中心思想 业绩强劲增长与创新驱动 恒瑞医药在2024年实现了营业收入和归母净利润的显著增长，其中创新药销售收入贡献突出，充分展现了公司强大的研发实力和市场竞争力。 国际化战略成效显著 公司通过持续推进海外BD（Business Development）合作，已达成多项重磅授权交易，不仅带来了可观的许可收入，更将通过未来的销售分成重塑公司在国际市场的估值，标志着其国际化战略的顺利实施。 未来增长潜力巨大 展望未来三年，恒瑞医药预计将有大量创新药及新增适应症获批上市，形成持续的产品管线优势，为公司业绩提供坚实的增长动力。 主要内容 2024年年度业绩回顾与分析 营收与利润双位数增长： 2024年，恒瑞医药实现营业收入279.85亿元，同比增长22.63%；归母净利润达到63.37亿元，同比增长47.28%；扣非归母净利润为61.78亿元，同比增长49.18%，显示出公司强劲的盈利能力和经营效率的提升。 创新药销售贡献显著： 创新药销售收入（含税，不含对外许可收入）达到138.92亿元，同比增长30.60%，成为公司业绩增长的核心驱动力。 海外许可收入增厚业绩： 报告期内，公司收到Merck Healthcare 1.6亿欧元和Kailera Therapeutics 1.0亿美元的对外许可首付款，这些款项已确认为收入，进一步推动了公司整体经营业绩指标的增长。 国际化战略与海外BD进展 多项重磅BD合作达成： 自2023年以来，恒瑞医药在海外BD领域取得了突破性进展，已达成约8项授权交易，包括：EZH2抑制剂SHR2554许可给美国Treeline Biosciences；TSLP单抗SHR-1905许可给美国Aiolos Bio（后被GSK收购）；TKI吡咯替尼许可给印度Dr.Reddy's；PD-1抑制剂卡瑞利珠单抗联用治疗肝细胞癌适应症许可给美国Elevar Therapeutics；PARP1抑制剂HRS-1167许可给德国达姆施塔特默克集团子公司，并授予Claudin 18.2 ADC新药SHR-A1904独家选择权；GLP-1产品组合（HRS-7535、HRS9531、HRS-4729）许可给美国Kailera公司；DLL3 ADC创新药SHR-4849许可给美国IDEAYA Biosciences公司；以及脂蛋白（a）[Lp（a）]口服小分子项目（包括HRS-5346）许可给MSD。 业绩与估值重塑预期： 这些海外授权交易所得的首付款及里程碑收入有望在未来持续增厚公司业绩。同时，考虑到公司未来可能获得的海外市场销售分成，国际化战略的顺利推进有望重塑公司在海外市场的估值。 未来产品管线展望与增长动力 创新药上市高峰期： 公司在2024年财报中披露，预计2025年将有11个项目获批上市（包括新药获批及新增适应症获批），2026年预计有13个项目获批上市，2027年预计有23个项目获批上市。 持续强化业绩贡献： 未来三年内大量创新药及适应症的获批上市销售，将进一步强化创新药业务收入贡献，成为公司新的业绩增长点。 投资建议与估值分析 盈利预测： 分析师预计公司2025年至2027年的营业收入将分别达到312.16亿元、353.20亿元、398.63亿元；净利润分别为70.91亿元、81.43亿元、93.63亿元。 目标价与评级： 对应EPS分别为1.11元、1.28元、1.47元，对应PE分别为43.7倍、38.1倍、33.1倍。基于对公司2025年50倍PE的估值水平，给予公司6个月目标价为55.58元/股，并维持“增持-A”的投资评级。 风险提示 临床试验失败风险： 新药研发具有高风险性，临床试验可能面临失败。 医药政策变化风险： 医药行业政策的调整可能对公司的经营环境和盈利能力产生影响。 产品销售不及预期风险： 新产品上市后的市场接受度和销售表现可能未达到预期。 总结 恒瑞医药在2024年展现了强劲的业绩增长势头，营业收入和净利润均实现大幅提升，其中创新药销售和海外许可收入是核心驱动力。公司通过积极拓展国际市场，已成功达成多项海外BD合作，这些合作不仅为公司带来了即时财务收益，更预示着未来海外市场销售分成将对其估值产生积极影响。展望未来，恒瑞医药拥有丰富的创新药管线，预计在未来三年内将迎来大量新药及适应症的获批上市，为公司业绩提供持续且强劲的增长动力。基于对公司未来业绩的积极预测和其在创新药及国际化方面的战略布局，分析师维持“增持-A”的投资评级，并设定了6个月目标价。同时，报告也提示了临床试验、医药政策变化和产品销售不及预期等潜在风险。

中心思想 业绩与盈利能力双重提升 天坛生物在2024年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润均保持强劲增势，特别是第四季度表现突出。公司通过优化成本结构和提升毛利率，使得整体盈利能力大幅改善，净利率显著提升。 采浆规模扩张与研发创新驱动 公司通过内生增长和外延并购（如收购中原瑞德），持续扩大采浆规模，巩固了其在国内血液制品行业的领先地位。同时，多项研发管线取得积极进展，重磅产品进入后期临床或上市申请阶段，为公司中长期发展提供了强劲的创新动力。 主要内容 核心业务增长与盈利能力优化 2024年，天坛生物展现出强劲的财务增长势头。公司实现营业收入60.32亿元，同比增长16.44%；归母净利润达15.49亿元，同比大幅增长39.58%；扣非归母净利润为15.19亿元，同比增长37.52%。尤其在第四季度，公司营业收入同比增长69.06%，归母净利润同比增长123.58%，扣非归母净利润同比增长111.21%，显示出加速增长的态势。 在盈利能力方面，公司毛利率显著提升至54.70%，同比上升3.94个百分点。其中，核心品种白蛋白和静丙的毛利率分别提升了2.50和6.58个百分点。同时，期间费用率优化至12.01%，同比下降4.02个百分点，主要得益于销售费用率（同比下降3.01个百分点）的降低以及管理费用率和研发费用率因营业收入较快增长而摊薄。受益于毛利率的上涨和期间费用率的优化，公司2024年净利率达到35.02%，同比提升5.88个百分点，显示出良好的经营效率和成本控制能力。 采浆网络扩张与创新研发突破 在采浆规模方面，天坛生物通过“内生与外延并举”的策略，进一步提升了采浆能力。报告期内，公司下属成都蓉生以1.85亿美元总金额完成了对中原瑞德100%股权的收购，新增一家血液制品生产企业及5个在营单采血浆站。截至目前，公司单采血浆站总数达107家，其中在营单采血浆站数量达85家，分布于全国16个省/自治区。