# 中心思想 ## 染料医药双轮驱动，业绩增长显著 海翔药业通过染料和医药两大业务板块的双轮驱动，实现了业绩的大幅增长。染料业务受益于环保政策带来的行业格局变化，医药业务则得益于其在全球原料药市场的领先地位。 ## 盈利能力持续提升，投资评级为“买入” 公司通过产能投放和产品结构优化，盈利能力持续提升。太平洋证券给予海翔药业“买入”投资评级，并预测公司未来几年的净利润将保持稳定增长。 # 主要内容 ## 公司一季报及半年度业绩预告分析 公司发布2019年一季报，营收同比增长36.21%，归母净利润同比增长352.29%。同时，公司预计上半年归母净利润同比增长63.13%-81.26%，主要受益于盐酸克林霉素系列产品国际市场销售收入增长和染料新产品业务规模扩大。 ## 染料医药双轮驱动 公司主营业务包括染料和医药两大板块。染料方面，公司是全球最大的蒽醌类活性艳蓝KN-R生产商，具备行业定价权。医药方面，公司主要从事抗生素类、心血管类、降糖类等原料药的生产，是培南类和克林霉素类原料药全球龙头。 ## 环保安检高压下的染料新格局 环保安检高压常态化，导致染料核心中间体溴氨酸供应紧张，价格上涨。公司作为行业龙头，受益于此轮涨价，同时不断拓宽产品种类，增加高毛利产品。 ## 产能投放及未来业绩增长点 公司计划在2019年三季度投放8000吨溴氨酸和1.55万吨活性染料，并在2020年投产1.8万吨蒽醌分散染料，这将进一步增厚公司业绩。 ## 盈利预测及投资评级 预测公司2019-2021年净利润分别为10.99亿、13.79亿和17.00亿元，EPS分别为0.68元、0.85元和1.05元，对应PE为14/11/9倍，给予“买入”评级。 # 总结 海翔药业凭借染料和医药两大业务板块的协同发展，以及环保政策带来的行业机遇，实现了业绩的快速增长。公司通过不断提升产能和优化产品结构，盈利能力持续增强。太平洋证券给予公司“买入”评级，并看好公司未来的发展前景。

中心思想 业绩承压与核心业务韧性 天士力（600535）在2018年受资产减值损失影响，扣非后归母净利润增速放缓至2.13%，但剔除该影响后，公司核心业务仍保持10%以上的平稳增长。2019年第一季度，公司营业收入和归母净利润分别同比增长15.66%和20.64%，显示出业务的恢复性增长和强劲韧性。 创新驱动与价值重估潜力 公司持续加大研发投入，研发费用占医药工业收入比例高达16.87%，位居A股医药上市公司前列，创新药管线日益丰富。天士力生物赴港上市有望释放生物药板块价值，同时复方丹参滴丸的国际化进程（与Arbor合作及FDA临床试验）也预示着其临床价值获得国际认可。这些因素共同构成了公司未来价值重估的重要驱动力，当前公司估值被认为明显低估。 主要内容 2018-2019年Q1财务表现与业务结构分析 2018年，天士力实现营业收入179.90亿元，同比增长11.78%；归母净利润15.45亿元，同比增长12.25%。然而，扣非后归母净利润为13.44亿元，同比增长仅2.13%，主要受第四季度计提CARDIODX,INC长期股权投资减值1.25亿元影响。剔除减值影响后，扣非利润增速仍保持在10%以上。 从业务结构看，2018年全年医药工业收入71.26亿元，同比增长4.59%。其中，中药收入53.58亿元，同比微降0.2%，主要受复方丹参滴丸和养血清脑颗粒销量下降影响，但穿心莲内酯滴丸（+17.21%）、芪参益气滴丸（+10.35%）和丹参总酚酸（+24.60%）等二线品种表现良好。化药收入14.99亿元，同比增长14.54%，主力品种替莫唑胺销量增长15.10%。生物药收入2.28亿元，同比大幅增长129.58%，但子公司天士力生物因赴港上市调整销售人员导致亏损约3500万元。 进入2019年第一季度，公司业绩显著回升，实现营业收入45.71亿元，同比增长15.66%；归母净利润4.48亿元，同比增长20.64%；扣非后归母净利润3.96亿元，同比增长10.28%。医药工业收入16.49亿元，同比增长10.38%，其中心脑血管用药收入11.07亿元，同比增长8.56%，推测主要得益于渠道库存降低带来的恢复性增长。抗肿瘤药收入2.46亿元，同比增长42.02%，生物药收入6202万元，同比增长23.17%，预计全年有望实现盈利。 财务费用与研发投入深度解析 2018年，公司销售费用27.90亿元，同比增长10.08%，销售费用率为15.51%，同比下降0.24个百分点。管理费用5.74亿元，同比增长13.35%，管理费用率为3.19%，与去年同期基本持平。研发费用5.89亿元，同比增长16.37%，研发投入合计12.02亿元，占收入比例为6.68%，占医药工业收入比例高达16.87%，在A股医药上市公司中名列前茅，体现了公司对创新的高度重视。