九强生物(300406) 　　事件：近日，公司发布 2020 年年度报告: 公司实现营业收入 8.48亿元，同比增加 0.86%；归母净利润 1.12 亿元，同比减少 66.15%；扣非净利润 1.20 亿元，同比减少 61.67%。经营活动产生的现金流量净额 1.23 亿元，同比减少 34.75%。 　　短期疫情影响下， 试剂销售受到压制， 整体净利率下降 　　2020 年， 由于国外疫情输入和本土疫情反弹的影响，医疗机构正常的诊疗工作受到限制，生化诊断试剂终端需求受到一定影响，全年实现营业收入 8.48 亿元，同比增加 0.86%。 分产品构成来看， 检测试剂实现收入 7.49 亿元，同比下降 4.06%； 检测仪器实现收入 9,618 万元，同比增加 64.77%；新增检验服务收入 134 万元，主要是迈新医学检验所提供医学检验服务。 若剔除收购迈新导致合并范围发生变动的影响， 公司实现营业收入 7.13 亿元，同比减少 15.24%；分产品构成来看， 检测试剂实现收入 6.19 亿元，同比下降 20.73%；检测仪器实现收入 9,227 万元，同比增加 58.08%。 　　与此同时， 公司不断加大市场开拓力度，拓展销售渠道，寻求新的经济增长点；并以市场为导向，进一步加大研发投入，不断创新产品，丰富产品结构。 2020 年销售费用率同比提升 12.02pct 至 23.55%（ 收购迈新、 推广费用和销售人员薪酬增加） ，研发费用率同比提升0.96pct 至 9.32% （ 研发投入持续增加），管理费用率同比提升 1.54pct至 5.33%（ 非公开发行股票和收购迈新等相关费用增加） ；财务费用率同比提升 1.10pct 至 0.40%（ 长期借款增加、 利息支出增加） 。 加之销售毛利率同比下降 7.28pct 至 61.49%（ 毛利率较高的试剂销售占比下降&毛利率较低的仪器销售占比提升、试剂销量下降固定成本分摊导致单位成本增加） ，综合影响下， 销售净利率同比下降 25.09pct至 14.35%。 　　与国药合作、 巨人同行， 进入病理新领域、 海外新市场 　　（ 1）收购迈新，布局病理。 迈新是中国肿瘤病理免疫组化诊断试剂的领先者，主导产品为免疫组化检测仪器和系列试剂。 公司在迈新原有业务良好发展的基础上，对其市场、渠道、研发及管理等方面进行资源优化配置，实现互利共赢协同发展。 2021 年继续稳步推进迈新少数股权的收购， 同时加强仪器带动抗体销售策略，加大新产品研发力度。 　　（ 2） 引入战投，拓展领域。 公司通过非公开发行股票引入央企战略投资者国药投资。 国药集团在大健康领域的深厚积累，尤其在渠道方面的成熟优势，有利于上市公司拓宽销售网络和经营规模。此外，后续公司可与国药投资开展长期合作， 通过外延或合作开发的形式继续扩充产品线，不断提高竞争力。 　　（ 3）巨人同行，紧密合作。 自 2013 年起，九强生物与雅培、罗氏、日立、迈瑞、威高等国内外知名企业陆续建立起生化战略合作关系，与雅培签署的《技术许可和转让合作协议》更是开创了中国 IVD企业技术输出的先河。 2020 年度雅培（中国）继续向九强生物采购生化产品， 并在原有产品合作的基础上新增 10 多个合作项目，目前已经全部拿到注册证，正在产品上市准备中。 　　（ 4） 新品销售， 加强推广。 2021 年公司计划加大宣传推广力度，同时争取更多省份取得收费，更重要的是在已经取得收费的地区努力实现销售，已经实现销售的地区要积极拓展销售范围。 继续推广重点产品小而密低密度脂蛋白 sd LDL-C、 肌酸激酶同工酶 CK-MB mass 和游离前列腺特异性抗原 fPSA，加快血型卡的注册进度（ 2021 年有望集齐六张卡） 。 　　盈利预测与投资评级： 基于公司核心业务板块分析，我们预计2021-2023 营业收入分别为 16.76 亿/20.37 亿/24.58 亿， 同比增速分别为 98%/22%/21%； 归母净利润分别为 5.29 亿/6.44 亿/7.76 亿， 分别增长 371%/22%/21%； EPS 分别为 0.90/1.09/1.32，按照 2021 年 4月 23 日收盘价对应 2021 年 21 倍 PE。 首次覆盖，给予“ 买入”评级。 　　风险提示： 新型冠状病毒肺炎疫情持续影响的风险、 行业政策风险、 行业竞争加剧风险、 上游原料供应依赖进口的风险、商誉减值风险。

