中心思想 业绩稳健增长，童装业务领跑 森马服饰2024年业绩符合市场预期，全年实现收入146亿元，同比增长7.1%；归母净利润11.4亿元，同比增长1.4%。其中，第四季度增长显著提速，收入同比增长9.8%，归母净利润同比增长32.1%。儿童服饰业务表现尤为突出，收入达到102.7亿元，同比增长9.6%，成为公司主要增长动力，且线上毛利率同比提升2.9个百分点。 全渠道健康发展与运营效率优化 公司在2024年实现了线上线下全渠道的健康发展，线下门店恢复净开店，直营和加盟店分别净增299家和96家，重回规模增长。同时，公司盈利能力保持稳健，毛利率为43.8%。营运能力显著提升，存货周转天数降至140天，较前两年有明显改善；一年期以内新品占比提升至79%，库存结构得到明显优化，实现了高质量健康增长。 主要内容 2024年业绩概览与增长提速 2024年，森马服饰实现营业收入146亿元，同比增长7.1%；归属于上市公司股东的净利润为11.4亿元，同比增长1.4%；扣除非经常性损益的归母净利润为10.8亿元，同比增长6.2%，全年业绩符合预期。值得关注的是，第四季度业绩增长显著提速，单季收入达52.3亿元，同比增长9.8%；归母净利润3.8亿元，同比大幅增长32.1%；扣非归母净利润3.5亿元，同比大幅增长42.4%。 童装业务亮眼，线下渠道恢复规模增长 产品结构优化：儿童服饰贡献主要增长 在产品结构方面，儿童服饰业务表现突出，2024年收入达到102.7亿元，同比增长9.6%，毛利率提升0.5个百分点至47.3%。其中，童装线上收入同比增长13%，毛利率同比增加2.9个百分点，主要得益于公司加强线上渠道管控以及折扣改善。休闲服饰收入为41.9亿元，同比增长0.44%，毛利率为35.5%。 渠道拓展：线下门店重回净开店 在渠道方面，线上线下均实现健康发展。线上收入66.7亿元，同比增长7.1%，毛利率同比提升2.4个百分点至45.4%。线下收入77.9亿元，同比增长6.4%。其中，直营渠道收入15.5亿元，同比增长12.6%；加盟渠道收入60.7亿元，同比增长5.1%。截至2024年底，公司直营店净开299家至980家，加盟店净开96家至7260家，标志着线下渠道恢复净开店，重回规模增长。 盈利能力稳健，营运效率显著提升 盈利能力分析 2024年公司整体毛利率为43.8%，同比略下降0.2个百分点。销售费用率同比增加1.5个百分点，主要系线上投流费用增加以及线下新开门店带来的费用增加。管理费用率同比下降0.6个百分点。净利率为7.8%，同比下降0.4个百分点，整体盈利能力保持稳健。 营运效率优化与现金流表现 营运能力方面，存货周转效率显著提升。2024年存货周转天数降至140天，相比2022年的185天和2023年的159天有明显改善。一年期以内新品占比同比提升25.6个百分点至79%，库存结构得到有效优化。经营性现金流净额达12.63亿元，净现比为1.1。公司每股派息0.35元，分红率高达82.9%。 投资展望与风险提示 持续增长潜力与投资建议 报告指出，2024年公司渠道变革成效显著，恢复净开店并实现规模增长，库存健康且结构优化，实现了高质量健康增长。展望未来，公司2025年有望延续开店节奏，新业态店型的积极探索有望带动店效提升，零售渠道升级、精细化运营以及数字化改革将持续带动经营质量向优。中长期关注授权品牌的快速增长以及海外拓店进展带来的发展空间。预计公司2025/26/27年归母净利润分别为12.05/13.68/15.08亿元，对应当前股价的PE分别为16/14/13倍，维持“买入”评级。 主要风险因素 报告提示，公司面临的风险包括消费复苏不及预期、渠道拓展不及预期、库存风险以及行业竞争加剧等。 总结 森马服饰2024年年报显示，公司业绩符合预期，尤其在第四季度实现加速增长。儿童服饰业务表现亮眼，成为主要增长引擎。公司通过线上线下全渠道的健康发展，特别是线下门店恢复净开店，重回规模增长轨道。同时，盈利能力保持稳健，存货周转效率显著提升，库存结构得到优化。展望未来，公司有望通过持续的渠道升级、精细化运营和数字化改革，实现高质量的健康增长，并具备中长期发展潜力。报告维持“买入”评级，但也提示了消费复苏、渠道拓展、库存及行业竞争等潜在风险。

