中心思想 税优政策优化驱动健康险市场增长 上市险企有望率先受益 国家金融监管总局于2023年7月6日发布《关于适用商业健康保险个人所得税优惠政策产品有关事项的通知》，自2023年8月1日起实施，旨在通过优化税优政策，有效释放居民对商业健康保险的需求。 此次政策调整的核心在于显著扩大了税优产品的覆盖范围，从单一的医疗险为主扩展至医疗险、长期护理险和疾病保险等主要险种，并赋予险企更大的产品设计灵活性，同时对产品赔付率和公司资质提出了明确要求。 尽管个人所得税税前扣除限额仍维持2400元/年不变，但政策通过提升产品吸引力、兼顾险企合理利润空间，有望显著提高市场供需双方的积极性。 鉴于主要上市险企在产品体系、渠道实力和客户基础方面的优势，预计将在此轮政策红利中率先受益，从而推动行业整体估值修复和业绩增长。 主要内容 政策背景与核心调整 政策发布与实施： 2023年7月6日，国家金融监管总局发布《关于适用商业健康保险个人所得税优惠政策产品有关事项的通知》（以下简称《通知》），明确自2023年8月1日起正式实施。此举标志着商业健康保险税优政策进入新的发展阶段。 税优政策历史沿革： 商业健康保险个人所得税优惠政策最早于2015年5月启动试点，并于2017年7月推广至全国范围。该政策允许个人在购买符合条件的税优健康险时，在当年（月）计算应纳税所得额时享受税前扣除，限额为2400元/年（即200元/月）。 本次政策优化的主要方向： 《通知》的核心目标在于通过在产品范围、适用人群和产品设计等多个维度进行显著优化，以期有效激发居民对健康险产品的需求。值得注意的是，尽管政策内容多有调整，但个人所得税税前扣除的额度（2400元/年）并未发生变化。 税优产品范围与设计优化 产品范围显著拓宽： 新政策将适用税优产品的范围从此前主要以经审批的医疗险为主，大幅扩展至商业健康保险的主要险种，具体包括医疗险、长期护理险和疾病保险。这一调整极大地丰富了消费者的选择空间。 《通知》取消了此前强制性的标准化条款设计，转而充分考虑消费者多元化的需求，鼓励险企增加产品保障内容，提高产品设计的灵活性。在承保要求方面，仅对既往症人群设置特定要求，其他产品设计内容则交由市场主体自主决定。 此前，税优健康险以医疗险为主，且税优额度有限，导致产品吸引力不足。同时，监管要求采用A/B/C三款示范条款，使得产品同质化严重，险企的自主性和推广积极性受到限制。 政策优化后，险企将拥有更强的自主权，能够开发出形态更丰富、保障范围更广的产品，这有望显著提升税优健康险产品在供给和需求两端的积极性，从而有效释放居民的健康险需求。 产品设计明确要求： 医疗险： 明确规定其保险期间或保证续保期间不得低于3年。同时，鼓励险企针对既往症人群设计并提供差异化的保障方案，以满足特定群体的需求。 长期护理险和疾病保险： 要求其保险期间不得低于5年。政策还特别鼓励险企积极开发针对既往症和老年人等特定人群的创新产品，以更好地服务社会保障体系。 赔付率与公司资质要求 产品赔付率具体要求： 医疗险： 《通知》对医疗险的赔付率提出了量化要求。具体而言，医疗险连续三年的综合赔付率不应低于精算假设的80%，若未能达到此标准，险企需进行调整改进。此外，医疗险三年累计综合赔付率不低于65%，否则险企需对费率的合理性进行详细说明。 此前政策要求险企秉持“微利经营原则”，并规定“医疗保险简单赔付率不低于80%，低于80%的差额部分返还到所有被保险人的个人账户”，这一规定在一定程度上抑制了险企的推广积极性。 根据新浪财经的报道，目前市场主流的百万医疗险综合赔付率普遍在50%-60%之间。新政策在制定赔付率要求时，充分考虑了险企的合理利润空间，并高度关注产品的质量和效率，这有望显著提升险企的积极性，同时有效降低个人医疗费用负担。 人身保险公司资质要求： 《通知》对参与税优健康险业务的人身保险公司设定了严格的资质门槛。要求公司上年度末的所有者权益不低于30亿元。 在偿付能力方面，要求综合偿付能力充足率不低于120%，核心偿付能力充足率不低于60%。 此外，责任准备金覆盖率必须不低于100%。 根据当前市场情况，主要上市险企均能满足上述所有资质要求，表明政策旨在引导具备实力和稳健经营能力的险企参与。 投资建议与风险提示 投资建议： 平安证券分析认为，《通知》通过扩大税优产品范围和优化条款设计，有望显著提升税优健康险市场的供需双方积极性。 主要上市险企凭借其以客户需求为中心的产品策略、完备的产品体系和强大的渠道实力，预计将在此次政策优化中率先受益，抢占市场先机。 当前非银行金融行业的估值水平和机构持仓均处于历史底部，随着权益市场温和修复，险企的资产端投资收益有望改善。同时，在其他投资产品吸引力下降和居民储蓄需求旺盛的背景下，预计2023年险企的业绩将得到有效修复。 鉴于上述积极因素，建议投资者关注非银行金融板块的长期配置价值，个股方面优先关注中国太保和中国人寿，这两家公司有望在政策红利中表现突出。 风险提示： 税优额度吸引力不足： 尽管政策有所优化，但2400元/年的税优额度相对有限，可能导致部分消费者认为吸引力不足，从而影响税优健康险的实际销售情况，可能不及预期。 新单与NBV增长不及预期： 市场竞争加剧或宏观经济环境变化可能导致保险公司的新单保费和新业务价值（NBV）增长未能达到预期水平。 权益市场超预期下行： 保险公司的投资收益与权益市场表现密切相关，若权益市场出现超预期的大幅下行，将对险企的投资收益和整体盈利能力造成不利影响。 总结 国家金融监管总局发布的《关于适用商业健康保险个人所得税优惠政策产品有关事项的通知》对我国商业健康保险市场具有里程碑意义。该政策的核心在于通过扩大税优产品范围、赋予险企更大的产品设计灵活性、明确赔付率要求以及设定严格的公司资质门槛，旨在全面激发市场活力，提升健康险产品的吸引力，并鼓励具备实力的险企积极参与。 尽管个人所得税税前扣除的额度（2400元/年）保持不变，但政策对险企利润空间的合理考量（如赔付率要求）和对产品质效的关注，预计将有效促进健康险市场的供需两旺，推动行业健康可持续发展。 在此积极的政策背景下，具备强大产品体系、完善渠道网络和深厚客户基础的上市险企，如中国太保和中国人寿，有望率先抓住市场机遇，实现业绩修复和估值提升，成为本轮政策红利的主要受益者。 然而，投资者在享受政策红利的同时，仍需审慎关注潜在风险，包括税优额度吸引力不足可能导致销售不及预期、新单及新业务价值增长不及预期，以及权益市场超预期下行对险企投资收益的冲击等因素。

