中心思想 创新驱动与核心产品差异化优势 来凯医药（2105.HK）作为一家以科学为驱动、处于临床阶段的生物医药科技公司，凭借其在肿瘤和代谢疾病领域的深耕，展现出显著的创新潜力和市场差异化优势。其核心产品AKT抑制剂LAE002在铂耐药卵巢癌（PROC）和HR+/HER2-乳腺癌等适应症上取得了全球领先的临床进展，并在一系列临床前和临床研究中显示出优于竞品的安全性与疗效潜力。同时，公司自主研发的ActRIIA单抗LAE102，旨在解决GLP-1类药物在减重过程中瘦体重流失的痛点，有望成为增肌减脂领域的同类最佳（BIC）产品。 多重临床催化剂与稳健发展基础 公司在2024年将迎来多项关键的临床数据读出和里程碑事件，这些事件预计将成为驱动公司价值增长的重要催化剂。特别是LAE002在PROC适应症上的注册临床顶线数据读出，以及LAE102在中国IND获批和海外对标产品数据的公布，都预示着公司未来业绩的潜在爆发点。此外，来凯医药拥有一支来自诺华等跨国药企、经验丰富的管理团队，以及通过港股上市获得的稳健现金储备，为公司未来的研发投入和商业化进程提供了坚实的基础。 主要内容 公司概况：创新管线与财务稳健 来凯医药成立于2016年，并于2023年6月在香港联交所主板上市（2105.HK），发行价为12.41港元。公司管理层团队资深，主要成员来自诺华生物医学研究所等跨国药企，在药物发现、临床开发和监管流程管理方面拥有丰富经验。公司采取“授权引进+自主研发”的策略，先后从诺华获得四款产品的全球许可，并快速推进至临床阶段。截至2023年6月30日，公司拥有15个候选产品，其中LAE002是全球进度第二的AKT抑制剂，正在进行5项临床试验，包括一项针对铂耐药卵巢癌（PROC）的全球关键注册临床。自主研发的核心管线LAE102（ActRIIA单抗）已进入中美1期临床，具有潜在的增肌减脂和抗肿瘤功效。 在财务方面，公司研发费用保持平稳增长，2021年、2022年和2023年上半年分别为1.73亿元、3.13亿元和1.02亿元，其中2022年同比增长81%，主要得益于核心产品临床开发和研发研究开支的增加。截至2023年6月30日，公司现金及现金等价物为8.37亿元，主要受益于港股上市募资净额7.08亿港元。公司扣非归母净利润在2021年、2022年和2023年上半年分别为-7.49亿元、-7.82亿元和-2.17亿元，反映其作为临床阶段生物医药公司的典型研发投入模式。 2024年，来凯医药预计将迎来多个核心催化剂：LAE002在铂耐药卵巢癌（PROC）适应症上，预计2024年第一季度读出注册临床顶线数据，并计划于2024年提交中国和美国NDA；在HR+/HER2-乳腺癌适应症上，预计2024年中国3期临床将完成首例患者入组；在三阴乳腺癌（TNBC）适应症上，预计2024年中国1期数据读出。LAE102方面，预计2024年中国IND获批，且同类产品Bimagrumab的2b期数据预计2024年下半年读出。 LAE002：AKT抑制剂在肿瘤领域的突破性进展 AKT是PI3K/AKT/mTOR信号通路中的关键节点，该通路在38%的癌症患者中存在改变，其过度激活与多种癌症的发生发展、抗癌治疗耐药和不良预后密切相关。阿斯利康的AKT抑制剂capivasertib已于2023年11月获FDA批准上市，验证了AKT靶点的成药性。LAE002是来凯医药从诺华授权引进的ATP竞争性AKT抑制剂，临床前研究显示其对AKT的抑制效力和选择性均强于罗氏的ipatasertib和阿斯利康的capivasertib，且在临床研究中表现出更优的安全性，不良事件（如高血糖、腹泻、皮疹等）发生率相对较低，具有同类最佳潜力。 在铂耐药卵巢癌（PROC）领域，卵巢癌是中国妇科恶性肿瘤中死亡率最高的癌症，超过70%的患者就诊时已发生局部或远处转移，5年生存率仅为47%。约80%的卵巢癌患者最终进展为PROC，中国2022年PROC发病人数预计为1.84万人，2030年将增至2.05万人。目前PROC的一线标准疗法为非铂类化疗±贝伐珠单抗，但患者获益有限，ORR小于12%，mPFS小于4个月。肿瘤免疫疗法和PARPi在PROC领域大多临床失败或撤市。FRα ADC产品Mirvetuximab Soravtansine（MIRV）于2022年11月获FDA加速批准用于2L PROC，其验证性Ph3临床MIRASOL研究于2023年5月取得成功，与化疗相比，MIRV将患者mPFS延长1.64个月（5.62m vs 3.98m, HR=0.65），mOS延长3.71个月（16.46m vs 12.75m, HR=0.67），但存在眼部毒性等安全性问题。