中心思想 业绩强劲增长与市场超预期表现 公司在2024年实现了显著的业绩增长，营收和归母净利润均大幅提升，且略超市场预期。这主要得益于其核心品牌的持续景气、直销渠道的高速扩张以及对科学护肤传播的持续投入，有效强化了品牌力。尽管毛利率因产品结构变化略有下降，但公司通过加大线上营销投入，成功驱动了整体业绩的快速增长。 渠道多元化与品牌力持续强化 公司通过DTC店铺、电商平台和线下直销等多元化渠道策略，实现了销售额的全面增长，特别是直销渠道表现突出，DTC占比进一步提升。同时，公司持续强化可复美和可丽金两大核心品牌的市场地位，通过产品创新、科学护肤理念传播以及对专有成分的基础研究投入，不断巩固其在医美和护肤领域的竞争优势。 主要内容 2024年业绩回顾与财务表现 营收与净利双超预期 2024年，公司实现营业收入55.39亿元，同比增长57.2%；其中下半年（H2）营收为29.98亿元，同比增长56.3%（上半年H1同比增长58.2%）。归母净利润达到20.62亿元，同比增长42%；其中H2归母净利润为10.79亿元，同比增长38%（H1同比增长47%）。营收和利润增长均略高于市场预期。 毛利率与销售费用率分析 2024年公司毛利率同比下降1.5个百分点至82.1%，其中H2毛利率为81.8%（同比下降1.4个百分点），主要系产品结构变化所致。同期，销售费用率同比提升3.21个百分点至36.26%，其中H2销售费用率高达37.2%（同比提升5.5个百分点），这反映了公司在加大线上营销投入方面的策略。 渠道策略与市场布局 直销渠道高速增长 2024年，公司直销渠道表现强劲。DTC店铺、电商平台和线下直销分别实现营收35.87亿元、3.77亿元和1.7亿元，同比增速分别为66%、112%和92%。经销商渠道营收为14.05亿元，同比增长27%。DTC（Direct-to-Consumer）渠道占比进一步提升3.63个百分点至64.8%，显示了公司直销模式的成功。 线下渠道深度拓展 公司持续加强线下布局，截至2024年末，产品已进入约1700家公立医院、3000家私立医院和诊所，以及约650个连锁药房品牌和约6000家CA/KA门店。此外，可复美旗舰店/标准店数量达到约18家，进一步扩大了市场覆盖。 核心品牌与产品线发展 可复美：医用敷料领先与新品突破 2024年可复美品牌营收达到45.42亿元，同比增长63%。其中H2营收为24.71亿元，同比增长58%（H1同比增长69%）。可复美在医用敷料大单品市场占据领先地位，胶原棒产品持续破圈，复购率和用户结构健康，新客占比保持较高水平。2024年4月上市的焦点面霜也初露锋芒。展望2025年，预计胶原棒在高基数下将稳健增长，焦点面霜将加速放量，公司将坚持械妆协同策略，通过医疗器械系列、胶原修护系列、焦点系列、补水安敏系列和秩序系列等产品矩阵持续发力。 可丽金：抗老心智强化与大单品放量 2024年可丽金品牌营收为8.41亿元，同比增长36%。其中H2营收为4.44亿元，同比增长50%（H1同比增长23.6%），增速显著提升。可丽金持续强化抗老心智，大膜王和嘭嘭次抛等TOP大单品销售亮眼。胶卷系列在H2逐步起量，预计2025年将继续放量，为品牌增长注入新动力。 研发创新与技术优势 专有成分研究与专利授权 公司持续投入专有成分的基础研究与应用研究，取得了显著成果。重组人XVII型胶原蛋白及重组IV型胶原蛋白等独家专利已获得授权。此外，“酵母制造低免疫重组胶原蛋白及其应用”技术整体达到国际领先水平，彰显了公司在生物科技领域的强大研发实力和技术壁垒。 盈利预测与投资评级 上调盈利预测与估值分析 鉴于2024年业绩超出预期，国金证券上调了公司2025-2026年的盈利预测，并新增了2027年的盈利预测。预计2025-2026年归母净利润分别为25.67亿元和31.4亿元（前值为24.6亿元和29.7亿元），同比分别增长24%和22%。2027年归母净利润预计为37.9亿元，同比增长21%。对应2025-2027年的P/E分别为26倍、21倍和17倍。 维持“买入”评级 基于公司强劲的业绩增长、清晰的渠道策略、核心品牌的持续发展以及领先的研发能力，国金证券维持对公司的“买入”评级。 风险提示 潜在市场与运营风险 报告提示了潜在风险，包括营销投放、新品销售、技术发展以及医美产品落地可能不及预期，这些因素可能对公司未来的业绩产生影响。 总结 2024年，公司凭借核心品牌可复美和可丽金的强劲表现，以及直销渠道的显著扩张，实现了营收和归母净利润的超预期增长，分别达到55.39亿元和20.62亿元，同比增速分别为57.2%和42%。尽管毛利率因产品结构调整略有下降，但公司通过加大线上营销投入，有效驱动了业绩增长。在渠道方面，DTC占比提升至64.8%，线下布局也持续深化。产品创新方面，可复美胶原棒持续破圈，焦点面霜初露锋芒；可丽金抗老心智强化，大单品销售亮眼。公司在重组胶原蛋白等专有成分研发方面取得国际领先成果，技术优势显著。鉴于此，分析师上调了未来三年的盈利预测，并维持“买入”评级，但同时提示了营销、新品销售和技术发展等方面的潜在风险。

中心思想 核心业务驱动下的业绩腾飞 本报告核心观点指出，特宝生物在2024年实现了显著的业绩增长，主要得益于其核心产品派格宾的持续放量及其在慢性乙肝临床治愈领域的深入探索。公司通过稳健的经营策略和持续的市场拓展，有效巩固了其在抗病毒用药市场的领先地位，为整体营收和净利润的快速增长奠定了坚实基础。 创新研发与未来增长潜力 报告强调，特宝生物持续加大研发投入，不断激发创新活力，并加速研发成果的价值转化。公司在多个创新药项目上取得了积极进展，包括生长激素、促红素以及派格宾和珮金的新增适应症等，构建了多元化的产品管线。这不仅预示着公司未来的增长潜力，也为其长期可持续发展提供了强劲的创新驱动力。 主要内容 2024年度业绩回顾 整体财务表现强劲： 2024年，公司实现营业收入28.17亿元人民币，同比增长34.13%；归属于母公司股东的净利润达到8.28亿元人民币，同比增长49.00%；扣除非经常性损益后的归母净利润为8.27亿元人民币，同比增长42.73%。 