　　溢多利(300381) 　　事件：公司发布2020年报，实现营收19.14亿元，同比减少6.51%；归母净利润为1.61亿元，同比增长26.81%；扣非后归母净利润1.11亿元，同比增14.06%；每股收益0.34元，利润分配拟每10股派发现金红利0.7元（含税）。点评如下： 　　1、替抗产品量利双升，成本端下沉 　　替抗产品量利双升。2020年是国内饲料禁抗元年。进入下半年，由于饲料禁抗政策的正式实施，促生长类抗生素退出市场引发了替抗产品市场需求的快速增长。受益于此，公司以博落回提取物为核心所形成的一系列替抗组合方案产品销量5184吨，同比增141.71%；毛利率63.54%，较上年提升了9.57个百分点；毛利率上升，主要原因是由于替抗产品量产以后规模效应显现，成本端下降所致。2020年，替抗产品单位成本1.39万元/吨，同比减少43.4%。公司在2020年开始新建博落回原料种植基地。预计随着基地产能的扩张，替抗产品成本端还将下沉。 　　替抗成业绩的主要增长点。替抗业务实现收入1.97亿元，同比增长72.68%。其中，下半年收入1.31亿元，环比上半年增长了99%。替抗业务由控股51%的子公司世唯科技和母公司共同运营。2020年，世唯科技净利润3909.79万元，同比增70.82%，贡献合并报表利润经测算为1395.79万元，世唯科技和母公司替抗业务合计贡献合并报表利润经测算约2500万元，较上年新增约1500万元，占公司扣非后归母净利润增量的9成。 　　替抗继续高增长可期。十四五期间，国内饲料禁抗监管趋严，叠加养殖限抗，替抗产品市场需求预计还有较大的增长空间。公司替抗主打产品博落回提取物（兽药原料药）和博落回散（兽药制剂）均取得国家新兽药证书。其中，博落回散还取得了农业部颁发的药物饲料添加剂证书，是我国第一个自主研发可长期添加使用的天然植物药源药物饲料添加剂专利产品，具有与抗生素媲美的抗菌消炎效果。我们看好公司在替抗领域的大单品优势，判断未来5年内将继续保持高增。预计，21/22/23年替抗产品销量分别为9331吨/13996吨/20995吨，同比增幅为80%/50%/50%。 　　2、饲用酶制剂增长明显，预计2021年继续快速增长 　　2020年，酶制剂销量39611吨，同比增6.95%，收入5.55亿元，同比增9.01%。增量主要来自于饲用酶制剂。我们认为，受益于下游需求高涨，2021年公司饲用酶制剂将继续快速增长，主要理由有：1）畜禽存栏水平显著回升，拉动饲用酶市场需求。据农业部数据，2020年末全国能繁母猪存栏水平比上年末增长35.1%。我们预计，2021年商品猪存、出栏水平同比或增长30%以上。2）小麦玉米价格严重倒挂，小麦替代玉米趋势将延续，小麦用酶市场继续扩容。 　　酶制剂毛利率为46.42%，较上年下滑了4.47个百分点。毛利率下滑，主要是受新版会计准则调整运费核算科目的影响。剔除该影响后的真实毛利率为51.8%，较上年上升1个百分点。 　　3、原料药产能增长，毛利率稳中有升 　　2020年，原料药业务收入10.87亿元，同比减9.92%；毛利率31.21%，较上年有所提升。收入减少主要受原料药行业景气低迷的影响。我们认为，原料药业务即将进入底部向上阶段，主要依据有：1）环保收紧将提升行业壁垒，叠加当前行业景气低迷，小产能出清速度必然加快，原料药价格将止跌企稳；2）公司原料药产品结构以中间体为主，未来发展重心是下游原料药。原料药毛利率比较稳定，平均水平高于中间体，这将打开毛利提升空间；3）2020年，全资子公司科益新年产1200吨甾体药物及中间体项目竣工试运行。随着新项目的投产，原料药产能将翻番。 　　盈利预测 　　预计2021/2022/2023年归母净利润2.49/3.5/4.98亿元，考虑到替抗业务的高成长性，给予公司21年30倍PE，目标市值74.7亿元，距离现价有60%的空间，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　国家替抗政策执行力度偏弱、公司研发和项目建设进度不及预期、环保停工限产等

　　祥生医疗(688358) 　　事件：4 月 23 日晚，公司发布 2020 年年度报告: 公司实现营业收入 3.33 亿元，同比减少 9.92%；归母净利润 9,964 万元，同比减少5.23%；扣非净利润 9,088 万元，同比减少 6.79%。经营活动产生的现金流量净额 8,245 万元，同比增加 3.28%。 　　同日，公司发布 2021 年第一季度报告， 公司实现营业收入 8,157万元，同比增加 21.65%；归母净利润 2,279 万元，同比增加 31.07%；扣非净利润 2,180 万元，同比增加 34.81%。 　　