本周（10月10日-10月14日）行情回顾 　　新材料指数上涨2.69%，表现弱于创业板指。OLED材料涨4.49%，半导体材料涨0.83%，膜材料涨4.68%，添加剂涨4.38%，碳纤维涨0.64%，尾气治理涨3.36%。涨幅前五为中石科技、石英股份、三孚股份、瑞丰新材、回天新材；跌幅前五为安集科技、鼎龙股份、华特气体、雅克科技、江丰电子。 　　新材料周观察：政策驱动电子雷管渗透率迅速提升，市场规模将成倍增长工业雷管包括导爆管雷管、工业电雷管、电子雷管、磁电雷管等。相较于其他雷管，数码电子雷管在安全性、使用便捷性、使用经济性方面具有明显优势。2022年7月20日，工信部发布《关于进一步做好数码电子雷管推广应用工作的通知》，要求：除保留少量产能用于出口或其他经许可的特殊用途外，2022年6月底前停止生产、8月底前停止销售除工业数码电子雷管外的其它工业雷管；2022年9月底前停止生产、11月底前停止销售煤矿许用工业电雷管；2023年6月底前停止生产、8月底前停止销售地震勘探电雷管。据中爆协数据，自2022年6月开始停止生产传统工业雷管开始，电子雷管产量和渗透率迅速提升。2022年6、7、8、9月电子雷管产量分别增长68.7%、112.4%、111.7%、156.7%，月度渗透率分别达17.6%、59.5%、74.0%、58.7%。据据我们测算，2021年我国工业雷管市场空间约为50.74亿元，电子雷管未来实现全面替代后，折算市场空间约为161.62亿元，市场规模将实现成倍增长。据中爆协8月份预测数据，9月后电子雷管月需求或会大幅增加到5000万发以上，12月份需求或将达到7000万发左右。而在当前全行业已经获得安全许可并具备生产能力的产能依然相对偏紧、生产企业的电子雷管库存不足、芯片模组存在短缺风险、煤矿许用起爆器认证相对滞后导致大批生产准备不足等各类因素叠加，电子雷管或将在短期出现较大供需缺口。受益标的：保利联合、金奥博、壶化股份、雅化集团、南岭民爆、江南化工、广东宏大、凯龙股份、国泰集团、雪峰科技等。 　　重要公司公告及行业资讯 　　【阳谷华泰】业绩预告：公司2022年前三季度预计实现归母净利润4.25亿元到4.55亿元，同比增长72.7%-84.89%；其中第三季度预计实现归母净利润1.35亿元到1.65亿元，同比增长107.21%-153.25%。 　　【普利特】业绩预告：公司2022年前三季度预计实现归母净利润1.43亿元到1.77亿元，同比增长70%-110%。 　　受益标的 　　我们看好产业转移背景下功能膜材料的广阔市场，看好高端电子材料国产替代从0到1的突破，看好新能源浪潮中新材料的新机遇。受益标的：昊华科技、瑞联新材、宏柏新材、利安隆、濮阳惠成、阿科力、黑猫股份、普利特、斯迪克、彤程新材、东材科技、长阳科技、洁美科技、蓝晓科技、松井股份等。 　　风险提示：技术突破不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动等。

　　财政贴息助力医疗新基建加速，医疗设备板块有望迎来数千亿级需求放量 　　事件：9月7日国常会决定，对部分领域设备更新改造贷款阶段性财政贴息和加大社会服务业信贷支持，促进消费发挥主拉动作用，明确提及对医院在“设备购置和更新改造新增贷款，实施阶段性鼓励政策”的支持。9月13日，国常会确定专项再贷款与财政贴息配套支持部分领域设备更新改造，以实现扩市场需求、增发展后劲的目标。为响应国常会的决定，近日卫健委发布通知，拟使用财政贴息贷款更新改造医疗设备，并拟于近期发布配套政策，进一步明确使用财政贴息贷款更新改造医疗设备在医院端落地实施的政策。相关财政贴息贷款原则上对所有公立和非公立医疗机构全面放开，每家医院贷款金额不低于2000万。贷款使用方向也包括了诊疗、临床检验、重症、康复、科研转化等各类医疗设备购置。卫健委原则上对项目申报不予干预，即报即批，由医院与指定银行自行协商贷款方案。 　　点评：“十四五”期间，医疗新基建为医疗卫生服务体系关注焦点，早在2021年7月，国家发改委、国家卫健委等部委共同编制了《“十四五”优质高效医疗卫生服务体系建设实施方案》强调，加快构建强大的公共卫生体系，推动优质医疗资源扩容和区域均衡布局，提高全方位全周期健康服务与保障能力。此次引入财政贴息贷款支持医疗设备更新改造将成为医疗新基建进一步推进的重要一环。（1）医疗新基建投入有望在较长时间内维持高位水平。2022年国内公共医疗预算、公立医院预算事业收入、国内医疗卫生项目数量和投资总额等指标显著提升。