事件：美国癌症早筛龙头Grail于美国时间2025年5月13日发布2025年Q1业绩：2025Q1，Grail收入达3,180万美元，同比增长19%。 　　Galleri产品销售符合预期，重复测试比例超20%。分产品来看，1）Galleri筛查收入2,910万美元，同比增长24%，美国地区Galleri收入达2,870万美元，同比增长22%，符合年初设定的全年20%-30%的增长指引，销售量为超37,000份，重复测试量随时间增加，目前超20%的Galleri测试为重复测试；2）开发服务收入为270万美元，开发服务收入来自为生物制药和临床客户提供的服务。 　　商业化合作进展顺利，在手现金有望将公司正常运营持续至2028年。公司于2025年年初达成同QUEST的合作以及进入了美国军方TRICARE商保的覆盖，目前通过QUEST平台下单的情况有所改善，TRICARE方面正在与各承包商进行签约流程，今年晚些时候会有更多进展。2025年5月12日，Grail又宣布了和athnahealth的合作，此举将允许athenahealth网络上超过160,000名美国临床医生选择直接在EHR中订购Galleri，临床医生下订单后，患者可以携带Galleri检测试剂盒进行抽血预约，Galleri的测试结果将自动显示在患者图表中，从而减少临床医生实践的手动输入和管理负担。 　　里程碑事件如期推进，重磅数据披露指日可待。目前对于FDA的报批和CMS的纳入起关键作用的主要有以下两个队列：1）Pathfinder2：仍旧预期25H2公布Pathfinder2的25,000人中期数据，并计划进行注册试验中使用的Galleri版本与计划提交FDA预市场批准的更新版本之间的桥接研究，26H1将提交相关数据，Pathfinder2的全部结果于26年年中公布；2）NHS队列：初步公布的第一年随访数据中的PPV显著高于PATHFINDER研究中的43%，PPV指标的明显提升会对产品的经济效益有明显改善，这也会直接影响CMS对于这款产品能否纳入医保的判断，但目前尚未披露明确数据以及没有看到关键的III/IV期检出比例下降的指标，预计2026年年中公布全部3年结果。 　　投资建议：全球基因检测行业正处于蓬勃发展中，建议重点关注国内基因测序产业链相关标的，上游关注国内测序仪行业领军者华大智造、圣湘生物，中游关注艾德生物、诺禾致源、华大基因及贝瑞基因。 　　风险提示：行业竞争加剧风险；产品研发不及预期风险；商业化放量不及预期风险；产品获批不及预期风险；其他政策性风险

　　医药周观点：医药设备招投标持续复苏，重点关注血透、超声等细分领域国产替代机遇。此外，连锁药房领域内随着中小厂商的陆续出清，龙头厂商有望借助行业加速整合机遇迎来市占率提升。 　　1）创新药：云顶新耀布地奈德肠溶胶囊获得NMPA完全批准，翰森制药阿美替尼辅助适应症获批上市，建议关注国内外研发进展。2）CXO：国内需求逐步回暖，海外需求平稳向上，且目前对关税政策免疫，看好板块龙头企业逐季度订单和报表的持续兑现带来的估值修复，重点关注药明生物、药明康德、凯莱英和康龙化成。3）中医药：中医药方面，后续建议关注与生育补贴息息相关的标的，例如具备儿科用药布局的济川药业、葵花药业等。4）疫苗及血制品：持续看好静丙行业未来3-5年的发展潜力，其次关注浆站数量变化及头部集中背景下吨浆利润提升驱动的行业上行周期中潜在受益的龙头公司，重视重组人白的获批进程以及潜在的产业变革。疫苗方向基本面整体承压但部分重点公司业绩边际改善，关注重点公司24年下游库存周期改善带来的业绩拐点及mcv4疫苗25年市场拓展情况。5）医药上游供应链：海内外制药需求逐步回暖，伴随2025年生命科学产业链的收并购浪潮开启，国内生科链企业报表端有望迎来修复。