财务费用4.94亿元，同比大幅增长55.40%，财务费用率为2.75%，同比提高0.77个百分点，主要系债务融资规模增大及长短期债务结构调整导致利息支出增加。值得注意的是，公司经营性现金流净额由负转正，达到14.94亿元，同比大幅好转，主要得益于票据到期托收及票据贴现高于去年同期。 多元化研发管线与国际化布局 天士力在现代中药、生物药和化学药三大领域均有稳步推进的研发项目。现代中药方面，复方丹参滴丸已实现licence-out，与Arbor开展全面合作，并启动新的验证性临床III期试验，其防治急性高原综合症的Ⅱ期临床研究在美国进展顺利。生物药方面，普佑克缺血性脑卒中适应症的临床试验均进入Ⅲ期，急性肺栓塞Ⅱ期临床进展顺利；安美木单抗启动Ib期临床试验；治疗用乙型肝炎腺病毒注射液完成临床招募，I期临床进展顺利；重组溶瘤痘苗病毒注射液取得临床批件；脂糖素和抗PCSK9全人源抗体注射液即将申报临床研究。化学药方面，替莫唑胺通过一致性评价，吉非替尼片等3个产品处于申报生产审评阶段；1类创新药新型PARP抑制剂、2.2类化药紫杉醇注射液获批临床。此外，公司还通过引进法国Pharnext公司的PXT3003等多个临床后期创新药物，持续丰富创新药管线，并已进入FDA快速评审通道，国内也以优先评审身份获批开展临床试验，显示了公司在国际化布局上的积极进展。 盈利展望与投资价值评估 太平洋证券预计天士力2019/2020/2021年归母净利润分别为17.65亿元、20.35亿元和23.11亿元，同比增长14.21%/15.32%/13.56%。对应的PE分别为19.96X/17.31X/15.24X。报告指出，天士力生物符合境外上市相关规定，有望于2019年在香港联交所挂牌上市，这将有效释放公司生物药板块的价值。同时，复方丹参滴丸与Arbor的合作及新的验证性临床III期试验，也进一步验证了其国际临床价值。目前公司市值中尚未充分包含生物药板块估值及复方丹参滴丸FDA获批预期，导致其19年PE仅相当于中药行业平均水平，被认为明显低估。分析师通过分部估值法，给予公司传统主业（中药+化药+商业）20倍市盈率，对应估值350亿元；天士力生物估值120亿元，合计合理估值470亿元，相较当前市值存在34%的向上空间。基于此，报告维持“买入”评级。 总结 天士力在2018年虽受资产减值影响，但核心业务保持稳健增长，并在2019年第一季度展现出强劲的恢复态势。公司持续高强度研发投入，构建了丰富多元的创新药管线，并积极推进核心产品复方丹参滴丸的国际化进程。随着天士力生物赴港上市以及创新药管线的逐步兑现，公司有望迎来价值重估。当前估值被认为明显低估，具备显著的投资吸引力。

中心思想 业绩触底反弹，经营拐点确立 海正药业在2018年经历了显著的业绩下滑和亏损，但通过内部管理优化和业务结构调整，于2019年第一季度成功实现扣非净利润扭亏为盈。这一积极转变标志着公司已度过经营低谷，进入业绩复苏和增长的拐点，预示着未来盈利能力的逐步释放。 多元业务驱动，价值重估可期 公司在瀚晖制药的CSO模式、生物药管线的快速推进（如阿达木单抗即将获批）、化学创新药的申报以及仿制药一致性评价等多个业务板块均展现出增长潜力。结合高瓴资本进入后的管理优化、成本控制和资产处置策略，公司整体价值有望被市场重新评估，迎来历史性的经营和管理双重拐点。 主要内容 2018年财务困境与深层原因 2018年，海正药业实现营业收入101.87亿元，同比下降3.63%；归母净利润为-4.92亿元，同比大幅下降3730.15%；扣非后归母净利润为-6.12亿元。导致亏损的主要原因包括： 收入确认方式改变： “两票制”全面推广后，瀚晖制药原瑞海采购辉瑞产品再销售业务转变为辉瑞直发销售，部分辉瑞注入产品转为收取推广服务费，导致报表收入减少。 原料药市场受限： 原料药欧盟尚未解禁，客户变更供应商压力加大，高毛利规范药政市场销售明显下降。 资产减值计提： 2018年第四季度计提资产减值1.64亿元，主要涉及部分研发资本化项目中止或暂停开发，以及停止个别不符市场需求的生产线建设。 费用显著上升： 管理费用和研发费用显著上升，同时2018年无辉瑞产品补偿款收入（2017年有1.01亿元），以及在建工程进度推进及结转固定资产导致货款利息大幅增加。 核心业务板块表现与战略布局 瀚晖制药： 收入38.19亿元（-4%），净利润5.29亿元（+8.2%）。主力品种特治星实际销售499.17万支（+46.84%），注射用甲泼尼龙琥珀酸钠、甲泼尼龙片、多达一和西罗莫司片销量分别增长11%、15%、43%和19%。公司通过获得诺华3款吸入剂、安必生孟鲁斯特钠、复旦张江多柔比星脂质体等代理权，迅速丰富产品线，CSO平台价值逐步体现。 