本次中央财政贴息贷款再次体现了国家对医疗新基建的重视，医疗新基建投入有望在整个“十四五”期间维持高位水平，行业高景气度有望持续。（2）财政贴息贷款预计释放数千亿医疗器械市场需求。截止9月30日，仅浙江、江苏、安徽等省已上报约180亿元的设备采购需求，医疗设备领域全国贴息总规模有望达数千亿级。截止10月11日已公开数据，各省市已落地贴息金额约191.55亿元。（3）财政贴息覆盖全面，众多细分板块有望受益。重点关注方向：第一、可快速实现回款，采购符合医院发展方向的高价值、高营收的中大型设备。第二、符合等级医院提升需求，与服务功能相匹配的相关设备。第三、顶级三甲医院或国家区域医学中心对超高端设备采购的需求。 　　受益标的 　　中大型医学影像设备如超声、CT、核磁、PET-CT等器械厂家，迈瑞医疗、联影医疗、万东医疗；监护仪、麻醉机等生命信息与支持设备相关厂家迈瑞医疗；国产内镜优质企业开立医疗、澳华内镜、海泰新光；实验室科研设备厂家，华大智造、海尔生物、聚光科技等。 　　风险提示：政策推进不及预期，疫情影响生产运营。

　　国际医学(000516) 　　获批IVF第I、II代技术试运行，IVF业务加快发展，维持“买入”评级 　　10月10日，公司发布公告称，西安高新医院获批试运行常规体外受精-胚胎移植及卵胞浆内单精子显微注射技术，其优质团队、产科协同优势有望助力IVF业务快速增长。考虑到8月以来西安地区仍有散发疫情影响就诊，以及拟开康复医院增加折旧等因素，我们调整2022-2024年盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为-6.76（原为-4.5）、0.22（原为2.1）、2.97（原为3.9）亿元，EPS分别为-0.30/0.01/0.13元，当前股价对应P/E分别为-30.8/955.2/70.2倍，公司凭借医院平台延伸产业链，旗下医院病床使用率提升空间较大，维持“买入”评级。 　　陕西省辅助生殖机构较少，整体供不应求，IVF业务具备较大发展潜力 　　根据陕西省卫健委数据，从需求来看，陕西省2021年末常住人口3954万人，出生率7.89‰，但从诊疗情况来看，2019年辅助生殖机构年门诊量104万人次，IVF周期3.1万个，陕西卫健委规划新增10所辅助生殖机构，以此来满足群众需求。由此我们认为，当地辅助生殖诊疗量较少主要由于当地供给较少，且国家鼓励生育的系列政策等因素将促进需求增长，当地辅助生殖诊疗业务有较大发展潜力。 　　辅助生殖诊疗范围广泛，和产科业务协同，技术团队实力雄厚、设备先进 　　西安高新医院生殖医学科成立于2016年，2018年11月通过“开展夫精人工授精技术”评审，此次获批后将试运行第I、II代试管婴儿技术。辅助生殖中心团队由国内辅助生殖领域知名专家黄艳红教授带领，黄艳红教授曾任空军军医大学西京医院原妇产科副主任、生殖中心主任，其他团队成员均由来自于国内知名三甲医院的专家组成，整体团队优质。此外，由于西安高新医院产科为西安市医学优势学科，我们认为高新医院的妇产相关学科已在当地建立优质口碑，IVF业务有望受益于产科业务的协同效应，实现较快爬坡，增厚公司业绩。 　　风险提示：医保控费趋严，住院量爬坡速度不如预期。

　　一周观点： 医药板块慢牛行情将至，把握优质标的长期布局机会 　　2022 年 9 月下旬，医药板块在集采等政策压制和疫情的反复影响下持续调整了近一年半之后，终于迎来了反弹，其中涨幅比较大的细分板块有医疗设备、医疗耗材、 CXO、零售药店等板块；我们认为目前的反弹更多是基于财政贴息贷款利好政策下的情绪反弹，也就是市场对医药板块的投资信心有所恢复；如果看到22Q4-23 年，我们认为板块基于当前的估值底、业绩底和持仓底的位置，是具备持续反弹逻辑的。理由如下：首先是财政贴息贷款利好政策的带动，近日卫健委发布通知，拟使用财政贴息贷款更新改造医疗设备，并拟于近期发布配套政策，相关财政贴息贷款原则上对所有公立和非公立医疗机构全面放开，每家医院贷款金额不低于 2000 万。贷款使用方向包括了诊疗、临床检验、重症、康复、科研转化等各类医疗设备购置。卫健委原则上对项目申报不予干预，即报即批，目前仅浙江、江苏、安徽三省已上报约 180 亿元的设备采购需求，这一政策与分级诊疗、加强基层医疗建设、和鼓励国产器械设备的政策一脉相承，随着后续各家医院报需求、执行采购，国产医疗设备有望迎来采购高峰，医疗机构的服务能力也将持续提升。更重要的是，医疗机构原本计划用于购买设备的资金可以用于支持医院建设，现金流的改善其实会利好整个医药产业链上游的回款。