中心思想 业绩驱动与核心业务增长 2023年前三季度，公司展现出强劲的财务增长势头，营收和净利润均实现大幅提升，其中第三季度表现尤为突出。这一增长主要得益于制剂与原料药业务的稳步扩张以及CDMO业务的快速发展。公司在高端仿制药、多肽创新药及复杂小分子化合物定制研发生产等核心领域持续深耕，形成了完善的产品梯队和多元化的服务能力，有效驱动了业绩的持续增长。 研发投入与产能扩张奠定未来基础 公司持续加大研发投入，研发费用显著增长，占营收比重保持高位，体现了其对技术创新和产品迭代的重视。同时，多个关键生产基地的产能建设和技改项目顺利推进，包括多肽原料药生产车间、小分子高级医药中间体GMP车间以及寡核苷酸和多肽中试产线，这些举措为公司未来的业绩增长提供了坚实的产能保障和工艺放大能力，预示着长期发展的潜力。 主要内容 2023年前三季度业绩概览 整体财务表现 公司在2023年前三季度取得了显著的业绩增长。 前三季度业绩： 实现营收7.09亿元人民币，同比增长85.61%。归属于母公司股东的净利润为0.92亿元，同比增长72.41%；扣除非经常性损益的净利润为0.88亿元，同比大幅增长635.61%。 第三季度业绩： 单季度表现更为亮眼，营收达到3.09亿元，同比上升170.92%。归属于母公司股东的净利润为0.50亿元，同比上升171.55%；扣除非经常性损益的净利润为0.45亿元，同比飙升7746.20%。 业绩符合预期： 公司的财务表现完全符合市场预期，显示出强劲的增长动力和盈利能力改善。 核心业务发展与产品布局 制剂与原料药业务 制剂与原料药业务是公司业绩增长的主要驱动力。 营收贡献： 2023年前三季度，制剂与原料药业务营收达到4.49亿元，同比增长136%。 产品研发布局： 公司已构建起涵盖多种高端仿制药原料药及制剂的产品研发管线，并积极推进多肽创新药的研发，使得产品梯队日益完善。 CDMO业务 定制研发生产（CDMO）业务也实现了稳健增长。 营收贡献： 公司定制及服务类营收为2.69亿元，同比增长39%。 服务重点： CDMO服务主要聚焦于复杂小分子化合物的定制研发生产，尤其集中在艾滋病、肿瘤、关节炎等多个重大疾病治疗领域。目前，公司承接的处于临床I-III期或商业化阶段的新药研发项目合计超过30个。 多肽领域服务： 同时，公司还提供多肽原料药的定制生产服务，以及少量客户定制肽的研发生产服务。 技术转让与服务 研发实力提升： 公司于2018年11月收购了新博思，此举显著提升了公司在小分子化合物研发方面的实力。 CRO服务： 公司的合同研究组织（CRO）服务以药学研究为主，并兼顾注册申报服务，为客户提供全面的研发支持。 产品申报进展 公司在原料药及制剂的申报方面取得了多项重要进展，为未来市场拓展奠定基础。 奥美沙坦酯氨氯地平片： 已成功取得药品注册证书。 利拉鲁肽原料药： 通过了美国食品药品监督管理局（FDA）的技术审评，并获得了First Adequate Letter。 阿托伐他汀钙原料药： 顺利通过了GMP（良好生产规范）符合性检查。 研发投入与产能建设 研发投入 公司持续加大研发投入，以保持技术领先和产品创新。 投入规模： 2023年前三季度，公司研发投入合计1.07亿元，同比增长90.40%。 投入占比： 研发投入占营收的比例为15.12%，同比提升0.38个百分点，显示出公司对研发的高度重视。 产能建设 为保障后续业绩增长，公司积极推进产能建设。 106车间： 作为多肽原料药生产车间，“106车间多肽原料药产品技改项目”的主要设备已全部到位，目前已进入最后的调试收尾阶段，即将投入生产。 建德生产基地： 该基地主要从事小分子高级医药中间体的生产。总产能达18万升的多功能GMP车间已于8月份通过评价验收，这标志着建德生产基地从小分子高级医药中间体向原料药生产发展的重要里程碑。 诺泰诺和子公司： 子公司诺泰诺和年产能10-20KG的GMP中试产线已于7月正式投产，能够有效满足寡核苷酸和多肽工艺从研发向中试放大转移的需求。 盈利预测与投资评级 财务预测 国金证券维持对公司未来业绩的积极预测。 营收预测： 预计2023/2024/2025年公司营收分别为8.8亿元、11.5亿元和14.9亿元。 归母净利润预测： 预计2023/2024/2025年归属于母公司股东的净利润分别为1.62亿元、2.15亿元和2.75亿元。 投资评级 维持“增持”评级： 基于对公司业绩增长潜力和业务发展的信心，国金证券维持“增持”的投资评级。 财务报表关键数据分析 损益表亮点 (2023E-2025E) 主营业务收入增长率： 预计2023年增长35.74%，2024年30.34%，2025年29.38%，保持高速增长。 毛利率： 预计维持在59.0%至59.8%之间，显示盈利能力稳定。 净利率： 预计在18.4%至18.6%之间，保持较高水平。 研发费用占比： 预计维持在10.5%左右，持续投入研发。 资产负债表亮点 (2023E-2025E) 资产总计增长： 预计从2023年的28.11亿元增长至2025年的30.94亿元。 固定资产： 预计持续增长，反映产能扩张。 