第四季度业绩亮点： 单季度表现同样出色，2024年第四季度实现收入8.62亿元人民币，同比增长34.65%；归母净利润2.73亿元人民币，同比增长46.59%；扣非归母净利润2.46亿元人民币，同比增长46.13%。这些数据表明公司业绩增长势头强劲且持续。 经营策略与研发进展 派格宾核心驱动力与乙肝临床治愈进展： 公司主业稳健向好，派格宾作为核心产品，其放量是拉动业绩快速增长的关键因素。 公司深入探索以派格宾为基础的乙肝临床治愈及肝癌预防领域，稳步推进拓展临床治愈人群和提高临床治愈率。 “珠峰”、“绿洲”等项目产生的循证医学证据进一步夯实了聚乙二醇干扰素α治疗策略在乙肝全人群中实现更高临床治愈率、降低肝癌风险的潜力。 随着乙肝临床治愈研究的深入，派格宾作为慢性乙肝抗病毒治疗一线用药的认可度持续提升，2024年公司抗病毒用药收入达24.47亿元人民币，同比增长37%。 研发投入与创新成果： 公司持续激发创新活力，2024年研发投入达3.42亿元人民币，同比增长22.34%，显示出对创新的高度重视。 怡培生长激素注射液： 2024年1月，药品注册上市许可申请获得国家药监局受理。 Y型聚乙二醇重组人促红素（YPEG-EPO）： 项目正开展III期临床研究前的相关准备工作。 派格宾新增适应症： 2024年7月，“原发性血小板增多症”适应症获得国家药监局药物临床试验批准。 珮金新增适应症： 2025年1月，“适用于降低子痫前期发生率”适应症获得国家药监局药物临床试验批准。 早期临床项目： AK0706、人干扰素α2b喷雾剂、ACT500项目处于I期临床研究阶段；ACT50、ACT60、ACT300项目正开展药学和临床前研究。 盈利展望与投资评级 盈利能力提升趋势显著： 鉴于公司强劲的业绩表现和研发进展，报告上调了盈利预测。 未来盈利预测： 预计公司2025-2027年归母净利润将分别达到11.17亿元（同比增长35%）、14.91亿元（同比增长33%）和19.15亿元（同比增长28%）。 每股收益与估值： 对应当前EPS分别为2.75元、3.67元、4.71元，对应当前P/E分别为29倍、22倍、17倍。 投资评级： 维持“买入”评级，表明分析师对公司未来表现持乐观态度。 潜在风险因素 新产品审批不及预期风险： 新药研发周期长，审批过程存在不确定性，可能影响产品上市进度。 新产品销售推广不及预期风险： 即使产品获批上市，市场推广和销售情况也可能不达预期，影响收入贡献。 技术成果无法有效转化风险： 研发投入巨大，但技术成果能否成功转化为商业价值存在风险。 财务状况与关键指标分析 损益表关键数据（2024年实际，2025E-2027E预测）： 营业收入：2,817百万元（2024），预计3,757百万元（2025E），4,916百万元（2026E），6,255百万元（2027E）。 营业收入增长率：34.13%（2024），预计33.35%（2025E），30.87%（2026E），27.24%（2027E）。 归母净利润：828百万元（2024），预计1,117百万元（2025E），1,491百万元（2026E），1,915百万元（2027E）。 归母净利润增长率：49.00%（2024），预计34.98%（2025E），33.47%（2026E），28.41%（2027E）。 毛利率：93.5%（2024），预计维持在93.7%-94.4%的高水平。 净利率：29.4%（2024），预计持续提升至30.6%（2027E）。 资产负债表关键数据（2024年实际，2025E-2027E预测）： 流动资产：1,827百万元（2024），预计持续增长至5,255百万元（2027E），占总资产比重逐年上升，显示资产流动性增强。 固定资产：678百万元（2024），预计小幅增长，但占总资产比重逐年下降，反映轻资产运营趋势。 资产总计：3,050百万元（2024），预计持续增长至6,714百万元（2027E）。 资产负债率：16.30%（2024），预计持续下降至12.78%（2027E），显示公司财务结构稳健，偿债能力强。 现金流量表关键数据（2024年实际，2025E-2027E预测）： 经营活动现金净流量：431百万元（2024），预计大幅增长至1,228百万元（2025E），并持续增长至2,126百万元（2027E），表明公司主营业务造血能力强劲。 现金净流量：-51百万元（2024），预计转正并大幅增长至652百万元（2025E），并持续增长至1,335百万元（2027E），显示公司现金流状况显著改善。 比率分析（2024年实际，2025E-2027E预测）： 每股指标： 每股收益从2.034元（2024）预计增长至4.706元（2027E）；每股经营现金净流从1.059元（2024）预计增长至5.226元（2027E）。 回报率： 净资产收益率（ROE）从32.41%（2024）预计维持在32.70%-33.66%的高水平，显示公司盈利效率优秀。总资产收益率和投入资本收益率也保持高位。 增长率： 营业收入和净利润增长率均保持在27%以上，显示公司处于快速成长阶段。 资产管理能力： 应收账款周转天数从78.3天（2024）预计下降至55.0天（2027E），存货周转天数从448.1天（2024）预计下降至380.0天（2027E），显示资产周转效率有望提升。 偿债能力： 净负债/股东权益比率持续为负，且资产负债率持续下降，表明公司无有息负债压力，财务健康。 总结 特宝生物在2024年展现了强劲的财务表现，营业收入和归母净利润均实现高速增长，核心产品派格宾的持续放量是业绩增长的主要驱动力。公司在乙肝临床治愈领域积累了丰富的科学证据，并持续加大研发投入，构建了多元化的创新产品管线，为未来增长奠定了坚实基础。基于对公司盈利能力的积极预期，分析师上调了盈利预测并维持“买入”评级。尽管面临新产品审批、销售推广及技术转化等潜在风险，但公司稳健的财务结构、强劲的现金流和高效的资产管理能力，共同支撑了其持续增长的潜力。

