中心思想 券商板块具有高胜率与赔率，保险新规打开增长空间 本报告核心观点为：券商板块在当前时点盈利高景气、估值性价比突出，是战略性配置机会；同时，健康险高质量发展意见的发布将大幅丰富产品供给，有望驱动新一轮增长机遇，尤其利好低估值保险H股。基于市场交易活跃度提升、政策催化以及行业基本面改善，应重点配置受益明确的标的。 数据与政策双重驱动下，非银金融迎来结构性机遇 报告通过具体统计数据显示，2025年前三季度日均股基成交额同比大增112%，3季度增速进一步扩张，叠加政策端“两创板”改革和健康险新规落地，非银金融板块的景气度与成长性均得到强化。这一态势为券商与保险板块的估值修复与业绩增长提供了坚实支撑。 主要内容 周观点：继续推荐券商板块，健康险新规有望助推新一轮增长 港股市场波动与估值性价比：假期港股先扬后抑，主要券商及保险H股小幅回调，但板块盈利高景气、估值性价比高，具备较高胜率与赔率。 核心策略方向：继续推荐券商板块；健康险新规带来明确利好，重点看好低估值保险H股。 券商：3季报同比增速有望进一步扩张，三条主线看好板块配置机会 交易量与政策数据支撑 本周（9月29-30日）日均股基成交额2.75万亿，环比-0.5%；截至9月末，2025年累计日均股基成交额1.96万亿，同比+112%，3季度同比增速明显扩大。 9月30日证监会召开“十五五”资本市场规划座谈会，强调深化“两创板”改革，推进投融资综合改革，提升市场吸引力与包容性。 业绩展望与三条主线 3季度交易活跃度和两融规模提升，叠加低基数，券商3季报业绩同比增速有望进一步扩大；投行、衍生品、公募等业务后续改善，头部券商海外业务崛起与内生增长驱动ROE扩张。 板块估值仍在低位，机构欠配明显，关注3季报、交易量和政策催化。 三条主线推荐标的：零售优势突出的国信证券（受益于海南跨境资管试点）；海外和机构业务优势突出的华泰证券、中金公司；大财富管理优势突出的广发证券和东方证券H。 保险：健康险高质量发展意见发布，丰富产品供给，或驱动新一轮增长机遇 政策核心影响 2025年9月30日金监总局发布《关于推动健康保险高质量发展的指导意见》，核心举措包括：拓宽保障范围（纳入医疗新技术、药品、器械）与保障人群（带病群体）；丰富产品形态（个人账户式长期医疗险、分红型重疾险）；全面开展人寿保险与护理支付责任转换业务（此前为试点）；提高健康管理在健康险净保费中的成本分摊比例上限。 上述措施将丰富产品供给、提升“产品+服务”吸引力，带动各类健康险种新一轮发展，降低利差损风险，利好盈利能力和估值水平。 利率环境与估值优势 长端利率平稳，净资产压力缓解；权益资产提振资产端收益率预期；负债成本压降拐点到来，利差中长期有望持续改善，带动ROE中枢提升。 看好PB估值修复，H股配置价值相对较高，推荐低估值中国太保和中国平安。 推荐及受益标的组合 推荐标的：华泰证券、广发证券、国信证券、东方证券H、中金公司H、东方财富、国泰海通；中国太保、中国平安；江苏金租、香港交易所。 受益标的：同花顺、九方智投控股、新华保险。 风险提示 资本市场波动对投资收益带来波动风险；保险负债端表现不及预期。 总结 本报告基于2025年9月末至10月初的市场数据与政策动态，系统分析了非银金融行业的核心投资逻辑。券商板块得益于日均股基成交额同比大增112%的活跃交易、低基数效应下的3季报业绩扩张预期，以及“两创板”改革等政策催化，具备较高胜率和赔率，应围绕零售优势、海外机构业务和大财富管理三条主线配置。保险板块则因健康险高质量发展意见落地，在扩大保障范围、丰富产品供给和降风险方面获得实质性利好，叠加长端利率平稳、权益资产提振以及负债成本改善，险企利差损风险降低，ROE中枢有望回升，低估值H股配置价值凸显。综合推荐标的覆盖券商、保险、租赁和交易所龙头，并提示市场波动与保险负债端不及预期的风险。

中心思想 政策与产品创新双轮驱动，健康险增长空间打开 金融监管总局发布《关于推动健康保险高质量发展的指导意见》，从顶层设计明确2030年目标，打通医疗、保险、健康管理多方协作堵点。通过将医疗新技术、新药品纳入保障范围、拓展带病体投保、推出分红型长期健康险及个人账户式长期医疗险等举措，显著拓宽产品形态与功能，有望扭转近年健康险占比下降趋势，开启新一轮高增长周期。 头部保险企业（中国平安、中国太保、中国人寿等）已提前布局大健康产业链，在健康险公司、健康管理公司、医疗生态协同方面具备综合优势。《意见》的推动将加速其产品创新与客户覆盖，提升死费差利源贡献，降低利差损风险，进而增厚盈利能力并带动估值修复。 带病体与护理责任转换成为新引擎，行业盈利能力有望改善 《意见》明确支持为带病群体提供保障，将失能险的人寿保险责任与护理支付责任转换从试点转为全面开展，并提高健康管理在健康险净保费中的成本分摊比例上限。这些措施直击行业同质化与盈利偏弱的痛点，丰富了死差异化来源，有助于险企构建“产品+服务”壁垒，提升新业务价值率。 