中心思想 短期业绩承压，双轮驱动战略仍为增长核心 四环医药2021年业绩不及预期，收入同比增长33.6%至人民币32.91亿元，但股东净利润同比下降12.0%至人民币4.17亿元。业绩下滑主要归因于医美产品与仿制药销售低于预期、无形资产减值及股票回购产生的费用。尽管如此，公司“医美+生物医药”双轮驱动战略仍是未来增长的核心逻辑，2022年将是该战略实现的关键元年。 医美与创新药接力，长期价值可期 报告强调，公司正从“仿制药+医美”向“创新药+医美+其他新业务”的模式转型，该增长逻辑被认为具有可实现性和价值。短期业绩虽受宏观经济疲软和新冠疫情扰动，但医美业务的高速增长、创新药的即将获批，以及仿制药业务的稳定现金流，共同构成公司中长期发展的基石。 主要内容 医美业务：爆发力强，产品矩阵全 医美业务是公司转型的核心驱动力。2021年，医美产品销售额同比增长1,383.3%，占营收比重提升至12.1%，主要由肉毒素“乐提葆”贡献。展望未来，公司计划通过以下举措支持该业务快速增长： 核心产品放量：预计乐提葆2022年增长约30%，渠道覆盖将扩展至3,000+医美机构。 产品组合扩张：Hugel的透明质酸填充剂、脂肪收集系统Lipivage®、20多款自研II类产品及埋线、黄金微针等产品有望获批或已获独家代理权。 长期管线储备：公司拥有10多款在研III类产品，包括PLLA、PCL、胶原蛋白及溶脂产品，预计2023-2025年获批上市。 平台化布局：通过合资与收购（如与蓝晶微生物合资、收购深圳益美80%股权、获得Suisselle独家代理权等）构建国际化医美平台。 生物医药业务：研发与融资有序推进 创新药业务在2022-2025年将进入密集收获期，虽然短期受疫情影响研发进度略有延迟，但整体进展平稳。核心进展如下： 短期获批预期（2022-2023年）：安纳拉唑（PPI）、门冬胰岛素注射液、门冬胰岛素30/50注射液。 中期管线推进（2023-2024年）：Birociclib（CDK4/6i）、Janagliflozin（SGLT-2i）、德谷胰岛素注射液。 长期储备项目：XZP-3621（ALK/ROS1i）、XZB-0004（AXLi）、KM-257（HER2×HER2 bsAb）。 子公司上市计划：轩竹生物科技B轮融资后估值近70亿元，计划于2022年底在科创板上市，公司目前持股约62.4%；惠升生物制药A轮融资后估值近50亿元，公司持股约68.4%。 财务预测下调，但现金流稳健 因宏观经济紧张导致医美产品销售低于预期，以及新冠疫情延缓研发进度，公司下调了2022-2024年的财务预测。具体调整如下： 收入预测：2022年下调25.7%至人民币40.40亿元；2023年下调42.3%至人民币51.75亿元。 股东净利润预测：2022年下调48.9%至人民币8.08亿元；2023年下调65.4%至人民币9.15亿元；新增2024年预测为人民币11.78亿元。 盈利指标：预计2022-2024年毛利率分别为74.5%、76.0%和77.5%；净利率分别为20.0%、17.7%和17.2%。 仿制药业务是财务稳定性的基石，2021年收入同比增长18.2%，占总营收78.9%。公司拥有100多个在研仿制药项目，其中超30个为高技术壁垒的高端仿制药，预计将为研发提供充足现金，确保仿制药业务营收实现稳定的复合年增长率。 投资评级与市场定位 报告重申“买入”评级，但将目标价从4.33港元下调至3.30港元，对应31.0倍2022年市盈率/28.6倍2023年市盈率。与同业相比，四环医药的市盈率和市净率均低于港股药品板块的加权平均水平，隐含一定的估值空间。 主要风险： 宏观经济环境疲软，影响居民消费能力和医美产品需求。 