中心思想 控股上海和黄药业，夯实中药工业核心竞争力 上海医药通过增持上海和黄药业股权至60%并实现并表，显著强化了其在中药工业领域的战略布局和核心竞争力。此次收购不仅巩固了公司在中药大品种研发、循证医学推广方面的优势，更将上海和黄药业在全国尤其是县域市场的强大销售推广能力和专业的学术团队纳入麾下，有效提升了上海医药中药产品的市场渗透率和品牌影响力。同时，上海和黄药业在麝香保心丸的成功打造和胆宁片的国际化经验，为上海医药其他中药品种的未来发展提供了宝贵的借鉴和助力。 工业商业双轮驱动，驱动业绩持续增长 公司在工业端通过中药板块的战略性强化，以及在商业端通过CSO（销售外包服务）模式的创新探索和多元化业务的拓展，形成了工业与商业双轮驱动的增长格局。2024年前三季度，CSO合约推广业务实现销售收入约61亿元，同比增幅高达176.3%，显示出强大的市场拓展能力。结合稳健的财务预测，公司预计未来三年营收和归母净利润将持续保持两位数增长，进一步巩固其市场领先地位。 主要内容 上海和黄药业股权收购：深化中药战略布局 交易细节与控制权强化 2025年1月1日，上海医药公告拟联合上海金浦健服指定主体，共同收购和黄医药持有的上海和黄药业股权。其中，上海医药计划以自有资金9.95亿元（以最终国资备案价格为准）收购10%股权。交易完成后，上海医药将合计持有上海和黄药业60%股权，从而实现对其的并表控制。这一举措标志着上海医药对上海和黄药业的战略控制力显著增强，为其在中药板块的深度整合与协同发展奠定了基础。 中药工业实力与市场拓展 中药业务是上海医药医药工业的重要组成部分。根据公司2024年半年报，中药收入达到51.92亿元，已占公司工业总收入127.34亿元的近4成，预计全年有望突破百亿元大关。公司在2024年三季报中披露，已将养心氏片、瘀血痹胶囊、冠心宁片、八宝丹、胃复春、银杏酮酯等六大中药品种的循证医学研究进一步推进，病例入组人数持续增加，体现了公司对中药产品科学化、现代化研究的重视。 此次收购后，上海和黄药业在全国，尤其是县域等下沉市场所具备的强大销售推广能力，将有望赋能上海医药中药存量品种在这些市场的销售。此外，上海和黄药业近2,300余人的专业学术推广团队，也将进一步加强上海医药自营推广的整体实力，提升中药产品的市场覆盖和专业认可度。 国际化经验与产品价值提升 上海和黄药业在产品打造和国际化方面积累了宝贵经验。其通过大量的循证医学及学术推广工作，成功将麝香保心丸打造为年销售额近30亿元的心脑血管基础用药。该产品通过大型上市后随机、双盲、安慰剂对照临床试验，发布了参考国际规范指引的新版《专家共识》，并在核心期刊发表了2,800余篇论文，有效提炼出麝香保心丸在临床医学的功效证据，得到了临床专家的高度认可。 在国际化方面，上海和黄药业的胆宁片分别于2016年、2019年、2022年实现在加拿大的注册、认证和出口，是其中药国际化的重要里程碑。上海和黄药业在胆宁片国际化方面的成功经验，有望为上海医药中药板块其他品种的海外布局提供有力支持和借鉴。 商业模式创新：CSO业务与多元化增长 CSO业务的爆发式增长 在商业端，上海医药积极探索新的业务模式。2024年1-9月，公司药品CSO合约推广业务实现销售收入约61亿元，同比增幅高达176.3%。这一显著增长表明公司在销售外包服务领域的创新模式取得了巨大成功，有效拓展了市场份额和业务范围。 进口总代与大健康业务的协同发展 同期，公司还引入了13个进口总代品种，进一步丰富了产品线。此外，公司器械大健康业务销售额约326亿元，同比增长11.9%。这些数据共同展示了上海医药在商业模式创新和多元化业务发展方面的强劲势头，为公司整体业绩增长提供了多重动力。 财务预测与投资评级：稳健增长预期 未来三年业绩展望 国金证券维持对上海医药的营收预测，预计公司2024/2025/2026年将分别实现营业收入2762亿元、3039亿元和3388亿元，同比增长6%、10%和12%。归属于母公司的净利润预计分别为50亿元、61亿元和73亿元，同比增长34%、21%和20%。这些预测数据表明，公司在未来几年将保持稳健的营收和利润增长态势。 投资建议与潜在风险 基于对公司工业和商业战略的信心以及稳健的财务预测，国金证券维持对上海医药的“买入”评级。然而，报告也提示了潜在风险，包括创新药以及中药大品种推进不达预期、战略合作不及预期等，这些因素可能对公司的未来业绩产生影响。 总结 上海医药通过对上海和黄药业的战略性控股，显著提升了其在中药工业领域的市场领导地位和核心竞争力。此次收购不仅将上海和黄药业在县域市场的强大销售网络和专业学术推广团队整合入公司体系，更将麝香保心丸的成功经验和胆宁片的国际化突破转化为上海医药中药板块的整体优势。同时，公司在商业端通过CSO业务的爆发式增长和多元化业务的协同发展，展现出强大的市场拓展能力和创新活力。在工业与商业双轮驱动下，上海医药预计未来三年将实现营收和归母净利润的持续稳健增长，进一步巩固其在医药行业的领先地位，并获得“买入”的投资评级。