中心思想 双美模式驱动的长期增长潜力 美丽田园医疗健康凭借其独特的“生美+医美+健康”协同发展模式，在国内线下美容服务市场占据领先地位。公司通过深耕客户需求、持续拓店拓品类，有效提升客户生命周期价值和市场份额。尽管短期内受到疫情冲击，但其稳健的财务表现、成熟的单店模型和精细化的管理能力，共同构筑了公司中长期持续增长的坚实基础。 稳健的财务表现与扩张策略 公司在疫情前保持了营收和利润的稳定增长，并在疫情后展现出强劲的业绩修复能力。其健康的现金流、有效的费用控制以及积极的门店扩张和战略并购策略，预示着未来在市场渗透率提升和新业务拓展方面拥有广阔空间。 主要内容 一、 美丽田园：深耕行业三十载，线下美容连锁领军者 公司介绍：国内最大的生美服务提供商 业务模式与品牌矩阵： 美丽田园经过30年发展，形成了生美、医美、健康服务协同发展的业务模式。旗下拥有美丽田园、贝黎诗（生活美容）、秀可儿（医疗美容）和研源（亚健康评估及干预）四大连锁品牌。 市场地位： 根据招股书，按2021年直营收入计，公司是中国最大的生美服务提供商（市占率0.2%），同时也是全国第四大轻医美服务提供商（市占率0.6%）。 门店网络： 截至2022年底，公司在全国拥有378家门店，覆盖121个城市，其中直营店189家（88%位于一线及新一线城市），加盟店189家。 发展历程： 公司发展分为三个阶段：1993-2010年生美起家并探索连锁化；2010-2018年通过并购整合生美品牌并延伸至医美领域；2018年至今拓展健康领域，实现生美、医美、健康协同发展。 股权结构：持股较为集中，管理层经验丰富 股权集中度： 截至2023年2月5日，董事长李阳及CEO连松泳等六名一致行动人合计持股约48.60%，持股较为集中。中信产业基金为非控股最大股东，持股24.48%。 管理团队： 管理层拥有丰富的行业经验，如CEO连松泳在化妆品和医美行业拥有十多年经验。 IPO募资用途： 2023年1月成功IPO，募资主要用于扩张及升级服务网络（67.6%）、战略并购加盟店（10.2%）和信息技术系统建设（12.3%）。 财务分析：费用控制得当，现金流情况佳 营收与利润增长： 2019-2021年，公司营收、归母净利润和经调整净利润的复合年增长率（CAGR）分别为13%、17%和23%。 疫情影响： 2022年受疫情冲击，营收同比下降8.16%至16.35亿元，归母净利润同比下降46.71%至1.03亿元。 业务结构： 2022年，传统美容服务、医疗美容服务、亚健康评估及干预服务收入占比分别为58%、38%和4%，传统美容服务为公司基本盘。 毛利率： 2022年公司整体毛利率为43.9%。医美业务毛利率（55.3%）显著高于生美直营业务（33.5%）。 费用控制： 2019-2021年期间费用率持续下降，2022年因疫情有所上升。销售费用率保持在较低水平（2022年17.56%），显示公司获客优势。 现金流： 公司经营活动现金流情况良好，2019-2022年净额分别为4.63亿元、6.81亿元、6.70亿元、3.82亿元，净现比接近4，账上现金储备充足。 二、 线下美容行业前景较好，双美模式效益佳 生美大盘增速平稳，集中度有望提升 市场规模： 我国生美行业市场规模于2021年达到4032亿元，预计2021-2026年复合增速约为6%，保持平稳增长。 消费者规模： 2021年消费者约1.55亿人，平均客单价2598元，预计2026年将达1.84亿人，客单价近3000元。 行业格局： 生美门店连锁化率不到25%，行业极其分散。2021年按直营收入计，前五大生美连锁企业市占率合计仅0.7%，美丽田园以0.2%的市占率位居第一。 发展趋势： 资金实力和管理能力强的头部品牌通过直营或加盟模式扩张，并积极进行并购整合，行业集中度有望提升。 医美行业景气度高，双美模式具有获客优势 市场规模与增速： 我国医美行业市场规模于2021年接近2000亿元，预计2026年将实现翻倍，复合增速约16%。其中，非手术类医美市场增速更快（2021-2026年CAGR 19%），2021年首次超过手术类，预计2026年占比将提升至60%。 消费者渗透率： 2021年我国医美消费者总数约2680万人，对21-40岁城镇人口渗透率为14.7%，远低于海外成熟市场（如韩国、美国）。低线城市医美渗透率不到10%，发展潜力巨大。 竞争格局： 医美服务机构竞争格局分散，大型连锁医美集团市占率仅约10%。2021年非手术类医美市场CR5合计仅6.3%，美丽田园以0.6%的市占率位居第四。 双美模式优势： 生美与医美客群重合度高，约20%的生美客户尝试过非手术类医美，近70%的非手术类医美消费者定期接受生美服务。头部生美机构基于客户资源优势积极开发双美业务，美丽田园是代表性机构之一，其医美门店数量最多（20家）。 获客成本优势： 美丽田园通过生美业务为医美导流，销售费用率控制在不到20%的低水平（2022年18%），显著低于同业（20%-35%），具有明显的获客优势。 