本周重点新闻跟踪 　　中化新网讯上海市政府网7月8日发布消息，《上海市瞄准新赛道促进绿色低碳产业发展行动方案(2022—2025年)》于近日印发。到2025年，上海绿色低碳产业规模突破5000亿元，基本形成2个千亿、5个百亿、若干个十亿级产业集群发展格局。上海市围绕氢能、高端能源装备、低碳冶金、绿色材料、节能环保、碳捕集利用与封存(CCUS)等领域，力争打造5家特色产业园区，加快培育若干家特色园区或精品微园。推进“十百千”工程，培育10家以上绿色低碳龙头企业，100家以上核心企业和1000家以上特色企业，创建200家以上绿色制造示范单位。 　　本周重点产品价格跟踪点评 　　本周WTI油价下跌3.4%，为104.79美元/桶。 　　重点关注子行业：本周有机硅/乙二醇/固体蛋氨酸价格分别上涨7.9%/2.6%/0.5%；DMF/电石法PVC/尿素/聚合MDI/醋酸/乙烯法PVC/钛白粉/粘胶短纤/橡胶/纯MDI/氨纶/TDI价格分别下跌10.2%/8.9%/8.8%/4.4%/3.9%/3.4%/2.6%/1.6%/1.6%/1.3%/1.3%/0.6%；VA/VE/烧碱/液体蛋氨酸/粘胶长丝/轻质纯碱/重质纯碱价格维持不变。 　　本周涨幅前五子行业：本周涨幅前五子行业：磷矿石（湖北宜化28%船板含税）（+12.1%）、氯化铵（江苏实联化工）（+11.7%）、液氧（上海）（+8.3%）、甲基环硅氧烷（DMC华东）（+7.9%）、液氮（上海）（+6.3%）。 　　磷矿石：本周磷矿石湖北地区调涨，市场重心上移，供应持续紧张，行情利好支撑较强。需求方面：市场处于供不应求的状态，矿企惜售，下游现货难寻，交投氛围较为谨慎。库存方面：多数企业库存基本已空，个别企业仍执行前期订单。 　　有机硅：本周有机硅市场出现反弹尝试，市场价格回升至2万水平，目前DMC主流价格价格在20000-20800元/吨，实单侧重商谈。原料金属硅仍有小幅回落，但有机硅前期跌势较快，单体厂方面利润空间仍旧不太乐观。目前有机硅市场虽有推涨，但市场业者信心未能恢复。 　　本周化工板块行情表现 　　基础化工板块较上周上涨0.11%，沪深300指数较上周下跌0.85%。基础化工板块跑赢大盘0.96个百分点，涨幅居于所有板块第12位。据申万分类，基础化工子行业周涨幅较大的有：钾肥（+6.24%），炭黑（+5.23%），轮胎（+4.84%），其他纤维（+3.06%），氟化工及制冷剂（+2.2%）。 　　重点关注子行业观点 　　（1）多因素影响子行业22年景气程度变化，农药行业在耕地面积预期提升、粮价维持在较高水平、国内供给有序且21年四季度价格走高之下22年整体盈利水平有望改善，重点推荐扬农化工、润丰股份、广信股份、利民股份；轮胎行业景气见底，新能源领域带来发展机遇，建议关注赛轮轮胎、森麒麟。粘胶行业景气有望反转，重点推荐三友化工。（2）需求经济相关程度较弱，半导体材料、军工材料等新材料领域中长期自主可控；重点推荐化学合成平台型公司万润股份，国内民营气体龙头企业金宏气体。（3）下游需求稳定，高度关注光伏、风电、新能源、代糖等细分领域；重点推荐新能源功能材料龙头新宙邦，全球甜味剂龙头金禾实业。（4）龙头纵横扩张，一体化优势凸显，盈利中枢有望抬升；重点推荐万华化学、华鲁恒升、新和成（与医药组联合覆盖）。 　　风险提示：原油价格大幅波动风险；新冠疫情导致需求不及预期风险；安全环保风险

　　君实生物(688180) 　　事件： 　　近日，君实生物宣布其重新提交的有关特瑞普利单抗联合吉西他滨/顺铂作为晚期复发或转移性鼻咽癌患者的一线治疗和单药用于复发或转移性鼻咽癌含铂治疗后的二线及以上治疗的BLA，已被FDA受理。FDA已将处方药用户付费法案（PDUFA）的目标审评日期定为2022年12月23日。如审批通过，特瑞普利单抗在美国推出后将成为美国首个且唯一用于鼻咽癌治疗的肿瘤免疫药物。 　　特瑞普利单抗治疗鼻咽癌具有临床获益，有望成为美国鼻咽癌免疫疗法首款药物 　　特瑞普利单抗的BLA系基于JUPITER-02及POLARIS-02的研究结果。其中JUPITER-02主要评估了吉西他滨+顺铂联合特瑞普利单抗或安慰剂一线治疗复发/转移鼻咽癌的疗效与安全性。研究数据显示，与化疗组相比，特瑞普利单抗联合化疗组的mPFS显著延长了13.2个月（21.4vs.8.2），两组患者一年的PFS率分别为59.0%和32.9%。特瑞普利单抗联合化疗组的ORR较化疗组提升了11.7%（78.8%vs.67.1%）。特瑞普利单抗在鼻咽癌方面目前已有两项适应症在中国获批，本次BLA如获批准，公司的合作伙伴Coherus计划于2023年第一季度在美国推出特瑞普利单抗。 　　特瑞普利单抗已有多个适应症获批，辅助治疗适应症研发进展良好 　　目前，特瑞普利单抗（PD-1）已有5项适应症在中国获批，分别为1L黑色素瘤、3L鼻咽癌、2L尿路上皮癌、1L鼻咽癌与1L食管鳞癌，前三项适应症已于纳入国家医保目录。同时，用于一线治疗无EGFR或ALK突变的晚期非小细胞肺癌患者的新适应症上市申请已获NMPA受理。此外，特瑞普利单抗多个辅助治疗适应症进入研发中后期。局部晚期肝细胞癌根治术后辅助治疗、联合依托泊苷及铂类一线治疗广泛期小细胞肺癌、联合贝伐珠单抗对比索拉非尼一线治疗晚期肝细胞癌的三个III期临床试验完成患者入组；联合标准化疗作为胃或食管胃结合部腺癌根治术后的辅助治疗III期临床研究已完成首例患者给药。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计公司2022-2024年收入为27.50、32.51、43.68亿元，归母净利润-5.92、-4.94、-3.08亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示：国际关系恶化风险，审批不通过风险，研发风险