　　事件： 　　根据国化新材料研究院3月26日发布的有关信息，赢创发布通知称其VESTANAT®IPDI的供应遭遇了不可抗力因素的影响。其生产过程中碰到了无法预见且不可避免的技术难题。这一突发状况直接打乱了正常的供应节奏，导致在接下来的几周内，赢创无法按照客户订购或请求的数量提供IPDI。IPDI作为一种在行业内应用广泛的重要原材料，其供应的稳定性对于众多企业的生产经营有着至关重要的影响。赢创在通知中表达了对这一情况的重视和歉意，但由于问题的复杂性，尚无法确定供应受影响的持续时间。 　　点评： 　　IPDI下游应用相对集中，对TDI具备一定的替代性。根据慧聪化工网相关信息和数据，异佛尔酮二异氰酸酯（IPDI）是一种脂环族的二异氰酸酯，在塑料、胶粘剂、医药和香料等行业中应用广泛。与TDI相比，IPDI作为固化剂的黏结剂体系，能够使药浆保持更长适用期，同时以IPDI为固化剂制得的弹性体的断裂伸长率也更高。另外，IPDI不含苯环结构，其毒性远低于TDI，目前IPDI正在逐步取代TDI用来制造涂料。从IPDI下游应用领域来看，我国IPDI的应用主要集中在皮革、涂料、胶粘剂及油墨领域，其中在涂料领域主要是汽车涂料和木器涂料的应用。 　　海外企业长期占据较大市场份额，此次不可抗力或将短期扰动供需格局。根据慧聪化工网数据和相关信息，由于技术壁垒较高，目前全球仅有赢创、科思创、巴斯夫等少数企业具备IPDI生产能力，其中海外厂家赢创、科思创、巴斯夫和康睿分别拥有产能5、3.5、0.5和2万吨，合计产能约为11万吨，目前万华化学已经占据中国IPDI市场接近七成的份额，并且还在不断提升。2016年万华化学自主研发的IPDI生产线正式投产并产出合格产品，成为全球少数拥有“IPIPN-IPDA-IPDI”全产业链核心技术的企业之一。目前万华化学IPDI产能3万吨/年，并拟对现有装置改造扩能到5万吨/年，此外，新和成位于山东潍坊的2.1万吨IPDI产线原计划在2024年第三季度量产。考虑到赢创IPDI全球市占率较高，此次不可抗力或将短期内对全球IPDI供需格局产生影响，进而可能导致IPDI价格出现一定程度的波动。同时从长期维度来看，随着以万华化学为代表的国内企业持续实现技术突破以及产能扩张，未来有望持续提升竞争力与市场份额。 　　投资建议： 　　考虑到赢创IPDI产能规模较大，因此在不可抗因素影响下短期供需格局或将受到扰动，建议关注国内具备IPDI产能的相关标的。 　　风险提示： 　　下游需求不及预期；原材料价格波动；赢创产能恢复超预期；行业竞争加剧。

　　事件： 　　根据百川盈孚数据，2025年3月25日溴素市场均价为2.8万元/吨，相较于昨日大幅上涨3000元/吨，涨幅约为12%。综合来看，根据百川盈孚数据，近期溴素价格已经历多轮调涨，其中3月17日、3月21日、3月24日分别上涨500、500、1000元/吨，3月17日至25日累计涨幅已达5000元/吨。 　　投资逻辑： 　　我国溴素进口依赖度较高，进口货源到港延期或将影响短期供需格局。根据隆众资讯，溴素是重要的化工原料，是海洋化学的重要分支，广泛应用于阻燃剂、制冷剂、感光材料、医药、农药、染料以及石油钻井等领域。从供需格局来看，根据鲁北化工公司公告和卓创资讯相关数据，一方面受到资源枯竭及生产管制带来的影响，近年我国溴素产量存在一定程度的降低。 　　2014年我国溴素产量约为13.55万吨，而2024年已下降至6.35万吨，下降幅度约为53%。在产量下行背景下，进口需求大幅提升，2014年我国溴素进口量约为3.47万吨，到2024年已经增长至7.67万吨，增长幅度约为121%，进口依赖度由2014年的20.39%增长至54.67%。 　　与此同时，根据卓创资讯数据，2024年我国溴素主要从以色列、约旦、老挝、日本等国进口，其中从以色列进口量约为3.75万吨，占总进口量的49%，约旦、老挝、日本、印度分别占比约15%、14%、11%、10%。根据百川盈孚相关信息和数据，3月中旬开始溴素下游逐步进入旺季，整体需求预期向好，但同时进口溴素到货延期，需求存有一定的补货需求，提振市场报价信心，市场参与者出货积极，下游询价拿货意愿有所提高。根据新华社3月11日报道，也门胡塞武装发言人叶海亚·萨雷亚11日宣布即刻起恢复禁止所有以色列船只在红海、阿拉伯海、曼德海峡和亚丁湾等指定区域内通行的禁令，将对违反通行禁令的以色列船只进行军事打击。在此背景下，或将一定程度影响航运的时效性。 　　从需求端来看，根据隆众资讯数据，2021年溴素下游消费结构中阻燃剂作为主要需求占比约为65%，二溴乙烷、溴化橡胶、医药级其他中间体占比分别为12%、5%、18%。根据卓创资讯数据，2024年国内溴素表观消费量约为14.02万吨，同比增长约12%。此外，从区域分布来看，根据中国化信咨询数据，溴系阻燃剂的生产严重依赖于溴素资源，全球以死海地区和美国阿肯色州地下卤水区的溴素资源最为丰富；中国的溴素资源主要分布在环渤海湾地区，其中莱州湾的地下卤水是中国溴素资源最为集中的区域，卤水含溴量约200-300㎎/L。因此，在中国形成了以莱州湾南岸的山东潍坊滨海地区为中心的溴素及溴系阻燃剂生产基地，溴素、溴系阻燃剂产能均占全国的70%。 　　投资建议： 　　由于我国溴素进口依赖度较高且短期内进口货源受到一定扰动，在下游需求逐步进入旺季背景下短期内溴素供需格局或将偏紧，涨价趋势有望延续，建议关注具备国内溴素产能的相关标的。 　　风险提示： 　　下游需求不及预期、原材料价格波动风险、国际贸易摩擦风险、溴素进口货源恢复正常。