6）医疗设备与IVD：商务部4月4日对相关医用CT球管发起反倾销调研，助推CT核心零部件国产化，重点关注联影医疗，其次内需方面以旧更新政策的持续落地，建议关注迈瑞医疗、华大智造；IVD方面，关注国内的集采政策落地后具体推进情况和在海外市场的仪器铺货及单产情况，如迈瑞医疗、新产业和亚辉龙等，以及基因检测板块，如华大基因和贝瑞基因。7）医疗服务：美国加征关税背后，后续继续看好相关政策对于消费医疗板块的提振作用，建议重点关注眼科及口腔医疗服务公司；此外，重点关注具备消费性质的中医医疗服务板块以及利好于生育政策刺激下的板块。8）线下药店：从业绩表现看，头部药店逐步企稳，估值整体处于低位，建议重点关注供应链能力较强的公司，以及布局区域统筹政策有望逐步落地的相关标的。9）创新器械：重点关注电生理、主动脉支架、神经介入等行业在地缘政治风险下的国产替代潜力。10）原料药：市场当前仍较为担忧原料药板块在关税政策波动背景下可能的产业端影响，短中期内建议关注国内产业优势明确、具备全球定价话语权的兽药板块及创新业务转型相关的优质标的。11）仪器设备：地缘政治因素有望驱动流式细胞仪国产替代进程加速，此外，受益于特别国债在高端仪器领域的持续投入，科学仪器行业增速有望持续恢复，关注业绩出现强拐点科学仪器龙头。 　　12）低值耗材：出海方向牵引部分公司业绩增长边际加速，短期关注OEM低耗龙头中具有非美国市场持续开拓能力和产品升级能力的公司，重点关注海外下游市场库存周期复苏背景下，呼吸机组件代工领域的景气度回升潜力，关注重点公司增量客户变化，中长期持续看好GLP-1产业链及实验室一次性塑料耗材广阔市场潜力的兑现。 　　投资建议：重点关注山外山、老百姓、京东健康、大参林、益丰药房，恒瑞医药、百济神州、一品红、三生制药、艾力斯、新诺威、信达生物、和黄医药、众生药业、博瑞医药、康弘药业、健友股份，药明康德、药明生物、药明合联、普蕊斯、康龙化成、凯莱英，迈瑞医疗、三友医疗、惠泰医疗、微电生理、聚光科技、迈普医学、赛诺医疗、洁特生物、华康洁净，同仁堂、羚锐制药、健民集团、马应龙等。 　　风险提示：集采压力大于预期风险；产品研发进度不及预期风险；竞争加剧风险；政策监管环境变化风险；药物研发服务市场需求下降的风险。

　　川宁生物(301301) 　　事件：2025年4月22/29日，公司公布2024年度及2025一季度报告。根据年报，公司24年实现营业收入57.6亿元，同比增长19.4%；实现归母净利润14.0亿元，同比增长48.9%；实现扣非归母净利润14.0亿元，同比增长49.4%。根据25Q1报告，公司25Q1实现营业收入13.0亿元，同比下滑14.9%；实现归母净利润2.9亿元，同比下滑18.3%；实现扣非归母净利润2.8亿元，同比下滑19.6%。 　　24年业绩拆分：24年主营业务持续强劲，三大中间体产线同比维持快速增长。根据年报，公司24年主营业务收入54.0亿元，同比增长19.5%（其中医药中间体实现营收53.6亿元，同比增长20.5%）。中间体拆分来看，硫红收入17.5亿元，同比+12.7%青霉素类中间体收入22.6亿元，同比+17.0%、头孢类中间体收入13.5亿元，同比+39.9%，核心业务仍维持稳健增长趋势。强劲的业绩增长主要系1）24年头孢产品量价齐升、2）降本增效推行，毛利率同比提升（医药中间体24年毛利率38.6%，同比+5.4pct）3）24年有息负债规模减少，利息支出下降。 　　25Q1业绩解读：Q1业绩同比收窄、主要系青霉素价格下调&费用提升影响。