中心思想 全球医药指数底部信号显现 自2021年中以来，A股、港股恒生医疗保健、美股XBI三大医药指数同步下跌，但2022年6月起，美股XBI和港股恒生医疗保健指数率先止跌企稳，创新药融资出现边际改善，负向循环有望转为正向循环，表明全球医药指数底部区域正逐渐清晰。 医药板块配置逻辑的双重支撑 充分条件：医药板块基本面预期已发生变化。中期层面，超额收益主要源于自身景气度变迁，与宏观因素相关度不高，历史上7次持续超额收益期间均伴随景气高位或大幅改善；短期层面，政策与基本面悲观预期已基本反映在股价中，盈利预测于2022年4月断层上修，类似2018年创新药放量前夕，叠加新毒株不确定性，医药板块进可攻、退可守。 必要条件：估值便宜且机构持仓低、具备定价权。股债收益差处于-2X至-1X标准差，历史位置对应高胜率与赔率；公募基金超配比例处于近10年低位，而医药行业为公募定价权较强行业，一旦加仓，超额收益大概率提升。 主要内容 1. 当前医药板块具备配置价值的充分条件：基本面预期发生变化 中期层面，医药板块超额收益与宏观因素相关度不高，主要影响因素来自自身景气度变迁 2007年以来，医药板块共7次获得6个月以上超额收益，跨越复苏、滞胀、衰退等不同经济周期，流动性环境也经历松紧转换，无强规律性。 每次超额收益区间，医药板块景气度均在相对高位或出现大幅改善，驱动因素包括：2007-2009年药价上调；2009-2010年医保目录扩容与甲流催化；2012-2013年政策纠偏与大规模投资；2015年融资渠道放宽；2017-2018年创新药审批加快；2019-2020年疫情下医疗器械与医疗服务需求激增；2020-2021年疫苗大规模接种与海外疫情反复。 短期层面，政策和基本面的悲观预期已基本反映在股价里，积极的边际变化正指引板块走出底部 历史复盘显示，若盈利增速能起来，即便货币环境收紧，医药板块也具备防御属性（如09年、13年、17年、20年下半年）；海外成熟市场（美股、日股）中，货币政策对医药板块影响更弱，业绩增长是长期支撑。 2021年中以来，A股医药指数下跌30%、港股恒生医疗保健下跌53%、美股XBI下跌66%，但2022年6月起全球医药指数同步止跌，创新药融资边际改善，有望进入正向循环。 国内政策预期逐步好转，医疗服务板块于3月下旬领先见底；新毒株BA.4/BA.5增添不确定性，可能催化疫苗和特效药更新。 2022年4月医药生物指数22E、23E盈利预测断层上修（22E归母净利润一致性预期上修约30%），类似2018年创新药放量前夕，短期可能存在较大补涨空间。 2. 当前医药板块具备配置价值的必要条件：估值便宜、机构持仓低且具备定价权 股债收益差视角下，医药板块在当前位置具备估值性价比 医药指数股债收益差自2022年5月18日下破-2X标准差，目前反弹至-2X至-1X标准差之间。历史上前几次处于该区间（2020年3月、2019年1月、2019年9月、2016年1月、2012年7月）后均对应医药指数阶段性反弹或反转，持续性通常在季度级别以上。 假设利率和分红不变，若股债收益差修复至-1X标准差，对应医药指数涨幅约10.8%；修复至0标准差，涨幅约60.5%。 当前机构持仓在底部，具备定价权的背景下未来获得超额收益的概率较高 公募基金对医药行业的超配比例处于过去10年相对低位，预示超额收益处于历史大级别底部。 医药行业属于公募基金定价权较强的行业之一（过去不同时间维度上均显示加仓与超额收益正相关），一旦公募基金开始加仓，当季度就可能出现明显超额收益。 3. 恒生医疗保健指数：紧密追踪医药行业发展的指数 恒生医疗保健指数（HSHCI.HI）选取港股75只医疗保健个股，覆盖制药、生物科技、医疗保健技术等领域，行业结构与A股申万医药指数基本一致，能够紧密追踪我国医药行业发展，并捕获未在A股上市的优质公司（如百济神州、信达生物、微创医疗等）。 博时恒生医疗保健ETF（513060）及其联接基金（014424/014425）提供一键布局工具，建议关注。 总结 医药板块底部配置窗口已至 全球医药指数自2022年6月起同步企稳，创新药融资边际改善，负向循环有望逆转；国内医药政策与基本面预期好转，盈利预测断层上修，短期补涨空间较大。 估值与持仓为历史底部，安全边际充足 股债收益差处于-2X至-1X标准差，历史对应高胜率；公募基金超配比例处于近10年低位，且医药为公募定价权较强行业，加仓后超额收益概率较高。 在海外加息与国内货币正常化背景下，医药板块因盈利改善预期而具备“进可攻、退可守”属性，赔率与胜率双高。