主要内容 顶层设计打通堵点，指明方向，全方位助推健康险高质量发展 总体要求 到2030年，健康保险在国家健康保障体系中的作用进一步发挥，团、个险协同发展，形成满足全人群、全生命周期多样化需求的多层次健康保险市场格局。 深化健康保险改革 对商业医疗险、长期护理险、失能收入损失保险和疾病险四大险种明确发展重点，规范经办承办服务。 积极将医疗新技术、新药品及器械纳入保障范围；支持开展个人账户式长期医疗保险业务。 提供现金给付与护理服务相结合的保险服务；支持评级良好保司开展分红型长期健康保险业务。 推动健康保险与健康管理融合发展，推进大健康产业协同发展。 增强可持续发展能力 在健康险相关人才专业能力建设、保司数智化水平、核心能力建设等方面提出要求。 加强监管、优化发展环境 优化健康保险产品结构和成本结构，推进降本增效。 监管部门、保险行业组织和信息共享平台推进跨行业、跨部门信息互通和联动赋能。 拓宽产品形态和功能，丰富产品供给，健康险新一轮高增可期 健康险市场空间广阔但近年发展动力不足 老龄化加深、人民健康意识增强为健康险和健康管理提供广阔空间。但近年来行业原保费收入中健康险占比逐年下降，受盈利能力、规范化程度、产品同质化等因素影响。 《意见》明确发展规划和目标，打通多方协作堵点 拓宽保障范围：纳入医疗新技术、药品和器械。 拓宽保障人群：支持带病群体投保。 丰富产品形态和功能：推出个人账户式长期医疗险、分红型重疾险。 针对失能险：明确全面开展人寿保险责任与护理支付责任转换业务（此前为试点），支持被保险人在失能时将人寿保险给付金转换为护理费用支出。 推动健康保险与健康管理融合发展：试点提高健康管理在健康险产品净保费中的成本分摊比例上限。 核心举措带动新一轮发展机遇 上述措施将明显丰富产品供给、提升“产品+服务”吸引力，有望带动各类健康险种增长，降低险企利差损风险，提升盈利能力。 头部险企先发布局大健康产业，综合优势突出，盈利能力和估值有望提升 战略方面 中国太保于2023年发布“352大健康服务蓝图”，系统规划健康管理领域战略方向。 人保健康持续探索“保险+健康管理”创新服务模式，搭建覆盖全国的“医、药、康、护、健、险”大健康生态体系。 中国平安集团层面持续推动“综合金融+医疗健康”战略，平安健康以“保险+医疗健康服务”为核心。 业务方面 中国平安、中国太保、中国人保集团均设有专业健康险公司。 中国平安、中国太保及新华保险旗下均有健康管理公司；2025年9月人保健康、中国人寿也新成立健康管理公司。 平安健康险近日退出集团寿险销售渠道，独立发展业务，投入或将随着政策推动进一步加强。 健康险占比提升利于险企降低利差损风险，提升估值 健康险占比提升利于增加死费差利源贡献，增厚盈利能力，利好估值水平提升。上市头部险企率先构建医疗健康产业优势，在资源、资金实力、品牌等方面具备竞争优势，并有望优先试点创新产品，获得更高市场份额。推荐中国平安、中国太保和中国人寿，受益标的中国人保、新华保险。 总结 2025年9月30日金监总局发布的《意见》是健康险领域的重要顶层设计，设定了2030年发展目标，通过拓宽保障范围（医疗新技术、药品、器械）、保障人群（带病体）、产品形态（分红型重疾险、个人账户式长期医疗险、护理责任转换）以及推动健康管理与险种融合，系统性地打通了行业增长堵点，有望驱动健康险新一轮高增。 当前健康险面临占比下降、同质化严重、利差损风险等挑战，《意见》提出的创新举措将丰富死费差来源，提升产品差异化竞争力，改善险企盈利能力。 头部险企在大健康产业布局（健康险子公司、健康管理公司、医疗生态）上已占据先发优势，凭借资源、品牌和资金实力最受益于政策红利，看好其市场份额提升与估值修复。 风险提示：健康险保费增速不及预期；健康管理业务发展不及预期。

中心思想 业绩短期承压，研发投入大幅增加 2025上半年公司实现收入5.37亿元（同比-18.28%），归母净利润1,717万元（同比-83.85%），扣非归母净利润1,436万元（同比-86.35%），业绩出现明显下滑。主要受原料药及制剂业务收入下降影响：原料药产品收入4.07亿元（同比-19.3%），其中抗病毒类产品收入同比减少66.18%；制剂产品收入0.76亿元（同比-30.57%），主因奥司他韦制剂需求及价格下滑。 研发投入大幅增长至3.48亿元（同比+144.07%），研发投入占营业收入比例高达64.83%，对当期利润形成显著挤压。公司处于创新药临床三期高投入阶段，短期盈利能力承压，但长期研发管线价值值得关注。 减重降糖新药管线全面，临床进展顺利 核心产品BGM0504注射液（2型糖尿病和减重适应症）国内III期临床试验已完成全部入组，处于给药和随访阶段，进展符合预期。减重适应症美国US bridging临床研究已完成，即将完善Ⅲ期方案并提交；降糖适应症印尼IND已获批并启动三期临床。 口服BGM0504片剂减重适应症中国IND已递交、美国IND已获批；创新药BGM1812注射液减重适应症在中美均递交IND，口服BGM1812片处于临床前阶段。公司减重管线布局全面、进度较快，具备差异化竞争优势。 