来凯医药的LAE002联合化疗治疗PROC的Ph2注册临床（PROFECTOR-II研究）已完成患者入组，初步数据显示，LAE002+紫杉醇组的ORR为33%，显著高于紫杉醇单药组的14%。该研究预计2024年第一季度读出顶线数据，有望成为全球首个获批的PROC适应症AKT抑制剂。 在HR+/HER2-乳腺癌领域，该亚型是中国最常见的乳腺癌类型，年新发患者约20万例，其中HER2低表达患者约14万例。晚期HR+/HER2-乳腺癌1L标准疗法为内分泌治疗联合CDK4/6抑制剂，但存在耐药性，2L治疗存在巨大的未满足临床需求。PI3K/AKT/mTOR通路的过度激活与乳腺癌治疗耐药和不良预后相关，30%-40%的HR+/HER2-乳腺癌患者存在PIK3CA突变。诺华的PI3Kα抑制剂alpelisib已获FDA批准用于2L HR+/HER2- PIK3CAm乳腺癌，Solar-1研究显示其联合氟维司群可将mPFS延长5.3个月（11m vs 5.7m），但最常见的3级或4级不良事件是高血糖（36.6%），导致6.3%的患者永久停药。阿斯利康的capivasertib于2023年11月获FDA批准上市，CAPItello-291研究显示其联合氟维司群可将ITT患者mPFS延长3.6个月（7.2m vs 3.6m, HR=0.60），将PI3K/AKT1/PTEN突变患者mPFS延长4.2个月（7.3m vs 3.1m, HR=0.50），安全性优于alpelisib，高血糖发生率较低（2.0%）。来凯医药的LAE002联合氟维司群治疗HR+/HER2-乳腺癌的Ph1b研究结果显示，ITT人群中ORR为30%，DCR为80%，mPFS为7.3个月；在PIK3CA/AKT1/PTEN突变受试者中，ORR为45.4%，DCR为82%，mPFS为7.3个月。该研究未发生导致永久停药的严重不良事件，未见高血糖副作用，安全性表现良好，疗效与capivasertib相当。 LAE001：mCRPC治疗的新型双靶点策略 LAE001是来凯医药自主研发的CYP17A1/CYP11B2双靶点抑制剂，有望克服阿比特龙的缺陷。阿比特龙作为mCRPC的一线疗法，其主要缺陷在于需要联用糖皮质激素（如泼尼松）以应对盐皮质激素过量效应导致的高血压、低钾血症等副作用，且其对肝脏内多种药物代谢酶（如CYP450、2D6、2C8）的抑制作用可能影响其他药物代谢。LAE001是全球唯一在临床试验中用于治疗前列腺癌的CYP17A1/CYP11B2双靶点抑制剂，其CYP11B2抑制活性可直接降低盐皮质激素水平，从而减少阿比特龙相关的副作用，且对CYP酶具有高选择性，可有效避免药物相互作用。早期Ph1研究显示，LAE001单药治疗mCRPC患者的PSA应答率（下降超过50%）达74%，初步完成概念验证。 在转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）领域，中国和美国2L mCRPC每年新发患者分别约1.2万例和2.7万例。现有2L mCRPC标准治疗下，患者中位生存期不足两年（13.6-18.4个月），且容易产生耐药性。约40%-60%的mCRPC存在PTEN功能丧失，导致PI3K/AKT/mTOR通路过度激活。罗氏的AKT抑制剂ipatasertib联合阿比特龙在mCRPC的Ph3研究中，PTEN丢失组的rPFS有所改善（18.5 vs 16.5个月），但在ITT人群中未达统计学显著性。诺华的核药Lu-PSMA-617于2022年3月获FDA批准用于PSMA阳性mCRPC的二线治疗，VISION研究显示其显著延长患者mOS（15.3 vs 11.3个月, HR=0.40）和rPFS（8.7 vs 3.4个月, HR=0.62）。来凯医药的LAE001+LAE002+泼尼松三药联合疗法在多线SOC失败的mCRPC患者中显示出优秀疗效，2023 ESMO公布的Ph1/2临床数据显示，中位rPFS为7.9个月，且安全性良好，最常见≥3级不良事件为血小板减少症(7.5%)、贫血(5.0%)、高血糖(5.0%)、低钠血症(5.0%)和高血压(5.0%)。 LAE102：增肌减脂市场的同类最佳潜力 全球肥胖疾病负担严重，WHO数据显示全球有超过10亿人肥胖。GLP-1激动剂在减重方面表现出色，诺和诺德的司美格鲁肽2022年全球销售额达109亿美元，2023年上半年为92亿美元。然而，GLP-1药物减轻的体重约40%来自瘦体重损失（包括肌肉），这可能导致免疫力下降和感染风险增加。因此，市场亟需在减脂的同时保护肌肉的新型疗法。 ActRII（激活素II型受体，包括ActRIIA/ActRIIB）相关通路参与脂肪堆积和肌肉萎缩。阻断ActRII信号可同时减少脂肪堆积并促进肌肉增加。Versanis的ActRII单抗Bimagrumab已初步验证其增肌减脂效果，一项针对2型糖尿病患者的研究显示，48周Bima治疗可使总体脂肪减少2

