# 中心思想 ## 制剂平台成效显著，盈利能力提升 华润双鹤作为华润医药旗下的化学药平台，通过整合提效和外延扩张，制剂业务占比超过70%，业绩稳定性增强。核心品种提价、二线品种进入医保以及大输液业务的回暖，共同推动公司盈利增长。 ## 战略定位明确，未来增长可期 公司战略定位明确，管理效率提升，外延收购重启，进入新的发展阶段。基于现有业务，预计未来三年利润有望达到14亿。 # 主要内容 ## 整合提效益、外延扩领域，制剂平台已现成效 * 华润医药“化学药平台”定位明确，制剂业务贡献利润占比超过 70%，业绩稳定性加强 * 华润双鹤的发展历程：从降压0号起步，经历大输液业务的高速发展，到明确“化学药平台”定位，开启整合和外延扩张。 * 制剂业务的核心地位：2015年华润赛科的合并，确立了制剂业务的首要地位，大输液业务也逐渐走出低谷。 * “降压0号”提价增利，二线品种新近国家医保有望保持高速增长 * 降压0号的提价效应：低价药政策推动降压0号提价，有望贡献显著利润弹性。 * 二线品种的增长潜力：匹伐他汀、缬沙坦氢氯噻嗪片进入国家医保目录，叠加招标周期，预计将快速放量。 * 整合华润赛科，心血管线如虎添翼，一致性评价有望嫁接美国ANDA经验 * 心血管产品线的增强：收购华润赛科，弥补了单一产品风险，提升了心血管产品线的竞争力。 * 氨氯地平的进口替代空间：凭借美国ANDA优势，华润赛科的氨氯地平在国内价格体系维护较好，具备进口替代潜力。 * 一致性评价的优势：华润双鹤及子公司备案了多个品种的一致性评价，有望借助赛科的成熟市场申报经验。 * 济南利民、海南中化联合拉开杠杆经营序幕，扩展专科产品线、提升ROE * 外延并购策略：通过现金收购济南利民、海南中化，增加经营杠杆，提升股东权益回报。 * 未来并购计划：公司积极开展外延扩张，力争完成年度并购计划，扩展专科产品线。 ## 大输液行业出现回暖迹象，双鹤由于产品结构，提升空间最大 * 行业三巨头收入企稳，毛利率进入上升周期 * 行业集中度提升：大输液行业经历洗牌，形成科伦药业、华润双鹤、石四药集团三巨头。 * 行业回暖迹象：行业三巨头收入企稳，毛利率进入上升周期。 * 双鹤塑瓶占比大，BFS等高毛利品种快速放量有望大幅改善毛利率 * 产品结构调整：华润双鹤塑瓶占比高，但正在收缩塑瓶业务，同时新包装品种销量占比提升。 * BFS包材的放量：公司独家的三合一BFS包材增速快，单价高，有望贡献较大的利润弹性。 ## 盈利预测与投资建议 * 盈利预测：预计2017/2018/2019年归母净利润分别为8.78/10.20/11.56亿元人民币，对应增速22.9%/16.2%/13.3%。 * 投资建议：给予2017年25倍市盈率，目标价30.3元/股，给予“买入”评级。 # 总结 本报告深入分析了华润双鹤的业务发展和市场前景。公司作为华润医药的化学药平台，通过整合和外延扩张，制剂业务占比提升，业绩稳定性增强。核心品种提价、二线品种进入医保以及大输液业务的回暖，共同推动公司盈利增长。考虑到公司制剂和大输液业务景气度都在提升，给予“买入”评级。

# 中心思想 ## 业绩低谷与战略调整 本报告分析了科华生物2017年一季报业绩下滑的原因，主要由于渠道库存消化导致自产产品销售下滑。尽管短期业绩受影响，但公司管理层调整后的战略布局，以及化学发光和出口业务的逐步恢复，预示着公司业绩有望走出低谷，实现持续改善。 ## 未来增长点与盈利预测 报告强调了化学发光产品市场放量和出口业务恢复对公司未来业绩增长的重要性，并相应调整了盈利预测，维持“增持”评级。 # 主要内容 ## 一、事件 科华生物公布2017年一季报，营收同比增长5.82%，但归母净利润同比下降21.68%。 ## 二、点评 ### 2.1 渠道库存消化与业绩恢复 渠道库存清理导致自产产品收入利润下降，是业绩下滑的主要原因。公司管理层调整渠道和战略布局，有望在后续季度逐步恢复自产产品销售，结合代理业务增长和出口业务恢复，公司业绩有望持续改善。 ### 2.2 化学发光市场放量 公司积极推广代理和自有的化学发光产品，2017年有望成为化学发光市场放量元年。 ### 2.3 出口业务恢复 公司人类免疫缺陷病毒抗体检测试剂盒通过世界卫生组织资格预审，出口业务正在渐进恢复。 ### 2.4 管理团队稳定与股权激励 公司管理团队趋于稳定，预计将适时推出新一期股权激励计划。 ## 三、盈利预测 考虑到公司当前调整对业绩的影响，调整盈利预测，预测公司2017-2019年EPS为0.49、0.62、0.76元，同比增长8.9%、25.9%、21.5%。调整评级至“增持”。 ## 四、风险提示 公司化学发光恢复不达预期；出口恢复慢于预期。 # 总结 本报告分析了科华生物2017年一季报业绩下滑的原因，并指出渠道库存消化是主要因素。尽管短期业绩承压，但公司通过战略调整、积极拓展化学发光市场和恢复出口业务，有望在未来实现业绩增长。报告调整了盈利预测，维持“增持”评级，并提示了化学发光和出口业务恢复不及预期的风险。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **业绩增长驱动力：** 依姆多并表显著增厚西藏药业的业绩，新活素等核心品种的增速超预期，共同驱动公司收入和利润增长。 * **盈利预测与估值：** 维持公司2017-2019年盈利预测，并考虑到“依姆多”模式的可复制性，给予17年40倍估值，目标价59.32元/股，维持“增持”评级。 * **风险提示：** 需关注新活素降价超预期、依姆多生产转化进度低于预期以及其他业务拖累等风险。 # 主要内容 ## 业绩表现分析 * **营收与净利润双增长：** 西藏药业2017年一季度收入同比增长153.79%，归母净利润同比增长169.96%，扣非归母净利润同比增长184.94%。 * **核心品种表现亮眼：** 依姆多并表后收入符合预期，新活素等核心品种增速超预期。依姆多一季度收入约9500万，新活素、诺迪康与其他自营收入同比增长56%。 ## 盈利能力分析 * **利润端分析：** 剔除非经常性和财务费用影响，经营产生的净利润接近6000万。 * **依姆多利润贡献：** 预计依姆多一季度贡献利润约3000万，新活素等其他品种利润增速近50%。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测维持：** 维持公司2017/2018/2019归母净利润2.73/3.40/4.15亿元人民币的盈利预测，对应增速37.92%/24.45%/22.04%。 * **投资建议：** 核心品种新活素、依姆多贡献公司主要利润，新活素的终端持续增长、依姆多国内的增长和毛利的提升有望推动未来三年净利润复合增速近27.9%。考虑到“依姆多”模式的可复制性，给予17年40x估值，目标价59.32元/股，给予“增持”评级。 # 总结 本报告分析了西藏药业2017年一季度的业绩表现，指出依姆多和新活素是业绩增长的主要驱动力。报告维持了对公司未来三年盈利的预测，并给予“增持”评级，同时提示了相关风险。

# 中心思想 ## 业绩超预期与估值优势 凯利泰2016年年报业绩略超预期，当前估值已回落到历史低位，具备投资买点。 ## 长期竞争力与发展潜力 公司在骨科领域与1000多家经销商合作，覆盖2000多家医院，销售渠道整合带来公司整体竞争实力提升，长期竞争力高于行业均值。