25年Q1单季度收入/利润指标略不及预期，通过报表结构分拆有如下解读：1）收入下降我们预期主要系公司青霉素类产品线为阻击新进产能而做出的战略性调价，现阶段价格已实现企稳；2）管理+研发费用同比绝对增量0.3亿元，主要系加大合成生物研发投入及管理人员薪酬提升，进一步压缩利润空间；3）AI赋能+低价玉米储备的降本能力开始显现，Q1单季度在收入下滑规模效应下降基础上实现毛利率37.3%，同比提升2.9pct。 　　主业：主要品种价格有望边际持平，AI技术赋能+战略库存储备有望提升业绩韧性。根据公司公告及健康网价格跟踪，当前硫红单价仍处于稳中有升状态、头孢经过24年的调整已逐步回暖进入较为稳定的价格区间、青霉素类产品24Q4降价调整后现阶段已达到边际的企稳状态。我们预期在当前政策卡位背景下，抗生素中间体行业竞争格局有望维持，价格仍将处于高位稳定。而随着公司AI虚拟工程师的持续优化+24年战略收储的低价玉米投入使用，公司盈利能力有望迈向新高。 　　合成生物：选品+研发能力得到验证，合成生物第二曲线业务放量在即。根据年报，公司合成生物学一期建设项目设有化妆品原料药、保健品原料柔性产线，已有红没药醇、5-羟基色氨酸、麦角硫因与等多个产品进入生产阶段。在2025年，公司仍将聚焦大宗产品、高附加值品种、甲醇转化蛋白高效菌种等方面的研发布局，持续深挖生物经济业务未来的成长空间。 　　投资建议：我们预期公司2025-2027年实现归母净利润14.1/14.1/14.6亿元，同比增速分别为0.3%/0.6%/3.2%，预测期内利润水平基本稳定，对应PE依次为19/18/18倍（27年预测归母净利相对提速主要系折旧摊销下滑）。维持“推荐“评级。 　　风险提示：地缘政治风险，抗生素行业政策变动风险、汇率波动风险，产能释放不及预期风险等。

　　康龙化成(300759) 　　事件：2025年4月28日，康龙化成发布2025年一季报业绩。2025Q1公司实现营业收入30.99亿元，同比上升16.03%；归母净利润3.06亿元，同比上升32.54%，扣非归母净利润2.92亿元，同比上升56.08%。 　　25Q1毛利率环比改善，海外业务贡献更高增长弹性。单季度分地区来看，公司国内收入同比+15.71%，占公司营业收入的87.74%，海外收入同比+18.33%，占营业收入的12.26%。25Q1公司毛利率66.34%，同比-1.01pcts，环比+1.51pcts，环比稳中有升。费用端，25Q1公司研发费用率3.94%，同比+0.42pcts，环比-0.03pcts；销售费用率2.23%，同比+0.17pcts，环比+0.14pcts；管理费用率12.81%，同比-2.13pcts，环比+1.88pcts，各费用率维持相对稳定。 　　新签订单表现亮眼，基本盘得到进一步夯实。2025Q1，公司新签订单金额同比增长超过10%，其中，实验室服务和CMC（小分子CDMO）服务新签订单同比增长均超过10%。收入端分板块来看，实验室服务18.57亿元，同比+15.74%，CMC（小分子CDMO）服务6.93亿元，同比+19.05%，临床研究服务4.47亿元，同比+14.25%，大分子和细胞与基因治疗服务9.87亿元，同比+7.94%，业绩表现持续亮眼。 　　公司持续加强小分子研发和生产服务技术优势，运用现代合成技术和生产技术服务全球客户。1）公司凭借小分子药物服务平台的深厚积累和大分子领域的布局优势，已经初步建立了“抗体制备—弹头分子合成—连接子合成—生物偶联—生物测试”一体化服务平台，服务于数十个全球客户；2）公司完成了多肽类药物自动化合成平台搭建，并陆续建立了配套的多肽分析室、多肽纯化分离实验室，已初具规模，并顺利完成GMP生产交付；3）公司的寡核苷酸类药物（包括Oligonucleotides、siRNA、ASO等）研发服务已具备相当的前沿技术服务能力，并得到全球客户的认可，承接了多个早期研发项目。 　　