石油石化重仓略增但依旧低配，基础化工持续低配 　　大化工整体处于低配状态。截至2024年Q2，石油石化重仓总市值为429.8亿元，环比+9.5%，重仓比例为2.56%，虽然环比+0.31pct，但相对石油石化板块标准比例依旧低配1.62pct。基础化工重仓总市值为462.1亿元，环比-3.9%，重仓比例为2.75%，环比-0.004pct，相对基础化工板块标准比例低配1.15pct。2024Q2石油石化重仓配置比例在31个一级行业中位居第15，板块涨跌幅为-2.43%，跑输上证指数0.001pct。基础化工重仓配置比例位居第13，板块涨跌幅为-6.35%，跑输上证指数3.92pct，整体呈承压态势。 　　石油石化：上游油气开采为主要增持方向 　　环比来看，2024Q2油气开采是主要的增持方向，重仓市值占比环比+0.33pct至1.78%，；炼化及贸易板块环比基本持平，重仓市值占比环比+0.01pct至0.67%；油服工程板块有一定程度减配，重仓市值占比环比-0.03pct至0.11%。加仓排名前五的个股分别为中国海洋石油(H股)、中国海油(A股)、桐昆股份、中国石油股份(H股)和岳阳兴长；减仓排名前五的个股分别为广汇能源、中国石化、中国石油、荣盛石化和海油工程。 　　基础化工：主要增持氟化工、煤化工、氮肥，食品及饲料添加剂有所减配 　　环比来看，2024Q2氟化工、煤化工、氮肥、纯碱、涤纶是主要的增持方向，食品及饲料添加剂、农药、其他化学原料和膜材料有一定程度减配。加仓排名前五的个股分别为巨化股份、宝丰能源、万华化学、华鲁恒升和远兴能源，减仓排名前五的个股分别为华恒生物、卫星化学、润丰股份、昊华科技和蓝晓科技。 　　北向资金：石油石化净流入环比减少，基础化工环比增加 　　2024Q2北向资金净流入石油石化板块1.36亿元，相较于2024Q1的5.03亿元有所减少；北向资金净流入基础化工板块15.09亿元，相较于2024Q1的4.74亿元有所增加。 　　投资建议：关注上游和供需改善的细分行业 　　石油石化：油气高景气叠加国企改革持续推进，我们持续看好上游相关的投资机遇。基础化工：在经济增速放缓的大环境下，市场或更愿意寻求确定性和抗风险性，供给受限、供需边际改善的细分行业以及具有综合竞争力的行业龙头更受青睐。 　　风险提示：全球宏观经济下行风险，美联储进一步加息缩表的风险，全球产业链再平衡带来的错配风险，商品价格大幅波动风险，国际贸易及行业政策风险，安全生产风险。

　　行业事件： 　　7月23日国家医疗保障局印发按病组和病种分值付费2.0版分组方案并深入推进相关工作的通知，有望优化支付标准，规范医保支付，促进医药行业健康稳健发展。 　　2.0版文件调整了分组情况使之更符合临床实际 　　2.0版按病组付费包含ADRG（核心疾病诊断相关分组），ADRG组从376组升级至409组（182个外科手术组+37个非手术室操作组+190个内科诊疗组），对应634个疾病诊断相关分组；同时文件制定了包括不入组的疾病诊断和手术操作列表、合并症或并发症列表等。DIP按照“主要诊断+主要操作”规则形成病种，2.0版病种总数减少，核心病种从11553降低到9520组，并进行结构优化，相关手术操作形成的新增病种达到1100个。 　　多个配套的支持政策合理化提升支付和结算合理性 　　政策允许特例单议机制，对于复杂病例、以及新药等场景，允许医疗机构自主申报特例单议，特例单议数量原则上为DRG出院总病例的5%或者DIP出院总病例的5‰以内。支付结算方面，要求提升医保基金结算清算效率，鼓励基金预付缓解医疗机构压力（各地医医保部门可向定点医疗机构预付1个月左右的预付金），全面清理医保应付未付费用，同时探索异地就医费用纳入DRG/DIP管理。 　　