投资要点 　　丁酮、TDI等涨幅居前，PS、甲醇等跌幅较大 　　本周涨幅较大的产品：丁酮（华东，13.55%），尿素（波罗的海(小粒散装)，13.16%），TDI（华东，6.73%），环氧氯丙烷（华东地区，6.63%），醋酸乙烯（华东，4.67%），硫酸钾（新疆罗布泊50%粉，4.55%），天然气（NYMEX天然气(期货)，4.54%），二氯甲烷（华东地区，4.09%），DMF（华东，3.16%），甘氨酸（山东地区，3.02%）。 　　本周跌幅较大的产品：轻质纯碱（华东地区，-5.51%），二甲醚（河南，-5.56%），苯胺（华东地区，-5.81%），丙酮（华东地区高端，-6.90%），丁二烯（上海石化，-7.29%），重质纯碱（华东地区，-7.41%），甲醛（华东，-8.33%），挂牌纯MDI（烟台万华，-8.89%），PS（HIPS/CFR东南亚，-9.62%），甲醇（华东地区，-9.84%）。 　　本周观点：伊以冲突缓和叠加美国关税反复，国际油价区间震荡，建议关注进口替代、纯内需、高股息等方向 　　判断理由：本周主要受到伊以冲突缓和叠加美国关税反复影响，国际油价区间震荡。截至7月4日收盘，布伦特原油价格为68.30美元/桶，较上周上涨0.78%；WTI原油价格为66.50美元/桶，较上周上涨1.50%。预计2025年国际油价中枢值将维持在65-70美金。鉴于当前国际局势不确定性和对油价企稳的预期，我们看好具有高股息特征的中国石化、中国石油、中国海油等。 　　化工产品价格方面，本周部分产品有所反弹，其中本周上涨较多的有：丁酮上涨13.55%，尿素上涨13.16%，TDI上涨6.73%，环氧氯丙烷上涨6.63%等，但仍有不少产品价格下跌，其中甲醇下跌9.84%，PS下跌9.62%，纯MDI下跌8.89%，甲醛下跌8.33%。从化工行业年报业绩表现来看，行业整体仍处于弱势，各细分子行业业绩涨跌不一。主要原因是受行业过去两年产能扩张进入新一轮产能周期以及需求偏弱影响，但也有部分子行业表现超预期，例如润滑油行业等。此外，建议重视草甘膦、化肥、进口替代、纯内需、高股息资产等方向的投资机会。具体建议如下：首先是建议重视有望进入景气周期的草甘膦行业。草甘膦行业目前经营困难，底部特征明显，库存持续下降，价格近期开始上涨，在海外进入补库存周期的大背景下，行业有可能进入景气周期，继续推荐江山股份、兴发集团、扬农化工等；第二，在行业整体机会不多的情况下，精选竞争格局和盈利能力相对较好且具备量增的成长性个股。持续看好竞争格局较好的润滑油添加剂行业中具备持续成长性且空间广阔的国内龙头瑞丰新材、盈利能力相对较好的煤制烯烃行业中具备量增逻辑且估值较低的宝丰能源；第三，在关税不确定性的影响下，出口预计会受到影响，内循环需要承担更多的增长责任，化工行业中产业链在国内且主要需求也在国内的有化学肥料行业及部分农药行业中的子产品，其中氮肥和磷肥、复合肥自给自足内循环，需求相对刚性，继续看好华鲁恒升、新洋丰、云天化、亚钾国际、中国心连心化肥、利民股份等，中国心连心化肥做重点推荐。最后，在国际油价上涨的背景下，我们继续看好具有最高资产质量和高股息率特征的三桶油。化工行业中云天化、兴发集团、龙佰集团等细分子领域龙头企业也有5%左右股息率，在红利资产中具有较强吸引力。 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。

　　1. 创新药的出海价值被持续验证，估值提升趋势有望延续 　　创新出海是本轮创新药价值重估的重要推动因素，其价值的锚点在于BD估值水平的变化，尤其是PD-1/VEGF为代表的双抗。从康方生物与SUMMIT THERAPEUTICS 的合作开始到6月2日，BMS与BioNTech达成一项超90亿美元的交易，海外MNC对PD-1双抗的价值认知和交易金额在快速提高。根据医药魔方数据，2025年Q1，中国医药交易数量同比增加34%，而交易总金额同比增加222%，单项交易金额提升显著。从早期出海的大品种来看，更多积极的临床数据发布，验证了中国创新药的品质，提高了MNC与中国创新药企业合作的信心。2025年7月3日，百利天恒发布公告，公司自主研发的全球首创且唯一进入III期临床阶段的EGFR/HER3双抗ADC在鼻咽癌的III期临床试验中，期中分析达到主要终点。2023年百利天恒与BMS达成一项以84亿美元总交易金额，创下国内创新药授权记录，当下优异的临床结果发布持续强化当初BD的价值判断，也提升双方的合作深度。医药生物行业指数最近一周（2025/6/28-2025/7/4）涨幅为3.64%，跑赢沪深300指数2.10个百分点；在申万31个一级行业指数中，医药生物行业指数最近一周涨幅排名第4位，经历了两周的调整，创新药再次回到市场关注的焦点。 　　