中心思想 医药板块表现强劲，创新药研发取得突破 2025年4月1日，中国医药板块展现出显著的增长势头，整体涨幅位居申万31个子行业之首，显著跑赢沪深300指数。这一强劲表现得益于多个子行业的协同增长，特别是医疗设备、体外诊断和医药流通等领域。同时，全球创新药研发取得重大进展，默沙东的Winrevair在肺动脉高压治疗领域的三期临床试验取得里程碑式成功，为相关疾病治疗带来了新的希望，也预示着创新药市场潜力巨大。 行业动态活跃，头部企业持续布局 报告揭示了医药行业内公司层面的活跃动态，多家头部企业通过产品获批、研发成果发布及战略性并购等方式，持续巩固市场地位并拓展业务版图。乐普医疗、迪哲医药、华东医药和千金药业等公司的最新举措，反映出行业在技术创新、市场扩张和产业链整合方面的积极态势。尽管面临新药研发及市场竞争加剧等风险，但整体来看，医药行业正处于一个充满活力和增长机遇的阶段。 主要内容 市场表现分析 2025年4月1日，医药板块整体表现强劲，涨幅达到+3.34%，较沪深300指数高出3.33个百分点，位列申万31个子行业涨跌幅榜首位。在各医药子行业中，医疗设备（+3.95%）、体外诊断（+2.27%）、医药流通（+3.63%）、疫苗（+2.26%）及其他生物制品（+3.60%）表现居前，而医院板块（+1.19%）表现相对靠后。个股方面，当日涨幅榜前三位分别为陇神戎发（+20.05%）、多瑞医药（+20.02%）和诚达药业（+20.01%）；跌幅榜前三位为怡和嘉业（-6.12%）、康惠制药（-3.94%）和尚荣医疗（-1.44%）。 行业要闻聚焦 近日，默沙东（MSD）宣布其肺动脉高压治疗药物Winrevair（sotatercept）的3期临床试验ZENITH取得成功。数据显示，在中位随访时间为10.6个月时，Winrevair与安慰剂相比，将重大发病和死亡事件的相对风险显著降低了76%（HR=0.24，95% CI：0.13-0.43；单侧p<0.0001）。Winrevair作为一款“first-in-class”的IIA型激活素受体（ActRIIA）融合蛋白，已于2024年3月获得美国FDA批准用于治疗肺动脉高压，此次三期临床的成功进一步验证了其临床价值。 公司动态概览 乐普医疗（300003）：公司自主研发的冠脉棘突球囊扩张导管获得国家药品监督管理局（NMPA）注册批准，此举将有助于提升公司在心血管植介入领域的市场竞争力，并为未来稳健增长奠定基础。 迪哲医药（688192）：公司计划于2025年5月30日至6月3日在美国临床肿瘤学会（ASCO）大会上，公布其自主研发的系列产品DZD8586和DZD6008的最新研究成果，展示其在肿瘤治疗领域的研发实力。 华东医药（000963）：公司子公司江东公司申报的司美格鲁肽注射液（研发代码：HDG1901）上市许可申请已获得国家药品监督管理局（NMPA）受理，标志着公司在糖尿病及减重领域的产品布局取得重要进展。 千金药业（600479）：公司拟通过发行股份及支付现金的方式，收购株洲国投、列邦康泰持有的千金湘江药业28.92%股权，以及株洲国投和黄阳等21名自然人持有的千金协力药业68.00%股权，旨在通过并购整合进一步扩大业务规模和市场份额。 风险提示与评级体系 报告提示了医药行业面临的主要风险，包括新药研发及上市不及预期、市场竞争加剧等。在子行业评级方面，化学制药和中药生产目前无评级，而生物医药Ⅱ和其他医药医子行业均被评为“中性”。报告还详细阐述了太平洋证券的投资评级说明，包括行业评级（看好、中性、看淡）和公司评级（买入、增持、持有、减持、卖出），为投资者提供了评估市场和个股的参考标准。 总结 2025年4月1日的医药行业日报显示，医药板块整体表现强劲，以3.34%的涨幅领跑A股市场，凸显了其在当前经济环境下的韧性和增长潜力。这一积极态势主要得益于医疗设备、体外诊断等细分领域的优异表现，以及创新药研发的重大突破，如默沙东Winrevair三期临床的成功，为行业注入了新的增长动力。同时，国内多家医药企业通过产品创新、市场拓展和战略并购等方式，积极应对市场变化，展现出行业内部的活跃度和发展潜力。尽管新药研发和市场竞争的风险依然存在，但整体而言，医药行业正处于一个创新驱动、结构优化的发展阶段，值得持续关注。