投资建议：公司业务遍及全球，致力于协助客户加速药物创新，提供从药物发现到药物开发的全流程一体化药物研究、开发及生产服务。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为137.15/155.39/173.88亿元，同比增长11.7%/13.3%/11.9%，归母净利润分别为17.56/21.77/24.71亿元，对应PE分别为24/19/17倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：下游需求风险、项目运营风险、核心技术人员流失风险、政策变化风险、汇率风险等。

　　成都先导(688222) 　　事件：2025年4月26日，成都先导发布2024年年报及2025年一季报业绩。2024年公司实现营业收入4.27亿元，同比上升14.99%；归母净利润0.51亿元，同比上升26.13%。2025Q1公司实现营业收入1.07亿元，同比下滑0.60%，归母净利润0.28亿元，同比上升102.90%。 　　毛利率持续改善，25Q1利润端提升明显。单季度来看，公司25Q1收入1.07亿元，同比-0.60%，主要系英国子公司Vernalis Limited获得涉及或有对价的项目里程碑收入减少，剔除此部分集团同比增长8%，归母净利润0.28亿元，同比+102.90%，主要系剔除Vernalis里程碑收入后的主营业务毛利率增加，政府补助同比增加以及汇兑收益增加等。25Q1公司毛利率48.13%，同比+2.92pcts，环比+5.83pcts，提升明显。费用端，25Q1公司研发费用率12.01%，同比-0.09pcts，环比-0.17pcts；销售费用率3.53%，同比-0.60pcts，环比-0.62pcts；管理费用率16.70%，同比+0.34pcts，环比+6.61pcts。 　　各业务板块在稳健经营基础上实现结构性突破。2024年收入分板块来看，1）DEL板块，作为公司的基石业务，实现收入1.99亿元，同比+8.55%，持续巩固行业领先地位；2）FBDD/SBDD板块：实现收入1.20亿元，同比+30.99%，得益于英国子公司Vernalis里程碑收入的确认；3）OBT板块：实现收入0.48亿元，同比+39.72%，主要系在巩固核苷单体合成与寡聚核酸合成等核心业务的同时，递送分子商业化项目实现从技术验证到收入转化的突破。 　　优化底层能力建设，AI赋能加速。2024年，公司成功完成了DEL+AI+自动化的DMTA分子优化能力基础设施建设，并在客户某靶点项目中实现了AIDD推动的两轮DMTA循环。DEL技术的海量信息制造能力与AI的海量信息处理能力相结合，能够进一步拓展筛选分子的化学空间，丰富先导化合物的发现途径。公司采用“干湿结合”模式，进一步加速化合物优化进程，为新药研发的优化环节提供技术赋能。两轮DMTA循环的完成也表明公司正在建设的该能力平台在化合物优化过程中能够快速迭代，以期能够在减少试错成本的同时加速从靶点发现到临床前候选物的转化进程，同时今后一段时间的持续应用将积累更加丰富的数据，有利于AIDD模型的训练。 　　投资建议：公司持续深化全球布局，在不同市场实现更精准的定位和更高效的运营。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为5.15/6.14/7.22亿元，同比增长20.6%/19.1%/17.7%，归母净利润分别为0.65/0.84/1.03亿元，对应PE分别为91/71/58倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：下游需求风险、项目运营风险、核心技术人员流失风险、政策变化风险、汇率风险等。

