中心思想 收购医院，积累资源： 益佰制药收购绵阳富临医院90%股权，旨在逐步积累四川地区的肿瘤患者资源，为后续肿瘤服务布局奠定基础。 模式创新，对接资源： 公司通过“收购医院+设立医生集团”的模式，对接医生和患者资源，符合当前医疗服务发展趋势。 主要内容 事件概述 收购公告： 益佰制药发布公告，拟以1.35亿元收购绵阳富临医院90%股权，前提是富临集团将该医院变更为盈利性医疗机构。 点评 患者资源积累： 绵阳富临医院是一家二甲综合医院，拥有460张床位和362名医护人员，2015年门诊人次14.8万，出院量1.1万人次，手术3770例，患者资源充足。 收购该医院有利于公司在四川地区逐步积累肿瘤患者资源。 收购价格合理性： 绵阳富临医院2015年营业收入1.02亿元，转为盈利性医院后，预计未来有望增厚公司千万元净利润（假定净利率10%）。 本次收购90%股权估值1.35亿，不到15倍PE，认为价格合理。 肿瘤服务布局模式： 通过收购医院，逐步丰富患者资源，解决民营资本对患者资源缺乏的困境。 对接四川地区布局的医生集团，有望实现医生资源和患者资源充分对接。 “收购医院+设立医生集团”的肿瘤医疗服务布局模式符合我国当前现状。 盈利预测与估值： 预计公司16-18年EPS分别为0.51、0.66、0.77元，对应PE分别为32、25、21倍。 考虑公司肿瘤服务启动高增长态势及服务领域巨大前景，维持 “强烈推荐”评级，目标价22.32元。 风险提示： 药品销售不及预期；药品招标降价风险；肿瘤医院、肿瘤治疗中心的布局和运营不及预期；公司控费不及预期等。 主要财务指标 营业收入： 2015年33.03亿元，2016E 37.09亿元，2017E 43.40亿元，2018E 48.70亿元。 归属母公司净利润： 2015年1.89亿元，2016E 4.02亿元，2017E 5.22亿元，2018E 6.11亿元。 每股收益(元)： 2015年0.24元，2016E 0.51元，2017E 0.66元，2018E 0.77元。 P/E： 2015年68.46，2016E 32.22，2017E 24.89，2018E 21.34。 总结 战略收购，完善布局： 益佰制药收购绵阳富临医院是其在四川地区肿瘤服务布局的重要一步，有助于积累患者资源。 模式创新，前景可期： “收购医院+设立医生集团”的模式有望实现医生和患者资源的有效对接，为公司肿瘤服务带来增长潜力。

# 中心思想 ## 业绩增长与战略执行 本报告的核心观点是：宝莱特凭借其在血透产业的全产业链布局和持续的战略执行力，以及常州华岳获得的高新技术企业税收优惠，有望实现业绩的高速增长。 ## 投资建议与风险提示 报告维持对宝莱特的“强烈推荐”评级，并预测了公司未来几年的盈利情况。同时，报告也提示了公司外延落地低于预期、国家政策变化以及市场竞争加剧等风险。 # 主要内容 ## 事件概述 2017年2月14日，宝莱特发布公告，宣布仙桃市同泰医院完成工商登记，标志着公司在下游血透服务布局上再下一城。同时，控股子公司常州华岳被认定为高新技术企业，将享受15%的企业所得税优惠政策。 ## 上游厂商税收优惠 常州华岳被认定为高新技术企业，未来三年内将享受15%的企业所得税优惠。这将直接降低公司的税务负担，增加公司利润，并有望通过血透耗材销售业务为上市公司增厚公司利润。 ## 下游血透服务布局 同泰医院正式完成工商登记，该医院的诊疗科室包括血液透析科在内等多个科室。通过出资设立同泰医院，公司坚定执行以“投资收购医院”模式布局下游血透服务的战略规划。目前，公司已对仙桃市同泰医院、清远康华等多家医院完成布局，医院布局的持续落地彰显公司强大的战略执行力。 ## 全产业链协同效应 公司在血透产业上游生产端不断丰富透析消毒产品等新品种；中游流通领域已完成深圳、贵州、上海等多家渠道商的整合；下游血透服务持续对同泰医院、清远康华医院等进行快速布局，全产业链格局日渐丰满。 ## 盈利预测与估值 根据公司现有业务情况，不考虑服务端的扩张，我们测算公司16-18年EPS分别为0.48、0.73、0.95元，对应68、45、35倍PE。维持“强烈推荐”评级 ## 风险提示 公司外延落地低于预期，国家政策变化风险；市场竞争加剧。 # 总结 本报告对宝莱特公司进行了深度分析，认为公司通过全产业链布局和战略执行力，在血透服务领域取得了显著进展。常州华岳获得税收优惠将进一步增厚公司利润。报告维持“强烈推荐”评级，并预测公司未来业绩将保持高速增长。但同时也提示了公司面临的潜在风险，包括外延落地不及预期、政策变化和市场竞争加剧等。

中心思想 肿瘤服务战略深化与业绩增长驱动 益佰制药正通过深化在肿瘤健康服务领域的战略布局，以应对传统药品销售增速放缓的挑战，并以此作为公司未来业绩高增长的核心驱动力。公司通过与泉州滨海医院合作共建肿瘤临床医学中心，进一步巩固其在肿瘤服务市场的地位，并利用该领域高增速、高利润率和低渗透率的特点，实现业务转型和价值提升。 多元化布局构建核心竞争力 公司采取多模式、多层次的策略，积极布局肿瘤治疗服务，涵盖了从普通放疗到质子治疗、细胞免疫治疗等多种精准治疗方式。通过股权投资和合作共建等方式，益佰制药已逐步构建起一个全面的肿瘤服务网络，这不仅完善了其肿瘤治疗业务链，也为其在竞争激烈的医药市场中建立了独特的竞争优势和可持续发展的基础。 主要内容 事件：泉州肿瘤临床医学中心落地 2017年2月9日，益佰制药发布公告，其控股子公司福州益佰医疗与泉州滨海医院签署项目合作协议，共同组建泉州滨海医院肿瘤临床医学中心。该中心经营范围广泛，涵盖内科、外科、放射科、微创介入、生物治疗等多个肿瘤诊疗和科研项目，并将纳入泉州滨海医院临床科室的统一管理。此次合作标志着公司在福建地区肿瘤健康服务领域的具体落地，是其肿瘤服务战略的重要一步。 肿瘤服务市场潜力巨大，公司深耕细作 益佰制药此次合作旨在深耕肿瘤服务这一优质领域。分析指出，肿瘤服务市场具有显著的吸引力：其增速较快，接近20%；利润率较高，终端医院净利率可达约30%；同时，治疗渗透率相对较低，约为25%，预示着巨大的市场增长空间。公司期望通过此次合作，并有望在未来进一步共建肿瘤医院，从而充分挖掘并利用肿瘤服务市场的巨大潜力，实现业务的快速扩张和盈利能力的提升。 多模式布局，构建全面肿瘤治疗网络 近年来，益佰制药在肿瘤治疗服务领域的布局频繁且多元化。除了此次与泉州滨海医院的合作，公司还通过一系列股权投资，如投资灌南医院（约90%股权）、朝阳医院（约53%股权）、上海华謇（约54%股权）和南京睿科（约51%股权），以及与广州中医药大学金沙洲医院的合作等方式，构建了多层次的肿瘤治疗服务体系。这些布局涵盖了普通放疗治疗中心、质子治疗中心、细胞免疫治疗等多种肿瘤精准治疗手段，显示出公司致力于完善肿瘤服务全产业链的决心和能力。 肿瘤服务利润释放，驱动公司业绩高增长 在传统药品业务增速面临放缓的背景下，益佰制药的肿瘤服务项目正逐步释放利润，成为推动公司业绩实现高增长的新引擎。具体而言，2016年12月公司对上海华謇的增资，有效改善了其财务状况，预计将逐步贡献利润红利。南京睿科也根据承诺业绩，预计在2017年至2019年分别实现净利润1200万元、1500万元和2000万元。此外，灌南医院、朝阳医院、上海鸿飞等现有肿瘤服务项目也持续稳定释放利润。综合来看，肿瘤服务板块的业绩增速有望达到40%以上，显著拉动公司整体业绩增长。 盈利预测与投资评级 基于对公司肿瘤服务业务高增长态势和广阔市场前景的判断，分析师对益佰制药的盈利能力进行了预测。预计公司2016年至2018年的每股收益（EPS）将分别达到0.51元、0.66元和0.77元。对应的市盈率（PE）分别为32.80倍、25.35倍和21.73倍。鉴于公司在肿瘤服务领域的战略布局及其带来的业绩增长潜力，报告维持“强烈推荐”的投资评级，并设定目标价为22.32元，这意味着较当前股价（16.73元）有33.41%的上涨空间。 