2. PD-1升级，双抗升级、联用升级 　　PD-1是目前非小细胞肺癌（驱动基因阴性）等多个瘤种的基石药物，多个一线治疗方案采用与PD-1联用组合。包含PD-1的双抗组合中，PD-1/VEGF和PD-1/IL-2α-bias，也获得更多的积极的临床数据。基于PD-1的泛瘤种，而且具备挑战一线用药的潜力，PD-1/VEGF双抗成为目前授权合作的热点方向，2025年5月，三生制药与辉瑞达成首付款超历史记录的12.5亿美元的重磅交易，后续期待更多重磅交易值得期待。包含PD-1的三抗组合也陆续推向临床，如汇宇制药的PD-1/TIGIT/IL-15组合，基石药业的PD-1/VEGFA/CTLA-4组合，都属于全球的First in class。双抗与ADC也在探索联用方案，基于企业已有产品线和肿瘤各靶点之间组合，目前Biotech开展的PD-L1/VEGF双抗BNT327/PM8002+B7H3 ADC药物的联合治疗，国内信达生物和康方生物同步提出IO+ADC的双重升级研发策略。通过双抗，三抗，联用等多个组合，未来PD-1治疗的窗口将一部拓宽，PD-1组合将成为未来肿瘤治疗的新趋势。 　　3. 伏欣奇拜单抗上市，开启生物治疗时代 　　近日，国药药监局正式批准金赛药业的注射用伏欣奇拜单抗（商品名：金蓓欣）上市，适应症为对非甾体类抗炎药和/或秋水仙碱禁忌、不耐受或缺乏疗效的，以及不适合反复使用类固醇激素的成人痛风性关节炎急性发作。相较于复方倍他米松等皮质激素，伏欣奇拜单抗显著延缓了12周内痛风中位复发时间，此前的临床研究，伏欣奇拜单抗12周内降低了90%复发风险，24周内降低了87%复发风险。伏欣奇拜单抗的顺利上市将开启痛风急性期生物治疗的时代。痛风是全球性疾病，目前我国痛风的疾病负担尤其严重，患病率约为0.86%~2.20%，且患者呈逐步年轻化趋势。痛风与高尿酸血症存在紧密联系，2020年全球高尿酸血症及痛风患者人数为9.3亿人，预计2030年全球高尿酸血症及痛风患者群体数将达到14.2亿人；2020年中国高尿酸血症及痛风患病人数为1.7亿人，预计2030年将达到2.4亿人，痛风治疗具有巨大的市场潜力。 　　4. 更好更科学减重成为趋势 　　美国糖尿病协会(American Diabetes Association, ADA)第85届科学年会于6月20日至23日在美国芝加哥召开，礼来和诺和诺德发布了多项最新的临床数据，在减重药物方面，内容已不限于GLP-1靶点的多肽注射剂，胰淀素等新靶点披露了最新的临床研究，增肌功效同样也是市场关注的新趋势。根据强生子公司Bima披露的数据，Bimagrumab与司美格鲁肽高剂量组合不仅能强化减重效果，而且能减少肌肉损失，在单用Bimagrumab组别中，有增加肌肉的作用。国内与Bimagrumab类似的增肌相关的研发产品包括来凯医药的LAE102和歌礼制药的ASC47，也在ADA大会上发布了最新的研究。继替尔泊肽头对头战胜司美格鲁肽的临床发布之后，双靶点和多靶点GLP-1的核心竞争点主要是减重效率，但随着市场推广和临床研究的深入，如何解决肌肉丢失，如何降低不良反应、如何实现口服方便性，成为研究的新方向，更好更科学减重将是未来发展的重要趋势。6月2日，翰森制药与再生元（Regeneron）就HS-20094达成许可交易，HS-20094是一款在研GLP-1/GIP双受体激动剂，已完成多项II期临床试验，目前正在中国进行III期临床试验。HS-20094交易的达成，MNC依然关注并继续布局双靶点的注射剂，尤其是辉瑞小分子GLP-1终止临床试验之后，双靶点和三靶点注射剂的安全性依然是突出优势。联邦制药已于6月20日收到诺和诺德对UBT251的首付款，双方围绕UBT251的海外临床方案也进行了讨论，预计2026年海外临床将启动。 　　5. 关注自免方向的BD趋势 　　6月25日，荣昌生物达成一项关于泰它西普的对外授权合作，合作方为Vor Biopharma。泰它西普是荣昌生物自主研发的重组 B 淋巴细胞刺激因子（BLyS）/增殖诱导配体（APRIL）双靶点融合蛋白，通过同时抑制 BLyS 和 APRIL 与 B 细胞表面受体结合，阻断 B 细胞异常分化和成熟，国内已批准适应症包括重症肌无力（MG）、系统性红斑狼疮（SLE）和类风湿关节炎（RA），海外正推进MG的全球多中心III期临床试验，该适应症已获美国 FDA 快速通道资格及美国和欧盟药监机构孤儿药资格。虽然泰它西普的出海是以newco方式实现，但是对于整个自免领域已经是一个重要突破，目前国内自免药物的开发仍处于跟随阶段，中国biotech的自免管线偏向生物类似物或者me too的产品。泰它西普是依靠MG方向的临床数据优势，开发国际市场。除了大分子自免药物，TYK2、IL-23，IL-17等小分子也是国内bietech差异化的竞争方向，随着更多临床数据的读出，自免方向的BD值得期待。 　　