　　医药周观点：医药板块基本面持续向上复苏，政策持续向好，本周重点关注医药创新成长主线（创新药催化不断），创新药板块重点关注抗肿瘤、自免、GLP-1、干细胞、基因治疗等方向，同时继续关注医药国产替代、医药消费特别是医美（胶原蛋白方向等）、底部优质出海标的。 　　1）创新药：本周AACR会议召开，ASCO会议公布摘要标题，建议关注国产创新药数据读出。康方依沃西单抗单药用于PD-L1阳性NSCLC一线治疗适应症在国内获批，39%成熟度的OS其中分析显示HR=0.777，降低死亡风险22.3%；依沃西HARMONi-6期中分析达到PFS的主要研究终点；派安普利单抗治疗鼻咽癌获FDA批准上市。2）CXO：国内需求逐步回暖，海外需求平稳向上，看好板块龙头企业逐季度订单和报表的持续兑现带来的估值修复。3）中医药：中医药方面，后续建议关注与生育补贴息息相关的标的，例如具备儿科用药布局的济川药业、葵花药业等。4）疫苗及血制品：持续看好静丙行业未来3-5年的发展潜力，其次关注浆站数量变化及头部集中背景下吨浆利润提升驱动的行业上行周期中潜在受益的龙头公司，重视重组人白的获批进程以及潜在的产业变革。疫苗方向基本面整体承压但部分重点公司业绩边际改善，关注重点公司24年下游库存周期改善带来的业绩拐点及mcv4疫苗25年市场拓展情况。5）医药上游供应链：海内外制药需求逐步回暖，伴随2025年生命科学产业链的收并购浪潮开启，国内生科链企业报表端有望迎来修复。6）医疗设备与IVD：商务部对相关医用CT球管发起反倾销调研，助推CT核心零部件国产化，重点关注联影医疗，其次内需方面以旧更新政策的持续落地，建议关注迈瑞医疗、华大智造；IVD方面，关注国内的集采政策落地后具体推进情况和在海外市场的仪器铺货及单产情况，如迈瑞医疗、新产业和亚辉龙等，以及基因检测板块，如华大基因和贝瑞基因。7）医疗服务：美国加征关税背后，后续继续看好相关政策对于消费医疗板块的提振作用，建议重点关注眼科及口腔医疗服务公司；此外，重点关注具备消费性质的中医医疗服务板块以及利好于生育政策刺激下的板块。8）线下药店： 　　药店行业逐步企稳，估值整体处于低位，建议重点关注供应链能力较强的公司，以及布局区域统筹政策有望逐步落地的相关标的。9）创新器械：重点关注电生理、主动脉支架、神经介入等行业在地缘政治风险下的国产替代潜力。10）原料药：市场当前仍较为担忧原料药板块在关税政策波动背景下可能的产业端影响，短中期内建议关注国内产业优势明确、具备全球定价话语权的抗生素板块及创新业务转型相关的优质标的。11）仪器设备： 　　地缘政治因素有望驱动流式细胞仪国产替代进程加速，此外，受益于特别国债在高端仪器领域的持续投入，科学仪器行业增速有望持续恢复，关注业绩出现强拐点科学仪器龙头。 　　12）低值耗材：出海方向牵引部分公司业绩增长边际加速，短期关注OEM低耗龙头中具有非美国市场持续开拓能力和产品升级能力的公司，重点关注2023年以来海外下游市场库存周期复苏背景下，呼吸机组件代工领域的景气度回升潜力，关注重点公司增量客户变化，中长期持续看好GLP-1产业链及实验室一次性塑料耗材广阔市场潜力的兑现。 　　投资建议：重点关注恒瑞医药、百济神州、一品红、三生制药、艾力斯、新诺威、信达生物、和黄医药、众生药业、博瑞医药、康弘药业、健友股份，药明康德、药明生物、药明合联、普蕊斯、康龙化成、凯莱英，迈瑞医疗、三友医疗、惠泰医疗、微电生理、聚光科技、迈普医学、赛诺医疗、洁特生物、华康洁净，同仁堂、羚锐制药、健民集团、马应龙等。 　　风险提示：集采压力大于预期风险；产品研发进度不及预期风险；竞争加剧风险；政策监管环境变化风险；药物研发服务市场需求下降的风险。