资产负债率： 预计从2023年的27.41%逐步下降至2025年的21.05%，显示财务结构优化。 现金流量表亮点 (2023E-2025E) 经营活动现金净流： 预计2023年为2.88亿元，2024年3.03亿元，2025年3.07亿元，现金创造能力强劲。 资本开支： 预计未来三年仍有较大资本开支，以支持产能建设。 比率分析 (2023E-2025E) 每股收益： 预计从2023年的0.762元增长至2025年的1.290元。 净资产收益率 (ROE)： 预计从2023年的8.02%提升至2025年的11.32%，股东回报能力增强。 总资产收益率 (ROA)： 预计从2023年的5.78%提升至2025年的8.89%。 主营业务收入增长率： 预计未来三年均保持30%左右的高速增长。 净利润增长率： 预计2023年25.83%，2024年32.15%，2025年28.14%，盈利增速可观。 资产管理能力： 应收账款周转天数、存货周转天数预计有所优化，固定资产周转天数持续下降，显示资产利用效率提升。 偿债能力： 净负债/股东权益预计为负值，EBIT利息保障倍数高，资产负债率合理且呈下降趋势，显示公司偿债能力良好。 风险因素 公司在发展过程中面临多重风险。 竞争加剧： 医药行业竞争激烈，可能对公司市场份额和盈利能力造成压力。 新药研发失败或销售不及预期： 新药研发具有高风险性，若研发失败或产品上市后销售未达预期，将影响公司业绩。 股东减持： 股东减持行为可能对股价造成负面影响。 汇率波动： 国际业务可能受到汇率波动的影响。 药品审评审批政策风险： 药品审评审批政策的变化可能影响公司产品上市进度和市场准入。 总结 2023年前三季度，公司凭借制剂与原料药以及CDMO业务的强劲增长，实现了营收和净利润的大幅提升，特别是第三季度业绩表现突出，符合市场预期。公司在高端仿制药、多肽创新药及复杂小分子化合物定制研发生产等核心领域持续发力，产品管线日益丰富。同时，公司持续加大研发投入，并积极推进多肽原料药、小分子高级医药中间体及寡核苷酸/多肽中试产线等关键产能建设，为未来业绩增长奠定了坚实基础。尽管面临市场竞争、研发风险和政策变化等挑战，但基于稳健的财务表现、清晰的业务战略和持续的投入，国金证券维持“增持”评级，预计公司未来几年将保持高速增长。

　　诺泰生物(688076) 　　投资逻辑 　　收获期：深耕多肽，精于固液相技术，产能与客户订单齐增长。（1）公司聚焦多肽药物及小分子生产与研发，营收主要来自CDMO业务以及自主选择产品的原料药+制剂业务。公司公告，预计3Q23年归母净利润0.40~0.50亿元（同比增长117.85%~172.31%）。（2）全球新药研发投入持续增加，2020~22年全球在研新药数量新增近五千个。未来三年为重磅药品专利到期密集期，或将迎来仿制药爆发。创新与仿制药的研发增长，将共同推进CDMO行业发展。（3）公司小分子C（D）MO业务高成长，客户稳定，产能充足，研发持续。建德生产基地新增40万升GMP产能。根据公司23年9月更新的可转债募集说明书，公司将发行不超过4.34亿元可转债，用于原料药及小核酸研发。 　　赛道优：全球降糖减重多肽药爆发，拉动多肽CDMO与原料药需求。（1）GLP-1多肽药物降糖、减重双适应症上的优异疗效推升多肽药物赛道热度。1H23年全球司美格鲁肽销售额过90亿美元，其中注射剂型接近80亿美元。同时，GLP-1靶点融资多，临床试验数目快速攀升。（2）公司的制剂品种主要为原料药-制剂一体化品种，制剂产品生产所需的原料药由公司自主生产，使制剂产品的产能和质量更加自主可控，成本也更具优势，有利于公司在市场竞争中保持竞争力。（3）公司在多肽合成领域深耕十余载，建立六大行业领先的核心技术平台，单批次产品达公斤级，业内领先。 　　布局前瞻：公司从人员、技术、产能多维度投入布局小核酸药物领域，成长空间可期。（1）小核酸药物靶点选择更广泛，新化学修饰及递送系统改善其稳定性，成药性有所提高，有望成为继小分子、大分子生物药之后的第三大药物类型。全球已上市14款小核酸药物，适应症已从罕见病拓展至慢病领域。（2）寡核苷酸单体是小核酸药物重要上游原材料，PMO单体是主流寡核酸单体之一。公司已掌握4个PMO单体合成工艺技术，根据公司发行可转债审核询回复报告，预计达产年产能100kg，新增销售收入有望达1.2亿元。 　　盈利预测、估值和评级 　　公司业务分成定制类产品及技术服务和自主选择产品销售两大类，我们预计2023/24/25年公司营收8.84/11.52/14.91亿元；归母净利润1.62/2.15/2.75亿元。我们采用PE法对公司进行估值，参考可比公司，认为公司23年的合理PE为65X，对应市值105亿元，对应股价49.40元。给予“增持”评级。 　　风险提示 　　竞争加剧、新药研发失败或销售不及预期、股东减持、汇率波动以及药品审评审批政策风险等风险。