疫情影响减小，2021 年 Q1 营收同比增速 22% 　　（1）分季度来看，2020 年 Q1-Q4 实现营业收入分别为 6,706 万元、6,286 万元、8,882 万元、1.14 亿元，同比增速分别为 31.45%、-42.29%、 14.88%、 -13.69%。 其中， Q2 海外市场部分国家受疫情影响、需求延缓，因此同比出现了较大的降幅； Q3 需求明显回升； Q4 为传统销售旺季，而海外疫情影响常规展会的召开。从 2021 年 Q1 来看，营业收入实现了同比 21.65%的快速增长。 　　（2） 分地区来看， 2020 年境外收入为 2.72 亿元，同比下滑 7.18%，毛利率同比减少 2.57pct 至 57.36%；境内收入为 5,716 万元，同比下滑 25.62%，毛利率同比增加 0.17pct 至 64.82%。 公司整体毛利率下降2.33pct 至 58.58%，主要是营业成本统计口径变更后计入运输费用的影响。 　　（3）费用率分析，由于线上推广减少宣传费和差旅费，2020 年销售费用率同比下滑 2.10pct 至 11.53%；管理费用率基本持平为6.04%；研发费用率同比提升 2.63pct 至 16.70%，主要系充分募集资金、加快研发投入所致；财务费用率同比提升 3.45pct 至 2.47%，主要系汇率波动所致。综合影响下，公司整体净利率提升 1.48pct 至29.91%。 　　探索便携化、专科化，定位差异化竞争 　　通过对公司产品线的梳理，我认为其产品发展路径有三大方向： 　　（1）便携小型化：公司推出的新兴机型掌上超声 SonoEye 系列在 2020 年 4 月获得欧盟 CE 认证， 2020 年 8 月获得国内注册证， 并于2021 年 2 月取得 FDA 市场准入许可，标志着该系列产品获得了进入包括全球最大 POC 市场（美国）在内的国内外主要市场的销售资质。 　　（2）专科专用化：推出了 PICC 平板彩超并与 BD 强强联合、互补合作，结合临床实际需求后增加了 ECG 模块实时监测系统，升级后的 PICC 置管专用超声已于 2020 年 7 月取得国内注册证；并试水针对中国妇女的乳腺专用三维超声仪。 　　（3）品牌高端化：代表产品为 2019 年底推出的 XBit 90 高端推车式超声，XBit 已获得欧盟 CE、美国 FDA、巴西等地区的市场准入许可；其中，2020 年 8 月取得 FDA 市场准入许可，对公司产品在美国及相关海外市场的销售将起到积极推动作用。 　　再次发布限制性股票激励计划，调动员工积极性 　　公司发布《2021 年限制性股票激励计划（草案）》，拟向激励对象授予 818,750 股限制性股票，约占公司股本总额 8,000 万股的1.02%。 限制性股票的授予价格为 24 元/股， 首次授予的激励对象包括公司任职的中层管理人员以及技术骨干、业务骨干 69 人，占 2020 年底公司全部职工人数 538 人的 12.83%。 　　业绩考核目标为以 2020 年公司主营产品超声医学影像设备销售量为业绩基数，对每个考核年度超声医学影像设备销售量定比业绩基数的增长率进行考核，根据各年度业绩考核目标完成情况 X 确定公司层面归属比例。其中 2021 年业绩为 20%-30%， 公司层面归属比例为 80%；若业绩大于 30%，公司层面归属比例为 100%。 　　盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2021-2023 营业收入分别为 3.95 亿/4.74 亿/5.69 亿，同比增速分别为 19%/20%/20%；归母净利润分别为 1.19 亿/1.42 亿/1.70 亿，分别增长 19%/19%/20%； EPS 分别为 1.49/1.78/2.13，按照 2021 年 4 月 23日收盘价对应 2021 年 36 倍 PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：全球疫情风险、汇率波动风险、贸易摩擦风险、业务模式相关风险、产品研发失败风险、产品结构单一风险。

