本周我们讨论肝功生化检测试剂省际联盟集采政策的变化及影响。 　　10 月 31 日，肝功生化检测试剂省际联盟集中带量采购工作领导小组办公室发布关于征求《肝功生化类检测试剂省际联盟集中带量采购文件(征求意见稿)》（简称“原稿”）意见的公告。向社会面公开征求意见， 11 月 4 日前书面反馈。 　　相较于 10 月 10 日肝功联采办公告的《关于征求<肝功生化类检测试剂省际联盟集中带量采购文件（征求意见稿） >意见的函》（简称“修改稿”），此次征求意见修改稿略有变化： 　　（1）意向采购量： 原稿“根据各产品的每盒的 ml 数，换算成总 ml数”，修改稿“根据注册证分为 ml 和测试两组，分别计算 ml 和测试的采购需求量”，从而有望纳入更多的企业参与。 　　（2）拟中选规则二： 由原稿的明确增补方式“按‘拟中选规则一’未能中选的 A 组企业，如其申报价格不高于最高有效报价格 0.8 倍，增补为拟中选企业”，修改为“采取适当方式，促进更多企业中选”。拟中选规则或不强制要求降幅，更多企业有望中选，方向偏温和；但是删除了增补企业中选的降价幅度，使得最终规则变得模糊，边际预期增加了不确定性。 　　（3）初次协议采购量： 按中选排名确定初次协议采购量，与原稿相比中选排名的协议采购量比例有一定微调，其中中选排名的第 2 名、第 3 名从之前分别拿到其意向采购量的比例 90%、 85%，修改稿统一提升至 95%；此外，原稿对于增补企业规定了初次协议量分配比例为 40-60%，而修改稿并未明确增补企业的协议采购量分配比例。（4）二次协议采购量： 此前原稿表述为“对于中选产品未分配意向采购量，医院没有分配的或企业没有确认的，返回给原中选企业。对于未中选企业的意向采购量，医院没有分配的或企业没有确认的，不纳入协议量管理”，修改为“医疗机构在分配二次协议采购量时，须选择其他中选企业。医疗机构填报采购需求，生产企业进行确认；若企业没有确认，则自动分配给最低价中选企业”。 　　总的来说，此次修改稿上次流传的原稿相比，整体方向上变化不大我们预计有可能是因为首次实施生化检测试剂的省际联盟集中采购活动，牵连范围较广，因此在部分细节中留出了更灵活的操作空间；且目前还只是征求意见阶段，对行业的具体影响还需等待正式方案落地、特别是最高有效申报价格的确定，后续仍需密切跟踪政策的边际变化。 　　此前由于冠脉支架集采、安徽 IVD 集采、生化联盟集采预期、关节/脊柱集采，对整体 IVD 板块的估值形成较大压制、并持续调整长达2 年。 我们认为，此次生化联盟集采修改后的征求意见稿也趋于温和，对企业较为友善；同时 IVD 企业的估值均处于历史低位，建议关注 IVD 板块，重点推荐迈瑞医疗、新产业、安图生物等免疫诊断龙头企业，关注九强生物等生化诊断头部企业，以及此前被集采政策压制的部分优质高值耗材领域企业，例如惠泰医疗、南微医学、心脉医疗等。 　　推荐标的： 迈瑞医疗、新产业、安图生物、普门科技。 　　行情回顾： 本周医药板块持续上涨，涨幅在所有板块中排名居中。本周（10 月 31 日-11 月 4 日） 生物医药板块上涨 5.95%，跑输沪深300 指数 0.43pct，跑输创业板指数 2.97pct，在 30 个中信一级行业中排名中游。本周各个中信医药子板块除中药饮片板块外其余均上涨，其中医疗服务、医药流通、化学制剂、生物医药、化学原料药、中成药、医疗器械分别上涨 8.25%、 7.20%、 6.24%、 5.95%、 5.31%、5.10%、 3.45%，中药饮片板块下滑 2.85%。 　　投资建议： 　　近期观点：经过调整医药板块估值接近底部，疫情稳定后边际改善和部分政策预期向好的刺激呈现良好的反弹势头，从基本面出发，考虑到估值与业绩增速匹配性，我们建议短期继续建议两条思路，优选： 　　一、财政贴息贷款+政策预期向好，关注医疗设备硬科技以及体外诊断困境反转的机会。 　　国常会制定的财政贴息计划、人行宣布设立设备更新改造专项再贷款、卫健委发布关于使用贴息贷款更新医疗设备的相关政策，使得政府贴息贷款成为除了医疗专项债和医院自有资金以外，医疗设备采购的另一重要资金来源。根据迈瑞医疗发布的《2022 年 9 月 22日-10 月 10 日投资者关系活动记录表》： “截至目前，全国已上报超过 2000 亿元的医疗设备贷款需求”。 我们认为，政府贴息贷款更新改造医疗设备，是国内医疗新基建的重要环节，也是国内医疗设备企业的重大机遇。 　　此外，骨科脊柱类耗材集中带量采购、冠脉支架集中带量采购协议期满后接续采购、肝功生化类检测试剂省际联盟集中带量采购、心脏介入电生理类医用耗材省际联盟集中带量采购等政策文件陆续落地， 我们认为，集中带量采购政策对行业所带来的冲击力逐渐趋缓。同时，随着疫情好转以及诊疗需求逐步释放，此前被政策压制的优质标的有望迎来业绩和估值双重修复的逻辑。 　　推荐标的： 1）医疗设备硬科技：海泰新光、开立医疗、澳华内镜；2）体外诊断困境反转：迈瑞医疗、 新产业、 安图生物、普门科技。 　　二、关注边际改善带来估值反弹。 　　1、快速增长，业绩持续向好，估值处于合理区间。 　　1） 生命相关上游：键凯科技（PEG 衍生物）、诺唯赞（分子酶）、百普赛斯（重组蛋白试剂）。 　　2） 口腔耗材：正海生物（活性生物骨获批在即） 　　2、 下行风险有限，静待基本面催化。 　　