中心思想 业绩强劲增长与平台深化 本报告核心观点指出，医脉通公司在2024年实现了显著的业绩增长，营收和归母净利润均保持高速增长态势。这主要得益于其“医脉通”平台生态的持续巩固和精准营销业务的顺利拓展。平台用户规模稳步扩大，合作医疗客户及产品数量显著增加，付费点击次数大幅提升，显示出公司在医疗专业领域的市场渗透率和商业化能力持续增强。 AI赋能与未来展望 公司积极拥抱AI技术，通过自研医学垂域大模型和引入外部先进技术，有效赋能多元内容创作和运营效率提升。AI在智能搜索、诊疗导图、合理用药以及辅助撰写和翻译等方面的应用，不仅提升了用户体验，也为公司带来了显著的内部效率优化。同时，公司在营收高增长的同时实现了良好的费用控制，进一步提升了盈利能力。基于此，分析师对公司未来几年的营收和净利润增长持乐观态度，并维持“买入”评级，但同时也提示了业务增速、监管及市场竞争等潜在风险。 主要内容 2024年度业绩回顾与财务表现 营收与利润双高增长： 截至2024年末，公司实现营业收入5.58亿元人民币，同比增长35.5%。其中，精准营销及企业解决方案业务表现尤为突出，贡献营收5.13亿元，同比增长37.5%，显示出该核心业务的强劲增长势头。归属于母公司股东的净利润达到3.15亿元，同比增长30.1%，盈利能力显著提升。 股息派发政策： 公司派发了末期股息，股利支付率为60.4%，体现了公司与股东共享发展成果的意愿。 核心业务发展与平台生态深化 用户规模与活跃度持续提升： 截至2024年末，“医脉通”平台注册医师用户数已突破700万人，覆盖全国88%的执业医师，巩固了其在医疗专业领域的领先地位。2024年月活跃用户量达到265万人，同比增长10.4%，表明平台用户粘性良好。 商业化能力显著增强： 公司合作医疗客户数增至228家，同比增长25.3%；合作医疗产品数达到506个，同比增长31.1%。付费点击次数高达1,330万次，同比增长37.1%，参与付费点击的医师人数也达到86.7万人，同比增长12.0%。这些数据共同印证了公司精准营销业务的成功拓展和商业化效率的提升。 AI优化算法效果显著： 通过AI优化算法，平台首条检索结果的点击率由36.9%提升至43.5%，这一改进有望持续推动付费点击次数的增长，进一步提升平台变现能力。 AI技术赋能与运营效率提升 自研医学大模型取得进展： 公司自研的医学垂域大模型已通过国家网信办备案，该模型依托亿万级权威医学数据库，融合了NLP、CV、RAG及多模态技术，确保了生成内容的准确性和可溯源性。通过接入DeepSeek等先进技术，模型幻觉问题得到进一步降低。 多元AI应用提升医生效率： 目前，公司已提供AI智能搜索、AI诊疗导图、AI合理用药等功能。其中，AI辅助撰写工具能够帮助医生撰写论文提效60%，极大地提升了医生的工作效率。 AI翻译引擎助力内容生产： 2024年，公司自研的医学AI翻译引擎成功转化了1.8万篇指南文献，这不仅提高了内容制作的效率，也丰富了平台的内容生态。 费用控制表现良好： 2024年，公司的销售费用率和管理费用率分别为6.0%和31.4%，较上年同期分别减少了2.0个百分点和3.6个百分点。这主要得益于公司员工人数基本持平的情况下，营业收入实现了高增长，体现了公司在规模扩张中的良好成本控制能力。 未来盈利展望与估值分析 持续增长的营收与净利润预测： 根据公司年报及分析师预测，2025年至2027年，公司预计将实现营业收入7.19亿元、9.15亿元和11.63亿元，同比增速分别为28.80%、27.16%和27.13%。同期，归母净利润预计将达到3.50亿元、4.11亿元和4.95亿元，同比增速分别为11.20%、17.26%和20.55%。 估值与评级： 对应2025-2027年的预测净利润，公司P/E估值分别为25.05倍、21.36倍和17.72倍。分析师维持对公司的“买入”评级，表明对公司未来增长潜力的认可。 潜在风险因素提示 业务增速不及预期： 市场环境变化或竞争加剧可能导致公司业务增长未能达到预期水平。 监管风险： 医疗健康及互联网信息服务行业面临严格的监管环境，政策变化可能对公司运营产生影响。 行业竞争加剧风险： 随着市场发展，行业竞争可能进一步加剧，对公司的市场份额和盈利能力构成挑战。 业务拓展导致盈利能力下降的风险： 新业务拓展可能需要大量投入，短期内可能影响公司的整体盈利水平。 利息收入下降风险： 公司可能面临利息收入下降的风险，这可能影响其非核心业务的收益。 关键财务指标趋势分析 营收与净利润增长稳健： 从2023年至2027年的财务预测来看，公司营业收入和归母净利润均呈现持续增长态势。营业收入增长率在2024年达到35.55%的高点后，预计未来三年将保持在27%-28%的稳健增长水平。归母净利润增长率在2023年和2024年分别实现106.53%和30.06%的爆发式增长后，预计未来三年将维持在11%-20%的增长区间，显示出公司盈利能力的持续性。 盈利能力与回报率： 摊薄每股收益预计从2024年的0.43元稳步增长至2027年的0.68元。归属于母公司的净资产收益率（ROE）预计将从2024年的6.57%逐步提升至2027年的8.18%，表明公司为股东创造价值的能力持续增强。 估值水平： 公司的P/E估值预计将从2025年的25.05倍逐步下降至2027年的17.72倍，反映出随着盈利的增长，估值吸引力逐渐提升。P/B估值在预测期内保持在1.45至1.70倍之间，处于合理水平。 费用率优化： 销售费用率和管理费用率在2024年均有显著下降，并预计在未来几年保持在较低水平，体现了公司良好的运营效率和规模效应。 现金流状况： 经营活动现金净流量在2024年有所波动，但预计在2025-2027年将恢复并保持强劲，为公司的持续发展提供充足的现金支持。 总结 医脉通公司在2024年取得了令人瞩目的业绩，营收和归母净利润均实现高速增长，这主要得益于其“医脉通”平台用户规模的持续扩大、精准营销业务的成功拓展以及AI技术在提升运营效率和内容质量方面的显著贡献。公司在保持高增长的同时，有效控制了运营费用，进一步巩固了盈利基础。展望未来，分析师对公司营收和净利润的持续增长持乐观态度，并维持“买入”评级。然而，投资者仍需关注业务增速不及预期、监管政策变化、行业竞争加剧以及业务拓展可能带来的盈利能力波动等潜在风险。总体而言，医脉通凭借其强大的平台生态、前瞻性的AI战略和稳健的财务表现，展现出良好的长期发展潜力。