中心思想 股权激励彰显增长信心，医疗新基建释放长期红利 华康医疗首次推出股权激励计划，以2023-2024年营收和净利润复合增长45%的高目标（触发值40%）绑定核心团队，彰显管理层对未来业绩的坚定信心。同时，后疫情时代院感防控标准趋严叠加国家医疗新基建政策密集落地，公司医疗净化系统需求空间持续扩大。截至2022Q1在手订单13.39亿元，且Q2接连中标亿元级EPC项目，叠加全国区域营运中心布局，公司订单获取与市场拓展能力显著增强。 财务预测与投资评级明确，成长逻辑清晰 基于政策红利与公司竞争力提升，报告预计公司2022-2024年营收增速分别为69.26%/62.89%/43.20%，净利润增速分别为75.16%/66.38%/51.46%，对应PE从32.57倍降至12.93倍，维持“买入”评级。风险因素主要包括市场竞争加剧、新客户开拓波动、现金流压力及疫情导致施工延期。 主要内容 报告核心要点归纳 以下按报告结构提取一级目录及二级目录，并总结各段落核心内容： 事件 2022年6月7日，公司发布限制性股票激励计划，拟授予600万股（占总股本5.68%），授予价21.69元/股，激励对象222人，考核年度2023-2024年，以2021年为基数，营收和净利润复合增长率目标45%、触发40%。首次股权激励彰显公司业绩信心。 点评 股权激励方案首次出台，业绩信心彰显：激励对象覆盖高级管理人员及核心骨干，授予价较低，考核目标高增速，为公司注入发展活力。 疫情下院感防控需求提升，多政策助力医疗新基建：疫情频发推动院感防控标准趋严；国家出台《“十四五”优质高效医疗卫生服务体系建设实施方案》《千县工程》等政策，新建医院、应急改造、重大疫情救治基地等医疗基建项目不断落地，公司持续受益于医疗净化系统刚需市场。 中标项目质量提升，区域拓展投入加强：截至2022Q1在手订单13.39亿元；Q2中标深圳市新华医院（1.01亿元）、泰和县人民医院（0.98亿元）等EPC项目，业务模式已验证；全国建立“区域联合营运中心”，提升区域营销和运维能力，市场开拓增量可期。 盈利预测与评级 医疗新基建政策红利叠加订单获取能力加强，预计22-24年营收14.57/23.73/33.98亿元（增速69.26%/62.89%/43.20%），净利润1.43/2.37/3.59亿元（增速75.16%/66.38%/51.46%），维持“买入”评级。 风险提示 ①市场竞争加剧风险；②新客户开拓波动风险；③经营活动现金流风险；④疫情反复导致施工进度延期风险。 财务数据和估值 报告提供2020-2024年关键财务数据，包括营收、净利润、EBITDA、EPS、市盈率、市净率、市销率等。2021年营收8.61亿元（+12.99%），净利润0.81亿元（+54.67%）；预计2022年营收14.57亿元（+69.26%），净利润1.43亿元（+75.16%）；2024年EPS预计3.40元，对应PE 12.93倍。 财务预测摘要 包含资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率预测。预计2022-2024年毛利率稳定在37%左右，净利率从9.78%升至10.57%，ROE从8.46%升至15.75%。资产负债率预计2022年降至27.41%后回升至42.56%。经营现金流2022年预计为-6.70亿元（主要因应收账款及存货增加），2023年恢复为正。 总结 激励与政策共振，公司进入高增长通道 公司首次股权激励以高增速目标绑定核心团队，叠加疫情常态化下院感防控刚需及国家医疗新基建政策持续落地，医疗净化系统市场需求旺盛。公司订单质量提升（承接EPC大单）和区域拓展投入加大，为收入高增奠定基础。报告维持“买入”评级，预计未来两年净利润复合增速超50%，成长确定性较强。但需关注市场竞争、客户开拓、现金流及疫情延期等潜在风险。

　　百济神州(688235) 　　事件： 　　2022年6月30日，百济神州宣布替雷利珠单抗联合化疗治疗一线晚期或转移性ESCC患者的全球III期临床试验RATIONALE306获得成功，并在2022年ESMO会议上汇报了最新数据结果。2022年7月6日，百济神州宣布与深信生物达成全球战略合作，双方致力于借助深信生物的创新技术平台共同开发mRNA-LNP产品。 　　二线ESCC适应症PDUFA日期在即，国际多中心试验符合FDA审批要求 　　FDA已于2021年9月受理替雷利珠单抗治疗二线局部晚期或转移性ESCC患者的BLA申请，PDUFA目标决议日期为2022年7月12日。本次申请基于国际多中心III期试验RATIONALE302研究结果，入组512名受试者中404例（79%）来自亚洲10个国家132个分中心，108例（21%）来自北美和欧洲，中国以外招募患者数约40%，受试者人种丰富有望利于顺利获批。此外根据合作伙伴诺华年报披露，公司预计于2022至2024年陆续申报一线NPC、一线GC、一线ESCC、一线HCC等适应症上市申请。 　　一线ESCC患者生存获益显著，mOS延长超6个月 　　本次ESMO会议公司披露全球III期试验RATIONALE306最新结果，试验共入组649人，结果显示试验组（替雷利珠单抗联用化疗）患者mOS由对照组（安慰剂联合化疗）10.6个月延长至17.2个月，死亡风险降低34%，且获益在PD-L1表达状态不同的患者中均可观察到。上述mOS数据延长6.6个月，相较帕博利珠单抗延长2.6个月更佳（mOS12.4vs9.8月）。此外试验组mPFS（7.3vs5.6个月）及ORR（63.5%vs42.4%）均观察到明显改善。 　　与深信生物开展战略合作，推进多项mRNA-LNP产品研发 　　深信生物以LNP递送技术和mRNA药物研发为专长，双方未来将共同推进多个mRNA-LNP项目的研发工作。根据合作协议条款，百济神州将获得上述项目产出候选产品的全球独家开发和商业化权利，深信生物将获得首付款，并依据项目研发、注册和商业化进展获得里程碑付款及分级特许权使用费。同时百济神州还将获得深信生物专有LNP技术的非独家使用许可。上述合作将有力推动百济神州在mRNA疗法领域的研发能力提升。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计公司2022至2024年营业收入为96.65亿、127.84亿、170.24亿元，实现归母净利润-78.96亿、-66.73亿、-36.89亿元人民币。维持“买入”评级。 　　风险提示：创新药获批进展不及预期的风险，创新药上市后销售不及预期的风险，国际环境恶化风险，授权合作相关风险