　　报告摘要 　　事件： 　　近日，印度化学与肥料常设委员会在其2025-26财年拨款需求的第八份报告中表示，三个原料药园区建设进展缓慢，建议印度药品部与各邦合作，在修订后的时限内完成原料药园区建设。 　　核心观点： 　　2020年印度启动原料药PLI计划和原料药园区计划。2020年，印度为支持原料药、中间体和关键起始物料等基础原材料的国产化，启动了“原料药PLI计划”和“原料药园区计划”，原料药PLI计划预计财政总支出694亿卢比（约7.95亿美元），吸引药企投资来促进53种原料药的国内生产，对应41种成品药；原料药园区计划下，中央政府将对古吉拉特邦、喜马偕尔邦和安得拉邦三个原料药园区提供财政援助，建立共同基础设施，计划2025年初建成。 　　印度原料药园区建设进展缓慢，期限延长至2026Q1。印度化学与肥料常设委员会在其2025-26财年拨款需求的第八份报告中表示，中央政府和邦政府拨给古吉拉特邦、喜马偕尔邦、安得拉邦的补助资金分别为43.71亿卢比、26.05亿卢比、35.73亿卢比，截至2025年1月，已使用的总资金分别为25.16亿卢比、4.72亿卢比和4.64亿卢比，使用资金占补助资金比例为58%、18%、13%，喜马偕尔邦、安得拉邦原料药园区建设缓慢。同时根据规定，若要获得第二笔补助，前次补助目标使用金额分别达到32.78亿卢比、19.54亿卢比26.80亿卢比，因此三个邦均不能获得第二笔补助。基于以上情况，三个邦已提交了修订后的时间表，预计2026年3月完成原料药园区的建设。 　　原料药PLI计划整体实施效果仍不理想，连续三年资金利用不充分。根据2024-25财年拨款需求第5份报告，截至24年底，原料药PLI计划下批准了九家基于发酵的生产工厂，目前仅有三家在运营，且PLI计划连续三年资金利用不充分，2021-22财年，修订预算(RE)为0.28亿卢比，实际支出为0.22亿卢比；2022-23财年，预算(BE)为39.00亿卢比，后降至1.46亿卢比，但实际支出为0.60亿卢比；2023-24财年，预算(BE)为10.00亿卢比，后降至1.61亿卢比，实际支出为1.17亿卢比。 　　印度原料药新产能释放仍需时间，中国原料药企比较优势明显。我们认为，印度三个原料药园区基础设施建成后，仍需1-2年吸引药企投资建厂，2027-2028年或能真正实现产能释放，同时中国原料药生产企业具备比较优势：①上游化工产业链完善；②规模效应明显；③气候条件适合发酵；④生产工艺及环保领先等。 　　投资建议： 　　建议关注原料药板块投资机会：1）持续向制剂、CDMO领域拓展、业绩确定性较强的个股；2）新产品业务占比较高或产能扩张相对激进的个股；3）原有产品受去库存影响较大或当前利润率水平相对较低的个股，后续业绩修复弹性较大。 　　风险提示：地缘政治风险；行业竞争加剧风险；产品价格持续下降风险；产能出清不及预期风险；

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年4月1日，医药板块涨跌幅+3.34%，跑赢沪深300指数3.33pct，涨跌幅居申万31个子行业第1名。各医药子行业中，其他生物制品(+3.95%)、体外诊断(+3.63%)、疫苗（+3.60%）表现居前，医院（+1.19%)、医疗设备(+2.27%)、医药流通（+2.26%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为陇神戎发(+20.05%)、多瑞医药(+20.02%)、诚达药业(+20.01%)；跌幅榜前3位为怡和嘉业（-6.12%）、康惠制药(-3.94%)、尚荣医疗（-1.44%)。 　　行业要闻： 　　近日，默沙东（MSD）宣布，Winrevair（sotatercept）的3期临床试验ZENITH成功。数据显示，在中位随访时间为10.6个月时，Winrevair与安慰剂相比将重大发病和死亡事件的相对风险降低了76%（HR=0.24，95%CI：0.13-0.43；单侧p<0.0001）。Winrevair是一款“first-in-class”的IIA型激活素受体（ActRIIA）融合蛋白，该药于2024年3月获得美国FDA的批准，用于治疗肺动脉高压。 　　