医药推选及选股推荐思路 　　在目前国内创新支付体系下，部分创新品种已经实现研发投入回报的正循环，销售额持续新高，同时海外临床数据陆续发布，对外授权进入高峰期，创新价值兑现加速，维持医药行业“推荐”的评级，具体的推选方向和选股思路如下： 　　1）关注IO+ADC的升级，PD-1双抗关注【三生制药】、【信达生物】、【神州细胞】，PD-1三抗，推荐【上海谊众】，关注【汇宇制药】和【基石药业】，PD-L1ADC 关注【复宏汉霖】。 　　2）减重领域关键临床数据发布和对外合作出海，推荐【众生药业】，关注【来凯医药-B】、【博瑞医药】、【联邦制药】、【歌礼制药-B】。3）痛风将是未来潜力的大病种市场，急性期新药上市带来划时代转变，及国产新药的海外授权预期，推荐【长春高新】，【一品红】。 　　4）关注免疫方向，尤其是小分子自免药物的对外授权，推荐【益方生物】，关注【诺诚健华】、【荃信生物-B】。 　　5）关注通用型CAR-T技术的突破和实体瘤CAR-T进入上市阶段，建议关注【科济药业-B】、【永泰生物-B】。 　　6）转型类公司，布局创新药陆续进入临床阶段，创新资产价值重估，推荐【百洋医药】、【亿帆医药】，关注【远大医药】。 　　7） 连锁药店供给逐步出清，新经济模式下转型，推荐【益丰药房】、【老百姓】，关注【一心堂】。 　　8）原料药产业升级，关税冲击减弱，从尼古丁原料延伸至烟袋等终端产品，推荐【金城医药】。 　　9）中药品牌资源发掘和渠道梳理带来利润提升，关注【马应龙】。 　　风 险 提 示 　　1.研发失败或无法产业化的风险 　　医药生物技术壁垒高，研发失败可能导致不能按计划开发出新产品，无法产业化。 　　2.销售不及预期风险 　　因营销策略不能适应市场、学术推广不充分等因素影响，导致销售不及预期。 　　3.竞争加剧风险 　　如有多个同种产品已上市，或即将有多个产品陆续上市，市场竞争激烈。 　　4.政策性风险 　　医药生物是受高监管的行业，任何行业政策调整都可能对公司产生影响。 　　5.推荐公司业绩不及预期风险

　　德源药业(832735) 　　投资要点： 　　内分泌用药领域优质企业。德源药业成立于2004年，2015年挂牌全国中小企业股份转让系统，2021年进入新三板精选层。公司从事内分泌领域化学仿制药的研发、生产和销售。近年来，公司营收和利润维持稳定增长，2017-2020年间复合增速分别为18%和24%。2020年实现营业收入39660万元、归母净利润6402万元。公司产品销售毛利率和净利率较为稳定，分别在80%左右和15%左右。 　　慢病人口基数大，发病率持续上升。随着我国居民人均寿命的不断增长，以及不健康生活方式的普遍存在，慢病患者基数不断扩大，慢病患病率呈现上升趋势。糖尿病为全球主要国家第二大药品支出病重，仅次于癌症。糖尿病药物种类较多，我国目前糖尿病市场主要由传统药物占据，新兴药物销售收入占比较低。2018年至今，仿制药带量采购快速推进，目前已经完成第五批次。仿制药集采通过较低的价格换取更大的市场份额，以缩减中间的渠道费用，产品销售毛利率下降的同时，销售费用也相应下降。 　　产品种类陆续丰富，产品结构逐步优化。公司目前共有9个化学仿制药上市，6个产品在售。除了化学制剂，公司还拥有5个原料药，其中2个用于公司自有产品的生产。另外，公司还有10余个在研产品，包括依帕司他片、卡格列净片、阿卡波糖片、磷酸西格列汀片、利格列汀片、恩格列净片、依折麦布片等。随着研发进程的稳步推进，公司产品管线将不断丰富。从在售6个产品上看，糖尿病产品吡格列酮、二甲双胍、那格列奈和吡格列酮二甲双胍均为首家通过一致性评价产品；高血压产品坎地氢噻为公司独家产品；周围神经产品甲钴胺销售收入较低。近年来，吡格列酮二甲双胍和坎地氢噻销售收入快速增长，2021H1营收占比提升至39%；吡格列酮销售收入维持稳定，2021H1营收占比下降至28%；二甲双胍进入集采，价格降幅较大，销售额下降；那格列奈进入集采后价格幅度相对缓和，销售额暂未出现下降，2021H1销售额实现良好增长。公司复方制剂竞争格局良好，随着推广力度的不断加大，产品结构不断优化。 　　盈利预测与投资评级。我们预测公司2021-2023年实现归属于母公司净利润分别为0.77亿元、0.93亿元、1.10亿元，对应EPS分别为1.68元、2.04元、2.41元，当前股价对应PE分别为14.9/12.3/10.4倍，首次覆盖，给予“审慎推荐”评级。 　　风险提示：行业政策风险；药物研发风险；市场竞争风险。