多地开展DRG/DIP支付方式，改革初见成效 　　DRG从推行来看，2018年国家医保局成立后就在推进包括分组方案、技术规范、编码规则、医保经办流程的工作，并在2021年发布《DRG/DIP支付方式改革的三年行动计划》，已积累了DRG/DIP的经验。截至2023年底，全国超九成的统筹地区已经开展DRG/DIP支付方式改革。我们认为DRG推进的需要考虑的问题之一是分组，需要有合适的分组方便医生进行实际病例的分类，若分组太少无法涵盖临床需求，2.0方案是前序方案的优化。 　　投资建议 　　美国在1983年引入DRG付费方式后，Medicare的人均支出增速从15.5%降低至6.6%，平均住院天数由1983年的10.2天降低至1987年的8.9天。参考现行诊疗发展趋势，外科手术微创化，内科治疗外科化，介入治疗常态化，创伤小、恢复快的术式更优，日间手术这类住院时间短的手术场景有利于节省费用，符合微创、日间手术特点的耗材和药品前景好，推荐人福医药（麻药的非手术科室推广策略）；此外涉及到数据处理的医疗信息化相关企业受益。 　　风险提示：DRG政策推行进度不及预期；诊疗需求不及预期

　　2024Q2医药生物公募基金重仓比例环比降幅收窄 　　2024Q2医药生物公募基金重仓比例为9.88%，环比下降1.09pct，相比2024Q1环比降幅2.60pct有所收窄。2024Q2医药生物涨幅位居申万31个一级行业中第20位，累计跌幅10.25%，跑输沪深300指数8.10pct，跑输上证综指7.82pct。 　　医疗器械和中药子行业重仓比例有所提升 　　2024Q2医药生物子行业重仓比例依次为医疗器械（3.25%）、化学制药（2.66%）、医疗服务（1.52%）、生物制品（1.14%）、中药Ⅱ（1.03%）、医药商业（0.28%），各子行业重仓比例变动幅度有所分化，加仓幅度依次为医疗器械（+0.04pct）＞中药（+0.03pct）＞医药商业（-0.06pct）＞医疗服务（-0.27pct）＞生物制品（-0.38pct）＞化学制药（-0.40pct）。 　　24年Q2北上资金净流出，净流入以医疗器械龙头为主 　　2024Q2北上资金净流出医药生物板块21.64亿元，其中4月份净流入30.02亿元，5月及6月份分别净流出10.48亿元和41.18亿元。公司维度上，2024Q2北上资金净流入较多的公司依次为迈瑞医疗（21.25亿元）、乐普医疗（6.36亿元）、东阿阿胶（5.99亿元）、康弘药业（5.58亿元）和博雅生物（5.18亿元），医疗器械龙头公司北上资金净流入金额较多。 　　投资建议：2024下半年医药有望企稳回升 　　2024Q2医药生物指数降幅较大，预计与行业合规常态化、部分公司2023Q2业绩高基数，2024Q2业绩有所承压；部分地区陆续上线药品比价系统影响市场情绪等因素有关。我们认为，经过上半年的调整，医药行业估值已充分消化，悲观情绪已基本触底，叠加2023Q3医药行业业绩为低基数，2024Q3业绩有望向好，目前阶段医药行业具备较高配置性价比，2024下半年有望企稳回升。 　　风险提示：行业政策变动不及预期、海外需求不及预期、研发不及预期

