中心思想 南非医院市场挑战与差异化策略 南非医院市场正面临多重严峻挑战，包括宏观经济疲软、就业增长停滞导致医保覆盖人群缺乏增长、消费者购买力下降促使转向低级别医保方案、医保基金对医院费率的持续施压、行业产能过剩导致议价能力弱化，以及医疗劳动力市场紧张带来的成本上升。尽管面临这些逆风，Netcare (NTC) 和 Life Healthcare (LHC) 在过去一年中股价表现依然强劲，超越了南非JSE指数和国际同行，显示出其固有的防御性特征。本报告的核心观点在于，NTC凭借其卓越的成本控制能力和前瞻性的数字化及人工智能（AI）战略，展现出更强的盈利韧性和增长潜力。 数字化转型驱动Netcare优异表现 Netcare在2025财年上半年实现了自新冠疫情以来的最高EBITDA利润率（18.5%），这一显著成就得益于其有效的成本控制措施和数字化转型带来的效益。NTC预计到本十年末，数字化将带来超过3亿兰特的成本节约/避免，并积极拥抱AI技术以提升运营效率。相比之下，Life Healthcare则坚持传统的“砖瓦”扩张模式，计划到2029年增加约900张床位，但在一个已经供过于求且医保覆盖人群停滞的市场中，这种策略被认为效率低下，未能有效解决其持续承压的利润率问题。因此，报告重申对Netcare的“增持”评级，并维持对Life Healthcare的“中性”评级，强调NTC在战略方向、盈利能力和成本管理方面的显著优势。 主要内容 南非医疗市场挑战与行业格局 南非的宏观经济环境持续严峻，表现为经济增长乏力、就业市场低迷，这直接导致了医保覆盖人群的停滞不前（参见图3）。消费者在经济压力下，倾向于选择成本更低的医疗保险方案，例如网络选项，这使得医保基金能够通过挤压医院费率、削减服务利用率以及鼓励转向日间手术来控制其支出。此外，南非医院行业普遍存在产能过剩问题，这进一步削弱了医院的议价能力。与此同时，医疗劳动力市场（特别是护士和医生）的紧张状况，持续对医院的员工成本构成上行压力。这些挑战并非短期现象，而是长期存在并将持续影响行业。 尽管面临如此艰难的运营背景，南非两大主要医院运营商Netcare (NTC) 和 Life Healthcare (LHC) 在过去一年中表现出显著的防御性特征。两家公司的股价均上涨超过30%，不仅跑赢了南非JSE Top 40指数和所有股票指数，甚至以美元计价也超越了其国际同行（参见图1和图2）。这表明市场在不确定性时期对医疗保健行业的稳定性和必需性需求给予了认可。 2025财年上半年业绩与战略分歧 在2025财年上半年业绩方面，两家公司呈现出不同的财务表现和战略路径。 Life Healthcare (LHC) 报告的营收同比增长8.1%，表现出较强的营收增长势头。然而，其EBITDA利润率仅为15.3%，这一数字被认为是令人失望的，并且其整体EBITDA增长仅为5.9%。 Netcare (NTC) 则报告了5.3%的营收同比增长，虽然低于LHC，但其EBITDA利润率高达18.5%。这一利润率比Life Healthcare高出320个基点，并且仅略低于Mediclinic的18.6%（参见图8），显示出NTC在盈利能力上的显著优势。NTC因此实现了8.3%的EBITDA增长，高于LHC。 J.P. Morgan的分析明确指出，从最近几份财报来看，Netcare在成本控制方面明显优于Life Healthcare。这种差异也体现在两家公司截然不同的战略选择上： Netcare (NTC) 正在积极推进数字化转型和AI准备，其目标是通过这些技术实现运营效率的提升和成本的节约。公司预计到本十年末，数字化将带来超过3亿兰特的成本节约/避免。 Life Healthcare (LHC) 则似乎停留在传统的纸质系统，并专注于“砖瓦”式的物理扩张路线，计划到2029年通过棕地和绿地项目增加约900张急症和精神健康床位。 在股价表现方面，过去六个月NTC的股价表现优于LHC 15%。鉴于NTC在成本控制和盈利增长方面的优势，J.P. Morgan继续偏好NTC（“增持”评级）而非LHC（“中性”评级）。报告还指出，南非债券收益率的持续下降，可能会进一步推高两家公司的估值倍数（参见图4和图5）。值得注意的是，两家公司目前均为纯粹的南非业务，因此受全球宏观经济和地缘政治波动的影响相对较小。 Netcare (增持)：数字化驱动的成本效率与增长潜力 Netcare在2025财年上半年取得了令人瞩目的业绩，其EBITDA利润率达到约18.5%，这是自新冠疫情爆发以来的最高水平（参见图12）。这一成就表明，尽管运营环境充满挑战，NTC的成本控制措施和数字化转型效益已开始在财务数据中显

中心思想 全球市场动态与新兴市场资金流向分析 本报告核心观点指出，全球市场在贸易政策不确定性、通胀与经济活动权衡以及区域差异化表现中前行。新兴市场资金流向呈现复杂态势，股票市场面临小幅流出，而债券市场则迎来显著流入。同时，报告对中国生物科技、台湾半导体以及巴西教育等特定行业和公司进行了深入分析，并更新了关键评级和财务预测。 重点行业与公司展望 报告强调了创新生物药业（Innovent Biologics）在临床数据和新药审批方面的积极进展，以及祥硕科技（ASMedia Technology Inc.）因强劲需求带来的增长潜力。巴西教育行业虽面临改革挑战，但现金流复苏和债务削减前景依然乐观。这些具体案例反映了在宏观经济背景下，特定公司和行业通过内生增长和战略调整实现价值提升的潜力。 主要内容 市场热点 新兴市场资金流向 新兴市场（EM）股票在经历上周强劲流入（+14亿美元）后，本周出现小幅流出（-1.26亿美元）。 ETF获得小额认购（+1.34亿美元），而同期非ETF赎回进一步收窄至-2.6亿美元。 区域基金中，新兴市场（GEMs）吸引了可观的流入（+5.38亿美元），拉丁美洲（LatAm）也录得适度流入（+1.65亿美元）。 年初至今，拉丁美洲以+28亿美元的流入量位居所有地区之首。 亚洲（除日本外）本周遭遇抛售（-8.2亿美元），而欧洲、中东和非洲（EMEA）在连续六周流入后出现小幅流出（-900万美元）。 除中国外的新兴市场仍处于净卖出状态，但流出有所缓解（-4.54亿美元）。 年初至今，新兴市场股票累计流出194亿美元。 创新生物药业 (Innovent Biologics, 1801 HK) 维持“增持”评级，目标价上调至84.00港元（原为74.00港元）。 IBI363在ASCO '25会议上公布的超预期总生存期（OS）数据提振了股价，预计未来临床催化剂将进一步推动其表现。 关键催化剂包括IBI363的临床数据更新（特别是美国数据和新适应症数据），以及早期创新药物（如肿瘤学和免疫学领域的ADC和双特异性抗体）的I期数据。 公司目标到2030年拥有五款药物进入全球III期多区域临床试验（MRCTs）。 预计Mazdutide将在1-2个月内在中国获批，考虑到2025年销售预期温和，这可能为股票提供选择权。 ASCO会议后，IBI363的销售预测上调约95%，管线估值也随之增加。公司仍是生物科技领域的首选。 祥硕科技 (ASMedia Technology Inc., 5269 TT) 维持“增持”评级，目标价2,450.00新台币。 因ODM和品牌业务需求强劲，上调了祥硕科技的估算。 公司显著的盈利增长以及新项目/客户的获得，使其前景保持乐观。 巴西教育行业 在更新了2025年第一季度业绩估算后，考虑到远程学习改革可能带来的利润压力，但对该行业保持积极展望。 预计未来几年所有公司都将持续现金流复苏和债务削减。 在流动性较好的股票中，继续看好Yduqs，因其卓越的现金流可见性；在流动性较差的股票中，Anima因其未来几年的现金流增长预期而脱颖而出。 