通过内生外延并举丰富产品线，积极布局运动医学、关节、生物型材料、可降解支架等产品领域，未来发展潜力巨大。 # 主要内容 ## 一、经营分析 ### 1. 营收增长与盈利能力提升 2016年公司营收增长略超预期，其中易生科技的药物洗脱支架同比增长33%，母公司椎体成形微创介入手术系统同比增长14%，艾迪尔脊柱及创伤产品同比增长16%。公司毛利率整体提高2.4个百分点，净利率同比提高2.7个百分点。 ### 2. 渠道整合与竞争实力提升 子公司全部并表，销售渠道整合带来公司整体竞争实力提升。母公司巩固现有椎体成形微创介入手术系统的市场领先地位，通过加快新产品的招标投放，加强营销网络建设。以脊柱产品为切入点，开展和全资子公司艾迪尔销售渠道合作，提升母公司和艾迪尔各自在脊柱产品领域的竞争力。 ### 3. 产品线丰富与未来布局 内生外延并举丰富公司产品线，计划通过自主研发、境内外合作、投资并购的方式积极布局运动医学、关节、生物型材料、可降解支架等产品领域，进一步完善骨科、心血管、运动医学产品线。 ## 二、盈利预测 不考虑宁波深策并表，预计公司2017~2019年净利润分别为1.89亿、2.3亿、2.68亿，考虑并表因素，净利润分别为2.3亿、2.7亿、3.1亿，当前公司股价对应2017年P/E估值30x，回落到历史低位。 ## 三、风险提示 报告提示了降价风险、研发风险以及并购整合风险。 # 总结 本报告分析了凯利泰2016年的业绩表现，认为公司业绩略超预期，销售渠道整合带来竞争实力提升，并通过内生外延的方式不断丰富产品线。报告预测了公司未来几年的盈利情况，并维持“买入”评级，同时也提示了相关风险。总体而言，凯利泰作为医疗器械行业的整合标的，具备长期投资价值。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **业绩反转与增长潜力：** 仙琚制药业绩反转趋势确立，特色专科药的崛起是关键驱动力。公司在甾体激素领域具有显著的领先优势，制剂业务保持高速增长，原料药业务触底反弹，OTC 业务有望恢复增长，整体业绩迎来拐点。 * **投资评级与盈利预测：** 维持“买入”评级，并基于公司在甾体激素领域的强势布局，预测公司 2017-2019 年 EPS 分别为 0.36/0.49/0.64 元，对应当前 PE 分别为 38/28/26 倍。 # 主要内容 ## 1、公司业绩与收入结构分析 * **业绩符合预期，收入结构变化：** 2016 年公司营业收入 25.04 亿，同比增长 0.95%；归母净利润 1.46 亿，同比增长 37.20%。收入结构上，制剂占比提高，原料药占比下降。制剂收入受益于药品招标和销售扩张，实现 20% 以上的增长。 * **毛利率提升的原因：** 公司整体毛利率提高，主要得益于高毛利的制剂品种招标放量，占比提高；以及原料药毛利在经历一轮下滑后，受益于新技术工艺稳定和中间体价格下跌而有所提高。 ## 2、研发进展与投资逻辑 * **研发投入与成果：** 公司在研发方面取得多项进展，包括完成 1.1 类新药奥美克松钠等产品的分析方法验证，提交参比制剂备案申请 14 项，获得多个生产批准文号和临床批件。 * **原料药+制剂一体化优势：** 仙琚制药是甾体激素领域的龙头企业，拥有齐全的制剂产品线，并在性激素、肌松药、呼吸科等领域处于领先地位。核心品种属于治疗一线用药，市场空间大，竞争格局良好。 ## 3、投资建议与风险提示 * **投资建议：** 考虑到公司在甾体激素领域的强势布局，制剂业务维持高速增长，原料药业务进入底部，OTC 业务恢复增长，公司业绩出现拐点，给予“买入”评级。 * **风险提示：** 医保控费、二次议价、招标降价、原料药价格下跌等因素可能对公司业绩产生影响。 # 总结 本报告对仙琚制药进行了深入分析，认为公司业绩反转趋势确立，特色专科药崛起是关键驱动力。公司在甾体激素领域具有显著的领先优势，制剂业务保持高速增长，原料药业务触底反弹，OTC 业务有望恢复增长。维持“买入”评级，并预测公司未来几年的 EPS 将持续增长。同时，报告也提示了医保控费、招标降价等风险因素。

中心思想 康哲入主重塑经营，核心产品驱动增长 康哲药业成为西藏药业实际控制人，通过股权整合和业务聚焦，有效解决了公司过往经营策略不连贯的问题。此举促使股东利益高度一致，经营透明度提升，并推动公司业绩回归常态化增长，2015-2016年净利润增速分别超过300%和100%，2016年净资产收益率达到30%。 公司核心产品新活素和依姆多展现出巨大的市场潜力。新活素在急性心衰和急性冠脉综合征（ACS）治疗中具有独特优势，尽管目前临床渗透率仅约13%，但随着循证医学的肯定、国家医保谈判的助力以及区域覆盖的拓展，其销量有望大幅提升。依姆多通过彻底收购模式，不仅能提升毛利率，且作为接近低价药标准的原研产品，在国内市场份额（5.4%）远低于其原研地位，存在巨大的增长空间。 创新模式与充足现金流，奠定外延发展基础 “依姆多”的收购模式为公司未来外延式发展提供了可复制的范本，即通过彻底收购过专利原研药

中心思想 业绩稳健增长，多重业务驱动未来发展 科华生物在2016年实现了营业收入和归属净利润的稳健增长，其中营业收入同比增长20.8%，归属净利润同比增长10.34%。若扣除2015年非经常性损益影响，归属净利润同比增长22.4%，业绩表现符合市场预期。公司作为国内体外诊断领域的领先企业，正通过多维度战略布局，积极应对市场变革，并有望在未来几年实现持续增长。 创新与渠道并举，构筑核心竞争力 报告指出，科华生物的核心竞争力体现在其强大的产品研发、生产和销售一体化能力，以及涵盖生化、酶免、化学发光、POCT、分子诊断五大产品线的丰富产品矩阵。公司在体外诊断试剂、核酸血筛、出口业务、化学发光产品线构建以及检验打包业务等多个领域均展现出积极的增长势头和战略布局。通过重整渠道资源、积极推进技术整合与市场导入，并试水创新业务模式，科华生物正不断巩固其市场地位，为未来的业绩增长奠定坚实基础。 主要内容 2016年业绩回顾与业务亮点 财务表现符合预期，诊断试剂业务强劲增长 科华生物2016年年报显示，公司实现营业收入13.97亿元，同比增长20.8%；归属于上市公司股东的净利润为2.32亿元，同比增长10.34%。扣除非经常性损益后，净利润为2.16亿元，同比增长17.6%。若剔除2015年出售科华检验医学产品有限公司股权获得的2072万元收益及所得税影响，2016年归属净利润同比增长22.4%，表明公司主营业务盈利能力持续改善。 在核心业务方面，2016年公司诊断试剂业务实现收入6.9亿元，同比增长36%，表现出优秀的增长势头。公司通过积极协调仪器和试剂销售，重整渠道资源，使得生化和酶免等传统业务迎来复苏，其中生化业务实现了13.8%的增长，在行业整体增速面临压力的背景下尤为突出。 核心业务发展与市场拓展 核酸血筛业务成功放量，浆站市场潜力巨大 科华生物在全国核酸血筛业务招标中取得了领先优势，目前已覆盖17个省市的70余家终端客户，其中包括11家省市级血液中心。这一成果直接推动了公司分子诊断试剂销售额在报告期内同比增长82.29%。 展望未来，随着血站核酸血筛逐步完成覆盖，2016年12月15日卫计委和食药监总局联合发布的《关于促进单采血浆站健康发展的意见》明确提出，要在2019年底完成单采血浆站的核酸检测全覆盖。这一政策将为科华生物的分子诊断相关业务带来进一步的收入提升空间。 