　　报告摘要 　　本周观点 　　本周我们梳理了高血压流行病学和诊断范式，探究低控制率的原因，分析并比较现有三款RNA疗法降压药物。 　　全球10亿未控制高血压患者市场，超长效AGTsiRNA降压药开疆拓土。全球高血压患者约13亿，其中中国约2.57亿，美国约1.2亿。仅20%高血压患者的血压处于控制状态。低控制率或许与用药依从性、用药复杂性、RAAS失调、遗传（AGT基因）等多种因素有关。RAAS为治疗高血压的有效通路，通过RNA疗法沉默肝源性AGT是靶向RAAS通路，安全性更好，减少RAS逃逸实现更好疗效，依从性更佳。现有研究表明，在降低AGT水平、降低SBP幅度、用药依从性方面，siRNA药物效果好于ASO。Zilebesiran是Alnylam研发的AGTsiRNA药物，一次皮下给药后显示产出24小时内持续、持久的血压降低，可持续6个月。Alnylam与罗氏共同开发Zilebesiran，计划3项Ph2临床和1项Ph3临床，预计2030年上市。 　　投资建议 　　本周医药板块表现较差，下跌3.14%，跑输沪深300指数0.17pct。从交易量来看，交投活跃度维持。板块内部来看，子板块中，药店、医药商业和中药表现相对较好，医药外包、创新药和医院及体检则跌幅靠前。我们建议重视医药板块内部主题投资的机会，尤其是阶段性布局中小市值的投资策略： 　　创新药——近期不断迎来创新药出海落地，建议关注预期差较大、核心品种国谈价格较好、短期催化剂较多的标的。前期君实生物特瑞普利单抗前期获FDA批准上市，成为在美上市的第二款国产抗体药，加之公司销售及临床效率不断提升，我们认为创新药板块的市场情绪有望进一步回暖。推荐重点关注预期差和弹性较大的标的如亚虹医药-U（688176）。 　　原料药——2023年海运价格及上游原材料成本持续下降，已回落至疫情前水平。在上游原材料成本及海运价格逐步回归合理水平的背景下，随着2023Q4-2024Q1海外去库存逐渐接近尾声，以及重磅产品专利陆续到期，2024年原料药板块需求端有望率先回暖，迎来β行情。建议关注2024年业绩确定性较强或具备主题投资属性的个股，如：同和药业（300636）、奥锐特（605116）等。 　　CXO——行业内公司基本面表现有所分化，1）创新药CXO整体处于行业周期底部，从三季报来看业绩增速有所放缓或者下滑，未来从药企需求的恢复到订单的落地以及业绩的改善仍需一定时间；2）仿制药CXO以及SMO企业业绩持续高增长，新签订单保持高增速，未来发展势头良好。未来逐步进入业绩真空期，我们建议近期关注以下几点行业或公司的变化：1）港版FDA设立及大湾区国际临床试验所的建设进度；2）美联储加息预期以及投融资的边际变化；3）减肥药、ADC、AI等领域的进展。 　　仿制药——随着集采进入后半程风险出清及医药反腐逐步纠偏，仿制药行业集中度提升趋势明显，同时未来需求和业绩的确定性较高，我们看好仿创结合的制药龙头企业，较高的利润给公司的估值提供了安全边际，同时创新属性尚未在估值中充分体现，随着新药的放量，将不断贡献业绩增量，如京新药业（002020）、福元医药（601089）。同时建议关注板块内主题投资机会，例如减肥药、眼科用药等领域。 　　风险提示 　　全球供给侧约束缓解不及预期；美联储降息不及预期；一级市场投融资不及预期；医药政策推进不及预期；医药反腐超预期风险；原材料价格上涨风险；创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；安全性生产风险。

　　报告摘要 　　本周我们对FDA2023年批准创新药的情况进行盘点和分析。 　　2023年，FDA旗下的药物评价和研究中心（CDER）批准了55款新药，是近5年的最高值，历史上也仅次于2018年，位居次席。今年获批的新药包括38款新分子实体和17款生物制品。新药获批的适应症主要集中在癌症和罕见病，卫材/渤健的阿尔茨海默药物获批预示着中枢神经系统疾病也迎来了新的进展。总体来说肿瘤、罕见病、CNS领域依旧存在着较大的未满足临床需求。 　　2023年，FDA生物制品评价和研究中心（CBER）批准了16款新产品，其中5款基因疗法、2款细胞疗法，再创历史新高。彰显了CGT疗法在全球范围内的迅猛发展。 　　2023年FDA批准药物的另一大亮点在于，具有创新机制的疗法占比升高。