政府政策风险，特别是可能侵蚀核心产品利润的集采政策。 公司研发管线进展出现延迟。 总结 本报告深入分析了四环医药在转型关键期的业绩表现与未来展望。2021年公司业绩虽受短期因素扰动（如仿制药集采、无形资产减值）而承压，但其“医美+生物医药”的双轮驱动战略布局清晰，核心业务逻辑未见改变。 医美业务是未来增长的最强引擎。凭借乐提葆等核心产品的渠道扩张、Hugel透明质酸等产品获批以及丰富的自研管线，医美板块有望快速放量，驱动营收结构优化。 创新药业务即将进入收获期。旗下轩竹生物和惠升生物的多款重磅产品预计在2022-2025年陆续获批，叠加子公司上市计划，有望打开新的成长空间并为股东带来价值重估。 尽管公司因宏观经济和疫情因素下调了2022-2024年盈利预测，但仿制药业务提供的稳定现金流为转型提供了财务保障。管理层对转型路径的信心和子公司的资本运作表明，公司在长期具备清晰的战略定力和执行力。 综上，虽然短期面临挑战，但四环医药从“仿制药+医美”向“创新药+医美+新业务”的进化路径是可行的。当前市场对公司的估值已反映了部分悲观预期，若医美业务符合或超出预期，创新药管线顺利兑现，公司股价具有明显的上行空间。因此，维持“买入”评级。

中心思想 信达生物：产品组合驱动增长，估值处于历史低位 基本面韧性依然强劲：尽管2021年净利润因营业费用大幅增加而录得亏损，但公司核心产品组合持续扩张，多项新适应症和管线获批，显示出强大的增长潜力和商业化能力。 利润承压但前景可期：利润端的短期压力主要源于研发和市场扩张的投入，这是创新药企发展的必要阶段。随着后期管线（如Retsevmo、PCSK9、BCMA CAR-T）陆续进入商业化阶段，公司有望实现收入和利润的同步增长。 价值洼地显现：当前股价较彭博平均目标价有约59%的潜在上升空间，且买方评级以“买入”为主（32/1/0），从一个侧面反映出市场对公司长期价值的认可，当前估值具备较强的投资吸引力。 主要内容 财务状况与市场表现：营收稳健增长，市场预期改善空间大 2021年全年收入42.61亿元，同比增长11%，显示核心业务保持增长态势。然而，报告期内净亏损为31.38亿元，亏损幅度同比扩大214%，主要原因是营业费用大幅增加了70%至68.09亿元。 从股价表现看，过去12个月股价下跌65%，但近1个月反弹39.69%，显示出在利好消息刺激下的市场敏感度较高。当前股价30.50港元显著低于彭博平均目标价，且市值约447亿港元，有较大的估值修复空间。 近期监管批准：国内外布局取得关键进展，拓展商业化版图 国内适应症拓展：中国NMPA批准了与礼来合作的TYVYT用于治疗食管鳞状细胞癌（ESCC），这已是该产品获批的第五个适应症，这有助于扩大其适用患者群体，巩固公司在肿瘤治疗领域的地位。 海外市场突破：印度尼西亚BPOM批准了Bevagen（贝伐珠单抗）用于治疗包括mCRC、mTNBC、NSCLC在内的五种癌症适应症，这标志着信达生物成为首个在东南亚成功上市并本地生产的中国抗体药物，开启了国际商业化新篇章。 非肿瘤领域纵深：SUNLINO（阿达木单抗生物类似药）在中国获批治疗成人和小儿克罗恩病，这是该品种获批的第七和第八个适应症。此举进一步强化了公司在自免及消化领域的品牌影响力。 未来业绩成长驱动因素：核心后期管线进入收获期，代谢疾病领域初露锋芒 肿瘤创新管线密集推进：公司目前有6项后期管线，其中Retsevmo、IBI-306 (PCSK9) 和IBI-326 (BCMA CAR-T) 已向NMPA提交NDA，有望在短期内上市。同时，IBI-310 (CTLA-4)、IBI-344 (ROS1/NTRK) 以及IBI-376 (PI3Kδ) 正在进行关键性临床或即将提交NDA。