　　仙琚制药(002332) 　　事件：2025年4月24日，公司公布2024年度及2025一季度报告。根据年报，公司24年实现营业收入40.0亿元，同比下滑3.0%；实现归母净利润4.0亿元，同比下滑29.5%；实现扣非归母净利润5.5亿元，同比增长2.2%（归母与扣非归母差值主要系24年针对地钠针相关罚款计提预计负债2.0亿元）。根据25Q1报告，公司25Q1实现营业收入10.1亿元，同比下滑2.9%；实现归母净利润1.4亿元，同比下滑4.7%；实现扣非归母净利润1.4亿元，同比下滑0.8%。 　　拆分：制剂业务收入维持稳健增长，原料药价格下探致使收入下滑。根据年报，公司24年制剂业务收入24.2亿元（同比+6.0%），毛利率76.3%（同比+3.0pct）；原料药业务收入15.5亿元（同比-13.4%），毛利率28.9%（同比+2.7pct）。进一步拆分上看，公司制剂业务增速放缓主要系普药和妇科两大业务线的相关品种纳入省级联盟集采（收入端：普药同比-19.0%，妇科持平）；原料药业务收入下滑主要系非规市场价格下滑+规范市场去库存等因素叠加（收入端：自营原料药同比-1.0%，意大利子公司-13.1%）。 　　制剂：呼吸、皮肤稳健放量，麻醉肌松集采创伤后回暖。根据年报，公司24年自营制剂产品收入22.8亿元，同比上升8.0%。主要制剂产品收入按领域分拆来看，妇科计生/麻醉肌松/呼吸/皮肤/普药实现收入4.5/1.6/8.8/2.3/5.5亿元，分别同比持平/+55%/+31%/+19%/-19%。呼吸及皮肤成为公司当前增量收入的主要来源、麻醉肌松在集采的低基数下迎来可观修复、妇科增量品种放量与黄体酮胶囊集采影响基本打平、普药领域受到黄体酮注射液、地钠针等多品种集采降价影响，收入滑坡幅度较大。 　　增量品种：特色难仿品种有望持续爬坡，创新产品即将迎来收获期。展望未来，公司当前独家/首仿品种庚酸针、十一酸针、屈螺酮炔雌醇片(Ⅱ)、戊酸雌二醇片等，格局清晰品种糠酸莫米松鼻喷剂、乳膏剂等仍有望延续销售端的爬坡上量趋势。且公司创新品种奥美克松钠于24年9月申报上市已获受理、改良型新药品种CZ1S于25年2月已开展国内Ⅲ期临床。特色增量品种爬坡+创新品种上市有望推动公司制剂业务再创新高，迈入高质量上升通道。 　　原料药：自营原料药量增价减基本维稳，NewChem规范市场去库存承压。根据年报，公司24年原料药及中间体业务收入15.5亿元，同比下降13.4%。其中，自营原料药收入8.7亿元，同比下降1.0%（台州仙琚收入6.2亿元，同比增长1.3%）、意大利子公司收入5.9亿元，同比下降13.1%。公司原料药业务中长期逻辑在于产品升级+高端市场占比提升，未来我们认为在原料药价格底部持平，NewChem下游客户去库存周期陆续结束背景下，原料药业务有望逐步企稳回升。 　　投资建议：我们预期公司2025-2027年实现归母净利润6.4/6.9/7.7亿元，同比增速分别为61.2%/7.0%/11.7%，对应PE依次为14/13/12倍，维持“推荐“评级。 　　风险提示：地缘政治风险，汇率波动风险，经营合规性风险等。

　　天宇股份(300702) 　　事件：2025年4月18日、23日，公司公布2024年度、2025一季度报告。根据年报，公司24年实现营业收入26.3亿元，同比增长4.1%；实现归母净利润0.6亿元，同比增长104.5%；实现扣非归母净利润0.7亿元，同比增长6.9%。根据25Q1报告，公司25Q1实现营业收入7.6亿元，同比增长10.1%；实现归母净利润0.9亿元，同比增长112.7%；实现扣非归母净利润0.8亿元，同比增长56.8%。 　　拆分：24年原料药价格筑底&制剂集采竞争加剧，25年价格边际企稳，报表端开始回暖。