一心堂(002727) 　　事件：3月29日晚，公司公布2021年年报，报告期内公司实现营收145.85亿元（+15.24%），实现归母净利润9.21亿元（+16.65%），实现扣非归母净利润8.97亿元（+19.22%）。其中Q4实现营收40.87亿元（+19.57%），归母净利润1.57亿元（-15.59%）。 　　Q4业绩承压，全年业绩增长稳健，盈利能力有所增强。分季度看，Q1-Q4公司分别实现营收34.29/32.73/37.97/40.87亿元，同比增长11.07%/11.25%/18.29%/19.57%，营收增速逐季加速；分别实现归母净利润2.61、2.63、2.4、1.57亿元，同比增长27.28%、24.42%、27.83%、-15.59%，Q4业绩有所承压，主要系租赁准则计提费用影响。全年来看，公司业绩在新冠疫情影响商品陈列及开业活动等多方面因素下仍保持稳健增长，毛利率提升1.14pct至36.96%，净利率同比提升0.05pct至6.29%，盈利能力有所增强。 　　分业务看，公司零售业务实现收入123.51亿元（+5.15%），毛利率40.32%（+3.89%），批发业务实现收入19.24亿元（+193.68%），毛利率8.97%（-0.4%）。分产品看，公司中西成药、医疗器械及计生/消毒用品、中药，其他产品分别实现收入104.91、12.09、13.59、12.15亿元，同比增长18.72%、-11.01%、21.21%、12.08%，收入占比分别为72%、8%、9%、8%。 　　门店拓展加速，持续推进市县乡一体化店群。截止2021年12月31日，公司直营总门店数8560家，净增加门店1355家（去年同期939家），门店拓展加速。其中Q4净增加门店204家（去年同期294家）。新开门店主要集中于云南、川渝、广西、山西和贵州地区，持续夯实区域优势。公司坚持少区域高密度网店布局策略，在省会级、地市级、县市级、乡立体纵深布局，在省级、地市级、县级、乡镇四个类型的市场门店均已超过1600家，形成行业独有的市县乡一体化发展格局。背后的逻辑是，店群效应能增加门店之间的协同能力，也能形成区域的品牌竞争力，少区域高密度布局从品牌效益、物流配送、用药习惯、人才储备等多方面具备一定优势。2021年省会级、地市级、县市级、乡镇级门店销售占比分别为29.51%、31.83%、25.02%和13.63%，其中乡镇级门店净利率水平最高，主要系房租费用较其他区域更低。 　　坚持线上线下融合战略，加快布局现有门店网点O2O业务，新业态业务持续拓展。公司坚持线上线下融合战略，持续推进现有门店020业务布局，着重推动一心到家O2O自营业务的销售规模。报告期内，O2O业务门店数达到8291家，覆盖率达到门店总数的96.86%，O2O业务占整体电商业务销售额的80.28%（电商销售总额为3.8亿元），公司已将020业务确定为电商核心业务运作，业务流程持续优化。此外，彩票业务与药妆业务快速发展，云南省内药妆店数目已达300家。 　　投资建议：我们预计2022-2024年净利润分别为10.93/13.42/16.13亿元，同比增速分别为18.56%/22.84%/20.18%，EPS分别为1.83元/2.22元/2.71元，对应当前股价分别为13倍、10倍和9倍PE。公司经营效率提升，区域优势不断夯实，业绩增长稳健，继续给予“买入”评级。 　　风险提示：竞争加剧风险；整合不及预期风险；政策风险。

　　凯普生物(300639) 　　事件：3月26日，凯普生物发布2021年年度报告，全年实现营业收入26.73亿元，同比增长97.34%；归母净利润8.52亿元，同比增长134.97%；扣非净利润8.41亿元，同比增长138.15%。经营活动产生的现金流量净额6.31万元，同比增加102.81%。 　　单季度来看，2021年第四季度实现营业收入6.81亿元，同比增长55.68%；归母净利润2.05亿元，同比增长129.65%；扣非净利润2.11亿元，同比增长140.10%。 　　重点参与新冠疫情防控，医学实验室建设取得重大进展 　　公司积极参与内地及香港的疫情防控工作：2021年完成核酸检测人次近5,000万人次，其中香港完成新冠核酸检测300多万人次；相关检测业务也得到快速发展，为疫情防控作出了重大积极贡献。2021年，公司第三方医学实验室业务取得迅速发展，实现业务收入16.43亿元，同比增长197.54%；由于终端检测服务收费下降，毛利率同比减少5.03pct至62.75%。其中，医学检验子公司实现收入9.03亿元，净利润1.26亿元；香港检验子公司实现收入7.74亿元，净利润3.20亿元。 　　在重点参与新冠疫情防控的同时，公司医学实验室建设取得重大进展。目前已有30家实验室取得医疗机构执业许可证并投入运营，预计到2022年将有35家医学实验室投入运营，并建立了16家检验检测公司，开展以毒品检测（毛发、污水）为主的检验业务，公司检验实验室已达51家。 　　持续加大分子诊断业务拓展，以及产能建设和数字化转型升级 　　公司围绕研发平台和产品管线的创新开发，2021年研发投入1.25亿元，同比增长52.39%。同时，公司加强生产能力建设，潮州、广州生产基地持续扩产：核酸检测试剂日产能达90万人份，提取试剂日产能达100万人份，样本保存液日产能达130万管，检测仪器日产能达30台。此外，公司积极组织参与行业、学术交流，共组织、参与超过400场线下、线上行业、学术会议等，有效的推广公司品牌及行业发展资讯。 　　公司系列产品广泛应用于新冠疫情防控、妇幼健康等领域，相关业务取得较快增长。