报告摘要 　　市场表现： 　　2025年4月25日，医药板块涨跌幅-0.59%，跑输沪深300指数1.29pct，涨跌幅居申万31个子行业第30名。各医药子行业中，医院(+1.58%)、其他生物制品(+0.91%)、医疗研发外包（+0.72%）表现居前，线下药店（-3.42%)、血液制品(-1.65%)、医疗耗材（-0.78%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为伟思医疗(+15.99%)、何氏眼科(+15.08%)、赛力医疗(+10.04%)；跌幅榜前3位为苑东生物（-11.80%）、华纳药厂(-10.29%)、江苏吴中（-10.02%)。 　　行业要闻： 　　近日，艾伯维（AbbVie）宣布，公司已向美国FDA提交了TrenibotE（TrenibotulinumtoxinE）的生物制品许可申请（BLA），用于治疗中重度眉间纹，此次BLA的提交主要依据逾2100名接受TrenibotE治疗患者的临床研究数据支持。数据显示，所有主要和次要终点均已达成，且药物起效迅速，最快在给药后8小时（即最早的评估时间点）即可观察到疗效，持续时间为2至3周。若获批准，TrenibotE将成为首款血清型E神经毒素，为患者提供一种起效迅速、作用时间较短的神经毒素选择。 　　（来源：艾伯维，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　奥锐特（605116）：公司发布2025年一季报，公司实现营业收入4.02亿元，同比增长19.78%，归母净利润为1.19亿元，同比增长45.30%，扣非后归母净利润为1.13亿元，同比增长37.51%。 　　通策医疗（600763）：公司发布2025年一季报，公司实现营业收入7.45亿元，同比增长5.11%，归母净利润为1.84亿元，同比增长6.22%，扣非后归母净利润为1.82亿元，同比增长7.08%。 　　振德医疗（603301）：公司发布2024年年报，公司实现营业收入42.64亿元，同比增长3.32%，归母净利润为3.85亿元，同比增长94.14%，扣非后归母净利润为3.16亿元，同比增长66.89%。 　　片仔癀（600436）：公司发布2024年年报，公司实现营业收入107.88亿元，同比增长7.25%，归母净利润为29.77亿元，同比增长6.42%，扣非后归母净利润为30.41亿元，同比增长6.57%。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　百普赛斯(301080) 　　事件：近日，公司发布2024年年度报告：2024年实现营业收入6.45亿元，同比上涨18.65%；归母净利润1.24亿元，同比下降19.38%；扣非归母净利润1.19亿元，同比下降15.16%。 　　其中，2024年第四季度营业收入1.82亿元，同比增长38.50%；归母净利润0.40亿元，同比增长58.59%；扣非归母净利润0.36亿元，同比增长122.31%。我们认为单季业绩大幅改善主要系下游客户订单回暖带动。 　　核心业务快速增长，海外拓展稳步推进 　　2024年，重组蛋白业务实现收入5.36亿元，同比增长17.35%，占总营收比重83.05%，稳居核心业务地位。全年重组蛋白类产品累计销售4,167款，同比增长19.26%。订单结构方面，50万元以上的中高单值订单数量合计达225单，占重组蛋白当期订单比重50.08%（同比提升3.18pct），表明公司产品逐步受到客户认可。 　　2024年，公司实现国内收入2.16亿元，同比增长16.76%，海外收入4.29亿元，同比增长19.62%（扣除特定急性呼吸道传染病相关产品后增速超过20%）。公司在欧洲和亚太等地新设多家海外子公司，销售网络已经覆盖全球主要国家和地区。此外，公司计划建立海外生产基地，提升全球多国多地的供应能力。 　　聚焦CGT原料体系构建，GMP平台逐步落地 　　2024年，公司在重组蛋白、抗体、试剂盒等关键生物试剂产品线上持续加大投入，GMP级原料体系加快构建，产品矩阵进一步丰富。公司成功开发近50款GMP级产品，覆盖细胞因子、抗体、磁珠、核酸酶、Cas酶等多个模块。此外，苏州GMP级生产厂房正式投产，具备规模化、标准化的生产能力，强化了公司在细胞与基因治疗（CGT）产业链中的上游供应优势。 　　