2024年，公司85家营业单采血浆站实现血浆采集2781吨，同比增长15.15%，持续保持国内行业占比约20%，浆站数量和血浆采集规模均保持国内领先地位。 在研发创新方面，公司多项研发管线取得积极进展，为未来发展蓄势突破。成都蓉生的层析工艺纯化的纤原于4月获得《药品补充申请批准通知书》。皮下注射人免疫球蛋白于11月完成Ⅲ期临床试验，并已作为国内首家递交上市许可申请。注射用重组人凝血因子Ⅶa于12月完成Ⅲ期临床试验，并于2025年1月递交上市许可申请。注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白于4月正式开展I期临床试验。此外，人凝血因子Ⅸ和10%浓度静丙新增治疗慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病适应症分别于4月和9月获批临床。兰州血制的PCC于10月获得《药品注册证书》，贵州血制的PCC已开展Ⅲ期临床试验，武汉血制的PCC于4月获批临床。这些研发进展的有序推进将为公司中长期发展提供有力支持。 总结 天坛生物在2024年取得了令人瞩目的业绩，营业收入和归母净利润均实现大幅增长，显示出强劲的市场竞争力和盈利能力。公司通过战略性并购中原瑞德，有效扩大了采浆规模和浆站网络，进一步巩固了其在国内血液制品行业的领先地位。同时，公司在研发方面持续投入并取得多项突破性进展，特别是皮下注射人免疫球蛋白和重组人凝血因子Ⅶa的上市申请，预示着未来产品组合的丰富和市场竞争力的增强。综合来看，天坛生物在核心业务增长、盈利能力优化、采浆规模扩张和研发创新方面均表现出色，为公司未来的可持续发展奠定了坚实基础。分析师维持“买入-A”的投资评级，并预计公司未来几年收入和净利润将继续保持稳健增长。

中心思想 2024年业绩显著增长与核心产品驱动 信达生物在2024年实现了强劲的财务增长，营业收入达到94.2亿元，同比增长51.8%，其中产品收入增长43.6%至82.3亿元。尽管报告期内净利润亏损0.95亿元，但Non-IFRS净利润已转正至3.32亿元，显示出公司盈利能力的改善。核心品种PD-1/IL-2双抗IBI363进展迅速，有望在2025年ASCO等学术会议上披露更新的POC数据，并启动多项关键注册临床研究，被视为下一代IO疗法的基石药物，具备显著的海外授权潜力。 国际化战略深化与未来增长蓝图 公司坚定推进国际化战略，维持2027年产品收入200亿元的指引，并计划到2030年实现5个管线进入全球多中心3期临床。除了IBI363，IGF-1R单抗IBI311、GLP-1R/GCGR双靶点多肽产品玛仕度肽以及IL-23p19单抗匹康奇拜单抗等多个创新产品有望成为未来重要的增量来源。丰富的在研管线，包括肿瘤和非肿瘤领域的多个ADC和双抗产品，为公司拓展海外市场和实现长期可持续增长奠定了坚实基础。 主要内容 2024年财务表现与盈利能力改善 信达生物2024年业绩公告显示，公司营业收入达到94.2亿元人民币，较上年同期大幅增长51.8%。其中，产品收入贡献了82.3亿元，同比增长43.6%，表明公司核心产品销售表现强劲。尽管报告期内净利润录得0.95亿元的亏损，但剔除非经常性损益后的Non-IFRS净利润已实现3.32亿元的盈利，这标志着公司在持续投入研发的同时，商业化能力和运营效率显著提升，盈利能力得到实质性改善。 核心产品IBI363（PD-1/IL-2双抗）的突破性进展 PD-1/IL-2双抗IBI363作为公司具备海外授权潜力的重磅品种，其临床开发进展迅速。预计在2025年ASCO等重要学术会议上将披露更新的POC（概念验证）数据，这将是市场关注的重要催化剂。在临床开发方面，IBI363已启动针对IO初治黑色素瘤的头对头帕博利珠单抗治疗的关键临床研究，并计划于2025年启动IO经治鳞肺癌的临床3期研究以及三线MSS肠癌的临床3期研究。早期临床数据显示，IBI363有望成为下一代IO疗法的基石药物，其巨大的海外授权潜力将是推动公司国际化战略的核心驱动力。 国际化战略与多元化管线布局 公司明确提出维持2027年产品收入200亿元的指引，并对创新药产品的放量充满信心。此外，公司设定了到2030年实现5个管线进入全球多中心3期临床的宏伟目标，彰显其深耕全球市场的决心。除了IBI363，多个创新产品有望成为未来业绩增长的重要引擎，包括已于2025年3月获批的IGF-1R单抗IBI311，以及有望于2025年获批的GLP-1R/GCGR双靶点多肽产品玛仕度肽和IL-23p19单抗匹康奇拜单抗。公司在肿瘤和非肿瘤领域均拥有丰富的海外拓展潜力管线，如肿瘤领域的CLDN18.2 ADC IBI343、DLL3 ADC IBI3009、EGFR/B7H3双抗ADC IBI3001、CEACAM5 dp ADC IBI3020，以及非肿瘤领域的OX40L单抗IBI356、IL-4R/TSLP双抗IBI3002、AGT siRNA IBI3016等，这些产品将共同支撑公司的国际化发展战略。 投资建议与风险提示 基于公司已上市/即将上市产品的放量潜力以及丰富的临床研发管线，国投证券预计信达生物2025年至2027年的收入将分别达到118.96亿元、157.49亿元和199.78亿元，净利润将分别达到6.50亿元、17.75亿元和28.78亿元。根据DCF模型，给予公司6个月目标价57.32港元，并维持“买入-A”的投资评级。然而，投资者需关注临床试验进度与数据不及预期、出海进度不及预期以及销售放量不及预期等潜在风险。 总结 信达生物在2024年实现了显著的营收增长，Non-IFRS净利润转正，显示出其强大的商业化能力和盈利改善趋势。核心产品PD-1/IL-2双抗IBI363的快速进展及其海外授权潜力，是公司未来增长的关键驱动力。公司通过维持2027年产品收入200亿元的指引和2030年5个管线进入全球多中心3期临床的目标，明确了其积极的国际化战略和多元化的产品布局。尽管存在临床、出海和销售放量等风险，但鉴于其丰富的创新管线和强劲的增长预期，公司未来发展前景可观，维持“买入-A”的投资评级。