分子诊断产品实现收入10.30亿元，同比增长28.39%；毛利率同比减少1.79pct至75.42%；其中，自产产品实现销售收入8.59亿元，同比增长27.45%；外购产品实现收入1.71亿元，同比增长33.34%。凯普化学子公司实现收入10.79亿元，净利润3.87亿元。 　　整体净利率同比提升3.97pct至33.11% 　　从财务指标来看，公司整体毛利率同比下降5.74pct至67.63%，我们推测主要是新冠核酸终端检测价格同比下降所致；销售费用率同比下降8.80pct至14.32%，我们推测是因为新冠核酸检测收入规模持续扩大，而原有业务的市场推广各项费用较为平稳；管理费用率同比下降2.34pct至7.45%，研发费用率同比下降0.98pct至4.31%，各项费用率均有明显下降，主要是因为公司收入规模而扩大产生的规模效应；净利率同比提升3.97pct至33.11%。 　　盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2022-2024营业收入分别为30.54亿/27.24亿/28.08亿，同比增速分别为14.25%/-10.81%/3.08%；归母净利润分别为9.15亿/7.37亿/7.56亿，分别增长7.33%/-19.38%/2.51%；EPS分别为3.11/2.51/2.57，按照2022年3月25日收盘价对应2022年11倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：新型冠状病毒肺炎疫情持续影响的风险；新品研发和上市风险，原有产品销售不及预期风险，市场竞争日趋激烈的风险，政策变化风险。

中心思想 业绩高速增长，盈利能力持续改善 时代天使2021年年报显示，公司实现收入12.72亿元（+55.7%），归母净利润2.86亿元（+89.2%），经调整净利润3.48亿元（+52.9%）。利润增速显著高于收入增速，主要得益于经营效率提升及规模效应显现。在下半年疫情影响下，H2归母净利润仍实现113.3%的同比增长，表明公司核心业务韧性强劲，盈利能力持续优化。 案例数与医生数双增，产品矩阵均衡发展 报告期内公司案例数达18.32万例（+33.14%），合作医生数增至2.5万名（+25.6%）。分品类来看，时代天使冠军版、COMFOS和儿童版案例数分别增长52.5%、56.2%和116%，高端市场、下沉市场和儿童市场快速放量；而标准版仅增长10.4%，常规市场稳扎稳打。产品结构呈现多元化均衡发展态势，医生认可度和学术影响力不断提升，为后续增长奠定坚实基础。 主要内容 经营业绩概览 收入与利润增长 2021年全年实现收入12.72亿元，同比增长55.7%；归母净利润2.86亿元，同比增长89.2%；经调整净利润3.48亿元，同比增长52.9%。其中H2收入7.01亿元（+37.95%），归母净利润1.9亿元（+113.3%），经调整净利润1.91亿元（+80%）。下半年利润增速远超收入增速，反映费用控制及高附加值产品占比提升。 案例数与合作医生数 全年实现案例数18.32万例，同比增长33.14%；H2案例数10.37万例（+14.72%）。合作医生数达2.5万名，同比增长25.6%。医生数量与案例数同步增长，表明公司渠道拓展与学术推广成效显著，品牌影响力持续增强。 业务结构分析 隐形正畸矫治方案 报告期内实现收入11.84亿元（+48.2%），占总收入93.1%。毛利率68.4%，同比下降2.7个百分点，主要受COMFOS案例数增加及季节性促销导致平均售价略降影响。该业务仍是收入核心来源，增长稳健。 口内扫描仪销售 2021年起公司与口扫制造商合作销售口内扫描仪，实现收入0.68亿元，营收占比5.3%，毛利率17.2%。该业务与隐形矫治形成协同，提升诊疗体验，表现亮眼。 产品矩阵分化 分品类案例数：时代天使标准版8.08万例（+10.4%），冠军版4.88万例（+52.5%），COMFOS 4.28万例（+56.2%），儿童版1.08万例（+116%）。高端、下沉及儿童市场高速放量，常规市场稳定增长，产品结构趋于均衡。 产能建设与学术推广 产能现状与扩张 2021年隐形矫治器年产能达3.6万个（+64.4%），产能利用率75.8%（+1.8%），接近饱和。无锡时代天使创美基地已于2022年一季度完成一条自动生产线调试并开始投产，新工厂建筑面积约126,000平方米，将大幅提升自动化生产能力。 学术推广活动 2021年6月举办A-Tech大会，汇聚全国约2,000名正畸医生、口腔医生及专家，交流最新研究成果，进一步提升公司在正畸行业的影响力。学术推动是医生拓展的关键手段。 盈利预测与风险提示 盈利预测 预计2022-2024年营业收入分别为17.48/23.17/29.16亿元，同比增长37.21%/32.55%/25.85%；归母净利润分别为3.80/5.07/6.35亿元，对应PE分别为67/50/40倍。基于隐形正畸行业矫治率与渗透率双重提升，公司作为龙头具备“产品+渠道+技术”多重壁垒，成长性较强，维持“买入”评级。 风险提示 知识产权纠纷、行业竞争加剧、产品价格下降、新冠肺炎疫情反复等外部风险可能影响公司经营表现。 总结 行业龙头地位稳固，未来成长可期 时代天使2021年业绩亮眼，核心经营指标全面向好：收入与利润高速增长，案例数与医生数持续放量，产品矩阵均衡发展，高端、儿童及下沉市场表现突出；口内扫描仪新业务协同效应显现；产能利用率接近饱和，新产能即将释放；学术推广力度加大，品牌护城河不断加深。公司作为隐形正畸行业龙头，受益于行业渗透率提升与消费升级，未来三年盈利增长确定性较强，当前估值具备吸引力。