　　透景生命(300642) 　　事件：4 月 23 日晚，公司发布 2020 年年度报告: 公司实现营业收入 4.90 亿元，同比增长 10.90%；归母净利润 1.21 亿元，同比减少23.22%；扣非净利润 0.99 亿元，同比减少 30.51%。经营活动产生的现金流量净额 0.97 亿元，同比减少 44.62%。 　　同日，公司发布 2021 年第一季度报告，公司实现营业收入 1.19亿元，同比增长 310.20%；归母净利润 0.23 亿元，同比增长 220.62%；扣非净利润 0.21 亿元，同比增长 179.38% 　　疫情影响逐渐减弱，业务明显恢复并取得较大增长 　　1）受疫情影响公司营业收入增速放缓，但疫情影响已逐渐减弱：①受新型冠状病毒肺炎疫情影响，各级医疗机构就诊和体检人数较去年同期有所下降，对公司体外诊断试剂的销售产生了一定影响，其中试剂收入 4.17 亿元，同比增长 0.42%； 营收比重同比下降 8.88pct 至85.15%。②因新冠耗材及检测相关仪器市场需求较大，公司实现各类仪器收入 6,726 万元，同比增长 294.53%，营收比重同比提升 9.88pct至 13.74%。 　　虽然全年收入受到疫情影响，但分季度看，被抑制的检测需求得到补偿性恢复，公司的收入逐季明显恢复：2020 年 Q1-Q4 和 2021 年Q1 的营业收入同比增速分别为-57.16%、-17.23%、31.19%、45.82%、310.20%，归母净利润亦保持同样的趋势。 　　2）仪器投放节奏未受疫情影响，产品结构变化导致净利率下降11pct：①由于毛利较低的仪器及新冠配套耗材占营业收入的比重提升，公司总体毛利率同比下降 12.18pct 至 66.39%；②同时公司因装机仪器折旧（2020 年完成 651 台各类仪器的装机（含销售），专用设备账面价值较期初增加 1625 万元至 1.82 亿元）及营销人员增长（销售人员同比增加 45.74%至 188 人），销售费用保持增长，销售费用率同比提升 0.14pct 至 25.37%； ③加之开展新型冠状病毒检测产品的开发与临床以及原有研发项目推进导致研发投入同比增加 18.23%， 研发费用率同比提升 0.78pct 至 12.56%； ④由于银行定期理财产品收益按照新金融工具准则不再计入财务费用所致，公司财务费用率提升1.24pct 至-0.20%； ⑤综合影响下，公司总体净利率同比下降 10.94pct至 24.62%。 　　国内市场开展营销改革，海外市场实现零的突破 　　1）开展营销改革，提高国内市场覆盖率：公司开展营销改革，以产品线引领制定销售策略、价格政策，负责大渠道谈判和标杆客户的树立，区域销售负责政策的实施；使营销团队规模和产品结构相匹配，引入更多的销售骨干，快速扩充了销售团队的规模。截止 2020年底，公司产品覆盖国内 31 个省市，终端客户 1100 余家，其中三级医院占医院客户的 73.68%。 　　公司计划在 2021 年进一步增加营销人员，组织规模的有效扩张，将为今后的业务增长提供有力的组织保障。 　　2）逐步开拓海外市场：结合海外疫情的影响，公司 2020 年度迅速组建了国际贸易部，已与海外经销商建立稳固的合作关系，为公司未来全面拓展海外市场奠定基础。公司的新冠产品在欧洲、中东、东南亚等地都开始产生销售收入，2020 年公司实现国外收入 843 万元，占营业收入的 1.72%，实现了国外收入零的突破。 　　公司在 2021 年将启动发光产品的海外市场布局，特别是公司有i100 小精灵发光仪，体积小巧功能强大，尤其适合国际市场的需求。公司将在 2021 年完成该款产品出口的准备工作。 　　盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2021-2023 营业收入分别为 6.86 亿/8.31 亿/10.07 亿， 同比增速分别为 40%/21%/21%；归母净利润分别为 2.29 亿/2.76 亿/3.31 亿，分别增长 90%/20%/20%； EPS 分别为 2.52/3.03/3.63，按照 2021 年 4 月 23日收盘价对应 2021 年 23 倍 PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：新型冠状病毒肺炎疫情持续影响的风险；新产品进入市场的准备时间较长的风险；产品质量风险；市场竞争加剧风险；监管政策变动风险。

