本周市场继续强势向上，风险偏好维持高位，受益于反内卷，周期板块表现强势，其中申万化工指数上涨4.03%，跑赢沪深300指数2.34%。估值方面，当前基础化工板块依然具备性价比，其中2010年以来的PB分位数为23.6%，PE分位数为80.3%。标的方面，本周表现强势的是雅鲁藏布江、反内卷、机器人产业链标的表现强势，包括高争民爆、苏博特、易普力、新安股份、鲁西化工、恒力石化、鲁西化工，除此之外，龙头标的表现也不错，包括扬农化工、华峰化学。基础化工行业边际变化方面，本周主要关注两大事件，一是反内卷继续推进，本周重要的信号是价格法的重新修订，叠加煤炭生产核查的通知，在多因素推动下，本周国内大宗商品集体狂欢，其中玻璃、纯碱、焦煤、焦炭、工业硅、多晶硅六大品种主力合约均强势封于涨停板；二是多产品涨价，包括TDI、百草枯、代森锰锌、精-异丙甲草胺。基建方面，本周李强出席雅鲁藏布江下游水电工程开工仪式并宣布工程开工，在此催化下本周民爆标的表现强势。关税方面，本周多国与美国达成贸易协定，包括菲律宾、日本，其中美日协议值得关注，其提供了关税样板，日本以投资等融资形式换取美方更优惠的关税待遇。AI行业，本周两大事件值得关注，一是龙头营收业绩超预期，包括谷歌和英特尔，其中谷歌宣布将2025年全年资本支出上调至850亿美元，比此前预期高出100亿美元，英特尔反馈数据中心+AI收入超预期；二是白宫发布“AI行动计划”，放宽监管、扩大能源，加快推动AI发展。投资方面，周期与成长有望继续共振，周期方面，我们建议继续关注基本面能持续接力的草甘膦，成长方面，建议继续关注AI材料。 　　本周大事件 　　大事件一：中国强力“反内卷”！时隔27年，价格法重新修订。中国正全面修订实施27年的《价格法》。修正草案直指当前市场竞争中备受关注的“内卷”现象。草案内容显示，监管机构将通过完善低价倾销的认定标准、明确禁止利用算法从事不正当价格行为等手段，加大对非理性价格战的治理力度。 　　大事件二：李强出席雅鲁藏布江下游水电工程开工仪式并宣布工程开工。雅鲁藏布江下游水电工程位于西藏自治区林芝市。工程主要采取截弯取直、隧洞引水的开发方式，建设5座梯级电站，总投资约1.2万亿元。工程电力以外送消纳为主，兼顾西藏本地自用需求。 　　大事件三：特朗普称“美日达成协议，日本接受15%税率，开放汽车、大米市场”。此外，媒体报道援引消息称，美国对自日本进口的汽车加征12.5%关税，较此前25%的水平减半，加上2.5%的基本关税税率，合计为15%。 　　大事件四：谷歌母公司二季度业绩超预期，提高全年资本支出至850亿美元，盘后一度涨3.4%。谷歌母公司Alphabet公布的第二季度财报显示，营收和利润均超出市场预期，云业务和搜索广告收入强劲增长。公司同时宣布将2025年全年资本支出上调至850亿美元，比此前预期高出100亿美元，引发市场对盈利能力的部分担忧。谷歌A股盘后一度下跌约2.8%，但随后反弹，涨幅一度达到3.4%。 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　上周医保局出席国务院新闻办公室新闻发布会，明确将按照“反内卷”原则持续推进集采改革，会议提出赋能药械创新的新举措，支持国产产品走向世界。 　　我们认为在集采“反内卷”背景下价格及利润率有望稳定，创新产品有望获得更高的利润空间，国内市场增速有望快速修复，对于创新器械出海支持将会加大。目前国内医疗设备招标同比恢复趋势显著，叠加各设备厂商渠道库存压力，同时财政部等明确发布政策支持采购国产产品，下半年将会是业绩确定拐点。海外市场需求及份额增长依然强劲，各赛道头部公司海外收入占比快速提升，建议关注产品及渠道布局领先的创新器械公司。 　　全年维度看，创新药依旧是投资主线，在全球MNC面临专利悬崖，积极寻找大单品潜力创新药BD合作的浪潮下，可重点关注泛癌种潜力的双/多抗药物、解决未满足临床需求的慢病药管线的创新药板块投资机会。关注半年报潜在业绩超预期的创新药产业链（创新药+CXO+生命科学上游）投资机会，同时关注集采政策优化下，器械经营拐点。 　　