摩根大通观点 贸易政策与财政策略 贸易政策头条预计将持续高涨，但美国法院近期裁决似乎降低了左尾风险，可能使即将到来的7月关税截止日期变得不那么重要。 股票策略 区域股票收益率差异 宏观层面，预计经济活动与通胀的权衡将在夏季恶化，可能导致债券收益率上升，从而抑制过去两个月的股市反弹。 区域来看，国际市场今年迄今表现优于美国，预计这种趋势将持续。 新兴市场资金周报 新兴市场债券资金流入 新兴市场债券基金录得今年以来最大单周流入，达到+7.21亿美元（占周度管理资产的+0.19%）。 新兴市场股票基金流出1.26亿美元（占周度管理资产的-0.01%）。 年初至今，新兴市场债券和股票的资金流向分别为-111亿美元和-194亿美元。 策略分析 中国股票策略 中小盘股观点：中国境内微盘股年初至今表现优异。 外汇技术更新 美元的看跌趋势继续失去动能，但仍保持不变。 经济展望 区域经济概览 智利：通胀方面无重大意外。 中国：通缩持续，CPI疲软，PPI进一步缓解；能源价格拖累加剧，国内定价趋势似乎喜忧参半。外汇储备如预期般小幅上升；特朗普与习近平通话预示关税风险可控，人民币兑美元和人民币贸易加权指数（TWI）出现分化。 墨西哥：机构裂痕可能损害投资。 印度储备银行（RBI）：降息更快、更广但更浅，前置降息和流动性以促进传导。 南非：改革议程进入关键阶段。 泰国：5月通缩加深，但低于预期；预制食品价格上涨可能不是问题，维持75个基点降息的观点。 关键评级、目标价和估算变化 目标价变动 上调：Afya、Elite Material Co、Innovent Biologics (1801)、RoboSense Technology、Ser Educacional、United Breweries Limited、YDUQS。 下调：Aspen、CMPC、Copec、Dexco。 每股收益 (EPS) 估算变动 上调：Afya (+5.3% / +7.5%)、Anima (+19.5% / +26.8%)、ASMedia Technology Inc. (+0.0% / +1.5%)、Cogna (+34.5% / +6.6%)、Ser Educacional (+16.2% / +39.0%)。 下调：CMPC (-36.7% / -24.6%)、Copec (-31.6% / -24.5%)、Dexco (-90.2% / -45.6%)、Vasta (-5.2% / -8.5%)。 修订：Aspen (+0.2% / -9.3%)、Elite Material Co (-1.8% / +13.8%)、RoboSense Technology (-3.8% / +135.9%)、United Breweries Limited (+1.9% / -1.5%)、YDUQS (-7.4% / +18.6%)。 总结 本报告全面分析了2025年6月9日全球股票市场的最新动态和经济展望。新兴市场资金流向呈现分化，股票市场面临小幅流出（-1.26亿美元），而债券市场则录得今年以来最大的单周流入（+7.21亿美元）。在公司层面，创新生物药业（Innovent Biologics）因积极的临床数据和上调的销售预测而备受关注，其目标价被上调至84.00港元。祥硕科技（ASMedia Technology Inc.）也因强劲的市场需求而获得更高的估值。巴西教育行业尽管面临改革挑战，但其现金流复苏和债务削减的叙事依然支撑了积极的行业展望。宏观经济方面，贸易政策不确定性持续，但美国法院裁决可能降低了关税风险。中国经济面临通缩压力，而印度和泰国等国则在考虑或实施降息以刺激经济。报告还详细列出了多家公司的目标价和每股收益估算变动，为投资者提供了具体的参考依据。

中心思想 全球贸易波动下的战略适应与机遇捕捉 本报告核心观点指出，Expeditors在当前全球贸易环境持续波动、关税和供应链复杂性增加的背景下，正积极调整战略以适应市场变化。公司通过提供专业的咨询和增值服务，将挑战转化为驱动业务增长的机遇，尤其是在报关经纪领域展现出显著的盈利韧性。 组织重塑驱动业务韧性与增长潜力 报告强调，在新任总裁兼CEO Dan Wall的领导下，Expeditors正进行大规模的组织重组，旨在提升运营效率、强化客户关系并优化增长潜力。这些内部变革与公司在不确定市场中捕捉有机增长机会的策略相结合，共同构成了其未来业绩持久性的基础。 主要内容 新领导层与公司战略方向 新任CEO的背景与初步举措 Expeditors新任总裁兼CEO Dan Wall于2025年4月上任，拥有近四十年的公司经验，曾担任全球地理和运营总裁。 Wall先生上任后积极走访市场，通过公司市场更新和客户教育活动赢得了新业务和新客户。 管理层预计未来市场波动将成为常态，公司将专注于增长、技术整合和维护强大的客户关系。 组织重组与效率提升 Expeditors正在进行一项投资者普遍忽视的重大组织重组，目前已完成约70%。 此次重组的战略目标是将非核心职责从区域办事处剥离，以提高支持职能的效率。 通过提升效率，各办事处能够将更多时间投入到与公司激励结构相符的增长和盈利目标上，从而带来更强劲的增长机会和更紧密的客户关系。 市场环境分析与业务展望 海运和空运市场的持续波动 Expeditors认为，目前判断关税将如何以及在多大程度上重塑供应链为时尚早，但预计运费波动将成为常态。 管理层预计苏伊士运河的海运服务将有限恢复，但由于安全和保险覆盖的担忧，部署的运力将受限，不太可能引发港口拥堵。 报告指出，近期取消“最低限度豁免”和对中国商品关税激增对Expeditors的空运或报关业务没有直接影响，因为公司不参与该特定市场。 关税政策变化带来的潜在机遇 尽管没有直接影响，但如果此前利用“最低限度豁免”的中国电商托运人转向传统供应链模式，这可能为Expeditors带来新的市场机会。 持续的关税波动预计将继续存在，托运人采取多种策略应对，导致供应链中断几乎每月发生。 Expeditors凭借其广泛的咨询服务、战略规划和本地专业知识，被视为当前波动和日益复杂的供应链环境的受益者，有望创造潜在的有机增长机会。 公司正专注于全面配置销售和运营人员，并进行有针对性的技术投资以提高生产力，从而抓住当前环境带来的机遇。 核心业务的韧性与增长动力 报关经纪业务的价值凸显 管理层认为报关经纪是整体服务的重要组成部分，全球贸易的持续波动进一步提升了其价值。 咨询和合规服务目前非常活跃，帮助客户解决复杂问题，从而为公司其他业务领域带来更多商机。 Expeditors能够利用其资产负债表为托运人垫付高额关税（通常在客户收到货款之前），并从中收取服务费，这被视为该业务部门财务持久性的重要驱动因素。 报告对报关经纪业务的财务韧性有了更深入的理解，尤其是在海运和空运利润出现正常化迹象的背景下。 有机增长与审慎的并购策略 在新任CEO的领导下，公司正在评估其战略重点，但预计仍将保持不变，尽管重点领域和投资可能有所调整。 持续的组织重组为有机增长带来了一定动力，管理层认为公司在2024年第四季度和2025年第一季度从DSV与DB Schenker合并后的客户多元化中获得了增量市场份额。 Expeditors对小规模的并购持开放态度，重点关注技术或其他支持客户参与和增长的战略投资，而非大规模并购。 管理层致力于维持股息的“贵族”地位，不设定特定的股票回购目标，并指出现金流可用于其他增值活动，例如在关税激增时覆盖托运人的临时资金需求。 总结 本报告深入分析了Expeditors在充满挑战的全球贸易环境中展现出的战略适应性和业务韧性。在新任CEO Dan Wall的领导下，公司正通过一项大规模的组织重组来提升运营效率和客户关系，并积极将关税波动和日益复杂的供应链环境转化为其咨询和增值服务的有机增长机遇。特别是，报关经纪业务因其在解决复杂贸易问题和提供财务支持方面的独特价值，被视为公司盈利能力的重要支柱，展现出显著的财务持久性。尽管海运和空运市场面临持续波动，Expeditors通过聚焦有机增长、审慎的小规模战略并购以及对股东回报的坚定承诺，致力于在不确定性中实现可持续发展。