　　本周重点新闻跟踪 　　中化新网讯 近日，工业和信息化部、国家发展改革委、财政部、生态环境部、国务院国资委、市场监管总局联合印发《工业能效提升行动计划》，提出到 2025 年，重点工业行业能效全面提升，绿色低碳能源利用比例显著提高，节能提效工艺技术装备广泛应用，石化化工等行业重点产品能效达到国际先进水平，规模以上工业单位增加值能耗比 2020 年下降 13.5%。 　　本周重点产品价格跟踪点评 　　本周 WTI 油价上涨 4%，为 108.43 美元/桶。 　　重点关注子行业： 本周橡胶/纯 MDI 价格分别上涨 2.4%/0.9%； VA/有机硅/乙烯法 PVC/醋酸/乙二醇/DMF/氨纶/聚合 MDI/尿素/VE/电石法 PVC/TDI/固体蛋氨酸价格分别下跌 　　8.8%/8.7%/5.7%/3.8%/3.1%/3.0%/2.4%/2.2%/2.0%/1.8%/1.7%/1.1%/0.3%； 烧碱/液体蛋氨酸/钛白粉/粘胶长丝/轻质纯碱/粘胶短纤/重质纯碱价格维持不变。 　　本周涨幅前五子行业： 电子级硫酸（ G2 级）（ +45.5%）、天然气 Henry Hub（现货）（ +14.8%）、碳酸二甲酯（华东）（ +14.5%）、原盐（华北）（ +9.5%）、尿素（波罗的海，小粒散装)（ +8.5%）。 　　橡胶： 本周国内天然橡胶市场价格小幅上行。周内，市场交投方面，人民币干胶市场，贸易商报盘积极性一般，询盘活跃度一般，整体交投刚需为主，国内经济还在复苏，市场对终端需求好转预期不减，但现阶段，下游轮胎工厂成品库存压力高位，相对抑制开工，双方博弈下，天然橡胶市场价格区间小幅波动为主。 　　MDI： 本周国内纯 MDI 市场小幅推涨。供方新月挂牌价均上调 1000 元/吨，加上工厂存控量预期，场内桶装货源紧俏，以及锦湖美金报盘有所上调，利好气氛带动下，持货商低价报盘收紧上扬，市场商谈重心推涨上行，但下游消化原料库存为主，对当前高价接受能力有限，场内询盘买气冷清，零星小单成交为主，需求端牵制下，市场高价略显有价无市。 　　本周化工板块行情表现 　　基础化工板块较上周上涨 1.45%，沪深 300 指数较上周上涨 1.64%。基础化工板块跑输大盘 0.19 个百分点，涨幅居于所有板块第 16 位。 据申万分类，基础化工子行业周涨幅较大的有：磷化工及磷酸盐（ +11.93%），纯碱（ +10.73%），磷肥（ +10.41%），民爆用品（ +9%），涂料油漆油墨制造（ +6.6%）。 　　重点关注子行业观点 　　（ 1）多因素影响子行业 22 年景气程度变化， 农药行业在耕地面积预期提升、粮价维持在较高水平、国内供给有序且 21 年四季度价格走高之下 22年整体盈利水平有望改善，重点推荐扬农化工、 润丰股份、 广信股份、 利民股份； 轮胎行业景气见底，新能源领域带来发展机遇， 建议关注赛轮轮胎、森麒麟。粘胶行业景气有望反转，重点推荐三友化工。（ 2）需求经济相关程度较弱，半导体材料、军工材料等新材料领域中长期自主可控； 重点推荐化学合成平台型公司万润股份，国内民营气体龙头企业金宏气体。（ 3）下游需求稳定，高度关注光伏、风电、新能源、代糖等细分领域； 重点推荐新能源功能材料龙头新宙邦，全球甜味剂龙头金禾实业。（ 4）龙头纵横扩张，一体化优势凸显，盈利中枢有望抬升； 重点推荐万华化学、 华鲁恒升、 新和成（与医药组联合覆盖）。 　　风险提示： 原油价格大幅波动风险； 新冠疫情导致需求不及预期风险；安全环保风险

　　华康医疗(301235) 　　事件 　　2022年6月7日，公司发布2022年限制性股票激励计划，本次激励计划拟向激励对象授予限制性股票总量合计600万股，约占本次激励计划公告时公司总股本10560万股的5.68%。 　　点评 　　股权激励方案首次出台，业绩信心彰显 　　激励计划拟授予的激励对象合计222人，包括公司任职的高级管理人员及核心骨干员工，授予价格为21.69元/股。本次激励计划的考核年度为2023-2024年两个会计年度，以公司2021年营业收入和净利润为基数，2023年及2024年考核指标复合增长率目标增速均为45%，考核指标触发复合增长率均为40%。股权激励方案首次出台，彰显公司业绩信心，为公司注入发展经营活力。 　　疫情下院感防控需求提升，多政策助力医疗新基建 　　全国疫情多点频发大背景下，医疗机构对院感防控的重视程度逐步提高，建设标准也在不断趋高趋严。同时，为进一步做好新冠肺炎疫情常态化防控准备，国家及各部委加大力度推动医疗基础建设和医疗资源配置，公共卫生补短板市场需求增加。期间，《“十四五”优质高效医疗卫生服务体系建设实施方案》，《千县工程》等相关政策相继出台，新建医院、应急改造项目、重大疫情救治基地、医院传染病大楼等医疗基础建设改造项目不断落地，公司有望持续受益于后疫情时代的医疗净化系统刚需市场。 　　