中心思想 肿瘤医疗服务市场扩容确定性高，民营机构受益于供需缺口与政策支持 本报告核心观点认为，国内肿瘤医疗服务市场正处于高速扩张期，预计2025年规模将达7003亿元，其中三线及以下城市占据主要份额（2019年占比57.4%），民营医院市场规模增速更快（2019-2025年复合增速20.1%）。需求端，癌症发病人数持续增加，低线城市占比最大（75%），而供给端资源严重不足且集中于一二线城市（如每百万人口放疗设备一线城市4.9台 vs 三线2.4台），形成明显供需错配。政策层面自2010年起持续鼓励社会办医，为民营医院提供了明确的制度空间，肿瘤手术价格上调趋势明显。因此，民营肿瘤医疗服务龙头企业（如海吉亚医疗）迎来战略性发展良机。 短期波动不改长期逻辑，聚焦优质赛道与估值合理标的 报告同时指出，当前医药板块呈现前高后低走势，中药和CXO板块表现良好，但整体估值处于合理区间。投资层面，短期建议关注业绩持续向好、估值合理的细分领域（疫苗、口腔耗材、生命科学上游），以及下行风险有限、静待基本面催化的板块（血制品、药店、民营医疗服务龙头等）；中长期则需把握产业链升级、国际化进程、供给格局优化和老龄化消费升级等不变趋势。新冠抗原检测相关标的（万孚生物、诺唯赞、义翘神州）也为短期关注重点。 主要内容 一、关注民营肿瘤医疗服务行业投资机会 1. 行业规模预计2025年达7003亿元，低线城市占主要份额，民营医院快速增长 根据海吉亚医疗招股说明书，2015-2019年国内肿瘤医疗服务市场规模从2314亿元增至3710亿元，复合增速12.5%，预计2025年达7003亿元（19-25年复合增速11.5%）。三线及以下城市2019年市场规模2130亿元占比57.4%，预计2025年增至4153亿元占比59.3%，复合增速12.1%。民营医院市场规模2019年为343亿元占比9.25%，预计2025年增至1023亿元占比14.6%，复合增速20.1%。 2. 需求端：国内癌症发病人数持续增加，三线及以下城市占最大比例 2015-2019年国内癌症发病人数从400万增至440万，复合增速2.41%，占全球约20%。预计2025年达511万人（19-25年复合增速2.52%）。2019年一线/二线/三线及以下城市发病人数分别为29万/80.5万/330.4万，占比7%/18%/75%，15-19年复合增速分别为2.1%/2.4%/2.8%，低线城市在占比和增速上均领先。 3. 供给端：肿瘤医院供给不足，资源错配，主要集中于一/二线城市 肿瘤专科医院床位使用率106.07%（2019年），为所有专科医院中最高，反映供给显著不足。资源分布不均：一线/二线/三线及以下每百万人口放疗设备数分别为4.9/3.4/2.4台；运营床位数分别为197/180/147张。大量低线城市患者外流至一二线城市，增加治疗成本与城市医疗负担。 4. 政策端：政策鼓励社会办医，民营医院迎发展良机 2010年以来国家持续鼓励社会办医，限制公立医院数量与规模，为社会办医留足空间。近期医疗服务价格调整突出劳务和技术价值，肿瘤治疗难度大、技术要求高，价格上调幅度明显（尤其手术项目）。相关企业：海吉亚医疗（民营肿瘤医疗服务龙头）。风险提示：政策风险、重大医疗事故风险、并购整合风险。 二、行业观点及投资建议：板块波动，布局长期 行情回顾：本周（3月21日-3月26日）生物医药板块上涨0.51%，跑赢沪深300指数2.65pct、创业板指数3.30pct，在30个中信一级行业中涨幅居前。中信医药子板块仅医疗器械下跌（-1.92%），医疗服务、中成药、中药饮片分别上涨3.93%、2.62%、1.76%。 近期观点：优质公司回调性价比凸显。短期两条思路：①快速增长、业绩向好、估值合理：疫苗（万泰生物、智飞生物、康泰生物）、口腔耗材（正海生物、时代天使）、生命科学上游（键凯科技、诺唯赞、百普赛斯）；②下行风险有限、静待催化：血制品（天坛生物、华兰生物）、药店（益丰药房、一心堂、老百姓、大参林）、迈瑞医疗、民营服务龙头（海吉亚医疗、锦欣生殖）、我武生物、山东药玻。继续关注新冠抗原检测（万孚生物、诺唯赞、义翘神州）。 长期观点：关注变化中的不变，寻找相对确定性。集采下竞争格局与产品迭代能力是关键；DRG/DIP改革下优秀民营医疗机构成本管控优势凸显；产业制造升级、国际化进程加快。具体方向：①医药产业制造升级：生命科学上游、IVD原料耗材（诺唯赞、义翘神州、百普赛斯、纳微科技）、高端医疗器械（迈瑞医疗、海泰新光、开立医疗等）、国际化布局（迈瑞医疗）；②供给格局：血制品（天坛生物、博雅生物、派林生物）、脱敏制剂（我武生物）；③差异化民营医疗服务：眼科（爱尔眼科）、牙科（通策医疗）、辅助生殖（锦欣生殖）、肿瘤治疗（海吉亚）；④药店板块（益丰药房、大参林、老百姓、一心堂）；⑤老龄化与消费升级：二类疫苗（智飞生物、万泰生物、百克生物）、隐形正畸（时代天使）。风险提示：政策风险、价格风险、业绩不及预期、产品研发、扩张进度、医疗事故、疫情不确定性、并购整合等。 三、板块行情 （一）本周板块行情回顾：板块前高后低，中药和CXO板块表现良好 1. 本周生物医药板块走势：生物医药板块上涨0.51%，跑赢沪深300指数2.65pct和创业板指数3.30pct。子板块中，医疗服务、中成药、中药饮片涨幅居前（3.93%/2.62%/1.76%），医疗器械下跌1.92%。个股方面，涨幅较大的有盘龙药业（61.08%）、精华制药（30.93%）、益盛药业（26.75%）；跌幅较大的有迦南科技（-11.42%）、优宁维（-10.60%）、亚辉龙（-10.57%）。 