（来源：默沙东，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　乐普医疗（300003）：公司发布公告，公司自主研发的冠脉棘突球囊扩张导管获得国家药品监督管理局（NMPA）注册批准，该产品的成功上市有助于提升公司在心血管植介入领域的市场竞争力，为公司未来的稳健增长奠定坚实基础。 　　迪哲医药（688192）：公司发布公告，公司将在2025年5月30日至6月3日于芝加哥举行的美国临床肿瘤学会（ASCO）大会上，公布其自主研发的系列产品DZD8586和DZD6008的最新研究成果。 　　华东医药（000963）：公司发布公告，子公司江东公司近日收到国家药品监督管理局（NMPA）签发的《受理通知书》，由江东公司申报的司美格鲁肽注射液（研发代码：HDG1901）上市许可申请获得受理。 　　千金药业（600479）：公司发布公告，公司拟通过发行股份的方式购买株洲国投、列邦康泰持有的千金湘江药业28.92%的股权，拟通过发行股份及支付现金的方式购买株洲国投和黄阳等21名自然人持有的千金协力药业68.00%的股权，资金来源为公司自有资金。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　事件：2025年3月31日，湖北医保局发布脑机接口医疗服务价格，标志着这一前沿科技正式步入民生领域，为无数患者带来了希望与曙光。其中侵入式脑机接口置入费为6552元/次，侵入式脑机接口取出费为3139元/次，非侵入式脑机接口适配费为966元/次。随着脑机接口相关医疗服务价格项目在湖北的落实，湖北省医保局将持续支持医疗创新，推动脑机接口技术发展，让临床研究成果惠及更多患者。 　　全国首个脑机接口医疗服务价格于湖北落地 　　2025年3月中旬，国家医保局发布《神经系统医疗服务价格项目立项指南（试行）》，其中专门为脑机接口新技术价格单独立项，设立了“侵入式脑机接口植入费”、“侵入式脑机接口取出费”等价格项目。随后，湖北省医保局迅速对接《神经系统医疗服务价格项目立项指南（试行）》，落实“侵入式脑机接口置入费”“侵入式脑机接口取出费”“非侵入式脑机接口适配费”价格项目并制定政府指导价，项目价格为全省最高限价，不得上浮，下浮不限。此举为脑机接口技术的临床应用提供了政策保障，促进了高水平医疗创新技术的成果转化和临床应用。 　　参考神经系统手术价格，侵入式脑机接口服务价格客观、合理参考2024年7月发布的武汉市公立医疗机构医疗服务项目价格内容，其中三级医院的神经系统手术大类价格多分布于2000-7000元，可见侵入式脑机接口置入费的价格符合该区间上沿。我们认为该价格客观、合理，体现了湖北医保局支持医疗创新、推动脑机接口技术的快速落地。 　　国家大力支持脑机接口技术发展，大市场下国产前景可期 　　脑机接口医疗应用前景广阔，麦肯锡预计在2030—2040年间，全球脑机接口在医疗领域应用的潜在市场规模有望达到400亿—1450亿美元。近年来，我国大力支持脑机接口的发展，将其纳入“十四五”规划的国家重点前沿科技项目，各机构、省市同步为其出台了配套发展政策。国产侵入式脑机接口公司中以脑虎科技进展居前，其自主研发的256导高通量植入式柔性脑机接口标志着中国在脑机接口领域达到了世界领先水平。国产非侵入式脑机接口公司中，如强脑科技推出了面向C端的智能安睡仪等设备；诚益通、翔宇医疗、创新医疗、爱朋医疗等计划将技术应用于麻醉监测、医疗康复等领域，产品有望陆续兑现。 　　相关标的：诚益通、翔宇医疗、创新医疗、爱朋医疗 　　风险提示：产品研发不及预期的风险，临床患者招募不足的风险，安全、伦理的风险。