投资评级维持买入，盈利预测下调 考虑BGM0504研发投入较大，下调2025-2026年盈利预测（原归母净利润2.27/2.5亿元），新增2027年预测，预计2025-2027年归母净利润0.65/1.3/2.07亿元，对应PE估值594.8/296.7/186.2倍。尽管短期估值较高，但基于减重降糖赛道的高景气度及公司管线进展，维持“买入”评级。 主要内容 2025上半年业绩波动 2025上半年公司实现收入5.37亿元（同比-18.28%），归母净利润1,717万元（同比-83.85%），扣非归母净利润1,436万元（同比-86.35%）。2025Q2收入2.88亿元（同比-9.16%），归母净利润0.04亿元（同比-90.04%），毛利率52.82%（同比-0.47pct），净利率2.19%（同比-4.24pct）。业绩下滑主要受产品收入下降及研发费用大幅增加影响。 原料药及制剂业务有所下降 2025上半年产品销售收入4.83亿元（同比-21.31%）。其中原料药产品收入4.07亿元（同比-19.3%），抗病毒类产品收入同比减少66.18%，免疫抑制类产品受商业化需求拉动同比有所增长。制剂产品收入0.76亿元（同比-30.57%），主要系奥司他韦制剂需求及价格下滑所致。权益分成收入较上年同期增长15.96%，显示部分品种仍具增长潜力。 研发投入增加，在研项目进展较快 2025上半年研发投入3.48亿元（同比+144.07%），研发投入占营业收入64.83%。在研项目进展：（1）BGM0504注射液糖尿病及减重适应症国内III期已完成入组，处于给药和随访阶段；（2）BGM0504注射液减重适应症美国US bridging临床研究已完成，将完善Ⅲ期方案并提交；（3）BGM0504降糖适应症印尼IND获批，三期临床已启动；（4）口服BGM0504片剂减重适应症中国IND已递交、美国IND获批；（5）创新药BGM1812注射液减重适应症中美IND均已递交，口服片处于临床前研究阶段。公司在减重降糖领域形成注射、口服、多靶点布局，研发进度处于行业前列。 总结 本报告分析了博瑞医药2025上半年经营业绩与研发进展。受原料药抗病毒产品收入下滑、奥司他韦制剂需求降低及研发投入大幅增长影响，公司营收和利润均出现同比下降。但核心创新药BGM0504的III期临床进展顺利，减重和降糖适应症在中美及印尼同步推进，口服剂型及下一代创新药BGM1812亦取得重要里程碑。公司虽短期业绩承压、研发支出高企，但减重降糖管线布局全面、临床进度领先，中长期成长空间广阔。风险方面需关注研发失败、业绩不及预期及汇率波动等潜在不利因素。机构维持“买入”评级，下调盈利预测后估值仍较高，体现市场对管线价值的认可与预期。

中心思想 下游多肽药物需求持续高速放量，驱动业绩稳健增长 以司美格鲁肽、替尔泊肽为代表的GLP-1药物全球销售额快速攀升，带动多肽试剂及中间体需求释放。2025年上半年公司实现营收2.70亿元（同比+20.10%），归母净利润7588万元（同比+15.31%），核心成长动力来自下游多肽药物市场的高速扩容。 产能瓶颈突破在即，龙头地位进一步巩固 公司当前面临产能供给瓶颈，但通过安徽昊帆二期、淮安昊帆自建项目以及收购杭州福斯特等措施，预计2025-2027年新产能陆续投产，总产能将大幅提升，有望打破供给约束，保障业绩持续增长。公司已覆盖1900余家海内外客户，客户粘性强，新产能释放后市场份额有望进一步扩大。 主要内容 多肽药物下游需求持续释放，业绩增速稳健 公司已覆盖海内外多家医药研发与生产企业，并积极拓展欧洲市场 自建产能+收并购新产能，有望突破供给端瓶颈 风险提示 国内政策变动 核心人才流失 行业需求下降 总结 昊帆生物2025年上半年业绩符合预期，核心催化剂为GLP-1为代表的多肽药物下游需求强势增长。公司已建立覆盖1900余家客户的稳固市场网络，并深耕欧洲市场。供给端方面，安徽昊帆二期已投产，淮安昊帆建设推进，叠加收购杭州福斯特，将有效解决产能紧张问题，支撑未来2-3年业绩持续高增。盈利预测维持不变，当前估值处于合理区间，行业龙头地位稳固。

中心思想 机构调研是基本面信息的关键补充，热度环比回升 机构调研作为资本市场信息传递和价值挖掘的重要环节，其数据具有披露及时、信息多维的优势。当前全A调研总次数整体回升，但仍低于2024年同期，显示市场调研活动虽在恢复但尚未达到去年同期水平。从行业结构看，机械设备、医药生物、汽车等板块的关注度环比显著增加，反映市场资金正集中挖掘这些领域的基本面边际变化。 行业与个股调研热度呈现结构性分化特征 近一周及8月的调研数据表明，板块间的关注度分化明显。医药生物、电子、机械设备、电力设备和基础化工等一级行业调研总次数居前，而钢铁、非银金融、商贸零售等行业的同比关注度有所增加。个股层面，云南铜业、爱迪特、美盈森等被调研次数较高，其中爱迪特围绕大客户战略、东方钽业受益于钽铌需求变化，体现出产业趋势与公司战略的共振。 