三、 公司优势：双美模式领导者，连锁经营能力一流 深挖客户需求，生美为基、扩充医美及健康 全生命周期服务体系： 公司构建了生美、医美、健康三项业务协同的服务体系，提供超800个SKU，覆盖客户全生命周期，满足不同年龄消费者对美丽与健康的需求。 高客户粘性： 2022年公司活跃会员总数达7.8万人，人均消费1.9万元，同期复购率超80%，会员平均留存长达7-8年。 业务转化率： 2022年生美会员向医美、健康业务的转化率达到23.7%，显示出良好的业务协同效应。 单店模型成熟，门店扩张速度稳健 全国门店网络： 公司采用直营+加盟模式并行，门店网络覆盖全国32个省市、121座城市。直营店主要布局高线城市，加盟店则更为下沉，形成错位发展。 稳健扩张： 2019-2022年公司门店总数从280间增长至378间，复合增速10.5%，其中直营店复合增速7.1%，加盟店复合增速14.5%。疫情期间仍保持稳健扩张。 单店盈利能力： 医美门店平均单店收入约为生美门店的2-3倍，坪效也更高。测算显示，生美门店经营利润率约15%，投资回收期约23个月；医美门店经营利润率可达35%，投资回收期约14个月，盈利能力更强。 并购整合： 公司积极通过收并购或战略投资扩张网络，已完成20余项并购整合。近期收购成都“幽兰”20%股权，并与头皮头发养护服务商“丝域”达成战略合作，进一步巩固市场地位和扩充客户基础。 机制领先、数字赋能，精细化管理能力强 标准化运营与管理架构： 公司建立了全面的门店运营标准和规则，并通过“总部-区域中心-门店”的管理架构对终端形成强把控，确保服务质量和运营效率。 成熟的人力资源管理： 拥有两所培训中心，构建了完善的培训体系（如56天岗前培训），并提供有竞争力的薪酬（2022年服务人员人均薪酬15万元）和清晰的晋升路径。 高员工稳定性： 2021年公司技师流失率仅约30%，平均任期长达3.8年，远优于同业，有利于输出统一且稳定的服务。 数字化赋能： 公司高度重视数字化管理，已构建四大业务运营模型和四大数字化管理系统，支持跨品牌、跨业务协同，通过数据分析赋能门店运营、客户关系维护和员工发展，提升运营效率。 四、 未来看点：短期疫后修复，中长期成长 短期客流修复，收入、利润有望回暖 疫情影响与恢复： 2022年受主力城市疫情影响，公司业绩短期承压，一线城市收入占比下降。2023年以来，伴随客流恢复，公司业务快速回暖，预计上半年收入和归母净利润分别同比增长约40%和400%。 客流与客单提升： 2023年1-5月，公司客流比2022年增长30%+，比2021年增长20%+，客单价也有所提升，客户到店消费额比2021年同期增长超过20%。 拓店、拓品类，中长期成长空间大 门店扩张空间： 生美业务在高线城市仍有较大加密空间，低线城市可拓展空间广阔。医美业务植根于生美，在一二线城市中仍有较多空白区域，未来通过自建+并购有望持续成长。 产品创新与扩充： 公司持续深化与海内外优质供应商合作，并设有自研团队。医美方面已拥有5项国家医疗实用新型发明专利，并计划于2023年上市十余款新品。生美业务加强身体项目开发，健康业务新设女性特护中心，有望带来新增量。 五、 盈利预测和投资建议 盈利预测与估值 营收预测： 预计2023-2025年公司营业收入分别为21.33亿元、26.78亿元、32.72亿元，同比增长30.4%、25.6%、22.2%。 归母净利润预测： 预计2023-2025年归母净利润分别为2.52亿元、3.29亿元、4.18亿元。 估值： 对应PE分别为17x、13x、10x。 投资建议： 首次覆盖给予“推荐”评级。 六、 风险提示 主要风险因素 行业竞争加剧： 线下美容行业参与者众多，竞争激烈，可能推高获客成本，影响利润。 新业务拓展不及预期： 医美、健康业务与生美存在差异，前期投入高，若发展不及预期可能影响公司利润。 医疗事故风险： 医美、健康业务涉及医疗服务，若发生医疗事故可能影响公司声誉和消费者信任度。 国家政策趋严风险： 医美行业监管趋严，若出台收紧牌照或广告限制等政策，可能对公司业务发展产生影响。 总结 美丽田园医疗健康作为国内“双美模式”的领军者，凭借其三十载的行业深耕、多元化的服务体系、强大的客户粘性以及一流的连锁经营能力，在市场中建立了显著的竞争优势。公司通过生美业务为医美和健康服务导流，有效降低获客成本，并以成熟的单店模型和精细化的数字化管理实现稳健扩张。尽管2022年受疫情影响业绩承压，但2023年以来已展现出强劲的疫后修复能力，客流和利润均大幅回暖。展望中长期，公司在门店网络（尤其是在一二线城市的医美空白区域和低线城市的生美拓展）和产品品类（持续创新与扩充）方面仍具备广阔的成长空间。综合来看，美丽田园医疗健康具备规模与盈利兼具的业务发展潜力，值得关注。

　　事项： 　　2023年7月4日，国家医保局发布《谈判药品续约规则（2023年版征求意见稿）》《非独家药品竞价规则（征求意见稿）》，向社会公开征求意见。 　　平安观点： 　　谈判药品续约规则框架依旧，细节变化有望收窄创新药续约降幅。根据《谈判药品续约规则（2023年版征求意见稿）》，谈判药品续约规则基本延续了此前版本，独家品种简易续约仍维持了0-25%的降幅区间，但细节方面有所完善。1）对于简易续约品种，无论是否调整支付范围，连续纳入“协议期内谈判药品部分”连续4年的老品种，支付标准在前述降幅区间基础上减半。2）2022年通过重新谈判或补充协议方式增加适应症的药品，在2023年谈判计算降幅时，将把上次已发生的降幅扣减。3）医保基金支出预算自2025年续约开始不再按照药品销售额65%计算，而是以纳入医保支付范围的药品费用计算，医保支付节点金额由2/10/20/40亿元调增为3/15/30/60亿元。