　　羚锐制药(600285) 　　主业稳健：公司是中药贴膏龙头，通络祛痛膏、“两只老虎”系列均为中药贴膏知名品牌。以贴膏为主的骨科收入占公司营收六成以上，老龄化趋势下，骨科收入稳健增长，2018-2023年骨科类收入CAGR约为13%，助力公司业绩持续提升。2024年前三季度，公司实现营收27.6亿元，同比+10%；归母净利润5.7亿元，同比+23%。管理进取：公司先后于2012年、2018年两次进行销售改革。第二次改革后，降本增效效果显著，销售费用率由2018年的51.5%降至2024三季度末的44.4%，减少约7pct。净利率由2018年的12.0%提升至2024年三季度末的20.8%。我们仍看好未来公司继续降本增效，释放利润空间。 　　分红提高：第二次改革后，公司股利支付率持续提升，2021-2023年连续3年股利支付率保持在70%以上，2023年股息率为4.68%，位居中药上市公司前列。公司现金流改善，负债率低（截至2024年Q3，有息负债率为1.1%），财务状况良好，未来仍有望保持优秀分红。 　　潜在突破：2024年12月4日，公司发布公告，拟使用自有资金收购银谷制药100%的股权，对银谷制药综合估值暂定为不超过人民币78,212万元。银谷制药23年实现营收约2.15亿元（同比+21%），归母净利润约1396万元，扭亏为盈。本次收购尚处筹划阶段，如无监管机构提出异议导致本次交易终止，各方在2025年1月15日或之前完成正式交易文件的谈判和签署。我们认为，若交易达成，银谷制药的1类新药苯环喹溴铵鼻喷雾剂有望弥补公司鼻喷雾剂型产品的空白，同时增强公司院内销售推广能力；公司院外销售渠道亦有望为银谷制药产品放量赋能。 　　盈利预测、估值和评级 　　公司作为中药贴膏龙头，以骨科为主的业务有望受益于老龄化，进而实现稳健增长。公司财务状况良好，有望保持优秀的分红表现。若对银谷制药收购完成，亦有望为公司发展赋能。在不考虑对银谷制药收购的情况下，我们预计公司24-26年归母净利润分别为6.65亿元、7.74亿元、8.93亿元，分别同比增长17%、16%、15%，对应EPS分别为1.17元、1.37元、1.57元。我们给予公司25年19xPE，对应市值147.1亿元，对应目标价25.94元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险、政策风险、成本上升风险、收购不及预期风险等

　　投资逻辑 　　本周医药生物板块表现较弱。但正如我们在2025年医药年度投资策略中所指出的，医药板块当前已经处于业绩、政策和资金三重反转的进程之中，我们对2025年医药板块上市公司营收利润增速回升、板块行情复苏有充分信心。12月中下旬后，呼吸道感染有所抬头，其中北方发病率提升尤其明显，可能带来市场对呼吸道病原体检测、四类药（退烧/止咳/抗病毒药物/抗生素）等板块的关注，业绩弹性值得密切关注。但考虑去年相对较高的发病情况和业绩基数，对全年呼吸道感染投资节奏的把握仍宜保持相对理性态度。 　　年底药品器械各板块的集采/谈判/控费政策陆续落地，控费政策预期对市场的压制逐步解除，建议逐步关注化学发光、外周血管支架、部分中成药品种的弹性机会。考虑前期基数和企业经营节奏特点，2024年报和2025一季报前后医药板块整体景气度有望进一步反转和改善，适当提前布局是值得考虑的选项。同时临近年底，药店、医疗服务和医美等行业迎来业绩环比改善，同时2025年市场对消费板块的见底反转有一定期待，同样值得关注。 　　药品板块：百济PD-L1在FDA获批一线胃癌，国产渐冻症新药美国提交上市，康诺亚IL-4再提交新适应症上市申请，百利天恒多抗开启临床。中国创新药企不但海外创新突破迭出，而且已经从肿瘤适应症扩展到自身免疫、慢病甚至神经系统疾病、罕见病等领域，看好本土原研“真创新”类药企，也看好国际化高水平引进能力领先的药企标的。 　　医疗器械：安徽省医保局公布28省际联盟体外诊断集采2号及3号文件，主要公布了企业意向采购量和最高有效申报价等情况，头部国产厂商报量数据良好。国产头部公司迈瑞医疗等企业均获得了可观的报量且成功进入A组参与集采，未来集采落地实施后有望进一步加速国产替代趋势，厂商依然能保留合理的利润空间。 　　生物制品：长春高新子公司金赛药业GS1-144新药II期临床试验申请已达到FDA规定的默示许可期，GS1-144是金赛药业自主研发NK3R小分子拮抗剂，在中国为化药1类新药，美国为505b1类新药，该产品作为绝经期血管舒缩症的非激素口服疗法，可以为患者提供更好的治疗选择，建议持续关注公司研发端进展带来的潜在催化。 　　药店：根据中康CMH数据，截至2024年10月份，全国零售药店市场累计销售规模达4301亿元，同比下降2.0%；环比来看，全国零售药店市场规模连续四个月保持增长。在当前行业整体表现偏弱的情况下，头部企业无论是经营的合规性、管理的体系化还是财务的稳健性，优势都更加明显，有更强的抗风险能力。 　　医疗服务及消费医疗：梳理WHO数据，2022年全球卫生总支出达9.8万亿美元，占全球GDP的9.9%，虽较2021年有所下降，但仍高于2019年水平。自2000年以来，全球卫生支出总体呈增长态势，但各国分布不均，高收入国家占比较大。羟基磷灰石动态不断，近期多张骨科相关证件下发，产品应用向合规化迈进。 　　投资建议 　　在细分赛道选择上，继续首推看好国产医药创新特别是创新药和仿创药赛道（如ADC、GLP-1、精麻药物、长效干扰素等）；同时左侧板块（如部分中药、器械、连锁药房、医疗服务、CXO和上游供应链个股等）的个股反转机会将在2025年一季报前后涌现。 　　