毛利率维稳，费用投入加大短期影响净利率 　　2024年，公司的综合毛利率同比下降0.33pct至90.93%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为32.11%、17.16%、25.63%、-9.27%，同比变动幅度分别为+1.38pct、+1.65pct、+2.65pct、+2.25pct。综合影响下，公司整体净利率同比下降8.53pct至18.61%。 　　2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为89.92%、33.61%、17.25%、23.98%、-12.00%、22.60%，分别变动-1.02pct、-5.39pct、+1.32pct、+0.42pct、-0.63pct、+1.69pct。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为7.93亿/9.59亿/11.54亿元，同比增速分别为23%/21%/20%；归母净利润分别为1.55亿/2.06亿/2.68亿元；分别增长25%/33%/30%；EPS分别为1.29/1.72/2.23，按照2025年4月23日收盘价对应2025年36倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：医药投融资恢复不及预期的风险；地缘政治博弈下的关税波动的风险；行业竞争加剧的风险。

　　同和药业(300636) 　　事件 　　2025年4月24日晚，公司发布2024年年报，2024年度公司实现营业收入7.59亿元（YoY+5.09%），归母净利润1.07亿元（YoY+0.57%），扣非净利润1.00亿元（YoY+1.51%）； 　　同时发布2025年一季报，2025年Q1公司实现营业收入1.87亿元（YoY-9.47%），归母净利润0.21亿元（YoY-52.30%），扣非净利润0.18亿元（YoY-56.33%）。 　　观点 　　Q1营业收入同比下滑，利润阶段性承压。分业务来看，2024年原料药及中间体业务实现营收6.76亿元（YoY+17.27%），毛利率32.67%，同比提升2.69pct，毛利率较高的新产品业务占比提升；CMO/CDMO业务实现营收0.83亿元（YoY-43.18%），毛利率35.83%，同比下滑10.65pct，主要由于个别订单终止执行。2024年及2025Q1毛利率分别为33.01%（-0.29pct）和27.58%（-9.09pct），净利率分别为14.04%（-0.64pct）和11.12%（-9.98pct），我们认为2024年净利率略有下滑主要因为公司计提资产及信用减值损失2,788.01万元，同比增加884.43万元，同时销售人员及产品注册认证费增加，销售费用同比增长14.03%，二厂区一期项目投产，管理费用同比增长10.74%。2025年Q1净利率同比下滑主要因为：①老产品受市场竞争影响，价格同比有所下滑；②研发费用同比增长384.85万元，研发费用率同比提升2.58pct。 　　二厂区一期产能释放，助力新产品放量。2024年，公司二厂区一期工程4个车间正式投产，产能持续释放，满产产值有望达到5亿元。同时公司于2023年7月完成8亿元定增，募集资金将用于二厂区二期工程建设，共规划7个车间，满产产值有望达到19亿元，当前部分合成车间及质检研发楼正在建设中，部分车间预计于2025年开始试生产。 　　新产品法规市场专利正在陆续到期，产品注册获批持续进行。公司17个新产品规范市场专利开始陆续到期，其中包括多个原研全球销售额排名靠前的品种，如阿哌沙班、恩格列净、利伐沙班、达格列净等，预计将持续贡献增量收入。同时，公司产品注册获批持续进行，截至2024年底，12个产品在欧盟、2个产品在美国、5个产品在日本、10个产品在韩国、13个产品在中国等国家完成主文件注册并通过药政当局的现场GMP检查。 　　投资建议 　　公司新产品法规市场专利正在陆续到期，我们预计未来三年新产品在法规市场有望快速放量，预测公司2025/26/27年营收为8.00/9.50/11.50亿元，归母净利润为1.14/1.48/1.99亿元，对应当前PE为27/21/16X，持续给予“买入”评级。 　　