我们认为续约谈判规则的细节完善，有望引导创新药谈判降幅更加温和。 　　非独家品种医保支付标准出台，仿制药支付逻辑有望重构。根据《非独家药品竞价规则（征求意见稿）》，对专家评审后建议纳入医保目录的非独家品种，医保方会测算出医保支付意愿作为该通用名药品的准入门槛。企业报价与支付意愿对比，只要有1家报价低于医保支付意愿，则取最低报价为医保支付标准，该通用名药品纳入医保。我们认为此前无论药品中标价高低，医保按固定比例支付，药品价格和支付价格高度相关，医保有大力压价的动力。而医保支付标准出台后，价格高于支付标准的药品，高出部分由参保人承担，医保只支付固定金额，对药品实际中标价关注度降低，在保障基础的同时给了药品定价更多自主权。 　　政策演变带来增量逻辑，看好医药行业长期发展。目前国家已经开展8批333个药品集采，平均降幅超过50%，在集采执行过程中仿制药主要是存量收缩逻辑。目前仿制药大品种多数已被集采，药品国家集采行至后半程。非独家品种医保支付标准的出台，则给未来仿制药品种带来增量逻辑，建议关注九典制药、一品红、京新药业、恩华药业、苑东生物等；同时简易续约标准完善有望使创新药降价更加温和，建议关注恒瑞医药、信达生物、荣昌生物、东诚药业等。 　　风险提示。1）政策风险：医保控费、集采降价等政策影响较大。2）研发风险：创新药研发投入大、难度高，存在失败或进度不及预期可能。3）竞争格局加剧风险：仿制药进入门槛较低，竞争格局恶化将降低公司盈利预期。

　　行业观点 　　大型医用设备配置规划出台，配置量超预期。 　　2023年6月29日，国家卫健委发布“十四五”大型医用设备配置规划。 　　在“十四五”期间，全国规划配置大型医用设备3645台，其中，甲类117台，乙类3528台。配置证数量相比“十三五”大幅提升，其中，甲类：重离子放疗系统新增41台（十三五期间16台）；高端放疗设备新增76台（十三五期间188台）。乙类：PET/CT新增860台（十三五期间551台）；腹腔镜手术系统新增559台（十三五期间225台）；PET/MR新增141台（十三五期间77台），常规放疗类设备1968台（十三五期间直线加速器1451台）。此外，与“十三五”目录相比，管理品目由10个缩减为6个，免证设备增加，且价格限额调高，配置证的区域分布更为均衡，众多利好因素将进一步释放医院常规医疗设备采购需求，有利于医疗资源进一步下沉。 　　我们认为医院设备采购有望提速，国内相关设备企业将充分受益于政策驱动，产业链相关产品放量有望受益，经营面持续向好，国产替代或加速兑现。建议关注：东诚药业、联影医疗、中国同辐、迈瑞医疗、开立医疗、海泰新光、盈康生命、天智航、楚天科技、微创机器人。 　　投资策略 　　投资策略：主线一：创新药关注非肿瘤差异化治疗领域。肿瘤治疗领域相同靶点扎堆现象严重，构建非肿瘤治疗领域新赛道的差异化竞争是创新药的另一个发展方向。我们重点关注：1）减肥药物领域；2）阿尔茨海默症治疗领域；3）核医学领域。主线二：中特估板块重点关注中药及医药流通。我们认为医药是“中特估”核心主线之一，其中我们建议重点关注：1）政策支持的中药板块；2）估值低且边际向上的流通板块。主线三：器械板块疫后复苏叠加集采恐慌释放，看好后续表现。我们建议优选其中基本面过硬、具备长发展逻辑的公司。另一方面进军国际市场大大提升了国内医疗器械公司的业务空间。而能够进入欧美等发达国家主流市场的产品更从中获得了质量背书进而反哺国内市场。主线四：关注其它短期受挫后的边际改善板块：1）CXO&生命科学上游：美联储加息预期接近尾声，更多创新疗法在临床实现突破经过近两年调整biotech估值泡沫出清、性价比凸显，行业兼并加速，未来投融资环境也有望逐步回暖，带动CXO与生命科学上游行业转暖。2）疫苗：呼吸道传染病重心转移流感、结核等预防产品有望得到重视；3）消费升级：可选医疗有望实现快速增长。 　　行业要闻荟萃 　　1）恒瑞CDK4/6抑制剂达尔西利获批重磅适应症；2）信达生物BCMACAR-T伊基奥仑赛注射液获批上市；3）特宝生物PEG修饰人粒细胞刺激因子拓培非格司亭获CDE批准上市；4）MadrigalPharmaceuticalsNASH新药Resmetirom在美申报上市。 　　行情回顾 　　上周医药板块上涨1.05%，同期沪深300指数下跌0.56%，医药行业在28个行业中涨跌幅排名第12位。上周H股医药板块上涨2.51%，同期恒生综指上涨0.58%，医药行业在11个行业中涨跌幅排名第3位。 　　风险提示 　　1）政策风险：医保控费、药品降价等政策对行业负面影响较大；2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度慢的可能；3）公司风险：公司经营情况不达预期。

　　细胞培养基广泛应用于生物制品的制备和生产，下游创新驱动培养基行业高速扩容 　　细胞培养基为细胞体外生长提供营养来源，是生物制品制备和生产的核心原材料之一，占据生物制药原材料、耗材采购约35%。培养基的性能会显著影响生物制品的生产效率和成本，下游生物制品的技术创新、销售放量，推动细胞培养基迅速实现产品迭代和市场扩容。目前无血清和化学成分确定的培养基为主流产品。2017-2021年全球细胞培养基市场规模以CAGR11.7%从13.38亿美元增长至20.82亿美元，预计2021-2026年仍将保持CAGR10.7%增长至34.66亿美元。受益于国内对培养基需求的增长和升级，2017-2021年中国细胞培养基市场规模以CAGR45.6%从0.91亿美元增长至4.08亿美元，预计2021-2026年仍将保持CAGR22.0%增长至11.01亿美元。 　　