2. 医药板块震荡，整体估值略有反弹，溢价率环比有所上升：截至2022年3月25日，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为29.32，较上周上升0.18；相对沪深300估值溢价率154.13%，环比上升5.56个百分点。多数子板块估值有所反弹，中药饮片、医疗服务、化学原料药市盈率居前。 （二）沪港通资金持仓变化：医药北向资金略有下降，占比相对稳定 北上资金：A股医药股陆港通持仓1952.75亿元，环比减少11.56亿元；持仓占陆港通总资金12.27%，占比环比上升0.03pct。子板块中，医疗服务（25.22%）和中药（11.55%）占比上升，医疗器械（25.90%）、化学制药（21.07%）、生物制品（10.96%）、医药商业（5.31%）占比下降。个股持股市值前五：迈瑞医疗、恒瑞医药、药明康德、泰格医药、爱尔眼科；净增持前三：药明康德、泰格医药、康龙化成；净减持前三：迈瑞医疗、恒瑞医药、金域医学。 南下资金：H股医药股持股市值前五：药明生物、金斯瑞生物科技、信达生物、复星医药、海吉亚医疗；净增持前三：药明生物、金斯瑞生物科技、复星医药；净减持前三：威高股份、锦欣生殖、君实生物。 总结 本报告以肿瘤医疗服务行业为核心切入点，结合市场数据、需求、供给与政策四维度论证了民营肿瘤医疗服务的投资机遇：市场规模高速增长（2025年7003亿元），低线城市需求旺盛且资源错配严重，政策持续鼓励社会办医，民营医院凭借灵活机制与成本管控优势有望获得超额增长。同时，报告梳理了当前医药板块的行情与投资策略，短期建议关注估值合理、业绩确定的优质标的（疫苗、生命科学上游、口腔耗材等）以及下行风险有限的防御性板块（血制品、药店、民营服务龙头），并持续跟踪新冠抗原检测机会；中长期则聚焦产业升级、国际化、供给格局优化和人口老龄化等不变趋势，强调优秀的民营医疗机构、上游原材料、高端医疗器械等领域的确定性机会。整体上，报告在分析市场结构与政策环境的基础上，为投资者提供了从短期至长期的系统性配置思路。

　　和元生物(688238) 　　细胞基因疗法（CGT）潜力巨大，上游CDMO产业有望迎来爆发式增长 　　CGT能够克服传统小分子和大分子抗体药物在蛋白质水平进行调控的局限性，可在分子层面通过基因表达、沉默或者体外改造的手段来实现现有疗法升级（如CAR-T治疗急性淋巴细胞白血病）或“无药可医”疾病的治疗（如对于罕见病的治疗庞大需求），从原理上来说CGT属于新一代疗法。近年来CGT领域内投融资迅速升温，大量在研药物进入临床，截至2021年10月已有1890项CGT在研项目（从临床前到注册前，2015年仅不到400项）。复杂的技术机制、高门槛的工艺开发和大规模生产、严苛的法规监管要求、有限的产业化经验，CGT产品更加依赖CDMO，其外包渗透率超过65%（传统生物制剂35%）。作为核心的病毒载体的生产涉及十分复杂的工艺，难度极高，且制备周期较长，预期未来CGT的外包率仍将维持高位。 　　预计2025年全球CGTCDMO市场规模将达到101亿美元（五年复合35%）、国内市场达到17亿美元（五年复合51%）。由于CXO巨头如Lonza、药明康德等产能相对较大，GMP标准完善，预计未来CDMO市场快速发展红利将由各大巨头分享。 　　公司十年磨一剑，聚焦行业难点专注载体技术的开发 　　公司早在13年即开展基因治疗CRO业务，通过基础性、先导性研究打造并完善基因治疗早期研发所需的基础技术平台。此后乘行业发展东风积极打造CDMO工艺团队和建设GMP产能，布局CGT研发生产全产业链业务，并形成先进的生产工艺开发、质控技术开发和生产制造水平，以及大规模的产业化能力，综合保障产品质量及服务能力处于业内领先的位置。 　　技术升级产能提升规模效益显现，营业收入利润快速增长。得益于研发与技术的先发优势和持续提升的项目经验，公司订单量逐年提升，截止目前公司累计执行项目>100个、金额>6.5亿元；近年来营收保持快速增长，21年公司收入达到2.55亿元，三年复合增速近80%。 　　在手订单丰富，快速成长动力强劲。 　　截止21年8月公司在手项目数42个，订单>3亿元，涵盖溶瘤病毒、AAV和LV等多领域。得益于前期技术积累和项目资源储备，近年来公司CDMO业务尤其是IND-CMC发展迅速，其中服务亦诺微和复诺健的溶瘤病毒项目均已进入II期临床，未来将贡献丰富商业化订单收入。此外得益于早期布局CRO服务业务，深入把握前沿技术工艺的发展方向，持续积累技术诀窍Know-how，公司有望形成CRO和CDMO项目互相转化的良性循环，目前众多CRO以及临床前项目将成为公司未来保持快速增长的潜力来源 　　首次覆盖，给与“买入”评级。公司是国内细胞基因治疗CDMO行业先行者，近十年发展打造优质的基因治疗载体开发和生产工艺及质控平台，业务覆盖全面，近年来项目数迅速扩充，在手订单充裕，有望乘行业发展东风实现快速发展。预计公司22/23/24年收入分别为3.52/6.11/9.57亿元、归母净利润为0.85/1.14/2.41亿元，考虑公司22年盈利短暂受产能影响以及所处CGTCDMO行业的高景气度，按照PEG=2给与22年目标PE为130倍，对应目标价为30元，首次覆盖，给与“买入”评级。 　　风险提示：客户拓展不及预期，订单量不及预期，新产品开发不及预期，价格降幅超预期。