其次是医药板块长期成长逻辑没有变化，老年化程度还在加深、居民对于高质量的医疗需求还在加大、国内厂家的创新能力还在持续提升，前期板块的跌幅已经脱离基本面，一大批优质企业的估值处于历史底部，相关风险也得到了充分释放。当前企稳回升的一大信号，来自于上述利好政策以及种植牙、脊柱集采政策的温和落地，另一信号则来自于板块标的的业绩企稳，我们预计三季度如 CXO、医疗器械、医疗服务板块业绩环比同比将持续改善，四季度有望迎来估值切换。比如严肃医疗板块，以综合医院和肿瘤医院为例，预计相关标的在三季度就诊人次明显提升，因为需求刚性，受到疫情影响比较小，预计到四季度旺季经营，板块同比环比有望加速改善。 四季度在推荐板块上，我们优先推荐中药（低估值、业绩稳、政策友好）、医疗设备（订单释放）、严肃医疗服务（刚需、估值回调）板块，以及 CXO、零售药店板块中估值处于历史底部、业绩好的标的。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的： 迈瑞医疗、 开立医疗、澳华内镜、海泰新光、 采纳股份、 昌红科技、康拓医疗、 益丰药房、老百姓、 皓元医药、药石科技、博腾股份、康龙化成、义翘神州、翔宇医疗、国际医学、海吉亚医疗、新天药业、以岭药业、寿仙谷、羚锐制药、中国中药。 受益标的： 微创医疗、联影医疗、华大智造、 惠泰医疗、微创电生理、 微创机器人、天智航、通策医疗、 乐普医疗、 威高骨科、 正海生物 、大博医疗 、 奥精医疗、 一心堂、大参林、健之佳、爱美客、华熙生物、同仁堂、红日药业、华润三九、健民集团、康缘药业、济川药业。 　　风险提示： 行业黑天鹅事件、疫情恶化影响生产运营

　　上周（9月26日-9月30日）行情回顾 　　新材料指数下跌4.68%，表现弱于创业板指。OLED材料跌4.29%，半导体材料跌4.39%，膜材料跌5.66%，添加剂跌0.54%，碳纤维跌4%，尾气治理跌7.1%。涨幅前五名为瑞丰新材、博迁新材、新和成、建龙微纳、长阳科技；跌幅前五名为乐凯新材、三利谱、濮阳惠成、多氟多、联泓新科。 　　新材料周观察：反光材料下游需求平稳增长，龙头企业有望充分受益 　　反光材料，也称为回归反射材料或逆反射材料，其原理是在相应的材料（丙烯酸树脂、PET、PVC、BOPET等合成树脂）表面上植入一种高折射率的玻璃微珠或微棱镜结构，将光线按原路反射回光源处，从而形成回归反射（也称“逆反射”）现象。在灯光照射下，反光材料具有比其他非反光材料更加醒目的视觉效果。根据技术工艺的不同，反光材料一般可以分为反光膜和反光布。同时，利用反光膜与反光布等反光材料又可以进一步加工制造各类反光制品，包括各种反光晶格、反光织带、反光饰品等。从产品应用领域来看，反光膜主要运用于交通设施建设和交通运输设备领域，而反光布主要用于生产反光服装。根据道明光学2021年年报，《GlobalRetro-ReflectiveMaterialsMarket》报告显示，2019年全球反光材料市场规模为46.7亿美元，其中中国市场规模约占全球的28%（约13.08亿美元）。此后，在疫情冲击背景下，截至2021年国内反光材料市场规模已经达到约97亿元人民币（按照2021年年度平均汇率，折合美元约15.04亿美元）。与此同时，根据前瞻产业研究院发布的《2020-2025年中国反光材料行业市场前瞻与投资战略规划分析报告》，预计2020年至2025年间国内反光材料市场规模年均复合增速将达到8%左右。我们认为，未来伴随反光材料下游需求平稳增长，行业内龙头企业有望充分受益，主要受益标的包括道明光学、星华新材等。 　　重要公司公告及行业资讯 　　【天奈科技】项目投资：公司拟与镇江经济技术开发区管理委员会签订《投资协议书》并投资建设“天奈科技年产20,000吨单壁纳米导电浆料及500吨单壁纳米功能性材料”，预计项目总投资约2亿元，资金来源为自有或自筹资金。项目内容为建设年产20,000吨单壁纳米导电浆料及500吨单壁纳米功能性材料，项目建设周期为在取得建设审批手续后45个工作日内开工建设，与单壁管项目同步分期建设，计划于2029年项目整体竣工验收。 　　受益标的 　　我们看好产业转移背景下功能膜材料的广阔市场，看好高端电子材料国产替代从0到1的突破，看好新能源浪潮中新材料的新机遇。受益标的：昊华科技、瑞联新材、宏柏新材、利安隆、濮阳惠成、阿科力、黑猫股份、普利特、斯迪克、彤程新材、东材科技、长阳科技、洁美科技、蓝晓科技、松井股份等。 　　风险提示：技术突破不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动等。