　　鹿得医疗(832278) 　　家用医疗器械优质企业。鹿得医疗成立于2005年，2015年挂牌全国中小企业股份转让系统，2020年进入精选层。公司从事血压计、雾化器、听诊器等家用医疗器械的研发、生产和销售。公司产品80%以上销售境外，主要销往欧洲、亚洲、美洲等多个国家和地区。2020年实现营业收入4.15亿元、归母净利润5433万元，产品销售毛利率为27.33%，净利率为13.05%。 　　家用医疗器械市场维持稳定增长。医疗器械按照使用场景划分，可分为医用和家用两大类。家用医疗器械面向个人，具有操作简单、体积小巧、携带方便等优点，能够帮助人们进行家庭健康管理。全球家用医疗器械市场维持稳定增长，2016年市场规模达250亿美元。随着老龄化的加剧、慢病发病率的升高以及人们消费水平和健康意识的增强，家用医疗器械市场有望维持良好增长态势。未来，家用医疗器械将不断更新迭代，朝着智能化、电子化和多功能化等方向发展。 　　产品种类不断丰富，国内新零售渠道拓展可期。从收入构成上看，机械血压表、电子血压计、雾化器、听诊器为营收规模较大的品种。近年来，电子血压计、雾化器、听诊器维持良好增长。公司产品出口多年，树立了良好的品牌形象，2018年公司机械血压表、听诊器出口金额国内第一，电子血压计和雾化剂出口金额也位居前列。2020年，公司完成对手表式腕式电子血压计、便携式洗鼻器、金属手持式血压表、额温枪等产品的研发，产品种类不断丰富。目前公司采取以ODM为主、自有品牌为辅的销售方式。发展初期，ODM模式有助于公司集中精力和资源进行产品的研发生产，随着经营规模的扩大和整体实力的提升，公司陆续投入资源在国内发展自有品牌，目前，司品牌“SCIAN西恩”已入驻天猫、京东等大型电商平台,随着新零售渠道的不断建设，直销占比有望不断提升，国内市场拓展可期。 　　盈利预测与投资评级。我们预测公司2021-2023年实现归属于母公司净利润分别为0.59亿元、0.67亿元、0.75亿元，对应EPS分别为0.53元、0.61元、0.68元，当前股价对应PE分别为18.9/16.5/14.7倍，首次覆盖，给予“审慎推荐”评级。 　　风险提示：外币汇率波动风险；技术研发风险；国内市场拓展不及预期风险。

　　药石科技(300725) 　　投资要点： 　　公司业绩符合预期。公司2020年前三季度实现营业收入7.25亿元，同比增长56.28%；归属于母公司股东净利润1.42亿元，同比增长21.21%；扣非后归属于母公司股东净利润1.35亿元，同比增长21.48%；对应EPS0.98元。其中2020Q3单季实现营收2.66亿元（+53.11%），归母净利润0.55亿元（+14.21%）。公司收入端持续高增长，业绩总体符合预期。 　　非经常性费用支出影响利润增速。报告期内，公司销售毛利率为45.90%，同比下降8.17pp,公司毛利率水平受量级订单的影响较大，今年公司公斤级以上产品占比持续增加，百公斤级、吨级订单较去年有一定程度的增长，毛利率随量级增加而下滑。前三季度，公司销售费用率为3.03%，同比下降0.72pp；管理费用率为12.07%，同比上升2.16pp，主要是因为新增的股权激励费用；财务费用率为0.67%，同比上升1.23pp，主要是因为汇率波动造成的汇兑损益；研发费用率为7.94%，同比下降2.85pp。除去股权激励费用和汇兑损益，公司利润端增速依旧处于较高水平。公司前三季度经营性现金流为1.72亿元，同比增长198.30%，回款状况良好。 　　定增助力公司产业链纵向延伸。公司拟向特定对象发行股票募集资金不超过9.35亿元，用于南京研发中心升级改造、药物制剂生产基地建设以及补充流动资金。目前公司的CDMO业务主要涵盖分子砌块、中间体和原料药的研发生产。随着客户新药开发及商业化进程的持续推进，对公司制剂生产CDMO服务需求已逐步显现。因此公司计划将合作领域延伸到临床及商业化阶段的CDMO服务领域，制剂生产将成为公司未来主营业务板块的重要组成部分。研究报告·公司研究 　　盈利预测：我们预测公司2020-2022年实现归属于母公司净利润分别为2.05亿元、2.85亿元、3.74亿元，对应EPS分别为1.42元、1.97元、2.58元，当前股价对应PE分别为97.8/70.5/53.8倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：行业竞争导致订单流失风险；产能放量不达预期风险；客户新药研发失败风险。