中标项目质量提升，区域拓展投入加强 　　截至2022Q1公司在手订单金额为13.39亿元，2022Q2公司陆续承接了深圳市新华医院项目净化与医疗工艺等设备采购及安装工程、泰和县人民医院新院建设等EPC医疗专项项目，中标金额分别高达10060.84万元和9797.60万元。公司的医疗专项EPC的业务模式已在多地得以验证，经营模式或将成为公司业务的主要增长点。2022年公司在全国范围内陆续建立“区域联合营运中心”即营销与运维服务中心，提升全国各地市场营销、售后运维的区域中心地位，市场开拓增量可期。 　　盈利预测与评级 　　医疗新基建政策红利释放，各地新建医院和存量医院改造市场订单需求不断。同时，公司订单获取能力加强，区域拓展投入力度加大。我们预计公司22-24年营业收入分别为14.57/23.73/33.98亿，对应增速分别为69.26%/62.89%/43.20%，净利润分别为1.43/2.37/3.59亿，对应增速分别75.16%/66.38%/51.46%，维持“买入”评级。 　　风险提示：①市场竞争加剧风险；②新客户开拓波动风险；③经营活动现金流风险；④疫情反复导致施工进度延期风险；

　　皓元医药(688131) 　　公司通过前端分子砌块和工具化合物业务建立全球化业务平台与客户渠道，坚持创新驱动不断扩充产品品类，依托全球客户渠道优势将业务逐步延伸至生物试剂领域；加速推进后端产业化平台建设，建成仿制药与创新药 CDMO 平台，叠加收购药源药物补充制剂能力，完善原料药+制剂一体化服务平台。 我们认为公司拥有前端全球化品牌与后端商业化能力， 叠加全球生命科学研发与医药外包旺盛需求，公司业绩有望维持高速增长。 　　投资要点 　　分子砌块和工具化合物：研发驱动+全球品牌，高效赋能新药研发 　　公司分子砌块和工具化合物业务主要为药物发现阶段提供毫克到千克级的产品和技术服务，坚持自主研发和客户定制合成相结合，完成大量化合物合成和工艺优化，已累计储备分子砌块超 4.2 万种、工具化合物超 1.6 万种。公司已建立全球化自主品牌，“乐研”和“MCE” 试剂平台分别承担国内、国外客户渠道运营，助力公司全球业务快速开拓。我们认为公司凭借强大研发能力与全球化品牌， 板块市场份额有望持续扩大。 　　原料药和中间体：搭建一站式 CDMO 服务平台，加速推进产能建设 　　公司原料药和中间体业务提供创新药和仿制药的工艺研发/优化及商业化生产 CDMO 业务， 通过收购药源药物搭建原料药+制剂一体化服务平台。仿制药板块，公司已与国际知名药企签订艾日布林、曲贝替定等高难仿药合作协议， 通过技术授权获得转让收入以及上市后销售分成权益。 创新药板块，公司 2021 年承接创新药 CDMO 项目 173 个， 其中上市申报/获批项目 8 个， 马鞍山产业化基地已进入设备安装调试阶段，预计 2022 年三季度起陆续投产运营。 随着项目管线延伸与产能逐步释放， 板块业绩有望保持快速增长。 　　新型业务布局：横向拓展纵向延伸，打开增长新空间 　　公司凭借强大的化学合成研发能力，较早开展 ADC 药物小分子研发项目，开发一系列高活性毒素、连接子与有效载荷，成功助力荣昌生物纬迪西妥单抗上市；通过推进安徽皓元 ADC 高活产线建设与参股臻皓生物，完善一站式 ADC CDMO 平台建设。与此同时，公司通过增资欧创基因、成立皓元生物研发中心和子公司皓元生化布局生物试剂业务，未来有望依托已有品牌优势快速开拓全球市场，为公司创造新业绩增长点。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 14.08/19.88/27.87 亿元；归母净利润分别为 2.70/3.78/5.30 亿元； EPS 分别为 2.59、 3.63 和 5.09 元。我们看好公司主营业务长期发展和新业务板块布局，参考可比公司估值，给予公司 2022 年 65 倍 PE，目标价 175.47 元。 首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示： 海外经营风险，毛利率下降风险，新业务拓展风险，股价波动风险

中心思想 全球化平台与商业化能力驱动高速增长 皓元医药（688131）作为一家专注于小分子药物研发服务与产业化应用的平台型高新技术企业，凭借其在前端分子砌块和工具化合物业务上建立的全球化品牌与客户渠道，以及后端仿制药与创新药CDMO平台的商业化能力，展现出强劲的增长潜力。公司通过持续的创新驱动和产品品类扩充，有效把握了全球生命科学研发与医药外包市场的旺盛需求，预计未来业绩将维持高速增长。 创新驱动与战略布局拓展新空间 公司坚持技术创新，构建了六大核心技术平台，并持续加大研发投入和团队建设，为业务的横向拓展和纵向延伸奠定了坚实基础。通过战略性布局ADC药物CDMO和生物试剂等新型业务，并加速推进产业化平台建设，包括收购药源药物以完善“原料药+制剂”一体化服务，皓元医药正积极打开新的增长空间，实现从药物发现到商业化生产的全生命周期服务，未来发展前景广阔。 主要内容 1. 皓元医药：深耕小分子药物领域十余载，化学业务实现跨越式发展 公司概况与战略演进 皓元医药成立于2006年，是一家专注于小分子药物研发服务与产业化应用的高新技术企业。公司业务涵盖分子砌块和工具化合物的研发、小分子原料药和中间体生产工艺的开发与改进，以及抗体偶联药物（ADC）CDMO和生物试剂业务。公司于2021年6月成功登陆科创板，在全球拥有超过5,000家合作伙伴。 