出口业务资格获批，2017年有望恢复增长 公司出口业务在2014年表现强劲，人类免疫缺陷病毒抗体检测试剂盒（胶体金法）业务实现出口达数千万人份，销售收入8600万元，利润水平较高。然而，2015年以来由于原材料供应商违约及工艺变更需重新审核，出口业务一度停滞，影响了业绩增长。 令人振奋的是，公司艾滋病诊断试剂人类免疫缺陷病毒抗体检测试剂盒（胶体金法）V2已于2017年1月正式通过世界卫生组织体外诊断产品资格审核并被列入世界卫生组织采购名录。这一突破性进展预示着公司将全力推动出口业务恢复，有望在2017年为公司销售收入和经营业绩提供重要助力。 积极布局化学发光产品线，构建多层次解决方案 科华生物正积极推进TGS公司的整合，加快其体外诊断试剂及全自动化化学发光仪器的技术转移及国内注册工作。公司计划通过整体吸收合并TGS的国内两家子公司（奥特诊青岛、深圳奥特库贝），实现TGS的100%控股，以优化投资架构、简化管理层级并提高管理效率。 在产品方面，公司自主研发的卓越C1800全自动化学发光免疫分析系统已进入市场导入阶段，检测项目菜单也在不断丰富。同时，公司还独家代理沃芬集团子公司Biokit的台式化学发光系统，以适应不同用户需求，提供差异化的化学发光系统解决方案。鉴于国内国产化学发光市场推广和进口替代仍处于早期阶段，公司在化学发光领域丰富且高质量的产品线有望抓住市场风口，实现快速成长。 适应流通渠道变革，试水检验打包业务 面对国内检验市场环境和政策环境的一系列变化，体外诊断流通领域正经历深刻变革，集中采购打包、区域检验中心等新模式的市场份额不断扩大。科华生物积极调整市场策略，整合内部资源，其附属企业科榕医疗已与河南通许县人民医院签署了为期8年的《集中采购统一配送合作协议书》。根据协议，科榕医疗将全权负责医院全部仪器与试剂耗材的整体供应、物流与维护。 此举是公司延伸产业链和丰富业务模式的重要尝试。作为国内一流的IVD产品生产商和代理商，科华生物拥有全面的产品种类、过硬的质量、以及产品、渠道和成本优势，从事检验集采打包业务是其业务的自然延伸。随着IVD“两票制”在全国逐步落地，公司在这一创新业务领域的作为值得期待。 财务预测与投资建议 盈利能力持续提升，维持“买入”评级 国金证券研究所基于公司试剂收入占比上升以及化学发光业务逐步放量的预期，对科华生物未来的盈利能力持乐观态度。预计公司2017年至2019年的摊薄每股收益（EPS）将分别达到0.52元、0.63元和0.79元，同比增长率分别为15.12%、21.25%和24.98%，呈现逐年加速增长的趋势。同期，主营业务收入增长率预计分别为17.98%、15.95%和17.43%，净资产收益率（ROE）预计将从2016年的12.60%提升至2019年的15.48%。 鉴于科华生物作为国内历史悠久、积累深厚、产品丰富的体外诊断企业之一，其业务复苏、出口恢复以及化学发光业务放量的前景广阔，国金证券维持对其“买入”的投资评级。 风险提示 尽管前景乐观，报告也提示了潜在风险，主要包括化学发光业务放量和出口恢复不及预期的可能性。 总结 科华生物在2016年实现了稳健的业绩增长，营业收入和净利润均表现良好，尤其在扣除非经常性损益后，主营业务增长更为强劲。公司在体外诊断试剂、核酸血筛、出口业务、化学发光产品线建设以及检验打包等多个核心业务领域均取得了积极进展和战略布局。诊断试剂业务实现36%的收入增长，分子诊断试剂销售同比增长82.29%，核酸血筛业务已覆盖17个省市。同时，艾滋病诊断试剂通过WHO资格审核，为2017年出口业务恢复奠定基础；化学发光产品线通过TGS整合、自研C1800和代理Biokit，有望抓住市场机遇；而试水检验打包业务则展现了公司适应市场变革、延伸产业链的决心。基于这些积极因素，分析师预计公司未来三年盈利能力将持续提升，并维持“买入”评级，但需关注化学发光放量和出口恢复不及预期的风险。