　　森萱医药(830946) 　　国内原料药中间体优质企业。森萱医药成立于2003年，2014年挂牌全国中小企业股份转让系统。公司是一家原料药中间体、医药化工中间体的生产销售商，主要产品包括苯巴比妥、扑米酮、保泰松等原料药以及利托那韦和含氧杂环等医药化工中间体。公司2019Q3实现营收3.55亿元，归母净利润7237万元。2019Q3公司销售毛利率为44.46%，净利率和ROE分别为21.49%和14.17%，盈利能力尚可。2019Q3公司总资产为7.56亿元，资产负债率为27.98%。 　　原料药行业集中度不断提高。我国是全球最大的原料药生产国，可生产1500多种原料药和中间体。经过长期发展，原料药行业从仅能生产维生素等低端大宗原料药的阶段发展到可以生产较为高端的特色原料药的阶段，技术水平和产品质量不断提升。近年来，国家对环保日趋重视，环保压力的增加提高了医药制造企业的环保支出，部分产能退出市场，行业集中度不断提高。 　　公司业务重心逐步转向原料药。公司于2018年进行资产重组，南通森萱和南通森萱成为其全资子公司，原料药业务占比达到55%。公司原料药主要有苯巴比妥、扑米酮、保泰松，市占率稳定；中间体产品主要有巴比妥类、抗病毒类、抗艾滋病类药物中间体和含氧杂环类医药化工中间体。公司计划通过资产出售等方式进行资源整合、增加流动资金，将发展重点逐步转向原料药，在研发上加大推进原料药新品的路线设计和工艺研发，致力于实现由化工向制药转变的战略转移。 　　盈利预测与投资评级。我们预测公司2019-2021年实现归属于母公司净利润分别为0.84亿元、1.03亿元、1.30亿元，对应EPS分别为0.46元、0.56元、0.71元，当前股价对应PE分别为12.7/10.4/8.2倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：汇率浮动风险；原材料价格波动风险；市场竞争风险。

　　投资要点 　　硫酸、硫磺等涨幅居前，天然气、燃料油等跌幅较大本周涨幅较大的产品：硫酸（CFR西欧/北欧合同价，9.70%），硫磺（温哥华FOB合同价（美元/吨)，9.70%），苯胺（华东地区，5.64%），煤焦油（江苏工厂，5.45%），丁酮（华东，5.00%），丙烯（FOB韩国，4.90%），尿素（波罗的海(小粒散装)，4.11%），氯化钾（青海盐湖95%，3.85%），国内石脑油（中石化出厂结算价，3.60%），BDO（华东散水，2.99%）。 　　本周跌幅较大的产品：天然气（NYMEX天然气(期货)，-18.25%），燃料油（新加坡高硫180cst（美元/吨)，-12.08%），国际柴油（新加坡，-11.14%），甲苯（FOB韩国，-10.19%），国际汽油（新加坡，-9.84%），纯苯（FOB韩国，-7.56%），二甲苯（东南亚FOB韩国，-6.64%），PX（CFR东南亚，-5.75%），焦炭（山西市场价格，-4.78%），MEG华东（华东，-4.64%）。 　　本周观点：伊以冲突缓和，国际油价快速回落，建议关注进口替代、纯内需、高股息等方向 　　本周主要受到伊朗与以色列的军事冲突缓和影响，国际油价快速回落。伊朗与以色列战争催生的油价风险溢价在本周显著修正，原油价格快速下行到战前水平。截至6月27日收盘，WTI原油价格为65.52美元/桶，较上周下跌11.27%；布伦特原油价格为67.77美元/桶，较上周下跌12.00%。预计2025年国际油价中枢值将维持在65-70美金。鉴于当前国际局势不确定性和对油价企稳的预期，我们看好具有高股息特征的中国石化、中国石油、中国海油等。 　　化工产品价格方面，本周部分产品有所反弹，其中本周上涨较多的有：硫酸上涨9.70%，硫磺上涨9.70%，苯胺上涨5.64%，煤焦油上涨5.45%等，但仍有不少产品价格下跌，其中天然气下跌18.25%，燃料油下跌12.08%，国际柴油下跌11.14%，甲苯下跌10.19%。从化工行业年报业绩表现来看，行业整体仍处于弱势，各细分子行业业绩涨跌不一。主要原因是受行业过去两年产能扩张进入新一轮产能周期以及需求偏弱影响，但也有部分子行业表现超预期，例如润滑油行业等。此外，建议重视草甘膦、化肥、进口替代、纯内需、高股息资产等方向的投资机会。具体建议如下：首先是建议重视有望进入景气周期的草甘膦行业。草甘膦行业目前经营困难，底部特征明显，库存持续下降，价格近期开始上涨，在海外进入补库存周期的大背景下，行业有可能进入景气周期，继续推荐江山股份、兴发集团、扬农化工等；第二，在行业整体机会不多的情况下，精选竞争格局和盈利能力相对较好且具备量增的成长性个股。持续看好竞争格局较好的润滑油添加剂行业中具备持续成长性且空间广阔的国内龙头瑞丰新材、盈利能力相对较好的煤制烯烃行业中具备量增逻辑且估值较低的宝丰能源；第三，在关税不确定性的影响下，出口预计会受到影响，内循环需要承担更多的增长责任，化工行业中产业链在国内且主要需求也在国内的有化学肥料行业及部分农药行业中的子产品，其中氮肥和磷肥、复合肥自给自足内循环，需求相对刚性，继续看好华鲁恒升、新洋丰、云天化、亚钾国际、中国心连心化肥、利民股份等，中国心连心化肥做重点推荐。最后，在国际油价上涨的背景下，我们继续看好具有最高资产质量和高股息率特征的三桶油。化工行业中云天化、兴发集团、龙佰集团等细分子领域龙头企业也有5%左右股息率，在红利资产中具有较强吸引力。 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。