生物药： 安佰诺大线获批后快速放量，销售33.4万支（+417%）。百盈医药收入1.07亿元。 原料药业务： 销售收入15.08亿元（-0.79%），毛利2.85亿元（-33.64%）。毛利降幅高于收入，主要由于产品在高毛利的规范药政市场收入下降，其中海正南通亏损7802.80万元。 医药商业： 收入40.98亿元（-20%），净利润3067.56万元（+5%）。 研发投入与创新管线进展 2018年公司累计投入研发费用10.34亿元，占销售收入的10.15%，同比增长22.47%。 生物药方面： 阿达木单抗已提交上市申请并被纳入优先审评，有望于年内获批；英夫利昔单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗、甘精胰岛素和门冬胰岛素均进入临床III期，临近收获期。 小分子创新药方面： 海泽麦布提交上市申请并被纳入优先审评；AD-35已在中美完成一期临床试验，美国二期小规模临床开始招募病人；GCK项目完成一期临床研究并启动二期；HPPH项目进入临床二期。 仿制药方面： 共有2个品种5个品规通过国家仿制药一致性评价，9个产品完成申报；4个品种7个品规获生产批件。公司未来将更注重研发体系整合和立项把关，提升研发效率和产出。 2019年一季度业绩扭亏为盈 2019年第一季度，公司实现营业收入27.98亿元（-0.86%），归母净利润3173.14万元（+194.06%），扣非后归母净利润2542.41万元，成功实现扭亏为盈。 毛利增长强劲： 19Q1毛利为12.14亿元（+25%），增速超过收入，推测主要得益于瀚晖制药、生物药等高毛利业务的快速增长，收入占比提升。 费用控制良好： 销售费用、管理费用、研发费用和财务费用增速分别为22.59%、6.15%、3.18%和3.79%，均低于毛利增速，表明公司新任管理层加强内部管理体系已初见成效，扣非后实现盈利标志着公司业绩拐点的来临。 投资价值评估与未来展望 太平洋证券研究院认为海正药业业务和管理均有望迎来历史性拐点，目前市值严重低估，维持“买入”评级。 估值构成： 给予海正药业19年合理估值200亿元，其中瀚晖制药70亿元（基于19年20倍PE），生物药100亿元（海正生物80亿元，胰岛素20亿元），化学药-10亿元（保守估值50亿元扣除负债60亿元），原料药30亿元（基于10倍PE），医药商业5亿元。 盈利预测： 预计公司2019/2020/2021年分别实现归母净利润1.03亿元、3.72亿元和6.72亿元，EPS分别为0.11元、0.39元和0.70元。 风险提示： 国家集采快速且全面推广的风险；管理未理顺的风险；固定资产折旧及财务费用过多影响业绩的风险。 总结 海正药业在2018年因“两票制”影响、原料药市场受阻、资产减值及费用上升等多重因素叠加，导致业绩大幅亏损。然而，公司在2019年第一季度成功实现扣非净利润扭亏为盈，标志着经营状况的积极转变和业绩拐点的到来。 公司通过瀚晖制药的CSO模式拓展、生物药管线的快速推进（如阿达木单抗即将获批，多个生物药进入临床III期）、化学创新药的申报以及仿制药一致性评价的进展，构建了多元化的增长驱动力。新管理层上任后，加强内部管理和成本控制，优化资产结构，聚焦核心主业，预计将有效降低负债率和财务费用，逐步释放利润。 太平洋证券研究院基于各业务板块的估值，给予海正药业2019年200亿元的合理估值，并维持“买入”评级，认为公司目前市值被严重低估，未来业绩增长潜力巨大。同时，报告也提示了国家集采、管理效率及固定资产折旧等潜在风险。

# 中心思想 本报告对北陆药业(300016)2019年一季报进行了点评，分析了公司业绩增长的原因，并对公司未来发展前景进行了展望。 ## 业绩增长超预期，精准医疗业务亮眼 * 北陆药业一季报业绩增长略超预期，收入和利润增速均超过此前预告区间中值，业绩增长加速态势明显。 * 精准医疗业务继续保持高速增长，世和基因和芝友医疗业绩表现突出，为公司贡献了可观的投资收益。 # 主要内容 ## 一季报业绩分析 * **营业收入和净利润双增长**：2019年一季度，北陆药业实现营业收入1.72亿元，同比增长41.6%；归母净利润4056.60万元，同比增长41.08%。 * **增长加速**：与2018年一季度相比，2019年一季度收入和归母净利润增速分别提高36.41pct和32.23pct，业绩增长加速态势明显。 * **产品线增长**：各条产品线均实现较快增长，预计碘海醇和钆喷酸葡胺增速为15-20%；碘帕醇/碘克沙醇、降糖药均为翻倍增长；九味镇心颗粒增速约为20%。 ## 毛利率与费用控制 * **毛利率基本稳定**：19年Q1整体毛利率为67.88%，与去年同期相比微降0.1pct，基本保持稳定。 * **费用控制良好**：销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为29.16%，6.29%和5.92%，与上年同期相比分别增加0.08pct、0.16pct和1.32pct，各项费用控制良好。 ## 精准医疗业务 * **投资收益增长**：19Q1年公司确认长期股权投资收益213.66万元（+84.85%），显示世和基因和芝友医疗业绩继续保持高速增长。 * **世和基因**：专注于肿瘤NGS伴随诊断，目前检验样本例数已经突破20万，龙头地位进一步稳固，预计3-5年收入有望超过10亿，净利润3-5亿元。 * **芝友医疗**：专注于个体化用药基因检测，是心血管疾病用药基因检测龙头企业，行业潜在空间大，在国内CTC行业处于领先地位，芝友医疗承诺19年扣非利润为2000万元，预计未来3年业绩仍将保持高速增长。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测**：预计2019年对比剂等主业净利润1.71亿元（+25%），南京世和基因（20%股权）和武汉友芝友（25%股权）分别贡献1100万元和800万元投资收益。预计19/20年净利润1.89/2.39亿元，增长28%/26%，19/20年PE为25X/20X。 * **投资评级**：继续维持“买入”评级。 * **估值**：随着科创板推出，公司价值有望得到重估，19年合理估值59亿元，其中主业1.71亿利润，合理PE为25X，估值43亿；世和基因估值可参考艾德生物（目前70亿市值），70亿*20%=14亿；友芝友新三板市值6.5亿元，25%股权估值2亿。 ## 风险提示 * 对比剂销售情况不及预期； * 新进入医保目录品种未能放量； * NGS试剂盒渗透率提升缓慢; * 股东减持对股价造成波动。 # 总结 ## 业绩增长与精准医疗双驱动 北陆药业2019年一季报业绩表现亮眼，主要得益于主营业务的稳健增长以及精准医疗业务的快速发展。公司通过调整销售政策、优化产品结构和渠道等措施，实现了各条产品线的较快增长。同时，世和基因和芝友医疗等精准医疗业务的投资收益也为公司业绩增长做出了重要贡献。 ## 维持“买入”评级，看好未来发展 太平洋证券维持北陆药业“买入”评级，并对公司未来发展前景持乐观态度。随着科创板的推出，公司价值有望得到重估。但同时也需关注对比剂销售、医保目录品种放量、NGS试剂盒渗透率以及股东减持等风险因素。

中心思想 本报告的核心观点是：独立医学实验室（ICL）行业正处于高速发展阶段，市场空间巨大，未来十年有望增长五倍，二十年增长十倍以上。虽然目前三级医院外包比例较低，但随着政策推动和市场需求变化，ICL渗透率将持续提升。行业竞争正趋于缓和，龙头企业将受益于集中度提升，并进入净利润增速超过收入增速的新阶段。报告推荐关注迪安诊断和金域医学两家龙头企业。 ICL行业高速增长及市场空间巨大 ICL行业在“社会办医”和医保控费政策的推动下，进入快速发展期。2017年市场规模达144亿元，过去八年复合年增长率高达41.57%。目前渗透率约为10%，但考虑到未来三级医院特殊项目外包、二级及基层医院诊疗数量提升带来的外包需求增加，以及ICL渗透率的持续提升，预计2028年市场规模有望突破700亿元，2038年突破1700亿元。 行业竞争格局变化及龙头企业优势 早期ICL行业存在激烈的价格竞争，但目前价格竞争已趋于缓和，招标回归良性竞争，龙头企业集中度提升。拥有技术壁垒和规模优势的企业将受益于此，承接更多项目。迪安诊断和金域医学作为行业龙头，凭借全国连锁化布局、高端技术平台建设以及与医院的合作共建，有望在未来持续保持高速增长。 主要内容 ICL行业概况及市场化趋势 本节分析了医学检验市场的整体规模和增长趋势，以及ICL行业的发展历程和现状。数据显示，医学检验市场规模庞大且持续增长，ICL作为后起之秀，渗透率迅速提升，已成为医疗检验市场的重要组成部分。同时，报告分析了医院检验科与ICL的优劣势比较，指出ICL在资源共享、成本控制和效率提升等方面具有显著优势，对医院检验科形成一定程度的替代效应。 医院外包空间分析：不同层级医院的差异化策略 本节深入分析了不同层级医院（三级、二级、基层）的检验项目外包空间。报告通过对北京地区多家医院的调研数据，分析了各层级医院外包的动力、阻力以及潜在市场空间。结果显示，三级医院外包空间受限较多，但特殊项目和高端检测外包潜力巨大；二级医院外包意愿较强，市场空间较大；基层医院市场尚属蓝海，但需要考虑物流成本和医保政策等因素。 国内第三方检验上市公司分析：迪安诊断与金域医学 本节对迪安诊断和金域医学两家国内第三方检验上市公司进行了详细分析，包括其业务模式、财务状况、发展战略以及未来增长潜力。