中心思想 核心竞争力与增长潜力 广生堂在慢性乙肝治疗领域展现出强大的市场适应性和前瞻性布局。公司核心产品恩替卡韦市场份额显著提升，成为收入主要驱动力。同时，替诺福韦作为未来慢性乙肝主流药物，公司有望首个获批其HBV适应症，预计将为业绩带来显著弹性。 短期挑战与长期布局 尽管短期内面临恩替卡韦降价和新药研发投入增加带来的业绩压力，但公司通过持续提升直销能力、积极布局肝病创新药物（如GST-HG131、GST-HG141、GST-HG151、GST-HG161）以及寻求外延式发展（如设立医药创新研发中心、并购机会），旨在保持在肝病领域的领先地位，具备长期投资价值。 主要内容 财务表现与市场地位 公司基本情况与财务数据： 报告预测广生堂2017年摊薄每股收益为0.606元，净利润增长率预计达到29.37%。2017年预测市盈率为76.95倍，净资产收益率为14.42%。 2017年一季报表现： 公司实现营业总收入8,268.6万元，同比增长1.37%。然而，归属于上市公司股东的净利润为2,039.94万元，同比下降27.66%；扣除非经常性损益后的净利润为2,071.46万元，同比下降25.48%。 产品策略与研发投入 产品结构调整与市场策略： 恩替卡韦（贺甘定）已成为公司核心产品，其收入占比从2014年的47.3%大幅提升至2017年第一季度的73.2%。相比之下，阿德福韦酯（阿甘定）和拉米夫定（贺甘定）因耐药性问题和恩替卡韦降价后的性价比优势，处于量价齐跌的状态。尽管恩替卡韦降价从2016年第二季度开始体现，但2017年第一季度其销量增速仍接近30%。 销售能力提升： 随着公司直销队伍的建设和“两票制”下销售模式的调整，直销占比进一步提升至58.43%。公司与国控的合作，一方面保证了供货的稳定性，另一方面拓展了OTC市场和长尾医疗终端。 研发投入与创新布局： 2017年第一季度，公司费用化研发支出增加了762万元。2016年公司在新药研发方面投入近4000万元，重点项目包括GST-HG131（乙肝）、GST-HG141（乙肝）、GST-HG151（非酒精性脂肪肝炎）和GST-HG161（肝癌），预计未来几年研发支出占收入比例将维持在15%以上，短期内将对业绩产生较大影响。替诺福韦（HBV适应症）已于2017年4月10日完成现场检查，有望成为首个获批的国产仿制药，被视为中国未来5年的慢性乙肝主流药物。 外延式发展与投资建议： 公司积极寻求外延式发展机会，2016年管理费用中包含350万元用于多个拟并购项目的尽职调查。此外，公司拟与深圳物明投资共同设立总认缴出资额为2亿元的“福建广明方医药创新研发中心（有限合伙）”，主要围绕药品及医疗器械项目进行投资。基于替诺福韦HBV适应症首仿对未来业绩的较大弹性，报告维持“增持”评级。 风险提示： 报告提示了产品价格压力、新产品上市时间不确定以及新产品销售增速低于预期等风险。 总结 广生堂作为化学制药企业，在慢性乙肝治疗领域展现出强大的市场适应性和前瞻性布局。尽管2017年第一季度净利润因恩替卡韦降价和高研发投入而有所下降，但公司通过优化产品结构、强化直销能力、积极推进替诺福韦等创新药物研发以及寻求外延式发展，为未来的持续增长奠定了坚实基础。特别是替诺福韦有望首仿获批，预计将为公司带来显著的业绩增长弹性，使其有望成为肝病领域的长期领先企业。