　　天坛生物(600161) 　　事件：3月28日，公司发布2024年年度报告：2024年，公司实现营业收入60.32亿元，同比增长16.44%，受益于疫情后血制品的旺盛需求；归母净利润15.49亿元，同比增长39.58%，受益于白蛋白、静丙毛利率的持续提升；扣非归母净利润15.19亿元，同比增长37.52%。 　　其中，2024年第四季度营业收入19.59亿元，同比增长69.06%；归母净利润4.97亿元，同比增长123.58%；扣非归母净利润4.75亿元，同比增长111.21%。 　　各业务快速放量，采浆快速增长丰富动力储备 　　（1）白蛋白业务收入约25亿元，同比增长约12%；盈利能力强劲，毛利率同比提升2.50pct至51.20%。（2）静丙需求持续火热，公司静丙业务实现收入27.58亿元，同比增长18.90%，收入占比提升0.95pct至45.72%。该业务盈利能力持续加强，毛利率同比提升6.58pct至56.95%。（3）其他血液制品业务快速增长，实现收入7.45亿元，同比增长25.10%。 　　根据博雅生物数据统计，2024年行业采浆量13,400吨，同比增长10.9%。公司采浆量再创新高，公司下属85家在营单采血浆站采集血浆2,781吨，同比增长15.15%，继续领先行业增长。 　　品类拓展持续，皮丙上市申请获受理 　　2024年，成都蓉生人纤维蛋白原获得《药品补充申请批准通知书》；皮下注射人免疫球蛋白完成Ⅲ期临床试验，国内首家递交上市许可申请，获得受理；注射用重组人凝血因子Ⅶa完成Ⅲ期临床试验，并于2025年1月递交上市许可申请，获得受理；注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白开展Ⅰ期临床试验；人凝血因子Ⅸ、第四代10%浓度静注人免疫球蛋白新增治疗慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病适应症获得《药物临床试验批准通知书》。兰州血制人凝血酶原复合物获得《药品注册证书》。武汉血制人凝血酶原复合物获得《药物临床试验批准通知书》。贵州血制人凝血酶原复合物开展Ⅲ期临床试验。 　　毛利率、费用率双重改善，整体盈利水平大幅提升 　　2024年，公司的综合毛利率同比上升3.94pct至54.70%，受益于白蛋白、静丙需求火热致使毛利率的增长。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为2.21%、7.97%、2.37%、-0.55%，同比变动幅度分别为-3.01pct、-1.09pct、-0.33pct、+0.41pct，其中销售费用率变动幅度较大主要系投入节奏影响。综合影响下，公司整体净利率同比上升5.88pct至35.02%。 　　其中，2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为53.39%、0.69%、6.77%、2.25%、-0.15%、34.97%，分别变动-1.38pct、-5.51pct、-5.31pct、-4.84pct、+1.23pct、+8.91pct。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为69.24亿/78.74亿/88.21亿元，同比增速分别为15%/14%/12%；归母净利润分别为17.25亿/20.36亿/23.62亿元；分别增长11%/18%/16%；EPS分别为0.87/1.03/1.19，按照2025年3月28日收盘价对应2025年24倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：血制品集采降价风险，高浓度静丙推广效果不及预期风险，新品研发进度不及预期风险。

　　报告摘要 　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　供应紧张推动溴素价格大幅上涨。本周溴素库存维持低位，进口货源到货情况尚未明朗，导致行业供应偏紧。2025年1-2月份，中国共进口13491.848吨溴素，进口量环比减少32.23%。其中，从以色列进口溴6842.03吨，占总进口来源的51%；中国从约旦进口溴1987.23吨，占总进口来源的15%。根据百川盈孚数据，截至3月30日，溴素市场均价为29000元/吨，较上周同期均价上涨5500元/吨，涨幅达到23.40%。 　　进入需求旺季，R22、R32、R134a、R125等产品价格持续上涨。受配额缩减影响，供需关系有望持续改善。空调出口订单持续增长，国内“以旧换新”政策加码，刺激终端消费热情，带动内贸情绪积极提升。