　　1. 创新出海趋势不变，重磅BD仍可继续期待　　 　　创新出海是本轮创新药价值重估的重要推动因素，其价值的锚点在于BD估值水平的变化，尤其是PD-1/VEGF为代表的双抗。从康方生物与SUMMIT THERAPEUTICS的合作开始到6月2日，BMS与BioNTech达成一项超90亿美元的交易，海外MNC对PD-1双抗的价值认知和交易金额在快速提高。根据医药魔方数据，2025年Q1，中国医药交易数量同比增加34%，而交易总金额同比增加222%，单项交易金额提升显著。从合作窗口来看，早期项目也在增加，6月13日，石药集团与阿斯利康达成合作协议，协议合作主体为临床前的小分子，因此首付款相对于总里程碑的比例较小。三生制药、百利天恒等重磅BD交易能一次获得高额首付款的重要基础在于大病种、领先优势和BIC潜力。从目前国内创新药的研发趋势来看，目前在含PD-1(PD-L1)等肿瘤免疫相关的双抗方面，中国企业继续保持领先，而且不仅限于得到初步验证的PD-1/VEGF组合，在PD-1/IL-2组合，中国企业也取得了积极的临床数据，未来出海授权值得期待。上周医药生物行业指数（2025/6/21-2025/6/27）涨幅为1.6%，跑输沪深300指数0.35个百分点，在申万31个一级行业指数中，一周涨幅排名第23位，市场对创新药的热度和预期已有所修正。 　　2.更好更科学减重成为趋势 　　美国糖尿病协会(American Diabetes Association,ADA)第85届科学年会于6月20日至23日在美国芝加哥召开，礼来和诺和诺德发布了多项最新的临床数据，在减重药物方面，内容已不限于GLP-1靶点的多肽注射剂，胰淀素等新靶点披露了最新的临床研究，增肌功效同样也是市场关注的新趋势。根据强生子公司Bima披露的数据，Bimagrumab与司美格鲁肽高剂量组合不仅能强化减重效果，而且能减少肌肉损失，在单用Bimagrumab组别中，有增加肌肉的作用。国内与Bimagrumab类似的增肌相关的研发产品包括来凯医药的LAE102和歌礼制药的ASC47，也在ADA大会上发布了最新的研究。继替尔泊肽头对头战胜司美格鲁肽的临床发布之后，双靶点和多靶点GLP-1的核心竞争点主要是减重效率，但随着市场推广和临床研究的深入，如何解决肌肉丢失，如何降低不良反应、如何实现口服方便性，成为研究的新方向，更好更科学减重将是未来发展的重要趋势。6月2日，翰森制药与再生元（Regeneron）就HS-20094达成许可交易，HS-20094是一款在研GLP-1/GIP双受体激动剂，已完成多项II期临床试验，目前正在中国进行III期临床试验。HS-20094交易的达成，MNC依然关注并继续布局双靶点的注射剂，尤其是辉瑞小分子GLP-1终止临床试验之后，双靶点和三靶点注射剂的安全性依然是突出优势。联邦制药已于6月20日收到诺和诺德对UBT251的首付款，国产三靶点GLP-1有望加速推进全球多中心临床。 　　3.双抗和ADC领域有望诞生划时代产品 　　PD-1/VEGF双抗无疑是创新药对外授权的热点，不仅是三生制药与辉瑞达成首付款超历史记录的12.5亿美元的重磅交易，更重要是PD-1/VEGF具备挑战全球药物-K药的潜力。三生制药在授权SSGJ-707（PD-1/VEGF双抗）同时，启动SSGJ-707和K药头对头的三期临床试验。在SSGJ-707之前，全球首个PD-1/VEGF双抗，康方生物的依沃西单抗注射液已获得中国药监局的许可，获批一线治疗PD-L1阳性非小细胞肺癌，在与K药的头对头研究中，依沃西单抗组的位无进展生存期（PFS）显著高于K药组。虽然在总生存期（OS）数据上，依沃西单抗组并未做到优效，但后续由SSGJ-707引领的PD-1双抗将继续挑战。除了PD-1/VEGF双抗组合值得期待之外，PD-1与白介素组合也是中国企业领先，2025年1月22日信达生物公示IBI363（PD-1/IL-2）与K药治疗黑色素瘤的二期临床。2月17日，IBI363治疗鳞状非小细胞肺癌获得FDA快速通道资格。在2025年ASCO会议上，信达生物发布了IBI363三项最新临床数据，针对黑色素瘤、结直肠癌和非小细胞肺癌，均展示出让人鼓舞的疗效数据，在克服免疫耐药和冷肿瘤治疗上，IBI363带来了ORR和PFS大幅的提升，未来具备成为重磅BD的潜力。 　　4.关注自免方向的BD趋势 　　6月25日，荣昌生物达成一项关于泰它西普的对外授权合作，合作方为Vor Biopharma。