潜在风险因素提示 尽管公司发展前景乐观，但报告也提示了潜在的风险因素。主要包括：药品销售可能不及预期，这可能影响公司传统业务的收入；药品招标降价的风险，可能对药品毛利率造成压力；肿瘤医院和肿瘤治疗中心的布局和运营可能不及预期，影响新业务的盈利能力；以及公司在成本控制方面可能面临挑战，导致控费不及预期。投资者在做出投资决策时需充分考虑这些风险。 总结 益佰制药通过与泉州滨海医院共建肿瘤临床医学中心，进一步强化了其在肿瘤健康服务领域的战略布局。面对传统药品业务增速放缓的局面，公司积极转型，通过多元化投资和合作，构建了涵盖多种治疗模式的全面肿瘤服务网络。随着上海华謇、南京睿科等肿瘤服务项目的利润逐步释放，预计该板块将成为公司业绩高增长的核心驱动力，有望实现超过40%的业绩增速。分析师给予“强烈推荐”评级，目标价22.32元，显示出对公司未来发展的强烈信心，但同时提示了药品销售、招标降价及新业务运营等潜在风险。

中心思想 战略驱动业绩增长 瑞康医药通过精准实施“供应链布局、药品整合、器械整合”三大核心战略，成功实现了2016年度业绩的超预期高速增长。公司不仅在全国范围内构建了坚实的物流配送网络，更为其外延式扩张策略奠定了稳固基础。 多元化业务协同发展 报告强调，瑞康医药的业绩增长得益于其多元化业务的协同发展。医疗器械流通业务通过积极整合，成为公司新的强劲增长点，而药品流通业务则通过跨省复制模式，成功突破地域限制，重新焕发了增长活力。 主要内容 全国物流网络奠定扩张基础 我国医药流通行业正经历转型，仅约20%的企业符合新版GSP标准，且第三方配送服务不发达。瑞康医药积极响应行业趋势，已在全国大部分地区按照新版GSP标准搭建了完善的物流配送网络，甚至具备独立承接高要求的冷链产品配送能力。这一战略性布局为公司后续的外延式渠道整合提供了坚实的基础和保障。 医疗器械业务成新增长引擎 医疗器械流通领域具有行业高度分散（前三大流通企业市占率不足10%）、毛利率相对较高以及产业链价值地位较高的特点，为流通企业提供了巨大的整合机遇。瑞康医药精准把握这一机遇，在体外诊断（IVD）、骨科、血液透析等高利润细分领域进行了重点布局。2016年，公司通过外延整合策略，成功收购了超过20个省份的医疗器械和耗材商业公司，推动医疗器械板块业绩实现了超过150%的高速增长，成为公司强劲的业绩增长点。 药品流通业务重焕生机 瑞康医药过往的药品流通业务主要局限于山东省内，受限于市场规模瓶颈，其药品业务增速一度从2011年的44.32%下降至2015年的19.69%。为突破这一限制，公司在2016年充分利用其多年积累的成熟业务经验和行业资源，成功收购了6个省份的药品配送公司，实现了跨省复制。这一举措使得药品板块重新焕发增长活力，2016年实现了约40%的高速增长。 未来盈利展望与风险考量 根据公司发展战略和运营情况，报告预测瑞康医药2017年和2018年的每股收益（EPS）将分别达到1.18元和1.57元，对应市盈率（PE）分别为27倍和20倍。基于此，报告给予公司“强烈推荐”的投资评级。同时，报告也提示了潜在风险，包括公司外延式扩张落地不及预期、国家政策变化以及市场竞争加剧等因素可能对公司业绩产生影响。 总结 瑞康医药在2016年度实现了显著的业绩增长，营业总收入达到156.30亿元，同比增长60.31%；归属于上市公司股东的净利润为5.91亿元，同比大幅增长150.55%，远超市场预期。这一卓越表现主要归因于公司成功践行了“供应链布局+药品整合+器械整合”的核心发展战略。公司通过在全国范围内搭建物流网络，为未来的外延式扩张奠定了坚实基础；同时，大力整合医疗器械流通市场，使其成为业绩增长的新引擎，该板块实现了超过150%的高速增长。此外，公司通过跨省复制模式，成功拓展了药品流通业务，使其在2016年实现了约40%的增长，重新焕发了活力。报告对瑞康医药的未来发展持乐观态度，并给予“强烈推荐”评级，但同时也提醒投资者关注外延落地、政策变化和市场竞争等潜在风险。