重点标的 　　科伦博泰、特宝生物、人福医药、华东医药、心脉医疗等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　本周市场有所震荡，其中申万化工指数下跌1.29%，跑输沪深300指数2.65%。标的方面，涨跌幅靠前更多与主题有关，比如：AI、机器人主题。基础化工边际变化方面，本周标志事件是华鲁恒升进军TDI，龙头间开始内卷；我们也看到海外龙头在逐步退出，比如：巴斯夫将向LDC出售食品和健康性能配料业务，再比如：台湾化学纤维股份有限公司（FCFC）计划无限期关闭位于中国大陆宁波的120万吨/年和位于台湾龙德的60万吨/年的精对苯二甲酸（PTA）生产线；另外，华峰化学控股孙公司华峰重庆化工有限公司投资建设的115万吨/年己二酸扩建项目（六期）已于近期正式投产。房地产行业，上海12月二手成交正在奔向3万套，此时此刻的二手市场正在创造近3年的二手成交记录，政策端效果在逐步显现。AI/AR眼镜，本周三件事情值得关注，一是Meta的AI眼镜火爆，10月相关APP下载量同比暴涨200%；二是鸿海宣布携手Porotech进军AR眼镜市场；三是国内首款量产AI眼镜——“拍拍镜”A1在深圳发布。AI方面，本周Deepseek新模型曝光，其在编程方面表现优异；英伟达推出GB200NLV4，或在明年3月推出GB300；小米正搭建GPU万卡集群，将对AI大模型大力投入。投资方面，当下处于基本面验证期，建议防守为主。 　　本周大事件 　　大事件一：近日，华鲁恒升（荆州）有限公司规划建设30万吨/年TDI项目的信息在相关网站发布。据悉，2024年11月15日，华鲁恒升（荆州）有限公司30万吨/年TDI项目获湖北发改委备案。11月28日消息，该项目正在办理前期手续，尚未启动设计施工工作，处于规划可研阶段。 　　大事件二：上海12月二手成交正在奔向3万套。二手市场正在创造近3年的二手成交记录，而这样的成交态势愈演愈烈。价格的变化也始料未及，从11月6.5万均价到12月6.6万均价，全市成交均价确实在一片寒冬里小步上浮，在11月内环内还在以价换量，到了12月就是无比明确的大幅回调，现在的价格跟去年同期比还是处于下风的。 　　大事件三：巴斯夫将向LDC出售食品和健康性能配料业务。 　　大事件四：Meta的AI眼镜火爆，高盛：10月相关APP下载量同比暴涨200%。价格优势成为推动消费者选择Meta眼镜的关键因素。 　　大事件五：Deepseek新模型意外曝光，编程跑分一举超越Claude3.5Sonnet。在Aider多语言编程测试排行榜中，Deepseek-v3一举超越Claude3.5Sonnet，排在第1位的o1之后。且在LiveBench测评中，它是当前最强开源LLM，并在非推理模型中仅次于gemini-exp-1206，排在第二。 　　大事件六：英伟达推出GB200NLV4，或在明年3月推出GB300。与专为大规模部署设计、并具有边缘连接器以支持脊骨配置的NVL72相比，NVL4提供了一个更紧凑、更注重能源效率的替代方案。 　　投资组合推荐 　　万华化学、宝丰能源 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　本周化工市场综述 　　本周市场有所震荡，其中申万化工指数下跌2.52%，跑输沪深300指数2.38%。标的方面，涨跌幅靠前更多与主题有关，比如：冰雪经济、AI材料产业链。基础化工行业边际变化方面，主要建议关注四大事件，一是印尼将把毛棕榈油出口专项税从目前的7.5%提高到10%；二是镇海炼化二期扩能和高端新材料项目全面机械竣工；三是鼎龙股份发布公司浸没式ArF及KrF晶圆光刻胶产品首获客户订单的公告，国产高端材料有望逐步突破；四是中国化学纤维工业协会涤纶长丝分会发布了“涤纶长丝行业高质量发展倡议书”，我们的理解未来反内卷的行业会越来越多，行业协同有望逐步提升。AI行业，本周我们看到国内海外AI发展齐头并进，比如：今年前五大“买卡大户”有两个中国公司，再比如：国内应用也在加速推进，再比如：张一鸣已卸任字节跳动CEO一职，已经将工作重心转到大模型和AI的战略和研究。汽车行业，本周有大事件，就是日产、本田酝酿合并，这可能是行业变革的标志也可能是中国汽车行业崛起的标志。 　　本周大事件 　　大事件一：国常会：允许专项债用于土储、支持收购存量商品房，完善不同类型政府投资基金差异化管理机制。会议指出，要实行地方政府专项债券投向领域“负面清单”管理，允许用于土地储备、支持收购存量商品房用作保障性住房；会议研究推进足球振兴发展相关工作，指出振兴足球是建设体育强国的重点工作。 　　大事件二：谷歌大幅更新生成式AI，推出视频模型VEO2和最新版Imagen3。谷歌的旗舰AI研究实验室GoogleDeepMind周一大幅升级其人工智能驱动的内容生成工具，推出了Veo2视频生成模型和增强版Imagen3图像模型，挑战OpenAI在AI图像和视频生成的领先地位。谷歌表示，这些更新有望彻底改变创意工作流程，为视频和图像创作者提供更高的真实感和定制化体验。 　　大事件三：汽车产业大洗牌，日产、本田酝酿合并。