1） 血制品板块（龙头企业有望受益于多个省份浆站十四五规划，浆量成长性进一步打开），相关标的：华兰生物、派林生物、天坛生物和博雅生物； 　　2） 药店板块（益丰药房，一心堂、老百姓、大参林）、迈瑞医疗（短期政策扰动不改长期发展逻辑）； 　　3） 国内舌下脱敏龙头我武生物； 　　4） 国内药用玻璃龙头企业山东药玻； 　　5） 时代天使（本土隐形正畸龙头）。 　　中长期观点： 关注变化中的不变，寻找相对确定性的机会集采影响的持续扩大，投资层面的机会则在于：集采得以成立的基础是“多家企业供应相互可替代的品种，产能理论上是可以无限供应”。企业得以维持住产品价格和利润空间基础是竞争格局，动态的优良竞争格局则在于持续开发产品和产品迭代的能力，这个是不变的。 　　2022 开始启动 DRG/DIP 改革。 DRGs 作为一种支付手段，核心作用是通过精细化医保管理，在提升诊疗效率与质量和保障医保的可持续上取得平衡，不能主动适应游戏规则的医院将被淘汰，投资层面的机会则在于：优秀的民营医疗机构长期以来更关注成本管控，经营效率更高，更具具备竞争优势。 　　产业发展不变的大趋势是：国内医药产业制造升级，竞争力不断提升，在全球生产价值链中向上游迁移。 　　上游原材料竞争力凸显： 　　1）生物“芯”-生命科学支持产业链：国产企业快速发展试剂质量达到国际领先水平，竞争力不断提升，通过全球比较优势进入到海外市场，国内则受益于国产替代逻辑，具备高成长性、发展潜力大。 　　2） IVD 原料和耗材：新冠疫情打开全球 IVD 原料和耗材生产供应链向国内转移窗口。 　　国际化进程加快： 伴随着中国企业关键技术的突破，不仅促使国内市场的国产化率正在加速，并且有部分优质企业已经具备和国际巨头一竞高下的实力。 　　1、医药产业制造升级，竞争力不断提升： 　　上游：生命科学支持产业链， IVD 原料和耗材，相关标的：诺唯赞、义翘神州、百普赛斯、纳微科技、奥浦迈、近岸蛋白、森松国际；高端医疗器械：内窥镜和测序仪，相关标的：迈瑞医疗、海泰新光、 　　开立医疗、澳华内镜、南微医学；华大智造； 　　医疗器械国际化布局，相关标的：迈瑞医疗； 　　其他：键凯科技、山东药玻。 　　2、关注供给格局：血制品， 相关标的：天坛生物、博雅生物和派林生物； 脱敏制剂， 相关标的：我武生物。 　　、差异化竞争的民营医疗服务板块。 眼科，爱尔眼科；牙科，通策医疗；辅助生殖，锦欣生殖；肿瘤治疗服务，海吉亚。 　　4、药店板块。 相关标的：益丰药房、大参林、老百姓和一心堂。 　　5、老龄化与消费升级。 　　二类疫苗，相关标的：智飞生物、万泰生物和百克生物；隐形正畸，相关标的：时代天使； 　　风险提示： 政策风险，价格风险，业绩不及预期风险，产品研发风险，扩张进度不及预期风险，医疗事故风险，境外新冠病毒疫情的不确定性，并购整合不及预期等风险。

　　透景生命(300642) 　　事件：2022年10月29日，公司发布2022年第三季度报告:公司前三季度实现营业收入5.18亿元，同比增长14.15%；归母净利润0.88亿元，同比下降16.64%；扣非净利润0.70亿元，同比下降20.41%。 　　经营活动产生的现金流量净额1.31亿元，同比增长60.74%，主要系较历史同期采购付款增长小于销售收款增长、因疫情其他经营活动支付的款项有所减少以及享受税金缓缴所致。 　　其中，2022年第三季度公司实现营业收入1.98亿元，同比增长31.10%;归母净利润0.45亿元，同比增长45.96%;扣非净利润0.41亿元，同比增长66.81%。经营活动产生的现金流量净额0.17亿元，同比增长30.63%。 　　收入利润逐季增加，一体机拓展空白客户 　　由于全国多地持续受疫情影响，医院、体检中心等终端客户的常规诊疗活动受限，对公司肿瘤标志物、自身免疫等重要产品的市场销售造成一定影响。公司借助新媒体进行线上推广的同时，积极调整短期营销工作重点，及时推出新冠检测所需的配套仪器和耗材，以应对短期市场需求的变化，使公司销售收入逐季改善明显：2022年第一至第三季度分别实现营业收入1.45亿元、1.76亿元，1.98亿元；经营业绩亦保持类似的趋势：2022年第一至第三季度分别实现归母净利润0.05亿元、0.38亿元、0.45亿元，同比增速分别为-77.10%、-26.95%、45.96%。 　　此外，公司仪器投放节奏未受疫情影响，公司2022年上半年完成682台各类仪器的装机（含销售），我们预计第三季度持续增加。这些仪器的成功装机虽然可能增加了公司的销售费用，但未来将带来更多的试剂销售收入，为公司的产品收入不断提升打下基础。 　　其中，公司为大规模新冠筛查实现全自化的样本前处理、加快检测速度，推出了一款以功能高度集成化的开盖提取一体机；该产品契合市场需求，增长迅速。该一体机除能实现新冠检测的自动化前处理，也可实现其他分子检测以及质谱检测的自动化前处理，未来有望加快公司其他分子产品及质谱产品的检测速度，提高检测通量；同时随着一体机的快速装机，公司拓展了部分空白客户，未来有望借助一体机建立的合作逐渐导入公司的其他产品，为公司未来发展提供新的增长点。 　　