中心思想 创新药市场动态与政策驱动效应 本周生物医药Ⅱ行业报告揭示，在国家医保政策的持续驱动下，多个新纳入医保目录的国产创新药正加速进入医院，显著提升了市场渗透率。截至2025年2月底，部分创新药已快速覆盖超过100家甚至数百家医院，显示出医保准入对创新药市场放量的关键作用。同时，新药板块内部表现分化，部分企业股价实现大幅增长，而另一些则面临回调，反映出市场对创新药研发进展、商业化能力及政策环境变化的敏感性。 全球化合作趋势与研发管线多元化 报告强调了国内外生物医药企业在创新药研发领域的活跃合作态势，通过许可协议、战略合作及股权投资等多种形式，共同推动新一代疗法的开发与商业化。国内新药IND获批及受理数量持续高位，涵盖肿瘤、免疫、代谢、神经系统等多个治疗领域，展现出中国创新药研发管线的广度和深度。国际合作不仅加速了创新成果的转化，也为国内企业带来了全球市场机遇，预示着生物医药行业在全球范围内协同创新的发展趋势。 主要内容 1. 本周新药行情回顾 市场表现概览（2025年3月24日-2025年3月28日）： 涨幅前5企业：友芝友（37.30%）、迈博药业（33.33%）、科济药业（26.44%）、宜明昂科（18.68%）、智翔金泰（18.34%）。 跌幅前5企业：开拓药业（-23.84%）、腾盛博药（-16.32%）、药明巨诺（-15.17%）、永泰生物（-12.56%）、云顶新耀（-11.41%）。 行业相对收益：生物医药Ⅱ板块在过去1个月、3个月内相对沪深300指数分别取得1.6%和3.8%的超额收益，但在过去12个月则落后14.7%。绝对收益方面，1个月和3个月分别为2.2%，12个月为-3.6%。 2. 本周新药行业重点分析 2025年新纳入医保国产创新药进院数据更新（截止2025年2月底）： 进院已超过100家的新纳入医保创新药： 康方生物的卡度尼利单抗（PD-1/CTLA-4）：截至2月底进院197家，其中北上广40家，预算前十省份124家。 云顶新耀的布地奈德肠溶胶囊：截至2月底进院123家，其中北上广34家，预算前十省份83家。 百济神州/绿叶的戈舍瑞林微球（GnRH）：截至2月底进院812家，其中北上广44家，预算前十省份431家。 信达生物的托莱西单抗（PCSK9）：截至2月底进院328家，其中北上广25家，预算前十省份190家。 海思科的考格列汀（DPP4）：截至2月底进院208家，其中北上广19家，预算前十省份116家。 海思科的克利加巴林（CACNA2D1）：截至2月底进院158家，其中北上广26家，预算前十省份93家。 信立泰的苯甲酸福格列汀（DPP4）：截至2月底进院239家，其中北上广55家，预算前十省份135家。 京新药业的地达西尼（GABAAR）：截至2月底进院150家，其中北上广21家，预算前十省份107家。 相对2024年12月底进院速度较快且进院数量超过50家的新纳入医保创新药： 云顶新耀的布地奈德肠溶胶囊：从12月底的25家增至2月底的123家。 恒瑞医药的奥特康唑（CYP51）：从12月底的59家增至2月底的90家。 信达生物的托莱西单抗：从12月底的200家增至2月底的328家。 泽璟制药的重组人凝血酶：从12月底的24家增至2月底的72家。 海思科的考格列汀：从12月底的65家增至2月底的208家。 海思科的克利加巴林：从12月底的73家增至2月底的158家。 信立泰的阿利沙坦酯氨氯地平（血管紧张素Ⅱ/钙离子）：从12月底的14家增至2月底的81家。 信立泰的苯甲酸福格列汀：从12月底的3家增至2月底的239家。 海特生物的埃普奈明（DR4/DR5）：从12月底的15家增至2月底的87家。 3. 本周新药获批&受理情况 国内新药获批IND数量：本周共103个新药获批IND（临床试验申请）。 部分重点获批IND药物：阿斯利康的Tozorakimab注射液（中度至重度哮喘）、百济神州的BGB-43395片（HR+/HER2- 乳腺癌）、恒瑞医药的HRS-7058片（实体瘤）、信达生物的玛仕度肽注射液（超重或肥胖）、科伦博泰的SKB107注射液（晚期实体瘤骨转移）、礼来的注射用LY4052031（晚期或转移性尿路上皮癌或其他实体瘤）。 国内新药IND获受理数量：本周共43个新药IND获受理。 部分重点IND受理药物：阿斯利康的DS-1062a、君实生物的注射用JS207、辉瑞的PF-07985045片、礼来的Orforglipron胶囊、默沙东的注射用MK-2870。 国内新药NDA获受理数量：本周共5个新药NDA（新药上市申请）获受理。 重点NDA受理药物：慧聚制药的布瑞哌唑口溶膜、阿斯利康的度伐利尤单抗注射液。 4. 本周国内新药行业重点关注 商业合作： 恒瑞医药与默沙东：达成独家许可协议，将脂蛋白(a)[Lp(a)]口服小分子项目（包括HRS-5346）在大中华区以外的全球开发、生产和商业化权利许可给默沙东，恒瑞医药将获得2亿美元首付款及最高17.7亿美元里程碑付款。 联邦制药与诺和诺德：签订独家许可协议，诺和诺德获得长效GLP-1R/GIPR/GCGR三重激动剂UBT251在全球（不包括中国大陆、香港、澳门和台湾地区）的开发、生产和商业化权益，联邦生物保留中国权益。 和铂医药与阿斯利康：达成全球战略合作，共同研发新一代多特异性抗体疗法，阿斯利康对和铂医药进行1.05亿美元股权投资。 浦合医药与拜耳：达成全球许可协议，拜耳获得浦合医药口服小分子PRMT5抑制剂BAY 3713372的全球独家开发、制造和商业化许可。 获批临床： 恩华药业：1类新药NH140068片获批临床，拟用于治疗精神分裂症。 映恩生物：1类新药注射用DB-2304（BDCA2靶向ADC）获批临床，拟用于治疗系统性红斑狼疮。 科伦博泰：1类新药SKB107注射液获批临床，拟用于晚期实体瘤骨转移。 礼来：1类新药注射用LY4052031（抗Nectin-4 ADC）获批临床，拟单药用于治疗晚期或转移性尿路上皮癌或其他实体瘤。 上市申请/获批上市： 施维雅：5.1类新药艾伏尼布片的新适应症上市申请获得受理。 科睿药业：1类创新药抗流感病毒新药玛舒拉沙韦片获批上市，适用于12岁及以上青少年和成人单纯性甲型和乙型流感患者。 5. 本周海外新药行业重点关注 临床试验成果公示： 第一三共：在Clinicaltrials.gov注册DS-8201（T-DXd）联合Keytruda对比Keytruda联合化疗一线治疗HER2过表达非小细胞肺癌的三期临床试验。 阿斯利康：在Clinicaltrials.gov注册AZD0120治疗复发性系统性红斑狼疮的1/2期临床试验。 商业合作： Lexicon与诺和诺德：达成独家许可协议，诺和诺德获得LX9851（酰基辅酶A合成酶5抑制剂）在全球范围内所有适应症的独家开发、生产和商业化权利，总交易价值约10亿美元。 获批临床： 神济昌华：自主研发的靶向TRIM72基因治疗药物SNUG01在美国获批IND，适应症为肌萎缩侧索硬化（ALS）。 云顶新耀：通用型现货肿瘤治疗性疫苗EVM14注射液的IND申请获得FDA批准。 