本田与日产正在考虑通过设立控股公司进行运营，还计划最终将三菱汽车纳入控股公司旗下，日产目前是三菱汽车的最大股东，持有24%的股份。不过日产和本田均表示，有关合并的报道内容并非两家公司中的任何一家宣布。如果此合并顺利达成，这将成为自2021年1月菲亚特克莱斯勒与法国PSA集团合并组建Stellantis以来，全球汽车行业规模最大的一次合并。 　　大事件四：印尼将把毛棕榈油出口专项税从目前的7.5%提高到10%，并将于2025年1月1日强制实施B40生物柴油计划。 　　投资组合推荐 　　万华化学、宝丰能源 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　投资逻辑： 　　本周医药生物板块在申万各一级行业中表现中等，年初至今表现较弱。但正如我们在2025年医药年度投资策略中所指出的，医药板块当前已经处于业绩、政策和资金三重反转的进程之中，我们对2025年医药板块上市公司营收利润增速回升、板块行情复苏有充分信心。 　　近两周第十批国家药品集采结果出炉，广东联盟中成药集中带量采购文件发布，国家组织人工耳蜗类及外周血管支架类医用耗材集中带量采购中选结果公示，国家医保局编制印发《麻醉类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，年底集采控费压力逐步出清，医药板块跨年行情有望逐步启动。 　　最后的考验是24Q4和25Q1业绩预期的消化：考虑前期基数和企业经营节奏特点，2024年报和2025一季报前后医药板块整体景气度有望进一步反转和改善，适当提前布局是值得考虑的选项。 　　海外GLP-1药物龙头诺和诺德受其潜在管线临床结果影响，股价出现剧烈波动。我们认为，GLP-1靶点相关药物的竞争极为激烈，国内企业在相关领域的布局正在逐步接近全球先进水平，特别是在双靶点、三靶点、小分子激动剂等领域创新持续涌现，未来预计国内企业的相关分子的综合竞争力将进一步得到海外交易确认和定价，建议积极关注相关赛道机会。 　　药品板块：创新药领域，本周贝达、翰森制药的多款产品出海获得新进展；信达生物的ROS1抑制剂获批上市，TROP2ISAC申报临床。仿制药领域，医保局制定新一轮“麻醉”价格项目统一规范，一方面减轻了患者的整体麻醉负担、避免过度监测所导致的资源浪费，另一方面将更多的麻醉资源向药品及技术劳务倾斜。 　　医疗器械：本周高值医用耗材联合采购办公室发布《国家组织人工耳蜗类及外周血管支架类医用耗材集中带量采购中选结果公示》，企业中选率超过90%，本轮集采将在2025年上半年逐步落地，国产企业有望借此逐步扩大份额。 　　生物制品：减重领域GLP-1类药物竞争相对激烈，以礼来和诺和诺德为代表的龙头企业针对重点在研创新药物均已深度布局多个肥胖相关的细分适应症，未来预计仍将有密集数据读出，建议持续关注领域内研发进展以及格局变化。 　　中药：本周《广东联盟金莲花胶囊等中成药集中带量采购文件》发布，本次较此前征求意见稿，考虑到本次集采区域广泛，且续约规则相对友好，乌灵胶囊、复方丹参滴丸等独家品种有望在本次续约后保持相对稳定的价格体系。 　　医疗服务及消费医疗：近期国家卫生健康委、国家医保局等多个部门相继发布了多项政策，旨在促进医疗、医保、医药三方面的协同发展和改革，提升医疗服务的质量和效率，为医疗服务行业注入了新的活力。 　　医药上游：《生物安全法案》持续受阻，相关上游标的风险阶段性出清。12月18日从美国国会相关网站了解到，美国国会当日公布了可能将进行审议的2025年持续拨款和延期法案（CR法案，又名持续决议）中，《生物安全法案》未被纳入，也未出现药明系和华大智造等此前《生物安全法案》提及的相关实体名称。 　　投资建议： 　　在细分赛道选择上，继续首推看好国产医药创新特别是创新药和仿创药赛道（如ADC、GLP-1、精麻药物、长效干扰素等）；同时左侧板块（如部分中药、器械、连锁药房、医疗服务、CXO和上游供应链个股等）的个股反转机会将在2025年一季报前后涌现。 　　重点标的 　　科伦博泰、特宝生物、人福医药、华东医药、可孚医疗、心脉医疗、太极集团、益丰药房等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　事件 　　2024年12月19日，国家组织高值医用耗材联合采购办公室发布《国家组织人工耳蜗类及外周血管支架类医用耗材集中带量采购中选结果公示》，第五批国家组织高值医用耗材拟中选结果正式出炉。 　　点评 　　医保控费工作常态化推进，企业中选率超过90%。本次集采纳入人工耳蜗、外周血管支架两类产品。本次集采人工耳蜗类耗材需求量共1.1万套，5家企业100%中选，人工耳蜗类耗材单套（含植入体、言语处理器）价格从平均20余万元降至5万元左右；外周血管支架类耗材需求量共25.8万个，18家企业中选。整体企业中选率达到了96%，产品中选率超过90%。 　　规则设置进一步优化，充分考虑临床使用需求。本批耗材在集采规则设置上，充分结合临床使用特点设置分组竞争规则，并且按照创新程度设置比价系数，不仅保证了质价相统一，还提高了创新产品参与集采并中选的积极性，避免劣币驱逐良币。