药品板块：呼吸慢病新突破，OSA（阻塞性睡眠呼吸）暂停新药3期终点达成。2025年7月24日，Apnimed公司官网宣布，其主要候选药物AD109（阿洛昔布宁2.5毫克/阿托西汀75毫克）的第二项关键性3期临床试验取得了积极的顶线结果。公司计划于2026年初向美国食品药品监督管理局(FDA)提交AD109的新药申请。 　　生物制品：近日，罗氏公布了关键性IIb期临床试验ALIENTO和III期临床试验ARNASA的最终结果，两项临床试验结果显示astegolimab在52周时将年化发作率分别降低了15.4%和14.5%，但仅前者达到统计学显著的临床终点。国内已有多家企业在哮喘、慢阻肺、特异性皮炎等炎症性疾病领域布局ST2靶点，建议持续关注领域内研发进展。 　　医疗器械：医保局新闻发布会及系列座谈会召开明确了政策未来支持企业“反内卷”、开放出海、差异化创新等原则，有利于未来医疗器械行业高质量发展。企业创新研发积极性将被激发，细分赛道龙头企业利润率有望逐步稳定，创新产品有望获得更高的利润空间，建议重点关注国内此前受集采政策压制较大的创新高值耗材企业及海外市场产品渠道布局领先的创新器械公司。 　　医疗服务及消费医疗：美国牙科协会健康政策研究所近日发布报告，美国齿科消费支出持续增加，2025年5月消费者牙科支出环比增长0.4%，今年以来增长3%，同时设备及品价格继续上涨，看好国内暑期旺季需求释放。 　　药店：根据中康药店通数据，2025年Q1，全国新开药店7118家，闭店10284家，净减少约3000家，门店数回落至70万以下。在行业出清期阶段，龙头公司市占率有望稳步提升，竞争格局改善下，行业有望迎来更健康发展。 　　投资建议 　　我们继续对医药板块在2025年走出反转行情抱有强烈信心，创新药主线和左侧板块困境反转依然是2025年医药板块的最大投资机会。建议关注泛癌种潜力的双/多抗药物、解决未满足临床需求的慢病药管线的创新药板块投资机会。关注半年报潜在业绩超预期的创新药产业链（创新药+CXO+生命科学上游）投资机会，同时关注集采政策优化下，器械经营拐点。 　　重点标的 　　信达生物、康方生物、科伦博泰、恒瑞医药、诺诚健华、华东医药、特宝生物、益丰药房、太极集团、迈瑞医疗、长春高新、三诺生物、固生堂等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　事件 　　2025年7月24日，医保局出席国务院新闻办公室新闻发布会，介绍“十四五”时期深化医保改革，服务经济社会发展有关情况。明确医保系统改革将按照“反内卷”原则持续推进集采改革。 　　7月25日，国家医保局公告近日召开医保支持创新药械系列座谈会第二场，10余家医疗机构、医药企业、医药类投资公司和新闻媒体单位的代表介绍医药领域新技术新产品研发、应用、投资等情况，并提出意见建议。 　　点评 　　改革明确“反内卷”原则，不再以简单的最低价作为参考。会议中指出医保系统大力推进三明医改经验，按照“稳临床、保质量、防围标、反内卷”的原则持续推进药品集中带量采购改革，净化医药行业生态，推动医务人员的劳动付出取得合理回报。在报量方面，医药机构可以通过选择报具体品牌的量，把自己认可、想用的品牌报上来。在中选规则方面，优化了价差计算的“锚点”，不再以简单的最低价作为参考，同时报价最低企业要公开说明报价的合理性，并承诺不低于成本报价。预计未来医疗器械产品带量采购原则将与药品类似，过去已经经历集采降价的品种未来价格有望保持相对稳定，国产头部企业有望实现相对合理的利润率水平，集采中的中标可能性也将显著增加。 　　政策促进国际化开放，支持国产产品走向世界。医保局和世界卫生组织签署了合作协议，努力将中国特色医保制度的经验分享给世界，支持中国医药走出去。医保局鼓励相关地区探索搭建面向东南亚、中亚和“一带一路”其他国家的全球药品器械交易平台，帮助中国医药产品更多更好地走向世界。