CDER批准新药中有16款FIC药物，29款新药有孤儿药认证，24款新药有突破性疗法认证。CBER批准新药中有9款FIC药物，展现了医药研发对于创新的持续追求，创新依旧是药物研发的主旋律。 　　预判2024年有望获批的新药，建议关注相关的创新药公司：创新药的获批将为患者带来更多的用药选择，我们展望2024年有望在中国获批上市的创新药： 　　1)中国生物制药和益方生物的KRAS G12C抑制剂格舒瑞昔（D-1553，Garsorasib），用于既往经一线系统治疗后疾病进展或不可耐受的、并且经检测确认存在KRAS G12C突变的局部晚期或转移性非小细胞肺癌的治疗。该产品为继信达生物/劲方医药的福泽雷塞后，第2款申报上市的国产KRAS G12C抑制剂。2)康方生物的anti-PD-1/anti-VEGF双特异性抗体药物-依沃西单抗（AK112），依沃西单抗主要用于治疗联合培美曲塞和卡铂用于经EGFR酪氨酸激酶抑制剂（EGFR-TKI）治疗后进展的EGFR突变的局部晚期或转移性非鳞非小细胞肺癌（NSCLC）。3)迪哲医药的高选择性JAK1抑制剂戈利昔替尼，用于复发难治 　　守正出奇宁静致远 　　性外周T细胞淋巴瘤（r/r PTCL）的治疗。戈利昔替尼是全球首个且唯一针对T细胞淋巴瘤的高选择性JAK1抑制剂。 　　4)华东医药与ImmunoGen合作开发的叶酸受体α（FRα）靶向ADC新药索米妥昔单抗注射液（IMGN853、HDM2002），用于治疗既往接受过1-3线系统性治疗的叶酸受体α（FRα）阳性的铂类耐药的上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌成年患者。 　　5)传奇生物的BCMA CAR-T细胞疗法西达基奥仑赛注射液，用于治疗既往接受过至少3线治疗包括一种蛋白酶体抑制剂（PI）和一种免疫调节剂（IMiD）后复发或难治性多发性骨髓瘤（R/RMM）成人患者。 　　行情回顾：本周医药板块下跌，在所有板块中排名第二十一。本周（1月2日-1月5日）生物医药板下跌3.21%，跑输沪深300指数0.24pct，跑赢创业板指数2.91pct，在30个中信一级行业中排名第二十一。 　　本周中信医药子板块行情均下跌。其中，医药服务和化学制剂子板块领跌，分别下跌6.14%和3.75%。 　　投资建议：把握“关键少数”，寻求“单品创新+出海掘金”潜在机遇（1）单品创新，渐入佳境：CNS系列（恩华药业、京新药业）、创新医械（微电生理、惠泰医疗） 　　（2）出海掘金，拨云见日：创新制药（中国生物制药、亚盛医药、乐普生物、百奥泰）、医疗器械（迈瑞医疗、联影医疗、华大智造、新产业、亚辉龙、万孚生物） 　　（3）其他创新，期待惊喜：仿创结合（康辰药业、奥赛康）、创新上游（键凯科技、森松国际、海尔生物）。 　　风险提示：行业监管政策变化的风险，贸易摩擦的相关风险，市场竞争日趋激烈的风险，新品研发、注册及认证不及预期的风险，安全性生产风险，业绩不及预期的风险。

　　事件：2024年1月2日，苏州宜联生物医药有限公司宣布与罗氏达成全球合作和许可协议，双方将合作开发靶向间质表皮转化因子（c-MET）的下一代ADC候选产品YL211，用于治疗实体瘤。此次合作将为宜联生物带来5000万美元的首付款及近期里程碑付款，近10亿美元的开发、注册和商业化潜在里程碑付款，以及未来基于全球年度销售净额的特许权使用费。 　　点评： 　　YL211为采用新一代TMALIN ADC平台技术的靶向c-METADC药物。宜联生物成立于2020年，是一家专注于开发ADC药物的临床阶段生物制药公司，拥有TMALIN新型抗体偶联药物平台技术。该平台拓宽了抗体的选择范围，可以增加肿瘤中有效载荷的比例和血液浓度，具有较高的治疗指数，以及产生较强的旁观者效应。可实现高均匀度的ADC（DAR=8.0）定点定量耦合，同时具有较高的全身循环稳定性，可减少“偏离靶”毒性。 　　YL211目前处于临床申报阶段，采用了宜联生物新一代TMALINADC平台技术，并配合以高特异性的c-MET抗体。YL211已在多种临床前肿瘤模型及安全性评价实验中展现出极具潜力的疗效及安全性。 　　宜联生物以超10亿美元将YL211授权给罗氏。根据协议罗氏将获得宜联生物YL211项目在全球范围内的开发、制造和商业化的独家权益。宜联生物将与罗氏中国创新中心合作推动YL211项目进入临床期试验阶段，并交由罗氏负责后续全球范围内进一步开发和商业化工作。此次合作将为宜联生物带来5000万美元的首付款及近期里程碑付款，近10亿美元的开发、注册和商业化潜在里程碑付款，以及未来基于全球年度销售净额的特许权使用费。 　　