从具体情况看，人工耳蜗将植入体、言语处理器组成组套进行竞价，外周血管支架则综合考虑了不同部位的通用性、价格、竞争格局等，分为下肢动脉、非下肢动脉、静脉3个产品组，兼顾临床使用和企业供应同时，将每个产品组进一步分为2个竞价单元，让临床需求、供货能力类似的企业一起竞争，维护临床使用稳定性。另外，根据产品创新性差异设置比价系数，如人工耳蜗植入体中，不支持MR、仅支持1.5T、支持3T，比价系数为1:1.2:1.3。集采规则坚持稳中求进，聚焦“稳预期、稳临床、优供给、促增长”多重目标。根据医保局披露的信息，此次集采规则有四大目标：一是稳预期，本次采购周期为3年，通过3年稳定的采购量帮助中选企业形成长期稳定的市场预期。二是稳临床，临床常用内外资主流品牌基本中选，稳定临床使用。三是优供给，对功能较强、使用更方便的新一代产品按一定比例适当加价，支持创新产品进入临床。企业中选后可直供全国医疗机构，摆脱渠道销售旧模式，释放业态新动力，支持“新的”，挤压“虚的”，助推建设全国统一大市场。四是促增长，随着人工耳蜗和外周血管支架虚高价格空间去除，将提升临床可及性，有效推动听障人群等患者需求释放，促进行业发展增长。 　　设置复活规则，引导更多企业中选。为引导更多企业中选，兼顾患者使用需求，本次集采创新增设“复活”机会，按企业报价由低到高产生入围企业，入围企业报价不高于最低中选价1.5倍的直接中选，超过1.5倍的企业需重新报价，以更低的价格复活，且采购分配量会有所降低。通过此种规则，不仅提升了价格竞争的强度，还保障了市场供应能力。 　　2025年上半年逐步落地，国产企业有望逐步扩大份额。在落地情况上，根据国家医保局公布信息，预计2025年3月3日（全国爱耳日）前后落地人工耳蜗中选结果，外周血管介入类耗材拟于2025年5月落地实施中选结果。 　　投资建议 　　本次拟中选结果基本符合此前预期，由于规则设置较为宽松的复活规则，绝大部分国产及外资主流厂家均成功中标。外周国产头部厂商由于目前份额占比尚低，通过集采快速入院后有望快速扩大市场份额，议关注创新研发效率高、管线布局全面且生产供应能力较强的企业。 　　重点公司：心脉医疗等 　　风险提示 　　产品降价幅度过大风险；产品未纳入医保支付范围风险；产品成本上升风险；新产品销售推广不及预期风险；新产品研发进度不及预期风险。

中心思想 持续葡萄糖监测系统驱动公司增长与市场拓展 本报告的核心观点在于，公司新一代持续葡萄糖监测系统（CGM）的成功注册与上市，标志着其在糖尿病监测领域的创新研发能力达到新高度，并为未来的业绩增长奠定坚实基础。通过自主研发的第三代直接电子转移技术，新产品在性能、用户体验上实现显著提升，满足了市场多元化需求。同时，与欧洲领先诊断公司的合作协议，预示着公司CGM产品将加速进入国际市场，实现海外业务的快速放量，从而构建“感知+评估+干预”的糖尿病管理闭环。 稳健的财务表现与积极的投资展望 基于新产品的市场潜力及海外业务的拓展，公司预计在未来几年将实现持续且强劲的盈利增长。财务预测数据显示，归母净利润将保持两位数增长，盈利能力和资产回报率稳步提升。市场对公司的投资评级普遍为“买入”，反映了资本市场对其未来发展前景的积极预期。尽管存在新产品推广、市场竞争及海外资产减值等风险，但公司凭借其技术创新和市场布局，有望克服挑战，实现长期价值增长。 主要内容 事件简述 新一代持续葡萄糖监测系统获批上市 2024年12月16日，公司发布公告，其自主研发的“持续葡萄糖监测系统”新产品已完成注册并获得两项医疗器械注册证。 产品型号与应用场景： H6/h6型产品： 主要用于糖尿病成年患者在医疗机构内的组织液葡萄糖水平连续或定期监测。该产品无需校准，最长使用时间可达8天。 i6/i6s/i6Pro型产品： 专为用户在家庭环境中使用设计，最长使用时间可达15天。 这些新产品的获批，显著拓宽了公司CGM产品线的应用范围和使用便利性，满足了医疗机构和家庭用户的不同需求。 经营分析 自主研发能力与技术优势 公司自主研发的持续葡萄糖监测系统采用了第三代直接电子转移技术，该技术具备多项显著优势，体现了公司强大的创新研发能力： 低电位： 有助于提高传感器的稳定性。 不依赖氧气： 克服了传统CGM产品在低氧环境下准确性受影响的局限性。 干扰物少： 减少了药物或其他物质对葡萄糖测量的干扰，提高了准确性。 稳定性好： 确保了长期监测数据的可靠性。 准确度高： 为用户提供更精准的葡萄糖数据。 新产品的获批不仅标志着公司在现有CGM产品上的持续升级迭代，更丰富了公司糖尿病监测产品线的品类，有助于满足市场多元化的检测需求，并进一步建立起“感知+评估+干预”的糖尿病管理闭环。 工艺改进与用户体验提升 根据公司此前公告，CGM二代新产品在设计和工艺上进行了持续改进，显著提升了患者的佩戴体验： 一体式植入： 相较于一代产品，二代产品采用一体式植入设计，无需组装，使得用户佩戴更为简单便捷。 尺寸优化： 公司进一步优化了产品尺寸，旨在为用户带来更舒适的佩戴体验，提高依从性。 这些改进直接响应了市场对更便捷、更舒适医疗设备的需求，有望提升产品的市场竞争力。 欧洲市场合作与海外拓展 公司在海外市场拓展方面取得了重要进展。2024年12月3日，公司披露与A. MENARINI DIAGNOSTICS S.r.l.签署了《经销协议》。 