　　安杰思(688581) 　　事件简述 　　2023年10月19日，公司发布2023年三季度报告。2023年前三季度公司实现收入3.46亿元，同比+32%；实现归母净利润1.43亿元，同比+48%；实现扣非归母净利润1.40亿元，同比+39%。分季度来看，2023Q3公司实现收入1.40亿元，同比+33%；归母净利润6437万元，同比+52%；扣非归母净利润6358万元，同比+47%。 　　经营分析 　　三季度国内销售快速增长，品牌竞争力持续提升。公司三季度境内销售增长较快，同比实现41.92%增速，核心品类销量持续增长，国内内镜诊疗器械份额进一步提升。2023年前三季度公司境内销售同比增长29.11%，境外销售增长34.78%，国内外市场同步发力，预计未来将随国内医疗行业发展及海外客户拓展保持高速增长。 　　销售及研发费用率保持稳定，净利率进一步上升。三季度公司销售费用率10.06%，同比持平；研发费用率7.29%，同比+0.23pct，销售及研发投入随销售规模保持稳定增长。利息收入由于IPO募集资金影响增长较快，使净利率进一步提升，Q3公司净利率达到45.9%，同比+5.8pct，在行业中盈利能力表现极为优异。 　　股票激励计划成功推进，彰显长期经营信心。9月公司向69名激励对象首次授予了股权激励计划39.15万股限制性股票，此次激励计划设置2023-2025年三个会计年度的收入利润高增长目标，A档（100%归属）设置2023-2025年收入目标5.00/6.75/9.11亿，同比+35%/+35%/+35%；净利润目标1.95/2.49/3.09亿，同比+35%/28%/24%。体现出公司对长期经营业绩和优秀人才的重视，有望充分调动核心骨干员工的积极性。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们看好公司在内镜耗材行业的发展前景，预计2023-2025年公司归母净利润为2.05、2.73、3.47亿元，同比增长42%、33%、27%。EPS分别为3.55、4.71、6.00元，现价对应PE为31、23、18倍，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　医保控费政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；汇兑风险；限售股解禁及财务投资者减持风险。

　　华东医药(000963) 　　业绩简评 　　2023 年 10 月 17 日，公司发布公告，全资子公司华东医药医美投资（香港）有限公司（以下简称“医美投资”）与 ATGC Co.,Ltd.(以下简称“ ATGC” ) 签订了产品独家许可协议。医美投资获得 ATGC拥有的含有 A 型肉毒杆菌毒素的注射液 ATGC-110 在包括中国、美国、欧洲等区域在内的全球独家许可（不含印度），以及在韩国的非独家许可，包含医美及治疗的所有适应症的临床开发、注册及商业化权益。医美投资将向 ATGC 支付 1300 万美元首付款，最高不超过 1700 万美元的临床开发、注册里程碑。 　　经营分析 　　韩国临床研究顺利推进， 有望进一步丰富公司医美注射类产品线。ATGC-110 系一种基于 ATGC 自主开发的、处于临床研究阶段的神经调节物，其药物活性成分为 150kDa A 型肉毒素，用于改善成年患者的中度至重度眉间纹。截至本公告日，该产品在韩国针对改善中度至重度眉间纹的 II期临床研究已完成，结果达到预设研究终点，III 期临床研究已完成全部受试者入组， ATGC 将在 III 期临床研究结束后尽快向韩国食品药品安全部提交上市申请。未来 ATGC 还计划拓展治疗多种疾病的适应症。公司将根据研发进展情况，分阶段启动许可产品在全球各区域的临床及注册申报工作。此次引进肉毒素产品，将进一步丰富公司医美注射类产品管线，拓充适应症覆盖，有助于打造多元化的医美品牌和产品集群。 　　围绕 GLP-1 靶点深度布局，差异化管线顺利推进。 10 月 13 日，公司控股子公司道尔生物宣布其全球首创的三靶点多特异性创新药DR10624完成了用于超重或肥胖人群的体重管理适应症在中国的I期单次给药剂量递增（ SAD）临床试验的首个队列（共 12 位受试者）给药， DR10624 目前正在新西兰同步开展 SAD 和 MAD 试验，并已展现出较为良好的安全性、耐受性和初步药效信号。公司围绕GLP-1 靶点已构筑了全方位和差异化的产品管线，在研产品还包括司美格鲁肽注射液、口服小分子 GLP-1R 激动剂 HDM1002、双靶点激动剂 HDM1005 及 SCO-094、 TTP273 等多款产品。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持 2023-2025 年盈利预期，预计公司分别实现归母净利润29.7 亿元（ +19%）、 36.2 亿元（ +22%）、 44.3 亿元（ +22%）。 2023-2025 年公司对应 EPS 分别为 1.69、 2.06、 2.53 元，对应当前 PE分别为 25、 20、 17 倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　产品研发进度不及预期；产品市场竞争加剧导致净利率下滑风险；市场推广不及预期风险等。

