和用药成本。这些措施将共同巩固公司的成本优势，提升其在行业内的竞争力。 投资评级与财务业绩展望 基于公司生猪板块出栏量的持续增长、增效降本策略的稳步推进以及猪价回暖的市场预期，分析师维持对天康生物的“买入”投资评级。报告指出，随着猪价上行，公司生猪养殖利润有望实现强势修复，同时饲料和疫苗板块也将受益于行业景气度的提升。根据周期所处位置和公司发展规划，浙商证券研究所预计天康生物2024年、2025年和2026年将分别实现归属于母公司股东的净利润9.87亿元、13.17亿元和12.00亿元。对应的每股收益（EPS）分别为0.72元、0.96元和0.88元。当前股价（6.96元）对应的预测市盈率（PE）分别为9.63倍（2024E）、7.21倍（2025E）和7.92倍（2026E），显示出公司在盈利能力恢复后的估值吸引力。尽管存在生猪出栏量不及预期、生猪价格不及预期以及动物疫病影响等风险，但整体来看，公司的增长潜力和成本优势使其具备较高的投资价值。 总结 综合优势奠定增长基础 天康生物凭借其在生猪养殖领域的战略布局和运营优化，展现出显著的增长潜力和盈利修复能力。公司通过在新疆、甘肃、河南三地构建的300-350万头生猪产能，以及能繁母猪存栏14万头和一季度PSY达24.12的良好生产性能，确保了出栏量的稳步增长。更重要的是，公司在成本控制方面取得了突破性进展，2024年5月生猪养殖完全成本已降至14.88元/公斤，低于年初目标，这得益于饲料原料价格下降、生产效率提升（如丹系种猪替换）和精细化管理。这些综合优势共同为公司在猪周期回暖中实现业绩反转奠定了坚实基础。 维持“买入”评级展望 鉴于天康生物生猪出栏量的持续增长预期（2024年预计出栏300-350万头）、养殖成本的显著优化以及猪价回暖带来的行业利好，分析师对其未来盈利能力持乐观态度。报告预测公司归母净利润将从2023年的亏损大幅转为2024年的9.87亿元盈利，并在2025年进一步增长至13.17亿元，显示出强劲的业绩弹性。尽管存在市场波动和疫病风险，但公司通过提升效率和降低成本的努力，有望在行业复苏中占据有利地位。因此，分析师维持“买入”评级，体现了对公司未来发展前景的积极预期和投资价值的认可。

中心思想 定增获批，驱动长期发展 生物股份近期定向增发申请获得上海证券交易所审核通过，此举不仅优化了公司的股权结构，更显著提升了资金实力，为公司在动物保健行业日趋激烈的市场竞争中实现长期、高质量发展奠定了坚实基础。 战略升级，巩固市场地位 公司通过此次定增，明确了以第一大股东和管理层为核心的实际控制人，增强了公司治理的稳定性。同时，募集资金将用于补充流动资金，支持持续的研发投入和外延并购战略，旨在通过“药苗联动”和宠物动保市场的拓展，全面提升产品服务能力和市场竞争力，迈向全球动保龙头企业。 主要内容 定增优化股权结构与资金实力 定向增发详情与股权结构优化： 生物股份于2024年6月24日收到上海证券交易所关于向特定对象发行股票申请的审核通过意见。本次发行对象包括生物控股、张翀宇先生和张竞女士，拟发行A股股票数量为0.35亿股，不超过发行前总股本的30%，发行价格为8.23元/股，募集资金总额不超过2.9亿元，净额将全部用于补充流动资金。发行完成后，生物控股持股比例将增至13%（1.49亿股），张翀宇、张竞父女直接持股3%（0.35亿股），叠加间接持股将合计控制公司16%股权，三名特定对象将成为公司控股股东，张翀宇、张竞父女将成为公司实际控制人。此举充分体现了第一大股东及管理层对公司未来发展的信心和价值认可，有利于保障公司长期稳定发展。 提升资金实力以支持研发投入： 随着国内动保行业进入成熟发展期，对企业的自主研发能力、产品质量、成本管控及综合解决方案能力提出了更高要求。生物股份已建立并优化了病原检测与分离、反刍疫苗、布病疫苗、宠物疫苗、非洲猪瘟集成开发等十余个研发技术平台，研发管线全面覆盖多种疫苗开发技术。持续加大的研发投入对营运资金需求增加，此次定增补充流动资金将有助于公司在行业集中度提升过程中抢占市场先机，为长期健康发展积蓄力量。 内外兼修，拓展产品与市场 “内生+外延”双轮驱动战略： 面对动保行业集聚效应加剧和下游养殖业规模化提升带来的激烈竞争，公司将坚持内生发展与外延发展并行的战略。一方面，持续优化和迭代兽用疫苗产品矩阵；另一方面，通过并购补足兽用化药产品短板，形成“药苗联动”的良性驱动，以增强持续盈利能力。 紧抓宠物动保市场机遇： 公司积极把握国内宠物市场的发展机遇，通过自主研发快速补充宠物疫苗及相关产品，并以产业并购及投资方式推动其他产品发展，提升宠物动保产品能力建设。同时，持续优化产能建设和渠道建设，预计宠物动保业务将成为公司未来收入规模及利润增长的重要驱动力。 投资建议与财务预测： 浙商证券维持生物股份“买入”评级。预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.56亿元、4.11亿元和5.19亿元，对应P/E分别为22.70倍、19.66倍和15.58倍。分析师认为，新产品的陆续推出和非口蹄疫战略的延伸将充分释放公司的盈利空间，同时外延并购发展将进一步助力公司扩张营业规模，迈向全球龙头动保企业。 营业收入预测： 2024E为16.71亿元（同比增长4.54%），2025E为18.11亿元（同比增长8.38%），2026E为20.28亿元（同比增长12.02%）。 归母净利润预测： 2024E为3.56亿元（同比增长25.47%），2025E为4.11亿元（同比增长15.48%），2026E为5.19亿元（同比增长26.18%）。 总结 生物股份此次定向增发获批，是公司发展历程中的一个重要里程碑。通过优化股权结构，公司治理将更加稳定，为长期发展奠定坚实基础。募集资金的注入将有效提升公司资金实力，支持其在成熟动保市场中持续加大研发投入，巩固技术优势。同时，公司“内生发展与外延并购”双轮驱动的战略，特别是对宠物动保市场的积极拓展，有望形成新的增长极。结合稳健的财务预测和分析师的“买入”评级，生物股份有望凭借其战略布局和执行力，在未来实现盈利空间的充分释放和营业规模的持续扩张，逐步迈向全球动保行业的领先地位。