合作范围： 双方主要约定在欧洲超过20个国家和地区，以联合品牌的方式独家经销公司的第一代、第二代持续葡萄糖监测系统（iCan CGM System）定制型号等事项。 市场潜力： 此次合作预计将加速二代CGM产品在海外市场的上市进程，并有望实现快速销售，为公司带来新的增长点。海外市场的逐步放量，将显著提升公司的国际影响力及营收规模。 盈利预测、估值与评级 财务业绩展望与估值分析 根据国金证券研究所的预测，公司未来三年的财务表现将持续向好： 归母净利润预测： 预计2024年至2026年，公司归母净利润将分别达到3.68亿元、5.07亿元和6.37亿元。 归母净利润增长率： 同比增长率预计分别为30%、38%和26%，显示出强劲的盈利增长势头。 市盈率（P/E）： 基于当前股价，对应的P/E分别为41倍（2024E）、30倍（2025E）和24倍（2026E），估值水平随着盈利增长而逐步优化。 投资评级 鉴于公司新产品的市场潜力、海外业务拓展以及稳健的盈利增长预期，国金证券维持对公司的“买入”评级。 风险提示 公司在发展过程中面临以下潜在风险： 新产品研发不达预期风险： 新产品的技术迭代或市场接受度可能不及预期。 产品推广不达预期风险： 市场推广策略效果不佳或竞争加剧可能导致销售不及预期。 行业竞争加剧风险： 糖尿病监测市场竞争日益激烈，可能对公司市场份额和盈利能力造成压力。 商誉和海外资产减值风险： 海外投资或并购可能面临商誉减值或海外资产价值下降的风险。 公司基本情况（人民币） 关键财务指标概览 下表展示了公司2022年、2023年以及2024年至2026年的预测财务数据，反映了其历史表现和未来增长潜力： 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,814 4,059 4,366 5,087 5,914 营业收入增长率 19.15% 2.69% 7.58% 16.51% 16.25% 归母净利润(百万元) 431 284 368 507 637 归母净利润增长率 300.56% -36.31% 29.52% 37.68% 25.65% 摊薄每股收益(元) 0.764 0.504 0.653 0.899 1.129 每股经营性现金流净额 0.84 1.30 0.71 1.29 1.60 ROE(归属母公司)(摊薄) 13.80% 9.24% 11.16% 14.07% 15.99% P/E 44.17 60.32 41.38 30.05 23.92 P/B 6.10 5.57 4.62 4.23 3.82 财务数据分析 营业收入： 预计从2024年的43.66亿元增长至2026年的59.14亿元，年复合增长率保持在16%左右，显示出稳定的业务扩张能力。 归母净利润： 尽管2023年有所下降，但预计2024-2026年将实现强劲反弹，增长率分别为29.52%、37.68%和25.65%，表明公司盈利能力显著改善。 每股收益（EPS）： 预计从2024年的0.653元增长至2026年的1.129元，为股东带来更高的回报。 净资产收益率（ROE）： 预计从2023年的9.24%提升至2026年的15.99%，反映公司利用股东权益创造利润的效率持续提高。 估值： P/E和P/B比率在预测期内呈现下降趋势，表明随着盈利增长，公司的估值吸引力逐步增强。 附录：三张报表预测摘要 损益表分析 项目 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入(百万元) 2,361 2,814 4,059 4,366 5,087 5,914 增长率 17.17% 19.15% 44.26% 7.58% 16.51% 16.25% 毛利(百万元) 1,416 1,652 2,194 2,425 2,851 3,329 毛利率 60.0% 58.7% 54.1% 55.5% 56.1% 56.3% 销售费用率 30.7% 26.7% 24.7% 26.1% 25.4% 25.0% 管理费用率 7.6% 7.0% 10.3% 10.0% 9.5% 9.0% 研发费用率 7.7% 9.2% 8.8% 9.0% 9.0% 9.0% 净利率 4.6% 15.3% 7.0% 8.4% 10.0% 10.8% 收入增长： 2023年主营业务收入增长率高达44.26%，主要得益于市场扩张。预计未来几年收入将保持16%左右的稳健增长。 毛利率： 2023年毛利率有所下降至54.1%，但预计2024-2026年将逐步回升至56%以上，显示公司产品盈利能力趋于稳定并有所改善。 费用控制： 销售费用率、管理费用率和研发费用率在预测期内保持相对稳定或略有下降趋势，表明公司在规模扩张的同时，注重成本效率管理。研发费用率维持在9%左右，体现了公司对技术创新的持续投入。 净利率： 预计从2023年的7.0%提升至2026年的10.8%，反映公司整体盈利能力的增强。 