中心思想 全球市场拓展与核心产品优势 公司通过将自主研发的PD-1抑制剂卡瑞利珠单抗与阿帕替尼的“双艾”联合疗法，有偿许可给美国Elevar Therapeutics公司，旨在除大中华区和韩国以外的全球范围内拓展其海外市场。此举不仅有望提升公司创新品牌影响力，还将显著贡献海外业绩。 肝癌治疗领域的突破性进展 “双艾”组合在肝细胞癌治疗领域展现出卓越的临床疗效，尤其是在晚期肝细胞癌一线治疗中，其全球多中心III期临床研究显示中位总生存期达到22.1个月，为目前已公布数据中最长的治疗方案，凸显了该疗法在解决临床未满足需求方面的巨大潜力。 主要内容 事件 2023年10月17日，公司公告将其自主研发的1类新药PD-1抑制剂卡瑞利珠单抗（艾瑞卡）与Rivoceranib（阿帕替尼，艾坦）联合用于治疗肝细胞癌的“联合疗法”，在除大中华区和韩国以外的全球范围内，独家许可给美国Elevar Therapeutics公司进行开发及商业化。 点评 卡瑞利珠单抗获批适应症和覆盖瘤种数量领先，与Elevar合作有望拓宽海外市场 卡瑞利珠单抗作为公司自主研发的PD-1单抗，自2019年5月获NMPA批准上市以来，已在肺癌、肝癌、食管癌、鼻咽癌及淋巴瘤五大瘤种中获批9个适应症，使其成为获批适应症和覆盖瘤种数量领先的国产PD-1产品。根据协议条款，Elevar将根据卡瑞利珠单抗在美国、日本和约定欧洲国家的首次获批上市及未来每年净销售额情况，向公司支付累计高达6亿美元的销售里程碑款，并在超过一定累计净销售额后额外付款。此外，Elevar还将支付达到实际年净销售额20.5%的销售提成。此次合作预计将有效拓宽卡瑞利珠单抗的海外市场，进一步提升公司的创新品牌价值和海外业绩。 “双艾”组合肝癌适应症FDA获批，肝癌适应症经治疗可有效延长总生存期 据GLOBOCAN 2020数据显示，肝癌是全球第6位高发肿瘤，死亡率高居第3位，临床上对有效治疗手段的需求迫切。2021年4月，“双艾”组合（卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼）一线治疗不可切除或转移性肝细胞癌适应症获得美国FDA孤儿药资格认定。2023年初，该组合获NMPA批准用于一线治疗晚期肝细胞癌，成为全球首个获批的用于治疗晚期肝细胞癌的PD-1抑制剂与小分子抗血管生成药物组合。2023年7月，“双艾”组合肝癌一线治疗适应症的美国申报上市获FDA受理。同年7月，其用于治疗晚期不可切除肝细胞癌的全球多中心III期临床研究主论文发表于国际顶级医学期刊《柳叶刀》主刊，结果显示，“双艾”组合一线治疗晚期肝癌中位总生存期达22.1个月，是目前已公布数据的晚期肝癌一线治疗关键研究中位总生存期最长的治疗方案。 盈利预测、估值与评级 国金证券维持公司“买入”评级。预计公司2023年、2024年和2025年营业收入分别为237亿元、276亿元和322亿元，归母净利润分别为46亿元、54亿元和63亿元。 风险提示 公司面临新药研发及商业推广不达预期、市场竞争加剧等风险。 总结 公司通过与Elevar Therapeutics的战略合作，成功将其核心创新药“双艾”组合推向全球市场，尤其是在肝细胞癌治疗领域展现出显著的临床优势和市场潜力。此次合作不仅为公司带来了可观的里程碑付款和销售提成，更重要的是，它为卡瑞利珠单抗的国际化发展奠定了坚实基础，有望显著提升公司的全球品牌影响力和业绩。尽管新药研发和市场推广存在固有风险，但“双艾”组合在肝癌治疗中取得的突破性临床数据，以及其作为全球首个获批的PD-1与小分子抗血管生成药物组合的地位，预示着其广阔的市场前景和对公司未来增长的强劲驱动作用。

　　恒瑞医药(600276) 　　事件 　　2023年10月17日，公司公告，将公司自主研发的1类新药、PD-1抑制剂卡瑞利珠单抗（商品名：艾瑞卡）与Rivoceranib（国内上市产品名称为阿帕替尼，商品名：艾坦）联合用于治疗肝细胞癌（“联合疗法”）在除大中华区和韩国以外全球范围内开发及商业化的独家权利有偿许可给美国ElevarTherapeutics公司。 　　点评 　　卡瑞利珠单抗获批适应症和覆盖瘤种数量领先，与Elevar合作有望拓宽海外市场。①卡瑞利珠单抗是公司自主研发的PD-1单抗，于2019年5月获NMPA批准上市，目前已在肺癌、肝癌、食管癌、鼻咽癌及淋巴瘤五大瘤种中获批了9个适应症，为获批适应症和覆盖瘤种数量领先的国产PD-1产品。②根据此次协议条款，基于卡瑞利珠单抗在美国、日本和约定的欧洲国家分别首次获批上市及未来每年净销售额实际情况，Elevar将在达到一定累计净销售额后向公司支付累计6亿美元的销售里程碑款，在超过一定累计净销售额后额外付款。并且Elevar将支付达到实际年净销售额20.5%的销售提成。本协议的签署有助于拓宽卡瑞利珠单抗的海外市场，有望进一步提升公司创新品牌和海外业绩。 　　“双艾”组合肝癌适应症FDA获批，肝癌适应症经治疗可有效延长总生存期。