报告指出，两家公司均已建立全国性的连锁网络，并积极布局高端技术平台和服务，在行业竞争趋缓、龙头集中度提升的背景下，有望持续受益。 风险提示 报告最后列出了ICL行业面临的风险，包括分级诊疗政策推广不及预期、第三方实验室建设速度低于预期以及价格竞争超预期等。 总结 本报告基于对ICL行业的大量调研数据，对ICL行业的发展现状、市场空间、竞争格局以及龙头企业进行了全面分析。报告认为，ICL行业发展前景广阔，市场空间巨大，龙头企业将受益于行业集中度提升和良性竞争。报告推荐关注迪安诊断和金域医学两家龙头企业，但同时也提示了行业发展中可能面临的风险。 报告的数据分析详实，结论鲜明，为投资者提供了重要的参考依据。

# 中心思想 ## 纾困基金引入与股价压制解除 本报告的核心观点是亚宝药业通过引入纾困基金，有望大幅降低大股东的股权质押比例，解除股价的短期压制因素。同时，公司销售模式的转变、研发投入的增加以及新品种的陆续获批，预示着公司未来三年有望维持高增长态势。 ## 盈利预测与投资评级 基于对公司未来盈利能力的预测，维持亚宝药业“买入”评级，并给出19年合理市值90亿元的目标。 # 主要内容 ## 事件 公司控股股东亚宝投资向晋亚纾困协议转让部分股权，转让完成后仍为实际控制人。大股东亚宝投资计划在12个月内减持不超过3080万股，占总股本4%。 ## 引进纾困基金，大股东质押比例有望大幅降低 本次股权转让款及后续减持所得资金主要用于归还质权人，解除股份质押。预计公司大股东股份质押比例将大幅降低。 ## 公司拐点已至，未来3年有望维持高增长态势 公司销售模式从“渠道驱动型”转变为“终端驱动型”，业绩成长周期性减弱，持续成长性增强。公司研发投入在品牌OTC企业中居前列，新品种&一致性评价品种陆续获批，有望贡献业绩弹性。 ## 盈利预测与投资建议 预计公司18-20年净利润分别为2.7/3.4/4.25亿元，对应EPS分别为0.34/0.43/0.54元，对应PE分别为25/20/16倍。维持 “买入”评级。 ## 风险提示 产品放量不及预期；研发进展不及预期等。 ## 亚宝药业业绩拆分与盈利预测 对亚宝药业的各项业务收入进行了详细的拆分与盈利预测，包括儿科类、心脑血管类、止痛类、精神神经类、原料药和其他品种等。 # 总结 本报告分析了亚宝药业引入纾困基金后，大股东股权质押比例有望大幅降低，以及公司销售模式转变、研发投入增加和新品种获批带来的增长潜力。通过详细的盈利预测，维持了对亚宝药业的“买入”评级，并提示了相关风险。

中心思想 业绩拐点显现，内生增长动力强劲 中新药业在2018年实现了显著的业绩反弹，特别是扣除非经常性损益后的归母净利润实现了32.90%的高速增长，远超营业收入和归母净利润的增速。这表明公司主营业务的内生增长动力充足，经营质量显著提升。第四季度业绩表现尤为突出，各项指标达到年内最高水平，预示着公司已进入新的增长周期。 国企改革深化，体制变革激发潜力 公司新一届管理层上任后，明确了“三年倍增”计划，并积极推进国企改革。被列入“双百企业”名单以及控股股东天津医药集团拟推进混合所有制改革，为公司带来了体制变革的积极预期。这些改革措施有望优化公司内部运营机制、营销体系和员工激励，从而充分释放公司强大的品牌优势和丰富的品种储备所蕴含的潜在价值。 主要内容 2018年财务表现与经营亮点 营收与利润实现高速增长 2018年，中新药业实现营业收入63.59亿元，同比增长11.77%，扭转了自2015年以来连续下滑的态势，重回增长轨道。归属于上市公司股东的净利润为5.62亿元，同比增长17.98%。更值得关注的是，扣除非经常性损益后的归母净利润达到5.45亿元，同比大幅增长32.90%，显示出主业的强劲增长势头。公司净利润增速低于扣非净利润增速，主要是由于2017年确认了约3900万元的非流动资产处置损益，导致基数较高。扣非后利润增速比2017年增加了14.84个百分点，进一步印证了内生性增长的良好态势。 从季度表现来看，2018年第四季度单季归母净利润和扣非归母净利润同比增速分别高达37.91%和44.59%，均为年内最高水平，有力带动了全年业绩重回高增长区间。这主要得益于两方面因素：一是中美史克第四季度业绩恢复正常，全年贡献投资收益1.28亿元，同比增长24%，其中第四季度对联营/合营企业投资收益同比增加63.25%，全年增加36.54%；二是第四季度经营性利润（营业利润减去投资收益）同比增长93.15%，为年内最高水平，表明公司核心经营效率显著提升。 费用控制与现金流显著改善 在费用方面，公司销售费用为16.99亿元，同比增长26.72%，销售费用率为26.72%，增加了1.64个百分点，但与核心重点品种的增速接近，整体控制良好。