中心思想 增长逻辑转型与核心驱动力 海尔生物的增长逻辑已实现从单一的“王牌产品进口替代”向“海尔品牌在医疗、生命科学领域的持续变现”的战略转型。这一转型以“客户数量拓展”和“单客户价值提升”为核心驱动力，并通过集团赋能持续提升平台价值。公司凭借在国内低温存储领域的高市场占有率和品牌声誉，正积极拓展非存储类新产业，并深化全球化布局，以应对传统业务增长瓶限和市场对高成长性的疑虑。 非存储业务与平台价值凸显 非存储类新产业已成为海尔生物新的增长引擎，2023年其收入占比达38%，同比增长超30%，并在2024年第一季度持续提升。公司通过内生研发和外延并购相结合的方式，不断丰富产品矩阵，尤其在血浆分离机、分析仪器、实验室耗材等高增长、进口垄断领域取得突破。同时，公司通过加强海外市场拓展、提升一体化服务能力以及发挥平台互助赋能效应，构建了稳固的平台价值，预计未来业绩将持续增长，2024-2026年归母净利润预计分别为5.98亿、7.33亿及8.93亿元，对应2024年PE约为20倍，具备估值重塑潜力。 主要内容 非存储业务驱动单客户价值提升 海尔生物作为国内低温存储龙头，拥有覆盖上万家医院、医药生物企业、高校科研机构等终端用户的良好客户基础。公司通过丰富非存储类产品矩阵，有效提升了单客户价值。数据显示，2023年非存储类新产业收入占比已达38%，同比增长超过30%，并在2024年第一季度继续提升，逐步成为公司增长的主要动力。 内生研发与外延并购并举 在产品策略上，公司采取了内生研发与外延并购相结合的方式。自研产品包括生物安全柜、离心机、培养箱等，部分产品已成功进入欧美市场。在外延并购方面，公司自上市以来持续通过收购优质标的快速提升板块能力，例如海尔生物医疗科技（成都）、海尔血技、金卫信、康盛生物、海尔生物医疗科技（苏州）以及上海元析等，这些并购旨在针对原有客户的明确需求，不断丰富产品品类，增强自身成长性，打开业务天花板。 “好行业、好公司、谋同道”的并购策略 公司在2023年年报中明确了“好行业、好公司、谋同道”的并购策略。 好行业： 选择市场空间大、产品成熟且部分被进口垄断的赛道，如血浆分离机（海尔血技）、分析仪器（上海元析）、实验室耗材（康盛生物）、生物安全柜等。这些产品上游价格不敏感、品牌声誉敏感，有望借助海尔的渠道及品牌背书快速放量。 好公司： 标的公司自身具备一定成长性，且盈利能力与母公司相近。以海尔血技为例，其在收购前2018-2020.07净利率稳定在28%左右，收购当年在渠道赋能下提升至33%。年报披露，海尔血技2023年收入较收购前已实现翻倍，2019-2023年收入复合年增长率（CAGR）达到19%。 谋同道： 并购标的选择与原有客户需求重合，实现渠道共享，锚定医院、医药生物企业、高校科研机构等终端用户。同时，公司在并购时会为创始团队保留少数股权，实现各方共创共赢。 全球化布局与平台赋能战略 公司在客户数量拓展方面，除了在国内市场持续细分与下沉，突破空白用户群外，海外拓展已成为重要的增长方向。2023年公司海外收入占比达到34.33%，显示出其在全球市场的强劲势头。 海外市场竞争力全面提升 2023年是公司海外业务重要的蓄势年，公司在产品、营销、仓储等多维度提升了海外竞争力： 产品： 截至2023年末，公司累计已有400余个型号获得境外认证。除超低温产品等优势品类外，液氮罐、培养箱、离心机、实验室耗材等品类也实现了快速增长。公司2023年ESG评级为AAA，进一步体现了其产品核心竞争力和可持续发展理念。 营销： 加强当地化布局，2023年建立了以阿联酋、尼日利亚、新加坡和英国等地为中心的用户体验培训中心体系，并与世界卫生组织（WHO）、联合国儿童基金会（UNICEF）等60余个国际组织保持长期合作关系。本地化营销团队有助于更快打开当地市场，实现品牌认可及业绩转化。 仓储： 2023年新增荷兰、美国等仓储物流中心体系，此举一方面提高了服务和交付能力，另一方面也使得公司海外拓展不受海运价格波动影响，能够持续、稳定地服务海外客户。 平台价值的多元体现 在国内生物医疗及科研服务市场进口垄断、内资分散的背景下，海尔生物的平台价值日益凸显： 基石产品稳固： 公司低温存储产品品牌性强，市场基础广且好，为新成长曲线的拓展提供了坚实基础。 一体化服务能力强： 面对产品及市场格局分散的特点，公司不仅丰富产品矩阵，还以产品为基础持续提供增值服务。服务类收入占比已从2020年的3.02%提升至2023年的17%，成为公司在非优势领域获得客户认可的重要优势。 平台互助赋能： 公司年报指出，与并购标的的主要合作方式为研发、供应链、市场等体系的互补。例如，海尔生物（苏州）2023年新增订单增长50%，海尔血技在并购当年增速明显提升。此外，这种赋能效应不仅体现在海尔生物内部子公司之间，未来或将延伸至海尔集团大健康板块间的相互赋能。2024年6月18日，海尔集团正式控股上海莱士，血制品客户作为海尔生物的重要客户方向之一，兄弟公司未来协同有望进一步增强。同时，股份出让方基立福作为全球医疗健康企业，或将助力海尔集团大健康板块加速出海。 总结 海尔生物已成功实现从传统低温存储业务向多元化医疗、生命科学领域的高成长性转型。通过“单客户价值提升”和“客户数量拓展”两大核心策略，公司非存储业务占比显著提升，海外市场布局日益完善。其“好行业、好公司、谋同道”的并购策略有效拓展了产品线，而稳固的基石产品、一体化服务能力及强大的平台赋能效应则构筑了其独特的竞争优势。展望未来，随着非存储业务产品矩阵的不断丰富和占比的持续提升，公司第二成长曲线已逐步明确，有望迎来估值重塑。基于此，报告维持“增持”评级，并预计2024-2026年归母净利润将分别实现47%、23%和22%的增长。同时，需关注业务拓展不及预期、市场竞争加剧、海外地缘政治及并购整合等风险。

中心思想 支付端政策演变下的药店市场重构与龙头机遇 本报告深入分析了中国医药生物行业，特别是零售药店市场在支付端政策变化影响下的发展趋势与投资机遇。核心观点指出，尽管医保支付政策持续演变，如个人账户使用范围调整和线上比价功能的推出，对药店盈利能力构成短期挑战，但长期来看，门诊统筹的加速落地有望为零售药店带来巨大的处方外流增量。报告强调，具备规模化优势、卓越供应链管理能力和精细化运营水平的连锁药店龙头，将能有效对冲价格竞争风险，维持并提升盈利能力，进一步巩固市场集中度。 医药板块底部震荡中的结构性投资价值 当前医药板块整体估值和持仓均处于历史低点，市场正经历供给侧改革的深水区。报告认为，在这一背景下，创新升级和渠道结构变化是行业发展的主旋律。投资者应关注院外市场、新业态、创新药械等高质量突破性赛道，并采取“个股胜于赛道”的策略。具体而言，眼科/体检服务、资源性中药OTC/血液制品、专科化药、新业态医药商业公司、一体化优质原料药、CXO以及具备海外突破能力的医疗器械企业，均展现出显著的投资潜力。 主要内容 周思考：支付端变化对药店影响？ 