根据年报，公司24年仿制药原料药及中间体业务实现收入19.9亿元（同比-0.5%），毛利率29.3%（同比-5.1pct）；CDMO业务实现营业收入3.7亿元（同比-9.8%），毛利率49.5%（同比-7.2pct）；制剂业务实现收入2.5亿元（同比+142.6%），毛利率55.5%（同比-7.3pct）。公司24年依托1）原料药及中间体非沙坦类新品增量兑现弥补沙坦类降价影响，业务收入基本持平、2）原料药制剂一体化，借助带量采购快速切入仿制药市场，实现了总体收入的同比增加。25Q1，随着沙坦主要品种边际价格的企稳，公司业绩在制剂、非沙坦原料药的驱动下迎来回升。 　　原料药及中间体：沙坦价格底部企稳，非沙坦预期借助专利悬崖有望延续高速增长。24年内，公司原料药及中间体实现营业收入19.9亿元，其中沙坦类（降血压类）收入14.4亿元（同比-11.7%）、非沙坦类收入5.6亿元（同比47.6%）。沙坦原料药及中间体受制于24年的价格下滑收入有所回落，非沙坦类受益于增量产品的专利到期及公司储备产能的释放延续高速增长趋势。 　　CDMO：品种开发&质量管理受到客户认可，多款定制化原料药品种放量在即。24年内，公司CDMO业务实现收入3.7亿元，同比下滑9.8%，我们认为主要受到客户商业化产品专利到期影响。公司除了原有的商业化品种外，与恒瑞医药合作的项目（如降血糖、抗肿瘤类产品）有望接续发力带动公司CDMO业务重现增长趋势。 　　制剂：快速搭建制剂品类丰富产品梯队，一体化转型成效凸显。公司近年以来制剂批文保持每年15-20个的稳定获批节奏，截至24年已形成以降压药类、降血糖药类等为主导的52个制剂产品。同时，通过研发效率提升，制剂业务的研发投入较上一年度减少约0.2亿元，制剂业务的经营利润较上一年度同比改善，亏损幅度显著收窄。 　　投资建议：我们预期公司2025-2027年实现归母净利润2.3/3.0/3.9亿元，同比增速分别为304.8%/34.3%/27.0%，对应PE依次为33/25/19倍，维持“推荐“评级。 　　风险提示：地缘政治风险，汇率波动风险，产能建设不及预期等。

　　丸美生物(603983) 　　事件：丸美生物发布2024年年报及2025年一季报。24年，公司实现营收29.70亿元，yoy+33.44%；归母净利润3.42亿元，yoy+31.69%；扣非归母净利润3.27亿元，yoy+73.86%。25Q1，公司实现营收8.47亿元，yoy+28.01%；归母净利润1.35亿元yoy+22.07%；扣非归母净利润1.34亿元，yoy+28.57%。 　　主品牌丸美大单品策略显效，“恋火”延续高增态势。24年，公司收入高增主要系主品牌丸美及PL恋火持续保持增长所致，分品牌来看，1）主品牌丸美，实现营收20.55亿元，yoy+31.69%。2）PL恋火品牌，24年实现营业收入9.05亿元，yoy+40.72%。 　　毛利率持续提升，24年归母净利率-0.16pct至11.50%。1）毛利率方面：24年/24Q4/25Q1公司毛利率分别为73.70%/71.92%/76.05%，同比+3.01/+1.56/+1.44pct，主要系产品结构及成本控制不断优化所致。2）费用率方面，24 　　年/24Q4/25Q1，公司销售费用率为55.04%/55.41%/52.17%，同比+1.18/-3.08/+1.88pct；管理费用率为3.65%/3.66%/2.90%，同比-1.24/-1.52/-0.25pct；研发费用率为2.48%/1.88%/1.88%，同比-0.32/-0.74/-0.58pct。