　　医药分业是日本药店发展的前提 　　医药分业是日本医疗制度改革的重要构成，也是日本药店行业快速发展的基础前提。从日本医药分业的历史看，通过立法规范医师与药剂师的职责、提高医生诊疗待遇、通过行政手段调整院内外药价是日本真正实现处方外流的基础，1986-2023年日本处方外流率由9.7%提升至80.3%，已经实现了较为完善的医药分业制度。 　　调剂药局：承接处方外流快速扩张 　　以处方调剂为主营业务的调剂药局在日本处方外流过程中得以快速发展，2000-2022年日本调剂药局数量由46,763家增长至62,375家，CAGR为1.32%；处方调剂销售额由26,603亿日元增长至74,774亿日元，CAGR为4.81%。由于日本调剂药局大多开设在诊所或医院周边，而诊所或医院周边的客流量大且空间有限，单一药局可以获得较大的生存空间，导致日本调剂药局的竞争格局相对分散。 　　药妆店：专业化与多元化经营并重 　　与调剂药局相比，药妆店的经营范围十分广泛，可以销售各类OTC药品与生活品等，部分并设调剂药局亦可销售处方药。2000-2023年日本药妆店数量由11,787家增长至23,041家，CAGR为2.96%；药妆店销售额由26,628亿日元增长至92,022亿日元，CAGR为5.54%。作为吸引客流的重要途径，近年来日本药妆店加大了对调剂业务的布局，调剂销售额由2015年7,158亿日元快速增长至2023年14,025亿日元，CAGR达8.77%。由于药妆店的可复制性强，规模效应更加明显，药妆店的连锁化率较高。 　　日本药店发展史对于中国药店的启示 　　参考日本医药分业史，我们判断中国目前处方外流率接近1997年之前的日本，随着门诊统筹等政策的持续推进，处方外流率有望快速提升。近年来中国持续推进医药制度改革，以三明医改为代表的中国式医疗保障制度有望改变公立医疗机构旧制度，扭转医务人员激励机制，进而持续推动医药分业和处方外流。对比日本药店行业，中国药店的市场集中度仍有较大提升空间，非药业务有望打造中国药店第二成长曲线。 　　建议关注兼具成长性和合规性的头部药店 　　随着门诊统筹逐步向零售药店放开，近期医保局多次发文以加强对于定点零售药店医保基金使用管理，有望促进市场份额向合规意识更强的药店集中。头部药店内控体系更加完善，通过自建、收购与加盟等方式快速扩店，市占率有望持续提升。我们重点推荐益丰药房、老百姓，其他药店企业包括大参林、一心堂、健之佳等。 　　风险提示：处方外流不及预期；盈利能力下滑；政策变动风险；市场竞争加剧；门店扩张不及预期。

　　轮胎加速“出海”，在建产能超亿条 　　在高通胀和高利率环境下，质优价廉的中国轮胎愈发受欧美消费者青睐，中国轮胎正以性价比开启“全球替代”。中国头部胎企陆续计划将产能从东南亚拓展至北美、欧洲、非洲等地，进入全球化扩张阶段，使胎企进一步增强抵御贸易壁垒等外部风险的能力，也更有助于把握欧美两大轮胎消费市场。据我们不完全统计，未来2-3年中国轮胎海外在建/规划产能超亿条，旺盛的扩产需求有望带动大量的设备需求，轮胎设备发展机遇已至。 　　轮胎设备迎来景气周期 　　2021年以来轮胎加快海外扩建速度，直接带动大量新增设备需求，从海外橡胶机械龙头VMI母公司TKH Group的订单情况来看，订单金额由2020年的428.3百万欧元增长至2023年的970百万欧元，主要由亚洲客户和一级轮胎制造商贡献。2020-2024Q1，国内主要轮胎设备公司合同负债合计由17.5亿元增长至53.3亿元，存货由28.2亿元增长至85.5亿元，或侧面印证新增订单需求旺盛。 　　国产橡胶机械全球份额持续提升 　　全球橡胶机械行业格局较稳定，软控股份、荷兰VMI、德国HF常年排名三甲，CR10占比7成左右。我国橡胶机械行业快速发展，2018年全球橡胶机械企业30强中中国企业仅10家，2023年上榜企业增加至14家。中国橡机企业销售额在全球30强中占比也由2018年的27.2%快速增长至2023年的44.5%，国产橡机企业崛起。 　　投资建议 　　关注轮胎龙头设备企业：龙头厂商经过多年发展，已实现轮胎生产全工序覆盖，并且与客户建立了较深厚的合作关系，更能把握住轮胎出海背景下的发展机遇。关注轮胎模具龙头企业：轮胎模具具有消耗品属性，随着轮胎花纹更新速度加快，模具迭代有望加速，轮胎出海带来的模具需求弹性和持续性或更强。 　　风险提示：轮胎扩建进度不及预期风险、轮胎出海不及预期风险、应收账款回款风险、汇率波动风险、市场竞争风险。