本周医药流通板块因国家医保局上线“药品比价”功能而出现较大跌幅（-5.5%），引发市场对药店盈利能力的担忧。报告通过梳理连锁药店医保支付政策演变，深入分析了其对药店发展的影响。 个人账户政策演变及其影响： 1998年《国务院关于建立城镇职工基本医疗保险制度的决定》允许个人账户在定点药店购药，极大地推动了药店行业的快速发展。数据显示，截至2019年，个人医保账户在连锁药店收入中占比高达48%，成为重要的收入拉动因素。 2020年《基本医疗保险用药管理暂行办法》将滋补品、保健品、疫苗等排除出医保目录，导致2021年个人账户在药店的支出金额和比例均出现下滑。然而，到2022年，个人账户在药店的支出仍达到2484亿元，占零售药店收入的48%，显示其对药店收入的持续贡献。 统筹基金政策发展与未来增量： 2017年起，政策鼓励门诊患者凭处方到零售药店购药，促进了药店行业发展。 2023年《关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》鼓励符合条件的定点药店开通统筹门诊服务，推动统筹门店加速落地。 2024年6月13日，陕西医保上线“药品比价”功能，通过对接药店进销存系统实现线上比价，使得药品价格更加公开透明，加剧了市场对药店价格竞争的担忧。 支付端变化对药店发展的积极影响与挑战： 统筹落地带来的巨大增量： 报告认为，借鉴个人账户政策对药店发展的拉动作用，随着统筹门店的增加，有望促使院内药品持续向院外流转。米内网数据显示，2023年公立医院终端仍占据整体药品销售额的61%以上，预示着处方外流将为零售药店带来巨大的增量空间。连锁药店龙头凭借其更强的上游议价能力、更优的价格、更丰富的SKU和更全面的品类，在药品价格透明化和严格管控的趋势下，有望吸引更多客流，承接更多外流处方，从而提升收入和利润。 零售药店龙头盈利能力韧性： 报告指出，参考2020年滋补品、保健品等被排除医保目录后，连锁药店龙头通过快速品类调整，仍能维持相对较高的稳定盈利水平。这得益于其优化的供应链管理、强大的上游议价能力和持续提升的精细化管理能力。这些优势将帮助龙头企业有效对冲处方药占比提升和价格竞争带来的毛利率下降风险，保持良好的盈利能力。 行业集中度提升： 综合来看，药店龙头在价格管控中受到的冲击可能较小。通过进一步优化商业采购，有望对冲处方收入占比提升和直接比价带来的毛利率下降风险。同时，龙头企业凭借其低价、品类全、服务优、规模化等综合优势，将吸引更多客流和外流处方，从而推动行业集中度进一步提升。 投资建议： 报告推荐具备规模化效应、良好供应链管控、强大上游议价能力和持续精细化管理的药店龙头，包括老百姓、益丰药房、大参林、健之佳，并建议关注一心堂、漱玉平民等。 行情复盘：涨跌各半，医药流通跌幅较大 医药行业行情：跑赢大盘，成交额回升 本周（2024年6月10日至6月14日），医药（中信）指数（CI005018）下跌0.69%，但跑赢沪深300指数0.22个百分点，在所有行业中涨幅排名第16位。然而，从2024年年初至今，医药（中信）指数累计跌幅达15.1%，跑输沪深300指数18.3个百分点，在所有行业涨幅中排名倒数第6位，显示出行业整体的弱势表现。 成交额方面，本周医药行业成交额环比提升，达到2069亿元，占全部A股总成交额的6.9%，较前一周提升0.6个百分点，但仍低于2018年以来的中枢水平（8.0%）。 板块估值方面，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为25.80倍PE，环比下降0.29。医药行业相对沪深300的估值溢价率为124%，环比提升17个百分点，但仍低于近四年来的中枢水平（151.3%），表明板块估值仍处于相对低位。 医药子行业：涨跌各半，医药流通跌幅较大 根据Wind系统中信证券行业分类，本周医药子板块表现涨跌各半。其中，医疗服务（+0.6%）、化学原料药（+0.6%）、生物医药（+0.2%）和化学制剂（+0.2%）实现上涨；而医疗器械（-0.9%）、中药饮片（-1.6%）、中成药（-2.3%）和医药流通（-5.5%）则出现下跌，其中医药流通跌幅最大。 根据浙商医药重点公司分类板块来看，本周创新药、科研服务、API及制剂出口、仿制药、CXO板块上涨，而医药商业（-5.9%）跌幅较大，与中信分类的医药流通板块表现一致。 报告指出，当前医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中等待医药板块的催化。国内医药行业正处于供给侧改革的深水区，创新升级和渠道结构变化是主要方向。在此过程中，院外产品将受益于老龄化加速趋势，创新药械在鼓励性政策影响下进入兑现期。随着医疗环节改革的深入，医药价值链将发生较大重构，处方外流、医药CSO（合同销售组织）以及各环节集中度提升将成为必然趋势，从而呈现更多投资机会。 2024年中期医药年度策略：长青资产，穿越迷雾 报告强调“高质量破局：个股胜于赛道”的投资策略，并自上而下看好以下高质量突破性赛道： 眼科/体检服务： 随着手术和诊疗的恢复，中小企业有望扭亏为盈，龙头企业保持稳健增长。关注爱尔眼科、通策医疗、华厦眼科、盈康生命、普瑞眼科、美年健康。 资源性中药OTC/血液制品： 关注同仁堂、健民集团、片仔癀、东阿阿胶、华润三九、羚锐制药、康缘药业、天坛生物。 专科化药： 关注恩华药业、九典制药、科伦药业、华东医药、华特达因、迪哲医药、泽璟制药、福元医药、卫信康。 新业态拓展的医药商业公司： 关注百洋医药、上海医药、重药控股、老百姓、益丰药房，以及九州通、国药一致。 一体化拓展的优质原料药： 关注奥锐特、仙琚制药、普洛药业、博瑞医药，以及山河药辅、新华制药、国邦医药。 CXO（医药研发生产外包）： 关注百诚医药、阳光诺和、泰格医药、药明康德、康龙化成、凯莱英。 海外突破和国内行业持续规范中的医疗器械企业： 关注迈瑞医疗、鱼跃医疗、海尔生物、联影医疗、开立医疗、新华医疗、翔宇医疗、澳华内镜、南微医学、维力医疗、心脉医疗、新产业、亚辉龙，以及惠泰医疗、山东药玻、安杰思、普门科技、艾德生物、九强生物。 陆港通&港股通：北上资金环比下降 截至2024年6月14日，陆港通医药行业投资额为1449亿元，医药持股占陆港通总资金的7.9%。本周医药北上资金环比下降42亿元，显示出资金流向的短期变化。 具体持仓标的方面，本周陆港通医药标的市值增长前五名分别为迈瑞医疗、科伦药业、迪安诊断、凯莱英、乐普医疗。港股通医药持股市值增长前五名分别为药明生物、药明康德、微创医疗、平安好医生、绿叶制药。 