风险提示 　　行业竞争加剧风险；产品价格下降风险；产能投放不及预期；环保风险；汇率风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年4月24日，医药板块涨跌幅+0.25%，跑赢沪深300指数0.26pct，涨跌幅居申万31个子行业第7名。各医药子行业中，医疗研发外包(+1.19%)、其他生物制品(+0.75%)、医院（+0.24%）表现居前，医疗设备（-1.24%)、疫苗(-0.70%)、医药流通（-0.62%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为金凯生科(+20.02%)、尔康制药(+20.00%)、舒泰神(+10.45%)；跌幅榜前3位为江苏吴中（-10.04%）、南华生物(-10.00%)、百洋医药（-9.41%)。 　　行业要闻： 　　近日，Sebela旗下Braintree宣布，公司在研钾离子竞争性酸阻断剂（P-CAB）Tegoprazan在两项关键性3期临床试验中获得积极顶线结果。Tegoprazan是一种在研口服P-CAB药物，用于治疗与酸相关的胃肠道疾病，它具有起效迅速和比质子泵抑制剂更长时间控制胃内pH的能力。该药在治疗糜烂性食管炎（EE）和非糜烂性胃食管反流病（NERD）的两项关键性研究中达到所有主要和次要终点，公司计划于2025年第四季度向FDA提交包括EE和NERD适应症的新药申请。 　　（来源：Sebela，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　恒瑞医药（600276）：公司发布2025年一季报，公司实现营业收入72.06亿元，同比增长20.14%，归母净利润为18.74亿元，同比增长36.90%，扣非后归母净利润为18.63亿元，同比增长29.35%。 　　天宇股份（300702）：公司发布2025年一季报，公司实现营业收入7.59亿元，同比增长10.13%，归母净利润为0.86亿元，同比增长112.71%，扣非后归母净利润为0.82亿元，同比增长56.79%。 　　同和药业（300636）：公司发布2024年年报，公司实现营业收入7.59亿元，同比增长5.09%，归母净利润为1.07亿元，同比增长0.57%，扣非后归母净利润为1.00亿元，同比增长1.51%。 　　甘李药业（603078）：公司发布2024年年报，公司实现营业收入30.45亿元，同比增长16.77%，归母净利润为6.15亿元，同比增长80.75%，扣非后归母净利润为4.30亿元，同比增长44.85%。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　阳光诺和(688621) 　　事件： 　　4月24日，公司发布2025年一季报，2025第一季度实现营业收入2.31亿元，同比下降8.49%，归母净利润为2957.86万元，同比下降59.34%，扣非后归母净利润为2020.48万元，同比下降69.67%。 　　点评： 　　Q1收入低于预期，利润有所波动。单季度来看，2025Q1实现营业收入2.31亿元，同比下降8.49%，归母净利润为2957.86万元，同比下降59.34%。我们判断，2025Q1业绩低于预期的主要原因是：1）仿制药业务受到集采、MAH等因素影响，此前降价订单逐渐体现在报表端；2）自研转化业务季度间存在一定波动。 　　利润率出现波动，费用率有所提升。2025Q1，公司毛利率和净利率出现一定波动，毛利率为46.57%，较去年同期减少13.01个百分点，净利率为11.85%，较去年同期减少15.40个百分点。此外，公司费用率有所提升，其中研发费用率为16.34%，较去年同期增加2.48个百分点；管理费用率为10.52%，较去年同期增加0.74个百分点；销售费用率为3.54%，较去年同期增加0.16个百分点；财务费用率为1.02%，较去年同期增加0.24个百分点。 　　创新转型持续布局，研发投入不断加大。近年来，公司持续布局创新转型，研发投入不断加大，2025Q1研发投入为3772.95万元，同比增长7.90%，研发投入占营业收入的比例为16.34%，较去年同期增加2.48个百分点。此外，截至2024年底，公司新立项自研项目89项，累计已超过430项，其中包含创新药、仿制药和改良型新药，涉及多个疾病领域和药物剂型。 　　盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为12.99/15.73/19.11亿元，同比增长20.46%/21.09%/21.45%；归母净利为2.13/2.50/2.95亿元，同比增长20.17%/17.46%/17.72%，对应PE为24/21/17倍，持续给予“买入”评级。 　　风险提示：仿制药业务增速放缓或减少、新签订单不及预期、人力成本上升及人才流失、药物研发失败、行业监管政策等风险。