泰它西普是荣昌生物自主研发的重组B淋巴细胞刺激因子（BLyS）/增殖诱导配体（APRIL）双靶点融合蛋白，通过同时抑制BLyS和APRIL与B细胞表面受体结合，阻断B细胞异常分化和成熟，国内已批准适应症包括重症肌无力（MG）、系统性红斑狼疮（SLE）和类风湿关节炎（RA），海外正推进MG的全球多中心III期临床试验，该适应症已获美国FDA快速通道资格及美国和欧盟药监机构孤 　　儿药资格。虽然泰它西普的出海是以newco方式实现，但是对于整个自免领域已经是一个重要突破，目前国内自免药物的开发仍处于跟随阶段，中国biotech的自免管线偏向生物类似物或者me too的产品。泰它西普是依靠MG方向的临床数据优势，开发国际市场。除了大分子自免药物，TYK2、IL-23，IL-17等小分子也是国内bietech差异化的竞争方向，随着更多临床数据的读出，自免方向的BD值得期待。 　　医药推选及选股推荐思路 　　在目前国内创新支付体系下，部分创新品种已经实现研发投入回报的正循环，销售额持续新高，同时海外临床数据陆续发布，对外授权进入高峰期，创新价值兑现加速，维持医药行业“推荐”的评级，具体的推选方向和选股思路如下： 　　1）减重领域关键临床数据发布和对外合作出海，推荐【众生药业】，关注【来凯医药-B】、【博瑞医药】、【联邦制药】、【歌礼制药-B】。 　　2）痛风将是未来潜力的大病种市场，急性期新药上市带来划时代转变，及国产新药的海外授权预期，推荐【长春高新】，【一品红】。3）关注肿瘤免疫方向，PD-1双抗、多抗和ADC的最新临床数据和对外授权，关注【复宏汉霖】、【三生制药】、【信达生物】、【迈威生物】。 　　4）关注免疫方向，尤其是小分子自免药物的对外授权，推荐【益方生物】，关注【诺诚健华】、【荃信生物-B】。 　　5）关注通用型CAR-T技术的突破和实体瘤CAR-T进入上市阶段，建议关注【科济药业-B】、【永泰生物-B】。 　　6）医保目录品种放量，政策加码拓宽市场天花板，推荐【上海谊众】，关注【艾力斯】。 　　7）转型类公司，布局创新药陆续进入临床阶段，创新资产价值重估，推荐【百洋医药】、【亿帆医药】，关注【远大医药】。 　　8）连锁药店供给逐步出清，新经济模式下转型，推荐【益丰药房】、【老百姓】，关注【一心堂】。 　　9）原料药产业升级，关税冲击减弱，从尼古丁原料延伸至烟袋等终端产品，推荐【金城医药】。 　　10）中药品牌资源发掘和渠道梳理带来利润提升，关注【马应龙】。 　　风险提示 　　1.研发失败或无法产业化的风险 　　医药生物技术壁垒高，研发失败可能导致不能按计划开发出新产品，无法产业化。 　　2.销售不及预期风险 　　因营销策略不能适应市场、学术推广不充分等因素影响，导致销售不及预期。 　　3.竞争加剧风险 　　如有多个同种产品已上市，或即将有多个产品陆续上市，市场竞争激烈。 　　4.政策性风险 　　医药生物是受高监管的行业，任何行业政策调整都可能对公司产生影响。 　　5.推荐公司业绩不及预期风险

　　投资要点 　　甲醇、甲醛等涨幅居前，腈纶短纤、腈纶毛条等跌幅较大本周涨幅较大的产品：甲醇（华东地区，16.20%），甲醛（华东，15.74%），国际柴油（新加坡，15.60%），天然气（NYMEX天然气(期货)，14.23%），PX（CFR东南亚，10.65%），国际石脑油（新加坡，10.16%），二甲苯（东南亚FOB韩国，9.45%），燃料油（新加坡高硫180cst（美元/吨)，8.48%），国际汽油（新加坡，8.23%），二甲苯（华东地区，7.90%）。 　　本周跌幅较大的产品：纯MDI（华东，-2.01%），合成氨（河北金源，-2.06%），轻质纯碱（华东地区，-2.26%），重质纯碱（华东地区，-3.57%），盐酸（华东合成酸，-3.70%），硫磺（CFR中国合同价，-3.77%），丁二烯（东南亚CFR，-4.98%），腈纶毛条（华东，-8.81%），腈纶短纤（华东，-9.33%），液氯（华东地区，-220.00%）。 　　本周观点：伊以冲突再起，国际油价陡峭上行，建议关注进口替代、纯内需、高股息等方向 　　本周主要受到伊朗与以色列的军事冲突影响，国际油价陡峭上行。伊朗首都及核设施遭以色列袭击，伊朗原油生产和出口或受到影响。中东原油出海通道霍尔木兹海峡有部分控制权属于伊朗，若战争进一步扩大，霍尔木兹海峡存在被伊朗封锁的潜在风险。油价风险溢价因此显著提升，结合近期中美关税问题缓和带来的原油需求预期修正，原油价格快速上行。截至6月20日收盘，WTI原油价格为73.84美元/桶，较上周上涨1.18%；布伦特原油价格为77.01美元/桶，较上周上涨3.75%。预计2025年国际油价中枢值将维持在70美金。鉴于当前国际局势不确定性和对油价企稳的预期，我们看好具有高股息特征的中国石化、中国石油、中国海油。 　　化工产品价格方面，本周部分产品有所反弹，其中本周上涨较多的有：甲醇上涨16.20%，甲醛上涨15.74%，国际柴油上涨15.60%，天然气上涨14.23%等，但仍有不少产品价格下跌，其中腈纶短纤下跌9.33%，腈纶毛条下跌8.81%，丁二烯下跌4.98%，硫磺下跌3.77%。