国产培养基厂商实现技术突破，供需两端共推进口替代 　　凭借优秀且稳定的产品质量及强大的品牌力，默克、赛默飞、丹纳赫培养基三巨头高度垄断全球市场。截止2021年，在中国培养基市场中，三大进口厂商的市场份额仍超过60%，而在应用于抗体药物、蛋白药物、CGT治疗等领域的中高端培养基市场中，进口垄断的格局尤为明显。从供给端看：国产培养基的品类数量、性能、生产工艺迅速提升。凭借以下优势，国产培养基在中国市场的占有率持续提高：1）优异性能：多款国产培养基性能超越进口培养基，且批间控制优异；2）高性价比：国产培养基价格普遍为进口培养基的1/10-1/3；3）优质服务：国产培养基厂商在成本优化、服务响应速度以及客户需求满足度上更优。并且货期更短。从需求端看：国产抗体药进入上市放量阶段，带动培养基需求增加、集采显著提高药企控制成本的诉求、新冠疫情使国内药企考虑供应链安全，共同加速培养基的国产替代进程。 　　生物药生产“降本增效”开启优质国产培养基厂商出海之路 　　2022年欧美的生物类似药市场约为200.4亿美元。多个重磅原研药的专利在未来5年内陆续到期，将推动生物类似药市场高速扩容。生物类似药面临较大的价格和成本压力，为优质性能、高性价比国产培养基切入海外市场的绝佳机会。对创新药来说，培养基的成本占终端销售额比例极低，性能为培养基的核心竞争力。因此，性能超越进口产品是国产培养基开拓海外创新药客户的第一要求，而价格优势为次要加分项。 　　投资建议&主要公司：国产培养基跨越高技术壁垒打破进口垄断，第一站进口替代，下一步扬帆出海。主要公司：（1）奥浦迈(688293.SH)：国内重组蛋白/抗体培养基龙头，国产替代+出海双轮驱动；（2）多宁生物：一站式生物工艺解决方案提供商，具有四大培养基工艺平台；（3）澳斯康：疫情期间培养基国内市占率大幅提高，和CDMO业务双轮驱动。 　　风险提示：宏观经济周期和投融资周期；产品开发不及预期；国产培养基进口替代不及预期；海外拓展进度不及预期。

　　周观点 　　首次全国中成药集采拟中选结果公布，降幅符合预期。 　　2023年6月21日，湖北省医药价格和招标采购管理服务网公示了全国中成药采购联盟集中带量采购拟中选结果。 　　结果显示，参与本次中成药集采的86家企业、95个报价代表品中，63家企业、68个报价代表品中选，中选率达71.6%。从采购组中选情况看，16个采购组中仅银杏叶提取物没有相关产品拟中选。 　　中选品种价格平均降幅为49.4%，单个产品降幅最大为77%、降幅最小为5%，均为香丹注射液。 　　我们认为本次中成药集采降幅基本符合预期。随着集采的不确定性落地，叠加持续利好政策支持以及行业的持续高景气，中成药药企或将迎来业绩及估值的双升。推荐关注：康缘药业、贵州三力、昆药集团、新天药业、以岭药业，固生堂，华润三九。 　　行业观点 　　投资策略 　　投资策略：主线一：创新药关注非肿瘤差异化治疗领域。肿瘤治疗领域相同靶点扎堆现象严重，构建非肿瘤治疗领域新赛道的差异化竞争是创新药的另一个发展方向。我们重点关注：1）减肥药物领域；2）阿尔茨海默症治疗领域；3）核医学领域。主线二：中特估板块重点关注中药及医药流通。我们认为医药是“中特估”核心主线之一，其中我们建议重点关注：1）政策支持的中药板块；2）估值低且边际向上的流通板块。主线三：器械板块疫后复苏叠加集采恐慌释放，看好后续表现。我们建议优选其中基本面过硬、具备长发展逻辑的公司。另一方面进军国际市场大大提升了国内医疗器械公司的业务空间。而能够进入欧美等发达国家主流市场的产品更从中获得了质量背书进而反哺国内市场。主线四：关注其它短期受挫后的边际改善板块：1）CXO&生命科学上游：美联储加息预期接近尾声，更多创新疗法在临床实现突破经过近两年调整biotech估值泡沫出清、性价比凸显，行业兼并加速，未来投融资环境也有望逐步回暖，带动CXO与生命科学上游行业转暖。2）疫苗：呼吸道传染病重心转移流感、结核等预防产品有望得到重视；3）消费升级：可选医疗有望实现快速增长。 　　行业要闻荟萃 　　1）礼来宣布以24亿美元收购DICETherapeutics；2）FDA拒绝奥贝胆酸NASH适应症上市，Intercept终止NASH相关投资；3）FDA已批准辉瑞Ritlecitinib上市，用于治疗12岁以上的严重斑秃患者；4）天广实三代CD20单抗MIL62原发性膜性肾病适应症被CDE拟纳入突破性疗法。 　　行情回顾 　　上周A股医药板块下跌3.16%，同期沪深300指数下跌2.51%，医药行业在28个行业中涨跌幅排名第19位。；上周H股医药板块下跌11.35%，同期恒生综指下跌6.09%，医药行业在11个行业中涨跌幅排名第11位。 　　风险提示 　　1）政策风险：医保控费、药品降价等政策对行业负面影响较大；2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度慢的可能；3）公司风险：公司经营情况不达预期。