第三季度毛利率环比改善，期间费用率显著优化 　　2022年前三季度，公司整体毛利率同比下降11.58pct至55.64%，我们推测主要系毛利率较低的代理产品及设备销售占比上升较多所致；销售费用率同比下降1.29pct至25.99%；管理费用率同比下降1.21pct至5.88%；研发费用率同比下降0.61pct至10.32%，财务费用率同比下降1.32pct至-1.62%，我们推测主要系美元汇率上升产生汇兑收益增加所致；综合影响下，公司整体净利率下降6.33pct至16.92%。 　　其中，2022年第三季度的整体毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为62.12%、27.29%、4.97%、11.05%、-2.15%、22.57%，分别变动-5.10pct、-4.56pct、-2.57pct、-0.04pct、-1.85pct、+2.19pct。 　　盈利预测与投资评级：基于公司第三季度经营情况分析，我们调整盈利预测，预计2022-2024营业收入分别为7.87亿/10.08亿/12.70亿，同比增速分别为20%/28%/26%；归母净利润分别为1.57亿/2.06亿/2.67亿，分别增长-3%/31%/30%；EPS分别为0.96/1.26/1.63，按照2022年11月3日收盘价对应2022年24倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：新型冠状病毒肺炎疫情持续影响的风险；新产品进入市场的准备时间较长的风险；产品质量风险；市场竞争加剧风险；监管政策变动风险。

　　联影医疗(688271) 　　事件：2022年10月29日，公司发布2022年第三季度报告，公司前三季度实现营业收入58.59亿元，同比增长25.55%；归母净利润8.99亿元，同比增长16.62%；扣非净利润7.20亿元，同比增长15.51%。经营活动产生的现金流量净额-8.64亿元，主要系公司经营规模扩大原料采购、人工支出、税费支出增加所致。 　　其中，2022年第三季度公司实现营业收入16.87亿元，同比增长6.66%，我们推测主要系局部地区疫情反复、终端客户付款周期的影响所致；归母净利润为1.25亿元，同比增长1.35%；扣非净利润0.32亿元，同比下降8.02%。经营活动产生的现金流量净额-0.84亿元。 　　国内市场稳步增长，国际市场取得持续性突破 　　（1）收入类型：①2022年前三季度设备收入为51.91亿元，同比实现了20.91%的稳定增长。②服务收入达5.42亿元，同比实现70.68%的快速增长；同时，服务占总收入的比例由去年同期的6.8%提升至9.3%。③软件收入为0.48亿元，同比增长75.02%。 　　（2）区域维度：①公司国内市场保持稳定增速，2022年前三季度实现收入51.22亿元，同比增长17.18%。②虽然海外面临着复杂困难的经济局面，但凭借着公司技术过硬、质量稳定的创新型产品，公司仍在国际市场取得了持续性突破，前三季度实现收入7.36亿元，接近150%的同比增长，国外收入占比也由去年同期的6.3%提升至12.6%。截至9月30日，公司已有39款产品CE认证，可以在超过60个国家销售；38款产品FDA拿证，在美国销售。 　　整体毛利率受多因素影响有所下降，进而影响净利率水平 　　2022年前三季度，公司整体毛利率同比下降4.95pct至45.80%，主要系三方面因素所致：①受国际经济形势影响，液氦及部分元器件采购成本有所上升；②公司的海外市场仍处于快速扩张导入期；③受疫情影响，部分区域中高端产品的场地准备、现场交付、安装调试等有所延迟，导致该类型的产品收入确认推后。 　　公司不断加强内部管理、持续提升经营效率，规模化效应开始显现，期间费用率同比均有所下降：销售费用率同比下降1.23pct至14.90%；管理费用率同比下降0.19pct至4.65%；研发费用率同比下降0.92pct至14.82%；财务费用率同比下降0.98pct至-1.38%。综合影响下，整体净利率同比下降1.22pct至15.01%。 　　其中，2022年第三季度的整体毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为44.92%、20.43%、6.30%、21.47%、-3.55%、7.19%，分别变动-4.05pct、+0.50pct、+0.47pct、+3.81pct、-3.25pct、-0.26pct。 　　盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2022-2024营业收入分别为92.40亿/116.63亿/146.05亿，同比增速分别为27.38%/26.22%/25.23%；归母净利润分别为17.56亿/22.92亿/28.86亿，分别增长23.92%/30.51%/25.92%；EPS分别为2.13/2.78/3.50，按照2022年11月2日收盘价对应2022年98倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：竞争激烈程度加剧风险，重大客户合作协议到期不能续约的风险，新产品研发失败的风险，新型冠状病毒肺炎疫情的长期性和反复性风险。