　　万泰生物(603392) 　　事件：公司发布2021年1季报，实现营业收入8.24亿元（+165.05%），归母净利润2.89亿元（+310.6%），扣非归母净利润2.81亿元（+395.7%），经营性现金流净额7.7亿元。 　　点评： 　　业绩超预期，二价HPV疫苗带动业绩高速增长。营业收入8.24亿元（+165.05%），归母净利润2.89亿元（+310.6%）。预计主要是二价HPV宫颈癌疫苗销售以及试剂收入增长驱动。公司二价HPV疫苗2020年5月上市销售，2021年1季度HPV疫苗增量贡献明显。根据中检院披露的数据，2020年批签发245.6万支二价HPV疫苗（根据公告，2020年内销售约207万支，预计2020年存货38万支），2021年1季度批签发84.8万支。二价HPV需求旺盛供不应求，所以我们预计2021年1季度二价HPV疫苗销售120万支左右（38万+84.8万）。根据公告，2020年新冠检测带动全自动发光免疫分析仪装机413台（装机量同比增长50.7%），累计过1000台，预计21年化学发光试剂收入受益于装机量提升，收入快速增长。 　　拟与厦门大学签署新的《合作研究协议》，巩固产学研合作。新协议自2021年12月11日起生效，有效期为10年，公司每年向夏宁邵教授及其团队提供不低于1000万元研究经费，且根据实际需要并经双方协商后可追加研究经费。对于公司提供研究经费资助的项目产生的专利或非专利成果，成果投产后10年内，公司每年从对应的诊断试剂产品的销售额中提取3%、从对应的非诊断试剂产品的其他预防类产品的销售额中提取1%，支付给厦门大学。对新的《合作研究协议》生效期间（2021年12月11日至2031年12月10日）产生的专利或非专利成果，公司享有独占使用权以及专利成果和/或非专利成果处分权，专利成果和/或非专利成果处分的收益，根据处分年限的不同双方约定了相应的分配比例，厦门大学获取收益的比例15%-50%区间浮动，不同会计年度略有差异。新协议的签订，将有利于巩固公司与厦门大学产研一体化合作，加强公司的研发和产业化能力，整合优质研发资源，提升公司的核心竞争力。 　　二价HPV产能顺利扩充。根据公告，预灌封注射器包装的获批，新增产能1000万支/年，进一步提升公司二价宫颈癌疫苗的供应能力。考虑到从生产到批签发的节奏，预罐封包装顺利生产的的话，预计最快7-8月份出批签发，预计21年贡献300-400万支左右，总体预计21年公司2价HPV批签发在800万支左右。 　　新冠（2019-nCoV）抗原检测试剂盒（胶体金法）德国获批，将能对公司业绩产生积极的影响。近日获得德国联邦药品和医疗器械管理局(简称“德国BfArM”)批准，可居家使用。该产品之前获得欧盟CE认证(专业人员使用)，可在欧盟国家和认可欧盟CE认证的国家销售。此次获得德国BfArM批准后，可在德国市场销售。该产品可满足非专业人员自检使用需求，性能稳定，灵敏度和特异性高。万泰检测试剂盒在欧洲口碑较好，加上新冠抗原居家检测需求旺盛，预计此试剂盒德国获批将能对公司业绩产生积极的影响。 　　投资建议： 　　公司搭建了稀缺的大肠杆菌原核表达系统的病毒样颗粒疫苗技术平台，结合了病毒样颗粒疫苗免疫原性好，安全性高的特点，突破了原核表达蛋白颗粒组装的关键性技术难点，达到了生产效率与免疫效果的完美结合，除上市戊肝疫苗和二价宫颈癌疫苗外，此平台九价宫颈癌疫苗正在进行三期临床试验，并正在布局新一代宫颈癌疫苗和轮状病毒疫苗。二价HPV产能顺利扩产，驱动业绩高速成长。我们预计21-23年对应EPS为2.7、4.1、5.3元，现价对应21-23年PE为114倍、76倍、59倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：竞争加剧，研发不及预期，销售不及预期，业绩不及预期风险。

　　丽珠集团(000513) 　　事件：公司发布2021年一季报，Q1实现营收33.49亿元（+33.74%，YoY下同）、归母净利润5.20亿元（+30.12%）、扣非后归母净利润4.85亿元（+20.55%），实现基本EPS为0.56元。整体业绩符合预期。 　　消化道、促性激素产品拉动Q1西药制剂同比快速恢复。拆分来看Q1西药制剂收入19.02亿元（+51.55%），其中消化道产品收入人民币10.11亿元（+79.22%），预计主要是艾普拉唑肠溶片、雷贝拉唑肠溶胶囊以及丽珠得乐等产品去年同期受疫情影响基数较低，21Q1销售恢复正常，此外艾普拉唑针剂仍有优异表现；促性激素产品收入6.00亿元（+63.84%），尿促卵泡素等疫情影响品种同样有所恢复；抗微生物产品收入1.06亿元（-18.71%）、心脑血管产品收入0.52亿元（-34.83%），其他产品收入1.33亿元（+16.44%），其中精神线产品实现收入1.02亿元（+37.52%），重点产品盐酸哌罗匹隆片和马来酸氟伏沙明片预计延续前期优异增速。 　　原料药业务表现稳健，丽珠诊断将逐季过渡至相对稳定状态。Q1原料药业务收入7.75亿元（+25.59%），单季度收入首次突破7亿元，相比19Q1的复合增速接近9%，高端抗生素出口和宠物用药仍将持续带动原料药增收增利。中药制剂Q1收入4.25亿元（-9.46%），其销售额占比逐年下降。