截至3月30日，二代制冷剂R142b价格为2.7万元/吨，较上周价格持平；R22价格为3.6万元/吨，较上周价格上涨250元/吨。三代制冷剂方面，R125价格为4.5万元/吨，较上周价格上涨500元/吨；R134a价格为4.65万元/吨，较上周上涨500元/吨；R32价格为4.7万元/吨，较上周上涨1500元/吨。 　　2.核心观点 　　制冷剂：即将进入需求旺季，主要制冷剂品种的价格和毛利均出现上涨。建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份。 　　超高分子量聚乙烯UHMWPE：UHMWPE纤维在军工领域的需求平稳增长，在人形机器人等科技领域的应用有望进一步提升行业景气度。建议关注：同益中。 　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌、安全环保风险等。

中心思想 业绩稳健增长与市场份额提升 康基医疗在2024年实现了营业收入和扣非归母净利润的稳健增长，主要得益于国家集采政策下手术量的增加和市场份额的扩大。公司通过其坚实的营销能力和品牌知名度，在集采覆盖的产品中保持了高毛利率并持续提升市场占有率。 盈利能力优化与股东回报 尽管面临集采常态化，公司通过优化费用结构（特别是唯精医疗出表带来的管理费用和研发费用下降）实现了整体净利率的显著提升。同时，公司持续通过高股利支付率回馈股东，展现了良好的公司治理和对股东价值的重视。 主要内容 2024年财务表现分析 康基医疗在2024年取得了显著的财务成果。公司实现营业收入10.09亿元，同比增长8.92%，这主要归因于集采政策推动下的手术量增长和市场份额的扩大。扣非归母净利润达到5.81亿元，同比大幅增长15.36%，其中唯精医疗出表对利润增长产生了积极影响。 集采策略与市场扩张 公司主要产品如结扎夹类、超声刀和腔镜吻合器已实现近乎全国范围的集采覆盖，而一次性穿刺器的集采范围相对较小，仅覆盖约10个省份。在这些集采中，康基医疗仅在极少数省份未中标，凭借其强大的营销能力和品牌影响力，公司在保持高毛利率的同时，有效提升了市场份额。展望2025年，随着福建省全国性止血组织结扎夹等集采的陆续执行，公司产品有望实现全年放量。 盈利能力与费用结构优化 2024年，康基医疗的综合毛利率为79.09%，同比略有下降0.93个百分点。在费用方面，销售费用率为7.73%（同比上升0.17pct），管理费用率为9.61%（同比下降1.19pct），研发费用率为8.13%（同比下降5.63pct），财务费用率为0.06%（同比下降0.18pct）。管理费用率和研发费用率的下降主要受益于唯精医疗的出表。综合影响下，公司整体净利率同比上涨7.82个百分点至56.64%，显示出公司在成本控制和盈利能力方面的优化。 股东回报与未来展望 康基医疗持续通过分红回馈股东，2020年至2024年间，公司近四年的股利支付率均保持在40%以上，体现了公司与股东共享成长成果的承诺。太平洋证券预计公司2025-2027年营业收入将分别达到11.24亿、12.64亿和14.10亿元，同比增速分别为11%、12%和12%。归母净利润预计分别为5.84亿、6.63亿和7.45亿元，同比增速分别为0%、13%和12%。基于对公司未来业绩的积极预期，太平洋证券首次覆盖康基医疗并给予“买入”评级，对应2025年15倍PE。同时，报告提示了微创手术量增速低于预期、集采大幅降价以及新品研发不及预期的风险。 总结 康基医疗在2024年展现了稳健的业绩增长，营业收入和扣非归母净利润均实现同比提升。公司在集采常态化背景下，通过有效的产品策略和市场拓展，成功提升了市场份额并维持了高毛利率。唯精医疗的出表对公司的费用结构和净利率产生了积极影响，使得整体盈利能力得到优化。此外，公司持续高比例分红，积极回馈股东。展望未来，分析师对康基医疗的营收和利润增长持乐观态度，并首次给予“买入”评级，但投资者仍需关注潜在的市场和研发风险。