　　普门科技(688389) 　　事件：2022 年 10 月 29 日，公司发布 2022 年第三季度报告，公司前三季度实现营业收入 6.73 亿元，同比增长 23.78%；归母净利润1.53 亿元，同比增长 25.22%；扣非净利润 1.44 亿元，同比增长 42.77%。经营活动产生的现金流量净额 1.09 亿元，同比增长 33.53%。其中，2022 年第三季度公司实现营业收入 2.27 亿元，同比增长20.54%；归母净利润为 0.54 亿元，同比增长 34.53%；扣非净利润 0.50亿元，同比增长 58.98%。经营活动产生的现金流量净额 0.18 亿元，同比增长 11.17%。 　　研发与销售双轮驱动，国内和国际稳定增长 　　2022 年，公司坚持研发与销售双轮驱动，持续投入研发创新及营销推广，在国内和国际两大市场都实现了持续稳定的增长：（1）区域维度: ①国内市场前三季度实现收入 4.24 亿元，同比增长 16.95%；②国际市场前三季度实现收入 2.44 亿元，同比增长37.60%，剔除疫情外的常规产品同比增长 79.00%。 　　（2）产品维度: ①体外诊断业务前三季度实现收入 5.26 亿元，同比增长 29.01%；②治疗与康复业务前三季度实现收入 1.42 亿元，同比增长 7.35%。 　　治疗与康复产品线的增速慢于体外诊断产品线的增长速度，主要是因为受到国内多地区疫情防控的影响，医院部分治疗与康复产品的采购和招标的计划取消或延后。三季度，公司治疗与康复业务同比增长 14%，我们认为，未来随着疫情防控的放松，贴息贷款政策助力，设备采购需求得以释放，治疗与康复的业务发展将有较大的增长空间。多项研发活动均取得重大突破，医美新品冷拉提蓄势待发前三季度公司研发费用 1.4 亿元，主要用于开展新产品研发、老产品升级迭代、关键原材料开发、未来产品技术储备、国内国际市场准入等多项研发活动。 　　（1）体外诊断产品持续突破：①电化学发光技术平台：公司不断拓展临床检测项目，新增 3 项产品注册证，补齐了性激素检测套餐、胃炎-胃功能检测套餐，三项三类肿瘤标志物检测项目 10 月份获证，形成了比较完善的 19 项肿瘤标志物套餐。 ②高效液相色谱平台：在高压液相色谱糖化血红蛋白检测领域，新增 1 项产品注册证、完善了糖化血红蛋白检测方向的产品系列化布局，在海关数据统计上出口量排名中国品牌首位。③在特定蛋白检测、分子诊断、凝血检测等技术平台方面，公司重点在持续完善产品，提高产品方案的临床应用价值和客户满意度。 　　（2）治疗与康复产品两翼齐飞：①在光电医美产品方案方面，持续升级脉冲激光治疗机、调 Q 激光治疗仪、强脉冲治疗仪、红蓝光治疗仪等产品，并于 8 月底，全新升级和注册的 LC-580 体外冲击波治疗仪（冷拉提）重磅加入皮肤医美产品方案行列。②在临床医疗产品方案方面，公司于 7 月份控股智信生物，将其内窥镜产品纳入到临床医疗产品方案中，为临床多科室客户提供更为丰富的专业解决方案。 　　单三季度费用控制良好，净利率同比提升 2.46pct 　　2022 年前三季度，公司整体毛利率同比下降 2.52pct 至 59.51%，我们预计主要系产品结构的变化所致；销售费用率同比下降 1.46pct至 16.78%，我们预计主要系国内疫情反复影响推广活动所致；管理费用率同比提升 0.17pct 至 5.04%；研发费用率同比下降 1.03pct 至20.67%；财务费用率同比下降 3.93pct 至-5.51%，我们预计主要系汇率变动所致。综合影响下，整体净利率同比提升 0.27pct 至 22.71%。 其中， 2022 年第三季度的整体毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为 57.54%、 16.54%、 5.14%、20.89%、-7.47%、23.62%，分别变动-4.68pct、-0.94pct、-0.20pct、-4.09pct、-5.71pct、+2.46pct。 　　盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2022-2024 营业收入分别为 9.81 亿/ 12.93 亿/ 16.60 亿，同比增速分别为 26.09%/ 31.80%/ 28.38%；归母净利润分别为 2.48 亿/ 3.25 亿/4.24 亿，分别增长 30.36% / 31.12%/ 30.37%； EPS 分别为 0.59 / 0.77 / 1.00，按照 2022 年 11 月 2 日收盘价对应 2022 年 35 倍 PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：竞争激烈程度加剧风险，重大客户合作协议到期不能续约的风险，新产品研发失败的风险，新型冠状病毒肺炎疫情的长期性和反复性风险。