公司发展历程可分为三个阶段：2006-2010年，通过分子砌块与工具化合物定制合成，快速积累小分子药物研发经验；2010-2016年，开展原料药与中间体CDMO业务，建立手性合成、光催化等核心技术平台，提高盈利能力；2016年至今，形成特色业务模式，提供CRO+CDMO全生命周期服务，并积极布局ADC CDMO和生物试剂等新业务板块。 卓越管理层与稳固股权结构 公司由创始人郑保富博士和高强博士带领，他们均拥有香港大学化学专业博士背景。2021年12月，前默沙东首席研究员陈永刚博士加盟担任首席技术官，全面负责CDMO业务经营管理。专业化的管理团队为公司持续发展提供了坚实保障。截至2022年一季度，公司前十大股东共持有67.76%股份，其中安戌信息为第一大股东（32.93%），实际控制人郑保富和高强通过一致行动协议确保了股权结构的稳定，有利于公司关键决策的制定与执行。 财务表现与盈利能力分析 公司营业收入从2017年的1.74亿元增长至2021年的9.69亿元，年均复合增长率（CAGR）高达53.63%；2022年一季度实现营收约3亿元，同比增长33.02%。归母净利润从2017年的0.15亿元增长至2021年的1.91亿元，CAGR达88.87%；2022年一季度归母净利润为0.62亿元，同比增长15.06%。 在业务构成方面，分子砌块和工具化合物业务营收占比逐年提升，从2017年的46.71%增至2021年的56.23%，2021年同比增速为57.60%。原料药和中间体业务2021年营收占比为43.03%，同比增速为46.33%。公司综合毛利率在2021年达到54%，其中分子砌块和工具化合物业务毛利率稳定在69%左右，原料药和中间体业务毛利率维持在38%左右，显示出较强的盈利能力。 技术创新与研发投入 公司坚持技术创新驱动战略，已建成六大核心技术平台，包括高活性原料药开发平台、多手性复杂药物技术平台、维生素D衍生物药物原料药研发平台、特色靶向药物开发平台、药物固态化学研究技术平台以及分子砌块和工具化合物库开发孵化平台。这些平台支持公司在复杂结构、高附加值小分子化合物开发领域不断突破。 研发投入持续增加，研发费用从2017年的0.28亿元增至2021年的1.03亿元，CAGR为38.40%；2022年一季度研发费用达0.33亿元，同比增长84.51%，研发费率始终保持在10%以上。研发团队规模不断扩大，研发和技术人员数量从2019年的329人增至2021年的867人，占比达58.34%。截至2021年底，公司累计申请专利151项，授权国内专利79项、国外9项，品牌影响力显著提升，全球客户使用MCE产品发表文献累计超18,000篇，2019-2021年CAGR达59.39%。 2. 分子砌块和工具化合物业务：研发驱动+全球品牌，高效赋能新药研发 全球市场扩张与应用潜力 全球医药研发投入持续增长，预计从2016年的1,567亿美元增至2030年的3,792亿美元，CAGR为6.52%。同时，新药研发投资回报率的下降（从2010年的10.1%降至2019年的1.8%）促使药企提高外包占比。据估计，全球医药研发支出中约30%用于采购药物分子砌块和外包服务，推动全球药物分子砌块市场规模从2012年的319亿美元增至2026年的546亿美元，CAGR为3.91%。 分子砌块和工具化合物在小分子药物发现中发挥关键作用。分子砌块用于设计和构建药物活性物质，而工具化合物则作为化学探针研究疾病模型和验证靶标。高通量筛选（HTS）、基于片段的分子筛选技术（FBDD）和DNA编码化合物库筛选技术（DEL）等新型药物发现方法均高度依赖大规模、多样化的化合物库，分子砌块的多样性直接影响这些技术的效率和成功率。 竞争格局与国产替代优势 全球分子砌块和工具化合物市场由Sigma-Aldrich、Combi-Blocks和Enamine等国际巨头主导，其市场占有率在10%以上。相比之下，国内主要供应商的市场占有率均在1%以下。皓元医药作为国内聚焦型代表企业，在售工具化合物产品种类超过1.6万种，分子砌块产品种类超过4.2万种，在产品种类方面具备领先优势。 公司通过在产品设计和筛选、产品开发、结构确证和质量研究等环节的技术突破，成功克服了行业壁垒，为国内企业和科研机构提供了高端科研试剂的国产替代方案。 业务增长与全球化战略 皓元医药的分子砌块和工具化合物业务营收从2017年的0.81亿元增长至2021年的5.45亿元，CAGR高达60.93%，增速高于公司整体业绩。该业务板块毛利率稳定在70%左右，盈利能力突出。订单类型以小批量为主，1kg以下分子砌块和1g以下工具化合物订单金额占比均保持在80%以上。分子砌块订单主要来自境内客户，而工具化合物订单则以境外客户为主。 公司通过自主开发与外购相结合的策略，快速扩充产品种类并满足市场需求。自研产品平均销售单价高于外购产品，体现了公司自研产品的高技术难度和高附加值。随着上海、安徽研发中心的陆续建成投产，公司将进一步满足该业务板块的扩张需求。 3. 原料药和中间体业务：搭建一站式CDMO服务平台，加速推进产能建设 业务稳健发展与市场机遇 皓元医药的原料药和中间体业务提供创新药CDMO和特色仿制药CDMO服务，涵盖工艺研发、小批量制备、工艺优化和放大、注册和验证批生产以及商业化生产。该业务营收从2017年的0.93亿元增长至2021年的4.17亿元，CAGR为45.64%，毛利率维持在38%左右。