主要内容 行业视角：机械设备、医药生物、汽车关注度环比增加 上周（8月25日-8月31日）全A周度被调研总次数为775次，低于2024年同期的1184次，但环比持续回升。一级行业中，关注度前五为医药生物、机械设备、电子、电力设备和基础化工；二级行业中，通用设备、汽车零部件、医疗器械、化学制药等热度较高。边际变化上，机械设备、医药生物、汽车、计算机和电子等行业的关注度环比上周有所增加。 8月全A月度被调研总次数为1509次，低于2024年同期的2050次，环比小幅回暖。最近一个月（7月31日-8月31日），一级行业关注度前五为医药生物、电子、机械设备、电力设备和基础化工；二级行业中，通用设备、半导体、汽车零部件、化学制药等居前。边际变化上，钢铁、非银金融、商贸零售、综合的关注度同比增加。 个股视角：云南铜业、爱迪特、美盈森等受较多市场关注 上周，云南铜业（被调研12次，机构家数74家）、爱迪特（3次，38家）、美盈森（3次，19家）、冰轮环境（3次，5家）、银轮股份（2次，250家）等公司被调研次数领先。重点调研细节：爱迪特出海围绕大客户战略，境外市场2025年上半年收入同比增长34%，公司对海外未来预期保持积极。东方钽业中报业绩稳步增长，拟通过募投项目扩大产能以满足高温合金、半导体等领域需求。 最近一个月，华明装备、云南铜业、上海沿浦、冰轮环境、大豪科技、美盈森、瑞丰银行、汇嘉时代、立达信、新强联等被调研次数较高，集中在电力设备、有色金属、汽车零部件、机械设备等行业。 风险提示：经营风险、政策风险及数据解读风险 需要关注公司经营风险、行业政策风险以及投资者关系活动记录表错误解读风险。调研数据可能受到样本选择、统计口径等因素影响，投资者应审慎结合其他信息进行决策。 总结 调研数据揭示市场结构性关注方向，增量信息值得挖掘 当前机构调研热度环比回升但低于去年同期，边际增量主要集中在机械设备、医药生物、汽车等景气或政策驱动行业。个股层面，海外扩张、产能扩张等战略动作成为机构调研关注焦点，如爱迪特出海大客户战略、东方钽业扩产计划均获得高频调研。这些调研数据提供了财务数据之外的及时信息补充。 投资者应关注高频调研行业的边际变化及个股落地细节 从行业维度看，机械、医药、汽车、计算机、电子等板块的调研热度上升，或反映市场对这些领域基本面前景的重新评估。从个股维度看，高频调研标的往往伴随明确的战略调整或行业需求变化。投资者可结合调研问答内容，进一步验证行业逻辑和公司成长性。

中心思想 生猪养殖稳健经营，蛋白油脂等业务盈利修复 天康生物2025年半年报显示，公司实现营收88.47亿元（同比增长10.68%），归母净利润3.38亿元（同比增长22.27%），盈利能力显著改善。核心驱动力来自生猪养殖业务成本持续下降、出栏量稳步增长，以及蛋白油脂、玉米收储等业务盈利修复。尽管2025Q2单季归母净利润同比下滑14.59%，但公司整体经营稳健，饲料业务毛利率提升，多板块协同效应显现。开源证券维持“买入”评级，但基于猪价运行节奏下调2025-2027年盈利预测，体现对行业周期波动的审慎判断。 各业务板块量价优化，推动利润结构改善 从业务结构看，生猪养殖2025H1营收28.49亿元，毛利率同比提升1.55pct至11.78%，完全成本降至13元/公斤左右，出栏量同比增长9.05%至152.82万头；饲料业务销量同比微降0.58%但毛利率同比提升3.27pct至10.12%，单吨盈利提高；玉米收储及蛋白油脂业务营收分别大幅增长72.32%和97.60%，毛利率由负转正或显著提升，成为利润修复的重要增量来源。整体呈现“养殖降本增效+饲料盈利优化+后加工业务复苏”的多极增长格局。 主要内容 生猪养殖：出栏增长与成本下降并进 公司生猪养殖业务2025H1实现营收28.49亿元（同比-0.95%），但毛利率同比提升1.55个百分点至11.78%，主要得益于成本端的持续优化。2025H1及Q2完全成本均维持在13元/公斤左右，全年成本目标降至13元/公斤以内，表明公司通过降本增效实现稳健经营。报告期内生猪出栏152.82万头（同比+9.05%），截至2025年6月末能繁存栏约14万头，存栏规模相对稳定，未来出栏有序增长。生猪养殖业务的稳健表现是公司整体业绩的重要支撑。 一级目录：公司生猪出栏稳步增长，持续推动成本下降 二级目录：成本目标、出栏数据、能繁存栏变动 数据支撑：出栏量同比+9.05%，完全成本13元/公斤，能繁母猪14万头 饲料及蛋白油脂业务盈利修复 饲料业务2025H1营收24.34亿元（同比-14.24%），但毛利率同比提升3.27个百分点至10.12%，销量134.15万吨（同比-0.58%），销量下滑主要受反刍料拖累，但单吨盈利水平提高。玉米收储业务营收13.05亿元（同比+72.32%），毛利率3.51%（同比+7.76pct）；蛋白油脂加工业务营收14.49亿元（同比+97.60%），毛利率6.99%（同比+5.35pct）。两大业务营收高速增长且毛利率均由负转正或显著改善，成为推动公司整体利润水平抬升的关键力量。 