这些产品的获批将显著增厚公司收入。 代谢疾病领域潜力巨大：Mazdutide (IBI362) 在针对超重或肥胖患者的二期研究中达到了主要及所有关键次要终点，不仅展现了减重效果，还带来了血压、血脂、转氨酶和尿酸等多项代谢指标的改善。公司正积极推动三期临床，这一管线有望成为市场关注的重大催化剂。 新增长点明确：通过不断丰富在研产品管线和适应症布局，信达生物的业务组合正从单一的PD-1抑制剂依赖，逐步转向涵盖肿瘤、自身免疫、代谢疾病的多元化产品矩阵，这为长期盈利增长提供了坚实的支撑。 总结 报告认为，信达生物当前拥有一个强大且不断丰富的药物产品组合。虽然短期财务数据受研发投入影响，但公司在监管批准、海外扩张以及代谢领域创新药（Mazdutide）上取得的进展，为公司长期业绩成长提供了清晰、强劲的驱动力。结合当前的估值水平，报告给出了“买入”的投资建议。

中心思想 业绩超预期与高增长指引验证公司盈利能力 药明生物2021年净利润同比增速高达101%，显著超出市场预期11%，同时公司维持2022年收入和净利润45%同比增长的指引。强劲的财务表现主要得益于人力成本和非直接成本节省带来的毛利率提升，以及未完成订单额同比20%的增长，其中预计三年内完成的订单价值同比接近翻倍，显示出未来业绩的高度确定性。 非新冠CMO项目与客户结构优化构成长期增长双引擎 非新冠CMO项目新增数量超预期，预计贡献超20亿美元收入，为公司提供高可见性的业绩支撑。同时，大药企客户收入贡献从20%提升至40%，客户数量突破470个，前十大客户平均收入翻倍，表明公司技术能力与服务质量已获全球顶级药企充分认可，增强了长期增长的持续性与市场议价能力。 主要内容 业绩超预期，维持2022年45%业绩增长指引 2021年净利润人民币33.88亿元，同比+101%，超彭博预期11%；收入102.9亿元，同比+83%，超预期6%。 毛利率46.9%，同比+1.8pcts，受益于人力与非直接成本节省。 未完成订单额136亿美元，同比+20.1%；预计三年内完成订单28.9亿美元，同比+98%。 公司维持2022年收入和净利润45%同比增长的指引。 非新冠CMO项目确保高增长 全年新增综合项目156个，同比+51.5%，预计未来保持每年130个以上新增项目。 年末综合项目数480个，同比+43.7%；CMO项目增加350%至9个，超指引的7个。 未来2年每年新增2-4个CMO项目；2024-2025年每年有望新增4-6个。 非新冠CMO项目预计贡献超20亿美元收入，包括5个2亿+美元、7个1-2亿美元、8个5,000万至1亿美元项目，确保业绩高增长与高可见性。 大药企认可提升长期增长空间和持续性 期末客户数470个，增加101个；前十大客户平均收入人民币4.87亿元，同比+109%。 大药企收入贡献约40%，远超同期的20%；已与全球20大药企建立合作。 UVL不影响新订单签订（一个月内签订11个新项目，含3个跨国大药企项目）。 客户数增加、单客户项目数提升和项目成熟构成长期增长三大动力。 资源充沛支撑长期增长 期末可支配资金人民币111.3亿元，预计2022年自由现金流转正。 2022年Capex指引人民币55亿元，年底产能提升至26.2万升（同比+70%），2024年进一步提升至43万升。 投资建议 生物制药CDMO行业受益于生物技术突破、中小企业创新及大药企外包趋势，保持高增长；行业高门槛与融资环境变化推动集中度提升。 公司作为行业龙头，建议买入。 总结 药明生物2021年业绩全面超预期，净利润和收入增速均大幅领先市场共识，管理层维持2022年45%高增长目标。核心增长动力来自非新冠CMO项目的快速放量（潜在收入超20亿美元）以及大药企客户渗透率的显著提升（收入贡献翻倍至40%），增强了业绩的可见性与持续性。公司资本开支与产能扩张计划匹配订单增长，自由现金流即将转正，财务资源充裕。在CDMO行业景气持续、龙头集中度提升的背景下，药明生物具备长期投资价值，当前股价较彭博平均目标价仍有约80%上升空间，建议买入。