①据GLOBOCAN2020公布数据，肝癌为全球第6位高发肿瘤，死亡率高居第3，为肝癌患者提供全新有效的治疗手段是临床未满足的迫切需求。2021年4月，卡瑞利珠单抗（艾瑞卡®）联合阿帕替尼（艾坦®）一线治疗不可切除或转移性肝细胞癌适应症获得美国FDA孤儿药资格认定。②卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼（“双艾”组合）于2023年初获NMPA批准用于一线治疗晚期肝细胞癌，这也是全球首个获批的用于治疗晚期肝细胞癌的PD-1抑制剂与小分子抗血管生成药物组合。2023年7月，“双艾”组合肝癌一线治疗适应症美国申报上市获FDA受理。③2023年7月，“双艾”组合用于治疗晚期不可切除肝细胞癌的全球多中心III期临床研究主论文发表于国际顶级医学期刊《柳叶刀》主刊，结果表明，“双艾”组合一线治疗晚期肝癌中位总生存期达22.1个月，是目前已公布数据的晚期肝癌一线治疗关键研究中位总生存期最长的治疗方案。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预测，预计公司2023/24/25年营收237/276/322亿元，归母净利润46/54/63亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新药研发及商业推广不达预期、市场竞争加剧等风险。

　　迈威生物(688062) 　　事件 　　2023年10月16日，公司公告，披露Nectin-4ADC（9MW2821）临床研究结果的最新进展，以及在2023年欧洲肿瘤内科学会(ESMO)大会报告的临床研究数据。 　　点评 　　国内首个临床阶段同靶点药物，Nectin-4ADC临床数据表现优异。(1)9MW2821为公司首款Nectin-4ADC药物，为公司利用ADC药物开发平台联合自动化高通量杂交瘤抗体分子发现平台两项平台技术开发的创新品种，是国内同靶点药物中首个开展临床试验的品种。（2）Nectin-4靶点适应症尿路上皮癌、宫颈癌等患者数多（百万人量级），全球首个Nectin-4ADC新药Padcev®(EnfortumabVedotin)已于2019年和2021年在日本与美国分别获批上市。据Astellas和Seagen公告，2022年Padcev®全球销售额近8亿美元。9MW2821在肺癌、三阴乳腺癌及膀胱癌等适应症的临床前动物试验中，与Padcev®相比表现出更好药物均一性、更强旁杀效应以及更优治疗窗等。(3)9MW2821临床数据优异，目前在I/II期临床实验中共入组195名患者，这些受试者既往接受过铂类化疗和免疫检查点抑制剂治疗。在接受1.25mg/kg或以上剂量9MW2821治疗并可肿瘤评估的115例实体瘤受试者中，ORR和DCR分别为43.5%和81.7%；在1.25mg/kg剂量组的37例尿路上皮癌可肿评受试者中，ORR和DCR分别为62.2%和91.9%。 　　Nectin-4ADC在ESMO报告的核心数据表现出较好的疗效与安全性。9MW2821在ESMO报告的核心数据显示：I/II期临床研究中，在接受1.25mg/kg或以上剂量9MW2821治疗并可肿瘤评估39例实体瘤受试者中，ORR和DCR分别为38.5%和84.6%。在1.25mg/kg剂量组的18例尿路上皮癌可肿评受试者中，ORR和DCR分别为55.6%和94.4%，这些受试者既往接受过铂类化疗和免疫检查点抑制剂治疗。整体安全性良好可控，未发生与治疗相关的死亡事件。此外，9MW2821在乳腺癌和宫颈癌患者中也观察到了客观缓解，多适应证拓展研究还在继续开展。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预测，预计2023/24/25年公司营收4.3/9.1/19.0亿元，归母净利润-9.0/-7.3/-2.9亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　临床前品种的风险、市场推广及销售不及预期的风险、生物制品集中带量采购风险、生物类似物市场竞争风险，限售股解禁等风险。

中心思想 LCFS修正案：加州碳减排战略升级与市场影响 加州低碳燃料标准（LCFS）于2023年9月8日发布修正案，旨在通过提高碳减排目标并将其延长至2046年，以应对加州到2045年实现碳中和的整体战略需求。此次修正案的核心在于通过下调碳强度基准、引入自动加速机制以及扩大碳赤字范围等关键工具，持续推动加州替代运输燃料的创新与应用。这不仅体现了加州在绿色能源目标上已取得的超额成就，更对其未来提出了更高的要求，预计将对加州碳积分价格形成强劲支撑。 生物燃料市场：短期利好与长期挑战并存 修正案对生物燃料市场的影响呈现出短期利好与长期挑战并存的复杂局面。短期内，碳基准的下调虽减少了单位生物燃料获得的碳积分，但由于美国对生物燃料没有上限规定，义务主体需通过增加生物燃料使用量来满足更高的年度碳积分上交目标。同时，取消航空燃料豁免将大幅增加碳积分需求，预计每年新增约2276.6万吨碳赤字，需约3.3亿加仑（115万吨）生物质柴油补充，为生物质柴油和燃料乙醇创造了承接空间。