一级目录：饲料业务经营向好，蛋白油脂等业务盈利修复 二级目录：饲料销量与毛利率变动、玉米收储业务、蛋白油脂加工业务 数据支撑：饲料毛利率+3.27pct，玉米收储营收+72.32%，蛋白油脂营收+97.60% 总结 多业务协同发展，盈利能力持续改善 天康生物2025H1整体营收同比增长10.68%至88.47亿元，归母净利润同比增长22.27%至3.38亿元，业绩改善主要来自生猪养殖成本下降、出栏量增长及蛋白油脂、玉米收储业务盈利修复。饲料业务虽然销量微降，但毛利率提升实现单吨盈利优化。公司养殖端通过降本增效维持稳健经营，后加工业务受益于市场环境改善实现营收高增，形成“养殖+饲料+加工”产业链协同的良性发展格局。开源证券基于猪价波动下调2025-2027年盈利预测，但仍看好公司长期价值，维持“买入”评级。 风险提示：关注猪价波动与成本控制 报告提示三大风险：公司成本下降不及预期、动物疫病风险、猪价异常波动风险。其中成本下降是生猪养殖业务稳健经营的核心，若完全成本未能如期降至13元/公斤以内，将直接影响盈利能力；猪价波动则可能改变盈利修复节奏，并影响饲料、蛋白油脂等业务的整体利润空间。投资者需密切关注行业周期变化及公司经营执行情况。

中心思想 短期承压与长期潜力并存，消化药与卡式瓶产线成为增长双引擎 星昊医药2025H1营收与归母净利润同比双降，主因主要品种纳入集采后单价大幅下滑，叠加部分品种未中标或中标后价格下降，对整体业绩形成阶段性压力。 但复方消化酶胶囊中标集采后实现快速增长，消化药板块展现出较强弹性；同时卡式瓶/预灌封产线聚焦GLP-1、小核酸等高附加值生物药包装需求，产能建设稳步推进，有望成为公司中长期业绩增量核心驱动力。 公司研发管线持续布局，多西他赛注射液获美国FDA批准，海外市场拓展步伐加快，为未来收入结构优化与风险分散奠定基础。 盈利预测下调不改长期看好逻辑，维持“买入”评级 基于集采降价影响，开源证券下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计归母净利润分别为0.90/1.03/1.28亿元，对应PE为28.5/24.9/20.1倍。 尽管短期业绩承压，但消化药集采放量、卡式瓶产能释放、海外注册推进三大催化因素明确，当前估值具备安全边际，维持“买入”评级。 主要内容 一、业绩概览：集采降价拖累营收利润，消化药板块逆势增长 2025H1实现营收3.08亿元（同比-4.08%），归母净利润4108万元（同比-32.01%），毛利率69.7%（较2024年持平），净利率12.8%。 收入下滑主要受胞磷胆碱钠注射液未中标第九批集采、吡拉西坦注射液及醋酸奥曲肽注射液集采单价降低影响；神经系统药营收同比-45%，抗肿瘤药及免疫调节剂营收同比-42%。 但消化道和代谢药物表现亮眼，2024年营收3.18亿元（同比+13.69%），2025H1营收1.85亿元（同比+36.69%），主要得益于复方消化酶胶囊集采中标后快速放量。 二、集采品种动态：以价换量策略见效，CMC/CMO业务短期承压 2024年主要产品进集采后单价大幅下降，但销量有所增长，销售费用同比-30%，费用控制显成效。 复方消化酶胶囊、奥曲肽注射剂、甲钴胺片等品种销售较好，成为消化药板块增长主力。 CMC和CMO业务方面，2024年营收7381万元（同比+35.29%），但2025H1营收2897万元（同比-23.85%），B证企业业务增速放缓，叠加监管趋严，委托生产订单减少；前期CMC服务客户品种多在CDE评审中，有望后续转化为CMO订单。 三、制剂产能建设与研发进展：卡式瓶/预灌封产线稳步推进，奥司他韦口崩片撤回重新申报 2024年公司提交13个品种申报注册上市许可，盐酸纳洛酮注射液通过一致性评价，注射用利福平获《药品注册证》，研发费用7784万元，占营收12%。 2025年7月撤回磷酸奥司他韦口崩片上市注册申请，计划完善试验后重新申报。 卡式瓶/预灌封产线瞄准GLP-1、小核酸等前沿生物药高端包装需求，攻克无菌生产与稳定性技术瓶颈，产能建设稳步推进，预计将成为公司新的利润增长点。 2025年5月多西他赛注射液获美国FDA批准，助力公司拓展美国等海外市场，国际化战略迈出关键一步。 四、财务预测与估值：下调盈利预测，当前估值具安全边际 开源证券下调2025-2026年并新增2027年盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为0.90/1.03/1.28亿元，对应EPS为0.74/0.85/1.05元/股。 主要财务指标：毛利率预计维持69.3%-69.9%区间，净利率12.2%-12.7%，ROE从5.6%逐步提升至7.0%。 估值方面，当前股价21.07元对应2025-2027年PE分别为28.5/24.9/20.1倍，P/B分别为1.6/1.5/1.4倍，EV/EBITDA分别为15.0/12.5/10.5倍，估值合理且呈下降趋势。 总结 本报告认为星昊医药2025H1业绩受集采降价冲击显著，但结构性亮点突出：消化药板块受益于复方消化酶胶囊集采中标，营收逆势增长36.69%，成为短期业绩重要支撑；卡式瓶/预灌封产线瞄准GLP-1、小核酸高景气赛道，产能建设稳步推进，有望中长期打开增长天花板。同时，公司研发持续投入（研发费用率12%），多西他赛注射液获FDA批准，海外市场拓展加速。当前盈利预测已反映集采降价压力，2025-2027年归母净利润复合增速约19%，叠加估值处于历史低位，维持“买入”评级。风险提示包括药品研发失败、降价幅度超预期、带量采购政策变化及一致性评价进展不及预期。