　　需求改善提供了维生素涨价契机 　　年初以来脂溶性维生素VE、VA、VD3价格分别上涨了21%、43%、135%，维生素下游绝大部分用于动物饲料，为刚需添加剂。需求的改善为维生素提供了涨价契机，一方面源于出口需求提升，另一方面是养殖端利润扩大拉动需求。2024年1-5月VA和VE出口量分别同比增长14%、29%；2024年以来生猪价格上涨了22%，提振养殖端采购积极性和维生素添加比例，且脂溶性维生素的添加需求弹性较大。 　　寡头集中挺价是上涨的核心动力 　　维生素行业供给长期偏宽松，上涨的核心动力源于头部企业的集中挺价，赚取超额利润的要素我们认为需要：1、行业高集中度；2、长期多次博弈；3、业内企业对出清竞争对手无信心，而VA、VE较好地满足这三种特征。VA、VE供给寡头格局明显，行业CR4分别约81%和80%，几位参与者经过十余年长期多次博弈，且均为多元化经营的集团公司。因此VA、VE行业竞争会较为理性，在需求转好的契机下，业内寡头积极挺价赚取超额利润。VD3市场参与者仍有10家以上，价格极端上涨的空间和持续性相对有限。 　　帝斯曼退出维生素行业影响深远 　　帝斯曼作为维生素行业头部企业，在VA、VE两个最大脂溶性维生素品类上均有较高的市场份额，其于2024年2月宣布将于2025年剥离动物营养与保健业务，并已于2023年6月关闭了维生素B6工厂。2019年帝斯曼收购能特科技整理VE行业，致使2019-2021年VE行业景气度持续提升，相应地，2025年后如果帝斯曼退出导致维生素集中度提升，VA、VE、VD3的景气度都有望得到改善，尤其VE寡头格局更加突出，行业景气度和盈利中枢有望在中长期维度持续走强。 　　建议关注脂溶性维生素生产企业 　　VE行业寡头格局明显，行业定价模型周期性的转向寡头定价，叠加帝斯曼宣布退出维生素业务，VE生产企业盈利提升具有较好的持续性，关注VE生产企业；脂溶性维生素在养殖端利润扩大情况下具有更好的需求弹性，叠加帝斯曼宣布退出维生素行业，关注VA、VD3生产企业。 　　风险提示：维生素价格大幅下滑风险，国际贸易摩擦风险，头部企业挺价不顺的风险，帝斯曼退出不及预期风险，安全生产风险。

　　出口景气带动2024年上半年化工盈利回暖 　　总体来看，2024年前5个月我国出口在去年同期较高基数下，实现了（按照人民币计价）2.7%的增长，带动2024Q1化工行业中盈利同比增加5%。如果下半年内需能够持续稳中向好，化工品需求或在出口之外找到拉动因子。 　　逆全球化视角下的化工投资机遇 　　逆全球化及地产链压力下，周期整体承压，我们认为三大细分差异化板块值得关注：再生，出海以及化工上游资源。首先，1950至2021年全球产生的87亿吨塑料垃圾只有11%经过了回收利用，再生产业既能解决污染问题，也是逆全球化及大国竞争下的明牌，有望长期保持较好的竞争力和盈利能力；其次，美国对中国部分商品加征25%关税，出海布局是规避中美贸易摩擦及保护主义关税的较好选择；与此同时，全球较为稳定的供应链体系逐渐被打破，环保、碳中和等趋势亦在推升制造业成本，推动通胀中枢向上，世界年通胀率已从2016年的1.61%上行至2022年的7.97%，不可再生的资源品是长期通胀的受益品种。 　　部分细分化工赛道出现景气提升迹象 　　我们观察到部分细分赛道已出现或有望出现景气提升迹象，相关板块值得关注：主要包括制冷剂，维生素以及农药等细分。