近年来国内器械企业海外市场投入及销售成果明显加大，海外市场需求及份额增长趋势强劲，各赛道头部公司海外收入占比均在快速提升，在政策支持下预计自有品牌出海相关企业海外市场增长有望进一步加速。 　　医保明确支持创新，行业逐步实现高质量发展。在医保支持创新药械系列座谈会上，国家医保局价格招采司主要负责人介绍了医保价格政策赋能药械创新的新举措，如统一新设医疗服务价格项目，推动高水平科技创新成果加快进入临床应用；研究实行新上市药品首发价格机制，分类优化挂网服务，鼓励药品研发创新；助力中国创新药械走向世界，促进医药全球化发展。体现国家医保局“真支持创新、支持真创新、支持差异化创新”的鲜明态度，希望将有限的医保资源用以支持高水平的真创新，更好支持中国药械高质量发展，研发投入及创新能力领先企业有望持续受益。 　　投资建议 　　此次医保局新闻发布会及系列座谈会召开明确了政策未来支持企业“反内卷”、开放出海、差异化创新等原则，有利于未来医疗器械行业高质量发展。企业创新研发积极性将被激发，细分赛道龙头企业利润率有望逐步稳定，创新产品有望获得更高的利润空间，国内市场增速有望快速修复，建议重点关注国内此前受集采政策压制较大的创新高值耗材企业及海外市场产品渠道布局领先的创新器械公司。 　　重点公司：迈瑞医疗、三诺生物、南微医学、心脉医疗、先健科技等 　　风险提示 　　产品医保政策变化风险；海外关税及汇率风险；产品成本上升风险；新产品销售推广不及预期风险；新产品研发进度不及预期风险。

　　行业观点 　　公募基金配置化工行业水平回落的同时龙头企业的持仓集中度也有下滑。2025年2季度公募基金配置化工行业比例降低至4%，同比下滑1.8pct，环比下滑0.1pct，整体处于历史中低位的水平。从公募基金配置化工板块的风格来看，前十大重仓股总市值占公募基金重仓化工行业的比例明显下滑，由2025年1季度的41.9%降低至2025年2季度的39.9%，其中聚氨酯龙头万华化学和轮胎龙头赛轮轮胎的持仓市值在化工板块的占比明显下滑，今年2季度相比1季度的降低幅度分别为4.8pct、0.4pct。 　　今年2季度关注度主要集中在民爆、钾肥和氟化工板块。从个股重仓市值来看：4季度获得加仓前五大标的是中材科技、广东宏大、蓝晓科技、新宙邦、藏格矿业；减仓前五大标的是万华化学、卫星化学、国瓷材料、广汇能源、玲珑轮胎。从基金持有数量看：持仓数量环比增加前五为中材科技、广东宏大、厦钨新能、新宙邦、亚钾国际。新晋重仓与退出重仓来看：新晋重仓标的方面，按2025年2季度重仓市值排序前五分别为广信材料、上海家化、宏和科技、东方铁塔、国际实业。退出重仓标的方面，按2025年2季度退出前的重仓市值排名靠前的标的分别为湖北宜化、祥源新材、鲁西化工、海达股份、联化科技。 　　传统周期中具备涨价逻辑的氟化工和钾肥，以及供需持续改善的民爆板块关注度较高；新材料领域中玻纤板块表现亮眼。从细分板块和标的表现来看，聚氨酯和轮胎板块被持续减仓，其中聚氨酯板块主要减仓标的为万华化学，原因在于核心产品价格向下的同时公司业绩回落且盈利能力下滑；作为化工行业出海代表的轮胎板块在美国对全球加税的背景下，业绩短期有承压的风险。获得加仓的板块主要有玻纤、民爆、钾肥和氟化工，玻纤板块主要加仓标的为中材科技，受益于下游AI应用场景高景气催化上游低介电电子布需求；传统周期方向中在外需不确定性较高的背景下，内需为主的民爆行业关注度继续提升，一方面在政策要求下行业供给侧改革在持续深化推进，另一方面新疆和西藏等地受益于相关政策和工程建设的推动需求有望持续增长，随着供需持续改善行业景气度预计向好；钾肥则是因为在6月中旬签订的大合同价格显著上调，为后续市场价格的上涨提供了较强支撑；氟化工关注度继续提升则是因为在配额落地的背景下价格呈现上涨趋势。 　　投资建议与估值 　　今年2季度整体市场呈现出急跌后快速反弹且持续向上的趋势，虽然当前市场投资风格的多样化还在体现，但化工板块还是集中在涨价、内需支撑和新材料三条主线上。涨价方向继续加大对具备基本面支撑的钾肥和氟化工板块的资金配置；内需方面在当前海外贸易冲突频发的背景下重视程度也得到进一步提升，对应的民爆板块也获得持续加仓；新材料方面AI材料方向的电子布关注度大幅提升。考虑到近期在“反内卷”的背景下对顺周期板块催化明显，周期方面建议继续关注需求具备支撑且供应端出现积极变化的草甘膦和有机硅；主题投资方面建议关注雅鲁藏布江开工受益的民爆；产业趋势方面建议继续关注AI材料、机器人材料和固态电池材料。 　　风险提示 　　国内外需求下滑；原油价格剧烈波动；贸易政策变动影响产业布局；产品价格下滑