　　大化工行业边际变化方面，建议关注三大事件，一是本周涨价继续，典型的代表品种是有机硅和季戊四醇，本轮涨价更多是供给端协同及阶段性供需错配，我们依然是建议重点关注供需错配持续的品种；二是本周利安德巴塞尔与科思创联合宣布将永久关闭位于荷兰Maasvlakte工厂的环氧丙烷/苯乙烯单体生产装置，欧洲产能退出并不是个例而是产业趋势；三是本周石油利空利空并存，俄罗斯等七个OPEC+国家计划3月起对超过配额的原油产量进行补偿性减产，而特朗普放话把胡塞武装开的每一枪都算在伊朗头上，短期油价可能并不会像市场预期那样持续下行，但中期看油价还是会回归供需平衡表。另外，我们团队本周调研了农化展，行业见底，不同品种所处的周期位置有所不同，迎来拐点的时间也会有所不同，建议关注供需两端有变化的品种。政策层面，本周出台《提振消费专项行动方案》，涵盖城乡居民增收、消费能力保障等八大行动、总计三十条具体措施；业绩层面，本周部分科技制造龙头小米、腾讯、小鹏发布业绩，整体表现亮眼，这可能为后续行情打下更坚实的基础。AI行业，本周黄仁勋在GTC演讲中提到去年美国云服务商四巨头购买130万块Hopper架构芯片，今年已购360万Blackwell芯片，需求依然强劲。房地产方面，杭州二手房市场量价齐升，叠加前期一线城市的房市表现，房地产市场趋于稳定的时间可能会早于市场预期；机器人层面，Figure创始人解读人形机器人的“iPhone时刻”，特斯拉表示人形机器人Optimus今年将进入试生产阶段，行业可能会进入加速迭代阶段；电子行业，华为首款阔折叠屏手机PuraX发布，这是业界首款阔屏折叠机，建议关注高端材料国产替代的投资机会。 　　投资层面，当下内外部环境有所分化，外部环境处于混沌状态，以美国为例，关税政策依然不明朗，经济也不确定，本周美联储会议下调今年经济预期、上调通胀预期，鲍威尔表示美国经济衰退风险已经上升；往内看，经济主要引擎房地产、消费企稳的时间可能会比预期更早，DeepSeeK、宇树科技带来中国科技龙头的重估行情，到当前位置，市场情绪修复或多或少有所反应，后续行情关键点之一在于基本面，本周部分科技制造龙头亮眼的财报数据可能为后续行情打下更坚实的基础。 　　本周大事件 　　大事件一：3月18日，利安德巴塞尔与科思创联合宣布，将永久关闭位于荷兰Maasvlakte工厂的环氧丙烷/苯乙烯单体（PO/SM）生产装置（PO11）。 　　大事件二：俄罗斯计划在今年3月至9月期间对超过OPEC+配额的原油产量进行补偿。补偿规模将从3月的2.5万桶/日开始，每月逐渐增加，到9月达到17.3万桶/日。 　　大事件三：近日，杭州二手房市场量价齐升，迎来“大阳春”行情。数据显示，杭州贝壳单日下定量373，创近5年新高；申花的次新房九溪玫瑰园成交单价近40万/㎡，远超上海；大户型成交占比逐年上升，120-140㎡面积段去年成交环比增2.1%。 　　大事件四：瑞银表示中国地产复苏将快于预期，一线将率先复苏。分析师目前预计，房价将会在明年年初“趋于稳定”，而此前预测是2026年中期。加速复苏原因包括：今年2月一线城市和核心二线城市二手房交易量增加、现有房产交易的恢复、库存水平下降至平均水平以下、土地拍卖溢价上升以及二手房挂牌价格的稳定。这与2014-2015年周期拐点的迹象相似。 　　投资组合推荐 　　东材科技 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　投资逻辑： 　　受市场风格变化影响，本周医药板块前期强势板块（如创新药、AI医药等）出现回调。但考虑到市场进入业绩期，医药板块在2025年一季报后业绩开始改善是大概率事件，建议积极布局医药板块的一季报后整体反转。此外，考虑一季报部分企业仍处于高基数期，短期配置风格上创新药+医药科技成长（如AI医药、脑机接口）仍将是资金阻力最小的方向。同时，一季报后市场可能会开始交易业绩反转，估值和业绩均处于底部的赛道值得关注。 　　本周国家医保局《2024年医疗保障事业发展统计快报》出炉，从城镇职工和城镇居民医保收支情况来看，随着公共卫生事件的结束，医保收支形势整体趋稳，虽然医保控费作为长期政策方向将持续存在，但政策预期将趋于稳定。考虑今年集采和医保谈判时间可能提前，看好政策提前出清后下半年医药持续走强。 　　药品板块：赛诺菲19亿美元引进双特异MCE，ELCC中国创新再露头角。诸多中国药企，不仅海外授权交易不断展露创新资产价值潜力，而且在2024年的销售业绩与授权收入上都有靓丽表现。随着中国科技实力的全球认知提升，中国药企创新实力及其成长空间也开始被资本市场重新关注。看好本土原研“真创新”类药企，也看好国际化高水平引进能力领先的药企标的。 　　医疗服务：政策方面，国务院办公厅日前印发《关于提升中药质量促进中医药产业高质量发展的意见》，从多个方面提出21项重点内容。中医药高质量发展政策陆续出台，中医诊疗有望迎来新机遇。个股方面，年报业绩陆续发布，时代天使海外案例数再超预期，我们认为公司海外业务处在良好的发展势头中，后续随着案例数和业绩持续兑现，有望进一步打开估值空间。 　　医疗器械：心脉医疗新一代分支型主动脉覆膜支架Cratos国内获批，在产品性能和手术操作体验方面均取得了显著提升，在传承Castor分支型支架的一体化分支结构和近端无裸段设计的基础上，进一步优化了输送系统。国产企业在医疗器械领域展现出较强的创新研发能力，长期产品还将在海外市场上市推广，提升国产企业国际品牌力。 　　药店：医保个账当期结存同比增加，降本增效仍有望成为25年重要主题。近期政策端观察到的变化，包括定点药店资源配置优化、药品追溯码应用加速等，对经营质量更高更合规的龙头有利，有望进一步促进市场集中度的提升。24年三季度以来，部分药店通过存量门店搬迁等工作，有望在降租方面收获成效。此外，AI助力下，人效有望继续提升。继续看好成本端优化为头部药店25年业绩增长奠定基础。 　　生物制品：3月21日，专注于内分泌相关治疗领域的创新型生物医药公司维昇药业正式在香港交易所主板挂牌上市。公司核心产品隆培促生长素是一款新型长效生长激素，2024年特宝生物、维昇药业、诺和诺德及天境生物等多家企业先后就长效生长激素产品提交上市申请，适应症均为生长激素缺乏。当前我国生长激素渗透率仍有较大提升空间，未来上述企业长效生长激素产品有望陆续获批上市，建议持续关注市场格局变化。 　　投资建议 　　建议积极布局医药板块的一季报后整体反转。