中心思想 信达生物投资价值重估：IBI363数据驱动与多元管线潜力释放 本报告核心观点认为，信达生物（1801.HK）作为亚太地区股权研究的重点关注对象，其投资评级维持“增持”（Overweight），目标价上调至84.00港元（此前为74.00港元），并被列为生物科技板块的首选股。这一积极展望主要基于IBI363在2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）会议上公布的超预期总生存期（OS）数据，该数据显著提升了市场对信达生物的信心和估值。此外，公司丰富的在研管线，包括IBI363新适应症的拓展、早期创新药物的进展以及玛珠肽（mazdutide）的即将获批，共同构成了未来业绩增长和价值提升的关键驱动力。报告通过详细的临床数据分析和财务模型更新，量化了这些催化剂对公司估值的积极影响，强调了信达生物在肿瘤、自身免疫和代谢疾病等多个治疗领域的领先地位和长期增长潜力。 IBI363卓越临床数据驱动业绩增长与管线价值提升 IBI363在晚期非小细胞肺癌（NSCLC）中展现的卓越OS数据，不仅为该领域树立了新的治疗标杆，也成为信达生物股价上涨和估值重估的核心因素。报告指出，IBI363的mOS数据远超预期，甚至接近一线NSCLC标准疗法的mOS水平，这在竞争激烈的肿瘤免疫治疗市场中具有里程碑意义。基于此，分析师将IBI363的销售预测上调了约95%，并提高了对早期管线资产的估值，反映出市场对其未来商业化潜力的强烈信心。同时，公司计划在2030年前实现五款药物的全球多区域临床试验（MRCTs）III期，以及玛珠肽在中国的即将获批，进一步巩固了信达生物作为创新型生物制药公司的市场地位和增长前景。 主要内容 IBI363临床数据超预期，树立行业新标杆 IBI363在2025年ASCO会议上公布的晚期非小细胞肺癌（NSCLC）总生存期（OS）数据表现出色，远超市场预期，为未来的竞争者设定了极高的基准。这是IBI363首次披露mOS数据，其在晚期NSCLC中的mOS表现令人瞩目，甚至接近一线NSCLC标准疗法的mOS水平。 具体数据显示： 三线及以上鳞状NSCLC患者： IBI363在1/1.5 mg/kg剂量组中报告的mOS为15.3个月。对于3 mg/kg剂量组，mOS尚未达到，但预计可能接近18个月以上。 三线及以上腺癌NSCLC患者： IBI363在0.6/1/1.5 mg/kg剂量组中报告的mOS为17.5个月。对于3 mg/kg剂量组，mOS尚未达到，但预计可能接近20个月以上。 尽管公司尚未公布NSCLC的推荐II期剂量（RP2D），但鉴于3 mg/kg剂量组的卓越疗效，分析师认为该剂量最有可能被选中。虽然3 mg/kg剂量组的≥3级治疗相关不良事件（TRAE）发生率是较低剂量组的两倍，但因TRAE导致的停药率（<10%）和死亡率（0%）与较低剂量组相似，表明其安全性可控。 历史上，靶向IL-2Rα作为一种免疫肿瘤（I/O）策略并未被广泛接受，开发IL-2Rα偏向疗法的尝试较少。例如，Synthekine正在开发STK-012（一种PEG化IL-2Rα/β偏向疗法），目前处于I期，单药治疗的I期客观缓解率（ORR）低于10%。Regeneron正在进行REGN10597的I/II期试验，这是一种PD-1靶向、IL-2标记的融合蛋白，保留了与PD-1+ T细胞上内源性IL-2Rα结合的能力，预计2025/2026年可能公布初步临床数据。相比之下，IBI363的优异数据使其在同类产品中脱颖而出，树立了新的行业标杆。 多元化管线持续推进，拓展未来增长空间 信达生物的研发管线持续推进，不仅IBI363正在探索更多适应症，多款早期创新药物也将在今年及未来公布I期数据，有望持续吸引市场关注。 IBI363新适应症的探索： 美国II期临床试验： IBI363在美国的II期临床试验预计在2025/2026年完成。如果这些试验数据强劲，将显著提升IBI363未来的销售潜力。 多项IBI363试验正在进行中： 一项IBI363联合PD-1治疗新辅助免疫肿瘤治疗后未达到主要病理缓解的NSCLC患者的II期试验。 一项IBI363单药治疗的美国II期试验正在进行，由加州大学旧金山分校（UCSF）和MD安德森癌症中心等知名医疗机构参与。预计2025年下半年或2026年上半年将获得一些初步的美国数据。 中国正在进行多项研究者发起的Ib期试验，探索IBI363联合化疗在多种癌症类型中的应用，包括一线NSCLC、一线结直肠癌（CRC）、一线胃癌（GC）、二线及以上NSCLC、二线胆道癌（BTC）、二线食管鳞状细胞癌（ESCC）、二线胃癌、二线铂耐药卵巢癌（PROC）和三阴性乳腺癌（TNBC）等。 早期创新药物的进展： 肿瘤领域： 预计将公布双载荷ADC、双特异性ADC和T细胞衔接器（T-cell engagers）的初步I期数据，包括： IBI3020（CEACAM5双载荷ADC），正在招募NSCLC和胰腺癌（PDAC）患者。 IBI3001（EGFRx B7H3 ADC），正在招募NSCLC和CRC患者。 IBI3003（GPRC5DxBCMAxCD3），正在招募血液肿瘤患者。 自身免疫疾病领域： 预计将公布多款单克隆抗体（mAbs）和双特异性抗体（bsAbs）的初步数据，包括： IBI356（OX40L mAb），用于特应性皮炎，与标准疗法相比给药频率更低。 IBI3002（IL-4RαxTSLP bsAb），用于哮喘。 IBI355（CD40L mAb），用于原发性干燥综合征。 体重管理领域（2026年及以后）： 信达生物专有的体重管理产品线有望公布初步数据，包括： IBI3002（口服GLP-1激动剂）。 IBI3012（GLP-1xGIPxGCGR）。 IBI3030（PCSK9-GLP-1xGCGRxGIP）。 其他晚期试验数据（2025年）： 玛珠肽（mazdutide）在DREAMS-3（与司美格鲁肽头对头比较治疗伴肥胖的2型糖尿病）和GLORY-2（更高剂量治疗肥胖）的III期顶线数据，预计在2025年底或2026年初公布。 IBI343（CLDN18.2 ADC）在三线胃癌中的III期数据。 替格列司他（tigulixostat，黄嘌呤氧化酶抑制剂[XOI]）在中国高尿酸血症中的II期数据。 财务模型更新与估值上调，凸显强劲增长潜力 鉴于IBI363在ASCO会议上公布的令人印象深刻的数据，分析师对信达生物的财务模型进行了更新，并上调了估值。 IBI363销售预测大幅上调： IBI363试验的成功概率和市场份额假设均有所提高，导致该资产的峰值销售额预测增加了约95%。预计中国市场峰值销售额约为50亿元人民币，海外市场峰值销售额约为100亿元人民币。 早期资产估值提升： 信达生物管线资产的最新进展增强了分析师对其将早期资产推进至后期开发能力的信心，因此对这些早期资产赋予了更高的价值。 目标价上调： 基于上述模型更新，信达生物的最新目标价从74港元上调至84港元。 估值方法： 2025年12月的目标价84港元是基于DCF（现金流折现）估值分析，关键假设包括3.0%的永续增长率和10.6%的加权平均资本成本（WACC）。 WACC假设：无风险利率3.8%，市场风险6.6%，Beta 1.10，股权成本11.0%，股权占企业价值的95.0%，债务成本4.0%，负债占企业价值的5%，最终WACC为10.6%。 终端现值83,344百万人民币，现金流现值31,151百万人民币，企业价值114,496百万人民币。 