　　事件： 　　事件1：根据新华社与中国电力报相关报道，雅鲁藏布江下游水电工程开工仪式7月19日上午在西藏自治区林芝市举行。中共中央政治局常委、国务院总理李强出席开工仪式，并宣布工程正式开工。中央和国家机关有关部门、有关中央企业负责同志，雅鲁藏布江下游水电工程建设专家咨询委员会委员，项目参研参试参建单位、当地群众代表等参加开工仪式。雅鲁藏布江下游水电工程位于西藏自治区林芝市。工程主要采取截弯取直、隧洞引水的开发方式，建设5座梯级电站，总投资约1.2万亿元。工程电力以外送消纳为主，兼顾西藏本地自用需求。 　　事件2：根据新华社与中国电力报相关报道，中国雅江集团有限公司成立大会近日在京举行，中共中央政治局委员、国务院副总理张国清出席并为公司成立揭牌。张国清强调，组建中国雅江集团有限公司，是以习近平同志为核心的党中央从战略和全局高度作出的重大决策，是深入落实总体国家安全观、能源安全新战略和新时代党的治藏方略，保障雅下水电工程顺利建设运营的重要举措。 　　点评： 　　雅鲁藏布江下游水电工程开工有望显著拉动西藏地区民爆需求，在西藏具备炸药产能与相关业务布局的相关企业或将受益。根据中爆协数据，2024年西藏民爆生产总值为4.32亿元，同比增长35.96%，约占全国民爆生产总值的1.0%；24年西藏炸药产量约为5.15万吨，同比增长5.36%。随着雅鲁藏布江下游水电工程开工，西藏地区工业炸药与爆破服务需求或将持续向好，在西藏地区具备炸药产能与民爆业务布局的主要企业如下（不完全统计）： 　　高争民爆：公司已发展成西藏自治区一家同时具备科研、生产、销售、仓储、运输民爆物品和矿山总承包及爆破作业服务双一级资质“全产业链一体化”国有控股上市公司，凭借独特的区位优势和产业布局，在区域市场占据主导地位。根据公司24年年报，公司现有混装工业炸药许可产能1万吨，24年产能利用率66.58%；胶状乳化炸药产能1.2万吨，24年产能利用率100%。 　　易普力：根据公司25年7月相关公告，公司当前在西藏区域的项目实施主体为易普力四川爆破公司。为深化区域市场布局，公司已设立西藏工程有限公司和林芝分公司。产能方面，公司已在西藏布局2.5万吨工业炸药产能。 　　广东宏大：根据公司25年6月互动平台投资者问答，公司在西藏地区拥有1.5万吨混装炸药产能，根据24年年报，24年公司西藏地区营收同比增长32.41%。 　　保利联合：根据公司2024年年报，西藏保久拥有年产12000吨乳化炸药生产线。 　　投资建议： 　　雅鲁藏布江下游水电工程开工有望显著拉动西藏地区民爆需求，建议关注在西藏具备炸药产能与业务布局的相关民爆标的。 　　风险提示 　　项目建设进展不及预期；原材料价格波动；行业竞争加剧。

　　本周重点谈下我们对于AI PCB产业链、反内卷以及周期龙头的理解，首先是AI PCB产业链，基于我们的认知以及产业链的交叉调研，该行业可能是处于景气度加速向上阶段，前期市场并没有充分认知，但随着产业链龙头业绩超预期，预期差将逐步修正，虽然近期相关标的股价涨幅明显，但站在明年看，产业链龙头估值依然具备吸引力，建议继续重点关注；其次是反内卷，当下市场关注度越来越高，本周有三大事件值得关注，即中国央行主管媒体关于反内卷的发声、三家外卖平台被约谈以及中央第四指导组聚焦“综合整治新能源汽车行业非理性竞争问题”专项工作赴中国汽车工业协会开展下沉调研，路演下来，市场有观点认为当前反内卷力度可能不及2016、2017的供给侧改革，我们观点是我们应该用动态眼光看待这个问题，部分行业的确到了需要变革阶段，沿着这个维度，建议重点关注草甘膦；最后关于大化工龙头，我们观点没变，当前龙头板块处于四底，即周期底部、库存底部、估值底部、预期底部，当下到了可以配置的阶段。 　　