获批上市： Alnylam：siRNA疗法Amvuttra（vutrisiran）获FDA批准扩展适应症，用于治疗转甲状腺素蛋白淀粉样变性心肌病（ATTR-CM）成人患者。 GSK："first-in-class"抗生素Blujepa（gepotidacin）获FDA批准上市，用于治疗单纯性尿路感染（uUTI）的成人及12岁以上青少年患者。 君实生物：自主研发的抗PD-1单抗药物特瑞普利单抗在新加坡获批上市，用于复发、不能手术或放疗的，或转移性鼻咽癌成人患者的一线治疗。 Soleno：Vykat XR缓释片获FDA批准上市，用于治疗Prader-Willi综合征（PWS）成人及4岁以上儿童患者的暴食症。 赛诺菲与Alnylam：联合开发的siRNA疗法Qfitlia（fitusiran）获FDA批准上市，用于预防或减少成人和12岁以上儿童A型或B型血友病患者的出血发作频率。 总结 本周生物医药Ⅱ行业报告显示，中国创新药市场在医保政策的推动下展现出强劲的增长势头，多个新纳入医保目录的创新药产品在2025年2月底前实现了快速的医院进驻，显著提升了市场渗透率。例如，百济神州/绿叶的戈舍瑞林微球已进驻812家医院，信立泰的苯甲酸福格列汀和康方生物的卡度尼利单抗也分别达到239家和197家，表明医保准入是创新药实现商业放量的关键因素。 在市场行情方面，新药板块内部表现分化，友芝友、迈博药业等企业涨幅居前，而开拓药业、腾盛博药等则出现回调。研发活动持续活跃，国内新药IND获批和受理数量保持高位，本周分别达到103个和43个，涵盖肿瘤、免疫、代谢等多元化治疗领域。 值得关注的是，国内外企业间的商业合作和许可交易频繁，如恒瑞医药与默沙东、联邦制药与诺和诺德、和铂医药与阿斯利康等达成的重磅合作，不仅为国内创新药带来了全球市场机遇，也加速了全球创新资源的整合。海外市场同样亮点频出，多款创新药获批临床或上市，进一步丰富了全球治疗选择。整体而言，生物医药行业正处于创新驱动、政策支持和全球合作的活跃发展阶段，未来有望持续推出更多突破性疗法。

中心思想 2024年业绩稳健增长与核心驱动 药明生物在2024年度展现出稳健的财务增长态势，实现营收186.75亿元人民币，同比增长9.6%；纯利达到39.45亿元人民币，同比增长10.5%。这一增长主要得益于临床后期项目和非新冠相关商业化生产业务的强劲表现。公司通过优化业务结构，成功应对市场变化，确保了核心业务的持续发展和盈利能力的提升。 战略布局与未来增长潜力 公司积极实施“赢得分子”战略，持续拓展项目管线，2024年新增151个综合项目，使项目总数达到817个，形成了显著的“漏斗效应”，为未来收入增长奠定了坚实基础。一体化CRDMO（合同研究、开发及生产组织）商业模式的高效赋能，在研究、开发和生产各环节均取得了显著进展，包括缩短DNA到IND的交付时间、获得高价值的分子发现服务付款以及稳步增长的PPQ批次，预示着公司未来业绩改善的巨大潜力。 主要内容 2024年度财务表现与业务结构分析 整体业绩概览： 药明生物于2024年实现了营收186.75亿元人民币，较上年同期增长9.6%。同期，公司纯利达到39.45亿元人民币，同比增长10.5%。这一业绩增长反映了公司在复杂市场环境下的韧性和运营效率。 收入构成与增长驱动： 在总营收中，非新冠相关收入表现尤为突出，同比增长13.1%，显示出公司核心业务的强劲增长势头。 从服务类型来看，IND前服务贡献了70.62亿元人民币的收入，I/II期临床开发服务贡献38.16亿元人民币，而III期临床开发服务及商业化生产则贡献了74.85亿元人民币。 值得注意的是，剔除比较期间新冠相关销售的影响后，III期临床开发服务及商业化生产的收入在年内仍实现了3.9%的增长，这表明公司在关键后期业务领域的内生增长动力。 利润增长分析： 2024年纯利的10.5%增长，主要归因于临床后期项目和非新冠商业化生产业务的稳健增长。这些高价值、高附加值的业务板块的持续扩张，有效提升了公司的整体盈利水平。根据财务预测，公司净利润率预计将从2023年的20.96%稳步提升至2027年的21.59%，显示出盈利能力的持续优化。 项目管线拓展与CRDMO模式效能 项目管线持续扩张： 药明生物通过其“赢得分子”战略，在2024年成功新增了151个综合项目，使得综合项目总数达到817个。这一显著的管线扩张，为公司未来的业务增长提供了坚实的项目储备。 “漏斗效应”显著： 公司的项目管线呈现出清晰的“漏斗效应”，即从早期阶段到商业化阶段的项目数量分布合理： 临床前项目：402个 临床I期项目：243个 临床II期项目：85个 临床III期项目：66个 商业化项目：21个 这种结构化的项目推进模式，确保了公司拥有充足的早期项目储备，并通过高效的开发流程，持续转化为后期和商业化项目，从而为公司未来收入的持续增长奠定了坚实的基础和可见性。 CRDMO平台赋能： 药明生物凭借其一体化CRDMO平台，持续为客户提供高效赋能，推动各项业务稳健发展： 研究服务业务： 2024年，公司的R技术平台成功赋能了7个分子发现服务的全球项目，公司因此有权获得1.4亿美元的近期付款，并有望实现超过23亿美元的潜在总交易金额，彰显了其在早期研发阶段的强大价值创造能力。 开发业务： 公司在开发效率方面取得了显著突破，目前由DNA到IND（新药临床试验申请）的交付时间已缩短至9个月，极大地加速了客户的药物开发进程。2024年新增148个开发项目，这些项目有望在更短的时间内加速交付，转化为未来的收入。 生产业务： 生产业务持续增长可期。2025年，公司预计将有24个PPQ（工艺性能确认）批次，PPQ批次的稳步增长预示着CMO（合同生产组织）业务的持续扩张和收入贡献。 投资展望与潜在风险评估 盈利预测： 国投证券研究所对药明生物的未来盈利能力持乐观态度。预计公司2025年至2027年的归母净利润将分别达到39.18亿元、45.47亿元和53.32亿元人民币，同比增速分别为16.75%、16.05%和17.26%。这些预测表明公司未来几年将保持稳定的两位数增长。 投资评级与目标价： 基于对公司未来业绩的积极预期，国投证券维持药明生物“买入-A”的投资评级。按照2025年30倍的预期市盈率（PE）和0.95元/股的预计每股收益（EPS），给予公司6个月目标价为28.50元/股。根据2025年3月26日的汇率（1港元=0.9344人民币），对应目标价为30.50港元/股。 风险因素： 报告同时提示了潜在风险，投资者需予以关注： 订单增长不达预期：市场竞争加剧或客户需求变化可能导致订单增长放缓。 订单交付不及预期：生产或开发环节的延误可能影响订单的及时交付。 行业景气度不及预期：生物技术行业的整体景气度波动可能对公司业务造成影响。 海外政策变动风险：国际贸易政策或生物医药监管政策的变化可能对公司的全球业务运营产生不确定性。 总结 药明生物在2024年实现了营收和纯利的双位数增长，主要得益于临床后期和非新冠商业化生产业务的强劲驱动。公司通过“赢得分子”战略持续扩大项目管线，目前拥有817个综合项目，并展现出显著的“漏斗效应”，为未来收入增长奠定了坚实基础。其一体化CRDMO平台在研究、开发和生产各环节均高效赋能，显著缩短了开发周期并锁定了可观的潜在交易金额。分析师维持“买入-A”评级，并预测公司未来三年将保持稳健的盈利增长，目标价为30.50港元。然而，投资者仍需警惕订单增长与交付、行业景气度及海外政策变动等潜在风险。