　　泓博医药(301230) 　　事件： 　　4月23日，公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入5.44亿元，同比增长11.18%，归母净利润为0.17亿元，同比下降54.59%，扣非后归母净利润为0.05亿元，同比下降82.74%。 　　点评： 　　收入符合预期，利润略低于预期。2024年全年收入端符合预期，利润端略低于预期，主要原因是：1）临床前新药研发基地项目建设导致管理费用和折旧摊销增加；2）公司持续加大研发投入，研发费用提升；3）工艺研究与开发业务客户需求波动，新签订单不及预期。单季度来看，2024Q4实现营业收入1.53亿元，同比增长24.95%，归母净利润为183.95万元，同比增长122.12%，扣非后归母净利润为-115.37万元。 　　商业化生产业务快速增长，工艺研究与开发业务有所波动。分业务来看，2024年公司药物发现业务实现收入3.17亿元，同比增长7.97%，毛利率为32.78%，较去年同期减少1.72个百分点；工艺研究与开发业务实现营业收入0.48亿元，同比下降38.15%，毛利率为-2.06%，较去年同期减少32.24个百分点；商业化生产实现收入1.65亿元，同比增长51.02%，毛利率为7.65%，较去年同期减少8.18个百分点。 　　研发投入不断加大，AI赋能客户新药研发。公司不断加大研发投入力度，2024年研发费用为4726.10万元，同比增长26.58%，研发费用率为8.68%。此外，公司前瞻布局的AI制药不断赋能客户新药研发，截至2024年底，公司自主布局的CADD/AIDD技术平台已服务客户40家，新药项目80个，其中6个进入临床1期，1个进入临床2期。 　　盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为7.39/9.89/12.99亿元，同比增长35.79%/33.79%/31.34%；归母净利为0.37/0.62/1.13亿元，对应PE为103/61/33倍，持续给予“买入”评级。 　　风险提示：人力成本上升及人才流失的风险、环保及安全生产风险、商业化生产产品单一和集中的风险、汇率波动等风险。

　　百诚医药(301096) 　　事件： 　　4月22日，公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年全年和2025年第一季度公司分别实现营业收入8.02、1.29亿元，分别同比下降21.18%、40.32%，归母净利润分别为-0.53、-0.26亿元，同比转亏，扣非后归母净利润为-0.73、-0.36亿元，同比转亏。 　　点评： 　　收入低于预期，利润有所承压。2024年全年收入端低于预期，利润端有所承压，主要原因是仿制药业务受集采、MAH等制度影响。单季度来看，2024Q4实现营业收入0.80亿元，同比下降73.51%，归母净利润为-1.94亿元，同比转亏，扣非后归母净利润为-1.98亿元，同比转亏。 　　临床业务稳定增长，其他业务有所波动。分业务来看，2024年公司临床服务为2.13亿元，同比增长10.48%，毛利率为37.84%，较去年同期减少6.18个百分点；临床前药学研究实现营业收入1.94亿元，同比下降42.76%，毛利率为55.72%，较去年同期减少9.03个百分点；研发技术成果转化为2.88亿元，同比下降26.67%，毛利率为73.30%，较去年同期减少5.33个百分点；CDMO为0.42亿元，同比下降20.52%，权益分成为849.58万元，同比下降71.32%，商业化生产为0.37亿元。 　　研发投入持续加大，不断加速创新转型。