从化工行业年报业绩表现来看，行业整体仍处于弱势，各细分子行业业绩涨跌不一。主要原因是受行业过去两年产能扩张进入新一轮产能周期以及需求偏弱影响，但也有部分子行业表现超预期，例如轮胎行业、润滑油行业、涂料行业等。除了建议继续关注业绩有望持续超预期的轮胎等行业之外，建议重视进口替代、纯内需、高股息资产等方向的投资机会。具体建议如下：首先是轮胎行业受益于全球化布局和丰富的关税斗争经验，抗压表现明显好于预期（东南亚暂停对等关税，墨西哥、摩洛哥等关税豁免），建议关注森麒麟、赛轮轮胎等；第二，国际贸易存在不确定性的背景下，国产加速进口替代。我们认为存在加速进口替代的化工品有润滑油添加剂（瑞丰新材）、成核剂（呈和科技）、间位芳纶（泰和新材）、特殊涂料（松井股份）等；第三，内循环将被赋予更多增长责任和期待。我国氮肥、磷肥、复合肥能够实现自给自足，基本不受关税影响。此外，全球煤化工产业链集中于我国，同样受关税影响小。因此建议关注化学肥料（华鲁恒升、新洋丰、云天化、亚钾国际）、煤化工（宝丰能源、华鲁恒升）等板块及标的。最后，在国际油价上涨的背景下，我们继续看好具有最高资产质量和高股息率特征的三桶油。此外，化工行业中云天化、兴发集团、龙佰集团等细分子领域龙头企业也有5%左右股息率，在红利资产中具有较强吸引力。 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。

　　投资要点 　　天然气、盐酸等涨幅居前，己二酸、煤焦油等跌幅较大本周涨幅较大的产品：天然气（NYMEX天然气（期货），14.76%），盐酸（华东合成酸，9.39%），合成氨（河北金源，5.24%），硫酸（杭州颜料化工厂105%，4.23%），甲醇（华东地区，2.98%），煤焦油（江苏工厂，2.82%），尿素（河南心连心（小颗粒），2.16%），软泡聚醚（华东散水，1.03%），赖氨酸（河北地区70%，0.95%），国内柴油（上海中石化0#，0.72%）。 　　本周跌幅较大的产品：合成氨（安徽昊源，-8.47%），己二酸（华东，-7.53%），煤焦油（山西市场，-5.99%），丙酮（华东地区高端，-5.97%），甲基环硅氧烷（DMC华东，-5.83%），对硝基氯化苯（安徽地区，-5.66%），氯化铵（农湿）（华东地区，-5.00%），苯乙烯（华东地区，-4.43%），丁二烯（东南亚CFR，-4.09%），液化气（长岭炼化，-3.98%）。 　　本周观点：国际油价震荡企稳，建议关注进口替代、纯内需、高股息等方向 　　中美关税问题缓和，国际油价震荡企稳中。截至6月6日收盘，WTI原油价格为64.58美元/桶，较上周上涨6.23%；布伦特原油价格为66.47美元/桶，较上周上涨4.02%。预计2025年国际油价中枢值将维持在70美金。鉴于当前国际局势不确定性和对油价企稳的预期，我们看好具有高股息特征的中国石化、中国石油、中国海油。 　　化工产品价格方面，本周部分产品有所反弹，其中本周上涨较多的有：天然气上涨14.76%，盐酸上涨9.39%，合成氨上涨5.24%，硫酸上涨4.23%等，但仍有不少产品价格下跌，其中己二酸下跌7.53%，煤焦油下跌5.99%，丙酮下跌5.97%，甲基环硅氧烷下跌5.83%。从化工行业年报业绩表现来看，行业整体仍处于弱势，各细分子行业业绩涨跌不一。主要原因是受行业过去两年产能扩张进入新一轮产能周期以及需求偏弱影响，但也有部分子行业表现超预期，例如轮胎行业、润滑油行业、涂料行业等。除了建议继续关注业绩有望持续超预期的轮胎等行业之外，建议重视进口替代、纯内需、高股息资产等方向的投资机会。具体建议如下：首先是轮胎行业受益于全球化布局和丰富的关税斗争经验，抗压表现明显好于预期（东南亚暂停对等关税，墨西哥、摩洛哥等关税豁免），建议关注森麒麟、赛轮轮胎等；第二，国际贸易存在不确定性的背景下，国产加速进口替代。我们认为存在加速进口替代的化工品有润滑油添加剂（瑞丰新材）、成核剂（呈和科技）、间位芳纶（泰和新材）、特殊涂料（松井股份）等；第三，内循环将被赋予更多增长责任和期待。我国氮肥、磷肥、复合肥能够实现自给自足，基本不受关税影响。此外，全球煤化工产业链集中于我国，同样受关税影响小。因此建议关注化学肥料（华鲁恒升、新洋丰、云天化、亚钾国际）、煤化工（宝丰能源、华鲁恒升）等板块及标的。最后，在国际油价逐步企稳的背景下，我们继续看好具有最高资产质量和高股息率特征的三桶油。此外，化工行业中云天化、兴发集团、龙佰集团等细分子领域龙头企业也有5%左右股息率，在红利资产中具有较强吸引力。 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。