市场表现方面，本周市场继续强势向上，其中申万化工指数上涨1.77%，跑赢沪深300指数0.68%。标的方面，本周AI PCB产业链龙头和涨价方向化工龙头表现突出。大化工行业边际变化，本周变化较多，一是韩国泰光宣布将暂停中国子公司部分氨纶生产线运营，氨纶行业洗牌有加速的可能；二是科思创宣布其TDA/TDI、基于OTDA的产品、聚醚多元醇产品遭遇不可抗力，TDI价格应声上涨；三是杜邦的标志性高性能品牌—Nomex和Kevlar现已挂牌出售；四是安徽皖维集团有限责任公司国内首创大尺寸聚乙烯醇光学膜国产化关键核心设备顺利交付，标志着其年产2000万平方米TFT偏光片用宽幅聚乙烯醇光学膜项目向全面投产迈出关键一步；五是巴斯夫发布了2025年第二季度的业绩，业绩承压明显；六是中国央行主管媒体称当前的一个政策抓手是扩内需、治内卷，当前反内卷的呼声越高，该方向值得持续关注。关税方面，本周事件包括欧盟准备对720亿欧元美国商品征收反制关税、特朗普称与印尼达成协议，从近期的谈判的情况看，英国税率可能是最低税率的基准。 　　投资方面，市场风险偏好明显提升，建议可以逐步提高板块仓位，重点关注科技材料，尤其是未来有想象空间的新材料，除此之外，涨价方向也值得关注，包括硝化棉、草甘膦。 　　本周大事件 　　大事件一：韩国泰光集团近期宣布，自7月14日起将暂停中国子公司部分氨纶生产线运营，并对未来战略进行重新评估。 　　大事件二：7月12日，科思创（Covestro）位于德国多尔马根（Dormagen）的工厂发生电气火灾，导致其烧碱、氯气和盐酸（HCl）生产遭遇不可抗力。该工厂的烧碱年产能为44.8万吨，氯气年产能为48万吨。在7月16日，科思创宣布其TDA/TDI、基于OTDA的产品、聚醚多元醇产品遭遇不可抗力。 　　大事件三：据报道，杜邦的标志性高性能品牌——Nomex和Kevlar，现已挂牌出售。 　　大事件四：阿斯麦Q2订单额55.4亿欧元超预期，环比增长41%，管理层警告2026年增长或无法实现。 　　大事件五：AI芯片需求强劲，台积电Q2净利润激增61%超预期，预计今年销售额将增长约30%。 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　工业和信息化部总工程师谢少锋在7月18日国新办新闻发布会上表示，钢铁、有色金属、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方案即将出台，工业和信息化部将推动重点行业着力调结构、优供给、淘汰落后产能；下一步要组织实施国家科技重大专项和国家重点研发计划，开展专项行动，培育新产业、打造新动能，加快发展生物制造、低空产业。推动人形机器人、元宇宙、脑机接口等未来产业创新发展，超前布局新领域新赛道。 　　投资逻辑 　　化工行业产品多数价格及价差位于明显底部区间，边际变化产生的影响有望获得较快反应。自2021年以来，国内叠加需求复苏和国内能耗管控等多种影响，行业迎来大的周期向上行情，产品盈利大幅提升，部分产品的盈利较好状态也持续了两三年时间，多数企业延续了以往的企业家精神，进一步进行了再投资规划，单一企业涉及的产品数量、产品的产能规模都有了明显提升，企业产业链交错能力有明显提升，规模持续性放大，带动了多数的大宗产品价格跌入底部区间，2024年年中以来，化工产品价格指数下行约13%，多数化工产品的盈利出现了明显调整，在需求消化不及的情况下，多数企业的盈利都位于底部，且多数产品进一步下行的空间极为有限。而此次政策叠加前期的反内卷政策给与了行业底部的边际变化，在没有更差的情况下，边际变化容易带来放大作用，提振阶段性的成交情绪，带动产品盈利形成一定的提升，改善行业及市场的情绪； 　　在经历3年左右的行业重新审视后，生产企业也开始审慎思考行业发展态势。