中心思想 骨科业务发展与融资渠道拓展 尚荣医疗的二级控股子公司吉美瑞医疗成功挂牌新三板，此举被视为公司拓展融资渠道、减轻财务负担的关键一步。 吉美瑞医疗专注于骨科医疗器械的研发、生产和销售，产品线覆盖创伤类全系列及脊柱类部分品种，其挂牌将加速骨科器械业务的发展，提升品牌知名度。 通过此次资本运作，尚荣医疗旨在为吉美瑞医疗在产品研发、生产规模扩大、设备升级、人才引进及营销网络拓展等方面提供必要的资金支持，从而强化其在高端植入器械领域的布局。 PPP模式强化与持续盈利能力提升 公司核心战略之一是其医院PPP模式，通过融资代建获取医院经营管理权，并以药械供应配送作为持续收入来源。 吉美瑞医疗的骨科器械业务做大做强，将直接强化尚荣医疗的耗材供应链能力，为公司实现3-5年内获得30家公立医院经营管理权的目标提供坚实后盾。 强大的供应链是医院PPP模式成功的基石，通过提升骨科器械的供应能力，公司有望显著增强其持续盈利能力和市场竞争力。 主要内容 事件：吉美瑞医疗新三板挂牌 事件概述: 近日，尚荣医疗的二级控股子公司吉美瑞医疗获准在全国中小企业股份转让系统（即“新三板”）挂牌，转让方式为协议转让。 监管豁免: 由于吉美瑞医疗申请挂牌时股东人数未超过200人，根据规定，中国证监会豁免核准其股票公开转让，挂牌后将纳入非上市公众公司监管。 点评：核心业务分析与战略展望 骨科器械业务的战略性推进 吉美瑞医疗背景: 吉美瑞医疗成立于2008年，主营骨科医疗器械产品的研发、生产和销售，产品涵盖锁定板钉系统、髓内钉、金属接骨板、脊柱内固定等，基本覆盖骨科创伤类全系列及脊柱类部分品种。 尚荣医疗的战略布局: 尚荣医疗于2014年9月通过收购锦洲医械（吉美瑞控股股东，持股90.625%）66.21%股权，成为吉美瑞医疗的实际控制人，成功切入高端植入器械市场，延伸了公司业务产业链。 融资需求与新三板作用: 吉美瑞医疗目前处于成长初期，生产和销售规模较小，尚未形成显著规模优势。其发展急需资金支持，以加快新产品研发、扩大产品配套供应能力、提高设备水平、引进先进技术和优秀人才、拓展营销服务网络。此次成功挂牌新三板，将有效拓展融资渠道，减轻财务负担，同时提升品牌知名度，从而加速骨科器械业务的推进。 供应链强化对PPP模式的支撑 医院PPP模式: 尚荣医疗的医院PPP模式核心在于通过融资代建获得医院的经营管理权，并主要通过药械供应配送获取持续收入。 战略目标: 公司计划在3-5年内通过PPP模式获得30家公立医院的经营管理权，旨在打造自身的医院管理品牌。 供应链的重要性: 实现上述目标需要强大的供应链能力作为后盾。吉美瑞医疗挂牌新三板并做大做强骨科器械业务，将直接强化公司在耗材领域的供应链能力。 盈利能力提升: 通过强化供应链，公司能够更好地支持其医院PPP模式，确保药械供应的稳定性和效率，从而增强公司的持续盈利能力。 盈利预测与估值分析 盈利预测: 根据公司业务情况，分析师测算尚荣医疗2016-2018年每股收益（EPS）分别为0.35元、0.52元和0.66元。 估值水平: 对应上述EPS，2016-2018年的市盈率（PE）分别为51倍、34倍和27倍。 投资建议: 考虑到PPP政策的催化作用，以及公司医院PPP订单充足且落地有望加速，同时存在外延式增长预期，分析师给予公司2017年50倍PE的估值，并维持“强烈推荐”评级。目标价设定为25元，对应股价空间为37.80%。 潜在风险因素 政策风险: 国家PPP政策可能发生变化，对公司的PPP项目推进和盈利模式产生影响。 执行风险: 公司合同的执行时间或执行比例可能低于预期，从而影响业绩的实现。 财务表现与估值指标 关键财务数据概览 营业收入: 预计从2015年的16.66亿元增长至2018年的29.44亿元，年复合增长率显著。 