管理费用率为4.71%，下降0.36个百分点，显示出良好的成本控制能力。研发费用率为1.59%，增加了0.19个百分点，主要系一致性评价费用增加所致，体现了公司对研发投入的重视。 在现金流方面，公司经营性现金流净额达到3.50亿元，与2017年（-397万元）相比大幅好转，盈利质量显著提高，反映出公司在销售回款和运营效率方面的改善。 核心产品市场拓展与增长驱动 医药工业收入显著提升 2018年，公司医药制造业实现收入37.96亿元，同比增长17.37%，增速比2017年提高了12.69个百分点。这一增长主要得益于公司积极的市场拓展策略： 零售终端广覆盖： 公司加大与全国性连锁药店平台的战略合作，实现了零售终端的广泛覆盖。随着药店行业集中度提升，品牌OTC和品牌药店（连锁药店）合作日益紧密，公司产品凭借品牌优势，在OTC端的市场占有率有望持续提升。多个产品在2018年的整体销量增速超过其在医院端的销量增速，推测这得益于院外市场的成功开拓，有效弥补了医院市场受控费、药占比考核、处方量受限等政策带来的不利影响。 医院学术开发与渠道整合： 公司加大了医院学术开发力度和深度，并整合渠道平台，与国药控股20余家各地分公司进行业务对接，进一步巩固了医院市场。 大品种战略成效显著 公司的大品种战略得到进一步深化，11个重点品种合计实现销售收入24.06亿元，同比增长28.25%。其中，核心产品速效救心丸收入突破10亿元（预计同比增长15%左右），销量增加了6%，达到近年来最好水平，提价对销量的负面影响已逐步消除，产品进入量价齐升期。此外，清肺消炎丸销售收入同比增长35.33%，藿香正气软胶囊销售收入同比增长22.78%，均表现出强劲的增长势头。 医药流通业务方面，2018年实现收入54.25亿元（未抵扣前收入），同比下降4.03%。尽管有所下滑，但商业板块的供应商、配送品种和客户数量均有10%左右的增长，预计2019年医药流通收入将企稳回升。 国企改革与未来发展战略 国企改革进程加速 2017年末，公司新一任管理层履新后，提出了“三年倍增”计划，明确了公司未来的发展方向和业绩目标，标志着公司发展运营进入新阶段。2018年8月，公司被列入国企改革“双百企业”名单，这为公司深化改革提供了政策支持和机遇。同年10月，控股股东天津医药集团拟推进混合所有制改革，进一步增强了市场对公司体制变革的预期。 “三年倍增”计划与潜力释放 中新药业拥有强大的品牌优势和丰富的品种储备，底蕴深厚。国企改革的推进将促进公司内部运营机制、营销体系和员工激励等方面发生积极变化，有望充分释放公司潜在的品牌和资源价值，为实现“三年倍增”计划提供坚实的体制保障和动力。 盈利预测与投资建议 持续增长的盈利预期 分析师认为，公司在业绩和经营层面均迎来拐点。速效救心丸出厂价提升以及二线品种的发力将显著增厚公司业绩。新一任管理层的履新和国企改革进程的提速也将促使公司业绩进一步释放。 基于此，太平洋证券对公司未来三年的盈利进行了预测： 2019年： 预计营业收入71.20亿元（同比增长12.36%），归母净利润6.98亿元（同比增长24.18%），摊薄每股收益0.91元，对应市盈率17.61倍。 2020年： 预计营业收入79.09亿元（同比增长11.09%），归母净利润8.51亿元（同比增长21.96%），摊薄每股收益1.11元，对应市盈率14.44倍。 2021年： 预计营业收入87.37亿元（同比增长10.47%），归母净利润10.25亿元（同比增长20.53%），摊薄每股收益1.33元，对应市盈率11.98倍。 投资评级与风险提示 鉴于公司良好的业绩增长态势和国企改革带来的积极预期，太平洋证券维持对中新药业的“买入”评级。 同时，报告也提示了潜在风险，包括：速效救心丸销量出现波动；二线品种增速不及预期；国企改革进程缓慢；中美史克业绩下滑等。 总结 中新药业在2018年实现了扣非后利润的高速增长，标志着公司业绩迎来拐点，内生增长动力充足。医药工业收入显著提升，大品种战略成效显著，速效救心丸进入量价齐升期。同时，新管理层提出的“三年倍增”计划以及国企改革的深入推进，特别是被列入“双百企业”和控股股东拟推进混改，为公司未来发展注入了强大动力，有望释放其深厚的品牌和资源潜力。基于对公司业绩持续增长的预期，分析师维持“买入”评级，但投资者仍需关注核心产品销量波动、二线品种增速、国改进程及联营企业业绩等风险因素。