配额落地后制冷剂开启景气周期，二代与三代的涨价高度与持续性或超预期；养殖端利润提升明显，维生素、动物营养氨基酸等细分产品迎需求向上契机；英力士退出致TMA产生近30%的供给缺口，板块盈利能力提升；海外库存逐步去化，农药有望迎来景气修复。 　　产业升级带来的细分机会 　　合成生物学以及CPI两大细分或持续受益于产业升级:未来十年石油化工、煤化工产品可被生物制造产品替代的比例或超30%，合成生物学浪潮已来，AI赋能或加速产业革新；折叠屏放量有望带动CPI迎来市场拐点，日韩垄断多年，国内CPI已处于产业化前夕。 　　投资建议：关注逆全球化主线及细分赛道机遇 　　逆全球化方向下，我们建议关注再生类标的台华新材、三联虹普、惠城环保、出海类标的赛轮轮胎、森麒麟、通用股份、玲珑轮胎、贵州轮胎，资源类标的金石资源、亚钾国际、东方铁塔、川发龙蟒；细分赛道景气提升下，推荐巨化股份、新和成、润丰股份、扬农化工；产业升级视角下，推荐华恒生物、梅花生物。 　　风险提示：地产持续疲软的风险，美联储进一步加息缩表的风险，内需复苏不及预期的风险，环保成本提升的风险，安全生产风险，测算偏差风险。

　　2024年5月8日，习近平主席访法期间，中法联合发布《中法关于就生物多样性与海洋加强合作的联合声明：昆明－蒙特利尔到尼斯》，生物多样性保护再次成为热门议题。近年来，我国越来越关注生物多样性保护，2024年1月18日，经国务院批准，生态环境部发布《中国生物多样性保护战略与行动计划（2023-2030年）》，标志着我国在生物多样性保护领域积极履行大国责任。 　　国际社会对生物多样性保护的关注由来已久。全球生物多样性保护现状不容乐观，生物多样性丧失成为威胁社会荆棘长期发展的关键制约因素。GRI开创与编制了全球较为广泛使用的可持续发展报告框架，其中GRI304标准专门针对生物多样性披露建立。企业的ESG评价体系中也十分关注生物多样性相关责任的履行，MSCI、FTSE、CDP三大ESG评级框架中与生物多样性相关的标准各有侧重。 　　2022年12月，COP15的各国代表达成“昆明-蒙特利尔全球生物多样性框架”，为各国政府和全社会到2030年和更远期的全球生物多样性变革行动和治理描绘路线图。“框架”提出了4个长期目标和23个具体行动目标，并建立了全面、科学、明确的监测框架和履约机制。COP16将于本年10月至11月在哥伦比亚举行，重点关注各国提交生物多样性战略和行动计划的情况，以及各国代表就目标检测制度内容的讨论。 　　中国在国际履约中的角色正在从重要参与者转为积极贡献者，在“一带一路”“南南合作”等合作框架下，积极为发展中国家保护生物多样性提供支持。此外，中国鼓励企业在决策和运营中纳入生物多样性考量，并迅速推进国家公园建设、生物多样性信息披露体系建设。 　　生物多样性保护、生态系统修复关注度持续提升，利好聚焦自然资本保护的生物多样性主题投资。此外，森林、海洋、湿地等生态系统在应对气候变化方面扮演着至关重要的角色，其在碳储存、碳封存方面作用或使生态系统的修复融资迎来新机遇。 　　风险提示：全球政策变动及相关政策推进不及预期；企业生物多样性信息披露框架不完善、不统一，生物多样性数据可得性不佳。