在经历了周期冲高后下行的3年时间里，产能到业绩的兑现风险有明显提升，在政策开启前，协会端、企业端已经开始形成一定的控量控价的商谈，在自然消化供给需求时间的情况下，生产经营端已经开始了有初期的尝试和生产竞争意识的改变，给与后续政策落地提供了前期的基础和氛围。此次的政策有望促进前期开始做自发反内卷行业的再次协同：①行业集中度相对较好，头部企业具有较强的市场和定价影响力；②需求能够有持续性消化；③未来新增产能相对可控，不会进一步加剧市场争抢或者供需压力；④出口等外部因素影响较小，不会形成额外的需求或者价格压制项等。建议关注草甘膦、有机硅、甜味剂、涤纶长丝瓶片、金属硅等细分行业； 　　长期需要持续跟踪供给端的政策变化和落地情况，以判断长期价格趋势及利润兑现情况。新一轮的行业呈现出供需的双重影响，需求的刺激政策形成了一定的改善，后续的内循环和出口变化需要持续跟踪，在此之上，供给端的政策影响更需关注：①对于行业的有序供给和合理竞争的政策落地和执行情况；②新增产能的落地力度和时间情况，是否大方向影响现有的供需格局；③传统的供给端的出清政策是否会再次演绎，比如能耗、环保、安监等；④出口及未来出海的大环境是否发生明显变化等。建议跟踪大方向能耗管控，新增产能管控，落后产能清出不及预期的行业。 　　投资建议 　　这一轮的政策大方向给与了阶段性的行业定调，叠加此前化工行业多数处于价格盈利底部，库存低位，边际变化容易生产放大的影响，因而建议关注行业前期已经具有一定反内卷基础的细分赛道，比如草甘膦、有机硅、甜味剂、涤纶长丝瓶片、金属硅等，后期的政策方向和供给管控仍然相对重要，建议跟踪一些大方向能耗管控，新增产能管控，落后产能清出不及预期的行业。 　　风险提示 　　政策出台及落地情况低于预期风险；出口政策波动风险，需求消化不及预期风险，企业竞争加剧风险等。

　　7月16日，科思创对TDA/TDI、基于OTDA的产品、聚醚多元醇产品宣布不可抗力。7月12日，位于多尔马根化工园区L26号楼的一座外部变电站发生火灾，导致园区内部分区域突发且不可预见的停电，除过程控制系统外，科思创的PUD与聚醚多元醇装置以及氯气工厂也受到波及，被迫安全停车。而氯气是园区内众多下游装置的关键基础化学品，缺失的氯气在短期内既无法由其他工厂调拨，也无法通过外购完全弥补，因此下游生产装置包括TDI在内的众多工厂受到影响中断，预计所有受影响产品将出现显著的交货延迟、减量甚至中断。 　　投资逻辑 　　TDI行业集中度相对较高，产品不可抗力会阶段性产生一定的影响。TDI和MDI有一定的相似性，行业的壁垒相对较高。TDI反应过程相对较长，对生产工艺、流程管控的要求有所提升，而又和一般的精细化工产品不同，TDI的市场规模相对较大，产品需要满足规模化生产的连续稳定状态，技术上具有较高要求。在此之上，TDI的常规规模化生产过程需要使用到光气，而光气是剧毒气体，我国对于光气的管理极其严格，光气指标的申请相对较难，因而TDI在生产技术工艺要求之上，还存在光气的审批制约，TDI形成相对更高的产品壁垒，使得行业内的企业数量多年维持在较少水平。在欧洲TDI的生产企业相对集中，在巴斯夫关闭了欧洲TDI产能后，欧洲目前的TDI装置仅有两套，科思创此次受影响的30万吨装置和万华化学BC基地的生产装置，而此次科思创的不可抗力对于欧洲市场的供应影响相对较大，短期将直接拉动海外TDI市场价格，形成阶段性的产品盈利改善。 　　国内TDI供给处于相对集中状态，阶段性的供给减少有望带动产品盈利小幅改善。虽然国内TDI生产企业数量相比国外有所提升，但仍然是非常明显的高度集中状态，能够实现有效供给的企业数量约为5家，行业处于高度集中状态。自2024年TDI的技改新增产能逐步兑现落地，行业供给压力有所提升，但需求消化能力不足，导致国内供给压力明显提升，TDI产品盈利开始进入明显收缩状态，今年4月份TDI已经进入10年内的盈利低点，行业供给开始出现一定程度的缩量，连续4-6月行业的开工同比下行，带动产品盈利出现一定程度的回升。