中心思想 重组胶原蛋白龙头业绩持续兑现，双品牌驱动构建增长韧性 2025H1 公司实现营收 31.13 亿元（同比+22.5%），归母净利润 11.82 亿元（同比+20.2%），业绩持续稳健增长，验证重组胶原蛋白赛道龙头地位。 护肤品与敷料品类双轮驱动，可复美、可丽金品牌收入分别同比+22.7%/+26.9%，线上电商平台收入同比高增 133.6%，直销渠道贡献主要增量。 产品迭代与渠道扩张并行，研发储备打开医美成长空间 可复美完成“一大医疗器械+五大功效护肤”产品矩阵布局，胶原棒 2.0 等大单品迭代顺利；可丽金巩固抗老心智，胶原大膜王 3.0 表现强劲。 线下覆盖约 1700 家公立医院及 3000 家私立医院，可复美品牌专卖店拓展至 24 家，并首次入驻马来西亚屈臣氏，海外渠道实现突破。 研发端新增专利 19 项，两款三类医疗器械（重组胶原蛋白植入剂、冻干纤维）已获受理，医美业务有望成为未来新增量。 主要内容 公司 2025H1 稳健增长，重组胶原蛋白龙头业绩持续兑现 2025H1 营收 31.13 亿元（+22.5%），归母净利润 11.82 亿元（+20.2%），核心财务指标符合预期。 维持 2025-2027 年归母净利润预测 25.97/31.85/38.34 亿元，对应 EPS 分别为 2.51/3.07/3.70 元，当前股价对应 PE 为 19.7/16.0/13.3 倍，维持“买入”评级。 可复美、可丽金双品牌驱动，护肤品类增速较快，直销电商平台表现亮眼 分品类：护肤品与敷料稳健增长 护肤品营收 24.10 亿元（+24.2%），敷料营收 6.93 亿元（+17.1%），保健食品营收 0.10 亿元（+16.3%），护肤品增速领跑。 分品牌：双品牌均实现超 22% 增长 可复美营收 25.42 亿元（+22.7%），可丽金营收 5.03 亿元（+26.9%），可丽金增速略高。 分渠道：电商平台高增 133.6%，直销占比提升 直销营收 23.25 亿元（+26.5%），经销营收 7.87 亿元（+12.1%）；其中线上 DTC 店铺收入 +13.3%，电商平台收入 +133.6%。 毛利率 81.7%（-0.7pct），销售费用率 34.0%（-1.1pct），管理/研发费用率分别 2.7%/1.3%，费用控制良好。 产品矩阵持续迭代，渠道拓展与研发并行 产品端：大单品迭代升级，矩阵持续完善 可复美形成“一大医疗器械系列+五大功效护肤系列”布局，重组胶原蛋白敷料、焦点系列表现优异，胶原棒升级 2.0 版本，秩序系列和吨吨系列顺利推进。 可丽金强化抗老定位，胶原大膜王升级 3.0 版本表现强劲，胶卷系列大众定位提速显著。 渠道端：线下广泛覆盖，线上精细化运营，海外突破 线下进入约 1700 家公立医院、3000 家私立医院和诊所；可复美品牌专卖店达 24 家，新增杭州、南京、天津等城市。 线上多平台精细化运营；海外入驻马来西亚屈臣氏，为首个中国功效性护肤品牌。 研发端：专利新增 19 项，医美三类器械获受理 2025H1 新增专利 19 项，“重组胶原蛋白植入剂”及“重组胶原蛋白冻干纤维”两款三类医疗器械获受理，医美业务有望贡献新增量。 风险提示 市场竞争加剧、新品拓展不及预期、渠道扩张不及预期等。 总结 巨子生物 2025H1 业绩稳健增长，营收与利润均实现 20% 以上同比增幅。可复美、可丽金双品牌驱动护肤品类高增，线上电商平台渠道表现尤为突出。产品端大单品迭代顺利，可复美胶原棒及可丽金胶原大膜王升级版本市场认可度高；渠道端线下医院覆盖面持续扩大、品牌专卖店拓展至新城市，同时成功进入海外市场。研发端多项专利获批，医美领域三类器械获受理，有望打开第二增长曲线。整体来看，公司作为重组胶原蛋白龙头，产品竞争力与渠道执行力持续验证，盈利预测维持不变，当前估值具备吸引力，维持“买入”评级。