　　万泰生物(603392) 　　事件：公司披露 2021 年年报，2021 年实现收入收入 57.50 亿元（+144.3%）；归母净利润 20.21 亿元（198.6%），扣非归母净利润19.46 亿元（+215.3%）；Q4 单季度实现收入 21.54 亿元（185.34%），Q4 单季度归母净利润 8.33 亿元（+296.24%）。业绩高速增长为公司二价 HPV 继续保持产销两旺，境外检测需求大幅增加，公司新冠原料销售和境外检测试剂出口收入实现快速增长。 　　点评： 　　2 价 HPV 市场需求释放，业绩如期高增长。公司 2021 年实现收入 57.50亿元（+144.3%），疫苗板块收入 33.6 亿元，IVD 收入 23.4 亿元左右（其中试剂 17.05 亿元，仪器 0.90 亿元，活性原料 3.77 亿元）。Q4 单季度收入 21.54 亿元，我们预计疫苗板块收入 15 亿元左右，IVD 板块收入 6 亿元左右。根据中检院披露批签发数据，2021 年公司二价 HPV疫苗 160+批，我们预计批签发量在 1000 万支左右，根据草根调研情况，2 价 HPV 需求旺盛，预计单季度销售量与批签发相当。 　　产能顺利扩充供给无虞（21 年 4 月预灌封+7 月新增西林瓶产线获批，公司二价 HPV 疫苗的总产能达到 3000 万支/年）。目前 HPV 疫苗接种渗透率低、国内多地开展适龄少女免费接种 HPV 疫苗政策利好以及公司强市场推广能力加持下，HPV 疫苗接种渗透率提升有望超预期，HPV 市场需求持续旺盛。公司二价 HPV 继续保持产销两旺，保持高速增长。 　　强技术平台，稀缺的 VLPs 疫苗技术平台，重磅品种只是重磅技术平台的自然结果。VLPs 平台能带来更好的疫苗，公司全球独有的大肠杆菌原核 VLPs 疫苗技术体系，同时结合了病毒样颗粒疫苗免疫原性好，安全性高的特点，并且突破了原核表达蛋白颗粒组装的关键性技术难点，达到了生产效率与免疫效果的完美结合。基于该技术体系，已上市戊肝疫苗、2 价 HPV，9 价 HPV 三期临床中，新一代 HPV 疫苗（与 GSK 合作）。在研产品中，进展最快的 9 价 HPV，完成了第三针临床现场接种工作，启动了与默沙东 9 价疫苗的头对头临床试验以及小年龄段桥接临床实验完成入组工作。 　　投资建议：公司搭建了稀缺的大肠杆菌原核表达系统的病毒样颗粒疫苗技术平台，突破了原核表达蛋白颗粒组装的关键性技术难点，达到了生产效率与免疫效果的完美结合，除上市戊肝疫苗和二价宫颈癌疫苗外，此平台九价宫颈癌疫苗正在进行三期临床试验，并正在布局新一代宫颈癌疫苗和轮状病毒疫苗。二价 HPV 产能顺利扩产，驱动业绩高速成长，我们预计 2022/2023 年对应归母净利润 42.69 和 55.48 亿元，同比增长 111.2%，30.0%， EPS 为 7.03/9.14 元，现价对应2022/2023 年的相对 PE 为 39 倍/30 倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：竞争加剧，研发不及预期，销售不及预期，业绩不及预期风险。

中心思想 CGT CDMO赛道爆发在即，和元生物具备先发优势与高成长潜力 本报告以和元生物为核心案例，揭示了细胞基因疗法（CGT）上游CDMO产业的巨大市场空间。数据显示，截至2021年10月全球CGT在研项目已达1890项（2015年仅不到400项），外包渗透率超65%（传统生物制剂仅35%），预计2025年全球CGT CDMO市场规模将达101亿美元（五年复合增速35%），中国市场达17亿美元（五年复合增速51%）。和元生物凭借早期CRO技术积累、全产业链布局及GMP产能建设，已形成领先的工艺开发与规模化能力，2021年营收预计达2.5亿元（三年复合增速近80%），在手订单超4亿元，未来增长动力强劲。 医药板块回调提供布局窗口，短期聚焦抗原检测与优质成长股 报告同时指出，当前医药板块经历震荡回调，估值溢价率处于近10年低位（相对沪深300约146.5%）。短期投资建议沿两条主线：一是业绩持续向好、估值合理的优质公司（如疫苗、口腔耗材、生命科学上游）；二是下行风险有限、静待基本面催化的细分领域（血制品、药店、民营医疗）。同时强调继续关注新冠抗原检测相关标的（如万孚生物、诺唯赞等），认为政策与需求驱动下该领域具备短期交易机会。 主要内容 和元生物投资价值分析：技术壁垒与订单驱动高成长 报告第一部分深度剖析和元生物的核心竞争力。细胞基因疗法（CGT）潜力巨大，上游CDMO产业有望迎来爆发式增长：CGT领域投融资升温，在研项目从2015年不足400项增至2021年10月的1890项；高门槛的工艺开发与监管要求使CGT产品外包渗透率超65%，且病毒载体生产难度高、周期长，外包率将持续高位。公司十年磨一剑，聚焦行业难点专注载体技术的开发：自2013年起开展基因治疗CRO业务，逐步打造CDMO工艺团队与GMP产能，形成全产业链服务能力，产品质量与技术水平业内领先。技术升级、产能提升、规模效益显现：累计执行项目超100个、金额超6.5亿元，2021年营收预计2.5亿元，三年复合增速近80%。在手订单丰富，快速成长动力强劲：在手项目23个、订单超4亿元，涵盖溶瘤病毒、AAV和LV等领域；IND-CMC业务发展迅速，部分溶瘤病毒项目已进入II期临床，未来商业化订单可期；CRO与CDMO项目相互转化的良性循环将保障持续增长潜力。 行业观点与投资建议：医药性价比凸显，短期与长期策略并重 第二部分从行情回顾、近期策略与长期逻辑三个层面展开。行情回顾：本周（3月14日-18日）生物医药板块涨幅0.86%，跑赢沪深300指数1.80pct，在30个中信一级行业中涨幅第二；子板块分化明显，中成药、化学制剂上涨，中药饮片下跌5.93%领跌。