进入7月，海外装置出现不可抗力影响，国内企业也陆续开始对装置进行检修，带动国内供给出现阶段性减弱，TDI价格开始小幅回升，截止7月17日，TDI价差较4月低点提升超过了90%，产品盈利获得改善。 　　国内装置后续还将有新增产能投放，长期看行业还需要时间消化产能。2024年行业技改的新增产能逐步投放，行业供给压力稍有提升，后期预估还将有万华福建基地的新增装置计划投产，此次海外不可抗力叠加国内集中检修预估将对TDI形成阶段性支撑，从中长期看，行业的产能消化还需要较长时间。 　　投资建议 　　TDI此前受到供给压力影响，产品盈利相对较差，企业阶段性不盈利，此次海外不可抗力叠加国内集中检修影响，国内外出现盈利的修复和改善，带动相关企业盈利回暖，建议关注万华化学等。 　　风险提示 　　不可抗力持续时间较短；行业供给增长超预期；需求消化能力不及预期；产品关税出现较大程度调整等。

　　投资逻辑 　　本周医药板块创新药表现依旧强劲，一方面康方生物/三生制药为代表的PD-1/VEGF相关标的持续高景气，同时往具备潜力早研管线的中小型biotech外溢，另一方面中国生物制药/翰森制药/石药集团/信立泰为代表的pharma表现同样亮眼。历经十批仿制药集采后，头部pharma集采风险逐步出清，在强大的研发&临床资源下，具备全球竞争力的创新药管线崭露头角。本周中国生物制药发布公告，将以5亿美金100%收购礼新医药，进一步展示出头部pharma强大的国际化及资源整合能力，建议关注头部pharma转型成果。 　　我们认为创新药依旧是投资主线，在全球MNC面临专利悬崖，积极寻找大单品潜力创新药BD合作的浪潮下，可重点关注泛癌种潜力的双/多抗药物、解决未满足临床需求的慢病药管线的创新药板块投资机会。同时关注半年报潜在业绩超预期的创新药产业链投资机会。 　　药品板块：本周A/H股创新药行情加速向上，我们持续看好本来创新药上涨行情的可持续性。7月18日，泰恩康发布公告，其CKBA乳膏玫瑰痤疮适应症申报新药II/III期临床试验取得受理。目前玫瑰痤疮好发于中青年女性，对患者容貌及心理造成较大压力，而目前治疗市场均是“老药新用”，治疗未满足空间大、竞争格局好，泰恩康前瞻布局的CKBA有望成为该领域最佳分子。 　　生物制品：司美格鲁肽CKD适应症获批，FLOW研究显示可进一步降低CKD&T2DM患者的主要肾脏复合事件风险达24%，糖尿病并发症众多，建议持续关注GLP-1类药物在体重管理/T2DM以外领域的适应症扩展。 　　中药：近年来，中药公司或通过BD引入新管线，或通过自主研发新药布局，积极寻求新增长点。我们继续推荐关注创新药管线布局有望带来中药公司的估值提升机会，相关公司如在减重/降糖、银屑病等众多领域有新药管线布局的康缘药业、干细胞研发管线持续推进的九芝堂等。 　　医疗器械：国内创新产品持续获批，龙头企业业绩有望逐步恢复。心脉医疗发布2025年半年度业绩预告，新产品Talos及Fontus入院家数及终端植入量均增长较快，Q2单季度业绩环比实现快速恢复。中科益安高氮无镍金属药物洗脱冠脉支架创新产品获批，国内创新产品商业化落地开始加速。 　　医疗服务及消费医疗：7月14日，国家医保局7月14日发布《2024年全国医疗保障事业发展统计公报》（以下简称《公报》）。整体来看，全国基本医疗保险（含生育保险）基金累计结存双位数增长，医保收支状况总体稳健。 　　投资建议 　　我们继续对医药板块在2025年走出反转行情抱有强烈信心，创新药主线和左侧板块困境反转依然是2025年医药板块的最大投资机会。建议关注泛癌种潜力的双/多抗药物、解决未满足临床需求的慢病药管线的创新药板块投资机会。同时建议关注半年报潜在业绩超预期的创新药产业链投资机会。 　　重点标的 　　信达生物、康方生物、科伦博泰、恒瑞医药、诺诚健华、华东医药、特宝生物、益丰药房、太极集团、迈瑞医疗、长春高新、三诺生物、固生堂等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　全球双抗开发热情高涨，国产抗体行业迎来创新成果兑现窗口期。