中心思想 大单品快速放量与授权收入双轮驱动，公司营收实现跨越式增长 2025年上半年，公司营收达4.99亿元，同比增长807.96%，主要得益于核心产品司普奇拜单抗的快速放量（销售额约1.69亿元）以及对外授权产品首付款的到账确认。 尽管营收高速增长，归母净利润仍为-7884万元，但亏损幅度较此前显著收窄，反映出公司正处于从研发投入向商业化变现的关键转折期。 基于CM313与CM355成功海外授权带来的首付款增厚效应，上调2025-2027年营收预测至8.00/10.10/16.20亿元，维持“买入”评级，对应2025年PS为23.6倍。 自免适应症持续拓展与下一代双抗布局，构筑长期增长潜力 司普奇拜单抗已覆盖成人中重度特异性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、季节性过敏性鼻炎三大适应症，并有望向结节性痒疹、中重度哮喘及COPD等II型免疫性疾病领域延伸，大单品潜力持续释放。 公司积极布局下一代自免双抗：CM512（TSLP/IL-13双抗）具备低免疫原性与长半衰期优势，人体半衰期约70天，国内自免适应症已进入II期临床；CM336（CD3/BCMA双抗）针对多发性骨髓瘤及淀粉样变性的临床正在推进，潜在BIC属性明确。 主要内容 大单品司普奇拜单抗快速放量，授权产品首付款到账增厚当期业绩 2025H1公司实现营收4.99亿元，同比增长807.96%；归母净利润-7884万元，扣非归母净利润-7884万元，营收端因司普奇拜单抗销售放量及对外授权首付款确认而快速增长。 盈利预测上调：预计2025-2027年营收为8.00/10.10/16.20亿元（原预测为4.67/10.03亿元），当前股价对应PS为23.6/18.7/11.6倍，维持“买入”评级。 财务数据显示，2024年营收4.28亿元，净利润-5.15亿元；2025年预计营收8.00亿元，净利润-5.39亿元，净利率从-120.3%改善至-67.4%，盈利能力逐步改善。 司普奇拜单抗自免适应症延展性强，积极布局下一代自免双抗产品 司普奇拜单抗2025H1销售额约1.69亿元，核心适应症（成人中重度特异性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、季节性过敏性鼻炎）快速放量，并持续拓展结节性痒疹、中重度哮喘及COPD等II型免疫性疾病适应症。 下一代双抗产品：CM512（TSLP/IL-13双抗）半衰期约70天，低免疫原性，国内自免适应症已进入II期临床，美国哮喘适应症进入I期临床；CM336（CD3/BCMA双抗）针对多发性骨髓瘤I/II期临床及淀粉样变性II期临床积极推进，具备BIC潜力。 多款产品完成海外授权，持续开拓全球市场 2025H1产品合作与授权累计带来3.29亿元收入。2025年1月，公司将CM355（CD3/CD20双抗）全球非肿瘤适应症及亚洲以外肿瘤适应症权益授权给Prolium；同时将CM313（CD38单抗）海外权益授权给Timberlyne。 通过多元化合作模式实现创新出海，持续拓展全球市场，为未来营收增长提供额外动力。 风险提示：销售不及预期、创新药临床研发失败、核心研发人员流失等。 总结 康诺亚-B在2025年上半年凭借核心产品司普奇拜单抗的商业化放量及对外授权首付款到账，实现营收同比807.96%的高速增长，亏损幅度收窄。公司核心大单品司普奇拜单抗已覆盖三大自免适应症并持续向更多II型免疫性疾病拓展，同时积极布局CM512、CM336等下一代双抗产品，研发管线丰富且具备差异化优势。多款产品成功海外授权（CM355、CM313）不仅增厚当期业绩，也验证了公司创新药的全球价值。盈利预测上调后2025-2027年营收复合增长率约56%，当前PS估值对应2025年23.6倍，具备较高成长性。需关注销售放量节奏、临床研发进展及人才流失等风险。

中心思想 盈利拐点确认：产品收入强劲增长与成本优化双轮驱动 信达生物2025年中期业绩报告显示，公司首次实现持续盈利（Non-IFRS净利润12.13亿元），核心驱动力来自产品销售收入同比+37.3%至52.34亿元，同时销售毛利率同比提升3.14个百分点至约83.5%。这一盈利拐点的出现，标志着公司从研发投入期向商业化收获期过渡的实质性突破。财务数据表明，信达生物已摆脱过去依赖授权收入或一次性收益的波动性，通过主要产品（如达伯舒）的持续放量和新产品的快速爬坡，实现了收入结构的优化和盈利能力的系统性改善。 双轮战略里程碑：从肿瘤单核向“肿瘤+慢病”双引擎转型 2025年上半年，信达生物成功商业化上市五款新药，其中玛仕度肽（全球首个获批的GLP-1/GCG双靶点激动剂）和替妥尤单抗（填补国内甲状腺眼病70年治疗空白）的获批，标志着公司正式从肿瘤领域向CVMD（心血管、代谢、肾病）领域拓展。这一战略转型不仅拓宽了产品管线，更打开了慢病市场的增长空间。伴随双轮驱动战略的落地，信达生物已从单一肿瘤创新药公司蜕变为全域布局的生物科技平台，未来收入结构将更加多元，抗风险能力显著增强。 主要内容 财务业绩分析：收入高增长与盈利质量提升 产品收入维持高增长，毛利率改善驱动利润拐点 2025H1信达生物实现总收入59.53亿元（同比+50.6%），其中产品销售收入52.34亿元（同比+37.3%），成为收入增长的绝对主力。核心产品达伯舒（信迪利单抗）保持强劲增长，叠加新获批产品如玛仕度肽、替妥尤单抗等的快速放量，产品收入增速远超行业平均水平。