中心思想 业绩短期承压，研发投入持续加码 福元医药2024年营收同比增长3.17%至34.46亿元，但归母净利润同比微降0.02%至4.89亿元，略低于市场预期，尤其第四季度归母净利润下滑19.3%，主要受销售和管理费用率提升影响。尽管利润短期承压，公司研发投入创历史新高，达4.17亿元，同比增长18.13%，研发费用率提升至12.11%，显示公司持续加码仿制药和创新药研发的战略决心。 丰富产品管线，驱动未来增长 公司在2024年获批19个制剂和5个原料药品种，其中8个制剂为国内首家过评，显著扩充了产品线。仿制药在研项目达87个，全年提交上市申请数量大幅提升至35个，预计未来每年将有20-30个品种获批，为公司带来持续的增量收入。创新药领域，公司聚焦核酸类药物研发，并已完成首个核酸类创新药的pre-IND申报，展现了长期增长潜力。 主要内容 业绩表现与市场预期分析 2024年全年业绩回顾： 公司实现营业收入34.46亿元，同比增长3.17%，符合市场预期。归母净利润为4.89亿元，同比微幅下滑0.02%，扣非归母净利润为4.60亿元，同比下滑3.65%，整体利润表现略低于市场预期。 第四季度业绩分析： 单季度来看，公司Q4实现收入8.99亿元，同比增长2.5%，但归母净利润为0.88亿元，同比大幅下滑19.3%。 利润下滑主要原因： Q4利润下滑主要受销售费用率和管理费用率提升影响，销售费用率同比增加3.47个百分点，管理费用率同比增加0.98个百分点。 研发投入与创新成果 研发投入创新高： 2024年公司研发投入达4.17亿元，同比增长18.13%，创历史新高。研发费用率也同步增长1.53个百分点至12.11%，显示公司对研发的持续高强度投入。 仿制药获批成果： 截至2024年12月31日，公司共获批19个制剂（包括14个口服和5个外用）和5个原料药品种。其中，有16个制剂品种（如西洛他唑片、阿戈美拉汀片、多巴丝肼片等）在国内前五家（视同）过评，8个品种（如依折麦布辛伐他汀片、美阿沙坦钾片、丙戊酸钠缓释片（I）、美沙拉秦肠溶片、夫西地酸乳膏、卡泊三醇软膏、丙酸氟替卡松乳膏和糠酸莫米松乳膏）更是国内首家（视同）过评，显著增强了市场竞争力。 创新药研发进展： 公司在创新药领域聚焦核酸类药物研发，全年完成发明专利申请40余件，并成功完成首个核酸类创新药的pre-IND申报，为未来创新药管线奠定基础。 仿制药管线与未来增长潜力 丰富的产品管线： 截至2024年末，公司已有55个品种通过一致性评价或视同通过一致性评价。仿制药制剂在研项目数量达到87个，创新药聚焦核酸类药物研发，医疗器械在研项目4个，构建了多元化的产品储备。 上市申请数量大幅提升： 2024年公司共提交仿制药上市申请35个，较2023年的18个实现大幅增长。 未来增长预期： 预计随着上市申请数量的快速增长，公司未来每年将有20-30个品种获批上市，有望持续为公司贡献新的增量收入，驱动业绩增长。 盈利预测与投资建议 未来业绩展望： 太平洋证券预计福元医药2025年至2027年营业收入将分别达到38.53亿元、42.38亿元和46.62亿元，同比增长率分别为11.82%、9.99%和10.00%。归母净利润预计分别为5.43亿元、6.32亿元和7.28亿元，同比增长率分别为11.19%、16.32%和15.24%。 估值与评级： 基于盈利预测，对应2025-2027年的PE分别为14倍、12倍和10倍。鉴于公司持续的研发投入和未来产品放量潜力，太平洋证券维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括核心技术人才流失、医药政策不及预期、行业竞争加剧以及研发进度不及预期等，这些因素可能对公司未来的经营和业绩产生不利影响。 总结 福元医药2024年业绩表现略低于市场预期，主要受销售和管理费用率提升影响导致第四季度利润下滑。然而，公司在研发方面持续加大投入，2024年研发费用创历史新高，并取得了显著的仿制药获批成果和创新药研发进展。公司拥有丰富的仿制药在研管线，且上市申请数量大幅提升，预计未来将有大量新品获批上市，为公司带来新的收入增长点。尽管面临人才流失、政策变化、市场竞争和研发进度等风险，但基于其强大的研发实力和未来产品放量潜力，分析师维持“买入”评级，预计未来几年营收和净利润将实现稳健增长。