　　一周观点：财政贴息贷款助力医疗新基建，医疗设备更新改造有望涌现千亿级需求 　　2022年9月7日国常会决定，对部分领域设备更新改造贷款阶段性财政贴息和加大社会服务业信贷支持，促进消费发挥主拉动作用，明确提及对医院在“设备购置和更新改造新增贷款，实施阶段性鼓励政策”的支持。9月13日，国常会确定专项再贷款与财政贴息配套支持部分领域设备更新改造，以实现扩市场需求、增发展后劲的目标。为响应国常会的决定，近日卫健委发布通知，拟使用财政贴息贷款更新改造医疗设备，并拟于近期发布配套政策，进一步明确使用财政贴息贷款更新改造医疗设备在医院端落地实施的政策。此次国家及各地财政再次给予了医疗新基建充分的资金支持，体现了政府对医疗资源更新升级的重视，满足了各级符合区域卫生规划要求的医院及医疗卫生机构购置医疗设备的需求，补足了医疗体系持续发展的动力，引入财政贴息贷款支持医疗设备更新改造将成为医疗新基建进一步推进的重要一环。目前各省市积极响应政策，均已开始执行使用财政贴息贷款更新改造医疗设备需求的调查工作，仅浙江、江苏、安徽三省已上报约180亿元的设备采购需求，由此可推，全国数千亿级医疗设备更新改造需求即将释放，医疗器械行业将持续市场需求的高景气时期。 　　一周观点：疫情散发下严肃医疗增长稳健，继续看好其下半年增长 　　2022上半年国内各地区疫情反复，尤其Q2多点散发，上海、深圳、北京、河南等地疫情防控下，较多医疗机构停业、限流，若不考虑收购增量，2022Q2医疗服务标的在中国内地经营皆受到较大影响，实现了正增长的包括爱尔眼科、国际医学、海吉亚医疗等，从其经营业务来看，严肃医疗相对消费医疗在疫情多发时期由于诊疗刚需维持更稳健的增长，同时，若医疗服务标的的旗下医院外省患者占比较低，疫情对其影响减小。展望下半年，鉴于下半年在成都、贵阳、深圳等地仍有疫情散发，我们认为严肃医疗仍保持其稳定运营优势，相对消费医疗受疫情影响更小，下半年继续看好严肃医疗板块。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜、海泰新光、采纳股份、昌红科技、康拓医疗、益丰药房、老百姓、皓元医药、药石科技、博腾股份、康龙化成、义翘神州、翔宇医疗、国际医学、海吉亚医疗、新天药业、以岭药业、寿仙谷、羚锐制药、中国中药。受益标的：微创医疗、联影医疗、华大智造、惠泰医疗、微创电生理、微创机器人、天智航、通策医疗、乐普医疗、威高骨科、正海生物、大博医疗、奥精医疗、一心堂、大参林、健之佳、爱美客、华熙生物、同仁堂、红日药业、华润三九、健民集团、康缘药业、济川药业（以上排名不分先后）。 　　风险提示：行业黑天鹅事件、疫情恶化影响生产运营。

　　中科美菱(835892) 　　生物医疗低温存储“小巨人”，深耕行业20年 　　中科美菱成立于2002年，主营生物医疗低温存储设备，布局生命科学、智慧冷链、家庭健康三大业务板块。中科美菱产品相继取得了CE、UL等认证，广泛服务于医疗系统、血液系统、疾控系统、卫生系统、畜牧系统、各大高校、科研院所、生物医药企业，以及基因工程、生命科学等领域。2021年被国家工业和信息化部评定为第三批专精特新“小巨人”企业。近年来中科美菱及相关研发人员参与起草了生物医用低温存储行业3项国家及1项行业标准和2项技术规范，涵盖行业主要产品和使用环节。2017-2021年营收CAGR达到34.28%，2022年H1营收为2.36亿元，同比下降13.14%，主要系产品销售结构变动导致低温存储设备营收下降32%；净利润2017-2021年CAGR达52.49%，2022年H1净利润为4129.03万元，同比下降21%，主要系营收下降及销售、研发费用支出较多。 　　医疗机械国内仍处快速渗透阶段，低温存储为医疗重要基础设施 　　低温存储设备为医疗领域重要基础设施之一，2021年我国生物医疗低温存储设备市场规模达到49.03亿元，同比增长47.59%，按细分市场来划分，血液安全领域规模为6.17亿元；生物样本库领域规模为15.42亿元；药品试剂领域规模为13.85亿元；疫苗安全领域规模为13.59亿元。预计到2028年我国生物医疗低温存储设备市场规模将达到215.43亿元，按照细分市场来划分，恒温冷藏冷冻箱（医用冷藏箱、医用冷藏冷冻箱）规模为149.53亿元；低温保存箱（医用低温箱）规模为14.56亿元；超低温保存箱（超低温冷冻存储设备）规模为51.34亿元。 　　