公司不断加大研发投入力度，2024年全年研发费用为3.18亿元，同比增长32.06%，主要和公司持续加大对创新药、仿制药的研发投入有关。此外，公司不断加快创新转型，在创新药领域的布局日益完善，截至2024年底，公司新药研发团队已超200人，硕博比例超80%，在研核心创新药项目12个。 　　盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为6.82/6.97/7.88亿元，同比增长-14.91%/2.14%/13.04%；归母净利为1.05/1.08/1.24亿元，对应PE为33/33/28倍，给予“增持”评级。 　　风险提示：仿制药CRO业务增速放缓或减少、新签订单不及预期、人力成本上升及人才流失、药物研发失败、行业监管政策等风险。

　　百利天恒(688506) 　　事件： 　　近期，BMS启动了BL-B01D1一线治疗不适用PD-(L)1的三阴乳腺癌（TNBC）患者的注册临床IZABRIGHT-Breast01（NCT06926868）。 　　观点： 　　BMS启动BL-B01D1首个海外注册临床，覆盖约2万一线TNBC患者。2025年4月15日，BMS启动了BL-B01D1（EGFRxHER3双抗ADC）头对头化疗一线治疗不适用PD-(L)1的TNBC的2/3期临床IZABRIGHT-Breast01，该临床计划入组560例患者，预计2025年7月首例患者入组，主要终点为PFS，次要终点包括OS、ORR等。IZABRIGHT-Breast01为BMS启动的BL-B01D1首个海外注册临床。梅奥诊所的研究显示TNBC中PDL1CPS≥10约占16%，表明84%的1线TNBC患者无法接受PD(L)1治疗（不考虑新辅助的影响），对应年新发约2万人（按照美国TNBC新发为13.7/10万女性的假设）。 　　B01D1海外首个注册临床顺利启动，国内有望2025年底申报上市。百利天恒全球首创的EGFR×HER3双抗ADC药物BL-B01D1已在中国开展9项实体瘤适应症的3期临床，有望于年底申报首个适应症的上市申请。海外方面，公司与BMS达成全球合作协议，于美国正在开展治疗NSCLC、晚期实体瘤等多项1/2期临床试验，并顺利启动首个海外注册临床IZABRIGHT-Breast01研究，并有望从BMS获得2.5亿美金付款。 　　2025年重点关注B01D1海外1期临床的数据读出，以及第二项海外3期临床的启动。1）国内进展：BL-B01D1有望2025年完成鼻咽癌、食管癌3期临床，并提交上市申请；2）海外进展：BL-B01D1的海外1期数据有望于2025年读出；此外，BMS有望于2025启动第二项海外注册临床；3）数据催化：①BL-B01D1治疗SCLC、罕见突变NSCLC的POC数据有望于2025ASCO数据读出；②BL-B01D1联合奥希替尼一线治疗EGFR突变NSCLC的2期数据有望于2025年学术会议读出；③BL-M11D1（CD33ADC）用于r/r AML有望于2025ASH数据更新。4）2025年年内申报首个核药产品的IND。 　　投资建议： 　　DCF法和NPV法进行估值并取二者平均数，测算出目标市值为1337亿元人民币，对应股价为333.52元，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　研发或销售不及预期风险，行业政策风险。

　　亚虹医药(688176) 　　事件： 　　近日公司发布2024年年度业绩公告，并召开电话会议更新业务进展。 　　观点： 　　仿制药放量符合预期，2025年收入指引3亿元。2024年奈拉替尼片和培唑帕尼片实现2.02亿元收入（同比+1366%）和300家医院准入，公司指引2025年收入3亿元。此外公司引入第三款药物艾立布林，适应症为3线乳腺癌。2024年公司销售费用1.85亿元（同比+439%），实现商业化运营盈亏平衡。管理费用0.77亿元（同比-7%），研发费用3.12亿元（同比-14%）。2024年公司归母净利润为-3.84亿元，截至年底公司现金储备约18.9亿元，可以支持4年以上运营。 　　APL-1702商业化顺利推进，潜在覆盖70万中国确诊HSIL患者。公司核心产品光动力药械APL-1702于2024年5月提交上市申请，NMPA已完成首轮技术审评工作和GCP核查，目前公司正组织发补文件的回复。