限售解禁&股权质押情况追踪 在未来一个月（2024年6月10日至2024年7月12日），共有21家医药上市公司将发生或即将发生限售股解禁。其中，威高骨科、百洋医药、漱玉平民等公司的解禁股份占总股本比例较高，可能对市场流动性产生影响。 股权质押方面，本周亚宝药业、益佰制药等公司第一大股东的质押比例有所提升，而老百姓第一大股东的质押比例则下降较多，反映出部分公司股东的融资或风险管理行为。 风险提示 本报告提示投资者关注以下风险： 行业政策变动： 医药行业受政策影响较大，未来政策调整可能对行业发展和企业盈利能力产生不确定性影响。 研发进展不及预期： 创新药械的研发投入高、周期长、风险大，若研发进展不及预期，可能影响相关企业的业绩和市场表现。 业绩低预期： 市场竞争加剧、成本上升或需求变化等因素可能导致企业业绩低于市场预期。 总结 本报告对医药生物行业进行了专业而深入的分析，核心观点明确指出，尽管医保支付端政策变化（如线上比价功能上线）对零售药店短期盈利能力构成挑战，但门诊统筹的加速落地将为药店带来巨大的处方外流增量。报告强调，具备规模化优势、高效供应链管理和精细化运营能力的连锁药店龙头，将能有效应对价格竞争，维持并提升盈利能力，并进一步推动行业集中度提升。 在市场行情方面，医药板块当前估值和持仓均处于历史低点，但行业正经历供给侧改革，创新升级和渠道结构变化是主要驱动力。报告建议投资者采取“个股胜于赛道”的策略，重点关注眼科/体检服务、资源性中药OTC/血液制品、专科化药、新业态医药商业公司、一体化优质原料药、CXO以及具备海外突破能力的医疗器械企业等高质量突破性赛道。同时，报告也提示了行业政策变动、研发进展不及预期和业绩低预期等潜在风险。整体而言，报告为投资者提供了在当前复杂多变的医药市场中，识别结构性投资机会和规避风险的专业分析框架。

中心思想 医改深化与行业重构：从支付端到全链条的变革 本报告核心观点指出，2023年以来中国医药卫生体制改革加速深化，尤其在反腐风暴和医保支付方式改革（DRG/DIP）进入收尾阶段的背景下，医药行业正迎来一个新时代。改革的核心在于“三医”协同发展，通过支付端改革倒逼医药产业链创新升级、提质增效。2024年医改重点任务预示着改革将进入“深水区”，聚焦医疗环节，旨在实现“腾空间、调结构、保衔接”，推动以治病为中心向以人民健康为中心转变。 创新驱动与高质量发展：投资框架的重塑 报告强调，传统的医药投资框架存在认知误区，不能简单将医药产品视为一般零售商品。医改的深化促使行业从数量扩张转向高质量发展，创新药械的全链条支持成为政策重点。在这一背景下，医药板块的估值逻辑正被重塑，投资策略需从“赛道”转向“个股”，关注在政策引导下实现高质量突破的细分领域和优质企业。同时，医保筹资机制的健全和商业健康保险的发展，将为创新药支付和医疗服务提供多元化支持。 主要内容 01 为什么要跟踪医药政策？ 投资框架的认知误区与医改的供给侧改革 报告指出，医药投资存在认知误区，即不能简单地将医药需求增加等同于行业空间增长。医药产品和服务具有居民福利属性，其销售空间受限于国家经济发展水平下为居民谋福利的程度。2015年以来的医改本质上是一轮支付端启动的“供给侧改革”，旨在倒逼医药产业链（工业、商业、医疗服务）创新升级、提质增效。2024年，改革将进入“深水区”，重点聚焦医疗环节，加速行业供给侧创新升级进程。 医保、医疗、医药数据洞察与“三医”协同发展 过去8年，医保基金收入和支出持续增长，2023年基本医疗保险基金收入3.34万亿，同比增长8.7%；支出2.81万亿，同比增长15.2%。参保人数稳定在13.3亿人，覆盖率超95%。然而，2023年规模以上医药工业企业工业增加值约1.3万亿，同比下降5.2%；营收2.96万亿，同比下降4%；实现利润4127亿元，同比下降16.2%，三项指标多年来首次均为负增长，且均低于全国工业整体增速。这表明医保支付端改革对医药工业产生了显著影响。医改的核心在于“三医”（医保、医疗、医药）协同发展，通过药品集中带量采购、医保谈判等方式大幅降低药品耗材价格，减轻群众负担，并促进医疗服务价格动态调整、医保支付方式改革和医务人员薪酬制度改革，推动公立医院建立公益性运行新机制。 医药板块估值与政策周期的关系 报告通过图表展示了2014-2024年5月申万医药板块与沪深300估值变化，并标注了关键政策节点。例如，2018年国家医保局成立、4+7集采，2021年DRG/DIP付费试点及三年行动计划，2023-2024年医疗反腐整治等。这些政策事件与医药板块估值波动密切相关，体现了政策对行业估值体系的深远影响。 02 2024年重点工作任务 三明医改经验的推广与医院收入结构优化 2024年5月下旬，国家卫健委、国家医保局密集宣示推广三明医改经验。三明医改的本质是实现“腾空间、调结构、保衔接”，通过“价格—支付—绩效—薪酬”的四联动改革，在保障药品及医疗服务能力的同时实现有效控费，并推动“以治病为中心转向以人民健康为中心”。三明模式通过降低药品耗材费用、调整医疗服务价格、改革医保支付方式和薪酬制度，成功优化了医院收入结构，降低了药占比，提高了技术劳务收入占比。 四联动改革与多元化筹资机制 2024年医改重点工作任务明确了“价格—支付—绩效—薪酬”的四联动改革方向。 价格端：要求各级医保局“推进药品和医用耗材集中带量采购提质扩面”，并“深化医疗服务价格改革”，以降低医药产品总费用占比，提高技术劳务价值占比。 支付端：到2024年底，全国所有统筹地区将开展DRG/DIP付费方式改革，并建立动态调整机制。同时，对紧密型医疗联合体实行医保总额付费，并研究对创新药和先进医疗技术应用给予DRG/DIP付费中除外支付等政策倾斜。 绩效与薪酬：将研究制定医疗服务收入内涵与薪酬制度衔接办法，注重医务人员稳定收入和有效激励，严禁向科室和医务人员下达创收指标，薪酬不得与药品、卫生材料、检查、化验等业务收入挂钩。 筹资端：健全医保体系并首次提出“发展商业健康保险”获得顶层设计支持，包括制定规范城市定制型商业医疗保险的指导性文件、推动商业健康保险产品扩大创新药支付范围、探索线上快速结算等，标志着基本医保与商业保险“二元发展时代”的启幕。 创新药全链条支持与目录协同调整 2024年重点工作中，“创新药”一词出现了6次，表明政策对创新药的高度重视。 支付政策：研究对创新药和先进医疗技术应用给予DRG/DIP付费中除外支付等政策倾斜，有望将北京、上海、广州等地的创新药除外政策向全国推广。 商业健康保险：明确“推动商业健康保险产品扩大创新药支付范围”。 