2025年上半年，在PD-(L)1plus研发热潮的推动下，我国众多创新药企在双特异性抗体（简称：双抗，BsAb）领域取得亮眼成绩，这不仅成功点燃全球双抗赛道研发及商务合作（BD）热情，同时也使得中国创新药企在抗体偶联药物（ADC）技术之后、再次于双抗领域实现突破：1）三生制药将其SSGJ-707分子的海外权益BD给辉瑞，相关交易额刷新中国分子BD记录；2）依沃西单抗等分子商业化及数据读出进度加速，另外三生制药、君实生物、荣昌生物、普米斯、宜明昂科、华海药业等中国药企的众多PD-(L)1/VEGF双抗将陆续推进关键临床，开发进度加速；3）2025ASCO大会上，信达生物、康方生物等多家创新药企双抗分子入选口头报告，中国分子临床数据惊艳全球。 　　双抗迭代升级，中国技术走在世界前列。PD-(L)1/VEGF双抗实质是对PD-(L)1单抗的升级迭代，而全球PD(L)-1单抗已进入成熟阶段，2024年部分PD(L)-1单抗销售总和超530亿美金，且竞争格局呈现默沙东（帕博利珠单抗）和BMS（纳武利尤单抗）独大的局面，部分大型跨国药企（MNC）错失第一代IO红利。面对双抗升级所带来的竞争格局的潜在冲击变化，各家跨国药企纷纷通过BD来布局PD-(L)1/VEGF双抗赛道，我们认为PD-(L)1/VEGF等双抗BD交易热情有望持续：1）从买家维度，目前仅有默沙东、辉瑞、BMS布局了PD-(L)1/VEGF，例如罗氏、阿斯利康、强生等众多重点布局双抗领域的MNC却尚未涉及PD-(L)1/VEGF开发。因此，我们认为上述MNC后续有望跟进布局，分享二代IO的庞大潜力市场；2）从卖家维度，目前中国PD-(L)1/VEGF双抗分子优势明显。一方面，中国PD-(L)1/VEGF双抗开发进度全球领先，不乏分子进入Ⅲ期临床、甚至获批上市；另一方面，中国PD-(L)1/VEGF双抗分子疗效优异、产品力强，包括康方生物的依沃西单抗、三生制药的SSGJ-707以及普米斯/BioNTech/BMS开发的PM8002，纷纷开展与第一代IO中产品力较强的帕博利珠单抗、度伐利尤单抗、阿替利珠单抗等开展头对头临床试验，彰显中国创新药企对其双抗分子的充分信心。 　　PD-(L)1/VEGF具有广谱抗癌效应，相比第一代IO数据更亮眼。1）PD-(L)1/VEGF双抗与PD-(L)1单抗一样同样具有广谱抗癌效应，尤其在肺癌、三阴性乳腺癌（TNBC）、消化道肿瘤（结直肠癌、胆管癌、肝癌、胰腺癌等）上具有较好抗癌效果。而上述癌种不管在中国还是全球患者基数庞大、治疗需求广，目前国产PD-(L)1/VEGF双抗纷纷围绕这些适应症进行临床布局。2）与单抗相比，双抗具有更强的特异性、靶向性，同时亦能够降低脱靶毒性和耐药性。事实上，后续的临床数据对比中，也可以看出PD-(L)1/VEGF双抗相对PD-(L)1单抗的抗肿瘤疗效的显著提升。 　　投资建议与估值 　　全球以PD-(L)1/VEGF为代表的双抗分子正处在高速发展阶段，双抗赛道开发热情高。对此，我们所建议的投资策略：1）关注双抗分子所处的开发阶段，针对进展快的分子的投资应着眼于商业化，并关注关键临床的数据读出与后续的适应症上市。而针对开发阶段相对早期分子等，应关注其后续进入关键临床时间、以及后续可能的BD潜力。 　　2）关注国内拥有成熟双抗/多抗技术平台的创新药企。目前全球抗肿瘤治疗出现了明显的迭代趋势，其中化疗正在被ADC技术所迭代，免疫治疗中单抗正在被双抗甚至多抗所迭代，同时出现ADC与免疫联用的趋势，其背后是精准治疗需求的不断提升。相应，我们建议投资者关注体内有成熟双抗/多抗技术平台的创新标的，一方面这类标的代表未来抗肿瘤治疗方向；另一方面成熟技术平台将产出更多潜力分子，同时关注这些分子未来的BD潜力。 　　推荐标的：康方生物、三生制药、荣昌生物等（更多投资标的请参考报告正文）。 　　风险提示 　　新药研发失败的风险，竞争格局恶化的风险，行业政策变动风险。