3）净利率方面，24年/24Q4/25Q1，公司归母净利率分别为11.50%/10.11%/15.95%，同比-0.16/-2.31/-0.78pct；扣非归母净利率分别为11.00%/9.85%/15.84%，同比+2.56/+5.39/+0.07pct。 　　丸美持续加码重组胶原蛋白，看好后续增长潜力。25年4月公司举办第五届重组胶原蛋白科学论坛暨丸美重磅新品发布会，披露公司在重组胶原成分领域的三大应用升级成果：1）脂溶性双胶原，可有效增强渗透；2）壳聚糖-双胶原蛋白纳米粒抑菌效果显著，且可促进术后伤口7天完成愈合；3）丸美重组双胶原extra升级。基于此，公司发布新品“小金针超级面膜”，其具备抗氧、抛光、水光三重功效，能够有效改善肌肤暗沉，并以重组双胶原成分补充两大年轻关键胶原、一次性为肌肤促生10大胶原蛋白，定价358元/50g，参考同系列胶原小金针面霜于24年9月上市首月即突破千万GMV，期待小金针面膜后续的表现。 　　PL上新“海岛限定系列”，持续夯实竞争优势。25年4月，PL恋火全新推出“海岛限定系列”契合夏日主题，并主打王牌单品“蹭不掉粉底液4.0”；根据聚美丽公众号，25H2，PL将推出全新街头艺术限定系列，诠释“自由与悦己”的品牌主张；此外，PL还将对两大系列王牌单品进行重磅升级推出“蹭不掉”散粉2.0、“看不见”粉底液3.0、“看不见”粉饼2.0；未来还将推出全新“真会调”有色面霜及突破性的轻色彩系列，持续夯实品牌在彩妆领域的竞争优势。 　　投资建议：公司主品牌丸美聚焦大单品、势能强劲，PL深耕底妆打造第二成长曲线，预计公司25-27年归母净利润为4.9/6.8/9.2亿元，同比增速+42.4%/+38.7%/+35.2%当前股价对应25-27年PE分别为33x、24x、17x，维持“推荐”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧；战略执行不及预期；人才流失风险。

　　化工周观点： 　　市场交易活跃，成长股迎来较佳配置时机。重点推荐民生化工24年以来一直推荐的民生化工“五虎”：圣泉集团、国瓷材料、国光股份、安利股份、聚合顺。建议关注惠城环保、宇新股份、华恒生物、瑞联新材等。 　　磷肥需求保持平稳，磷矿价格高景气延续。2024年以来磷肥需求保持稳定增长，整体价格保持高位运行。考虑磷矿行业准入壁垒提升叠加新磷矿投产后爬产周期大概1-2年，磷矿供给大量释放的时间点或将晚于2026年，目前磷矿供需紧平衡的格局或将延续，磷矿石价格有望维持高景气，建议关注具备“采、选、加”一体化优势的大型磷化工企业：云天化、兴发集团、川恒股份、川发龙蟒等 　　建议关注底部开工率明显提升的周期子行业：聚碳酸酯：PC在2018-2024年迎来行业扩产高峰，国内产能从2018年的87.5万吨，增长至2024年的381.0万吨，2019-2022年行业开工率在50%-60%低位徘徊。展望2025-2029年周期，国内PC产能扩产速度较过去大幅放缓，供需格局有望逐步改善。有机硅： 　　供需平衡表修复在路上，DMC盈利能力开始改善。2021-2024年有机硅行业迎来了投产高峰期，产能从2021年的187.5万吨，快速扩张到2024年的344.0万吨，复合增速达到22.4%，2024年产能利用率整体维持在65%-80%区间波动，当前新增产能十分有限，未来供给竞争格局有望逐步改善。从需求侧看，新能源汽车、光伏、电子电器等新兴产业快速崛起带动有机硅内需维持10-20%的中高速增长，低成本优势下出口量呈现出30%以上的增速。展望2025年，国内供给新增较少，在内需+出口持续高增速下，有机硅DMC供需平衡表有望持续修复。 　　风险提示：下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。