　　隆平高科(000998) 　　事件： 公司近日发布 2022 年三季报。 前 3 季度， 实现营收 12.83亿元，同增 55.2%；归母净利-7.1 亿元， 同减 138.17%；扣非后归母净利 5.66 亿元， 同增 18.69%。 单 3 季度， 实现营收 8563.2 万元，同增 129.25%；归母净利-4.12 亿元，同减 71.07%； 扣非后归母净利-3.35亿元， 同增 43.94%。 点评如下： 　　汇率变动带来汇兑损失， 拖累业绩表现。 前 3 季度，归母净利润同比下滑 138.17%，主要有三方面原因： (1)由于美元兑人民币汇率变动， 导致确认美元贷款汇兑损失增加，上年同期为汇兑收益，使得财务费用同比增加； (2)对联营企业的投资损失增加，上年同期确认处置股权投资收益较高，使得投资收益同比减少； (3)研发费用同比增加。前 3 季度，研发费用 2.02 亿元，同增 85.7%；财务费用 3.25 亿元，同增 233.73%。单 3 季度，扣非后的归母净利润较上年同期增 43.94%，主要原因系报告期内水稻种子、玉米种子及蔬菜瓜果种子业务同比增长，主营业务毛利润同比增长所致。 　　研发效率提升，产品优势突出。 2022 年， 公司持续投入研发，着力提升创新优势和产品优势。期间， 公司及下属公司自主培育或与合作方共同培育的 88 个水稻新品种、 50 个玉米新品种和 1 个棉花新品种通过国家审定，为公司持续发展提供强大品种支撑。 生物育种方面，参股公司杭州瑞丰转基因玉米产品瑞丰 125、瑞丰 8 获得生产应用的安全证书；隆平生物股权结构得到优化，转基因玉米抗虫、抗除草剂性状研发工作也取得阶段性突破。公司市场主导玉米品种裕丰 303 等均已完成生物育种产业化的各项准备工作，玉米品种和转基因性状的产品线进一步丰富。 　　合同负债大幅增长， 4 季度营收增长有保障。 2022 年 3 季度末，公司合同负债 28.55 亿元， 同增 51.43%。 合同负债的增长显示公司种子产品销售预定情况良好，合同负债将于 4 季度和明年 1 季度转化为收入，因此未来业绩值得期待。 　　盈利预测与投资建议。 公司是国内种业核心龙头， 研发和品种优势十分明显，市占率长期业内领先。我们看好公司在杂交玉米和杂交水稻种子领域的竞争优势以及在转基因种子研发和产品方面的先发布局优势， 给予“ 买入”评级。 预计公司 22/23/24 年归母净利润1.07/5.27/6.87 亿元,对应 PE 为 185.08/37.58/28.86 倍。 　　风险提示： 成本上升幅度超于预期， 制种产量不及预期

　　报告摘要 　　本周我们讨论国内大型制药装备企业的出海布局。 　　制药装备行业特点：制药上游行业中的产品可简单分为设备和耗材类，相比耗材，设备具有使用周期长的特点，药品本身的销量增长带来的扩产需求不足以支撑生产设备的需求增长，因此制药装备企业的销售增长更多依靠制药装备更换（主要发生在国内新版GMP启动阶段）、新客户的获取、应用于老客户的新上市药物、单笔订单的价值提升。 　　海外制药行业高度活跃，蕴含着未来对生产设备的旺盛需求。从临床试验的国家分布来看，根据citeline数据库，截至本报告发布日在全球最高阶段为I期、II期、III期临床的药物数量分别达3238、3110、1201个，I期阶段药物试验所在地（国际多中心则以包括计）出现频率最高的依次为美国、中国、澳大利亚，涉及的药物数量分别为1568、965、346个，II期阶段药物试验所在地出现频率最高的依次为美国、中国、英国，涉及的药物数量分别为2132、642、625个，III期阶段药物试验所在地出现频率最高的依次为美国、中国、英国，涉及的药物数量分别为776、384、356个，据此推测除国内地区以外，未来长期内全球新药将集中在美国、欧洲、澳洲上市，对应着海外地区对制药装备的旺盛需求。 　　国内大型制药装备企业开启海外市场由来已久，海外业务是现阶段的重要发展驱动力。以东富龙、森松国际、楚天科技为代表的国内规模以上制药装备企业（制药板块2021年收入大于10亿）早在二十年前即布局海外业务，至今产品覆盖国家已达50个左右，2022年上半年的海外收入占比均达到较高水平，已在海外积累了较好的客户基础及一定市场认可度。为实现海外市场的进一步拓展，上述三家企业在近期纷纷在海外设立附属公司/办事处，以促进与客户间的售前到售后沟通，提供更好的技术支持，此外还在近期向反应袋、配液袋、培养基、微球等耗材领域拓展，从而提高打包方案的供应能力，不断缩小与海外制药装备企业的差距，并向药物研发生产的前端阶段延伸，增强在早期锁定管线的能力。国内制药装备企业具备相对海外同行的成本优势，在新冠疫苗接种需求下降、国内药物管线数量增速放缓的背景下，我们认为海外业务将为国内制药装备企业贡献业绩弹性。 　　相关标的：东富龙、森松国际、楚天科技。 　　风险提示：海外市场竞争激烈；地缘政治的不确定性。 　　行情回顾：本周医药板块有一定回调，跌幅在所有板块中较小。本周（10月24日-10月28日）生物医药板块下滑2.79%，跑赢沪深300指数2.6pct，跑赢创业板指数3.25pct，在30个中信一级行业中排名第八。本周各个中信医药子板块除中成药板块外其余均下滑，其中中药饮片、医药流通、生物医药、化学原料药、医疗服务、化学制剂、医疗器械分别下滑-1.76%、-2.33%、-2.79%、-3.19%、-3.39%、-3.44%、-4.58%，中成药+0.50%。本周医药板块延续上周反弹趋势，涨幅在所有板块中排名靠前。 　　投资建议： 　　近期观点：经过调整医药板块估值接近底部，疫情稳定后边际改善和部分政策预期向好的刺激呈现良好的反弹势头，从基本面出发，考虑到估值与业绩增速匹配性，我们建议短期继续建议两条思路，优选： 　　一、财政贴息贷款+政策预期向好，关注医疗设备硬科技以及体外诊断困境反转的机会。 　　