归属母公司净利润: 预计从2015年的1.36亿元增长至2018年的2.92亿元，显示出强劲的盈利增长趋势。 每股收益（EPS）: 预计从2015年的0.31元增长至2018年的0.66元。 估值比率: 2017年和2018年的P/E分别为34.11倍和26.99倍，P/B分别为4.44倍和4.00倍，EV/EBITDA分别为22.02倍和17.93倍。 详细财务报表与比率分析 资产负债表: 提供了流动资产、非流动资产、流动负债、非流动负债、少数股东权益及归属母公司股东权益的详细预测数据，反映了公司资产负债结构的演变。 现金流量表: 预测了经营活动、投资活动和筹资活动产生的现金流量，显示了公司现金流的健康状况和资金运作能力。 利润表: 详细列出了营业收入、营业成本、各项费用、营业利润、利润总额及净利润等，全面展示了公司的盈利能力。 主要财务比率: 提供了成长能力（如营业收入增长率、净利润增长率）、偿债能力（如资产负债率、流动比率）、营运能力（如总资产周转率、应收账款周转率）以及每股指标和估值比率的详细数据，为投资者提供了全面的财务分析视角。 总结 本报告深入分析了尚荣医疗二级控股子公司吉美瑞医疗挂牌新三板对公司骨科业务发展和整体战略的积极影响。吉美瑞医疗的挂牌将有效拓宽融资渠道，加速其骨科医疗器械业务的研发与市场拓展，从而强化尚荣医疗在高端植入器械领域的布局。同时，此举将显著提升尚荣医疗的耗材供应链能力，为公司实现其医院PPP模式下获取大量公立医院经营管理权的目标提供坚实支撑，进而增强公司的持续盈利能力。报告基于对公司业务情况的测算，给出了2016-2018年的盈利预测，并结合PPP政策催化、充足的PPP订单及外延预期，维持“强烈推荐”评级。报告也提示了国家PPP政策变化及合同执行低于预期的潜在风险。

中心思想 业绩超预期增长与核心驱动 宝莱特（300246）2016年度业绩预告显示，归属于上市公司股东的净利润预计同比增长180%-209.98%，达到6697.30万元-7414.50万元，略超市场预期。此次高速增长主要得益于肾病医疗和健康监测两大核心业务板块的强劲表现，预计分别实现超过120%和50%以上的增长。同时，公司通过提升运营效率，将营业成本占营收比重从2015年的93.62%有效控制至2016年的85%左右，进一步优化了盈利能力。 血透全产业链布局与未来潜力 公司在2016年持续深化血透业务布局，初步完成了从上游耗材（透析粉液、透析管路）到中游销售渠道，再到下游血透服务（与医院合作、收购民营医院）的全产业链覆盖，逐步显现血透行业龙头地位。鉴于血透行业整体高达约30%的增速，以及大病医保推行、独立血透中心政策鼓励和医院血透服务供不应求的市场环境，公司有望依托其完善的布局，享受行业高增长红利，预计未来业绩将保持50%以上的增速。 主要内容 2016年业绩高速增长分析 2016年度，宝莱特预计实现净利润同比增长180%-209.98%，主要归因于以下两方面： 核心业务板块高速成长： 肾病医疗和健康监测业务是业绩增长的主要推动力。其中，肾病医疗业务预计实现超过120%的增长，健康监测业务预计实现50%以上的增长。这两大板块的协同发展，为公司带来了显著的业绩贡献。 运营效率提升与成本控制： 公司在2016年积极提高运营效率，合理控制成本和费用。营业成本占营收的比重预计从2015年的93.62%下降到2016年的85%左右，显示出公司在精细化管理方面的成效，进一步提升了盈利空间。分析认为，公司布局血透行业已初见成效，逐步步入业绩收获期，未来有望保持50%以上的高速增长。 血透业务全产业链布局与市场机遇 宝莱特在2016年持续拓展血透业务，进一步完善了血透全产业链布局，将血透服务打造为未来新的增长亮点： 完善全产业链布局： 在2012-2015年原有血透产业布局基础上，2016年公司在上游端收购了常州华岳（透析粉液）和博奥天盛（透析管路）少数股权；在中游端与深圳原位实业合资成立深圳宝原，布局广东地区销售渠道；在下游端与珠海延年医院、广东省第二人民医院珠海医院开展血透业务合作，并收购清远康华医院等。