中科美菱以生物医疗低温存储设备为核心，近两年市占率前三，运营能力强 　　根据中国医疗器械行业协会，2020-2021年，主导产品——生物医疗领域低温存储专用设备，中科美菱在国内品牌中的市场占有率排名前三。截至2021年底中科美菱共拥有专利210项，其中发明专利11项，实用新型122项，外观设计77项；另有16项软件著作权。中科美菱所处行业较为细分，与之经营同类产品的上市公司为海尔生物、澳柯玛等，为了获取更多比较对象，我们选取了海尔生物、澳柯玛、迈瑞医疗、宝莱特4家可比公司。中科美菱整体规模尚小但成长速度领先，2019-2021年中科美菱营收CAGR为44.40%，海尔生物、澳柯玛、迈瑞医疗、宝莱特分别为44.87%/15.80%/23.53%/14.93%。营运能力明显领先行业，2017-2021年存货周转率持续上升，2021年为9.14次。估值上，可比公司当前PETTM平均为42.45X，对应2021年PE平均为31.25X，中科美菱发行底价为16元/股，对应2021年PE为17.67X，发行后对应23.88X，估值较可比略低，可以参与申购。 　　风险提示：技术升级风险、市场竞争风险、人才流失及技术泄密风险。

　　本周（9月19日-9月23日）行情回顾 　　新材料指数下跌0.36%，表现强于创业板指。OLED材料跌1.01%，半导体材料跌4.58%，膜材料跌3.03%，添加剂跌0.56%，碳纤维跌0.08%，尾气治理跌2.41%。涨幅前五名为隆华科技、方邦股份、新宙邦、激智科技、多氟多；跌幅前五名为彤程新材、金宏气体、斯迪克、联瑞新材、沪硅产业-U。 　　新材料周观察：光热发电项目陆续启动，2023年底及2024年或集中落地 　　2022年9月6日，我们发布了行业深度报告《熔盐储能或将放量，“两钠”及硝酸企业或将受益》，阐述了在建/拟建的3.01GW光热发电项目预计将拉动熔盐需求的快速释放。为了更好的跟踪上述项目的进展情况，我们对每个项目的当前状况进行了相应的梳理。通过梳理可以发现，上述3.01GW光伏发电项目目前多数已经启动，正在处于前期的可研、招标及建设等阶段。同时，在披露计划建成并网时间的项目中，多数项目预计建成并网时间在2023年底或2024年。此外，根据微信公众号风芒能源消息，9月19日，青海能源局发布《“关于立足柴达木资源优势开创高质量清洁能源发展之路的提案”的答复函》，表示正在推进海南州内国家第二批以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地项目前期工作，力争9月底开工建设，其中包括配套光热项目合计400MW，预计投产时间为2024年。展望未来，我们认为伴随光热发电项目的陆续落地，配套的熔盐储规模也将不断扩张，相应的熔盐需求也有望随之迎来集中释放。受益标的：云图控股、华尔泰、盐湖股份、山东海化等。 　　重要公司公告及行业资讯 　　【金禾实业】业绩预告：公司2022年前三季度预计实现归母净利润12.80亿元至13.40亿元，同比增长79.42%至87.83%。其中第三季度预计实现归母净利润4.26亿元至4.86亿元，同比增长55.55%至77.44%。 　　【激智科技】设立控股子公司：公司拟出资0.10亿元与福州福朗投资发展有限公司、福州鑫汇投资发展有限公司共同设立子公司福建福智新材料科技有限公司，经营范围为研发、生产、加工、销售：电子产品、显示器件和组件、电池产品的零配件；销售化学产品（不含危险化学品）；自营和代理各类商品和技术的进出口。 　　受益标的 　　我们看好产业转移背景下功能膜材料的广阔市场，看好高端电子材料国产替代从0到1的突破，看好新能源浪潮中新材料的新机遇。受益标的：昊华科技、瑞联新材、宏柏新材、利安隆、濮阳惠成、阿科力、黑猫股份、普利特、斯迪克、彤程新材、东材科技、长阳科技、洁美科技、蓝晓科技、松井股份等。 　　风险提示：技术突破不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动等。