　　行业观点 　　维生素B2进入涨价周期，关注相关投资机会。 　　维生素B2下游需求稳定，全球年需求量约为8500吨，国内需求量约为2000吨。我国维生素B2在全球占有重要位置，年产能超过全球产能的50%。维生素B2市场集中度高，产能排名前三的企业分别为广济药业、帝斯曼和巴斯夫，三家企业年产能占全球总产能的比例分别为40%、17%和13%。 　　2022年，维生素B2价格处于低位，全年价格区间为85-96元/公斤，全年均价为90元/公斤。由于行业库存出清，6月起，行业进入新的一轮涨价周期。根据Wind维生素B2中国市场的报价来看，6月以来维生素B2价格涨幅为39.3%，上一周价格涨幅为30.8%。随着维生素B2进入新一轮的涨价周期，上游生产企业收入与利润的弹性更大，企业业绩有望加速增长，我们重点关注相关投资机会。 　　行业观点 　　16项治疗性辅助生殖技术项目将纳入北京市基本医疗保险报销范围，关注下游医疗服务投资机会。7月1日起，16项治疗性辅助生殖技术项目将纳入北京市基本医疗保险报销范围，报销项目包括促排卵检查、精子优选处理、冷冻胚胎复苏等。目前我国IVF单周期平均花费约为3.5-4.5万（不包括三代），此次进入医保，医保覆盖约8000-11000元。辅助生殖纳入医保，有望进一步提高服务的可及性：我国不孕不育患者数量较多，根据沙利文的数据，到2023年我国不孕不育的人群占比将达到18%。我国IVF单周期价格一般在4万元，渗透率约为7%，与美国超过30%的渗透率相比，仍然较低。我们认为较高的价格，使得一些中低收入人群无法通过辅助生殖进行治疗，也使得渗透率提升的速度较慢。部分辅助生殖项目进入医保，提高了患者的可及性，有望推动需求端的快速释放，渗透率有望快速提升，从而推动行业的发展。 　　我们认为，辅助生殖项目进入医保，将推动行业加速发展，下游的医疗服务企业将率先受益。建议关注：锦欣生殖、贝康医疗等。 　　投资策略：主线一：创新药关注非肿瘤差异化治疗领域。肿瘤治疗领域相同靶点扎堆现象严重，构建非肿瘤治疗领域新赛道的差异化竞争是创新药的另一个发展方向。我们重点关注：1）减肥药物领域；2）阿尔茨海默症治疗领域；3）核医学领域。主线二：中特估板块重点关注中药及医药流通。我们认为医药是“中特估”核心主线之一，其中我们建议重点关注：1）政策支持的中药板块；2）估值低且边际向上的流通板块。主线三：器械板块疫后复苏叠加集采恐慌释放，看好后续表现。我们建议优选其中基本面过硬、具备长发展逻辑的公司。另一方面，进军国际市场大大提升了国内医疗器械公司的业务空间。而能够进入欧美等发达国家主流市场的产品更从中获得了质量背书，进而反哺国内市场。主线四：关注其它短期受挫后的边际改善板块：1）CXO&生命科学上游：美联储加息预期接近尾声，更多创新疗法在临床实现突破，经过近两年调整biotech估值泡沫出清、性价比凸显，行业兼并加速，未来投融资环境也有望逐步回暖，带动CXO与生命科学上游行业转暖。 　　2）疫苗：呼吸道传染病重心转移，流感、结核等预防产品有望得到重视；3）消费升级：可选医疗有望实现快速增长。 　　行业要闻荟萃 　　1）神州细胞阿达木单抗注射液获国家药监局批准上市，用于治疗8种免疫系统疾病；2）甘李药业门冬胰岛素注射液BLA上市申请获FDA正式受理；3）信立泰恩那度司他片获批上市，用于治疗肾性贫血；4）卫材和渤健开发的阿尔茨海默病新药获FDA全票支持。 　　行情回顾 　　上周A股医药板块上涨0.60%，同期沪深300指数上涨3.30%，医药行业在28个行业中涨跌幅排名第22位。上周H股医药板块上涨2.44%，同期恒生综指上涨3.23%，医药行业在11个行业中涨跌幅排名第5位。 　　风险提示 　　1）政策风险：医保控费、药品降价等政策对行业负面影响较大；2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度慢的可能；3）公司风险：公司经营情况不达预期。

　　2023上半年医药行业跑输大盘，板块持续分化：年初至今（截至6月12日），医药板块下跌4.54%，同期沪深300指数下跌0.70%，医药行业跑输指数3.84个百分点。截止2023年6月12日，医药板块估值为26.78倍（TTM，整体法剔除负值），对于全部A股（剔除金融）的估值溢价率为38.05%，低于历史均值的54.8%，无论是绝对估值还是溢价率，都接近10年来的最低点。从子行业的角度来看，年初至今：医疗器械、化学原料药和中成药估值有所提升。其中医疗器械板块由于新冠相关收入减少带来体外诊断板块TTM市盈率大幅提升，化学原料药则受益于供需及价格的变化，中成药则由于政策支持推动了估值修复。其他板块估值均有所下降，其中医药商业下降13.5%，生物制品下降14.2%，医疗服务下降8.9%，化学制剂下降3.0%，板块持续分化。 　　创新药关注非肿瘤差异化治疗领域：抗肿瘤领域在中国企业创新药物研发管线中占据最大的比重，截至2022年8月，共有2040种药物针对抗肿瘤适应症类别研发，占所有适应症药物数量的47.6%。虽然国产新药管线数量增长显著，但从靶点分布来看存在大量同靶点扎堆的情况。因此构建非肿瘤治疗领域新赛道的差异化竞争，是创新药的另一个发展方向。我们重点关注：1）减肥药物领域增势强劲；2）阿尔茨海默症药引领神经病学治疗领域；3）核医学一枝独秀受追捧。 　　中特估板块重点关注中药及医药流通：以1350家国有上市公司的口径进行统计，自2013年以来，国有企业共有619起重大资产重组事件，主要以横向专业整合和战略性重组为主。其中公用事业、化工/钢铁等传统行业，以及新能源/医药/电子等新兴行业是重点。我们认为医药是“中特估”核心主线之一。其中我们建议重点关注：1）政策支持的中药板块；2）估值低且边际向上的流通板块。 　　器械板块疫后复苏叠加集采恐慌释放，看好后续表现：疫后复苏背景下，医疗机构常规诊疗迅速恢复，是高值耗材（包括内镜、电生理等设备+耗材模式）与体外诊断产品放量的良机。随着部分器械集采的推进，市场恐慌情绪得到较大程度释放，其中已完成大范围集采，或是竞争格局良好、预期未来集采可控的领域均有修复机会。在追求边际变化的同时，市场也并未放松对标的业绩持续性的考量，我们建议优选其中基本面过硬、具备长发展逻辑的公司。另一方面，进军国际市场大大提升了国内医疗器械公司的业务空间。而能够进入欧美等发达国家主流市场的产品更从中获得了质量背书，进而反哺国内市场。 　　