这一系列举措使其初步完成了类似费森尤斯（Fresenius）模式的血透行业全产业链布局，龙头地位逐步显现。 把握行业高增长红利： 血透行业整体增速高达约30%。随着大病医保的循序渐进推行、连锁化独立血透中心受到政策鼓励以及医院血透服务供不应求，公司有望依托医院逐步分流出来的患者，积极布局血透服务，从而享受行业高增长带来的红利。 加速血透服务拓展模式： 公司大股东与核心高管团队成立并购基金，并以子公司厚德莱福为主体收购民营营利性医院。通过持续的谈判与摸索，公司已逐步探寻出适合自身的血透服务拓展模式，这将助力公司在2017年加快血透服务布局步伐。 盈利预测、估值及风险提示 盈利预测与估值： 基于公司现有业务情况，不考虑服务端的扩张，测算公司2016-2018年每股收益（EPS）分别为0.48元、0.73元、0.88元，对应市盈率（PE）分别为61倍、40倍、34倍。鉴于公司的增长潜力和市场地位，维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 报告提示了潜在风险，包括公司外延落地低于预期、国家政策变化以及市场竞争加剧等，这些因素可能对公司的未来业绩产生影响。 总结 宝莱特2016年业绩实现180%-210%的高速增长，主要得益于肾病医疗和健康监测业务的强劲表现以及运营效率的提升。公司通过收购和合作，已初步完成血透全产业链布局，有望在血透行业30%的整体增速背景下，凭借政策红利和市场需求，将血透服务打造为未来新的增长亮点。分析师维持“强烈推荐”评级，并预测未来几年公司业绩将持续增长，但同时提示了外延落地、政策变化和市场竞争等风险。

中心思想 药品业务复苏与肿瘤服务生态圈构建 本报告核心观点指出，益佰制药在经历2015年的销售下滑后，自2016年第三季度起，其核心抗肿瘤药销售已逐步恢复增长，特别是独家品种洛铂展现出强劲的增长势头。同时，公司通过有效的费用控制，显著提升了净利润水平。更重要的是，益佰制药正积极构建一个涵盖肿瘤治疗（药品+放疗）、终端医院和医患资源（医生集团）的肿瘤医疗服务生态圈，该生态圈的盈利能力正逐步释放，有望成为公司未来业绩增长的主要驱动力。 业绩增长双轮驱动与盈利能力提升 报告强调，益佰制药的未来业绩增长将由药品销售触底反弹和肿瘤医疗服务的高速发展双轮驱动。预计2016年公司净利润同比增速有望超过100%，而医疗服务业务在2017年有望实现超过50%的增速。公司通过战略转型，从传统制药企业向综合性肿瘤医疗服务提供商迈进，其清晰的战略发展思路和高效的执行力，预示着公司在肿瘤精准治疗领域将迎来巨大的发展前景和利润释放空间。 主要内容 益佰制药：构建肿瘤医疗服务生态圈 战略转型：从传统制药到肿瘤服务 益佰制药成立于1995年，并于2004年上市，最初以新型药品的研发、生产和销售为主，拥有艾迪注射液、银杏达莫注射液、复方斑蝥胶囊、注射用洛铂等多个核心品种。近年来，公司正逐步将业务重心延伸至下游肿瘤医疗服务领域，致力于构建一个完整的医药全产业链布局。这一转型体现在公司在肿瘤治疗（包括抗肿瘤药物和伽马刀、质子治疗等精准治疗技术）、终端医院（控股或投资灌南医院、淮南朝阳医院、毕节肿瘤医院等，预计打造超过1880张治疗床位）以及医患资源（在多省市布局医生集团）三大层面逐步构建其肿瘤医疗服务生态圈。 业绩回升与费用管控成效 在业绩方面，2016年第三季度，益佰制药实现营业收入26.85亿元，同比增长8.79%；实现净利润2.90亿元，同比增长79.01%。公司通过优化营销策略和加强费用管控，使得三项费用占营业收入的比重从2015年的72.94%下降至2016年第三季度的63.49%，有效提升了盈利能力。抗肿瘤类药物仍是公司主要的营收来源，占比达52.44%，但随着下游肿瘤服务布局的深化，医疗服务营收比重有望逐步提升。