资产负债表分析 项目 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产(百万元) 1,557 1,717 2,106 2,236 2,567 2,961 非流动资产(百万元) 2,597 2,900 3,821 4,257 4,313 4,297 资产总计(百万元) 4,154 4,617 5,927 6,493 6,880 7,259 流动负债(百万元) 706 834 1,299 1,794 1,911 1,926 负债总计(百万元) 1,361 1,474 2,456 2,869 2,992 3,015 资产负债率 32.77% 31.92% 41.44% 44.18% 43.48% 41.54% 资产结构： 资产总计预计从2024年的64.93亿元增长至2026年的72.59亿元。非流动资产占比在2024年达到65.6%后略有下降，显示公司在固定资产和无形资产方面的投资趋于稳定。 负债水平： 资产负债率在2024年达到44.18%的峰值后，预计将逐步下降至2026年的41.54%，表明公司财务结构趋于稳健，偿债能力有所改善。 现金流量表分析 项目 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金净流(百万元) 480 474 735 400 727 901 投资活动现金净流(百万元) -656 -134 -371 -648 -269 -219 筹资活动现金净流(百万元) -170 -284 -406 425 -315 -507 现金净流量(百万元) -349 62 -31 177 143 174 经营活动现金流： 2023年经营活动现金净流量达到7.35亿元，显示公司主营业务造血能力强劲。预计2025年和2026年将分别达到7.27亿元和9.01亿元，持续为公司发展提供现金支持。 投资活动现金流： 持续为负，表明公司在资本开支和投资方面有较大投入，这与新产品研发和产能扩张相符。 筹资活动现金流： 2024年预计为正4.25亿元，可能与短期借款增加有关，以支持业务扩张。 比率分析 盈利能力与回报 净资产收益率（ROE）： 预计从2023年的9.24%稳步提升至2026年的15.99%，显示公司为股东创造价值的能力持续增强。 总资产收益率（ROA）： 预计从2023年的4.80%提升至2026年的8.78%，反映资产利用效率的提高。 投入资本收益率（ROIC）： 预计从2023年的6.51%提升至2026年的10.64%，表明公司资本配置效率显著改善。 增长率 主营业务收入增长率： 2023年高达44.26%，预计2025-2026年维持在16%以上，显示公司业务的快速扩张。 净利润增长率： 预计2024-2026年分别为29.52%、37.68%和25.65%，表明公司盈利能力进入高速增长期。 资产管理能力 应收账款周转天数： 预计在40天左右，保持稳定，表明公司应收账款管理效率良好。 存货周转天数： 预计在120天左右，略高于2023年，可能与新产品备货和市场推广有关。 固定资产周转天数： 预计从2024年的154.3天下降至2026年的103.0天，表明固定资产利用效率逐步提升。 偿债能力 净负债/股东权益： 预计在2024年达到19.74%后逐步下降至2026年的5.40%，显示公司财务杠杆风险降低。 EBIT利息保障倍数： 预计从2024年的6.8倍提升至2026年的10.7倍，表明公司盈利对利息支出的覆盖能力增强。 资产负债率： 预计在41%至44%之间波动，处于合理水平，显示公司财务结构稳健。 市场中相关报告评级比率分析 市场普遍看好公司前景 市场中相关报告的评级数据显示，分析师对公司的投资建议普遍持积极态度。 “买入”评级占比高： 在过去一周、一月、二月、三月和六月内，绝大多数报告均给予“买入”评级，例如一周内2份报告均为买入，六月内29份报告均为买入。 平均评分： 评分结果显示，在所有时间段内，平均评分均接近1.00（代表“买入”），例如一周内评分为1.00，六月内评分为1.00，表明市场对公司未来表现的强烈信心。 历史推荐和目标定价 持续获得“买入”评级 从2023年4月25日至2024年10月24日，国金证券对公司股票持续给予“买入”评级，且未设定具体目标价（N/A），这反映了分析师对公司长期投资价值的认可。在此期间，公司股价在22元至29元之间波动，但“买入”评级始终未变。 总结 公司新一代持续葡萄糖监测系统（CGM）的成功注册与上市，是其创新研发能力的集中体现，尤其是在第三代直接电子转移技术上的突破，显著提升了产品性能和用户体验。此次产品升级不仅丰富了公司糖尿病监测产品线，更通过与欧洲A. MENARINI DIAGNOSTICS S.r.l.的合作，为海外市场拓展奠定了坚实基础，预计将推动CGM产品在欧洲市场的快速放量。 财务数据显示，公司预计在2024年至2026年实现营业收入和归母净利润的持续高增长，其中归母净利润增长率预计分别达到30%、38%和26%。盈利能力（如ROE和净利率）和资产管理效率（如固定资产周转天数）均呈现积极改善趋势，同时偿债能力保持稳健。市场分析师普遍给予公司“买入”评级，反映了资本市场对其未来增长潜力和投资价值的积极预期。尽管存在新产品推广、市场竞争和海外资产减值等风险，但凭借其核心技术优势和全球市场布局，公司有望在糖尿病监测领域持续保持领先地位，实现长期稳健发展。