近期策略：优质公司回调后性价比提升，建议两条思路：优选快速增长、业绩向好、估值合理标的（疫苗、口腔耗材、生命科学上游）；关注下行风险有限、静待催化标的（血制品、药店、民营医疗龙头等）；特别提示新冠抗原检测板块的投资机会（推荐万孚生物、诺唯赞等，建议关注华大基因等多家公司及线上渠道与零售药店）。长期逻辑：集采与DRG/DIP改革推动下，投资需聚焦“不变”的趋势——国内医药产业制造升级、竞争力提升、国际化加快；具体方向包括上游生命科学支持产业链与IVD原料、高端医疗器械、血制品、民营医疗、药店及老龄化消费升级（二类疫苗、隐形正畸等）。 板块行情与资金动向：估值低位，资金持仓结构微调 第三部分提供详细市场数据。板块震荡，估值环比回升但处历史低位：截至3月18日医药板块整体市盈率28.89倍（环比+0.18），相对沪深300估值溢价率146.5%（环比+3.8pct），位于近10年较低水平。子板块估值分化，中药饮片、医疗服务估值下降。沪港通资金持仓变化：北上资金医药行业持仓1890.66亿元（环比减100.69亿元），占陆港通总资金11.93%（环比降0.35pct）；个股净增持前三为智飞生物、迈瑞医疗、沃森生物，净减持前三为爱尔眼科、恒瑞医药、益丰药房。南下资金持仓方面，H股药明生物、金斯瑞生物科技等居前，净增持前三为药明生物、复星生物、微创神州，净减持前三为锦欣生殖、金斯瑞生物科技、海吉亚医疗。 总结 和元生物：CGT CDMO赛道标杆，高景气度支撑中长期成长 本报告核心聚焦和元生物，其在细胞基因疗法CDMO领域构建了显著的先发优势与技术壁垒。凭借早期CRO积累、全产业链布局及大规模GMP产能，公司订单量与营收持续高增（三年复合增速近80%），在手订单充足（超4亿元），且已进入临床后期阶段，商业化前景明确。在全球CGT CDMO市场规模五年复合增速35%、国内增速51%的行业背景下，和元生物有望充分受益行业红利，维持快速增长态势。 医药板块投资策略：短期布局抗原检测与成长股，长期把握产业升级主线 报告对医药板块整体持“看好”评级，认为当前估值回调提供了布局窗口。短期两条思路明确：一是业绩增长确定、估值合理的优质公司（疫苗、口腔耗材、生命科学上游）；二是下行风险有限的防御性板块（血制品、药店、民营医疗）。同时强烈提示新冠抗原检测板块的交易性机会。中长期逻辑则强调集采与支付改革下，投资应聚焦产业升级（上游原材料、高端器械、国际化）、供给格局优化（血制品、脱敏制剂）及消费升级（疫苗、隐形正畸）等确定性方向。风险提示包括政策风险、价格风险、业绩不达预期等。

　　一心堂(002727) 　　事件：3月14日晚，公司公布2021年业绩快报，报告期内公司实现营收145.85亿元（+15.24%），实现归母净利润9.21亿元（+16.65%），实现扣非归母净利润8.97亿元（+19.22%）。 　　Q4业绩承压，全年业绩增长稳健，盈利能力有所增强。分季度看，Q1-Q4公司分别实现营收34.29/32.73/37.97/40.87亿元，同比增长11.07%/11.25%/18.29%/19.57%，营收增速逐季加速；分别实现归母净利润2.61/2.63/2.4/1.57亿元，同比增长27.28%/24.42%/27.83%/-15.59%，Q4业绩有所承压。全年来看，公司业绩在新冠疫情影响商品陈列及开业活动等多方面因素下仍保持稳健增长，净利率同比提升0.07pct至6.31%，盈利能力有所增强。 　　门店拓展加速，持续推进市县乡一体化店群。截止2021年12月31日，公司直营总门店数8560家，净增加门店1355家（去年同期939家），门店拓展加速。其中Q4净增加门店204家（去年同期294家）。公司坚持少区域高密度网店布局策略，在省会级、地市级、县市级、乡立体纵深布局，在省级、地市级、县级、乡镇四个类型的市场门店均已超过1500家，形成行业独有的市县乡一体化发展格局。背后的逻辑是，店群效应能增加门店之间的协同能力，也能形成区域的品牌竞争力，少区域高密度布局从品牌效益、物流配送、用药习惯、人才储备等多方面具备一定优势。 　　坚持线上线下融合战略，加快布局现有门店网点O2O业务。公司坚持线上线下融合战略，持续推进现有门店020业务布局，着重推动一心到家O2O自营业务的销售规模。截止2021H1，O2O业务门店数达到7298家，覆盖率达到门店总数的90.62%，上半年O2O业务占整体电商业务销售额的78.33%，公司已将020业务确定为电商核心业务运作，业务流程持续优化。 　　投资建议：我们预计2022-2023年净利润分别为11.05/13.31亿元，同比增速分别为19.77%/20.45%，EPS分别为1.85元/2.23元，对应当前股价分别为11倍和8倍PE。公司经营效率提升，区域优势不断夯实，业绩增长稳健，处于历史估值中枢偏下。继续给予“买入”评级。 　　风险提示：竞争加剧风险；整合不及预期风险；政策风险。