审评与应用：加大创新药临床综合评价力度，促进新药加快合理应用。 全链条鼓励：制定关于全链条支持创新药发展的指导性文件，加快创新药、罕见病治疗药品、临床急需药品等以及创新医疗器械、疫情防控药械审评审批。 数字化赋能：推进数字化赋能医改，整合医疗医药数据要素资源，围绕创新药等重点领域建设成果转化交易服务平台。 此外，报告提出“推动国家基本药物目录与国家医保药品目录、药品集采、仿制药质量与疗效一致性评价协同衔接，适时优化调整国家基本药物目录”，预示着基药目录调整有望重启，并实现多目录间的决策信息共享、数据互通、监管互认，为集采中选品种、仿制药过评品种优先纳入基药目录、基药产品优先纳入医保目录创造条件。 反腐常态化与数据化监管 文件首次提出“深入开展全国医疗卫生机构信息互通共享攻坚行动”“深化体制机制改革，持续推进全链条全要素全覆盖治理。开展高费用和异常费用病例核查工作”，有助于药品、检查检验、服务质量价格透明横向比对。2024年1月5日，医保局指导医药采购机构聚焦“四同药品”（通用名、厂牌、剂型、规格均相同），对照全国现有挂网药品价格统计形成的监测价进行全面梳理排查，标志着大数据时代信息化、透明化监管正在进行时。此外，研究出台医药企业防范商业贿赂合规指引，完善医保基金飞行检查工作机制，建立“回头看”机制，以及制定促进和规范民营医院发展的政策，都表明反腐已进入“制度化”、“常态化”阶段。 03 政策趋势展望 医保战略购买与行业结构优化 2024年医药政策趋势展望显示，医保将通过战略购买撬动行业结构优化。 医保端：支付覆盖范围不断延伸，支付创新持续深化，资金管理信息化不断加强。 医疗端：改革深化重点在于总量控制和结构优化，包括医疗资源下沉、关注基层市场，医疗规范化管理再深入，以及医疗服务费用动态调整再强化。 医药端：在“三医协同”下，鼓励创新、提质提效，全方位鼓励中医药振兴发展，并加强合理用药和药品监管。 高质量破局与投资机会 在医改深化背景下，投资建议强调“高质量破局：个股胜于赛道”。报告建议自上而下关注高质量突破的赛道，包括： 眼科/体检服务：手术、诊疗恢复，中小企业扭亏为盈、龙头稳健。关注爱尔眼科、通策医疗、华厦眼科、盈康生命、普瑞眼科、美年健康。 资源性中药OTC/血液制品：同仁堂、健民集团、片仔癀、东阿阿胶、华润三九、羚锐制药、康缘药业、天坛生物。 专科化药：恩华药业、九典制药、科伦药业、华东医药、华特达因、迪哲医药、泽璟制药、福元医药、卫信康。 新业态拓展的医药商业公司：百洋医药、上海医药、重药控股、老百姓、益丰药房，关注九州通、国药一致。 同时，自下而上不应忽略一体化拓展的优质原料药、仿创类CXO、海外突破和国内行业持续规范中的医疗器械企业的投资机会。 04 风险提示 政策与研发不确定性风险 报告提示了三项主要风险： 政策推进节奏的不确定风险：医改政策的实施进度和具体细则可能存在不确定性，影响行业预期。 医药创新产品研发失败风险：创新药械的研发周期长、投入大，存在研发失败或未能达到预期效果的风险。 企业营销调整不确定性风险：在反腐和合规要求趋严的背景下，医药企业的营销模式和策略可能面临调整，带来不确定性。 总结 本报告深入分析了医改15周年背景下中国医药政策的演变与未来趋势。核心观点在于，医改已进入“深水区”，以“三医”协同发展为核心，通过支付端改革倒逼行业创新升级和提质增效。2024年重点工作任务明确了推广三明医改经验、深化“价格—支付—绩效—薪酬”四联动改革、健全医保与发展商保并举的筹资机制、全链条支持创新药发展以及常态化、数据化反腐的政策方向。这些政策将重塑医药行业的生态，推动其从数量扩张转向高质量发展。在投资方面，报告建议投资者应摒弃传统认知误区，关注政策引导下的高质量破局机会，精选在眼科/体检服务、资源性中药OTC/血液制品、专科化药、新业态医药商业、优质原料药、CXO及医疗器械等细分领域具有竞争优势的个股。同时，需警惕政策推进节奏、创新产品研发失败及企业营销调整带来的不确定性风险。

中心思想 化学制剂板块的PB-ROE驱动因素与投资机遇 本报告的核心观点之一是，化学制剂板块企业净资产收益率（ROE）的提升主要由产品商业化兑现驱动，尤其在新产品成功放量和形成优秀竞争格局的背景下。尽管当前化学制剂板块整体市净率（PB）处于相对低位，但艾力斯、九典制药等高ROE企业凭借其出色的盈利能力和市场表现，展现出更高的估值水平和未来增长潜力，值得投资者关注。 医药行业整体趋势、挑战与2024年投资策略 报告分析指出，当前医药行业估值和持仓均处于历史低点，面临供给侧改革的持续深化和价值链的重构。2024年的医药年度策略强调“蓄力，破局”，即在宏观医改深化和医保监管提升的背景下，行业基本面将进入经营效率改善周期。投资机会将聚焦于创新药械、诊疗复苏下的服务/药店以及医药配套等环节，并特别看好血液制品、中药、化学制剂、医疗设备耗材和CXO等具有较大预期差和良好景气边际变化的细分领域。 主要内容 周思考：化学制剂板块PB-ROE分析 ROE提升的核心驱动力 报告对化学制剂板块企业的ROE变化趋势进行了深入梳理，发现2020年至2024年第一季度，艾力斯、九典制药、华特达因和科伦药业等公司的ROE水平较高并呈现显著提升。分析表明，产品商业化的持续兑现是驱动ROE提升的核心动力。例如，艾力斯的核心产品伏美替尼实现快速放量，显著推动了公司收入和利润的增长，进而带动ROE的提升。九典制药则凭借洛索的持续放量，驱动公司业绩稳健增长，使其ROE表现优异。报告强调，化学制剂领域新产品的成功放量和优秀的竞争格局是企业ROE持续增长的关键因素。 板块估值与高ROE企业的投资价值 从板块整体估值来看，目前化学制剂的PB处于相对低位，行业整体估值水平较低。然而，在个股层面，艾力斯和九典制药等高ROE企业表现尤为突出，其PB显著高于板块内其他公司，这反映了市场对其未来增长潜力的较高预期。报告认为，尽管化学制剂板块整体估值承压，但部分优质企业凭借其卓越的产品竞争力和市场表现，展现出强大的盈利能力和增长潜力，值得投资者关注。报告推荐了恩华药业、九典制药、科伦药业、华东医药、华特达因、迪哲医药、泽璟制药、首药控股、福元医药、卫信康等公司，并建议关注川宁生物、艾力斯、百利天恒、海思科、丽珠集团、兴齐眼药、华润双鹤等。 行情复盘：板块持续回调，创新药数据催化 医药行业整体表现与估值 本周（2024年6月3日至6月7日），医药（中信）指数下跌1.75%，跑输沪深300指数1.59个百分点，在所有行业中涨幅排名第8。