中心思想 2024年业绩概览与增长驱动 博雅生物在2024年实现了归母净利润和扣非归母净利润的显著增长，分别达到67.18%和110.77%，主要得益于2023年较低的基数效应，尽管营业收入同比下降34.58%。公司核心血液制品业务收入保持稳健，非血业务面临集采压力。利润增长主要受商誉减值准备计提影响，特别是第四季度因新百药业商誉减值导致单季亏损。 战略布局与未来展望 公司通过成功并购绿十字（香港）实现了外延式扩张，新增浆站资源，并积极推进浆源拓展计划，采浆量增速高于行业平均水平。同时，公司持续加大研发投入，拥有丰富的在研产品管线，多款血液制品有望在未来几年内陆续上市，为公司长期竞争力提升奠定基础。分析师维持“买入-A”评级，并预测未来三年营收和净利润将持续增长。 主要内容 2024年经营业绩分析 整体财务表现 营业收入与净利润表现： 2024年，博雅生物实现营业收入17.35亿元，同比下降34.58%。然而，归母净利润达到3.97亿元，同比增长67.18%；扣非归母净利润为3.02亿元，同比增长110.77%。利润的快速增长主要系2023年因收购新百药业计提商誉减值准备2.98亿元及其他资产减值准备导致同期基数较低。 第四季度业绩： 单独来看，2024年第四季度公司实现营业收入4.90亿元，同比增长6.11%。但归母净利润亏损0.16亿元，扣非归母净利润亏损0.35亿元，主要原因在于计提新百药业资产组商誉减值准备7,261.28万元。 各业务板块表现 血液制品业务（母公司）： 实现营业收入14.74亿元，同比增长0.86%，收入增长主要受PCC（凝血酶原复合物）和Ⅷ因子销售额增长影响。净利润为4.07亿元，同比下降24.87%，利润下降主要系去年同期收到子公司分红，而2024年无此项收益。 新百药业： 实现营业收入2.12亿元，同比下降37.08%；净利润0.19亿元，同比下降21.29%。业绩下滑主要受缩宫素注射液集采及区域联盟集采等市场综合因素影响。 欣和药业： 实现营业收入0.10亿元，同比下降1.89%；净利润亏损0.35亿元，但受资产减值损失下降影响，利润同比减亏。 绿十字（香港）并购业务： 公司于2024年11月完成对绿十字（香港）100%股权的收购，并将其纳入合并报表范围。11-12月，绿十字（中国）血液制品业务实现营业收入约4030万元，净利润6.1万元；格林克药品经销业务实现营业收入约202万元，净利润亏损183万元。 战略发展与浆源拓展 外延并购成果 绿十字（香港）收购： 2024年公司成功收购绿十字（香港）100%股权，此举为公司带来了1张生产牌照、4家在营单采血浆站，并拓展了2个省份区域的浆站布局，阶段性实现了规模化扩张的战略目标。 浆源基地建设 浆源拓展计划： 公司积极整合华润系资源，稳步推进浆源拓展。2025年1月，获得内蒙古卫健委批准设置达拉特旗单采血浆站。此外，泰和浆站、乐平浆站已于2024年7月获得单采血浆许可证。 浆站数量与采浆量： 截至目前，公司单采血浆站已达21家（含绿十字），其中在营浆站共20家（仅内蒙古达拉特旗浆站尚处于建设期）。2024年公司共实现采浆630.6吨（含绿十字），同比增长10.4%。其中，华润博雅生物本部采浆522.04吨，同比增长11.7%，高于行业平均增速，显示出公司在浆源获取方面的优势。 研发创新与产品管线 研发投入与重点项目 研发投入： 2024年公司研发投入达0.97亿元，持续加强创新研发能力建设。 血液制品研发进展： 10%静丙（静脉注射用人免疫球蛋白）通过现场核查，破免项目（人免疫球蛋白（抗D））获得现场核查通知书，两款产品预计于2025年上市。 C1酯酶抑制剂于2023年6月获批临床，目前处于Ⅲ期临床阶段，预计于2027年上市。 vWF因子（人凝血因子Ⅷ/血管性血友病因子）于2021年8月获批临床，目前已进入临床试验阶段并开展受试者入组，预计于2028年上市。 皮下注射人免疫球蛋白已提交临床注册申请，预计于2030年上市。 前瞻性布局： 公司还超前部署小核酸及基因治疗等前沿领域，以期通过梯度化在研产品陆续上市，持续提升公司竞争力。 投资建议与风险提示 盈利预测与估值 未来业绩预测： 国投证券预计公司2025年至2027年的营业收入增速分别为14.4%、12.4%、12.7%；净利润增速分别为33.9%、13.5%、15.0%。 投资评级与目标价： 维持“买入-A”的投资评级，并给出6个月目标价31.63元，相当于2025年30倍的动态市盈率。 潜在风险因素 浆源拓展风险： 浆源拓展进度可能不及预期。 市场推广风险： 产品市场推广及销售可能不及预期。 研发进度风险： 新产品研发进度可能不及预期。 政策变化风险： 行业政策变化可能对公司经营产生影响。 商誉减值风险： 未来仍存在商誉减值的可能性。 总结 博雅生物在2024年通过并购绿十字（香港）实现了规模扩张，浆源拓展计划稳步推进，采浆量增速高于行业平均水平。尽管非血业务受集采影响有所承压，但核心血液制品业务保持稳健。公司持续加大研发投入，拥有丰富的在研产品管线，多款重磅产品有望在未来几年内上市，为公司业绩增长提供持续动力。分析师基于对公司未来营收和净利润的积极预测，维持“买入-A”评级，并提示了浆源拓展、市场推广、研发进度、政策变化及商誉减值等潜在风险。