c-MET与肿瘤的形成、侵袭性生长和转移密切相关，是治疗上皮间质转化的关键靶点。c-MET是一种由MET原癌基因编码、主要在上皮细胞中表达的多功能跨膜酪氨酸激酶，存在于受体酪氨酸激酶(RTKs)介导的信号通路中。研究显示，c-MET过度激活，可能会启动正常细胞向肿瘤细胞转化，并进一步带动其侵袭、转移、扩散等后续事件的发生。并且c-MET基因突变也是许多肿瘤药物耐药的关键所在。 　　目前在研的c-MET药物约百余种，其中靶向c-MET ADC的研究数量约20余种，布局企业涉及艾伯维、荣昌生物、再生元、恒瑞医药等。其中，艾伯维Teliso-v临床研发进展最快，正在开展两项III 　　守正出奇宁静致远 　　宜联生物与罗氏合作开发c-MET ADC2 　　P 　　期临床试验，适应症均针对NSCLC。国内布局企业包括荣昌生物（RC108，临床II期）以及恒瑞医药（SHR-A1403，临床I期）。 　　投资建议：近期围绕ADC药物的合作交易不断涌现，肿瘤领域存在较大的市场需求，企业有望持续加码研发投入。建议关注ADC研发进度领先，拥有出海潜力相关创新药公司及相关CXO企业：荣昌生物、迈威生物、凯莱英等。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；行业政策变化风险；市场竞争加剧的风险。

　　行情回顾：年初以来医药指数略有下跌，绝对估值处于历史偏下位置，投资性价比凸显 　　截至2023/12/22，中信医药指数自年初以来下跌8.92%，跑赢沪深300指数4.88pct，在30个中信一级行业中排名第17位。中信医药PE（TTM，剔除负值）为27.42X，达到历史16.90%分位，处于十年以来的偏下位置 　　分板块来看，中成药和化学制剂分别实现了自年初以来2.77%和1.05%的涨幅，其余各子行业则均有不同程度的下跌，其中医疗服务跌幅较大为24.33%。大部分板块处于历史估值的相对低位，投资性价比凸显 　　投资观点：把握“关键少数”，寻求“单品创新+出海掘金+院内刚需”潜在机遇 　　单品创新，渐入佳境 　　CNS系列：千亿市场有望孕育多个大单品；相关标的：恩华药业、京新药业、绿叶制药 　　创新医械：从微创新向全面创新稳步迈进；相关标的：微电生理、惠泰医疗、三诺生物 　　新型疫苗：接种环境向好大单品放量可期；相关标的：智飞生物、百克生物、万泰生物 　　皮肤管理：国内企业布局痤疮新药大蓝海；相关标的：三生制药、歌礼制药、科笛集团 　　出海掘金，拨云见日 　　创新制药：携手外企打造全球药品发展生态，把握“突破性+确定性” 　　相关标的：中国生物制药、亚盛医药、乐普生物、百奥泰 　　医疗器械：产品积累从量变到质变，迈向海外市场开启新征程 　　相关标的：迈瑞医疗、联影医疗、华大智造、开立医疗、澳华内镜、海泰新光、祥生医疗、新产业、亚辉龙、安图生物、南微医学、安杰思 　　其他创新，期待惊喜 　　仿创结合：把握传统企业“主业反转+创新开花”的边际变化；相关标的：康辰药业、奥赛康 　　创新上游：压制因素基本出清，关注标的客户质量+业务裂变能力；相关标的：键凯科技、森松国际、海尔生物 　　院内刚需，老龄催化： 　　相关标的：心脉医疗、赛诺医疗 　　风险提示：行业监管政策变化的风险，市场竞争日趋激烈的风险，贸易摩擦的相关风险，新品研发、注册及认证不及预期的风险，安全性生产风险，业绩不及预期的风险。

　　事件： 　　2023年12月18日，国家卫健委公布了《大型医院巡查工作方案（2023—2026年度）》，巡查范围为二级及以上公立医院（含中医医院）。巡查重点聚焦三方面，分别为公立医院党建情况，行业作风建设和运行管理。巡查方式采用自查结合实地巡查，自2023年12月启动，于2026年10月底前完成本轮巡查。该方案的公布意味着新一轮医疗反腐的全面开展。相比《大型医院巡查工作方案（2019—2022年度）》，我们看到本次方案加强了对于医药领域腐败问题集中整治工作的巡查，重点关注对廉洁从业“九项准则”的监管，并多次强调对于“关键少数”和“关键岗位”的监督监管。 　　点评： 　　医疗反腐总体利好药房发展，加速处方外流。自全国医药领域腐败问题集中整治工作视频会议7月21日在京召开后，医疗领域中的购销环节和关键岗位持续受到反腐纠风的重点关照，而公立医院作为漩涡中心也已经进入了常态化医疗反腐阶段，院内推广活动长期受到压力，商业贿赂和违规行为面临更加严格的惩罚。我们认为，医疗反腐的持续深化和常态化有助于加速医药分开和处方外流：通过多轮的医疗反腐工作，一方面医疗机构对于处方的垄断和掌控力一定程度上会在严打带金销售和商业行贿后有所削弱，而另一方面制药企业也会把更多药品营销推广的重心放到院外零售渠道。