　　奥浦迈(688293) 　　培养基和CDMO双轮驱动，公司发展迈入快车道 　　奥浦迈成立于2013年，历时9年高速发展，现已成为一家专注于提供细胞培养解决方案和端到端CDMO服务的公司。公司的培养基定位于中高端市场，尽享国产替代东风，战略布局CDMO业务，促进培养基和CDMO双向转化，并不断提升与客户间的粘性，增强合作的深度和广度，发展迈入快车道。我们看好公司的长期发展，预计2022-2024年归母净利润分别为1.09/1.73/2.41亿元，对应EPS为1.32/2.11/2.94元，当前股价对应PE为92.6/58.1/41.7倍，公司为培养基行业第一家上市公司，具有稀缺性，给予“买入”评级。 　　生物药市场规模快速扩容，带动上游产业链齐发展 　　细胞培养基是生物制品生产的核心原材料，在生物技术药物的研发及生产阶段必不可少，据Frost&Sullivan数据，2020年全球培养基市场规模达到17亿美元，预计2025年将达到27亿美元，五年复合增速为9.2%，国内增长更快。伴随着生物技术药物快速发展及快速到来的商业化，生物药CDMO市场蓬勃发展。据Frost&Sullivan数据，2020年全球生物大分子CDMO市场规模为180亿美元，预计2020-2025年全球大分子CDMO市场的复合增速超过20%，保持高速增长。 　　培养基和生物药CDMO协同发展，不断增强与客户合作的深度 　　公司已开发包括标准化目录培养基及定制化培养基在内品类超过100种，品类齐全，并重点聚焦在技术门槛更高的中高端蛋白抗体培养基市场，在国产品牌中处于领先地位，项目数量保持增长。随着客户在研项目往后推进，培养基的需求量将快速提升，并有望带动公司培养基产品快速放量。基于对培养基配方的深刻理解，公司战略布局CDMO业务，该布局可以提供更多把自主开发的培养基应用到客户的药物开发流程中的机会，促进培养基和CDMO双向转化，并不断提升与客户间的粘性，增强合作的深度和广度。 　　风险提示：培养基配方流失、客户在研管线推进不及预期、客户项目商业化不及预期、CDMO商业化产能释放不及预期。

中心思想 慕思股份：中高端床垫市场领导者与增长潜力 慕思股份作为国内床垫市场的领军品牌，凭借其在中高端市场的精准定位和卓越的盈利能力，持续保持行业领先地位。公司通过深耕健康睡眠领域，构建了多元化的品牌矩阵和产品体系，有效满足了不同消费群体的需求。尽管2022年上半年受到疫情和渠道去库存的影响，公司业绩增速有所放缓，但随着下半年传统消费旺季的到来、外部疫情的好转以及公司营销投入力度的加大，预计其业绩将实现进一步增长。中国床垫市场仍处于“量价齐升”的成长型赛道，渗透率和集中度均有较大提升空间，为慕思股份这样的龙头品牌提供了广阔的成长机遇。 核心竞争优势驱动业绩持续增长 慕思股份的核心竞争优势体现在其强大的营销力、渠道力和产品力。在营销方面，公司通过大力度、精准化的广告投入和贯穿全年的IP活动，成功塑造了中高端寝具品牌形象，并深入消费者心智。渠道方面，公司建立了行业领先的零售网络，并通过精细化管理和多元化拓展（包括经销、直营、电商和直供），汇聚了优质经销商资源并提升了市场覆盖。产品方面，公司整合全球设计、生产、研发和供应资源，打造了完整的产品体系和优质的“金管家”售后服务，确保了产品的高品质和差异化竞争优势。这些核心优势共同构成了慕思股份持续增长的坚实基础，使其在激烈的市场竞争中稳居领先地位。 主要内容 1、慕思股份概况：国内床垫领军品牌 1.1、发展历程：成立于2004年，逐步成长为国内床垫领军品牌 慕思股份自2004年创立以来，以引进欧洲睡眠理念和寝具设计为定位，全球首创健康睡眠系统。在2004-2007年间，公司相继推出了慕思·凯奇、慕思·0769、慕思·3D等爆款系列，实现了产品体系的系统化发展。自2008年起，慕思股份通过央视《欢乐中国行》等节目加速品牌升级，并与欧洲三大公司合作，独家引进领先的睡眠系统制造材料和技术。2015年，公司电商渠道取得突破。至2021年，慕思股份已成长为国内床垫领军品牌，并于2022年6月成功登陆深交所。 1.2、公司7大主力品牌一体两翼，打造中高端及年轻时尚品牌矩阵 慕思股份旗下拥有“慕思”、“V6家居”、“崔佧（TRECA）”、“慕思国际”、“思丽德赛（Sleep Designs）”、“慕思沙发”和“慕思美居”七大主力品牌，构建了完整的中高端及年轻时尚品牌矩阵。公司的核心产品为床垫和床架，近年来，枕头、被芯、四件套等床品产品快速发展，并逐步向按摩椅等助眠产品以及沙发、桌椅等客卧配套品类延伸，形成了“一体两翼”的发展格局。 1.3、股权结构稳定，核心管理层激励充分，合作伙伴参与持股 根据2022年中报披露，公司实际控制人王炳坤和林集永及其一致行动人合计直接或间接持股76.47%，股权结构稳定。核心管理层如姚吉庆合计直接或间接持股2.00%，其他45名员工合计间接持股1.52%，显示出充分的激励机制。