然而，从长期来看，预计到2040年前后，生物柴油和可再生柴油将因碳强度高于基准而产生碳赤字，面临被更高级清洁燃料取代的风险。配合电动汽车全面取代燃油车的计划，公路铁路领域燃料使用量将下降，生物燃料的未来需求亮点将转向可再生航空燃料或远洋船舶等非公路铁路领域。 主要内容 1. LCFS碳市场机制与修正案背景 加州低碳燃料标准（LCFS）的运行机制 加州空气资源委员会（CARB）于2009年通过LCFS法规，并于2011年1月正式实施，旨在减少交通运输行业的温室气体排放。LCFS通过设定年度碳强度（Carbon Intensity, CI）指标来运作，CI衡量的是每生产兆焦耳能量释放的二氧化碳克数（gCO2e/MJ）。提供碳强度低于基准值的燃料可获得碳积分（credit），而碳强度超过标准的燃料则产生碳赤字（deficit）。CARB逐年下调碳强度基准，以增加义务方对碳积分的需求，从而促进清洁燃料的使用和替代性燃料的创新。LCFS监管的交通燃料种类广泛，包括汽油、柴油、CNG、LNG、电能、氢能、乙醇混合燃料、生物质柴油、可再生航空燃料等。义务主体（传统化石燃料生产商及进口商）可通过销售低碳强度燃料或购买碳积分来履行合规义务。碳积分清算市场（CCM）的存在，为未履行义务的受监管方提供了合规灵活性，提高了市场对最大合规成本的确定性，并激励了低碳强度燃料的投资和生产。 2023年修正案的战略意义与主要工具 2023年9月8日，LCFS法规再次修订，提高了到2030年的碳减排目标，并将目标延长至2046年。此次修正案是加州为实现温室气体减排目标（包括到2045年实现碳中和）的整体战略需求的回应，表明若不加强LCFS，加州的气候目标将难以实现。修正案主要通过以下三种工具推动加州替代运输燃料创新：一是提高碳强度基准目标，使其更加严格；二是引入自动加速机制，以适应市场变化和减排机会；三是扩大碳赤字范围，将更多燃料类型纳入监管。这些调整旨在确保LCFS计划能够最大限度地减少温室气体排放，并维持对清洁燃料投资创新的促进作用。 碳强度（CI）定义与生物燃料碳排放考量 碳强度（CI）是LCFS的核心指标，它考虑的是燃料全生命周期的碳排放，从原料生产到加工再到最终消费。对于以农作物为原料的生物燃料，其土地变更使用（LUC）引起的碳排放也需纳入考量。例如，棕榈油制生物质燃料的LUC值最高（19.8 gCO2/MJ），其次为豆油（19.4 gCO2/MJ）。LCFS不鼓励使用基于土地变化的原料生产低碳燃料。相反，利用油料废弃物（如地沟油、废油）加工生产的生物柴油能产生明显更多的碳积分，其碳强度仅为10-30 gCO2e/MJ，远低于以菜油和豆油为原料的生物柴油（50-65 gCO2e/MJ）和以动物油脂为原料的生物质燃料（30-40 gCO2e/MJ）。这意味着，生产同等体积的生物质燃料，以回收油为原料所获得的碳积分可能是以植物油为原料的两倍。碳积分政策的本质是政府对绿色能源的变相补贴，通过合规义务和交易机制，加速传统能源企业向新能源转型。 2. LCFS（2023）主要修订及影响评估 碳强度基准大幅提高：加速脱碳目标与生物燃料的未来 2023年修正案大幅提高了年度碳强度（CI）基准的严格程度，并将其延续至2045年。根据2018年版法案，2025年至2030年的碳强度减少目标是从12.5%逐渐增加到20%；而新修正案则将2030年的目标提高到30%的减少，2040年达到75%的减少。这一调整的深远影响在于，远期基准碳排放值的下调预示着在未来某一年，传统生物燃料最终将产生碳赤字，从而被更高级的清洁燃料取代。粗略计算显示，到2040年，生物柴油（平均CI约28 gCO2e/MJ）和可再生柴油（平均CI约36 gCO2e/MJ）都将无法获得碳积分，反而会产生碳赤字。 CARB大幅下调碳强度基准的原因有二：首先，加州在摆脱污染燃料方面取得了显著进展，2022年碳强度减少已达12.63%，超过了原定的10%基准值。为避免碳积分供给趋于宽松导致碳价崩塌，CARB需要提高碳减排要求以适应实际减排完成度。其次，这体现了加州践行交通领域零排放的长期目标，最终将倒逼大多数替代燃料退出市场，使交通领域碳强度基准趋于零值，LCFS市场圆满退出历史舞台。 综上，提议的碳强度基准在2030-2045年加速降低，将显著增加对碳积分的需求，并支撑LCFS碳票价格。就近五年来看，由于美国对生物燃料没有上限规定，碳基准的下调虽使生物燃料获得的单位碳积分变少，但义务主体可通过提高数量来完成年度碳积分上交目标，因此短期内对生物燃料是利好。然而，长期来看（10年以后），考虑到电动汽车对内燃机车的全面取代计划及加州零排放车辆目标的贯彻执行，公路铁路领域燃料使用下降之势正在形成，这将对公路用生物燃料市场形成“降维打击”。 取消航空燃料豁免：短期碳积分需求激增与生物燃料机遇 LCFS法规此前对喷气燃料、航空汽油等不基于生物质的燃料或供应量低于特定阈值的替代燃料设置了碳赤字豁免。然而，2023年修正案取消了对航空燃料的豁免，正式将其纳入LCFS的适用和监管范围。