　　中国医疗基础设施建设仍有较大缺口 　　目前中国医疗基础设施跟发达国家相比仍存差距，如中国每十万人ICU床位12.8张，远低于德国的38.7张和美国的29.4张。未来加大医疗基础设施建设投入仍是发展主题。2024年以来，《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》和《关于加强重症医学医疗服务能力建设的意见》政策陆续发布，有望推动医疗设备需求持续提升。 　　以旧换新政策有望为医疗设备带来约1500亿元增量市场 　　复盘2022年设备更新改造计划执行情况，2022年9月，国家宣布将发放1.7万亿元贴息贷款和2000亿元以上的专项再贷款支持设备更新改造。2个月后各地采购活动持续落地。第3个月达到采购高峰，整体采购周期大概维持6个月。因此，我们认为本轮医疗设备采购有望在今年8-9月份迎来采购高峰。同时我们测算，以旧换新政策中分配到医疗设备的增量资金约1500亿元。 　　ICU新建有望为医疗设备提供约878亿元市场 　　根据2022年国家卫健委数据，中国ICU床位数为12.8张/10万人、可转换ICU床位数为7.5张/10万人。意见中提到，2025、2027年将分别达到15张、18张/10万人和10张、12张/10万人。我们测算，ICU建设短期内（截至2025年）可为医疗设备提供增量市场387亿元，中期（截至2027年）达878亿元，其中ICU设备可分别贡献265亿、589亿元。 　　投资建议：建议关注医疗设备更新品类细分龙头公司 　　建议关注医疗设备更新，包括医学影像、医疗信息化等，同时新建ICU也为ICU设备（包括监护仪、呼吸机等）、内镜等产品带来增量市场，建议关注各细分品类龙头公司，如迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜、奕瑞科技等。 　　风险提示：政策推进进度不及预期；项目经费落地不及预期；ICU建设推动不及预期，市场空间测算不及预期。

　　阿洛酮糖的潜在产能增幅为何超八倍？ 　　我们发现阿洛酮糖的潜在产能达到12.8万吨，而当前产能仅为1.5万吨，潜在增幅逾8倍。究其原因，主要源于阿洛酮糖较好的减糖功能、类蔗糖口感、天然无副作用、以及抗炎调节血糖等优势，是糖醇类代糖以及蔗糖的较好替代品。据国家发改委员会价格成本调查中心估计，2023年我国食糖的消费量约在1550万吨，而阿洛酮糖甜度仅为蔗糖的0.7倍，替代空间较大。我们认为，当下阿洛酮糖产业目前面临两大机遇，值得关注。 　　立足国内，中国卫健委一旦批复，或为阿洛酮糖快速打开空间 　　考虑到国内产能建设周期较短，国内潜在产能或具备快速建成并且投放市场的能力，一旦阿洛酮糖获得中国卫健委批复，率先布局阿洛酮糖的化工企业有望获取一波红利。2020年11月，国家卫健委首次受理D-阿洛酮糖作为新食品原料的申报书，此后陆续收到4次申请均尚未获批，审批持续延期。近两年国家卫健委对阿洛酮糖作为新食品原料的审批进程明显加速，2023年3月D-阿洛酮糖-3-差异化异构酶（DAE）获卫健委作为食品工业用酶制剂的批复，2024年3月又一不同供体的DAE酶获卫健委批复。阿洛酮糖作为新食品原料如果能够在今明两年内获得卫健委批复，则国内市场有望较快打开。 　　展望海外，率先出海建厂布局或为阿洛酮糖又一战略机遇 　　出海建设产能虽然周期一般较长，但是阿洛酮糖或直接受益于关税优势及订单的“虹吸效应”。首先，美国FDA早在2012年就批准类阿洛酮糖作为食品添加剂使用，且2019年允许其不在“添加糖”、“总糖”营养标签中标注，为阿洛酮糖在无糖、少糖食品大量应用奠定了政策基础，当前中国出口到美国的阿洛酮糖关税为30.8%，而其他一般地区出口到美国关税仅5.8%。在海外建厂布局有望获得25%的关税优势。出海布局有望为阿洛酮糖及其他代糖行业的趋势，而率先成功实现海外布局的企业或将获得超额收益。 　　投资建议 　　建议关注出海布局阿洛酮糖的企业，尤其是率先出海布局的企业。阿洛酮糖作为国内新食品原料有望较快通过卫健委审批，并将使阿洛酮糖全行业企业受益，优先关注前期认证扎实或申报受理较早的阿洛酮糖企业。 　　风险提示：玉米价格大幅波动风险，国际贸易摩擦风险，国内审批进展不及预期风险。