中心思想 公司处于快速成长通道，核心品种放量与营销体系重构是关键驱动力 本报告认为健民集团未来三年将进入快速成长期，核心逻辑在于：管理层引入后推动的营销体系重构正从“费用扩张”转向“利润考核”，驱动盈利能力提升；同时，三大核心品种（龙牡壮骨颗粒、健脾生血颗粒、小金胶囊）均具备从现有规模跃升至5-10亿元级别的潜力，其中龙牡壮骨颗粒新入医保目录、健脾生血和小金胶囊受益于医院端学术推广与招标放量，形成明确的增长路径。 定增方案优化股权结构，大股东与核心员工利益深度绑定 公司拟通过定增将控股股东持股比例从25.15%提升至36.78%，并引入核心员工持股计划（认购7200万元），限售期三年。此举将增强大股东控制力，同时通过股权激励激发管理层与核心员工的积极性，为战略执行提供治理层面的保障。 主要内容 公司概况 健民集团为覆盖医药工业和商业的综合性中药企业，定位小儿用药、妇科用药及特色中药。核心产品包括龙牡壮骨颗粒、健脾生血颗粒、小金胶囊、便通胶囊等，并参股大鹏药业涉足体外牛黄产业。公司利润主要来源于制药工业业务（2016年工业收入占比34.22%，毛利占比89.90%）。 待定增方案通过，将提升大股东和核心骨干股权比例 公司2016年10月发布定增预案，发行价25.17元/股，融资不超过11.4亿元，限售期三年。定增对象包括华立集团、周景春、上海赛领及核心员工持股计划。完成后控股股东持股比例由25.15%升至36.78%，实际控制人仍为汪力成。 高管和核心员工认购7200万元，其中总裁徐胜认购2000万元（占比27.78%），董事长刘勤强认购100万元（1.39%），其他高管及核心员工合计认购5300万元。此举将有效激发团队干劲。 销售体系变化，17年转向事业部利润考核 管理层变动带来新的营销规划 2014年8月前昆中药总经理徐胜任职上市公司总裁，主管销售。其在昆中药期间推动营销策略，使净利润复合增速达48.8%。徐胜主导推行六大营销计划：飞龙计划（推动流通产品增长）、蓝鹰计划（医院学术营销）、菁合计划（连锁药店精品合营）、菁盟计划（第三终端结盟）、菁粹计划（高端养生菁品）、云龙计划（互联网营销）。 16年开始重组营销架构，事业部以利润考核为导向 2016年公司将集团与叶开泰销售团队合并，重组为三大中心：医院业务中心（龙牡事业部、疽证事业部、虚症事业部）、OTC业务中心（商务事业部、菁合事业部、菁盟事业部）、大健康业务中心（菁粹事业部、菁本事业部等）。 2017年起各事业部以利润考核为导向。2015-2016年因品牌宣传投入增加，销售费用率走高（2016年销售费用3.82亿元，同比增长28.1%）；2017年转向利润考核后，预计销售费用率将有所下降。 打造5—10亿的核心大品种 龙牡壮骨：提价增强渠道推力，新入医保目录促进处方销售 龙牡壮骨颗粒为独家品种，日服用金额4元，新进入2017年国家医保目录（限小儿佝偻病）。目前销售90%以上通过OTC渠道，其中商务渠道自然销售为主，2015-2016年销量下滑（2016年销量2372万盒，同比下降15.5%），主因定价低及渠道库存整顿。 针对菁合、菁盟渠道推出提价一倍的新包装（日服用金额5.5-11元），增厚渠道利润，增强主动销售推力。同时，新入医保目录有望带动医院端销售，且处方端权威指引对OTC有显著带动作用（如扬子江蓝芩口服液案例）。2016年龙牡已中标24个省份，预计2017-2018年医院端将迅速放量。 健脾、小金：受益于招标和临床学术推广，医院销售放量 健脾生血颗粒：独家品种、基药、国家医保乙类，日服用金额3-9元。医院端销售占比75-80%，2016年医院端销量增速达43%。增长驱动：新一轮中标省份增加（覆盖面显著优于上一轮），同时公司加大临床学术推广，2015-2016年发表多篇CSCD及核心期刊论文，完成生殖毒性、遗传毒性等试验。预计2017年继续高增长。 