此外，考虑一季报部分企业仍处于高基数期，短期配置风格上创新药+医药科技成长（如AI医药、脑机接口）仍将是资金阻力最小的方向。同时，一季报后市场可能会开始交易业绩反转，估值和业绩均处于底部的赛道值得关注。 　　重点标的 　　科伦博泰、人福医药、华东医药、特宝生物、益丰药房、太极集团、迈瑞医疗、美年健康、时代天使等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　本篇报告是绿色系列报告的第二篇，着重针对PET回收技术、布局企业进行分析。PET回收现阶段主要以物理法为主，产业链及工艺也相对成熟，但后期伴随需求的进一步提升，化学法将成为未来发展的重要方向，目前我国布局化学的企业相对较少，能够先期形成经济性的规模化的企业有望获得行业的先发优势。 　　核心结论 　　物理法行业基础相对较好，企业的加工技术和改性会形成终端差异。国内对PET回收布局时间相对较长，但基本长时间集中于物理回收赛道。在终端产品的改性和优化过程中，对企业的技术水平有一定的要求，较多的小规模技术储备不足的企业仅能针对产品进行降级应用，比如生产填料、地毯丝等；同时由于物理回收对于原材料具有一定的要求，多数以PET瓶为主，回收水平相对较高，后续进一步拓展存在限制，而我国禁止废旧塑料进口，解决来料问题将是不分企业拓展业务的思考方向，带动部分企业规划出海布局基地； 　　化学法仍处于不断突破过程，未来发展空间较广。化学法能够较大程度扩展PET回收的原料范围，从瓶片扩展至纤维、膜材，废旧纤维的回收率低，价格便宜，对于原料的成本相对可控，有利于进一步扩大发展规模。但目前化学法的路径并不完全成熟，多数大型企业采用热解工艺进行油品等回收，PET专项回收循环技术量产企业相对较少，成本还需进一步优化，但已经有企业先期形成了初步的技术突破，若有企业形成规模效应，有效控制成本，有望获得先发优势；生物法目前仍然处于探索阶段。从生物法的反应路径看，其对PET的回收可以做到来料范围的拓展，且能够形成高值利用，在产品布局方向上有更多领域的延伸空间，但工程化应用尚未成熟，成本仍然相对较高。 　　化学法和生物法具有进一步加速发展空间。化学法rPET和原生PET的性能接近度高，已经具备多领域应用基础。目前国内已有物理法路径参混部分泡料进行降级应用，也有少部分化学法工艺进行纤维生产，伴随化学法工艺进一步成熟，装置规模放大，预估化学法的rPET的经济性将获得进一步优化，先期满足下游“绿色”品牌的市场需求；人工智能的发展对合成生物有明显的推动作用，酶降解工艺有望获得明显加速。现阶段生物法仍然面临酶活性低，生产成本高的问题，而AI人工智能的发展有望大幅缩短基因和蛋白改造的时间，通过机器计算和模拟降低改造的成本，有望加速提升生物法PET降解的效果。 　　全球布局化学法PET回收的企业主要以大型化工巨头企业和单一领域的初创型企业为主。大型石化企业先期具有产业链基础，多数选择热解工艺形成有效协同布局，但同时也外研合作开辟新的回收路径，以满足行业新的发展趋势；初创型企业多数采用新路径或者新的工艺，在专项技术的研发力度和突破上相对领先，但多数初创企业资金和工程化能力及经验上相对欠缺，导致部分项目兑现时间相对较长。 　　投资建议 　　PET再生材料应用要求不断提升，将大幅带动行业需求，行业潜在发展空间巨大，而其中几类企业将相对收益： 　　实现PET回收的高值化应用的企业：能够满足下游领先企业高端服装的产品需求，能够从产品定价获得盈利空间； 　　能够扩展应用原料，能够实现低成本管控的企业：破除传统PET回收的限制，使用成本更低的原材料进行产品生产，降低外部约束带来的不可控风险，形成成长空间； 　　能够突破技术、工艺路径障碍，采用生物法或化学法经济性生产rPET的企业，有望获得成本和市场双重突破。 　　风险提示 　　政策落地不及预期风险；产业链配套发展不均衡风险；海外贸易政策变动风险；需求波动风险；石化产业链价格剧烈波动风险。

中心思想 AI驱动下的高频高速树脂市场机遇 本报告核心观点指出，随着人工智能（AI）技术的迅猛发展，特别是AI服务器出货量的显著增长，对高性能印制电路板（PCB）的需求日益提升，进而驱动了上游高频高速电子树脂市场的快速扩张。公司凭借其在电子树脂领域深厚的研发积累和独特的国产化产业链认证优势，成为国内唯一能提供M6、M7、M8全系列树脂产品的企业，有望充分受益于这一结构性增长机遇。AI服务器对PCB的高可靠性、稳定性及高速数据处理传输能力要求，使得覆铜板（CCL）及其核心原材料电子树脂的介电常数（Dk）和介电损耗（Df）成为关键性能指标。公司在这一高壁垒市场中，通过持续的技术创新和产能布局，确立了领先地位。 多元化业务布局与领先的产业地位 除了在AI驱动的高频高速树脂市场占据先机，公司还拥有稳健的传统主业和前瞻性的新能源、生物质化工布局。公司在酚醛树脂和呋喃树脂等传统领域产销量位居国内第一、世界前列，展现出强大的市场竞争力和盈利能力。同时，公司积极拓展“生物质化工+新能源”两大新兴增长曲线，通过“圣泉法”生物质精炼技术实现秸秆高值化利用，并稳步推进多孔碳和硬碳负极材料项目，为硅碳负极和钠离子电池等前沿技术提供关键材料。这种多元化、高技术含量的业务结构，结合持续的高强度研发投入，共同构筑了公司未来的成长空间和领先的产业地位。报告预计公司未来三年营收和归母净利润将持续增长，并首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 一、AI技术高速发展背景下，化工材料端为何看好高频高速树脂？ AI服务器需求激增驱动覆铜板材料升级 印制电路板（PCB）作为电子元器件电气连接的基材，在AI服务器中扮演关键角色，用于CPU主板、GPU基板、网络接口等多个部件，且用量随AI服务器性能提升而增加。AI服务器对PCB要求高可靠性、稳定性及高速数据处理传输能力。根据Prismark预测，2023-2028年全球PCB产值复合增长率将达5.4%，其中18+多层板、HDI和封装基板增速尤为显著，预计分别达到10%、7.1%和8.8%。