中心思想 2024年业绩承压与Q4经营改善 药明康德在2024年面临营收和归母净利润同比小幅下降的挑战，分别录得392.41亿元（-2.73%）和94.50亿元（-1.63%）。然而，公司经营状况在第四季度显著改善，归母净利润达到29.17亿元，较第三季度环比增长27.22%，显示出订单复苏带来的积极影响。 核心业务回暖驱动2025年双位数增长 在全球创新药投融资持续复苏的背景下，药明康德的核心业务快速回暖。截至2024年末，公司在手订单高达493.1亿元，同比增长47.0%，其中TIDES业务在手订单更是同比增长103.9%。伴随泰兴生产基地投入运营及常州、泰兴产能的稳步提升，预计2025年小分子原料药反应釜体积将超4000kL，多肽固相合成反应釜总体积将提升至超100,000L。新签订单的快速增长和新产能的逐步投放，有望推动公司2025年持续经营业务收入重回10%-15%的双位数增长。 主要内容 2024年财务表现与季度环比改善 2024年，药明康德实现营业收入392.41亿元，同比下降2.73%。其中，化学业务营收290.52亿元，同比微降0.41%；测试业务营收56.71亿元，同比下降4.82%；生物学业务营收25.44亿元，同比下降0.34%。同期，公司实现归属于母公司股东的净利润94.50亿元，同比下降1.63%。尽管全年业绩有所承压，但公司经营在2024年第四季度展现出强劲的环比改善，当季归母净利润达到29.17亿元，较第三季度环比增长27.22%，这主要得益于订单的持续复苏。 强劲订单与产能扩张支撑2025年增长 在全球创新药投融资环境持续复苏的有利条件下，药明康德的经营有望在2025年持续改善。截至2024年末，公司在手订单总额高达493.1亿元，同比大幅增长47.0%，其中TIDES业务在手订单同比增长103.9%，显示出市场对其服务的强劲需求。在小分子CDMO管线方面，2024年新增商业化和临床III期项目合计25个，进一步巩固了业务基础。为满足日益增长的需求，公司积极进行产能扩张，泰兴生产基地已投入运营，常州和泰兴的产能稳步提升。预计到2025年，小分子原料药反应釜体积将超过4000kL，多肽固相合成反应釜总体积将从2024年底的41,000L进一步提升至超过100,000L。新签订单的快速增长与新产能的逐步投放，共同为公司2025年持续经营业务收入实现10%-15%的双位数增长提供了坚实支撑。 投资建议与潜在风险分析 国投证券对药明康德的未来业绩持乐观态度，预计公司2025年至2027年的归母净利润将分别达到107.20亿元、124.06亿元和144.10亿元，同比增速分别为13.4%、15.7%和16.2%。基于2025年20倍的预期市盈率，并结合预计的每股收益3.71元/股，给予公司6个月目标价74.20元/股，并维持“买入-A”的投资评级。同时，报告也提示了潜在风险，包括订单增长不及预期、订单交付不及预期、行业景气度不及预期以及海外政策变动等，建议投资者予以关注。 总结 药明康德在2024年经历了营收和净利润的小幅下滑，但第四季度业绩已呈现显著的环比改善，表明公司经营已步入复苏通道。在全球创新药投融资回暖的背景下，公司凭借强劲的在手订单（同比增长47.0%，TIDES订单增长103.9%）和积极的产能扩张（如泰兴基地运营、多肽合成反应釜体积大幅提升），预计2025年持续经营业务收入将重回10%-15%的双位数增长。国投证券维持“买入-A”评级，并设定6个月目标价74.20元，但投资者仍需警惕订单、交付及海外政策等潜在风险。

中心思想 创新药市场加速渗透与政策驱动 本周生物医药行业报告核心观点指出，随着国家医保局更新2025年1月底创新药进院数据，多个新纳入医保的国产创新药产品正迅速进入医院，部分药物进院速度显著加快，显示出医保政策对创新药市场准入和渗透的强大推动作用。这不仅加速了患者对创新疗法的可及性，也为相关药企带来了新的增长机遇。 全球生物医药研发活跃，多领域取得突破 报告同时揭示了国内外生物医药研发的活跃态势。国内新药获批及受理数量保持高位，涵盖肿瘤、自身免疫、代谢疾病等多个治疗领域，显示出中国创新药研发的蓬勃发展。国际方面，口服环肽抑制剂、长效胰淀素类似物以及PROTAC分子等前沿疗法在临床试验中取得突破性进展，预示着未来治疗格局的潜在变革，全球生物医药创新持续向纵深发展。 主要内容 本周新药行情回顾 新药板块表现分化 在2025年3月10日至3月14日期间，新药板块企业表现呈现显著分化。涨幅前五的企业包括腾盛博药（22.17%）、和铂医药（20.38%）、君圣泰（19.80%）、歌礼制药（14.78%）和嘉和生物（9.38%），显示出市场对特定创新药或研发进展的积极响应。与此同时，跌幅前五的企业则为宜明昂科（-23.51%）、科济药业（-20.80%）、创胜集团（-17.32%）、科笛（-16.42%）和云顶新耀（-15.51%），反映出市场对部分企业面临的挑战或预期调整。整体而言，新药板块的波动性较大，投资者需密切关注各公司的具体研发进展和市场表现。 本周新药行业重点分析 医保创新药进院提速显著 国家医保局更新的截至2025年1月底的医保目录创新药进院数据显示，多个2025年新纳入医保的国产创新药产品正在快速进院。这表明医保谈判成功后，创新药的市场准入效率显著提升，患者可及性增强。 进院已超过100家的新纳入医保创新药：包括康方生物的卡度尼利单抗（从2024年12月底的180家增至2025年1月底的194家）、百济神州/绿叶的戈舍瑞林微球（从718家增至737家）、信达生物的托莱西单抗（从200家增至242家）以及京新药业的地达西尼（从116家增至124家）。这些药物在短时间内实现了广泛的医院覆盖。 相对2024年12月底进院速度较快且进院数量超过50家的新纳入医保创新药：包括云顶新耀的布地奈德肠溶胶（从25家迅速增至89家）、恒瑞医药的奥特康唑（从59家增至83家）、信立泰的苯甲酸福格列汀（从3家大幅增至86家）、海特生物的埃普奈明（从15家增至60家）以及上海谊众的紫杉醇聚合物胶束（从21家增至50家）。这些药物的快速进院速度凸显了其临床价值和市场需求。 本周新药获批&受理情况 国内新药审批动态概览 本周国内新药审批活动频繁，显示出中国医药创新生态的活力。 获批上市：共有13个新药或新适应症获批上市，其中包括阿斯利康的度伐利尤单抗注射液、科伦博泰的注射用芦康沙妥珠单抗新适应症、信达生物的替妥尤单抗N01注射液、辉瑞的埃纳妥单抗注射液以及诺华制药的司库奇尤单抗注射液新适应症等，覆盖肿瘤、自身免疫、眼科等多个治疗领域。 获批IND（临床试验申请）：有77个新药获批IND，涉及诺华的放射性药物、海思盛诺的HSK44459片（银屑病、特应性皮炎）、恒邦药业/翰森生物的注射用HS-20093（晚期实体瘤）等，表明大量创新药物正在进入临床研究阶段。 