中心思想 核心产品表现与商业化进展 华领医药的核心产品华堂宁在2024年实现了显著的销售增长，全年收入同比增长234%，并在商业化团队交接后保持强劲势头。公司自营销售团队的建立确保了商业化策略的稳定性和可控性，为业绩增长提供了坚实基础。 未来增长潜力与投资展望 报告对华领医药的未来发展持乐观态度，尤其看好其第二代GKA（HM-002-1005）的海外市场潜力。结合华堂宁的中国市场收入和二代GKA的美国市场收入预测，公司有望在2027年实现扭亏为盈。基于更新的财务模型，分析师上调了目标价并维持“买入”评级，反映了对公司长期增长的信心。 主要内容 事件更新 公司于近期发布了2024年年度业绩公告，并召开了电话会议，详细更新了各项业务进展。 观点分析 华堂宁业绩与财务状况 华堂宁在2024年实现了2.56亿元人民币的销售额，同比增长高达234%，处方医院数量超过2700家。尽管纳入医保导致定价降低63%，毛利率仍保持在48.7%。公司在研发、销售和行政方面的投入分别为2.15亿元（同比+25%）、1.53亿元（同比+92%）和2.50亿元（同比+18%）。截至年末，公司拥有11.4亿元人民币的在手现金，预计足以支撑公司运营至2027年实现扭亏为盈。 华堂宁商业化交接顺利 在终止与拜耳的合作后，华领医药成功搭建了自营商业化团队。数据显示，2025年1-2月华堂宁收入达到7320万元人民币，同比增长199%，表明商业化团队的平稳过渡和高效运作。自营销售团队的建立被视为提升公司业绩稳定性和确定性的关键因素。 二代GKA海外临床进展 公司的第二代GKA（HM-002-1005）已完成美国1a期临床SAD数据读出，结果显示其在体内可几乎完全转化为多格列艾汀，并支持每日一次（QD）给药，优于华堂宁的每日两次（BID）给药。鉴于华堂宁已积累的临床和真实世界疗效证据，以及海外市场对新型口服降糖药的需求，分析师对二代GKA的BD出海前景持积极看法，预计2025年将启动美国1b期研究。 投资建议 财务模型更新与业绩预测 基于最新的年报业务更新，分析师对财务模型进行了调整，将华堂宁的中国市场收入和二代GKA的美国市场收入纳入预测。预计公司2025年、2026年和2027年的营业收入将分别达到3.84亿元、8.56亿元和14.75亿元人民币。同期，归母净利润预计分别为-3.38亿元、-1.63亿元和0.84亿元人民币，预示公司将在2027年实现盈利。 目标价上调与评级维持 采用DCF（现金流折现）法，并假设WACC为12%、永续增长率2%，测算出公司目标市值为60.22亿元人民币，对应目标股价为6.13港元，较此前目标价5.47港元有所上调。基于此，分析师维持对华领医药的“买入”评级。 风险提示 报告提示了研发或销售不及预期以及行业政策变化的潜在风险。 盈利预测和财务指标 指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 2.56 3.84 8.56 14.75 营业收入增长率(%) 234% 50% 123% 72% 归母净利（亿元） -2.50 -3.38 -1.63 0.84 净利润增长率(%) -18% -35% 52% 152% 摊薄每股收益（元） -0.25 -0.32 -0.15 0.08 市盈率（PE） -5.43 -7.49 -15.55 30.04 预测指标 指标 2024A 2025E 2026E 2027E 毛利率 48.74% 55.00% 62.00% 67.00% 销售净利率 -97.75% -87.96% -19.02% 5.71% ROE 184.65% 71.40% 25.59% -15.27% 资产负债率 108.87% 140.28% 150.83% 133.84% 总结 华领医药在2024年展现出强劲的增长势头，核心产品华堂宁销售额同比增长234%，且在商业化团队顺利交接后，2025年初销售额继续保持高速增长。公司拥有充足的现金储备以支持其运营至2027年实现盈利。同时，第二代GKA的海外临床进展顺利，有望成为公司未来的重要增长点。基于对华堂宁中国市场和二代GKA美国市场收入的乐观预测，分析师上调了目标价至6.13港元，并维持“买入”评级，体现了对华领医药未来业绩增长和市场潜力的坚定信心。投资者应关注研发和销售进展以及行业政策变化带来的潜在风险。