诊断试剂及设备产品收入2.35亿元（+56.44%），环比Q4稳中有升，未来新冠病毒检测需求将逐渐恢复稳定，公司依靠新品放量仍可保持可观销售规模。 　　毛利率有所提升，研发费用同比增长较多。Q1整体毛利率为66.48%，同比提升1.62pct；费用率方面，随着Q1各项业务销售回到正轨，销售费用率33.88%同比提升2.70pct；管理费用率得益于收入规模扩大同比下降0.73pct至5.09%；研发费用率则由于在研项目的推进提升至6.91%；财务费用率相对稳定。Q1整体净利率为17.84%，同比下降0.63pct。Q1非经常性损益合计0.34亿元，主要是政府补助增加较多。 　　r-HCG近期获批，微球和单抗在研项目持续推进。根据年报信息，公司新药研发稳步推进，其中微球平台进展较快的包括奥曲肽微球（BE中）、醋酸曲普瑞林微球1m（III期），阿立哌唑微球和亮丙瑞林微球3m则处于I期；生物药平台则有r-HCG（近期获批）、IL-6R单抗（III期完成入组），干扰素α-2bFc融合蛋白和IL-17A/F单抗则处于Ia期。整体来看各项研发进展符合预期，并有望于22年后进入重磅新品兑现期，并借助公司强大的销售网络顺利实现产品更替接续。 　　维持“买入”评级。公司是国内综合性医药生产研发企业，现有辅助生殖、消化道等产品贡献稳健现金流，微球平台和生物药平台在研项目持续推进。预计21-23年营收为113.30/124.24/137.09亿元、归母净利润为19.69/22.97/27.80亿元，对应当前PE为20/17/14倍，维持“买入”评级。 　　风险提示。制剂产品降价风险，在研产品获批不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

　　康华生物(300841) 　　事件： 公司发布2020年报以及2021年1季度，实现营业收入10.39亿元（+87.3%） ，归母净利润 4.1 亿元（+118.6%）。 2021 年 1 季度实现营业收入 2.4 亿元（+51.0%），实现归母净利润 1.0 亿元（+54.9%），经营性现金流净额-0.64 亿元。 公司发布 2021 年股权激励计划。 　　点评： 　　人二倍体狂犬疫苗驱动业绩高速增长。2020年总收入10.39亿元，其中人二倍体狂犬疫苗 10.0 亿元（+85.9%）， ACYW 四价流脑 0.39 亿元。销售费用率 36%，同比下降 3 个点左右。 人二倍体狂犬疫苗毛利率 94.25%，与去年基本持平（-0.55pp）。 2020 年公司冻狂犬疫苗(人二倍体)批签发量为 370 万支（同比+56%）。 公司人二倍体狂犬疫苗为国内首个上市销售的人二倍体细胞狂犬病疫苗，目前供不应求。公司病毒性疫苗二车间技改中，年报披露目前处于符合性检查阶段，检查通过并完成《药品生产许可证》变更后，可投入生产。技改完成后，预计人二倍体细胞狂犬病疫苗产能达到 500 万支， 温江一期顺利完工后，产能将进一步提升。 　　目前人二倍体狂犬疫苗供不应求，预计渗透率由供给决定。 人源细胞狂犬病疫苗对动物源细胞基质狂犬病疫苗是狂犬病疫苗行业发展的趋势。 狂犬疫苗(人二倍体细胞)无动物源细胞 DNA 残留和蛋白残留导致的潜在风险；免疫原性好，起效速率快；安全性好；免疫持续时间长。 目前二倍体狂犬疫苗供不应求，预计渗透率由供给决定。 随着越来越多公司人二倍体狂苗上市，人二倍体狂苗市场推广及产品宣传力度加大，产品优势逐渐被市场及接种者所了解与认可，渗透率提升，预计在渗透率爬坡期间，供给决定渗透率。 　　从长期看， 我们预计公司凭借优势依然能保住与产能相匹配的人二倍体狂犬疫苗销售数量。根据CDE披露研发进展信息，我们预计2024年，二倍体狂犬疫苗将有 4-5 家产品获批上市，市场格局变坏， 有可能出现供过于求，我们预计公司凭借优势依然能保住与产能相匹配的销售数量。因为相比其他二倍体疫苗在研企业，公司具有以下优势： 　　1）销售渠道优势和品牌优势。 公司是国内首个经中检院批签发上市销售的人二倍体狂犬病疫苗生产企业，在狂犬病疫苗市场的品牌影响、市场渠道、产品口碑方面更具有优势。 　　2）公司人二倍体狂苗生产工艺成熟，能够保障疫苗产品稳定生产。 人二倍体狂犬疫苗壁垒在于扩大化生产，其他人二倍体狂犬疫苗企业产能能否顺利爬坡，产能得以充分释放存在不确定性。拟施行股权激励， 股权激励计划锁定未来三年高增长。 根据公告， 本次计划拟向激励对象授予的限制性股票总量为不超过 10 万股，占公司股本总额的 0.1667%。 