　　三诺生物(300298) 　　2024年12月16日，公司发布公告称“持续葡萄糖监测系统”新产品已完成注册并获得两项医疗器械注册证。 　　型号为H6/h6产品可用于糖尿病成年患者的组织液葡萄糖水平的连续或定期监测，供用户在医疗机构使用，不需要校准，使用时间最长8天；型号为i6/i6s/i6Pro产品供用户在家庭环境使用，使用时间最长为15天。 　　经营分析 　　采用公司自研技术，体现创新研发能力。公司自主研发的持续葡萄糖监测系统采用的是第三代直接电子转移技术，具有低电位、不依赖氧气、干扰物少、稳定性好和准确度高等优点，新产品获批标志着公司在现有CGM产品上不断升级迭代，体现了公司的研发创新能力，进一步丰富了公司糖尿病监测产品线的品类，有助于满足市场多元化的检测需求，建立“感知+评估+干预”的闭环。 　　工艺设计持续改进，尺寸优化带来更好患者体验。根据公司此前公告中的介绍，CGM二代新产品在设计、工艺上进一步改进，相较于一代产品，公司持续葡萄糖监测系统二代产品采用一体式植入，无需组装，用户佩戴更简单；此外公司进一步优化了产品尺寸，能够带给用户更好的佩戴体验。 　　签订欧洲CGM合作协议，海外市场有望逐步放量。12月3日公司披露了关于签订日常经营重要合同的公告，公司与A.MENARINIDIAGNOSTICS S.r.l.签署了《经销协议》，双方主要就在欧洲超过20个国家和地区以联合品牌的方式独家经销公司的第一代、第二代持续葡萄糖监测系统（iCan CGM System）定制型号等事项进行约定，未来二代CGM产品海外上市后有望实现快速销售。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为3.68、5.07、6.37亿元，同比增长30%、38%、26%，现价对应PE为41、30、24倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；行业竞争加剧风险；商誉和海外资产减值风险。

　　投资逻辑：本周医药生物板块在申万各一级行业中表现处于中下水平，年初至今表现较弱。但正如我们在2025年医药年度投资策略中所指出的，医药板块当前已经处于业绩、政策和资金三重反转的进程之中，我们对2025年医药板块上市公司营收利润增速回升、板块行情复苏有充分信心。 　　其中政策端的出清尤其值得关注：本周第十批国家药品集采结果出炉；中成药采购联盟集中采购相关数据信息公示；12月10日国家医保局、国家卫健委公开《关于完善医药集中带量采购和执行工作机制的通知》进一步完善带量采购相关规定。随着集采控费的忧虑情绪进一步出清，以及国内医药创新成果不断涌现，医药板块行情有望逐步启动。考虑前期基数和企业经营节奏特点，2024年报和2025一季报前后医药板块整体景气度有望进一步反转和改善，适当提前布局是值得考虑的选项。 　　药品板块：我们认为，随着国家支持创新药的各种政策逐步落地，中国药企创新实力及其成长空间还远未被资本市场所充分认知。我们看好本土原研“真创新”类药企，也看好国际化高水平引进能力领先的药企标的。建议关注龙头、出海与创新进展等方向。 　　医疗器械：带量采购机制进一步完善，我们判断未来外周介入、神经介入、电生理等国产高值耗材产品完成集采中标后有望在全国快速实现入院销售，进一步加快细分领域国产替代趋势。随着未来包括惠泰医疗、微电生理等更多国产企业的创新PFA电生理产品上市，脉冲消融技术在国内房颤治疗领域的渗透率有望快速提升。 　　医疗服务及消费医疗：12月9日中共中央政治局会议召开，会议提到实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求...稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好。前期优质消费医疗标的估值极度压缩，修复空间巨大；消费刺激政策出炉，后续医疗健康消费有望进入上行周期，业绩改善同样可观。我们对短期业绩持合理预计，对长期机会充满乐观。 　　中药：12月11日，湖北省医保局发布《关于全国中成药采购联盟集中采购相关数据信息的公示》，两家厂商百令片/百令胶囊、昆药集团的注射用血塞通（冻干）200mg/支、华润圣火血塞通软胶囊、昆药集团血塞通滴丸等产品本次续约降幅有望温和。 　　生物制品：天境生物长效生长激素申报上市，目前国内获批上市的长效生长激素仅金赛增（长春高新），开年以来特宝生物、维昇药业、诺和诺德、天境生物陆续向CDE提交长效生长激素产品上市申请，建议持续关注行业格局变化。 　　医药上游：上海颁布《上海市促进科学仪器和科研试剂创新发展行动方案（2025-2027年）》。该行动方案强调了对精密机械加工、光学设计、电子电路控制等关键技术的突破，以及对高精度传感器、特种探测器等关键元器件和零部件的研发。我们看好上海本土科学仪器、试剂耗材企业发展潜力。 　　投资建议 　　在细分赛道选择上，我们继续首推看好国产医药创新特别是创新药和仿创药赛道；同时左侧板块（如部分中药、器械、连锁药房、医疗服务、CXO和上游供应链个股等）的个股反转机会将在2025年一季报前后涌现。 　　重点标的 　　科伦博泰、特宝生物、人福医药、益丰药房、可孚医疗、药明合联、太极集团等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险、国谈/集采产品进院及销售放量不及预期带来的业绩风险等。