中心思想 2022年美股医药行业核心驱动：新药审批与并购活动双增 预计2022年FDA新药批准数量将延续高位，2021年批准55种新药，2022年备受期待的新药包括礼来的donanemab（阿尔茨海默症）、tirzepatide（2型糖尿病）、百时美施贵宝的Mavacamten（肥厚型心肌病）等，这些药物有望填补未满足的医疗需求，并推动相关公司营收增长。 生物制药并购活动在2021年显著放缓，十大并购总额仅530亿美元，远低于2020年的970亿美元和2019年的2070亿美元。但大型药企拥有大量可用资本，且行业剥离非核心业务后，预计2022年并购活动将回归活跃。 在当前市场不稳定背景下，建议关注拥有潜在新药批准和强大并购资本的大型制药公司，如强生、礼来和百时美施贵宝，并逢低买入。 主要内容 新药批准展望：2022年多款重磅药物有望获批 礼来（LLY.US）——阿尔茨海默症与糖尿病双线突破 donanemab：治疗阿尔茨海默症潜力药物，相比百健同类药物更能减少淀粉样蛋白，具备临床优势，预计2022年获批。 tirzepatide：首个双重GIP/GLP-1受体激动剂，用于治疗2型糖尿病，注射频率更低（每周一次 vs 每日一次），优于现有产品如Ozempic。 百时美施贵宝（BMY.US）——首创疗法解决HCM病根 Mavacamten：预计获批用于肥厚型心肌病（HCM），是首个针对病因的FIC疗法，现有疗法仅处理症状；HCM每500人中约1人受影响。 强生（JNJ.US）/传奇生物（LEGN.US）——多发性骨髓瘤新疗法 2022年2月已获FDA批准，用于治疗多发性骨髓瘤，进一步拓展肿瘤治疗管线。 并购活动展望：2022年交易量有望回升 2021年并购降温原因与2022年反转预期 2021年十大生物制药并购总额约530亿美元，较2020年（970亿）和2019年（2070亿）大幅下降，主因2019年大型并购后的休整及新冠疫情影响。 2021年大型制药公司剥离非核心业务，释放资本；2022年活跃并购参与者可能回归，行业可用资本充裕，预计交易将增加。 投资建议与个股推荐：聚焦大型制药龙头 策略：低估值时点布局具有催化剂的公司 当前市场不稳定，偏好具有潜在新药批准及大量并购资本的大型药企。 推荐标的：强生（JNJ.US）、礼来（LLY.US）、百时美施贵宝（BMY.US），建议逢低买入。 个股估值与评级概览（截至2022年3月17日） 名称 代码 收市价(USD) 目标价(USD) 买入/持有/卖出 强生 JNJ US 176.80 185.125 11/11/0 百时美施贵宝 BMY US 70.52 73.421 15/8/0 礼来 LLY US 285.51 289.429 16/8/1 （数据来源：Bloomberg，国泰君安国际） 总结 本报告围绕美股医药行业2022年两大核心趋势——新药批准增加与并购活动复苏——展开分析。2021年FDA新药批准数量保持高位，2022年多款具有突破性疗效的药物（如礼来的donanemab、tirzepatide，百时美施贵宝的Mavacamten）有望获批，带动相关公司业绩增长。并购活动在2021年低位后，受大型药企资本充足及业务剥离推动，预计2022年交易规模将回升。投资策略上，报告建议关注具备新产品催化及并购能力的龙头企业，推荐强生、礼来和百时美施贵宝，在当前市场波动中可择机低吸。