此外，门诊统筹政策对药店的进一步放开以及电子处方流转的加速也从资金和处方层面上给与零售终端更多的支持，同时也能降低患者在购药环节对于医院的依赖程度，引导更多患者流向社会药房。我们在药店行业深度报告中也预测，2024-26年药房承接的处方外流规模增量能达到251/388/533亿元，总体规模增量超千亿元。 　　药店医保刷卡监管是当前重点，今年来已开展多轮飞行检查。与此同时，我们也注意到随着门诊统筹范围的进一步扩大，药店在医保支付中受到的监管同样有变严格的趋势，全国多地零售药店也将成为医保基金飞检的重点目标。3月，国家医保局发布的《医疗保障基金飞行检查管理暂行办法》中检查对象包括了定点药店。4月，五部门联合发布的《2023年医保领域打击欺诈骗保专项整治工作方案》进一步明确零售药店的7项重点违规行为。7月，四部门联合发布的《关于开展2023年医疗保障基金飞行检查工作的通知》开启了飞检实施阶段。今年8月，2023年度国家医保基金飞行检查正式启动，覆盖全国31个省区市和新疆生产建设兵团，并首次将定点零售药店纳入检查对象。针对药店的检查重点包括将医保基金不予支付的药品或其他商品串换成医保药品，空刷、盗刷医保凭证，伪造、变造医保药品“进、销、存”票据和账目，伪造处方或参保人员费用清单，为非定点零售药店、中止医保协议期间的定点零售药店或其他机构进行医保费用结算等行为。 　　投资建议：我们认为，在处方外流加速和医保资金监管的合力作用下，零售药店发展方向将呈现分化态势，一部分药店向专业化靠拢，全面拥抱处方和医保，充分利用门诊统筹资质和处方流转平台获得客流量，通过精细化运营和采购规模效应改善利润率，同时严格监控医保资金的使用并确保处方来源和购销环节的合规性；而另一部分药店将通过多元化经营增加非药品类占比，在减少对医保资金依赖的同时提升客单价和毛利。我们建议持续关注在精细化运营、专业化管理，和多元化经营方面具备较强能力的连锁药店，重点关注大参林、益丰和健之佳。大参林具备地区优势，稳健务实的经营风格，以及较强的精细化运营能力，在坪效、ROE和周转率上都表现相对较好。益丰具有同业中最高的利润率，且在近年来保持相对稳定，同时在慢病管理的投入和专业化服务能力的提升使其拥有大量的高价值高粘性客户群体。健之佳不断拓宽产品品类，非药品类销售占比同业最高，同时在线上渠道方面的拓展能力使其拥有大量的公域和私域流量。 　　风险提示：门诊统筹政策落地速度和执行力度不及预期；处方流转平台落地和使用情况不及预期；连锁企业门店扩张速度和新店经营情况不及预期；行业内竞争加剧，来自线上平台的价格竞争超预期；医保政策变化等风险。

　　报告摘要 　　事件：第32届欧洲皮肤病与性病学会（EADV）年会上公布了Delgocitinib的DELTA2临床研究结果，DELTA2是Delgocitinib乳膏的两项关键III期临床试验中的第二项。Delgocitinib乳膏在国内正在中重度慢性手部湿疹患者中开展III期临床研究。 　　点评： 　　Delgocitinib（迪高替尼）乳膏是一款FIC的研究性局部泛Janus激酶（JAK）抑制剂，已在日本上市，用于≥16岁的轻中度特应性皮炎患者的局部治疗。2014年，利奥制药和日本烟草公司达成许可协议，利奥制药获得了除日本外在全球范围内开发和商业化Delgocitinib乳膏用于皮肤病学适应症的局部使用的独家权利，JT保留在日本的权利，2023年8月获EMA批准上市。目前唯一获得FDA批准的JAK抑制剂乳膏是Inyte公司的Opzelura(芦可替尼乳膏)，获批适应症为特应性皮炎和非节段性白癫风。然而目前JAK抑制剂的安全性一直受到监管机构严格审查，并经常附带黑框警告，关于Opzelura的警告列出了严重感染、死亡、癌症、心脏相关事件和血栓风险。 　　Delgocitini可以抑制JAK-STAT信号的激活，而JAK-STAT信号在成人中度至重度慢性手部湿疹（CHE）的发病机制中起着关键作用。慢性手部湿疹（CHE）被定义为持续超过三个月或一年内复发两次或两次以上的手部湿疹（HE）。目前外用糖皮质激素仍是CHE的一线治疗药物。近年来生物制剂和小分子药物已成功用于银屑病、特应性皮炎等难治性慢性炎症性疾病，对于CHE的治疗也进行了相关研究。其中度普利尤单抗（dupilumab）对出汗不良型CHE、中重度角化型手部湿疹、水疱型CHE、刺激性接触性皮炎及特应性手部湿疹均有不同程度的疗效。小分子药物中，JAK抑制剂古沙替尼（gusacitinib）、乌帕替尼（upadacitinib）、巴瑞替尼（baricitinib）及PDE-4抑制剂阿普米司特（apremilast）均对CHE有效。 　　