# 中心思想 * **业绩增长与盈利能力提升：** 柳药股份2018年业绩稳定增长，零售和工业板块增速超预期，市场份额扩大提升了议价能力，盈利能力呈上升趋势。 * **业务协同与未来展望：** 公司通过批零一体、工商联动的协同效应保持业绩增长，并优化业务结构，提升净利率，缓解现金流压力。预计未来几年公司业绩将持续增长，维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 事件概述 * **业绩表现：** 柳药股份发布2018年年报，营收117.15亿元，同比增长24%；归母净利润5.28亿元，同比增长31.59%；扣非净利润5.29亿元，同比增长31.52%；EPS2.04元。经营现金流净额2230万元，同比增长106.7%。 ## 市场份额扩大提升议价能力，业绩持续稳定增长 * **季度业绩平稳增长：** 公司各季度收入和归母净利润均保持稳定增长，上半年增速略高于下半年，主要原因是2017年下半年两票制在广西部分地级市执行，基数较高。 * **盈利能力提升：** 2018年全年净利率4.85%，较2017年提升0.32个百分点，主要原因是市场份额扩大，议价能力提升，以及高毛利板块贡献加大。现金流改善明显，主要得益于加强应收款催收。 ## 高毛利业务提速，原有配送板块保持稳健增长 * **核心竞争力：** 公司在广西市占率20%，业务涵盖多个领域，产业链齐全。通过医院供应链管理项目获取医院药械优先或独家配送权，下游医院资源的广泛、扎实、稳定是公司的核心竞争力。 * **业务协同效应：** 批零一体、工商联动的协同效应使得公司业绩保持25%-30%以上增长，业务结构的优化更能带来净利率的提升、现金流压力的减缓。 ## 批发、零售、工业板块分析 * **批发业务：** 2018年批发业务收入102亿元，同比增长20.04%，毛利率增加0.26个百分点。医院供应链延伸项目已签订65家医疗机构，增强医院粘性。 * **零售业务：** 2018年零售收入13.06亿元，同比增长51%，毛利率增加1.46个百分点，主要原因是高毛利品种销售增加。桂中药房门店数量增加，DTP药店加快布局。 * **工业板块：** 2018年工业板块收入1.63亿元，同比增长238.55%，毛利率增加21.11个百分点，成为新利润增长点。仙茱中药和万通制药业绩良好。 ## 器械、IVD业务 * **器械、IVD业务：** 2018年医疗器械收入4.5亿元，同比增长54.55%，器械品规达21000多个。公司加快器械、耗材配送服务平台的推广应用，并在IVD推广方面与多家医院开展合作。 ## 盈利预测 * **业绩预测：** 预计2019-2021年归母净利润分别为6.65、8.36、10.47亿元，对应PE分别为12X、9X和7X，具备业绩和估值吸引力，维持“买入”评级。 ## 风险提示 * **风险提示：** 医院供应链延伸服务项目推进低于预期；两票制执行进度不及预期。 # 总结 本报告分析了柳药股份2018年的业绩表现，指出公司业绩稳定增长，零售和工业板块增速超预期，市场份额扩大提升了议价能力。公司通过批零一体、工商联动的协同效应保持业绩增长，并优化业务结构，提升净利率，缓解现金流压力。同时，报告也对公司的批发、零售、工业以及器械、IVD业务进行了详细分析，并预测了公司未来几年的业绩。最后，报告提示了医院供应链延伸服务项目推进低于预期以及两票制执行进度不及预期的风险。

中心思想 2018年经营稳健与产品结构优化 梅花生物在2018年实现了营业收入的稳步增长，达到126.48亿元，同比增长13.62%。尽管归母净利润受高基数和政府补贴减少影响同比下降14.66%，但扣除非经常性损益后的净利润仍实现7.09%的增长，显示出公司核心业务的良好盈利能力。公司通过优化产品结构，成功培育了黄原胶和小品种氨基酸等高增长业务，有效对冲了味精价格波动和饲料用氨基酸市场疲软带来的压力。 未来增长驱动与投资展望 展望未来，梅花生物的增长将主要由呈味核苷酸的稳定价格、小品种氨基酸的持续贡献以及吉林白城40万吨氨基酸综合项目的投产带来的产能扩张和成本优势驱动。尽管饲料用氨基酸市场短期内面临挑战，但公司作为行业龙头，其在赖氨酸领域的地位将进一步巩固。太平洋证券维持“买入”评级，并基于公司估值和业绩双升的预期，给予目标价7.56元，预示着较好的投资前景。 主要内容 2018年财务表现与利润分配 营业收入与净利润概览： 2018年，梅花生物实现营业收入126.48亿元，同比增长13.62%。归属于母公司股东的净利润为10.02亿元，同比下降14.66%。 第四季度业绩分析： 2018年第四季度，公司实现营业收入33.47亿元，同比增长4.89%；归母净利润为2.72亿元，同比下降43.08%。这一降幅主要受2017年同期高基数（2017年下半年苏氨酸价格大幅上涨带动盈利增长）以及政府补贴减少2.48亿元的影响。 扣非净利润增长： 扣除非经常性损益后，2018年净利润为8.92亿元，同比增加7.09%，表明公司核心经营业务保持了较好的盈利能力和增长态势。 