IND受理：40个新药IND获受理，包括齐鲁制药的帕尼单抗注射液、默沙东的帕博利珠单抗注射液新适应症、礼来的LY3549492片等，预示着未来临床试验管线的持续丰富。 NDA（新药上市申请）受理：5个新药NDA获受理，包括赛诺菲的度普利尤单抗注射液、Seagen/Zai Lab的注射用维替索妥尤单抗以及百奥泰生物的戈利木单抗注射液等，这些药物已进入上市审批的最后阶段。 本周国内新药行业重点关注 国内创新药研发与上市进展 本周国内生物医药行业有多个重要进展： 科伦博泰：其自主研发的靶向TROP2的抗体偶联药物（ADC）注射用芦康沙妥珠单抗新适应症获NMPA批准上市，用于经EGFR-TKI和含铂化疗失败的局部晚期或转移性EGFR突变非小细胞肺癌成人患者，为该类患者提供了新的治疗选择。 再鼎药业及Seagen：共同申报的靶向TF的ADC注射用维替索妥尤单抗上市申请获CDE受理，用于治疗系统性治疗期间或之后病情进展的复发或转移性宫颈癌患者，有望填补该领域的治疗空白。 信达生物：自主研发的重组抗胰岛素样生长因子1受体（IGF-1R）抗体替妥尤单抗N01注射液获NMPA批准上市，用于治疗甲状腺眼病，为罕见病患者带来福音。 其他重点关注：艾伯维的利生奇珠单抗注射液获批用于中重度活动性克罗恩病；辉瑞的双特异性抗体elranatamab获批用于复发或难治性多发性骨髓瘤；翰森制药的甲磺酸阿美替尼片新适应症获批用于不可切除的局部晚期EGFR突变非小细胞肺癌；诺华的司库奇尤单抗新适应症获批用于中重度化脓性汗腺炎；罗氏的伊那利塞片获批联合用药治疗PIK3CA突变HR阳性HER2阴性乳腺癌；恒瑞医药的富马酸泰吉利定注射液新适应症获批用于骨科手术后中重度疼痛；康方生物/中国生物制药的派安普利单抗注射液新适应症获批联合化疗一线治疗复发或转移鼻咽癌。 本周海外新药行业重点关注 国际前沿疗法与合作趋势 海外生物医药领域同样亮点频频，多项临床试验和合作协议取得重要进展： 强生及Protagonist：公布合作开发的IL-23R口服环肽抑制剂JNJ-2113治疗溃疡性结肠炎2b期临床数据，研究达到临床缓解主要终点，有望改变溃疡性结肠炎的治疗格局。 罗氏及Zealand Pharma：达成独家合作许可协议，共同开发靶向AMYR的长效胰淀素类似物petrelintide，并计划将其作为单药疗法，并与罗氏GLP-1R/GIPR双激动剂CT-388形成固定剂量组合，显示出对代谢疾病领域的深度布局。 Arvinas及辉瑞：宣布其利用蛋白质降解系统靶向雌激素受体的PROTAC分子vepdegestrant的首个关键3期临床试验结果，这是首个在3期试验中展现出临床获益的PROTAC分子，标志着PROTAC技术在肿瘤治疗领域的重要突破。 其他重点关注：NorthSea Therapeutics的icosabutate治疗代谢相关性脂肪性肝炎（MASH）的2b期临床试验ICONA结果积极，在纤维化改善方面显示出潜力；百时美施贵宝的酪氨酸激酶2抑制剂颂狄多治疗活动性银屑病关节炎3期临床试验POETYK PsA-2取得积极结果；再生元/赛诺菲的Dupixent治疗中重度大疱性类天疱疮2/3期临床试验ADEPT取得积极结果；Mineralys Therapeutics的lorundrostat治疗无法控制高血压和难治性高血压的关键性3期和2期临床试验均达到主要疗效终点；Sydnexis的SYD-101新药上市申请获FDA受理，用于儿童近视；礼来/Incyte的JAK抑制剂巴瑞替尼治疗青少年严重斑秃3期临床试验BRAVE-AA-PEDS最新结果积极；百时美施贵宝的CAR-T细胞疗法Breyanzi扩展适应症获EC批准，用于复发或难治性滤泡性淋巴瘤。 总结 本周生物医药行业报告显示，全球创新药市场在政策驱动和技术进步的双重作用下持续活跃。国内方面，新纳入医保的创新药正加速进院，显著提升了市场渗透率和患者可及性，同时国内新药审批流程保持高效，多款创新药获批上市或进入关键审批阶段。国际上，前沿疗法如口服环肽抑制剂、长效胰淀素类似物和PROTAC分子在临床试验中取得突破，预示着未来治疗模式的革新。尽管市场存在波动，但整体来看，生物医药行业在全球范围内展现出强劲的创新活力和增长潜力，为投资者提供了持续关注的价值。然而，临床试验进度、结果不及预期、医药政策变动以及创新药专利纠纷等风险仍需警惕。

中心思想 创新药投融资显著回暖，预示CXO行业景气度提升 本报告核心观点指出，全球及美国创新药VC&PE投融资市场在2024年已恢复正增长，并在2024年第四季度及2025年1月持续展现出显著的环比改善趋势。这一积极态势被视为观测CXO行业景气度的先行指标，预示着CXO行业未来有望迎来景气度提升。 多维度数据显示市场信心增强与增长加速 通过年度、季度和月度等多维度数据分析，报告揭示了创新药投融资的全面复苏。从2024年全年恢复正增长，到2024年第四季度增速明显改善，再到2025年1月增速持续强劲环比提升，一系列数据均表明市场对创新药领域的信心正在增强，且资金流入速度正在加快。 主要内容 2025年1月全球和美国市场创新药VC&PE投融资改善明显 本报告旨在通过创新药VC&PE投融资情况，前瞻性地观测CXO行业的景气度变化。数据显示，继2024年第四季度全球和美国创新药VC&PE投融资增速环比改善之后，2025年1月全球和美国市场创新药VC&PE投融资增速持续环比改善，表明市场活跃度持续提升。 年度维度观察：2024年全球和美国创新药VC&PE投融资情况已恢复正增长 2024年全球及美国市场投融资数据分析 根据Crunchbase数据，2024年全球和美国创新药VC&PE投融资情况已恢复正增长。具体来看： 全球市场： 2024年1-12月投融资金额同比增长1.93%，较2023年同比改善30.51个百分点。 美国市场： 2024年1-12月投融资金额同比增长5.29%，较2023年同比改善35.12个百分点。 这表明经过2023年的调整后，全球和美国创新药投融资市场在2024年实现了积极反弹。 季度维度观测：2024Q4全球和美国市场创新药VC&PE投融资增速改善明显 2024年第四季度投融资环比显著提升 2024年第四季度，全球和美国市场创新药VC&PE投融资增速环比改善明显。 全球市场： 2024年第四季度投融资金额同比增长19.65%，较2024年第三季度环比提升21.06个百分点。 美国市场： 2024年第四季度投融资金额同比增长11.72%，较2024年第三季度环比提升23.94个百分点。 季度数据的显著改善进一步印证了市场回暖的趋势。 