覆铜板（CCL）作为PCB的核心材料，其介电常数（Dk）和介电损耗（Df）直接影响信号传输损耗和延迟。为满足高频高速需求，覆铜板基材需降低Dk和Df值。例如，松下“MEGTRON”系列覆铜板产品持续升级，MEGTRON 8/8S的Dk在3.08-3.22之间，Df在0.0012-0.0016之间，已应用于AI服务器等高端设备。电子树脂作为覆铜板上游核心原材料，其配方体系（如苯并噁嗪树脂、马来酰亚胺树脂、官能化聚苯醚树脂等）持续迭代升级以适应高频高速通讯需求。Trendforce数据显示，2024年全球AI服务器出货量预计年增46%，2025年乐观预测下年增近35%，这将显著拉动上游高频高速树脂的需求。 高壁垒市场中的圣泉集团竞争优势 高频高速覆铜板对树脂材料的Dk和Df值有严格要求，PPO、碳氢树脂、PTFE等材料虽性能优异，但在加工性和成本上存在劣势。目前，以“PPO为主体+交联剂”是高频高速树脂体系的主流路线。全球PPO生产企业数量有限，主要集中在沙比克（14万吨/年）、旭化成（4万吨/年）等少数几家国际巨头。国内企业如圣泉集团、会通股份、东材科技、中国蓝星等也在布局。电子树脂行业具有较高的研发和认证壁垒，覆铜板客户认证周期通常需3-6个月，终端设备商认证则需1-2年，且客户一旦通过认证，通常不会轻易更换供应商，这有效维护了行业竞争格局。 公司自2005年进入电子化学品领域，已实现电子级酚醛树脂、特种环氧树脂的国产化替代，客户涵盖生益、建滔、南亚、松下等国内外一线CCL/PCB厂商。在关键的高频高速树脂领域，公司是国内唯一通过国产化产业链认证，能提供M6、M7、M8全系列树脂产品的公司。公司已建成1条超级碳氢树脂产线和4条聚苯醚产线，具备国内最大的低介电树脂材料生产能力，最大产能达1500-1800吨。2024年前三季度，公司电子化学品业务实现营收8.81亿元，同比增长1.8%，销售均价1.78万元/吨，同比增长653元/吨。随着1000吨聚苯醚新产线的投产和产能释放，公司电子化学品板块业绩有望持续增长。 二、传统主业经营稳健，产销规模与盈利能力领先同行 酚醛树脂：市场份额与高端替代空间 公司以化学新材料和生物质新材料、新能源相关产品的研发、生产、销售为主营业务。其中，酚醛树脂和呋喃树脂的产销量规模位居国内第一、世界前列，是公司业绩的支柱。2017年至2023年，公司营业收入从50.35亿元增长至91.20亿元，年均复合增长率约10.4%；归母净利润从4.77亿元增长至7.81亿元，年均复合增长率约8.7%。2024年前三季度，公司实现营业收入71.52亿元，同比增长6.87%，其中酚醛树脂业务营收占比38.34%。酚醛树脂因其优异的物化性能，广泛应用于模塑料（23%）、耐火及绝缘隔热材料（21%）、研磨和摩擦材料（20%）以及木材加工和层压板（20%）等领域。 尽管国内酚醛树脂行业产能利用率持续走低（2024年平均开工率仅38%），且市场竞争激烈，但高端产品仍存在国产替代空间。海关总署数据显示，我国每年酚醛树脂进口量维持在8-9万吨，且进口均价（2024年约3385.96元/吨）显著高于出口均价（约1673.73美元/吨）。公司酚醛树脂产品系列丰富，拥有10大系列800多个品种，产能达到65万吨/年，位居世界前列。2023年，公司酚醛树脂产销量分别为50.14万吨和48.92万吨，在行业整体下滑背景下实现逆势增长。公司还自主研发了电解铝阳极用导电型酚醛树脂、锂电池负极包覆用酚醛树脂和钠电池硬碳负极用酚醛树脂等创新产品。公司酚醛树脂业务的毛利率（2023年为19.79%）持续大幅领先同行业竞争对手。 铸造用树脂：全球领先地位与稳定市场 铸造是装备制造业的基础，砂型铸造中以人工合成树脂作为粘结剂的化学法造型制芯工艺已成为主流。铸造用树脂主要包括呋喃树脂、冷芯盒树脂和碱性酚醛树脂，其中呋喃树脂应用最为广泛。国内铸件产量在2020年后保持在5000万吨以上，2021年达到5405万吨的历史峰值，2022-2023年稳定在5100-5200万吨水平。从需求结构看，2023年汽车（29.3%）、铸管及管件（15.6%）、矿冶重机（9.9%）是主要需求领域。 公司在铸造用呋喃树脂领域产销规模位居世界第一，截至2023年年报，呋喃树脂产能为14.33万吨。公司提供包括呋喃树脂、冷芯盒树脂、热芯盒树脂、碱性酚醛树脂等在内的一百多种铸造辅助材料产品，广泛应用于汽车、轨道交通、工业母机、能源装备等高端产品领域。2023年，公司铸造用树脂产销量分别为15.39万吨和15.77万吨。与酚醛树脂业务类似，公司铸造用树脂业务的毛利率（2023年为22.59%）也长期领先于同行业竞争对手，显示出其在这一传统领域的强大竞争力和盈利能力。 三、生物质化工：大庆项目顺利投产，强化产业链一体化布局 “圣泉法”生物质精炼技术与产业化 生物质资源，特别是木质纤维素，因其非粮属性、储量大、获取便捷等优势，正成为第二代生物制造的焦点。生物质基化学品的制备主要通过生物法和化学法两种途径，两者并行发展、互补共进。公司作为我国木质纤维素基化学品的代表企业，自主研发了“圣泉法”生物质精炼一体化绿色技术。该技术突破了生物质秸秆中纤维素/木质素/半纤维素三素高效分离、纤维素高效生物转化、木质素高活性分子设计等行业性难题，实现了三大组分的高值化利用。通过该技术，公司可生产纤维素材料、溶解浆粕、木糖、阿拉伯糖、糠醛、高活性木质素、生物炭、生物甲醇、生物航煤等上百种绿色生物基新材料和新能源产品，形成了绿色、低碳、可持续的生物质精炼一体化产业集群。“圣泉法”技术被列入国家发改委《绿色技术推广目录（2020年）》，对解决秸秆利用率低、环境污染等问题，以及推动国家能源安全和“双碳”目标具有重要意义。 大庆项目投产与产能扩张 公司深耕生物质化工行业多年，早在1979年就涉足生物质产业，并于1988年成功打通“玉米芯-糠醛-糠醇-呋喃树脂”产业链，实现了植物秸秆的循环利用和与主业合成树脂业务的协同生产。目前，公司生物质业务拥有两大基地。济南唐和唐基地主要生产木糖、木糖醇及L-阿拉伯糖等功能糖产品，2024年4月，公司3000吨功能糖项目获得环评批复，达产后可实现年产L-阿拉伯糖1000吨、木糖2000吨。