利润分配方案： 公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.30元（含税），预计分派现金红利10.25亿元左右（含税），体现了公司对股东的回报。 产品结构优化与市场贡献 黄原胶业务表现突出： 在味精主产品价格不振的背景下，黄原胶市场好转，对业绩贡献明显。得益于产能增加、新客户开发及生产成本下降，黄原胶的整体销量增长51.8%，平均售价增长18.9%，带动利润率大幅上涨。 小品种氨基酸贡献显著： 谷氨酰胺、异亮氨酸、腺苷及缬氨酸等小品种氨基酸销量大幅增加，2018年小品种氨基酸营业收入较2017年增加50%。人类医用氨基酸产品营业收入较上年同期增加50.04个百分点，主要得益于上述产品销量增加和销售价格上涨。 产品多元化成效： 这些高增长产品的表现，有效支撑了公司整体业绩，并降低了对单一味精产品的依赖，展现了公司在产品多元化战略上的成功。 饲料用氨基酸市场挑战 需求疲软与价格承压： 2018年，行业龙头企业大幅增加氨基酸产能，加之非洲猪瘟疫情影响导致饲料需求下滑，苏氨酸和赖氨酸价格持续疲弱。 成本上升与毛利率下降： 主要原材料玉米、原煤价格上涨，进一步挤压了饲料用氨基酸板块的盈利空间，导致该板块毛利率较上年同期降低6.12个百分点。 市场环境复杂： 饲料用氨基酸市场面临产能过剩、疫情冲击和成本上涨的多重压力，对公司该业务板块的盈利能力构成挑战。 产能扩张与成本优势 吉林白城项目投产： 公司吉林白城年产40万吨氨基酸综合项目于2018年第四季度投产试车。 行业龙头地位巩固： 白城项目投产后，公司氨基酸总产能达到70万吨，这将进一步巩固公司在赖氨酸行业的龙头地位。 成本有望持续下降： 规模效应和新生产线的效率提升，预计将使公司氨基酸生产成本继续下降，增强市场竞争力。 季度业绩波动与扣非利润增长 Q4净利润下降原因： 2018年第四季度归母净利润同比下降43.08%，主要受2017年同期苏氨酸价格高涨带来的高基数影响。 经营稳定性： 从经营层面看，2018年第四季度经营保持稳定，毛利率和净利率水平与第三季度大致相当。 政府补贴影响： 全年净利润变动主要受政府补贴减少2.48亿元的影响，若剔除此非经常性损益，公司核心盈利能力表现良好。 味精及呈味核苷酸市场分析 味精价格波动与回升： 2018年上半年味精价格一度触及历史低点，但在6月中央环保督察“回头看”后，部分企业停产限产，市场供应和下游预期受到影响，价格快速大幅上扬，并在8月中下旬达到年度高点后回调，年末维持在8300元/吨左右，全年平均价格同比增长约10%。 呈味核苷酸价格坚挺： 味精价格和呈味核苷酸价格上涨，带动公司食品味觉性优化产品营业收入比上年同期增加16.52个百分点，毛利率较上年同期增加3个百分点。 未来趋势预测： 预计2019年呈味核苷酸价格仍将稳中有升，有望继续保持良好表现。 盈利预测与投资建议 2019年产品趋势： 预计2019年第一季度味精价格整体稳定上行，呈味核苷酸需求旺盛。受非洲猪瘟去库存影响，苏氨酸、赖氨酸产品价格可能持续低迷。小品种氨基酸仍将是2019年盈利的支柱产品。 财务预测： 预测公司2019年实现销售收入146.04亿元，同比增长16.68%；实现归母净利润13.18亿元，同比增长31.61%；摊薄每股收益（EPS）0.42元。 估值与评级： 对应2019年预测EPS，当前估值为12倍。作为味精行业龙头企业，公司估值和业绩均有双向上提升空间。太平洋证券给予18倍估值，目标价7.56元，维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧： 市场竞争可能导致产品价格大幅波动。 公司管理瑕疵： 公司管理层面可能出现重大问题。 疫情加重： 猪瘟等疫情可能加重下游需求短缺。 宏观经济波动： 宏观经济环境出现大幅波动可能影响公司经营。 总结 梅花生物2018年经营业绩呈现稳中有升的态势，营业收入实现13.62%的增长，达到126.48亿元。尽管归母净利润受高基数和政府补贴减少影响同比下降14.66%，但扣除非经常性损益后的净利润仍增长7.09%，显示出核心业务的韧性。公司通过成功培育黄原胶和小品种氨基酸等高增长产品，有效优化了产品结构，对冲了味精价格波动和饲料用氨基酸市场疲软的负面影响。吉林白城40万吨氨基酸综合项目的投产，将进一步巩固公司在赖氨酸行业的龙头地位并有望降低生产成本。展望2019年，呈味核苷酸的稳定表现和小品种氨基酸的持续贡献将成为主要盈利驱动。太平洋证券基于公司估值和业绩双升的预期，维持“买入”评级，并设定目标价7.56元，建议投资者关注公司在产品多元化和产能扩张方面的战略成效。同时，需警惕行业竞争、疫情及宏观经济波动等潜在风险。