这一重大改变意味着碳积分需求将在短期内大幅增加。由于替代航空燃料（SAF）产能短期内无法迅速形成，航空燃料供应商只能通过购买碳积分来履行义务，这将对生物质柴油和燃料乙醇打开承接空间，中短期内将导致加州碳市场价格上涨及对传统生物燃料的需求提升。 具体来看，2022年加州航空煤油消费量约为32亿加仑，占全美的13.3%。根据航空煤油的能量密度126.37 MJ/gal和2022年航空燃料的碳强度基准89.37 gCO2e/MJ计算，航空燃煤领域每年大约产生2276.6万吨碳赤字。若要用碳强度为35 gCO2e/MJ的生物质燃料来弥补这些赤字，则需约3.3亿加仑（约115万吨）生物质柴油。尽管美国能源署计划在2030年前将SAF产能提升到30亿加仑，且3亿加仑的SAF产量即可覆盖加州航空领域产生的碳赤字（因每加仑SAF产生的碳积分大约是等量传统航空燃料产生碳赤字的10倍），但2022年SAF在加州的商业机场使用量不足0.2亿加仑，远不能满足需求。因此，在SAF产能形成规模之前，航空燃料供应商将主要通过购买碳积分来完成义务，从而推高碳积分价格并增加对传统生物燃料的需求。 零排放车辆（ZEV）积分范围扩大：交通领域燃料结构转型 根据LCFS，一些公共快速充电站已可根据总容量获得碳积分。CARB提议将这些规定扩大到为中型和重型车队提供充电的充电站。此举旨在加快零排放车辆（ZEV）的市场渗透率，与美国和欧盟逐步靠拢的政策方向一致，例如美国RVO草案中引入的eRINs。这表明美国在未来规划中，在保持生物质柴油平稳增长的同时，正转向可再生电力以更好地完成清洁空气法案的环保设想。未来十年内，可再生电力有望成为大规模推广并产生大量RINs的选择。 交通领域可再生电力的全面覆盖将通过约束发电厂可再生能源使用比例和推进电动车对内燃机车的逐步替代双管齐下。截至2023年7月，插电式汽车在轻型汽车中的销售占比已接近11%。这一修订显然是为了加速电动汽车的普及，从长期来看，将对交通领域液体燃料需求形成“降维打击”，从而不利于生物燃料的需求增长。 自动加速机制（AAM）：市场适应性调整与投资确定性 LCFS旨在刺激替代运输燃料的创新，因此需要一种机制来适应市场变化。自动加速机制（AAM）的引入，正是为了在有明确信号表明存在额外减排机会时，能够自动调整计划的严格程度。该机制的建立向市场发出了一个明确信号，即对清洁燃料的投资将有更大的回报确定性，并能更好地确保温室气体减排机会不会被错失。 AAM是对LCFS设计的改进，可以看作是对程序严格程度降低的补充。当LCFS市场在一段持续时间内大量建立了碳积分盈余时，基于公开数据，LCFS的严格程度将以清晰和可预测的方式自动调整（即CI目标将降低）。触发加速机制的两个主要信号是碳积分产生数量或基于碳积分价格，而严格程度的调整通常是小的百分比调整（例如0.5%、1.0%）。无论具体设计细节如何，该修正的要点是：碳积分产量的持续增长将可能使未来所有年份的CI目标自动向前跳跃，最终有利于加州和国家的脱碳目标。 总结 LCFS修正案对加州碳市场与生物燃料的深远影响 在过去的十年中，加州LCFS在推动从石油向更清洁运输燃料（包括电力、可再生柴油、生物柴油、可再生天然气、低碳强度乙醇、可再生氢和可持续航空燃料）的转型方面取得了巨大成功，成为数十亿美元清洁燃料投资的催化剂和全球减排典范。2023年修正案是加州为实现到2045年碳中和目标而采取的战略性回应，其核心在于通过提高碳强度基准目标、引入自动加速机制和扩大碳赤字范围，以确保LCFS计划能够最大限度地减少温室气体排放。 近期RINs价格和LCFS碳积分价格的下跌反映了短期供大于求的现实。因此，无论是下调碳强度基准还是自动加速机制，都是加州空气管理委员会为维持LCFS计划对清洁燃料投资创新的促进作用而进行的适应性调整。这不仅体现了加州现阶段绿色能源目标的超额完成，也对其未来提出了更高的要求，预计将对加州碳价产生利好支撑。 生物燃料的短期机遇与长期转型路径 就近三年来看，碳基准的下调虽然使生物燃料获得的单位碳积分减少，但由于美国对生物燃料没有上限规定，义务主体可以通过提高生物燃料使用量来完成年度碳积分上交目标。同时，此次修正案取消了对航空燃料的豁免，预计将导致修正案正式生效后碳积分需求大幅增加。据估算，美国航空燃煤领域每年约产生2276.6万吨碳赤字，若用碳强度为35 gCO2e/MJ的生物质燃料弥补，需约3.3亿加仑（115万吨）生物质柴油。鉴于目前可持续航空燃料（SAF）产能不足（2022年加州SAF使用量不足0.2亿加仑），航空燃料供应商在形成足够产能前，只能通过购买碳积分来履行义务，这将为生物质柴油和燃料乙醇创造短期承接空间，提升其需求。 然而，从远期来看，LCFS修正案对生物燃料市场也带来了严峻挑战。预计到2040年前后，生物柴油和可再生柴油将因碳强度高于基准而无法获得碳积分，甚至产生碳赤字，从而被更高级的清洁燃料取代。因此，目标的加速将对长期（10年以后）的公路用生物燃料市场形成“降维打击”。考虑到配合措施中电动汽车对内燃机车的全面取代计划以及加州零排放车辆目标的贯彻执行，未来公路铁路领域燃料的使用下降之势正在形成。这意味着加州碳积分需求形成的利好并不意味着10年后仍可向生物燃料传导。生物燃料的下一个需求亮点将需要转向公路铁路领域之外的应用，例如可再生航空燃料或远洋船舶燃料，以适应加州乃至全球交通领域深度脱碳的长期趋势。