此外，重要合作伙伴红星美凯龙和欧派投资（欧派家居子公司）分别直接持股2.25%和1.35%，龙袖咨询（红星美凯龙副总经理车建芳实控）直接持股0.9%，体现了战略合作方的深度参与。 1.4、财务分析：收入稳步增长，盈利能力持续提升 1.4.1、收入端：疫情影响致收入短暂下滑，客单价稳步提升 2018-2021年，慕思股份营业收入由31.9亿元增长至64.8亿元，复合年均增长率（CAGR）达26.65%；归母净利润由2.16亿元增长至6.86亿元，CAGR达46.99%。即使在2020年疫情冲击下，归母净利润仍实现61.1%的同比增长。2022年上半年，受渠道去库存和华东、华南地区疫情影响（该两区域收入占境内总收入约60%），公司业绩增速放缓，其中2022年第一季度收入同比增长0.2%，第二季度同比下降3.8%。2022年上半年，床垫、床架、床品收入增速分别为-9.68%、3.97%、-22.88%。值得注意的是，公司门店客单价在2022年上半年出现明显上升，从以往的15000-16000元提升至20000元以上。 从产品结构看，床垫和床架是公司的核心品类，2018-2020年合计收入占比均超过80%。2021年，床垫和床架收入增速分别达到34.3%和52.9%。 从渠道结构看，经销是主要销售渠道，2019-2021年占比维持在70%左右，2021年经销渠道同比增长44.1%。同期，电商渠道和直供渠道比重持续上升，2018-2021年收入CAGR分别为38.67%和102.06%。至2021年，经销、电商、直供、直营和其他渠道的收入占比分别为68.5%、13.7%、10.3%、6.9%和0.6%。其中，欧派家居自2019年与慕思股份达成战略合作以来，逐渐成为公司直供渠道的主要客户，2021年欧派家居直供业务收入同比增长83.3%至5.3亿元，占直供渠道收入的80.1%。 从区域分布看，公司收入主要来源于国内市场，占比维持在97-98%左右。华东和华南是主要销售区域，合计销售占比超过55%，其中华南地区2018-2021年销售收入CAGR高达44.04%。 1.4.2、盈利端：降本增效，盈利逐季环比改善 公司主营业务成本中直接材料占比达58.21%，主要原材料包括面料、海绵、皮料、钢线、乳胶和3D棉等，约占直接材料的60%。2022年第一季度受原材料价格高位影响，公司盈利承压。但随着2022年第二季度原材料价格边际回落及公司降本增效成果显现，毛利率环比修复1.9个百分点至46.9%。预计2022年下半年毛利率有望稳中有升，主要得益于7月1日核心产品床垫、床架5%的提价、原材料优化管理以及对经销商的精准帮扶。 费用方面，销售费用是公司期间费用的主要来源，2021年销售费用率下降至24.63%，主要系广告费和租赁费用下降以及收入提升带来的规模效应。管理费用率因股份支付费用有所提升，剔除该影响后基本稳定。研发费用率保持稳定。 净利率方面，2018-2020年公司净利率水平持续提高，2020年归母净利率和扣非后净利率分别为12.05%和12.94%，较2018年分别提升5.26和5.33个百分点。2021年净利率略有下降，但2022年上半年在降本增效和原材料价格改善下有所提升。 分渠道看，经销、直营、除欧派家居外直供等主要销售渠道毛利率基本稳定。直供欧派家居的毛利率因价格优惠而下降，对整体毛利率产生一定影响。电商渠道毛利率下降主要系会计准则调整，将运输费用计入成本。 分产品看，床垫作为主推产品，2018-2021年毛利率维持在高位水平，主要得益于中高端定位和自主生产。床架毛利率略低于床垫，床品和其他品类毛利率相对较低。 2、我国床垫行业有望量价齐升，龙头品牌大有可为 2.1、我国床垫市场规模稳步增长，并已成为全球领先生产地 根据CSIL数据，2010-2020年我国床垫出厂口径消费规模由38.7亿美元增长至85.4亿美元（按1美元=6.9元人民币换算，约为575亿元），复合增速达8.24%，高于全球主要国家平均增速3.73%。我国床垫市场规模占全球主要国家床垫消费规模的比重也由2010年的19.2%提升至2020年的29.4%。 同时，我国已成为全球领先的床垫生产地。根据CSIL，2019年我国软体家具产值占比达到46%，成为全球最大的生产国。前瞻产业研究院数据显示，我国床垫产值在2019年达到772亿元，同比增长10.1%，2010-2019年复合增速达10.8%。 2.2、我国床垫市场规模有望延续量价齐升的趋势 量的增长：渗透率提升与消费升级驱动 我国床垫渗透率约为60%，远低于发达国家85%的水平，仍有较大提升空间。