2024年以来，医药指数累计跌幅达14.5%，跑输沪深300指数18.6个百分点，在所有行业涨幅中排名倒数第5。成交额方面，本周医药行业成交额为2414亿元，占全部A股总成交额的6.3%，较前一周提升0.7个百分点，但仍低于2018年以来的中枢水平（8.0%）。板块估值方面，截至2024年6月7日，医药板块整体估值（历史TTM，剔除负值）为26.09倍PE，环比下降0.35。医药行业相对沪深300的估值溢价率为107%，环比下降21个百分点，低于近四年中枢水平（151.5%）。 医药子行业涨跌幅分析 根据Wind中信证券行业分类，本周除中成药上涨0.5%外，其他医药子板块均出现回调，其中化学原料药（-3.7%）和医药流通（-3.8%）跌幅较大。根据浙商医药重点公司分类，本周仅中药上涨1.5%，科研服务跌幅最大，达到-7.0%。估值方面，除中成药子板块外，其他医药子板块估值均有回落，其中化学原料药（-0.95）、医药流通（-0.73）、中药饮片（-0.71）估值回落较多。截至2024年6月7日，估值排名前三的板块为中药饮片（71倍PE）、医疗器械（31倍PE）和化学制剂（29倍PE）。 陆港通与港股通资金流向 截至2024年6月7日，陆港通医药行业投资额为1491亿元，医药持股占陆港通总资金的8.0%，医药北上资金环比增长33亿元。具体持仓标的方面，本周陆港通医药标的市值增长前五名分别为迈瑞医疗、药明康德、天坛生物、华润三九、东阿阿胶。港股通医药持股市值增长前五名分别为石药集团、复星医药、阿里健康、药明生物、国药控股。 限售解禁与股权质押情况 未来一个月（2024年6月8日至2024年7月8日），共有17家医药上市公司将发生或即将发生限售股解禁。其中，威高骨科和百洋医药等公司的解禁股份占总股本比例较高，分别达到80.83%和77.38%。股权质押方面，迪安诊断和哈三联的第一大股东质押比例提升较多，分别变化5.19%和1.62%。 2024年医药年度策略：蓄力，破局 策略复盘与行业基本面展望 报告回顾了2023年医药策略，指出在诊疗逐季复苏和反腐影响下，医药创新和消费稳增长但增速分化，院内营销阶段性调整，盈利能力有所提升。2024年，医药行业进入供给侧改革新阶段，医改持续深化，医疗环节成为重点，医保监管水平提升以应对收支紧缩趋势。行业基本面预计进入经营效率改善周期，创新药械、诊疗复苏下的服务/药店、医药配套等环节将迎来更好的发展窗口，创新产品持续商业化和产能释放（如CXO、血液制品）将带来更快的增长。 投资视角与推荐组合 报告认为医药板块各细分领域存在较大的景气异质性。结合景气边际变化和预期差维度分析，血液制品、中药、化学制剂、医疗设备耗材和CXO等领域均存在较大的预期差和较好的景气边际变化。在板块配置上，报告强调“中期就是短期，个股胜于赛道”，自上而下看好高质量突破的赛道，包括眼科/体检服务、资源性中药OTC/血液制品、专科化药、新业态拓展的医药商业公司；自下而上则提示关注一体化拓展的优质原料药、仿创类CXO、海外突破和国内行业持续规范中的医疗器械企业的投资机会。 推荐组合包括： 医药创新：迪哲医药、荣昌生物、泽璟制药、康方生物、君实生物、科伦药业、智飞生物、迈瑞医疗、联影医疗、翔宇医疗、羚锐制药、康缘药业。 诊疗常态化：大参林、老百姓、上海医药。 医药配套：药明康德、凯莱英、九洲药业、康龙化成、泰格医药。 风险提示 报告提示了主要风险，包括行业政策变动、研发进展不及预期以及业绩低于预期。 总结 本周医药生物行业周报深入分析了化学制剂板块的PB-ROE表现及医药行业整体行情。报告指出，化学制剂企业ROE的提升主要由产品商业化兑现驱动，艾力斯、九典制药等高ROE企业展现出显著的增长潜力和市场认可度，尽管板块整体估值处于低位，但优质个股仍具备投资价值。 在市场行情方面，本周医药指数持续跑输大盘，成交额虽有回升但仍低于历史中枢水平，板块估值回调且相对沪深300的溢价率下降。子行业表现分化，中药板块逆势上涨，而化学原料药和医药流通跌幅较大。北上资金对医药行业的投资环比增长，显示出部分资金对优质标的的持续关注。 展望2024年，报告强调医药行业正处于供给侧改革的深水区，医改深化和医保监管提升将重塑行业价值链。策略上建议“蓄力，破局”，关注创新药械、诊疗复苏相关服务及医药配套等领域，并重点推荐血液制品、中药、化学制剂、医疗设备耗材和CXO等具有景气边际变化和预期差的细分赛道。报告最后提示了行业政策、研发进展和业绩不及预期等潜在风险。

中心思想 高ROE与低估值并存的投资价值 本报告核心观点指出，迈瑞医疗作为国内医疗器械行业的绝对龙头，在当前市场环境下展现出显著的投资价值。公司以其远超海内外同行的净资产收益率（ROE）和持续提升的盈利能力，证明了其卓越的经营效率和内生增长潜力。尽管拥有强大的基本面，迈瑞医疗目前的估值（PE）已回落至历史低位，并首次低于2023年底海外龙头估值中枢，凸显了其被市场低估的投资性价比。 政策利好与业务拓展驱动未来增长 报告强调，2024年以来，国内“加强重症医学服务能力建设”和“大型医疗设备以旧换新”等利好政策为迈瑞医疗提供了新的增长动力。同时，公司通过收购惠泰医疗拓展优质赛道，并持续加速海外市场拓展，有望迎来第五个发展阶段，即业绩高增长持续性增强，实现利润与估值的戴维斯双击。公司在高端客户和高端市场的持续突破，以及“三瑞系统”驱动的数智化转型，将进一步巩固其盈利能力和市场地位。 主要内容 迈瑞医疗：穿越周期的优质核心资产 迈瑞医疗被定位为穿越医药调整周期的优质核心资产。自2022年8月以来，公司已进入市值盘整企稳、估值消化、核心资产价值凸显的第四发展阶段。尽管2022年以来医药生物指数整体下跌42.1%（截至2024年6月7日），迈瑞医疗作为行业龙头，其收入和利润长期保持在20%的增速区间，展现出穿越周期和政策扰动的韧性。公司市值在此期间处于盘整阶段，相对医药生物指数超额收益率为24.5%。截至2024年6月7日，公司PE-TTM为29.9X，持续创下阶段新低点（历史最低为28.6X），远低于上市以来46.7X的估值中枢，估值性价比显著。展望未来，随着“加强重症医学服务能力建设”、“大型医疗设备以旧换新”等国内政策的推动，以及收购惠泰医疗和海外拓展的加速，公司有望进入业绩高增持续性增强、利润及估值戴维斯双击的第五发展阶段。 低估值：性价比凸显，首次低于海外龙头中枢 报告通过与海内外TOP20医疗器械企业对比，详细阐述了迈瑞医疗的低估值及其投资性价比。 估值水平对比 海外TOP20企业估值：自2011年以来呈现上升趋势，估值（PE）中枢维持在26.5X，2023年达到32.3X。 