股票来源为公司向激励对象定向发行， 授予价格为 202.80 元/股。 股权激励计划锁定未来三年高增长， 考核2021-2023 三个会计年度， 21-23 年净利润增速分别为 40%、49%和 53%。 　　投资建议： 　　目前人二倍体狂犬疫苗供不应求， 技改完成后，预计人二倍体细胞狂犬病疫苗产能达到 500 万支， 温江一期顺利完工后，产能进一步提升，驱动业绩快速增长， 从长期看，公司凭借销售渠道优势和品牌优势以及工艺成熟产能稳定优势，处于市场领先地位。 我们预计 21-23 年对应 EPS 为 9.59、 14.33、 21.86 元，现价对应 21-23 年 PE 为 43倍、 28 倍、 19 倍，成长性高，首次覆盖， 给予“推荐”评级。 　　风险提示： 竞争加剧，研发不及预期，业绩不及预期风险。

　　金域医学(603882) 　　事件： 4 月 19 日晚，公司发布 2020 年年度报告: 公司实现营业收入 82.44 亿元，同比增长 56.45%；归母净利润 15.10 亿元，同比增长 275.24%；扣非净利润 14.57 亿元，同比增长 357.24%。 经营活动产生的现金流量净额 15.23 亿元，同比增长 130.29%。 　　同日，公司发布 2021 年第一季度报告，公司实现营业收入 26.79亿元，同比增长 128.81%；归母净利润 5.38 亿元，同比增长 1023.12%；扣非净利润 5.30 亿元，同比增长 1153.48%。 经营活动产生的现金流量净额 1.61 亿元，同比增长 236.29%。 　　积极参与国家新冠疫情防控工作， 核酸检测收入高增长 　　新冠肺炎疫情爆发后，公司先后在湖北、广东、吉林、北京等 30个省市区和香港、澳门特别行政区开展新冠核酸检测。 截至 2021 年 3月底，累计完成核酸检测 6200 万人份， 其中 2020 年累计检测量超过3200 万人份， 约占同期全国总体核酸检测量 1/10， 成为全球核酸检测量最高的单一机构， 从而核酸检测收入增长迅速。 　　从长期角度来看， 政府和社会各界对第三方医检行业的认知和认可大幅提升。后疫情时期，国家正在进一步加大公共卫生体系建设的力度，第三方医检行业成长空间将进一步扩大。 　　坚持常规业务的高质量发展，三级医院收入占比和单产明显提升 　　2020 年，公司常规业务（扣除新冠）得到有效恢复并实现同比正增长， 其中第三季度同比增长 21.91%，第四季度同比增长 20.91%， 全年实现常规检验业务（扣除新冠） 52.03 亿元，同比增长约 4.80%。在积极投身抗疫的同时， 公司坚持抓常规业务的高质量发展，高端项目和优质客户收入占比不断提升：（ 1） 全年新开发项目 180 余项，可检测项目总数已超 2800 项， 特检（高端检验）业务（扣除新冠）占比 48.77%，同比提升约 2.28pct； 特色产品持续完善，血液疾病系列收入超 4.7 亿元，同比增长 29.39%，实体肿瘤系列同比增长 22.30%，神经免疫及自身免疫疾病系列同比增长 12.45%。 （ 2） 三级医院收入占比和单产明显提升， 三甲医院收入占比（不含新冠）达 33.60%、 同比提升 5.30pct， 客户单产提升 49.70%。 　　规模效应和项目结构优化提升毛利率， 费用率平稳下降 　　由于省级实验室前期已基本布局完毕，固定资产投入和人员增长放缓，收入规模大幅上升导致固定成本费用的摊薄效应明显， 盈利实验室提升至 32 家，较去年同期增加 5 家。 　　2020 年综合毛利率同比提升 7.21pct 至 46.69%，其中医学诊断服务毛利率同比提升 7.64pct 至 46.75%； 销售费用率同比下降 3.26pct至 12.01%， 管理费用率同比下降 1.61pct 至 7.55%； 综合净利率同比提升 11.21pct 至 19.09%。 　　2021 年第一季度综合毛利率同比提升 9.86pct 至 47.10%，销售费用率同比下降 3.39pct 至 11.35%， 管理费用率同比下降 2.15pct 至7.12%， 综合净利率同比提升 15.94pct 至 20.66%。 　　股权激励彰显高质量发展信心， 业绩考核目标年化 30%增长 　　公司发布《 2021 年股票期权激励计划（草案） 》 ， 拟向公司中层管理人员、 核心技术人员等激励对象 233 人一次性授予 700 万份股票期权，约占公司总股本的 1.51%，股票期权的行权价格为 134.06 元/股， 股票期权成本摊销初步测算为 1.41 亿元。 　　