　　片仔癀(600436) 　　业绩简评 　　2023年10月16日，公司发布2023年第三季度报告。2023年前三季度，公司实现收入76.0亿元，同比+14.88%；归母净利润24.0亿元，同比+17.16%；扣非归母净利润24.4亿元，同比+18.39%。单季度来看，公司2023Q3实现收入25.5亿元，同比+16.48%；归母净利润8.6亿元，同比+17.03%；扣非归母净利润8.6亿元，同比+15.89%。 　　经营分析 　　心脑血管增速亮眼。2023年前三季度，医药制造业实现收入38.5亿，同比+22.51%；医药流通业实现收入30.6亿，同比+6.88%；化妆品实现收入4.3亿，同比-6.53%。医药制造业中，肝病用药实现收入35.6亿，同比+19.84%；心脑血管用药实现收入2.4亿，同比+79.34%。心脑血管用药的高增速主要受益于安宫牛黄丸的快速放量。2020年，片仔癀收购龙晖药业51%股权,获得安宫牛黄丸相关文号，目前片仔癀牌安宫牛黄丸【双天然品规、天然麝香（体培牛黄）品规】均已成功推向市场。安宫牛黄丸市场潜力大，有望成为公司新的增长引擎。 　　医药制造业毛利率承压。毛利率方面，2023年前三季度，公司综合毛利率为48.45%，同比+0.80pct。医药制造业毛利率为75.24%，同比-3.11pct；医药流通业毛利率为15.83%，同比+2.52pct；化妆品业毛利率为63.15%，同比+1.47pct。在医药制造业中，肝病用药毛利率为78.19%，同比-2.15pct；心脑血管用药毛利率为40.00%，同比-7.52pct。整体来看，医药制造业毛利率承压，肝病用药和心脑血管用药的毛利率均有一定下滑。我们认为医药制造业毛利率下降主要受到中药原材料涨价影响，随着中药原材料市场供需的逐步平衡，医药制造业毛利率有望回升。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们预计2023-2025年公司分别实现归母净利润30.9亿元（+25%）、38.7亿元（+25%）、47.3亿元（+22%）。维持公司“增持”评级。 　　风险提示 　　提价过高导致销量增速下滑风险；公司化妆品业务发展低于预期风险；原材料供给及价格变动风险；新建渠道发力不及预期风险；子公司上市不及预期风险。

　　荣昌生物(688331) 　　事件 　　2023年9月27日，公司宣布将与康方药业，推进康方生物独立自主研发的全球首款PD-1/CTLA-4双特异性抗体卡度尼利单抗注射液（商品名：开坦尼®）与公司自主开发的中国首款国产抗体偶联药物维迪西妥单抗（商品名：爱地希®）的联合疗法的开发，并启动一项针对胃癌（含胃食管结合部腺癌）的II期临床研究。 　　点评 　　维迪西妥单抗临床表现获认可，海外BD加速推广进程。（1）维迪西妥单抗（HER2ADC）是公司自主研发的首个获批上市的国产ADC新药，在治疗胃癌、尿路上皮癌、乳腺癌等多个瘤种的临床试验中表现优异，目前已有胃癌、尿路上皮癌两大适应症获批上市，且被纳入新版国家医保药品目录。（2）2021年8月，与西雅图基因就维迪西妥单抗达成全球（亚太地区仅含新加坡、日本）海外授权交易合作协议，获得高达26亿美元的首付款和里程碑付款、外加最高超过百分之十五的梯度销售提成，未来放量可期。 　　卡度尼利单抗安全性、有效性优，上市首12个月销量达11.5亿元。（1）卡度尼利单抗是康方生物独立研发的全球首创PD-1/CTLA-4双特异性肿瘤免疫治疗药物，在宫颈癌、肺癌、肝癌、胃癌、肾癌、食管鳞癌等多种恶性肿瘤上显示出优异的疗效和安全性。临床数据表明，卡度尼利与PD-1单抗联合CTLA-4单抗的联合疗法相比，毒性显著降低，具有明显的安全性和疗效优势。（2）产品于2022年6月获得国家药监局的批准，用于既往接受含铂化疗治疗失败的复发或转移性宫颈癌患者的治疗，并且已被中国临床肿瘤学会收录指南推荐，产品上市首12个月销售额高达11.5亿元。 　　联合疗法助力实现抗肿瘤治疗的协同增效，在研产品管线丰富。（1）维迪西妥单抗和卡度尼利的联合用药可能实现抗肿瘤治疗的协同增效，有望为肿瘤患者带来新一代高效安全的抗肿瘤治疗组合方案。（2）公司目前正在开发20余款候选生物药产品，7个产品的20多种适应症正在进行临床试验或已进入商业化阶段，两款新药均已进入国家医保药品目录，销售放量明显。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预测，预计公司2023/24/25年实现营收12.2/19.6/26.2亿元，同比增长58%/61%/34%。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　确证性临床以及研发进展不达预期、竞争加剧及医保放量不达预期等风险。