关注其它短期受挫后的边际改善板块：1）CXO&生命科学上游：美联储加息预期接近尾声，更多创新疗法在临床实现突破，经过近两年调整biotech估值泡沫出清、性价比凸显，行业兼并加速，未来投融资环境也有望逐步回暖，带动CXO与生命科学上游行业转暖。2）疫苗：呼吸道传染病重心转移，流感、结核等预防产品有望得到重视；3）消费升级：可选医疗有望实现快速增长。 　　投资评级：我们认为医药行业整体景气度高，创新药、中特估、器械及部分短期受挫的板块呈边际向上的趋势，我们维持“强于大市”的行业评级。 　　风险提示：政策风险-医药行业受政策影响较大，不排除带量采购等医保控费政策推出节奏超预期；研发风险-医药研发投入大、风险高，同时药物研发周期较长，相关企业存在研发失败风险；市场风险-市场周期性波动可能会对医药行业产生负面影响；海外风险-《外国公司问责法案》等政策仍然存在不确定性，可能将对我国医药企业产品出海造成影响。

中心思想 医保目录调整与政策导向 2023年国家医保目录调整工作已启动，申报要求与去年大体一致，儿童药和罕见病治疗药品继续获得政策倾斜。新冠治疗用药申报规则的调整预示疫情管理进入常态化阶段。同时，目录内中药注射剂支付范围的调整，将有利于其在全国范围内的解限。 医药行业投资主线与市场表现 报告提出三大投资主线：一是中医药行业景气度持续提升，得益于重磅政策支持；二是医疗消费和药店市场需求复苏，受益于疫苗接种率提升和疫情影响减弱；三是产业升级背景下，创新药及其产业链、临床价值明确的医疗器械以及高壁垒制剂及原料企业有望穿越周期。上周医药板块整体表现弱于大市，A股和H股医药板块均下跌，估值溢价率低于历史均值，但部分细分领域和优质个股仍展现出增长潜力。 主要内容 周观点 医保目录调整动态与影响 国家医保局发布《2023年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整申报指南（征求意见稿）》，标志着新版医保目录调整工作即将展开。 申报要求与去年大体一致，目录外新药和新适应症以6月30日为界，儿童药和罕见病治疗药品继续获得政策倾斜。信立泰、贝达药业、亿帆医药等企业新获批的12款国产或引进合作新药有望入选。 《申报指南》细则有所调整：新冠治疗用药不再单独设项，纳入统一申报，预示我国疫情逐步进入常态化管理阶段，先声药业、旺实生物、众生睿创等企业2023年新获批的3款新冠适应症药物有望进入医保。 目录内西药和中成药部分新增“2023年12月31日协议到期，适应症或功能主治未发生重大变化，因适应症或功能主治与医保支付范围不一致，主动申请调整支付范围的谈判药品”条款，此举将有利于在全国范围进一步推进中药注射剂（如血塞通、天麻注射液等）的解限。 投资策略 三大投资主线与重点关注 主线一：中医药行业景气度持续提升。 2019年后中医药行业重磅支持政策不断，医保对中药态度积极。2022年3月《“十四五”中医药发展规划》发布，行业站位持续提升。建议关注：昆药集团、康缘药业、新天药业、贵州三力、以岭药业。 主线二：需求复苏可期。 随着我国疫苗接种率的提升以及Omicron毒株重症率下降，医疗消费、药店等市场有望复苏。建议关注：通策医疗、固生堂、老百姓、益丰药房、一心堂、锦欣生殖。 主线三：产业升级，寻找摇摆环境下的确定性。 产业升级大方向不变，符合产业进化趋势的细分赛道及对应公司有更大机会穿越周期。建议关注： 创新药及其产业链（CXO&上游供应商）：凯莱英、药石科技、博腾股份、和黄医药、康诺亚。 临床价值明确的医疗器械：心脉医疗、新产业。 高壁垒制剂及原料企业：九典制药、东诚药业、苑东生物、一品红。 行业要闻荟萃 多款创新药获批上市 信立泰创新制剂恩那罗®（恩那度司他）获NMPA批准上市，用于非透析的成人慢性肾脏病（CKD）患者的贫血治疗。 贝达药业1类新药伏美纳®（伏罗尼布）获NMPA批准上市，与依维莫司联合用于既往接受过酪氨酸激酶抑制剂治疗失败的晚期肾细胞癌患者。 广东思济药业有限公司中药1.1类创新药参郁宁神片获批上市，适用于轻、中度抑郁症中医辨证属气阴两虚证。 德国Novaliq公司干眼病治疗新药VEVYE获FDA批准上市，恒瑞医药拥有中国区权益，已向国家药监局申报上市。 行情回顾 医药板块整体表现弱势 上周（截至2023年6月9日），A股医药板块下跌2.63%，同期沪深300指数下跌0.65%，医药行业在28个申万一级行业中涨跌幅排名第25位。 H股医药板块下跌0.72%，同期恒生综指上涨1.99%，医药行业在11个WIND一级行业中涨跌幅排名第11位。 医药子行业中，医药商业持平，生物制品跌幅最大，达5.07%。 估值方面，A股医药板块估值为26.34倍（TTM，整体法剔除负值），对全部A股（剔除金融）的估值溢价率为36.29%，低于历史均值54.75%。H股医药板块估值为16.97倍（TTM，整体法剔除负值），对全部H股的估值溢价率为81.46%，低于历史均值152.30%。 A股涨幅TOP3：ST辅仁（+26.56%）、润达医疗（+23.97%）、九芝堂（+17.60%）。 A股跌幅TOP3：紫鑫药业（-22.41%）、长春高新（-14.78%）、康辰药业（-13.20%）。 关注标的 个股观点 重点公司分析与投资价值 东诚药业： 核医学龙头，2023年核药新药收获期，创新产品有望逐步落地，核药生态圈布局领先优势明显。 迈瑞医疗： 医疗器械龙头企业，具有显著的产品线、研发和市场优势，高端产品加速向国内外高等级医院渗透，2022年下半年医疗机构贴息贷款政策带来额外增量。 心脉医疗： 2022年Q3恢复正常运营，产能瓶颈解决，收入增长和毛利率均迎来提升。临床需求恢复、产品渗透率提升、海外市场拓展是其持续增长的三大驱动力。 