其中，技术服务收入增速较快，占比从2017年的0.71%提升至2021年的17.29%，近五年CAGR达223.31%。 全球原研药专利陆续到期，预计2010-2024年将影响约5,400亿美元的药品总销售额，为仿制药企和CDMO企业带来了巨大的发展机遇。规范市场对仿制药原料药的研发和生产有较高要求，具备强大技术能力的CDMO企业将能抢占市场先机。 仿制药CDMO与创新药CDMO 在仿制药CDMO领域，公司拥有复杂特色仿制原料及中间体开发技术，掌握不对称合成、偶联反应等多种技术手段，已完成超过100种原料药及中间体产品的工艺开发，其中88个产品具备产业化基础。公司成功攻克了艾日布林（19个手性中心）和曲贝替定（7个手性中心）等高难度仿制药的合成路线，并与国际知名药企签订合作协议，通过技术授权和销售分成实现收入。2021年，仿制药CDMO板块营收达2.19亿元，承接192个项目，其中产业化项目贡献了82.31%的营收。 在创新药CDMO领域，公司为客户提供创新药物临床申报所需的质量研究、样品制备、临床阶段原料药/中间体生产以及已上市专利药中间体商业化生产服务。2021年，创新药CDMO业务营收达1.98亿元，在手订单金额为0.92亿元，同比增长68.48%。截至2021年底，公司在研创新药CDMO项目共计173个，其中148个为临床前至临床I期项目，8个已上市或NDA项目。公司还积极搭建结晶工艺平台，投资成立的南京晶立得已于2021年第四季度试运营。 一体化平台建设与产能扩张 为打造“中间体-原料药-制剂”一体化服务平台，公司计划以不超过4.2亿元收购药源药物全部股权。药源药物成立于2003年，在原料药和制剂的药学研发、注册及生产方面具备一站式服务能力，尤其在制剂CMC领域拥有竞争优势。2021年，药源药物营业收入为0.83亿元，归母净利润为0.11亿元，同比增速分别为46.81%和367.03%。此次并购将使皓元医药的业务进一步延伸至制剂领域，提供更全面的药物研发/生产服务。 公司正加速推进自有实验室产能和商业化产能建设。固定资产原值从2017年的约0.14亿元增长至2021年的2.71亿元，CAGR达110.99%。上海新药创制服务实验室和烟台服务基地预计于2023年第四季度建成投产。安徽皓元“年产121.095吨医药原料药及中间体建设项目”总投资超7.8亿元，设计年产能约680m³，预计于2022年第三季度陆续建成并投产运营，将有力补充公司商业化产能，助力原料药和中间体业务快速发展。 4. 新型业务布局：横向拓展纵向延伸，打开增长新空间 ADC CDMO业务：赋能国内首款上市药物 抗体偶联药物（ADC）市场方兴未艾，全球市场规模预计从2020年的84亿美元增长至2025年的159亿美元，CAGR为31.50%。皓元医药是国内较早布局ADC药物的企业之一，致力于供应毒素、连接子和有效载荷产品，并提供CRO/CMC/CDMO一站式服务。公司已建立丰富的毒素、连接子和有效载荷产品库，具备全流程服务经验。 2021年，公司ADC CDMO业务销售收入同比增长321.45%，合作客户超过340家，同比增长332.50%，服务项目达80个，同比增长247.83%。值得一提的是，公司助力荣昌生物维迪西妥单抗（爱地希）成为国内首款ADC上市药物，负责其连接子和细胞毒素等小分子部分的开发和供应，这为公司在ADC CDMO领域确立了领先优势。 为进一步强化ADC CDMO平台，公司与生物药CDMO企业臻格生物合资设立臻皓生物，负责运营GMP级ADC产业化生产基地。同时，安徽皓元ADC高活产线已于2021年建成投产，另有两条产线将于2022年陆续完成建设，为公司业绩增长注入新动力。 生物试剂业务：增资欧创基因加速布局 全球生命科学研究的快速发展带动了生物科研试剂需求的旺盛。全球生物试剂市场规模预计从2016年的139亿美元增长至2025年的272亿美元，CAGR为7.74%。中国生物试剂市场增速更快，预计从2016年的82亿元增长至2025年的207亿元，CAGR达17.35%。 皓元医药通过增资1.44亿元获取欧创基因90%股份，快速切入生物试剂赛道。欧创基因是一家深耕生命科学领域的高新技术企业，拥有核酸操作、基因构建、工艺优化等六大核心技术平台。此次增资将用于医药研发及生物试剂研发产业化基地一期项目建设，扩充分子砌块和工具化合物产能，并加速生物试剂领域布局。 公司还在上海成立子公司皓元生化并组建皓元生物研发中心，与合肥团队（欧创基因）形成合力，共同推动生物试剂业务发展，拓展酶、重组蛋白等生物试剂产品管线。依托公司已有的化学试剂销售平台和全球化品牌，生物试剂业务有望为公司创造新的业绩增长点。 5. 盈利预测和估值 盈利预测与关键假设 基于对公司分子砌块和工具化合物业务、原料药和中间体业务以及新型业务布局的分析，我们预计公司2022-2024年营业收入将分别达到14.08亿元、19.88亿元和27.87亿元。归母净利润预计分别为2.70亿元、3.78亿元和5.30亿元，对应的每股收益（EPS）分别为2.59元、3.63元和5.09元。 估值与投资评级 我们采用可比公司估值法，选取药石科技、泰坦科技和阿拉丁作为可比公司。考虑到皓元医药在分子砌块和工具化合物领域的技术能力、产品种类和全球化品牌优势，在原料药和中间体业务领域已实现高难仿药生产与授权以及“原料药+制剂”一站式平台搭建，并在ADC CDMO业务领域助力首款国产ADC药物上市，一体化布局与项目经验均处于国内第一梯队。