中心思想 政策催化与市场潜力：抗原自测成为核酸检测的重要补充，打开百亿级增量市场 2022年3月11日，国务院联防联控机制正式发布《新冠病毒抗原检测应用方案（试行）》，首次在核酸检测基础上引入抗原检测作为补充手段，并明确允许零售药店和网络销售平台销售自测试剂盒，标志着国内新冠检测体系从单一核酸检测向“核酸检测+抗原自测”双轨模式演进。 根据方案，抗原检测适用三类人群：基层就诊有症状人员、隔离观察人员以及有自测需求的社区居民。其中，隔离人员和基层机构的检测试剂纳入集中招标采购，而自测渠道则通过零售终端开放，为相关企业提供了明确的商业化路径。 从市场测算看，若按高峰期每月人均1-2次检测频率、出厂单价8-12元、14亿人口基数计算，国内抗原自测单月市场规模可达112-336亿元，短期内有望形成爆发式增长。但需注意，核酸检测仍为确诊金标准，抗原检测仅作为补充筛查工具，其替代性有限，长期市场空间取决于政策持续性和疫情发展节奏。 主要内容 一、政策背景与方案要点：放开自测渠道，明确三类适用场景 方案发布背景：2022年3月11日，国务院应对新冠疫情联防联控机制综合组发布《新冠病毒抗原检测应用方案（试行）》，决定在核酸检测基础上增加抗原检测作为补充。 三类适用人群： 基层医疗卫生机构就诊的有症状人员（出现症状5天内），试剂通过省级集中招采降低成本。 隔离观察人员（居家隔离、密接、入境隔离、封控区等），由管理部门统一采购发放。 有自测需求的社区居民，可通过零售药店、网络销售平台自行购买。 政策意义：突破了此前抗原检测仅限专业机构使用的限制，首次将自测渠道推向C端市场，显著拓宽了检测产品的应用场景。 二、检测手段对比：抗原检测在便利性上优势突出，核酸检测仍为确诊标准 核酸检测：基于分子层面，为国内确诊金标准，但需要专业环境、人员及较长检测时间。 抗体检测：基于免疫学，操作快速，但窗口期靠后，灵敏度受限。 抗原检测：基于免疫学，分为专业版和自测版。自测版可在居家环境使用，便利性显著；但准确度低于核酸检测。 确诊规则：根据方案，核酸检测阳性即按感染者处置；核酸阴性但抗原阳性，则视同感染者并隔离观察，需连续核酸检测确认。抗原检测不能替代核酸检测的确诊功能，而是作为早期筛查和快速分流工具。 三、产品上市与市场空间：五款自测产品获批，单月市场规模达百亿级 首批产品获批：3月12日，国家药监局政务服务门户显示，诺唯赞（胶体金法）、金沃夫（乳胶法）、华大因源（荧光免疫层析法）、万孚生物（胶体金法）、华科泰（荧光免疫层析法）通过证明文件变更，正式转向自测用途。其中，胶体金法产品使用场景更广泛，荧光免疫层析法需配合干式荧光免疫分析仪。 市场规模测算：参考德国高峰期每日免费抗原检测及其他海外国家每月2-10次发放频率，结合国内出厂单价8-12元、14亿人口数，按高峰期每月人均1-2次计算，单月市场规模为112-336亿元。该测算假设政策全面推行且检测频率维持高位，实际市场弹性取决于疫情波动、自测渗透率及价格下降速度。 产业链影响：利好上游原料（百普赛斯、菲鹏生物等）、中游试剂生产（万孚生物、诺唯赞等）及下游渠道（零售药店如大参林、老百姓等，线上渠道如鱼跃医疗等）。 四、投资建议与风险提示：聚焦龙头标的，关注政策与价格风险 推荐标的：万孚生物、诺唯赞、义翘神州、万泰生物。 其他相关企业： 抗原自测试剂盒：东方生物、亚辉龙、热景生物、华大基因、安旭生物、博拓生物、明德生物、奥泰生物、迪安诊断、硕世生物、乐普医疗、基蛋生物、迈克生物、翰宇药业。 上游原料：百普赛斯、菲鹏生物（IPO中）、近岸蛋白（IPO中）。 线上渠道：鱼跃医疗、可孚医疗。 零售药店：大参林、老百姓、一心堂、益丰药房。 风险提示：政策调整风险（如检测频率降低、价格管控）、销售不达预期（消费者自测意愿不足）、价格竞争导致毛利率下滑。 总结 本报告围绕国务院新发布的《新冠病毒抗原检测应用方案（试行）》，系统分析了政策对国内检测产业的影响。核心结论如下： 政策打开增量空间：抗原自测正式获官方认可，通过零售药店和网络平台销售，叠加集中招采机制，短期内可快速放量，单月市场规模理论值达百亿级。但核酸检测仍是确诊依据，抗原检测作为补充手段，其市场持续性依赖于疫情管控节奏和消费者使用习惯。 产业链多环节受益：从上游原料供应到中游试剂生产，再到下游零售渠道，相关标的均有明确催化。首批五家企业已获批自测版本，竞争格局初步形成，胶体金法产品因无需设备更易推广。 投资主线清晰但需谨慎：推荐关注生产资质领先、产能充足的龙头企业（万孚生物、诺唯赞等），同时也要警惕价格下降超预期、政策收紧及销售不达预期的风险，建议动态跟踪产品中标价格及实际出货量。

　　本周我们讨论一下新冠抗原自测市场。 　　国内放开新冠抗原自测，将作为核酸检测的补充手段 　　3月11日，国务院应对新冠病毒肺炎疫情联防联控机制综合组发布《新冠病毒抗原检测应用方案（试行）的通知。《方案》明确，为进一步优化新冠病毒检测策略，服务疫情防控需要，经研究，国务院应对新型冠状病毒肺炎疫情联防联控机制综合组决定在核酸检测基础上，增加抗原检测作为补充，并组织制定了《新冠病毒抗原检测应用方案（试行）》。 　　抗原检测适用人群分为三类，包括到基层医疗卫生机构就诊，伴有呼吸道、发热等症状且出现症状5天以内的人员；隔离观察人员，包括居家隔离观察、密接和次密接、入境隔离观察、封控区和管控区内的人员；有抗原自我检测需求的社区居民。 　　相比核酸检测和免疫学检测，抗原检测具备显著的便利性优势 　　目前新冠检测主要分为三种手段：（1）基于分子层面的核酸检测；（2）基于免疫学层面的抗体检测；（3）基于免疫学层面的抗原检测。其中，核酸检测为金标准，是目前国内主要使用的检测手段，但开展条件高，检测时间长。抗体检测检测时间短，但检测窗口期靠后，适用于大规模人群筛查和治疗康复评估。抗原检测居民可以按照产品说明书指示，自行采集前鼻腔拭子或者鼻咽拭子样本，在居家环境下使用，通常等待时间约15-20分钟；使用该产品无需去医院，可以省去排队、挂号、等待检验结果等环节，在便利性上具备显著优势。 　　抗原检测试剂将纳入集采，并在零售药店、网络销售平台销售 　　《方案》提出，基层医疗卫生机构配备抗原检测试剂纳入集中招标采购，可通过省级集中招釆，不断降低检测试剂价格，减轻检测费用负担。