2025年末现金余额7,454百万人民币，2025年末长期债务（2,412）百万人民币，早期资产8,640百万人民币。 股权价值（人民币）128,178百万人民币，流通股1,627百万股，每股价值（人民币）78.8元，每股价值（港元）84元。 财务预测（FY24A-FY27E）： 收入： 从2024年的94.22亿元人民币增长至2027年的158.20亿元人民币，年复合增长率显著。 调整后EBITDA： 从2024年的5.65亿元人民币大幅增长至2027年的29.85亿元人民币，EBITDA利润率从6.0%提升至18.9%。 调整后净利润： 预计从2024年的亏损95百万元人民币转为2025年的盈利3.41亿元人民币，并持续增长至2027年的18.71亿元人民币。 调整后EPS： 预计从2024年的-0.06元人民币增长至2027年的1.15元人民币。 经营现金流： 预计从2024年的12.87亿元人民币增长至2027年的24.53亿元人民币。 自由现金流（FCFF）： 预计从2024年的5.30亿元人民币增长至2027年的25.74亿元人民币。 销售预期： 玛珠肽（mazdutide）预计在2025年中期在中国上市后，峰值销售额可达60亿元人民币。预计到2027年，公司将有十余款产品上市，总销售额有望达到160亿元人民币。 投资论点与风险考量 投资论点： 信达生物是一家已有多款产品上市的商业化阶段生物科技公司，业务覆盖肿瘤、自身免疫、代谢疾病和眼科等广泛治疗领域。 近期至中期焦点： 其GLP-1/GCCR药物玛珠肽（mazdutide）用于体重管理，预计在2025年中期在中国上市后，峰值销售额可能达到60亿元人民币。 长期增长潜力： 预计到2027年，公司将有十余款产品上市，销售额有望达到160亿元人民币。 多元化布局： 公司在多个治疗领域的广泛布局，为其提供了多重增长引擎和风险分散。 风险： 中国PD-1及其他创新产品降价： 中国市场对创新药物的定价压力可能导致PD-1及其他创新产品的额外降价，从而影响公司收入。 管线更新负面： 临床试验结果不及预期或研发进展受挫，可能影响未来的销售增长潜力。 全球制药巨头竞争： 来自拥有强大研发实力的全球制药巨头的竞争，可能对信达生物的市场份额和产品定价构成挑战。 总结 本报告对信达生物（1801.HK）进行了深入分析，重申其“增持”评级并将目标价上调至84.00港元，凸显了公司作为生物科技领域首选股的地位。核心驱动力在于IBI363在ASCO 2025上公布的超预期总生存期（OS）数据，该数据不仅为晚期非小细胞肺癌治疗树立了新标杆，也显著提升了市场对其商业化潜力的信心。 报告详细阐述了IBI363在三线及以上鳞状和腺癌NSCLC患者中展现的卓越mOS数据，并分析了其在安全性可控前提下的高疗效，使其在竞争激烈的免疫肿瘤市场中脱颖而出。此外，信达生物丰富的在研管线，包括IBI363新适应症的全球拓展、多款早期创新药物（如双载荷ADC、双特异性抗体）的进展，以及玛珠肽（mazdutide）在体重管理和糖尿病领域的即将获批，共同构筑了公司未来多元化的增长引擎。 财务模型更新显示，IBI363的峰值销售预测上调了约95%，早期资产的估值也因研发信心增强而提升。预计玛珠肽在中国上市后峰值销售额可达60亿元人民币，公司整体销售额到2027年有望达到160亿元人民币。尽管面临中国市场药品降价、管线更新风险及全球竞争等挑战，但信达生物凭借其强大的研发实力、突破性的临床数据和多元化的产品布局，展现出强劲的增长潜力和投资价值。

中心思想 财务预期上调与增持评级 J.P. Morgan在HealthEquity (HQY)公布超出预期的第一季度业绩后，上调了其财务预测和目标价，并维持“增持”评级。此次调整主要得益于公司在第一季度EBITDA方面超出市场预期约1700万美元，以及欺诈相关费用显著减少和托管收益率的提升。报告强调，HQY在不断增长的健康储蓄账户（HSA）市场中持续扩大市场份额，展现出强劲的营收和利润增长潜力。 HSA市场领导地位与增长动力 HealthEquity凭借其在HSA市场超过十年的持续增长，已确立了领先地位，市场份额从2010年的4%增至2022年的23%。公司独特的阶梯式存款策略预计将在未来两年内持续提高收益率。此外，其专注于“增强利率产品”（Enhanced Rates）的策略，因其更长的合同期限（五年对比平均三年）和更高的溢价，被视为未来收入增长和业务稳定性的关键驱动因素。 主要内容 近期业绩与财务预测更新 J.P. Morgan根据HealthEquity强劲的第一季度业绩和未来国库券收益率曲线的改善，对公司未来的财务预测进行了显著上调。 第一季度业绩亮点： 公司第一季度EBITDA超出预期约1700万美元。 托管收益率提升： 将2026财年（FY26）的托管收益率估计从之前的3.45%上调至3.50%，与公司指引一致，反映了本季度3.5%的实际收益率。 EBITDA预测上调： 2026财年调整后EBITDA估计从5.20亿美元上调至5.44亿美元，主要归因于欺诈相关费用的超预期减少和托管收益率的提高。2027财年（FY27）调整后EBITDA估计从6.12亿美元上调至6.34亿美元，预计利润率将达到约45%。 营收与EPS预测： 2026财年营收估计保持在约13.02亿美元，而2027财年营收估计从14.18亿美元上调至14.21亿美元。2026财年调整后每股收益（EPS）从3.58美元上调至3.77美元，2027财年调整后EPS从4.40美元上调至4.55美元。 关键财务指标预测（FYE Jan）： 营收增长率： 2025财年20.0%，2026财年8.5%，2027财年9.1%，2028财年6.6%。 EBITDA利润率： 2025财年39.3%，2026财年41.8%，2027财年44.6%，2028财年45.2%。 调整后EPS增长率： 2025财年38.9%，2026财年20.4%，2027财年20.7%，2028财年10.8%。 投资策略、估值与风险分析 报告详细阐述了对HealthEquity的投资论点、估值方法以及潜在风险。 投资论点： 市场份额持续增长： HealthEquity在过去十年中，HSA市场份额从2010年12月的4%稳步增长至2018年的15%，并在2022年达到23%。 超越市场增长： 尽管HSA市场整体增长趋于温和，公司仍实现了令人印象深刻的、高于市场平均水平的营收和利润增长。 阶梯式存款策略： 预计该策略将在未来两年内持续提升公司的收益率。 增强利率产品： 公司对该产品的重视是关键驱动力，其较长的合同期限（五年对比非增强利率产品平均三年的期限）和更高的溢价，为公司提供了重要的收入来源和稳定性。 估值： 目标价上调： 将2025年12月的目标价从100美元上调至125美元。 估值方法： 新目标价反映了基于2026财年EBITDA的18.0倍企业价值/EBITDA（EV/EBITDA）倍数，以及公司远期增长的1.1倍EV/EBITDA/增长倍数。 估值溢价： 鉴于公司“干净、高质量”的业务模式（在当前市场中较为稀缺），给予2026财年EBITDA增长10%的溢价。 评级和目标价风险： 会员增长： 会员增长低于预期可能影响公司业绩。 监管变化： 潜在的监管变化可能影响高免赔额健康计划（HDHP）的增长和HSA的资格认定。 市场竞争： 来自消费者导向福利领域其他参与者的竞争加剧。 运营成本与利率： 销售和营销费用高于预期，或利率、账户费用低于模型预测，都可能导致EBITDA增长未能达到预期水平。 总结 J.P. Morgan对HealthEquity (HQY)的未来表现持乐观态度，基于其强劲的第一季度业绩、欺诈相关费用减少以及托管收益率的提升，上调了公司的财务预测和目标价至125美元，并维持“增持”评级。报告强调，HQY在HSA市场持续扩大份额，通过阶梯式存款策略和增强利率产品实现高于市场平均水平的营收和利润增长。尽管存在会员增长、监管变化和市场竞争等风险，但公司高质量的业务模式和稳健的增长前景使其在行业中具有稀缺价值。