新产业： 国内化学发光龙头，产品力持续提升，X系列的上市带动试剂销售快速提升，海外布局成熟，IVD集采预期缓和，估值仍具提升空间。 凯莱英： CXO行业景气度仍处较好水平，业内竞争未如二级市场预期激烈，能力建设将在未来数年中持续展现效果。 爱尔眼科： 我国眼科医疗服务龙头企业，全国布局，扩张模式高效，上半年疫情积累的需求有望在下半年快速释放。 九典制药： 国内经皮给药龙头，在研管线丰富，重磅品种酮洛芬凝胶贴膏有望近期获批，集采降价温和，预计全年收入保持40%高增长。 一品红： 公司业绩有望迎来快速释放期，核心品种销售准备就绪，扰动因素减弱，预计2023-2024年净利润增速分别为36%、28%。 昆药集团： 估值性价比突出的中药龙头，控股股东变更为华润三九，央企大平台助力长期成长，估值提升空间较大。 康缘药业： 国内中药创新药龙头，拥有43个独家中药品种，在研中药新药30余项，销售能力持续提升，股权激励目标积极。 荣昌生物： 深耕自免和肿瘤领域，2款已上市产品市场广阔，有望通过医保实现快速放量，泰它西普海外三期临床进展顺利，有望进一步打开全球市场。 苑东生物： 麻醉镇痛领域领军企业之一，核心存量产品集采风险释放，凭借制剂原料药一体化的成本优势，后续将持续推进光脚产品集采放量，纳美芬有望开拓海外市场，未来2-3年复合增长有望达到30%。 总结 本周报深入分析了医药生物行业的最新动态与投资机遇。核心观点指出，国家医保目录调整工作启动，新药入选和中药注射剂解限是重要看点。投资策略聚焦中医药景气度提升、医疗消费复苏以及产业升级下的创新药、医疗器械和高壁垒制剂等细分领域。尽管上周医药板块整体表现弱于大市，A股和H股估值低于历史均值，但多款创新药获批上市，且报告详细分析了东诚药业、迈瑞医疗、心脉医疗等12家重点公司的投资价值，强调其在各自领域的领先地位和增长潜力。投资者需关注政策、研发及公司经营风险，但长期来看，符合产业进化趋势的优质标的仍具备穿越周期的能力。

　　行业观点 　　医保目录调整在即，多款品种有望入选。6月9日，国家医保局发布了《2023年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整申报指南（征求意见稿）》（以下简称《申报指南》）和相关工作方案，新版医保目录调整工作即将展开。今年新版医保目录的申报要求与去年大体一致，目录外新药、新适应症仍以6月30日划定界线，儿童药和罕见病治疗药品依然受政策倾斜。信立泰，贝达药业，亿帆医药等企业今年新获批的12款国产或引进合作新药（不包括新冠药物）有望入选。除此以外，《申报指南》单项细则有所调整： 　　1.与2022年相比，今年新冠治疗用药不再以《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版）》为指标单独设项，相关药品申报纳入2018年1月1日至2023年6月30日期间经国家药监部门批准上市的药品统一申报，预示我国疫情正逐步进入常态化管理阶段，先声药业，旺实生物，众生睿创等企业2023年新获批的3款新冠适应症药物有望赶上末班车进入医保。 　　2.与2022年相比，目录内西药和中成药部分，新增“2023年12月31日协议到期，适应症或功能主治未发生重大变化，因适应症或功能主治与医保支付范围不一致，主动申请调整支付范围的谈判药品”。自2022年1月，国家医保局办公室发布《关于开展医保药品支付标准试点工作的通知》以来，全国多个省市自治区和直辖市陆续发布相关通知，取消了包括血塞通，天麻注射液等中药注射剂在内的几十种药品的医保支付限制，解限药品将按照药品说明进行医保支付，本次《申报指南》的细则调整将有利于在全国范围进一步推进中药注射剂的解限。 　　投资策略 　　投资策略：主线一：中医药行业景气度持续提升。2019年后中医药行业重磅支持政策不断，其中医保对中药态度转变积极。2022年3月《“十四五”中医药发展规划》发布，是首个由国务院发布的中医药五年规划，行业站位持续提升，景气度进入质变阶段，建议关注：昆药集团、康缘药业、新天药业、贵州三力、以岭药业。主线二：需求复苏可期。随着我国疫苗接种率的提升，以及Omicron毒株的重症率下降，我国医疗消费、药店等市场则有望复苏，建议关注：通策医疗、固生堂、老百姓、益丰药房、一心堂、锦欣生殖。主线三：产业升级，寻找摇摆环境下的确定性。产业升级在大方向上并没有发生改变，符合产业进化趋势的细分赛道及对应公司有更大机会能够穿越周期，实现可持续的发展，我们认为下列细分赛道的长期价值有望在2023年重新得到市场重视，迎来估值回归：1）创新药及其产业链（CXO&上游供应商），建议关注：凯莱英、药石科技、博腾股份、和黄医药、康诺亚；2）临床价值明确的医疗器械，建议关注：心脉医疗、新产业；3）高壁垒制剂及原料企业，建议关注九典制药、东诚药业、苑东生物、一品红等。 　　行业要闻荟萃 　　1）信立泰创新制剂恩那罗®（恩那度司他）获得NMPA批准上市；2）贝达药业1类新药伏美纳®（伏罗尼布）获NMPA批准上市；3）广东思济药业有限公司的中药1.1类创新药参郁宁神片获批上市；4）德国Novaliq公司干眼病治疗新药VEVYE获FDA批准上市，恒瑞医药拥有中国区权益。 　　行情回顾 　　上周医药板块下跌2.63%，同期沪深300指数下跌0.65%，医药行业在28个行业中涨跌幅排名第25位。上周H股医药板块下跌0.72%，同期恒生综指上涨1.99%，医药行业在11个行业中涨跌幅排名第11位。 　　风险提示 　　1）政策风险：医保控费、药品降价等政策对行业负面影响较大；2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度慢的可能；3）公司风险：公司经营情况不达预期。