小金胶囊：两个生产企业，基药、国家医保乙类，日服用金额23-54元。2015-2016年医院端销量增速分别为15%和19%。公司构建“疽证理论”体系，适应症从乳腺增生、子宫肌瘤拓展至甲状腺结节、抗肿瘤领域。2016年研究表明高浓度小金胶囊对斑马鱼MCF-7移植瘤有抑制作用（抑制率达31.66%-54.35%）。预计未来3-5年有望成为10亿级品种。 盈利预测与风险提示 盈利预测：预计2017-2019年EPS分别为0.77、1.01、1.31元，同比增长83.4%、31.0%、29.6%。当前股价32.48元对应市盈率42x/32x/24.8x。 投资建议：给予未来6-12个月35.35元目标价（相当于2018年35倍PE），首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：老产品价格体系紊乱影响销售、营销体系变革成效低于预期、品种提价导致销量下滑。 总结 本报告深度分析了健民集团在管理层变革、营销体系重构与核心品种放量三重驱动下的成长逻辑。核心看点包括：（1）定增完成后大股东持股比例提升至36.78%，高管与核心员工认购7200万元，治理结构优化；（2）营销体系从2016年架构重组到2017年事业部利润考核导向转型，预计销售费用率下降，盈利能力增强；（3）龙牡壮骨颗粒受益于提价新包装与纳入国家医保目录，有望实现处方与OTC双轮驱动；健脾生血颗粒与小金胶囊凭借新一轮中标扩大和临床学术推广，医院端持续放量，未来3-5年有望打造3-4个5-10亿元级别的品种。盈利预测显示公司2017-2019年净利润复合增长率约45%，当前估值处于合理区间，首次给予“增持”评级。

# 中心思想 本报告主要分析了塞力斯（603716.SH）医药流通行业的发展前景，并维持“增持”评级。核心观点如下： * **行业趋势与机遇：** 体外诊断流通领域正经历快速整合，检验集采、区域检验中心等新模式带来行业业态重构和价值重新分配，塞力斯有望受益于此趋势。 * **公司战略与扩张：** 公司通过与各地合作方设立子公司，积极进行异地扩张，有望将集采业务由点扩展成面，实现业务模式的复制。 * **业绩预测与评级：** 预计公司未来三年EPS将保持增长，维持“增持”评级，但需关注业务扩张、集约化服务、资金、市场竞争和政策等风险。 # 主要内容 ## 公司高管调整与战略布局 * **高管变动分析：** 公司聘任具有西门子背景的黄咏喜先生为副总经理，显示公司在医疗器械销售领域的战略意图。 * **黑龙江子公司设立：** 公司与陶鹏辉等人合资设立黑龙江塞力斯医疗科技有限公司，旨在整合优势，开展医疗检验集约化等业务，公司持股51%。 ## 行业发展趋势与公司机遇 * **IVD流通整合：** 体外诊断行业迎来变革，检验降价和医院成本控制压力上升，两票制逐渐成为行业一致预期，推动IVD流通渠道整合。 * **集约化供应：** 黑龙江省在检验改革方面走在前列，公司在黑龙江建立桥头堡，集约化供应业务有望取得战果，弥补区域业务空白。 ## 公司业务扩张与盈利预测 * **全国多地开花：** 公司通过与各地合作方设立合资子公司，进行异地扩张，有利于公司将各地集采业务由点扩展成面，成功复制自身业务模式。 * **盈利预测：** 假设公司新设子公司业务开展顺利，预计2017-2019年EPS分别为2.12、2.94、3.76元，同比增长57%、39%、28%。 # 总结 本报告对塞力斯（603716.SH）进行了深度分析，认为公司正受益于体外诊断流通领域整合的行业趋势，通过积极的异地扩张战略，有望实现业务模式的复制和业绩的快速增长。维持“增持”评级，但提醒投资者关注业务扩张、集约化服务、资金、市场竞争和政策等风险。