据市场调查，目前我国确诊的HSIL人群为70万，预计2030年将增长至100万，确诊的LSIL是HSIL的3倍（其中10%有进展为HSIL风险需积极管理）。海外注册方面，公司已与FDA就APL-1702美国上市的3期临床设计达成一致，目前正在积极寻找海外合作伙伴。 　　早期管线将陆续进入临床，CLDN6/9-ADC、USP1i、FGFR2/3i值得关注。合成致死管线去泛素化酶USP1抑制剂（APL-2302）已于2025年3月完成1a期首例患者入组。CLDN6/9-ADC（APL-2501）的亲和力/内吞效率分别是竞品TORL-1-23的3倍/20倍，载荷从MMAE变更为TOPOi以提升旁观者效应。APL-2501的临床前研究及特有linker平台研究将于AACR2025展示，预计将在2026年中期递交IND。FGFR2/3抑制剂（APL-2401）在临床前研究中显示了更宽的安全窗，有望于2025年底获批IND。 　　投资建议：假定WACC为9%，永续增长率2.5%，我们使用DCF法进行估值，测算出目标市值为79.03亿元人民币，对应股价为13.86元。维持“买入”评级。 　　风险提示：研发或销售不及预期风险，行业政策风险。

　　科伦药业(002422) 　　事件： 　　4月23日晚，公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入218.12亿元，同比增长1.67%，归母净利润为29.36亿元，同比增长19.53%，扣非后归母净利润为29.02亿元，同比增长22.66%。 　　点评： 　　利润端保持高速增长，创新药开启商业化元年。2024年公司收入端营收实现218.12亿元，同比增长1.67%，其中大输液实现销售收入89.12亿元，同比下降11.85%；销量43.47亿瓶/袋，同比下降0.70%。全密闭式输液替代半开放式输液进程持续推进，密闭式输液量占比较上一年提升1.89个百分点；药品销售收入41.69亿元，同比增长5.41%，其中创新药累计实现销售5,169.37万元；抗生素中间体及原料药实现营业收入58.56亿元，同比增长20.90%，硫氰酸红霉素实现营收17.46亿元，同比增长12.68%；青霉素类中间体实现营收22.63亿元，同比增长17.44%；头孢类中间体实现营收11.51亿元，同比增长42.78%。利润端归母净利润为29.36亿元，同比增长19.53%，扣非后归母净利润为29.02亿元，同比增长22.66%，保持高速增长。单季度来看，公司Q4实现收入50.24亿元，同比下滑12.03%，归母净利润为4.65亿元，同比下滑5.65%，扣非净利润为4.56亿元，同比增长2.53%。 　　销售费用率持续下降，研发费用增长11.2%。2024年，公司整体毛利112.76亿元，毛利率达51.70%，比去年略微下滑0.73pct。同时，期间费用率下降明显，其中销售费用率为16.01%，比去年下降4.73%；管理费用率为6.00%，同比提升0.68%；研发费用率为9.95%，同比增长0.89%；财务费用率则同比下滑0.79%。受此影响整体利润端改善显著。 　　创新药管线步入收获期，产品商业化值得期待。创新药聚焦ADC药物，通过与默沙东合作，持续开拓全球化商业价值。核心产品芦康沙妥珠单抗（SKB264）完成商业化，2024年11月获批2线及以上TNBC适应症，2024年共贡献5169.37万元收入。同时，公司目前已经提交3个NDA，年内有望获批：1）A166（HER2ADC）：2L+HER2+BC和3L+HER2+BC。2）SKB264：2LEGFRmNSCLC。另外，芦康沙妥珠单抗在2025年有望递交2L+HR+HER2-BC适应症NDA，A400（RET抑制剂）在2025年提交有望递交NDA。给公司持续带来商业化新亮点。 　　盈利预测与投资建议：我们预测公司2025/2026/2027年收入为238.30/261.50/286.00亿元，同比增长9.25%/9.74%/9.37%。归母净利润为34.64/40.50/46.16亿元，同比增长17.99%/16.92%/13.97%。对应当前PE为16/14/12X。考虑公司院内集采影响边际加速弱化，创新药持续贡献增量，维持“买入”评级。 　　风险提示：行业政策风险；药品研发及上市不及预期；产品销售不及预期；竞争加剧的风险；环保风险。