这主要得益于城镇化率的持续提升（全国城镇化率由2010年的50.0%提升至2021年的64.72%，年均提升1.34个百分点）以及居民消费升级。年轻消费群体（如90后人群约75%存在睡眠质量问题）对睡眠消费有更高需求，随着其消费能力的提升，床垫消费需求有望不断扩大。 此外，我国床垫市场的改善换新需求仍有较大释放空间。目前床垫消费仍具有一定地产周期性，主要以房屋装修时的购新需求为主。根据《2021床垫新消费趋势报告》，约49.8%的我国受访者床垫使用年限已超过5年，而约70%的美国消费者平均约3年即更换一次床垫。对标发达国家，未来我国床垫更新带来的改善型需求将显著增长，从而拉动市场规模并平滑地产周期性。 价的提升：居民收入增长推动消费预算增加 我国城镇居民人均可支配收入持续提升，从2013年的26467元上升至2021年的47412元，年均复合增长率为7.56%。这有望推动消费者床垫购买预算的增加。目前，我国消费者床垫购买预算主要集中在8000元以下，其中3000元以下、3001-5000元以及5001-8000元的占比分别为23%、35%和24.8%。随着居民购买力的提升，中高端床垫的市场空间将进一步扩大。 2.3、我国床垫市场仍较为分散，龙头品牌具有广阔成长空间 与美国等发达国家相比，我国床垫市场集中度明显较低。根据观研网数据，2019年我国床垫企业CR5为15.99%，其中慕思股份和喜临门市占率分别为8%和4.11%。而2020年美国床垫企业CR5高达51.4%，龙头品牌丝涟市占率达到14.7%。我国市场集中度较低主要源于消费者对床垫品牌和功能属性认知度较低以及国内品牌起步较晚。 然而，随着消费升级、国潮兴起以及国内床垫品牌的逐步发展，我国床垫市场有望加速集中化。床垫产品功能属性的提升、线上渠道占比的逐步提升（中小品牌在线上资源投入上与龙头品牌差距较大）以及龙头品牌在销售体量、渠道规模和配套服务能力上的优势积累，都将推动市场向龙头品牌集中，为慕思股份等优秀品牌提供广阔的成长空间。 3、慕思股份核心优势：营销力、渠道力和产品力优势突出 3.1、营销：大力度+精准化营销投入使中高端寝具品牌形象深入人心 3.1.1、品牌价值领先国内寝具品牌，贯穿全年的IP活动深入占据消费者心智 慕思股份的品牌价值在国内寝具行业中处于领先地位。根据中国品牌价值500强榜单，公司在2018-2020年连续三年蝉联榜首，品牌价值从2016年的105.88亿元增长至2020年的356.92亿元。 公司通过打造贯穿全年的五大IP活动（“3.21世界睡眠日”、“6.18世界除螨日”、“7.29超级品牌日”、“8.18全球慕思睡眠文化之旅”和“双十一慕思告白日”），精准契合消费者在下半年节假日或电商促销日的购买习惯（下半年收入占比约60%，第四季度约35%），有效提升了品牌知名度和消费者心智占有率。公司还与经销商紧密对接，规划营销方案、开展员工培训、设置特价爆款和新品出样，并派出专业营销团队辅导经销商进行终端引流。 3.1.2、广告营销费用投入领先国内知名竞品品牌 慕思股份在广告营销方面的投入力度显著领先行业竞品。2018-2021年，公司广告费用率分别为10.9%、11.7%、9.0%和7.4%，而同期喜临门、梦百合和顾家家居的平均广告费用率仅为3.4%-4.7%。这体现了公司对营销的高度重视。 此外，公司销售人员的工资与福利费用率也高于行业平均水平，2018-2021年均高于6%。2021年，公司销售人员平均年薪达17.45万元，同比增长27.5%，高薪激励有效提升了销售团队的积极性。 3.1.3、精准化营销投入一：及时调整营销渠道间的投入重心 公司传统核心营销方式是冠名赞助和公共交通场景广告，2018-2020年均有超过45%的广告费用投向这些渠道。近年来，随着线上渠道重要性日益提升，公司及时调整营销重心，自2019年起加大了电商和互联网广告的投入力度。2020年，在显著收缩线下广告投入的同时，公司仍持续加大线上渠道广告投入。对于线下渠道，公司在维持传统核心营销方式的同时，也积极开拓楼宇框架及户外广告等多元化手段。 3.1.4、精准化营销投入二：围绕目标圈层，精准打造品牌文化 慕思股份在营销方式选择上紧密围绕中高端消费群体，精准打造品牌文化。公司以“健康睡眠专家”的法国老人形象进行品牌宣传，而非娱乐明星，传递了专业、工匠精神的品牌定位。 在营销渠道上，公司倾向于匹配中高端消费人群的消费方式，如在高铁站、飞机场等商务人士出行枢纽投放广告。品牌赞助方面，公司选择赞助音乐会等符合中高端品牌形象的活动。公司每年向客户寄送带有慕思LOGO