国内TOP20企业估值：趋势与海外相反，经历了近十年的估值消化，截至2023年已回落至23.8X（2011年以来中枢为35.7X），明显低于海外龙头平均估值水平。 迈瑞医疗估值：截至2024年6月7日，PE已回落至29.9X，处于历史低位（上市以来估值中枢为46.7X，历史最低为28.6X），并首次低于2023年底海外龙头估值中枢，性价比凸显。 营收与归母利润增速对比 营收增速： 海外TOP20企业：发展进入成熟期，营收增速中枢自2011年以来位于4.5%水平，略显乏力。 国内TOP20企业：普遍处于快速发展阶段，平均营收增速中枢自2011年以来为23.7%。 迈瑞医疗：增速中枢为20.2%（2015-2023年），保持稳健增长。 归母净利润增速： 海外TOP20企业：受公共卫生事件等因素扰动，归母净利润增速中枢自2011年以来为-1.5%。 国内TOP20企业：归母净利润增速中枢为22.8%，基本与收入增速匹配。 迈瑞医疗：归母净利润增速中枢为25.8%（2015-2023年），且在外部环境扰动下展现出更强的稳定性。 综合来看，迈瑞医疗的内生增长相对于国际头部企业更为稳健且处于更高增长阶段，而其估值却处于明显低估位置，具有显著的投资性价比。 高ROE：盈利能力与运营效率持续领先 迈瑞医疗的净资产收益率（ROE）远超海内外龙头中枢水平，且近5年来稳步提升，是其核心竞争力的体现。 ROE水平对比 海外TOP20企业ROE：自2011年以来基本维持在11.4%的中枢水平。 国内TOP20企业ROE：中枢为15.5%，略高于海外。 迈瑞医疗ROE：中枢水平达到31.9%，并处于持续提升趋势，2023年更是达到历史最高点35.6%，远超海内外龙头中枢水平。 ROE杜邦分析拆解 迈瑞医疗的高ROE并非依赖高财务杠杆，而是主要通过较高的运营效率和盈利能力实现。 资产周转率：海内外TOP20企业中枢分别为0.55和0.65，迈瑞医疗为0.71（2014-2023年），显示出更高的运营效率。 权益乘数：海内外TOP20企业中枢分别为2.19和1.40，迈瑞医疗为1.45（2014-2023年），表明其财务杠杆水平与国内同行相近，远低于部分海外高杠杆企业。 销售净利率：海内外TOP20企业中枢分别为10.2%和17.2%，迈瑞医疗达到27.7%（2014-2023年），且自2015年以来持续提升，体现了卓越的盈利能力。 毛利率：海内外TOP20企业中枢分别为52.3%和47.2%，迈瑞医疗达到65.0%（2014-2023年），远高于同行。 盈利能力持续改善的驱动因素 高端产品及高端市场占比提升：2023年公司毛利率为66.16%，同比提升2.01pct。三大业务板块毛利率均有提升：生命信息与支持业务66.78%（+0.45pct），体外诊断业务64.30%（+3.95pct），医学影像业务69.10%（+2.70pct）。 生命信息与支持业务：加速渗透高端客户群，微创外科增长超30%，硬镜系统国内市占率提升至第三。 体外诊断业务：国内化学发光新增装机超2000台，高速机占比近六成，大样本量客户突破加速，国内市场份额首次超过一家进口品牌位列第四。海外通过并购和自建加快本地化平台建设，成功突破超100家海外第三方连锁实验室，成为拉美第一大实验室DASA的独家血球供应商。 医学影像业务：首次超越原市场第一的进口品牌，成为国内超声市场行业第一。发布国产首款超高端超声平台Resona A20，标志技术迈入国际一流水平。海外高端型号增长超25%，助力超声业务首次实现全球第三的行业地位。 销售期间费用持续降低：2023年公司销售净利率为33.15%，同比提升1.50pct，销售期间费用率近10年来持续改善，保证了净利率提升幅度与毛利率基本一致。 数智化转型优势：公司依托“瑞智联”、“迈瑞智检”、“瑞影云++”的“三瑞系统”，充分发挥数智化转型优势，有望持续保持较高盈利能力。 风险提示 报告提示了以下风险：国际贸易摩擦风险、行业政策变化风险、汇率波动风险、原材料供应风险、新产品推广不及预期风险。 总结 本报告深入分析了迈瑞医疗的投资价值，通过与海内外TOP20医疗器械企业的对比，揭示了公司高ROE与低估值并存的独特优势。迈瑞医疗凭借其卓越的内生增长能力、持续领先的盈利能力和运营效率，在医药行业调整周期中展现出优质核心资产的韧性。尽管公司基本面强劲，但当前估值处于历史低位，并首次低于海外龙头估值中枢，凸显了显著的投资性价比。 展望未来，国内政策利好、收购惠泰医疗带来的优质赛道拓展以及海外市场的加速渗透，将共同驱动迈瑞医疗进入业绩持续高增长的新阶段，有望实现利润与估值的戴维斯双击。报告预计公司2024-2026年EPS分别为11.53、13.95、16.95元，当前股价对应2024年PE为26.0倍，维持“买入”评级。投资者在关注公司成长潜力的同时，也需留意国际贸易摩擦、政策变化、汇率波动等潜在风险。

中心思想 英国反倾销调查影响有限，欧盟裁决是关键 英国对中国生物柴油及其原料（如再生废弃食用油脂UCO）的反倾销调查，预计对中国相关出口的直接影响有限，主要原因在于中国对英国的出口量极低。然而，由于欧盟是中国生物柴油和UCO原料的主要出口市场，欧盟即将公布的反倾销初步裁定结果将对市场产生更实质性的影响，需密切关注。 全球可再生能源需求支撑UCO市场前景 尽管面临贸易摩擦，但随着美国可再生柴油市场和全球可持续航空燃料（SAF）的持续发展，再生废弃食用油脂（UCO）作为重要原料的需求在体量上仍将获得长期支撑，为市场提供一定韧性。 主要内容 英国反倾销调查启动及范围 英国于2024年6月5日启动对中国生物柴油产品及其原料的反倾销调查，并设定不超过30天的期限供各方对基本事实声明发表评论。调查货物名称为非化石原料合成或加氢处理制得的脂肪酸单烷基酯或石蜡柴油，纯形式或混合形式。调查涉及的HS编码包括15162098、15180091、1518009510、15180099、38260010，以及27101943、27101946、27101947、27102011、27102016、38249992等。 中国对英出口量分析 HS15162098编码下产品出口量微乎其微： 该编码主要指部分或全部氢化、酯化、再酯化或醚化植物油脂及其馏分。2023年中国HS151620000项下出口总量仅5.45万吨，对英国的出口量极少。 UCO原料对英出口量极低： 对应HS15180000编码项下的再生废弃食用油脂（UCO），2023年中国对英国出口量为3.65万吨，2024年1-4月更是降至15吨，显示出对英出口量微不足道。 