公司管理团队经验丰富，执行力强，成功剥离非医药业务并聚焦抗肿瘤领域，为公司的战略转型提供了坚实保障。 走出销售下滑困境，药品销售触底反弹 核心品种洛铂强势增长与市场潜力 益佰制药的药品产品线以抗肿瘤用药为核心，包括艾迪、洛铂、复方斑蝥胶囊等。其中，独家抗肿瘤用药“洛铂”表现尤为突出。洛铂作为第三代铂类药，主要用于治疗乳腺癌、小细胞肺癌等，是国内铂类药中为数不多的独家品种。根据PDB样本医院数据，2016年第三季度洛铂销售同比增长高达51.26%，销售收入从2010年的1451.56万元增长到2015年的1.12亿元，年复合增长率达50.35%。报告分析，洛铂未来高增长可持续，原因在于其市场渗透率低（仅约12.19%，理论市场空间高达37.44亿元，仅考虑小细胞肺癌一项适应症）、副作用相对较小以及新适应症（如卵巢癌、淋巴癌等）的广阔研发空间。此外，洛铂的中标价格在2014年降价后基本保持平稳，短期内降价压力较小。 其他抗肿瘤药销售企稳与整体业务复苏 除了洛铂，公司其他核心抗肿瘤药的销售也呈现企稳或反弹趋势。艾迪注射液在2016年第三季度样本医院销售额为2.61亿元，同比增长1.77%，市场份额占据绝对优势。复方斑蝥胶囊在2016年第三季度样本医院销售额为5149.39万元，同比下降2.01%，但下降趋势已放缓，并占据70.60%的市场份额。科博肽虽然销售体量较小，但保持较快增速。整体来看，2016年第三季度，公司抗肿瘤类药品业务销售同比增长11.69%。结合费用控制，预计2016年抗肿瘤药品净利润增速高达114.72%，表明药品业务已触底反弹，有望实现平稳增长。 转型布局肿瘤精准医疗服务,利润有望高速释放 肿瘤医疗服务市场广阔与精准治疗需求 肿瘤医疗服务市场规模巨大，据估算已超过千亿元（2014年达1610.87亿元），且仍有持续增长的潜力。这主要得益于“存量患者治疗积极度提高”和“新增患者数量持续攀升”两大因素。我国每年新发癌症病例从2010年的309万人增长到2015年的429万人，年复合增长率约为6.79%。然而，我国肿瘤患者的五年存活率仅为30.90%，远低于发达国家70%以上的水平，这反映出我国肿瘤治疗过于粗放，亟需向有效和精准化方向发展。精准治疗，特别是放疗，在我国的布局力度偏低，每百万人拥有的放疗设备数量仅为1.1台，远低于美国的12.37台，放疗采用率也远低于发达国家。这为民营资本布局肿瘤精准治疗提供了良好的契机，因为公立医院供给不足（肿瘤专科医院床位利用率高达107%）、民营肿瘤专科医院占比偏低（仅35%）以及精准治疗设备的高昂成本限制了公立医院的扩张。 益佰制药精准医疗布局与盈利释放 益佰制药积极响应市场需求，通过投资、收购和合作等方式，频频布局肿瘤精准治疗领域。公司已投资灌南医院、淮南朝阳医院、上海鸿飞伽马刀中心、上海华謇、南京睿科，并与广州中医药大学金沙洲医院合作共建肿瘤中心，涵盖普通放疗、质子治疗、细胞免疫治疗等多种精准治疗技术。这些项目已逐步进入利润释放期。例如，2015年淮南朝阳医院、灌南医院、贵州益佰投资（控股上海鸿飞）分别实现净利润2109.72万元（1-9月）、2991.57万元、1655.93万元。近期收购的上海华謇预计在1-2年内贡献3000万元利润，增资的南京睿科承诺2017年实现净利润1200万元。综合现有医疗服务项目，预计2016-2018年医疗服务净利润将分别达到6800万元、9700万元和1.19亿元，同比增速分别为22.02%和43.12%，显示出高速增长态势。 医生集团助益佰布局肿瘤医疗服务 医生集团发展机遇与政策支持 医生集团作为整合医生资源的医疗机构，有助于解决患者（提供优质医生资源）、医生（提高收入报酬）和医疗机构（提供优质医患资源）三方的痛点。目前，我国医生集团尚处于起步阶段，数量仅300多家，而美国高达28.44万家。我国高达87.62%的医生在公立医院执业，而美国83%的医生在医生集团执业，这表明我国医生集团存在巨大的发展空间。