大庆项目则在2024年6月经过二次技改后全面投产，一期项目总投资12.5亿元，每年可加工秸秆50万吨，生产包括12万吨/年本色大轴纸、8.8万吨/年本色卫生纸、2.5万吨/年糠醛、1.5万吨/年乙酸等产品。该项目从技术研发到生产运营实现全链自主化，成功实现了从“工艺”到“产业”的升级跨越，公司未来将加快推进“大庆模式”的复制孵化。 四、新能源：“多孔碳+硬碳负极”项目稳步推进，开辟未来成长新曲线 硅碳负极关键材料：多孔碳的战略布局 公司依托其产业基础和前驱体优势，成功开发出性能优异的硅碳用多孔碳材料。其球形多孔碳技术在行业内处于领先地位，具有粒径大小分布均匀、孔道结构均一可控、抗膨胀性能优异等特点。制备得到的硅碳材料在高压实条件下不破碎，保持高首效和长循环，已被多个头部企业认可。硅基负极材料理论比容量高达4200mAh/g，是传统石墨材料的10倍，被视为下一代理想负极材料，能够大幅提高锂电池能量密度。根据观知海内信息网数据，2023年我国硅碳复合负极材料行业市场规模为21.05亿元，同比增长14.6%，预计2024年将达到24.13亿元；产量为1.13万吨，同比增长11%，预计2024年将达到1.26万吨。多孔碳是制造硅碳负极材料最核心的部分，它为硅材料在锂化/去锂化过程中存在的巨大体积变化（＞300%）提供空间，从而延长电池使用寿命并抑制锂枝晶形成。目前，公司已具备300吨多孔碳产能，年产1000吨硅碳用多孔碳项目正在积极建设中。 钠离子电池硬碳负极：技术迭代与产能扩张 钠离子电池以钠离子作为电荷载体，在安全性、低温性能和成本方面表现优异，有望成为锂离子电池的有效替代选择。硬碳材料因其独特的电化学性质，被誉为钠电池最有潜力的负极材料，具有储钠电势低、储钠比容量高、前驱体广泛、价格低廉等优势。公司在钠离子电池用硬碳负极材料方面持续进行技术迭代和产能扩张。公司开发的硬碳材料在保持高压实密度的情况下，克容量已达到350mAh/g以上，突破了现有产业瓶颈，且工艺先进可规模化生产。针对动力电池、储能电池、3C消费类电池等不同应用场景，公司开发了适配性高且性能优异的硬碳材料，并已获得部分头部电芯厂的批量采购和应用。目前，公司已建成万吨级硬碳负极产线。此外，公司还利用大庆项目二期用地建设硬碳负极材料项目，投产运行后年加工生物质炭15万吨，年生产钠离子电池硬碳负极材料8万吨、木质素粘结剂8万吨。公司在合成树脂和生物质精炼领域的前端资源优势，为其在硬碳负极前驱体选择上提供了独特的产业链优势。 五、盈利预测与投资建议 各业务板块盈利能力与增长展望 基于对公司各业务板块的深入分析，报告对未来三年（2024-2026年）的盈利能力进行了预测。酚醛树脂（不含电子）业务，凭借公司行业龙头地位和丰富产品体系，预计销量将稳步增长，收入分别为38.1亿元、41.6亿元、45.1亿元，毛利率维持在20%。铸造用树脂业务，受益于下游铸造行业的稳定发展，预计收入分别为14.6亿元、15.5亿元、16.9亿元，毛利率维持在22-23%水平。电子化学品业务，随着新增PPO产能的投产和AI技术驱动下高毛利电子树脂产品的放量，预计收入将高速增长，分别为12.4亿元、17.3亿元、21亿元，毛利率也将持续改善，分别达到31.3%、35.3%、35.7%。生物质化工业务，随着大庆一期项目的全面投产和产能爬坡，预计收入分别为10.3亿元、13.4亿元、16.1亿元，毛利率分别为11.7%、12%、13%。在费用假设方面，销售费用率预计维持在3.5%，管理费用率稳中微降至3.8%，研发

　　博雅生物(300294) 　　业绩简评 　　2025年3月18日，博雅生物发布2024年年报，公司2024年实现收入17.35亿元，同比-34.58%；实现归母净利润3.97亿元，同比+67.18%；实现扣非归母净利润3.02亿元，同比+110.77%。单季度看，2024年第四季度公司实现收入4.90亿元，同比+6.11%；实现归母净利润-0.16亿元，同比减亏；实现扣非归母净利润-0.35亿元，同比减亏。 　　经营分析 　　产品销售攻坚克难，血制品业务整体稳健。公司在面对激烈的市场竞争和纤维蛋白原价格持续下行的压力下，继续稳固其在纤维蛋白原市场领先地位，PCC、Ⅷ因子纯销超目标完成，其中PCC市场占有率位居行业第三。2024年公司血液制品业务实现收入15.14亿元，同比增长4.32%；其中除静丙、人血白蛋白、纤原以外的其他血液制品业务实现收入3.12亿元，同比增长108.20%。 　　浆源拓展工作稳步推进，血浆采集再攀新高。公司持续加快投资并购步伐，成功收购绿十字香港100%股权，新增1张生产牌照、4家在营单采血浆站，2个省份区域的浆站布局，阶段性实现了规模化扩张战略目标。此外，公司顺利完成全国多区域实地调研、选址及申请材料递交，成功斩获内蒙古达拉特旗省级批文，浆站数量增至21个。2024年全年实现采浆630.6吨，同比增长10.4%，其中华润博雅生物本部采浆522.04吨，同比增长11.7%，高于行业平均增速。 　　持续加大研发投入，不断丰富在研管线。公司紧跟技术前沿，针对血液制品行业瓶颈，结合“长线”与“短线”策略，持续推动产品创新。公司静注人免疫球蛋白（IVIG)（10%）已完成发补资料提交，处于综合评审阶段。C1酯酶抑制剂及血管性血友病因子（vWF)均已进入临床阶段；皮下注射人免疫球蛋白（BYSW007项目）已提交IND，公司产品结构有望持续优化。 　　盈利预测、估值与评级 　　基于行业客观情况，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润5.60（+41%）、6.36（+14%）、7.03亿元（+11%）。2025-2027年公司对应EPS分别为1.11、1.26、1.39元，对应当前PE分别为26、23、21倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　采浆拓展不达预期，产能落地不及预期，新产品销售推广不及预期风险，血液制品质量安全性风险。