生物柴油对英出口量可忽略不计： 对应HS38260010编码下的生物柴油，中国对英国的出口量在2023年为零，2021年和2022年分别为4万吨和2万吨，2024年2月为1万吨，整体出口量极少，基本可忽略不计。 其他HS编码下产品出口量稀少： 针对HS编码27101943、27101946、27101947、27102011、27102016、38249992，中国对外贸易出口量同样很少。 中国生物柴油及UCO原料主要出口市场分析 UCO原料出口表现良好，主要流向非欧盟市场： 2023年中国UCO出口总量达205万吨，累计同比增长30%。其中，对欧盟出口48万吨，占中国出口总量的24%。然而，中国UCO原料主要流向美国和新加坡，占比高达60%。2024年1-4月UCO出口76万吨，累计同比增长33%，出口势头良好。 生物柴油出口高度依赖欧盟市场，近期表现不佳： 2023年中国生物柴油出口195万吨，累计同比增长9%。其中，主要出口目的地是荷兰，占中国出口总量的78%，欧盟成员国合计占比高达92%，显示出对欧盟市场的极高依赖性。然而，2024年1-4月中国生物柴油出口量为51万吨，累计同比下降40%，出口表现不佳。 总结 英国对中国生物柴油及其原料的反倾销调查，鉴于中国对英国的出口量极小，预计对中国相关产业的直接影响有限。然而，中国生物柴油和再生废弃食用油脂（UCO）原料的主要出口市场是欧盟，因此市场需密切关注欧盟即将公布的反倾销初步裁定结果，这对于中国相关产品的未来出口至关重要。尽管面临贸易摩擦，但全球可再生柴油和可持续航空燃料（SAF）的持续发展将为UCO原料提供坚实的长期需求支撑。

中心思想 鱼跃医疗：海外拓展驱动高增长，维持“增持”评级 鱼跃医疗作为中国家用医疗器械的领军企业，展现出卓越的运营效率和盈利能力，2024年第一季度其ROE（ttm）高达18.8%，位居医疗设备板块前列。公司通过产品高端化策略持续提升产品均价，并积极加速海外渠道拓展，预计在2024-2026年实现收入和利润的高速复合年增长。其中，海外业务的战略性扩张被视为公司提升发展天花板和确保增长持续性的关键驱动力。 稳健财务表现与战略性海外布局 公司凭借较高的净利率和持续优化的负债结构，确保了高ROE的稳定性。本报告深入分析了鱼跃医疗的海外发展阶段、产品布局及推广模式，揭示了其海外策略的有效性及其对整体成长的强大拉动作用。基于对公司未来增长潜力的评估，分析师维持了对鱼跃医疗的“增持”投资评级。 主要内容 海外业务发展阶段分析 初期突破与高基数出清： 2020年，全球公共卫生事件显著提升了呼吸制氧等产品的需求，鱼跃医疗凭借其产能优势和统筹能力，承接了大量海外订单，使得当年海外收入达到18.8亿元，同比增长136%，收入占比提升至27.9%，成功打开海外市场并提升了品牌影响力。然而，随着需求常态化和国内增长恢复，2021-2022年海外收入逐年下降。 恢复增长与巨大潜力： 2023年，公司外销收入为7.27亿元，收入占比9%，在经历高基数出清后恢复正增长。报告指出，尽管当前海外收入占比较低，海外推广仍处于初期阶段，但公司通过建设海外属地化团队、持续拓宽外销渠道，并经受国际性医疗卫生事件考验，营销能力显著提升。非常态化需求带来的产品海外认可度提升和销售渠道的打开，预示着公司海外业务具有巨大的拓展空间和长期成长天花板。 海外布局了哪些产品 聚焦核心赛道，拓展新品空间： 鱼跃医疗围绕呼吸制氧、血糖检测、消毒感控三大核心赛道进行产品布局，并以家用电子及体外检测产品作为基石。 多品类产品实现海外突破： 公司多款电子血压计、医用红外耳式体温计等产品已在海外市场逐步取得突破。同时，持续葡萄糖监测系统CT3系列产品、第三代睡眠呼吸机、大流量制氧机以及半自动体外除颤器等重要技术突破性产品，正在积极推进海外注册工作，已在欧盟、美国、泰国、巴西等国家和地区逐步落地。 强化研发投入，驱动创新： 作为持续高端化的家用器械龙头，鱼跃医疗在研发方面投入巨大，并在德国罗特维尔设立了研发基地，旨在持续推动海外新品的研发与突破。 海外推广模式 经销为主，直销并存的策略： 鱼跃医疗在海外市场采取以经销为主、直销为辅的推广模式。 战略合作与并购： 一方面，公司积极寻求与国际合作伙伴的战略合作，以快速扩大产品在海外市场的渠道和客户资源。另一方面，通过并购德国Metrax等海外企业，不仅拓展了海外产品线和渠道，也培养了具备国际视野和属地化能力的销售团队，进一步拓展了海外市场空间。 未来模式演进： 鉴于公司现有海外收入占比较低，经销模式在初期能够更快、更低成本地打开海外市场。随着公司海外业务体量的不断提升，预计未来将逐步开启更多元化的销售模式。 盈利预测及估值 业绩预测： 基于上述分析，报告预测鱼跃医疗2024-2026年的营业总收入将分别达到85.48亿元、99.14亿元和114.53亿元，同比增速分别为7.23%、15.98%和15.52%。归母净利润预计分别为23.60亿元、28.62亿元和33.13亿元，同比增速分别为-1.49%、21.25%和15.76%。 每股收益与估值： 对应2024-2026年的每股收益（EPS）分别为2.35元、2.85元和3.30元。按照2024年18倍的预测市盈率，分析师维持了对鱼跃医疗的“增持”投资评级。 风险提示 行业竞争加剧的风险： 医疗器械市场竞争日益激烈，可能对公司市场份额和盈利能力造成压力。 国际政策/环境变动的风险： 全球贸易政策、地缘政治及各国医疗监管环境的变化可能影响公司海外业务的拓展和运营。 商誉减值风险： 公司通过并购拓展海外业务，存在因被并购企业经营不善或市场环境变化导致商誉减值的风险。 新产品商业化不及预期的风险： 新产品的研发投入巨大，若商业化进程或市场接受度不及预期，可能影响公司业绩。 资产处置收益变动的风险： 公司可能通过资产处置优化结构，但相关收益的波动性可能影响短期利润表现。 总结 鱼跃医疗作为国内家用医疗器械的龙头企业，凭借其稳健的财务表现和高ROE水平，展现出强大的市场竞争力。公司通过持续的产品高端化和积极的海外市场拓展，为未来的收入和利润增长奠定了坚实基础。尽管2023年海外业务占比仍较低，但其在疫情期间积累的海外市场经验、属地化团队建设以及多品类产品的海外注册进展，预示着巨大的成长潜力。公司采取经销与直销并存的灵活推广模式，并持续加大研发投入以驱动创新。基于对公司未来业绩的乐观预测，分析师维持了“增持”评级，但投资者仍需关注行业竞争、国际政策变动、商誉减值、新产品商业化及资产处置收益波动等潜在风险。