中心思想 欧洲医疗保健市场动态与政策影响 本报告核心观点指出，欧洲医疗保健行业年初至今表现滞后，但近期出现反弹迹象。市场情绪主要受美国“最惠国待遇”（MFN）政策和药品关税不确定性的影响。尽管存在这些宏观政策风险，但报告认为其影响可能低于市场普遍预期，并预计未来几周内政策明朗化将成为市场“清算事件”。 投资策略与重点股票分析 报告强调，在当前市场环境下，投资者对欧洲制药行业的配置仍持谨慎态度，普遍低配。然而，部分被认为对关税和MFN具有较强韧性的股票受到青睐。报告基于对政策走向的专业判断和对公司基本面的深入分析，提供了针对第二季度的具体多头和空头股票推荐，旨在帮助投资者把握市场机遇并规避潜在风险。 主要内容 欧洲医疗保健行业表现与宏观经济影响 市场表现回顾：欧洲医疗保健行业（SXDP）年初至今表现滞后，下跌2.1%，而同期大盘上涨8.8%，主要受制药行业受“最惠国待遇”和药品关税消息影响而表现不佳。然而，过去一周SXDP上涨1.6%，成为表现最佳的板块，相对大盘上涨0.3%。 市场情绪与估值：报告提出疑问，此次反弹是否具有持续性，以及能否扩展到目前估值较低的制药板块（彭博2026财年市盈率约为12.6倍）。普通投资者对欧洲制药行业仍持低配态度，在MFN和关税政策明朗化之前，参与意愿有限。 投资者仓位分析：数据显示，欧盟医疗保健指数（SXDP）的多空比率处于65%分位，欧盟制药行业处于39%分位，两者均显著低于过去两年水平，表明投资者整体持谨慎态度。 抗风险股票偏好：投资者倾向于持有对关税和MFN具有较强韧性的少数股票，包括Lonza、Galderma、Sandoz、Bayer、Convatec、Fresenius SE和Novartis。 关键政策风险：MFN与药品关税深度分析 “最惠国待遇”（MFN）政策： 报告认为，MFN政策无法通过行政命令（EO）实施，因为可能因行政权力过度而被法院阻止，并面临国会的重大阻力。 Medicaid已在5月12日行政命令之前从法案中移除。 Medicare Part B将面临美国医院的强烈反对，这些医院依赖政府折扣维持财务稳定。 Medicare Part D存在“不干预条款”，规定美国卫生与公众服务部（HHS）不得干预价格谈判，除非是在《通胀削减法案》（IRA）直接谈判的背景下。 药品关税政策： 预计未来几周内将有关于药品关税的明确消息，其影响可能比市场担忧的更为温和。 大多数欧盟企业认为关税将适用于供应链前端的活性药物成分（API），并由美国海关和国税局审计。 基于行业高毛利率，报告假设25%的关税（参考汽车关税）可能导致息税前利润（EBIT）下降2-5%，这尚未考虑任何缓解措施。 企业已通过提前将药物原料运往美国进行缓解，例如诺华已运输了220吨。 总体而言，报告认为关税是可控的，政策明朗化将成为一个“清算事件”。 第二季度投资策略：多头与空头股票推荐 多头推荐 (Longs)： Novartis (N)：第二季度战术性做多。在第一季度业绩上调2025财年指引后，诺华有望在7月17日的第二季度业绩中再次上调指引。新产品（Kisqali、Kesimpta、Pluvicto、Cosentyx、Scemblix）的营收增长依然强劲。 Fresenius SE (OW)：本板块的关键推荐。第一季度业绩带来惊喜（生物制药基础增长、Helios营收增长），但尚未上调指引。公司具备管理层言出必行、防御性增长、关税敞口有限、估值折让、生物制药利润率上行潜力以及去杠杆化进展等优势。预计8月6日的第二季度业绩有望上调指引。 Novo (OW)：首席执行官宣布后股价似乎已触底。进入下半年，Wegovy每周处方量有望加速增长，原因包括5月22日起复合制剂退出市场以及7月1日起CVS纳入优先处方清单。估值与欧洲大型同行大致持平，风险/回报吸引。 UCB (OW)：尽管汇率是已知逆风，但Bimzelx每周处方量依然稳健。由于70%的生产在非美国地区，股价受关税担忧影响而滞后。预计将通过CDMO合同将部分生产转移至美国。预计Bimzelx在近期和中期将实现强劲增长，在HS适应症的峰值销售额可达20亿欧元。 Sartorius Stedim (OW)：第二季度战术性做多（7月22日）。预计第二季度销售额将实现稳健增长（摩根大通预计约10%），并有上行空间。部分增长可能来自制药客户在关税实施前提前订购耗材和生产。 空头推荐 (Shorts)： Roche (UW)：第一季度后，摩根大通将罗氏2025-29年销售预测下调6-7%，核心每股收益预测下调9-10%，主要受汇率负面影响和Vabysmo增长放缓。预测值比彭博共识低3%。即将到来的催化剂上行潜力有限或风险较高。 GSK (UW)：资金做空。年初至今，葛兰素史克（不含拜耳）是表现最好的欧洲大型制药股，但中期基本面挑战使其涨幅显得过度。 Fresenius Medical Care (UW)：作为防御性避险资产，在6月17日资本市场日（CMD）前表现出色。但CMD之后，预计今年某个时候FRE可能进一步减持其股份。第一季度业绩符合预期，但过去两年趋势显示，所有息税前利润增长均来自成本削减，而非销量增长。CMD之后，由于25%的股权悬而未决和持续的销量疲软，前景将更加困难。 总结 欧洲医疗保健行业在经历年初的滞后表现后，近期呈现出反弹态势，但其持续性及能否扩展至制药板块，将取决于“最惠国待遇”和药品关税政策的明朗化。报告分析认为，MFN政策实施面临显著障碍，而药品关税的影响可能比预期温和，且企业已采取缓解措施。摩根大通基于对政策走向的专业判断和对公司基本面的深入分析，为投资者提供了第二季度的具体投资建议，包括看好诺华、费森尤斯SE、诺和诺德、优时比和赛多利斯斯泰帝等公司，同时建议规避罗氏、葛兰素史克和费森尤斯医疗等存在潜在风险的股票。政策的最终明确将是市场情绪转变的关键催化剂。

中心思想 估值下调与中性评级维持 J.P. Morgan基于对Genmab A/S 2025年第一季度业绩、HBCD38项目终止以及Rina-S成功概率上调等因素的综合评估，将公司目标价下调12%至1,500丹麦克朗，并维持“中性”评级。尽管2026-2028年收入和EBITDA预测有所上调，但HBCD38项目移除对净现值（NPV）产生了显著负面影响，导致整体估值下降。 核心产品线驱动未来增长 报告强调，Genmab的投资案例现在主要围绕Epkinly和Rina-S的开发进展。尽管2025年下半年缺乏重大新闻催化剂，但Rina-S在难治性卵巢癌的III期数据（预计2026年下半年）和Epkinly在一线弥漫性大B细胞淋巴瘤（DLBCL）的III期数据（预计2026年末）被视为未来关键的去风险事件和长期增长驱动力。 主要内容 财务业绩与预测调整 2025年第一季度业绩回顾与成本控制 Genmab在2025年第一季度展现了良好的成本控制能力，并重申了全年业绩指引。尽管Epkinly的销售表现略低于预期，但公司整体运营效率得到提升。J.P. Morgan据此将2025年收入预测调整为35.31亿美元（此前为35.00亿美元），调整后营业利润为11亿美元，符合公司指引中点。在关键财务指标方面，2025年调整后每股收益（Adj. EPS）预计为15.15美元，高于此前的14.25美元。 HBCD38项目终止的财务影响 J.P. Morgan已将HBCD38项目在2030年后的风险调整贡献从其净现值（NPV）模型中移除。这一决策导致Genmab的每股价值减少约170丹麦克朗，相当于总NPV的约10%。