月度维度观测：2025年1月全球和美国市场创新药VC&PE投融资增速环比改善 2025年1月投融资增速持续强劲 2025年1月，全球和美国市场创新药VC&PE投融资增速持续环比改善，显示出强劲的增长势头。 全球市场： 2025年1月投融资金额同比增长42.43%，较2024年12月环比提升30.70个百分点。 美国市场： 2025年1月投融资金额同比增长27.51%，较2024年12月环比提升54.23个百分点。 月度数据的持续高增长表明创新药投融资市场活跃度正加速提升。 风险提示 本报告提示投资者关注以下风险： 新药研发失败风险： 新药研发受多种因素影响，存在失败可能性，可能导致合同终止及退款风险。 CXO行业竞争加剧风险： 其他CXO公司可能进入景气度较高领域，导致市场竞争压力增加。 订单增长不及预期风险： 若新药研发投入放缓，可能导致CXO公司订单增长低于预期。 总结 本报告通过对全球和美国创新药VC&PE投融资情况的年度、季度和月度数据分析，清晰地描绘了该市场自2024年以来的显著复苏和持续增长态势。2024年全年，全球和美国创新药投融资已恢复正增长，同比改善幅度显著。进入2024年第四季度，投融资增速环比改善明显，而2025年1月更是展现出强劲的同比和环比增长，表明市场信心持续增强，资金活跃度加速提升。这一系列积极数据作为CXO行业的先行指标，预示着CXO行业未来景气度有望提升。然而，报告也专业地提示了新药研发失败、CXO行业竞争加剧以及订单增长不及预期等潜在风险，建议投资者在把握市场机遇的同时，审慎评估相关风险。

中心思想 2024年业绩概览与核心业务韧性 天士力在2024年面临营收小幅下滑和归母净利润下降的挑战，主要受一次性资产减值准备（安美木单抗项目暂停）影响。然而，剔除该因素后，公司归母净利率基本持平，显示出其核心医药工业板块的稳健增长韧性，特别是中药核心品种销量持续提升，为公司业绩提供了坚实支撑。 研发驱动与战略合作赋能未来 公司拥有深厚的研发管线，涵盖现代中药、化药和生物药三大领域，多项创新产品已进入临床后期或申报生产阶段，预示着未来商业化兑现的潜力。同时，与华润三九的战略合作，将通过资源整合和优势互补，进一步巩固天士力在现代中药领域的龙头地位，并多维度提升其市场竞争力，为公司高质量发展注入新动能。 主要内容 2024年经营业绩分析 整体财务表现： 2024年，天士力实现营业收入84.98亿元，同比下滑2.03%；归母净利润9.56亿元，同比下滑10.78%；扣非归母净利润10.36亿元，同比下滑12.31%。 季度表现： Q4单季度，公司实现营业收入20.36亿元，同比下滑3.19%；归母净利润1.13亿元，同比增长193.42%；扣非归母净利润0.53亿元，同比下降58.06%。 利润下滑主因： 利润端下滑快于收入端，主要系控股子公司上海赛远生物的安美木单抗项目IIb期临床研究期中分析结果未达预期，决定暂停该项目并计提资产减值准备，预计减少2024年度归母净利润近1亿元。若剔除此影响，公司归母净利率同比基本持平。 医药工业稳健增长与产品结构优化 分业务收入： 医药工业： 实现营业收入75.74亿元，同比增长2.06%，是公司业绩的稳定增长引擎。 医药商业： 实现营业收入8.95亿元，同比下滑26.39%，预计主要受零售政策调整和消费环境承压影响。 医药工业分产品表现： 中药： 实现营业收入60.24亿元，同比增长0.88%。核心产品销量稳健增长：复方丹参滴丸在集采环境下销售1.54亿盒，同比增长9.24%，实现以价换量；养血清脑颗粒销量达0.30亿盒，同比增长10.67%；养血清脑丸销量达988万盒，同比增长11.59%；芪参益气滴丸销量达0.20亿盒，同比增长5.54%。 化学制剂药： 实现营业收入13.07亿元，同比增长8.62%。 生物药： 实现营业收入1.92亿元，同比增长1.06%。 化学原料药： 实现营业收入0.52亿元，同比下滑9.51%。 丰富在研管线与创新成果 研发管线概况： 截至2024年年报，公司拥有涵盖98款在研产品的研发管线，包括33款1类创新药，其中27款处于临床试验阶段，22款正在临床II、III期阶段。 现代中药研发领域： 2款中药经典名方枇杷清肺饮和温经汤处于申报生产阶段，并已通过药品注册研制和生产现场核查。 安神滴丸完成临床III期，已提交生产申请。 17款创新中药产品处于临床II、III期研究阶段，包括脊痛宁片、青术颗粒、安体威颗粒、香橘乳癖宁胶囊等。 化药研发领域： 利伐沙班片（10mg）、盐酸达泊西汀片（30mg、60mg）、盐酸丙卡特罗口服溶液、巴氯芬口服溶液获得药品注册批件。 尼可地尔片、富马酸酮替芬片通过一致性评价。 米诺地尔搽剂、碳酸司维拉姆片、硫酸氨基葡萄糖胶囊、富马酸伏诺拉生片、波生坦分散片、注射用吲哚菁绿、注射用雷替曲塞提交生产申请。 生物药研发领域： 注射用重组人尿激酶原（普佑克）急性缺血性脑卒中适应症提交生产申请。 人脐带间充质干细胞注射液获得临床批件。 同种异体脂肪间充质基质细胞注射液获得美国FDA临床试验许可。 战略合作与未来发展潜力 股权结构变动： 2024年8月，公司控股股东天士力集团及其一致行动人与华润三九签署《股份转让协议》，该交易事项已于2025年2月获国务院国资委批复。 协同效应： 若股份转让顺利完成，公司控股股东将变为华润三九，实际控制人将变更为中国华润。此次强强联合有望相互赋能，使天士力创新优势更加凸显，巩固现代中药研发龙头地位；同时，通过华润三九在管理、营销及政策资源方面的加持，天士力将能多维度快速提升自身竞争力，获得更好的发展前景。 投资建议与风险提示 业绩预测： 预计公司2025年-2027年的收入增速分别为6.2%、7.4%、8.2%；净利润增速分别为22.1%、10.2%、10.7%。 投资评级： 维持“买入-A”的投资评级，6个月目标价为17.19元，相当于2025年22倍的动态市盈率。 风险提示： 行业政策变化风险、原材料价格波动风险、产品研发不及预期、资产重组进度不及预期。 总结 天士力在2024年虽然受到一次性资产减值准备的影响导致归母净利润下滑，但其核心医药工业板块，特别是中药产品，展现出稳健的增长态势和市场韧性。公司在现代中药、化药和生物药领域拥有深厚的研发管线，多项创新成果正逐步走向商业化，为未来业绩增长奠定基础。此外，与华润三九的战略合作将为天士力带来管理、营销和政策资源等多方面的赋能，有望显著提升其市场竞争力和长期发展潜力。分析师预计公司未来几年收入和净利润将恢复增长，维持“买入-A”评级。