国常会制定的财政贴息计划、人行宣布设立设备更新改造专项再贷款、卫健委发布关于使用贴息贷款更新医疗设备的相关政策，使得政府贴息贷款成为除了医疗专项债和医院自有资金以外，医疗设备采购的另一重要资金来源。根据迈瑞医疗于10月10日发布的《2022年9月22日-10月10日投资者关系活动记录表》：“截至目前，全国已上报超过2000亿元的医疗设备贷款需求”。我们认为，政府贴息贷款更新改造医疗设备，是国内医疗新基建的重要环节，也是国内医疗设备企业的重大机遇。 　　此外，骨科脊柱类耗材集中带量采购、冠脉支架集中带量采购协议期满后接续采购、肝功生化类检测试剂省际联盟集中带量采购、心脏介入电生理类医用耗材省际联盟集中带量采购等政策文件陆续落地，我们认为，集中带量采购政策对行业所带来的冲击力逐渐趋缓。同时，随着疫情好转以及诊疗需求逐步释放，此前被政策压制的优质标的有望迎来业绩和估值双重修复的逻辑。 　　推荐标的：1）医疗设备硬科技：海泰新光、开立医疗、澳华内镜；2）体外诊断困境反转：迈瑞医疗、安图生物、新产业、普门科技。 　　二、关注边际改善带来估值反弹。 　　1、快速增长，业绩持续向好，估值处于合理区间。 　　1）生命相关上游：键凯科技（PEG衍生物）、诺唯赞（分子酶）、百普赛斯（重组蛋白试剂）。 　　2）口腔耗材：正海生物（活性生物骨获批在即） 　　2、下行风险有限，静待基本面催化。 　　1）血制品板块（龙头企业有望受益于多个省份浆站十四五规划，浆量成长性进一步打开），相关标的：华兰生物、派林生物、天坛生物和博雅生物； 　　2）药店板块（益丰药房，一心堂、老百姓、大参林）、迈瑞医疗（短期政策扰动不改长期发展逻辑）； 　　3）国内舌下脱敏龙头我武生物； 　　4）国内药用玻璃龙头企业山东药玻； 　　5）时代天使（本土隐形正畸龙头）。 　　中长期观点：关注变化中的不变，寻找相对确定性的机会 　　集采影响的持续扩大，投资层面的机会则在于：集采得以成立的基础是“多家企业供应相互可替代的品种，产能理论上是可以无限供应”。企业得以维持住产品价格和利润空间基础是竞争格局，动态的优良竞争格局则在于持续开发产品和产品迭代的能力，这个是不变的。 　　2022开始启动DRG/DIP改革。DRGs作为一种支付手段，核心作用是通过精细化医保管理，在提升诊疗效率与质量和保障医保的可持续上取得平衡，不能主动适应游戏规则的医院将被淘汰，投资层面的机会则在于：优秀的民营医疗机构长期以来更关注成本管控，经营效率更高，更具具备竞争优势。 　　产业发展不变的大趋势是：国内医药产业制造升级，竞争力不断提升，在全球生产价值链中向上游迁移。 　　上游原材料竞争力凸显： 　　1）生物“芯”-生命科学支持产业链：国产企业快速发展试剂质量达到国际领先水平，竞争力不断提升，通过全球比较优势进入到海外市场，国内则受益于国产替代逻辑，具备高成长性、发展潜力大。 　　2）IVD原料和耗材：新冠疫情打开全球IVD原料和耗材生产供应链向国内转移窗口。 　　国际化进程加快：伴随着中国企业关键技术的突破，不仅促使国内市场的国产化率正在加速，并且有部分优质企业已经具备和国际巨头一竞高下的实力。 　　1、医药产业制造升级，竞争力不断提升： 　　上游：生命科学支持产业链，IVD原料和耗材，相关标的：诺唯赞、义翘神州、百普赛斯、纳微科技、奥浦迈、近岸蛋白、森松国际；高端医疗器械：内窥镜和测序仪，相关标的：迈瑞医疗、海泰新光、开立医疗、澳华内镜、南微医学；华大智造； 　　医疗器械国际化布局，相关标的：迈瑞医疗； 　　其他：键凯科技、山东药玻。 　　2、关注供给格局：血制品，相关标的：天坛生物、博雅生物和派林生物；脱敏制剂，相关标的：我武生物。 　　3、差异化竞争的民营医疗服务板块。眼科，爱尔眼科；牙科，通策医疗；辅助生殖，锦欣生殖；肿瘤治疗服务，海吉亚。 　　4、药店板块。相关标的：益丰药房、大参林、老百姓和一心堂。 　　5、老龄化与消费升级。 　　二类疫苗，相关标的：智飞生物、万泰生物和百克生物； 　　隐形正畸，相关标的：时代天使； 　　风险提示：政策风险，价格风险，业绩不及预期风险，产品研发风险，扩张进度不及预期风险，医疗事故风险，境外新冠病毒疫情的不确定性，并购整合不及预期等风险。

　　老百姓(603883) 　　事件：10月28日晚，公司公布2022年三季报，Q1-3公司实现营收137.76亿元（+22.13%），实现归母净利润6.1亿元（+14.46%），实现扣非归母净利润5.68亿元（+18.88%）。其中Q3实现收入47.85亿元（+25.28%），实现归母净利润1.53亿元（+20.79%），实现扣非归母净利润1.47亿元（+29.34%）。 　　Q3业绩增长强劲，怀仁药房整合效果良好。报告期内随着疫情管控更加科学精准，公司经营逐季好转。剔除汇兑损益后Q3归母净利润增速达26.73%，扣非归母净利润增速达36.74%，增长强劲。报告期内公司成功整合怀仁药房，Q3怀仁药房净利率超8%，9月会员销售占比88.36%，较4月提升2.22pct。 　　分业务看，零售与加盟业务均实现稳健增长。报告期内公司零售业务实现收入116.47亿元（+22.07%），毛利率36.31%（-0.32pct），加盟、联盟及分销业务实现收入20.23亿元（+21.18%），毛利率11.94%（-0.93pct）。