HBCD38的移除是导致目标价从1,700丹麦克朗下调至1,500丹麦克朗的主要因素之一。 Rina-S成功概率上调与市场潜力分析 在ASCO会议上公布了Rina-S在子宫内膜癌方面的积极II期临床数据后，J.P. Morgan将其在难治性卵巢癌/子宫内膜癌适应症上的成功概率（POS）从50%上调至60%。Rina-S被视为Genmab在Darzalex特许权使用费（预计2029/30年在美国和欧盟到期）之后的核心长期增长驱动力。报告预测Rina-S的峰值销售额可达21亿美元，其中难治性卵巢癌适应症预计将贡献约三分之二的销售额。 2025-2028年财务预测更新与估值影响 综合上述因素，J.P. Morgan对Genmab 2026-2028年的财务预测进行了更新。具体而言，2026年收入预测从42.35亿美元上调至43.24亿美元，2027年从48.10亿美元上调至49.04亿美元。EBITDA预测也显著上调，2026年从14.90亿美元上调至16.26亿美元（增长9.1%），2027年从17.90亿美元上调至19.87亿美元（增长11.0%）。调整后每股收益（Adj. EPS）在2026年从18.27美元上调至20.14美元，2027年从21.20美元上调至23.46美元。然而，由于HBCD38项目的移除、Epkinly上市速度略慢以及汇率更新，公司整体NPV下降了约12%，至1,500丹麦克朗，成为新目标价的基础。 投资论点与估值分析 投资案例重心转移与近期催化剂缺乏 随着JNJ决定不选择HBCD38项目，Genmab的投资案例现在主要围绕Epkinly和Rina-S的开发进展。这两款资产均展现出显著潜力，但报告指出，2025年下半年缺乏重大的新闻催化剂。Epkinly在二线弥漫性大B细胞淋巴瘤（DLBCL）的成功已在市场预期之内，因此其对股价的提振作用有限。 未来关键临床数据发布 重要的临床数据发布预计将在2026年出现。Rina-S在难治性卵巢癌的III期临床数据预计在2026年下半年公布，这将是该资产的首个III期读数，也是一个重要的去风险事件，对Rina-S实现其21亿美元的峰值销售潜力至关重要。Epkinly在一线DLBCL的III期数据预计在2026年末公布，该适应症具有14亿美元的峰值销售潜力，将与合作伙伴Abbvie共享，其成功将进一步巩固Epkinly的市场地位。此外，2025年下半年预计将有Acasunlimab 4-1bb/PD-1 2L NSCLC Phase II的更长随访数据和更多患者数据，但预计与已公布数据一致，可能无法解决ORR/PFS疗效不足和剂量反应异常的问题。 估值与目标价设定 J.P. Morgan将Genmab的2026年6月目标价设定为1,500丹麦克朗/股，这一目标价基于其1,500丹麦克朗的净现值（NPV），相当于2026年预期企业价值/EBITDA的约10.5倍。报告指出，尽管模型预测2026-2029年EBITDA复合年增长率为6%，但若无进一步的管线发展或研发投入/市场推广支持的调整，模型预计公司EBITDA将在2033年出现亏损，这凸显了持续创新和战略投资的重要性。 风险因素分析 报告列出了潜在的下行风险，包括Epkinly上市表现未能达到市场普遍预期，以及Rina-S的III期临床数据未能达到其II期所展现的积极效果。这些风险可能对公司的未来收入和盈利能力产生负面影响。同时，也指出了上行风险，例如GEN1046或GEN1042等早期管线项目的成功，这些项目目前市场预期较低，一旦成功可能带来显著的估值提升。此外，Genmab拥有超过20亿美元的现金储备且无债务，这为其进行价值创造型外部授权引进提供了强大的财务灵活性和战略机遇。 总结 J.P. Morgan对Genmab A/S的最新分析显示，尽管公司在2025年第一季度展现了良好的成本控制，并上调了Rina-S的成功概率，但由于HBCD38项目的终止以及Epkinly上市速度的调整，其净现值（NPV）下降了12%，导致目标价从1,700丹麦克朗下调至1,500丹麦克朗。鉴于2025年下半年缺乏重大新闻催化剂，且更新后的目标价与当前股价相比仅提供适度上行空间，J.P. Morgan维持对Genmab的“中性”评级。未来的投资焦点将集中在Epkinly和Rina-S的临床开发进展，特别是2026年下半年和年末即将公布的III期数据，这些将是决定公司长期增长潜力的关键因素。公司拥有超过20亿美元的现金储备，为未来的管线发展和战略性外部授权引进提供了财务灵活性。

中心思想 弗雷泽纽斯医疗面临的结构性挑战与J.P. Morgan的谨慎展望 J.P. Morgan维持对弗雷泽纽斯医疗（Fresenius Medical Care）的“减持”评级，并设定2026年6月目标价为41.50欧元。报告核心观点指出，公司正面临患者数量增长停滞、成本通胀持续以及成本节约空间有限等多重结构性挑战，这些因素将导致利润率持续承压，且市场共识尚未充分反映这些风险。尽管即将召开的资本市场日（CMD）可能带来股票回购等短期利好消息，但长期来看，缺乏销量增长和成本节约的局限性仍是主要担忧。 资本市场日前的关键关注点与潜在影响 投资者正密切关注弗雷泽纽斯医疗在6月17日资本市场日上将公布的新中期指引和资本配置计划，特别是股票回购的规模。此外，美国高容量血液透析滤过（HVHDF）系统的上市及其潜在的报销溢价，被视为可能驱动未来增长的关键因素。然而，J.P. Morgan强调，即便有短期利好，公司在核心业务增长动力上的不足，以及母公司可能进行的进一步配售，都可能在资本市场日后对股价构成压力。 主要内容 资本市场日焦点与J.P. Morgan观点 资本市场日预期更新： 弗雷泽纽斯医疗将于6月17日举办资本市场日，投资者主要关注两项关键更新：新的中期指引和资本配置策略，特别是股票回购计划。 J.P. Morgan预计，美国高容量血液透析滤过（HVHDF）系统的推出以及行业持续缺乏销量增长将是会议的重点。 报告指出，2022年至2025年，公司几乎所有的利润增长都来自成本节约，引发了对未来成本节约空间和支付方报销政策的疑问。 J.P. Morgan投资评级与目标价： J.P. Morgan对弗雷泽纽斯医疗维持“减持”（Underweight）评级，并设定2026年6月目标价为41.50欧元（截至2025年6月5日股价为50.40欧元）。 投资论点基于患者数量持续疲软和高成本通胀将导致近期利润率持续受压，而市场共识和当前估值（2025年预期市盈率9倍，EV/EBITDA 5.7倍，均较行业中位数折价约40%）尚未充分反映这些风险。 患者数量增长面临挑战 SGLT-2和GLP-1药物的影响： SGLT-2药物（如Jardiance）的使用持续增长，其处方量已达到每月200万，同比增长约25%，这些药物已被证明能延缓慢性肾病（CKD）进展至终末期肾病（ESRD）。 随着达格列净（Farxiga）和恩格列净（Jardiance）的美国市场独占期分别于2026年5月和12月结束，仿制药的推出预计将进一步推动销量，从而可能进一步减缓ESRD发病率。 最新数据显示，2型糖尿病作为ESRD主要病因的比例已从疫情前的47%降至目前的40%，这与SGLT-2药物使用加速的时间点吻合。 美国ESRD发病率与患病率趋势： 美国ESRD年发病率在2021年短暂反弹后，2022年再次萎缩3.7%，甚至低于2020年疫情期间的水平。 自2019年以来，美国ESRD的年患病率增长停滞。 季度数据显示，ESRD发病率持续缺乏增长，患病率增长缓慢。 肾移植数量增加的负面影响： 近年来美国肾移植数量显著增长，自疫情前已增加约20%，目前每年约28,000例。 这意味着每年约有3.4%的ESRD患者因移植而脱离透析患者群体，高于过去十年的2.5%。 