Delgocitinib已取得两项Ⅲ期临床成功。2022年底DELTA1试验宣布达到主要和所有关键次要终点。2023年DELTA2试验宣布取得成功，研究结果表明，与乳膏载体相比，delgocitinib乳膏治疗16周后，CHE显著改善，且耐受性良好。与安慰剂相比，接受delgocitinib治疗的患者中实现IGA-CHE改善的比例显著更高（29.1%vs.6.9%；p<0.001）。第16周达到了关键的次要终点，包括与安慰剂相比，接受delgocitinib治疗的患者的手部湿疹严重程度指数(HECSI-75)改善≥75%的比例显著更高（49.5%vs.18.2%）；p<0.001）。 　　目前国内正在开展在中重度慢性手部湿疹中国成人患者中评价Delgocitinib乳膏的有效性、安全性和药代动力学的III期临床试验，预计将纳入约360名患者。 　　投资建议：JAK靶点在很多疾病领域都体现出治疗潜力，尤其在炎症性疾病上，JAK是大热的研发靶点。同时自免类疾病，例如特异性皮炎、银屑病等存在较大未被满足临床需求，相关企业不断加大研发投入，建议关注：诺诚健华，三生制药，百济神州等。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；行业政策变化风险；市场竞争加剧的风险。

　　事件：12月26日，阿斯利康宣布以约12亿美元的总价格收购亘喜生物（GracellBiotechnology）。收购完成后，亘喜生物将作为阿斯利康的全资子公司，在中国和美国开展业务。 　　点评： 　　亘喜生物获阿斯利康溢价154%并购。根据协议条款，阿斯利康将合并收购亘喜生物的所有稀释后股份（包括所有ADS代表的股份）。在交易结束时，阿斯利康以普通股每股现金价格2.00美元（相当于每股ADS10.00美元）完成收购，交易价值约为10亿美元，相较亘喜生物在2023年12月22日的收盘价溢价62%，比公告发布前60天成交量加权平均价格（VWAP）每股ADS3.94美元溢价154%。在达到特定监管相关里程碑时，阿斯利康将额外向亘喜生物支付每股现金价格0.3美元（相当每股ADS1.5美元)。首付款加上有价值付款合计约为12亿美元，相较亘喜12月22日收盘价溢价86%，比公告发布前60天VWAP溢价192%。 　　亘喜生物将成为首家被跨国药企全资并购的中国生物科技企业。亘喜生物成立于2017年，主要从事细胞治疗药物开发。2021年1月，亘喜生物在纳斯达克挂牌上市。本次收购完成，亘喜生物将成为首家被跨国药企全资并购的中国生物科技企业。阿斯利康公司将获得亘喜生物资产负债表上剩余的现金、现金等价物及短期投资。截至2023年9月30日，亘喜生物资产负债表上的现金和有价证券总额为2.34亿美元。该交易预计将于2024年第一季度完成，此次拟议收购将为公司不断扩充的细胞疗法管线增添GC012FCAR-T细胞疗法。 　　亘喜生物通过技术平台优势可以降低生产成本。亘喜生物拥有一整套专有的基因工程改造技术，包括双特异CAR和增强型CAR，可与公司的FasTCAR和TruUCAR技术平台相结合，进一步增强CAR-T候选产品的治疗效果。FasTCAR生产技术平台为自体CAR-T细胞技术平台，可将细胞生产周期由传统的数周时间大幅加速至次日完成，即能显著缩短生产时间，有望缩短患者等待期，降低疾病进展恶化的风险，降低生产成本。TruUCAR技术平台为通用型同种异体CAR-T细胞技术平台，也可以更低成本生产。 　　GC012F有望成为针对多发性骨髓瘤、其他各类恶性血液肿瘤以及自身免疫性疾病的新一代治疗方案。截至目前，亘喜生物的在研管线几乎都是双靶点CAR-T产品，靶点主要选择了BCMA和CD19，适应证较多面向血液瘤，同时也通过介入系统性红斑狼疮（SLE）治疗打开自身免疫类疾病治疗的大门。作为基于FasTCAR技术平台打造的核心产品，GC012F是一款处于临床阶段的创新型BCMA/CD19双靶点自体嵌合抗原受体T（CAR-T）细胞疗法，目前GC012F正在开展多项临床研究，适应症覆盖多种血液肿瘤和自身免疫性疾病。同时，亘喜生物已在美国启动了一项评估GC012F治疗复发/难治性多发性骨髓瘤（RRMM）的1b/2期IND临床试验，在中国也即将启动同适应症的1/2期IND临床试验。此外，美国FDA和中国NMPA都已批准了GC012F针对难治性系统性红斑狼疮（rSLE）的IND申请，一项针对同适应症的由研究者发起的临床试验也已启动。 　　投资建议：细胞治疗由于具有独特作用机制，相较于传统药物靶向性更强，CAR-T在白血病、淋巴瘤、多发性骨髓瘤中展现出显著的治疗效果，临床获益明显。近年来CAR-T也逐步开拓自免领域研究，不断打开市场空间。同时细胞治疗的安全性问题、生产问题、工艺复杂性、成本和可及性问题等也受到广泛关注。建议关注具有差异化生产技术同时产品管线临床研发进度居前，且具有一定全球化战略布局的企业。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；行业政策变化风险；市场竞争加剧的风险。