中西成药实现收入108.95亿元（+20.38%），实现毛利率30.23%（-0.02pct），中药实现收入8.93亿元（+27.36%），实现毛利率49.49%（-1.63pct），非药品实现收入19.89亿元（+30.05%），实现毛利率39.32%（-2.04pct）。 　　期间费用率控制得当，盈利能力略有下滑。Q1-3公司实现毛利率32.79%（-0.26pct），期间费用率26.64%（-0.04pct），净利率5.18%（-0.24pct）。其中Q3实现毛利率32.93%（+0.56pct），期间费用率28.41%（+0.64pct），实现净利率3.2%（-0.12pct）。 　　门店持续扩张，“四驾马车”战略持续发力，深耕下沉市场战略初见成效。截止2022年Q3，公司总门店数10327家，净增加门店2214家，其中直营门店1342家，加盟872家，关闭门店30家。此外，公司聚焦发展9+7省域市场的同时重点加大加快低线城市及县域乡镇市场的拓展。 　　数字化管理，持续提升经营效率。公司运用供应链数字化工具获得行业领先的商品管理效率和存货周转率，2022年Q1-3存货周转天数为90天。此外，公司利用数据系统在优化商品品类、构建健康消费场景、完善供应链体系等方面不断提高管理水平。公司持续优化商品SKU并提高统采比例，截止报告期末，公司统采占比66%，同比提升3%。通过大数据赋能进行商品陈列的精细化管理，提高库存效率。2022Q3公司实现自有品牌销售达到5.84亿元，同比增长24.3%，占比超过19.8%，同比提升3pct。 　　投资建议：我们预计2022-2024年净利润分别为7.76/9.54/11.5亿元，对应当前股价PE分别为26X/21X/18X。公司为全国布局的连锁药店龙头，一直以来主打品牌建立，坪效继续提升，经营效率持续改善，加大慢病管理服务，增强客户粘性，提高竞争优势，继续给予“买入”评级。 　　风险提示：竞争加剧风险；整合不及预期风险；政策风险。

　　山东药玻(600529) 　　事件：公司2022年前三季度收入29.89亿元（+6.53%）、归母净利润4.95亿元（+5.35%）、扣非后归母净利润4.81亿元（+6.24%）；Q3收入10.12亿元（+1.88%）、归母净利润1.73亿元（+2.51%）、扣非后归母净利润1.66亿元（+0.89%）。 　　毛利率在主要原材料成本高位下保持稳定，产品价格上调对销售额影响有限。公司于2021年Q4为应对2021年Q3以来主要原材料（煤炭、纯碱、石英砂、丁基橡胶）价格上涨导致的成本压力，对产品价格进行上调，根据EDB，上述原材料价格在2022年前三季度仍保持相对于2021年前三季度的高位，公司在2022年前三季度及Q3均实现了销售额同比小幅增长，同时实现毛利率28.46%及26.81%，同比降低1.23pct及1.59pct，短期看公司可通过原材料比价采购+合理调整产品价格保持毛利率稳定，且产品价格上涨对销售额的影响有限，长期看公司已在国内外积累了丰富的优质客户，产品仍保持相对进口产品的性价比优势，未来有望在国内一致性评价、疫情缓解的推动下实现销售持续增长。 　　持续扩充整合产能。公司截至2022年Q3末的无形资产达2.62亿元，较2021年末增加31.92%，主要原因系新征土地、土地使用权所致，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金在2022年前三季度达6.02亿元，同比增加3%，我们据此推测公司正有序扩充及整合产能，可在未来进一步提升高端产品的供给能力、调整产品结构。 　　销售费用显著增长，与制药企业保持良好互动。公司2022年前三季度及Q3销售费用达0.77及0.29亿元，同比增速达到32%及30%的较高水平，主要是由于差旅费的增加，反映公司与制药企业间保持良好互动，持续在国内外积极拓展与原客户间的合作，并同时开拓新客户。 　　维持“买入”评级。公司是国内药用玻璃龙头，一类模制瓶产能有望进一步扩充，在一致性评价需求旺盛的情况下，预计销量有望保持稳定提升趋势；预灌封同样有望受益于疫苗订单需求，公司目前正扩建原有产能；棕色瓶和丁基胶塞业务市场竞争力同样强劲。预计公司22-24年归母净利润分别为8.04/9.99/11.21亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品订单量不及预期；产能扩建进展不及预期；产品降价压力大于预期。