业绩考核目标为以 2019 年实现的归母净利润为基数， 2021 年、2022 年、 2023 年、 2024 年净利润增长率分别不低于 69.00%、 120.00%、186.00%、 272.00%，即年化归母净利润复合增速为 30%，我们认为这充分显示了公司对自身长期发展的决心和信心。 　　盈利预测与投资评级： 基于公司核心业务板块分析，我们预计2021-2023 营业收入分别为 101.93 亿/96.54 亿/118.90 亿， 同比增速分别为 24%/-5%/23%；归母净利润分别为 15.91 亿/10.15 亿/12.25 亿，分别增长 5%/-36%/21%； EPS 分别为 3.44 /2.19/2.65，按照 2021 年 4月 19 日收盘价对应 2021 年 39 倍 PE。维持“ 买入”评级。 　　风险提示： 监管政策变动风险；市场竞争风险；检验项目价格下降风险。

　　普门科技(688389) 　　事件： 4 月 17 日，公司发布 2021 年第一季度报告： 第一季度实现营业收入 1.64 亿元，同比增长 34.54%；归母净利润 0.54 亿元，同比增长 43.28%；扣非净利润 0.49 亿元，同比增长 50.53%。经营活动产生的现金流量净额 0.14 亿元，同比增长 59.41%。 　　试剂产品占比提升，整体毛利率提升 4.43pct 至 64.12% 　　2021 年第一季度公司实现销售毛利率为 64.12%，同比提升4.43pct，我们预计主要是因为体外诊断类产品中毛利率较高的试剂产品占比增加，从而整体毛利率提升；销售费用率为 12.24%，同比下降2.86pct，我们推测与销售规模快速增长、规模效应体现有关； 管理费用率为 5.69%，同比提升 2.27pct，我们认为是由于计提股份支付费用所致； 研发费用率为 16.04%，同比提升 1.74pct，我们估计主要是公司加大在研管线的研发投入力度； 整体来看， 销售净利率为 32.79%，同比提升 1.96pct。 　　电化学发光蓄势待发，分线营销改革助康复线快速发展 　　（1）体外诊断类：国内首家电化学发光分析产品， 仪器装机迅猛、带动试剂销售， 高速机值得期待； 特定蛋白分析与 Sysmex 共同开拓市场，去年疫情受损、今年有望实现反弹性增长； 糖化血红蛋白分析 ODM出海销售成为新亮点。 （2） 治疗与康复： 完成国内营销事业部制的组织变革，设立皮肤与创面治疗、围术期与重症、慢病康复等营销事业部，设立专业团队进行市场开拓，提高系统竞争力。 　　盈利预测与投资评级： 基于公司核心业务板块分析，我们预计 　　2021-2023 营业收入分别为 7.74 亿/10.39 亿/13.54 亿， 同比增速分别为39.71%/34.24%/30.32%； 归母净利润分别为1.94亿/2.83亿/4.07亿， 分别增长 34.67%/46.21%/43.68%； EPS 分别为 0.46/ 0.67/0.96，按照 2021 年 4 月 16 日收盘价对应 2021 年 52 倍 PE。维持“买入”评级。 　　风险提示： 竞争激烈程度加剧风险，重大客户合作协议到期不能续约的风险，新产品研发失败的风险，新型冠状病毒肺炎疫情的长期性和反复性风险。

　　报告摘要 　　消费观念+行业成熟带来医美需求代际崛起，中国医疗美容市场具有巨大增长空间。随着消费升级以及医美渗透率的提升，该行业热度逐年升高，医美服务的供给端和需求端都快速增长，具有很强的市场性和消费属性。按照介入手段，医美大致非为手术类和非手术类，手术类主要包括五官整形、美体医疗等整形项目，非手术类主要包括注射填充、激光美容等皮肤美容项目。2019年中国医美行业市场规模达到了1769亿元，同比增长22%，预计2023中国医美市场规模将拓展至3115亿元。 　　医美产业链上游偏集中，中下游渗透率低。我国医美产业链上游主要包括医美原料供应商和医美器材提供商;中下游包括正规机构和非正规美容机构，正规机构主要是指公立医院的整容科、大型连锁医美集团、中小型民营医美机构等，非正规机构是指私人诊所和美容院等。上游集中度高，中下游较为分散，仍有较强的集中度提升空间。 　　行业逐步规范，产业链头部公司迎来发展黄金期。纵观医美行业政策发展的趋势，国家有关部门对于医行业的监管日趋严谨，市场监管有望逐渐成熟。规范的市场利好正规的医疗美容机构，未来行业集中度有望提升，优质企业将以远高于行业平均水平的增速快速成长。 　　上游推荐关注爱美客，华熙生物等，下游推荐关注鹏爱医疗（医美国际AIH），朗姿股份，奥园美谷等。 　　风险提示： 　　行业扩张不达预期，监管风险等。