与此同时，公司通过持续的降本增效，销售毛利率同比提升3.14个百分点，表明生产端规模效应和费用控制取得明显成效。Non-IFRS净利润从去年同期的亏损1.60亿元转为盈利12.13亿元，EBITDA也实现转正，验证了运营效率的根本性改善。 财务结构稳健，研发投入与现金储备平衡 截至2025H1，公司总资产245.67亿元，资产负债率45.4%，仍处于合理水平。货币资金93.27亿元，短期借款14.37亿元，现金储备充裕，足以支撑后续研发投入及商业化扩张。经营性现金流净额13.02亿元（2025E），首次显著转正，表明主营业务已具备自我造血能力。开源证券上调2025-2026年净利润预测至9.88/14.95亿元，但下调2027年净利润至19.16亿元（原为27.21亿元），部分反映了市场竞争加剧及新药研发投入节奏的调整。整体来看，信达生物已进入盈利释放周期，但未来增长仍依赖管线推进和市场准入。 双轮驱动战略成果：肿瘤与慢病商业化齐头并进 慢病领域突破：玛仕度肽获批开启千亿级市场 玛仕度肽（GLP-1/GCG双靶点激动剂）于2025年6月获批用于成人超重或肥胖的长期体重管理，成为全球首款获批的GLP-1/GCG双靶点药物。据弗若斯特沙利文数据，中国超重/肥胖人群已超6亿，GLP-1相关药物市场预计2030年将达近千亿元规模。玛仕度肽凭借减重效果显著且兼具降糖、改善肝脏脂肪等多重获益，有望成为该领域的重磅药物。同时，替妥尤单抗获批用于甲状腺眼病，填补了国内该领域70年无获批药物的空白，具备极强的临床价值和市场独占期。这两款产品的上市，不仅直接增厚收入，更强化了信达在慢病领域“First-in-class/Best-in-class”的标签。 肿瘤基石稳固：达伯舒巩固PD-1市场地位 作为公司的核心肿瘤产品，达伯舒（信迪利单抗）在多项适应症（非小细胞肺癌、胃癌、肝癌等）纳入医保后持续放量。2025H1，达伯舒销售额同比增长约20%（估算），仍为国产PD-1单抗的领先品种。尽管PD-1市场竞争激烈（国产已有10余款上市），但达伯舒凭借先发优势、医保覆盖和联合用药拓展，仍保持稳定增长。此外，新一代IO药物IBI363（PD-1/IL-2α-bias）和ADC药物的推进，将进一步提升公司在肿瘤领域的竞争壁垒。 全球创新管线加速推进：下一代IO与ADC平台价值凸显 IBI363：下一代IO基石产品，III期临床获FDA批准 IBI363（PD-1/IL-2α-bias）在2025年ASCO年会上公布了突破性临床数据，针对IO经治鳞状NSCLC显示出优异疗效和安全性。该产品的全球多中心III期临床研究已获FDA批准，有望成为首个国产创新药在欧美注册的下一代免疫检查点激动剂。若成功上市，将重塑PD-1耐药后治疗格局，并为信达带来新的国际增长极。这体现了公司从“Fast-follow”向“Best-in-class/First-in-class”研发策略的成功转型。 ADC平台价值获验证：IBI343与IBI3009彰显全球合作潜力 IBI343（CLDN18.2 ADC）是全球首款针对三线胰腺癌进入注册临床阶段的ADC药物，标志着信达在难治性实体瘤领域的重大突破。胰腺癌被称为“癌王”，全球年发病约50万，现有治疗手段有限。IBI343若成功，将填补巨大未满足临床需求。此外，IBI3009（DLL3 ADC）与罗氏达成全球独家合作，首付8000万美元，里程碑付款最高达10亿美元。这不仅为公司提供了大量现金，更验证了信达ADC平台（定点偶联、高DAR等）的国际竞争力，提升了公司整体技术估值。 总结 盈利可持续性确立，双轮驱动打开第二增长曲线 信达生物2025H1的盈利转正并非一次性事件。从财务数据看，产品收入增长（+37.3%）、毛利率提升（+3.14pct）、经营现金流转正（13.02亿元）等核心指标均指向盈利质量的实质性改善。双轮驱动战略中，玛仕度肽获批标志着公司成功切入慢病赛道，这一市场空间远大于肿瘤领域，且生命周期更长。同时，肿瘤管线仍保持迭代优势，IBI363和IBI343等下一代产品有望在2026-2027年继续驱动增长。公司已从依赖单一产品的生物科技公司，蜕变为多管线、多治疗领域的综合平台型企业。 风险与挑战并存，但长期成长逻辑清晰 尽管前景乐观，仍需关注风险：一是玛仕度肽上市后需面对司美格鲁肽、替尔泊肽等进口GLP-1药物的激烈竞争，定价和医保准入是关键变量；二是国际临床推进的不确定性，尤其是IBI363的全球III期临床结果；三是行业竞争格局持续恶化，尤其在PD-1/ADC等热门靶点领域。然而，基于信达生物现有产品组合、商业化能力和研发效率，开源证券维持“买入”评级，看好其未来3年净利润从9.88亿元增长至19.16亿元的复合增速（CAGR约31%）。当前股价对应2025E PE 137.8倍，虽较高，但考虑到成长性和管线价值，仍具吸引力。投资者应重点关注玛仕度肽放量速度及IBI363国际注册进展。