此外，由组织隔离观察的管理部门（如社区、村镇、隔离点等）负责抗原检测试剂的采购、发放、管理等相关工作。社区居民有自我检测需求的，可通过零售药店、网络销售平台等渠道，自行购买抗原检测试剂进行自测。 　　五款自测产品正式上市，单月市场规模达百亿级别 　　3月12日，国家药品监督管理局政务服务门户显示，诺唯赞（胶体金法）、金沃夫（乳胶法）、华大因源（荧光免疫层析法）、万孚生物（胶体金法）、华科泰（荧光免疫层析法）通过了注册信息的变更申请（从原有限定为专业技术人员使用，变更为可用于居家自测等其他场景），首批新冠抗原自测试剂盒产品正式上市。德国在疫情高峰期每天提供最多一次的免费抗原检测服务，其他部分海外国家每月的约发放2-10次抗原自测产品，国内厂家出厂单价在0.7-2美金。若按照高峰期每月人均1-2次的检测频率、出厂单价8-12元、14亿人口总数计算，国内抗原自测单月的市场规模达112-336亿元。 　　推荐标的：万孚生物、诺唯赞、义翘神州、万泰生物。 　　相关企业：（1）抗原自测试剂盒：华大基因、东方生物、九安医疗、亚辉龙、热景生物、安旭生物、博拓生物、明德生物、奥泰生物、迪安诊断、硕世生物、乐普医疗、基蛋生物、迈克生物；（2）线上渠道：鱼跃医疗、可孚医疗；（3）零售药店：大参林、老百姓、一心堂、益丰药房。 　　风险提示：政策风险、销售不达预期风险、价格下降风险。 　　行情回顾：板块反弹，医疗服务与医疗器械领涨。本周（3月7日-3月11日）生物医药板块下跌1.85%，跑赢沪深300指数2.37pct，跑赢创业板指数1.17pct，在30个中信一级行业中涨幅居第二。本周中信医药子板块除化学原料药板块外均下跌，其中，化学原料药上涨0.42%，医疗器械、医药流通、生物医药、化学制剂、中成药、中药饮片和医疗服务分别下跌0.85%、1.76%、1.85%、2.2%、2.34%、2.53%和4.13%。 　　投资建议： 　　近期观点：优质公司回调性价比越发凸显。短期继续建议两条思路：不博弈政策，在政策相对免疫前提下，优选： 　　1、新冠抗原检测。 　　1）推荐：万孚生物、诺唯赞、义翘神州、万泰生物； 　　2）建议关注：（1）抗原自测试剂盒：华大基因、东方生物、九安医疗、亚辉龙、热景生物、安旭生物、博拓生物、明德生物、奥泰生物、迪安诊断、硕世生物、乐普医疗、基蛋生物、迈克生物；（2）线上渠道：鱼跃医疗、可孚医疗；（3）零售药店：大参林、老百姓、一心堂、益丰药房。 　　2、快速增长，业绩持续向好，估值处于合理区间。 　　1）疫苗：万泰生物、智飞生物和康泰生物； 　　2）口腔耗材：正海生物（活性生物骨获批在即）；时代天使（本土隐形正畸龙头） 　　3）生命相关上游：键凯科技（PEG衍生物）、诺唯赞（分子酶）、百普赛斯（重组蛋白试剂）。 　　3、下行风险有限，静待基本面催化。 　　1）血制品板块（龙头企业有望受益于多个省份浆站十四五规划，浆量成长性进一步打开，相关标的包括天坛生物和华兰生物）； 　　2）药店板块（益丰药房，一心堂、老百姓、大参林）、迈瑞医疗（短期政策扰动不改长期发展逻辑）， 　　3）辅助生殖服务龙头：锦欣生殖； 　　4）国内舌下脱敏龙头我武生物； 　　5）国内药用玻璃龙头企业山东药玻。 　　中长期观点：关注变化中的不变，寻找相对确定性的机会 　　集采影响的持续扩大，投资层面的机会则在于：集采得以成立的基础是“多家企业供应相互可替代的品种，产能理论上是可以无限供应”。企业得以维持住产品价格和利润空间基础是竞争格局，动态的优良竞争格局则在于持续开发产品和产品迭代的能力，这个是不变的。 　　2022开始启动DRG/DIP改革。DRGs作为一种支付手段，核心作用是通过精细化医保管理，在提升诊疗效率与质量和保障医保的可持续上取得平衡，不能主动适应游戏规则的医院将被淘汰，投资层面的机会则在于：优秀的民营医疗机构长期以来更关注成本管控，经营效率更高，更具具备竞争优势。 　　产业发展不变的大趋势是：国内医药产业制造升级，竞争力不断提升，在全球生产价值链中向上游迁移。 　　上游原材料竞争力凸显： 　　1）生物“芯”-生命科学支持产业链：国产企业快速发展试剂质量达到国际领先水平，竞争力不断提升，通过全球比较优势进入到海外市场，国内则受益于国产替代逻辑，具备高成长性、发展潜力大。 　　2）IVD原料和耗材：新冠疫情打开全球IVD原料和耗材生产供应链向国内转移窗口。 　　国际化进程加快：伴随着中国企业关键技术的突破，不仅促使国内市场的国产化率正在加速，并且有部分优质企业已经具备和国际巨头一竞高下的实力。 　　1、医药产业制造升级，竞争力不断提升： 　　上游：生命科学支持产业链，IVD原料和耗材，相关标的：诺唯赞、义翘神州、百普赛斯； 　　高端医疗器械：内窥镜和测序仪，相关标的：迈瑞医疗、海泰新光、开立医疗、澳华内镜、南微医学；华大智造（IPO申请中）； 　　医疗器械国际化布局，相关标的：迈瑞医疗； 　　其他：键凯科技、山东药玻。 　　2、关注供给格局：血制品，相关标的：天坛生物、博雅生物和派林生物；脱敏制剂，相关标的：我武生物。 　　3、差异化竞争的民营医疗服务板块。眼科，爱尔眼科；牙科，通策医疗；辅助生殖，锦欣生殖；肿瘤治疗服务，海吉亚。 　　4、药店板块。相关标的：益丰药房、大参林、老百姓和一心堂。 　　5、老龄化与消费升级。 　　二类疫苗，相关标的：智飞生物、万泰生物和百克生物；隐形正畸，相关标的：时代天使； 　　风险提示：政策风险，价格风险，业绩不及预期风险，产品研发风险，扩张进度不及预期风险，医疗事故风险，境外新冠病毒疫情的不确定性，并购整合不及预期等风险。