　　诺唯赞(688105) 　　事件：2022年10月29日，公司发布2022年第三季度报告:公司前三季度实现营业收入23.05亿元，同比增长78.87%;归母净利润7.50亿元，同比增长36.26%；扣非净利润6.98亿元，同比增长31.93%。经营活动产生的现金流量净额1.28亿元，同比下滑-57.28%,主要系公司为保障生产，原材料采购等经营性支出大幅增加所致。其中，2022年第三季度实现营业收入6.85亿元，同比增长47.99%;归母净利润1.36亿元，同比下降14.25%；扣非净利润1.22亿元，同比下降19.73%；经营活动产生的现金流量净额-0.03亿元。 　　常规业务及新冠相关业务收入均保持稳定增长 　　在国内市场对新冠抗原检测试剂盒的需求显著回落、以及疫情防控影响常规业务拓展节奏的背景下，公司前三季度营业收入仍实现78.87%的快速增长，其中常规业务保持稳健增长，实现销售收入7.25亿元，同比增长48.19%；新冠相关业务（包括诊断原料及终端检测试剂）实现销售收入15.80亿元，同比增长97.66%。 　　销售收入4.08亿元，同比增长约50.62%，受防疫政策、客户采购计划、终端检测试剂需求等因素影响，该部分业务稳定性与持续性存在一定风险。 　　公司持续重视研发工作与销售网络建设，进一步补充研发、销售、生产等专业领域人员，新增员工1,000余名，为各业务板块培养、选拔、储备优质人才，有利于提高公司整体竞争实力，促进公司未来业务持续发展。 　　新冠检测试剂盒价格下降及原材料成本偏高影响盈利能力 　　2022年前三季度，公司的综合毛利率同比下降13.87pct至72.84%，我们推测主要系新冠病毒抗原检测试剂盒终端价格下降以及相关原材料此前备货成本较高所致；销售费用率同比下降0.65pct至14.99%；管理费用率同比下降1.20pct至7.86%，我们推测主要系规模效应逐渐显现所致；研发费用率同比提升0.23pct至11.71%；财务费用率同比下降0.63pct至-0.42%；综合影响下，公司整体净利率下降10.18pct至32.52%。 　　2022年第三季度，公司的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为69.78%、20.71%、10.05%、16.48%、-0.62%、19.78%，分别变动-16.74pct、-0.43pct、-0.15pct、+2.80pct、-0.80pct、-14.42pct。其中研发费用率同比提升较为明显，我们推测主要系秋季新员工入职数量快速增加所致，随着培训后员工人效逐渐提升至原平均水平，整体费用率有望略有回落。 　　盈利预测与投资评级：基于对公司核心业务板块的分析，我们预计2022-2024年营业收入分别为29.59亿/27.49亿/31.10亿元，同比增速分别为58%/-7%/13%；归母净利润分别为9.65亿/9.73亿/11.17亿元，分别增长42%/0%/15%；EPS分别为2.41/2.43/2.79，按照2022年10月28日收盘价对应2022年25倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：新冠疫情的不确定性，存货减值风险，分子诊断试剂业务拓展的风险，市场竞争加剧的风险。

　　键凯科技(688356) 　　事件：公司2022年前三季度收入3.21亿元（+22.59%）、归母净利润1.65亿元（+16.03%）、扣非后归母净利润1.57亿元（+20.72%）；Q3收入1.06亿元（+0.09%）、归母净利润0.54亿元（-12.86%）、扣非后归母净利润0.61亿元（+15.95%）。整体业绩符合预期。 　　收入在高基数及疫情压力下逆势增长。公司在2021年前三季度来自国外LNP（主要用于生产新冠相关核酸药物）商业化产品订单的收入达3,946.92万元，随着疫情缓解，此部分需求有所下滑，公司在2022年前三季度来自国外LNP商业化产品订单的收入为2,475.34万元，剔除国外LNP商业化产品订单收入的影响，公司2022前三季度产品收入、整体收入、净利润同比增长27.36%、33.21%、30.04%，我们据此推测公司非LNP相关项目的商业化部分稳步放量，临床阶段部分整体有序推进。此外2022年前三季度天津疫情反复突增，较2021年同期明显恶化，对公司生产端有一定影响，我们认为目前公司在手订单充足，在疫情缓解后公司的产品销售将取得更好的市场表现。 　　加大研发力度，重量级自研产品授权在望。公司研发费用在2022年前三季度为0.61亿元（+68.97%），在Q3为0.18亿元（+1.38%），主要原因系年初至报告期末研发项目的推进及研发人员人数及薪酬有所增加，反映多个重量级自研产品有望在未来相继授权，为公司销售增长带来新引擎：伊立替康处在临床II期，临床数据表明其疗效有潜力超过全球主要竞对NEKTAR的同类产品，研发进度超于预期；医美用玻尿酸凝胶已开始临床入组，具有毒副作用小、效果持久的优势，效果可对标高端进口产品瑞蓝2号；此外公司在研项目还包含临床前阶段的肿瘤免疫抑制生物药JK-1119I，后续将开启非凝胶类医美产品的研究。 　　盘锦工厂有望即将助力订单消化。公司Q3末在建工程达1.44亿元，较上半年末增加了51%，我们推测主要由于盘锦工厂投建，预计盘锦工厂即将投入使用，可生产部分非GMP产品（中间体等），从而助力在手订单的消化，支撑未来产品销售实现快速稳健增长。 　　维持“买入”评级。长期来看公司为全球PEG衍生物行业引领企业，掌握衍生物生产全产业链核心技术，产品质量与客户资源优势明显，有望分享PEG修饰应用市场扩容红利。预计22-24年归母净利润为2.35/3.32/4.87亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示。产品订单量不及预期；客户合作进展不及预期；新品研发不及预期；竞争压力大于预期。