综合以上因素，我们给予公司2022年65倍PE，目标价175.47元。首次覆盖，给予“买入”评级。 6. 风险提示 公司面临的主要风险包括：海外经营风险，即所在国家或地区法律政策变动可能带来的不利影响；毛利率下降风险，受市场竞争加剧和医药政策影响，核心业务利润水平可能下降；新业务拓展风险，创新药CDMO、ADC CDMO和生物试剂板块尚处于起步阶段，抗风险能力较弱；以及股价波动风险。 总结 创新驱动与多元化业务布局成效显著 皓元医药凭借其深耕小分子药物领域十余载的经验，通过持续的技术创新和研发投入，成功构建了涵盖分子砌块、工具化合物、原料药及中间体CDMO、ADC CDMO和生物试剂的多元化业务格局。公司在分子砌块和工具化合物业务上建立了全球化品牌，实现了高速增长和高盈利能力；在原料药和中间体业务上，通过强化技术平台和战略并购，打造了“中间体-原料药-制剂”一体化服务平台，有效应对了原研药专利到期带来的市场机遇。 产能扩张与一体化服务平台奠定未来增长基石 公司积极推进产业化平台建设，包括马鞍山生产基地和ADC高活产线的陆续投产，以及通过增资欧创基因和收购药源药物，显著提升了商业化产能和一体化服务能力。这些战略举措不仅巩固了公司在传统业务领域的竞争优势，更为ADC CDMO和生物试剂等新型业务的快速发展奠定了坚实基础。皓元医药凭借其全面的业务布局、强大的研发实力和持续的产能扩张，有望在全球医药研发外包市场中占据更重要的地位，实现长期可持续的高速增长。

中心思想 成长赛道情绪分化与医药板块战略机遇 本报告核心观点指出，在部分成长赛道（如汽车、新能源车）情绪过热、成交额占比处于历史高位，导致波动加大的背景下，医药板块凭借成交额占比低位、机构持仓超配比例历史低位、估值处于股债收益差-2X标准差附近以及基本面预期边际改善等多重指标，当前具备战略配置价值。报告强调，医药板块不仅处于长期底部区域，且对下半年潜在宏观风险（通胀、疫情反复、经济衰退等）具有较好的防御和进攻属性，呈现“进可攻、退可守”的特征。 医药底部确认与正向循环启动 报告基于公募基金持仓、估值水平、政策预期和基本面负向循环转向正向循环的迹象，判断医药板块已具备长期底部条件。尤其是创新药产业链从“股价下跌→融资下降”的负反馈正在向“股价修复→融资改善”的正反馈切换，医疗服务等子板块已领先市场见底，后续超额收益有望逐步提升。 主要内容 1. 部分成长赛道情绪高亢，需等待成交额回落安全区域 成交额占比作为情绪指标：报告指出，当板块成交额占比或换手率达到历史较高水平后，会进入情绪扩散或冲刺阶段，随后回落对应情绪降温。当前汽车、新能源车成交额占比最高，光伏和风电次之，这些板块波动已明显加大。 低成交额板块的布局机会：成交额占比相对较低且具备产业逻辑的板块包括： 军工：近期补涨，整体预期不高，若中报超预期则概率较大。 半导体：全球周期下行中段，结构性机会集中于汽车半导体等国产替代。 医药：报告战略看好，尤其推荐创新药产业链、医疗服务、中药。 2. 多个指标指引医药板块长期底部，基本面预期变化已在发生 公募持仓处于历史低位，超额收益底部可期：医药板块属于公募定价权较强的行业，当前超配比例为过去10年相对低位，一旦公募开始加仓，超额收益有望显著提升。历史数据表明，公募加减仓与医药当季超额收益高度相关。 估值处于股债收益差-2X标准差，悲观预期充分反映：医药作为成熟稳定行业，对估值敏感，股债收益差指标有效。目前医药位于-2X标准差附近，历史上低于该水平的情况极为罕见，隐含了较悲观的预期。 基本面负向循环转向正向循环：自2021年中以来，A股医药、港股恒生医疗保健、美股XBI三大指数分别下跌30%、53%、66%，创新药产业链陷入“股价下跌→融资下降”负反馈。但2022年6月起，美股XBI企稳、港股反弹，创新药融资边际改善，预计将进入“股价修复→融资改善”正循环。政策预期也逐步好转，医疗服务（眼科、医美等）在3月下旬领先市场见底。 3. 当前位置医药对下半年风险具免疫性，攻守兼备 疫情反复利好疫苗与创新药：全球BA.4/BA.5变种传播性增强、免疫逃逸能力提高，海外新增病例近期抬头（如中国台湾、美国、南非），若疫情反复，疫苗和特效药需求将推动创新药产业链发展。 衰退或流动性收紧区间医药表现稳健：历史回溯显示，在经济衰退阶段（如2008年、2015年），医药两次跑赢、一次走平、仅2018年因集采大幅跑输；在流动性收紧阶段（如2010-2011、2013-2014），医药两次跑赢、一次小幅跑输。即便衰退与收紧叠加（2011年Q2），医药小幅跑输但超额收益走平。关键在于医药板块景气度支撑，当前大幅跑输风险较低。 持仓与估值提供安全垫：结合目前公募持仓低位和估值底部，医药对通胀超预期、经济复苏低于预期等风险均有防御能力。 总结 本报告围绕成长板块的季节性情绪波动与医药板块的底部投资机会展开。首先，通过成交额占比指标识别出汽车、新能源车等板块过热，军工、半导体、医药相对安全，其中医药获战略看好。其次，从公募基金持仓历史低位、股债收益差触及-2X标准差、政策与基本面悲观预期已消化并出现边际改善信号三个维度，论证医药板块已进入长期底部区域，创新药产业链正从负向循环转向正向循环。最后，分析下半年潜在风险（疫情反复、通胀、衰退等）下，医药板块历史上表现稳健，当前估值和持仓位置进一步增强其防御属性，同时疫情和流动性收紧环境也可能为医药提供进攻动力。综上，报告坚定推荐当前位置战略布局医药板块，尤以创新药产业链、医疗服务、中药为重点方向。