在ESRD发病率停滞的情况下，肾移植数量的增加对透析患者数量增长构成了日益明显的阻力。 美国销量增长停滞的综合原因： J.P. Morgan认为，美国销量增长停滞不能仅仅归咎于疫情的持续影响或2025年第一季度的严重流感季。 SGLT-2药物的普及和肾移植数量的增加是更深层次的结构性因素。 报告推测，美国以外市场较高的增长率可能与SGLT-2药物使用率较低有关。 盈利能力与成本节约的局限性 FME25成本节约计划的贡献： 管理层在执行FME25成本节约计划方面表现出色，该计划的目标已从最初的6.5亿欧元上调至2025年节约7.5亿欧元。 然而，从2022年到2025年，公司（超过）所有的盈利增长都来自FME25的成本节约，这表明业务的内生增长动力不足。 2024年，业务增长贡献了4.29亿欧元的EBIT，但其中70%被劳动力成本和通胀抵消。 2025年第一季度业绩与全年指引风险： 2025年第一季度，公司EBIT按固定汇率（CER）计算增长10%，低于全年指引的“高十位数至高二十位数”增长区间。 J.P. Morgan的敏感性分析显示，即使2025年第二至第四季度EBIT按固定汇率增长25%，公司仍难以达到当前市场共识的EBIT预期（21.7亿欧元）。 因此，J.P. Morgan认为2025年全年盈利指引面临下行风险。 成本节约的有限性与利润增长的停滞： 报告强调，在缺乏销量增长的情况下，利润增长过度依赖成本节约，而成本节约是有限的。 这种对成本节约的过度依赖，加上销量增长的持续疲软，是J.P. Morgan对公司股价保持谨慎态度的主要原因。 美国HVHDF系统上市及其潜在影响 5008X Caresystem的监管批准与上市计划： 弗雷泽纽斯医疗最近获得了美国监管机构对其高容量血液透析滤过（HVHDF）系统5008X Caresystem的批准。 欧洲的CONVINCE研究表明，HVHDF可将死亡率降低23%，但另一项MOTheR研究的结果则不那么明确。 尽管已获批准，公司仍计划在2026年才在美国全面商业推广，这种延迟可能表明公司正在争取更高的HVHDF报销费率。 报销政策对市场渗透的关键作用： J.P. Morgan认为，如果HVHDF能获得高于现有高通量血液透析（HFHD）技术的报销溢价，将显著推动其在美国市场的采用、提高前期定价、增加在替换市场中的份额，并可能加速设备替换周期。 国际经验显示，HVHDF的报销政策各异，部分国家提供更高报销，部分则无差异或有限制。 若报销无差异，HVHDF仍有望在替换市场中增加份额，但整体市场增长动态将基本不变。 初步估算，美国产品销售额约为13亿欧元，10%的报销溢价可能带来约1.3亿欧元的额外收入，且大部分可能转化为利润。此外，护理服务（Care Delivery）业务也将受益。 2025年以后中期指引展望与资本配置 新中期指引预期： J.P. Morgan预计公司将发布至2028年的新中期指引，并有望改善盈利质量，减少一次性重组费用。 收入增长：在患者销量未出现拐点前，公司有机收入增长率可能难以大幅改变，预计维持在约4%（包括护理服务业务的报销提升2-2.5%和医保优势计划带来的1-2%的组合利好）。J.P. Morgan的预测低于市场共识，部分原因在于美元汇率的逆风（2025和2026财年约有2%的汇率逆风）。 EBIT利润率：FME25成本节约计划是过去EBIT扩张的主要驱动力。J.P. Morgan预计未来每年利润率将扩张30-50个基点，低于市场共识的更高预期（2026年50个基点，2027年50个基点，2028年70个基点）。 资本配置策略与股票回购预测： 市场普遍预期公司将更新股票回购计划。公司2024财年末净债务/EBITDA为2.9倍，略低于其目标区间3.0-3.5倍。 欧洲投资者倾向于两年内10亿欧元的回购，而美国投资者则期待更大的规模（20亿欧元，约占股本的13%）。 J.P. Morgan的预测显示，公司有能力在两年内执行20亿欧元的回购，同时在2027年末将净债务/EBITDA维持在约2.6倍。公司过去两年平均每年产生约15亿欧元的自由现金流，每年减少约10亿欧元的净债务。 投资论点、估值与风险 “减持”评级与估值分析： J.P. Morgan维持对弗雷泽纽斯医疗的“减持”评级，认为患者数量持续疲软、高成本通胀将导致利润率持续受压，且GLP-1药物的日益普及构成额外风险。 公司股价相对于行业存在折价，但其较高的杠杆率、资本密集度、有限的可见性以及近期令人失望的表现，使得其估值折价合理。 2026年6月目标价41.50欧元，基于DCF估值（WACC 5.1%，永续增长率1.5%）、2025年预期市盈率9倍和EV/EBITDA 5.7倍的平均值，这些倍数均较J.P. Morgan覆盖范围内的行业中位数折价约40%。 主要风险与潜在上行因素： 上行风险包括利润率恢复速度快于预期、患者数量受影响程度低于预期、有利的报销增长以及具有增值效应的并购。 下行风险主要来自销量增长的持续缺乏和成本节约的有限性，以及母公司可能进行的进一步配售。 总结 J.P. Morgan对弗雷泽纽斯医疗维持“减持”评级，主要基于对患者数量增长停滞、持续的成本通胀以及成本节约空间有限的担忧。尽管公司在成本控制方面表现出色，但这种增长模式不可持续。即将到来的资本市场日可能因股票回购计划和美国HVHDF系统的推出而带来短期积极情绪，但报告强调，这些短期利好可能被长期结构性挑战所抵消，包括销量增长的持续缺乏和母公司可能进行的进一步配售。J.P. Morgan认为，市场共识对公司未来盈利和利润率的预期过于乐观，存在下行风险。

中心思想 战略性市场拓展与产品组合优化 Sanofi对Blueprint Medicines的收购是一项旨在强化其在罕见免疫疾病领域市场地位的战略性举措。通过此次收购，Sanofi不仅获得了已在美国和欧盟获批的重磅药物Ayvakit/Ayvakyt，该药物在系统性肥大细胞增多症（SM）治疗中展现出显著的市场潜力和增长势头，更将Blueprint Medicines的创新研发管线，特别是具有广泛免疫学应用前景的BLU-808，纳入麾下。这有助于Sanofi优化其产品组合，拓展在KIT驱动疾病和更广泛免疫学领域的布局，从而实现长期的市场扩张和竞争优势。 财务增厚预期与风险收益平衡 此次交易的财务条款显示出Sanofi对Blueprint Medicines未来增长潜力的信心。高达27%的收购溢价以及与BLU-808未来里程碑挂钩的或有价值权（CVR）设计，反映了对目标公司资产价值的认可。J.P. Morgan的分析预测，该交易在2026年后将对Sanofi的毛利率和每股收益（EPS）产生增厚效应，并在2027年和2030年分别对业务营业收入（BOI）带来1%和5%的增厚。尽管CVR的支付存在不确定性，但其潜在收益与Sanofi的全球分销能力相结合，有望为公司带来可观的财务回报，实现战略与财务的双重目标。 主要内容 交易结构与估值分析 Sanofi已达成协议，将以每股129.00美元现金收购生物制药公司Blueprint Medicines Corporation。此次交易的总股权价值约为91亿美元。此外，Blueprint Medicines的股东还将获得非交易性或有价值权（CVR），该权利基于BLU-808的未来里程碑，可能带来每股2美元和4美元的额外支付，从而使总股权价值增至约95亿美元。 此次收购的溢价显著，较Blueprint Medicines在2025年5月30日的收盘价溢价27%，较其30天成交量加权平均价溢价34%。交易预计在2025年第三季度完成，并需满足惯例成交条件，包括监管批准。Sanofi计划通过自有现金和新债务为此次收购提供资金。 从财务影响来看，Sanofi预计此次收购将在2026年后对公司的毛利率和每股收益（EPS）产生增厚效应。