随着医生多点执业政策的推进、医院反腐以及医生收入规范化，医生资源流动性增强，医生有望逐步走出公立医院体系，利好医生集团的兴起。政策层面，卫计委、发改委等部门频频出台文件，鼓励医师多点执业，简化注册管理，并支持医师职称晋升和学术地位不受多点执业影响。 益佰制药医生集团布局与协同效应 益佰制药积极把握医生集团的发展机遇，已在辽宁、安徽、湖南、四川、北京、天津、河北等多个省市设立了医生集团，包括辽宁益佰艾康肿瘤医生集团（10名专家）、安徽益佰艾康肿瘤医生集团（7名专家）、湖南益佰艾康肿瘤医生集团（3名专家）、四川翰博瑞得肿瘤医疗科技（7名专家）和益佰艾康京津冀微创介入医生集团（6名专家）。这些医生集团的布局，为公司构建肿瘤医疗服务生态圈带来了明显的协同效应，有助于解决民营肿瘤医疗机构医患资源缺失的困境。根据估算，按每位医生每周4台手术、每台手术收费6000元（其中1000元为医生集团收益），益佰制药控股51%的医生集团合计有望为上市公司贡献约337万元的净利润。 盈利预测与投资建议 业务板块盈利预测与估值分析 基于对公司各项业务的详细分析，报告对益佰制药的盈利进行了预测。预计2016-2018年，抗肿瘤类药品收入同比增速分别为14.00%、13.50%、13.00%，毛利率维持在93%左右；心脑血管类药品收入同比增速分别为-5.00%、-4.00%、-3.00%，毛利率维持在84%-85%；医疗服务收入同比增速分别为25.00%、55.00%、35.00%，毛利率约为35%；妇科类药品收入同比增速分别为30.00%、28.00%、26.00%，毛利率维持在64%左右。在费用控制方面，销售费用率预计维持在53%-54%的历史均值水平，管理费用率略微提高至8.50%-8.64%。 综合来看，公司2016-2018年营业收入预计分别为36.91亿元、42.32亿元、48.14亿元，同比增速分别为11.76%、14.66%、13.76%。归属于母公司净利润预计分别为4.45亿元、5.37亿元、6.30亿元，同比增速分别为135.24%、20.50%、17.31%。对应每股收益（EPS）分别为0.56元、0.68元、0.80元。 在估值方面，报告对药品业务和医疗服务业务进行分部估值。药品销售筑底反弹，独家品种洛铂高速增长，预计2016-2018年净利润分别为3.8亿元、4.5亿元、5.3亿元，给予25倍市盈率（P/E），对应市值分别为94亿元、110亿元、128亿元。医疗服务利润红利逐步释放，在不考虑外延新项目落地的情况下，预计2016-2018年净利润分别为0.68亿元、0.97亿元、1.19亿元，考虑到肿瘤服务板块的高成长性，给予50倍市盈率（P/E），对应市值分别为34.1亿元、48.3亿元、59.4亿元。综合两大业务板块，测算公司2016-2018年合理总市值分别为128.4亿元、158.4亿元、187.1亿元。基于此，报告给予益佰制药“强烈推荐”评级，目标价24元。 风险提示 关键业务运营与市场风险 报告提示了益佰制药可能面临的风险，包括药品销售不及预期，可能导致业绩增长放缓；药品招标降价风险，可能对公司药品业务的盈利能力造成压力；肿瘤医院和肿瘤治疗中心的布局和运营不及预期，可能影响医疗服务业务的利润释放；以及公司费用控制不及预期，可能导致整体盈利能力下降。投资者在进行投资决策时需充分考虑上述风险因素。 总结 益佰制药正处于战略转型的关键时期，通过药品销售的触底反弹和肿瘤医疗服务生态圈的积极构建，展现出强劲的增长潜力。核心抗肿瘤药洛铂的强势增长，结合公司有效的费用控制，推动药品业务实现显著的净利润增长。同时，公司在肿瘤精准治疗领域的广泛布局，包括投资多家医院和治疗中心，以及医生集团的建设，将逐步释放巨大的利润红利，成为未来业绩高速增长的核心驱动力。尽管面临药品销售、招标降价及运营等风险，但公司清晰的战略方向、高效的执行力以及肿瘤医疗服务市场的广阔前景，使其具备显著的投资价值，获得“强烈推荐”评级。