　　高血压是心血管病主要风险因素之一。中国心血管病患病率处于持续上升阶段，每5例死亡中就有2例死于心血管病，因此，预防和控制高血压是降低心脑血管发病率的核心策略之一。 　　根据百心安招股书，中国高血压的患者人数从2015年的2.90亿人稳步增长至2019年的3.17亿人，CAGR为2.3%；预计于2030年将达到3.88亿人，2019年2030年的CAGR为1.8%。 　　目前药物治疗和改善生活方式治疗方案下仅约22%的患者血压可控，并且药物治疗存在长期用药不依从、药物副作用大、用药存在禁忌、需要终身服药、经济负担重的问题，高血压亟需一种有效的替代疗法。 　　肾动脉去交感神经消融术（RenalDenervation，RDN）是一种经皮介入治疗方式，主要是通过射频、超声等能量消除肾动脉传入和传出神经，一定程度上阻断大脑和交感神经之间的信号传导，从而降低高血压患者的交感神经兴奋性，实现一次微创手术长期平稳降压的效果。 　　RDN具有全天候降压效果，依从性好，微创手术副作用相对较小。真实世界多个临床试验和长期随访结果都证实了RDN的有效性和安全性。2023年11月，RecorMedical宣布FDA批准RecorParadise™治疗高血压；美敦力宣布SimplicitySpyral获得FDA的批准，几天后完成首例在美国的商业化手术。 　　国内外公司RDN产品百花齐放，国外以美敦力、Recor等为主；国内以百心安、魅丽纬叶、信迈医疗、微创电生理等为主。

　　报告摘要 　　事件：12月20日，翰森制药宣布全资附属公司上海翰森生物医药科技有限公司与葛兰素史克（GSK）订立许可协议，GSK以1.85亿美元首付款和15.25亿美元里程碑付款取得B7-H3ADC药物HS-20093的大中华区以外权益。 　　点评： 　　B7-H3和B7-H4是B7家族重要的免疫调节蛋白，目前全球尚无相关靶向药物获批。B7家族是一组调控T细胞激活和分化的免疫调节配体，会在获得性免疫细胞、先天免疫细胞、和多种癌症组织中表达。目前已经发现10余种B7蛋白分子，包括B7-H1（PD-L1）、B7-H3和B7-H4等。与PD-L1（B7-H1）一样，B7-H3和B7-H4也是B7家族重要的免疫调节蛋白，广泛表达于多种人类恶性肿瘤中，除了乳腺癌、肝癌和肺癌等拥有巨大市场潜力的疾病以外，还包括子宫内膜癌、胆管癌、结肠癌和卵巢癌等，已成为新兴的免疫治疗靶点。截至目前，全球尚无靶向B7-H3或B7-H4的治疗或药物获批。 　　近2个月内，GSK分别以15.7亿美元和17.1亿美元获得翰森制药开发的B7-H4ADC和B7-H3ADC管线。10月20日，GSK以8500万美元首付款和14.85亿美元里程碑付款引进翰森制药开发的B7-H4ADC药物HS-20089大中华区以外权益。HS-20089是一种新型B7-H4靶向抗体药物偶联物（ADC），其有效载荷为拓扑异构酶抑制剂（TOPOi）。目前HS-20089正在国内进行用于治疗晚期实体瘤的Ⅰ期临床研究。 　　本次GSK取得的HS-20093是一种新型B7-H3靶向抗体药物偶联物（ADC），由全人源化的B7-H3单抗与拓扑异构酶抑制剂（TOPOi）有效载荷共价连接而成，正在国内进行多项用于治疗肺癌、肉瘤、头颈癌及其他实体瘤的Ⅰ期和Ⅱ期临床研究。 　　全球进入临床阶段的靶向B7-H3ADC药物有近10款，国内翰森制药、第一三共及迈威生物等正在开展Ⅱ期临床试验，此外国内赛道布局企业还包括百奥泰等。全球在研的B7-H4药物相对B7-H3药物相对较少，国内靶向B7-H4ADC药物进入临床阶段的为翰森制药的HS-20089和阿斯利康的AZD8205。 　　投资建议：随着ADC领域热门靶点药物的研发竞争加剧，相关制药企业不断布局差异化创新策略，近期围绕新兴靶点ADC的合作交易也不断涌现。建议关注管线布局丰富，研发进度居前的创新药公司，例如：迈威生物，翰森制药，百奥泰，百济神州等。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；行业政策变化风险；市场竞争加剧的风险。