J.P. Morgan的分析进一步指出，假设无协同效应、75%债务融资且债务成本为4%，该交易预计在2027年对Sanofi的业务营业收入（BOI）增厚1%，并在2030年增厚5%。这表明该交易在战略和财务上均具有合理性，有望为Sanofi带来长期增长动力。 核心资产价值与未来增长驱动 此次收购的核心在于Blueprint Medicines的创新产品组合，特别是其已获批的罕见免疫疾病药物Ayvakit/Ayvakyt以及具有前景的研发管线。 Ayvakit/Ayvakyt： 该药物已在美国和欧盟获批，用于治疗晚期和惰性系统性肥大细胞增多症（SM），以及PDGFRA外显子18突变的胃肠道间质瘤（GIST）。 市场表现与预测： Ayvakit在2024年的销售额达到4.79亿美元。2025年第一季度，其销售额为1.49亿美元，同比增长61%。Blueprint Medicines预计2025财年销售额将达到7.00-7.20亿美元。J.P. Morgan分析师Brian Cheng预测，到2030年，Ayvakit的销售额有望达到20亿美元。 市场保护： Ayvakit享有孤儿药独占权至2030年，预计可免受《通货膨胀削减法案》（IRA）的直接价格谈判影响。其首个专利将于2034年到期，但晶体专利可能提供额外保护至2040年。 Elenestinib： 作为Ayvakit的下一代产品，Elenestinib是一种高选择性KIT D816V抑制剂，具有有限的中枢神经系统渗透性。目前正处于II/III期HARBOR试验中，III期已于2024年第四季度启动，预计数据可能在2027年公布。 BLU-808： 这是一种口服、高效、选择性野生型KIT抑制剂，处于II期开发阶段，具有治疗广泛免疫疾病的潜力，包括慢性自发性荨麻疹（II期数据预计2027年）、过敏性鼻结膜炎（II期数据预计2026年）和哮喘。 CVR支付机制： 与BLU-808相关的CVR支付里程碑包括：在2028年12月31日前，BLU-808在任何适应症中首次进入IIb期或III期研究并完成第五名患者给药，支付2美元；在2032年6月30日前，BLU-808获得FDA批准在美国商业化销售，支付4美元。J.P. Morgan评估2美元里程碑支付的概率为60%，4美元里程碑支付的概率为20%。 竞争格局与产品差异化优势 在系统性肥大细胞增多症（SM）及相关免疫疾病领域，市场竞争日益激烈。 产品重叠与反垄断考量： BLU-808的早期试验适应症与Sanofi现有药物Dupixent和在研药物rilzabrutinib存在少量重叠。然而，J.P. Morgan分析师Richard Vosser认为，由于这些药物的作用机制不同且市场竞争充分，预计不会引发反垄断问题。 竞争对手分析——Cogent Bioscience的Bezuclastinib： Bezuclastinib是SM领域的一个重要竞争者。 疗效对比： 在SUMMIT II期试验Part 1中，bezuclastinib 100mg在24周时显示总症状评分（TSS）平均降低56%，优于Ayvakit 25mg的31%和安慰剂的18%。在12周时，bezuclastinib的安慰剂调整后TSS改善率为28%，高于Ayvakit在PIONEER试验中的12%。 安全性考量： 尽管疗效数据亮眼，但bezuclastinib在SUMMIT试验中导致27名患者中有3例（11.1%）出现3级ALT/AST（肝酶）升高，其中2例导致停药。相比之下，Ayvakit在PIONEER试验中3级ALT发生率为0.4%，无3级AST升高。这一安全性差异可能削弱bezuclastinib的市场竞争力，凸显了Ayvakit在安全性方面的优势。 交易完成条件与法律保障 此次收购的完成受多项条件约束，并有明确的法律框架保障。 要约条件： 包括监管批准（如HSR反垄断审查，需在15个工作日内提交，即6月24日前）、其他适用的外国反垄断法批准以及最低要约股份数量。 剥离限制： 协议规定，Sanofi在获得反垄断批准时，可以剥离Blueprint Medicines的资产或业务给“重要制药公司”，前提是该公司承担CVR协议下的权利和义务。但Sanofi及其关联公司不被要求剥离自身的资产或业务。此外，任何剥离行为均不得对Blueprint Medicines的业务构成实质性影响，也不得损害CVR持有人的利益。 重大不利变更（MAC）例外： 协议明确排除了某些事件作为MAC的理由，包括与Blueprint Medicines产品（或Sanofi/竞争对手产品）相关的监管、临床、定价、供应或制造事件，以及FDA或其他政府机构的批准、市场进入或竞争产品威胁等。 终止条款： 交易终止日期为2026年2月2日，并可根据特定情况延长至2026年4月3日和2026年7月2日。 终止费： 在特定情况下，Blueprint Medicines需向Sanofi支付3.18亿美元（股权交易价值的3.7%）的终止费；Sanofi需向Blueprint Medicines支付5亿美元（股权交易价值的5.7%）的反向终止费。 法律管辖与权利： 协议受特拉华州法律管辖，特拉华州衡平法院拥有管辖权。Blueprint Medicines股东享有评估权。 总结 Sanofi对Blueprint Medicines的收购是一项具有深远战略意义的举措，旨在通过获取Ayvakit这一已上市的重磅罕见病药物及其创新的研发管线（如Elenestinib和BLU-808），显著增强其在免疫学和罕见病领域的市场地位。此次交易以每股129.00美元现金加上潜在的6美元CVR支付，总价值高达95亿美元，并提供了显著的收购溢价，体现了Sanofi对Blueprint Medicines资产价值及其未来增长潜力的强烈信心。 财务分析表明，该交易预计将在2026年后对Sanofi的毛利率和每股收益产生积极影响，并在长期内对业务营业收入带来可观的增厚。尽管市场竞争激烈，特别是来自Cogent Bioscience的bezuclastinib等潜在竞争者，但Ayvakit在疗效和安全性方面的既有优势，以及Sanofi强大的全球分销和研发能力，有望确保其持续的市场领导地位和增长。 此次收购不仅为Sanofi带来了成熟的商业化产品和有前景的创新资产，也通过精心设计的CVR机制，将部分未来风险与收益与Blueprint Medicines股东共享。整体而言，该交易被视为一项符合Sanofi战略发展方向和财务逻辑的良好投资，有望为公司带来长期的价值创造。

中心思想 医疗健康行业创新与增长驱动 本报告核心观点在于揭示美国医疗健康行业在管理式医疗、生物制药、诊断工具及中小型生物技术等多个关键领域的最新动态与增长潜力。通过对主要公司财务表现、产品管线进展及市场策略的深入分析，报告强调了创新技术和临床数据在推动行业发展中的核心作用。 关键领域市场动态与企业战略 报告指出，行业领导者正通过战略性投资、研发突破和市场扩张来巩固其竞争优势，而新兴生物技术公司则凭借积极的临床试验数据，展现出巨大的市场进入和增长潜力。ASCO和ADA等重要行业会议的最新数据发布，为评估各公司未来市场地位提供了关键洞察。 主要内容 市场表现与战略调整 管理式医疗、设施与医疗服务 Elevance (ELV): CarelonRx的快速增长与战略重要性 Elevance的PBM平台CarelonRx自2019年推出以来实现了快速增长，2024年营收达到约360亿美元。鉴于Elevance现有客户群的巨大体量以及服务其他蓝十字计划、非附属健康计划和雇主客户的潜力，该平台预计将变得越来越重要。 医疗技术与分销 HealthEquity (HQY): 强劲的财务表现与市场扩张潜力 HealthEquity 202