同仁堂(600085) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2023年三季度报告，实现营业收入137.21亿元，同比+25.88%；归母净利润13.91亿元，同比+38.67%；扣非归母净利润13.78亿元，同比+39.22%；经营性现金流净额为23.94亿元，同比-0.78%。 　　分析点评 　　Q3利润端增速表现亮眼 　　单季度来看，公司2023Q3收入为39.61亿元，同比+16.72%；归母净利润为4.04亿元，同比+55.81%；扣非归母净利润3.99亿元，同比+56.54%。 　　前三季度费用率持续优化带来净利率提升 　　公司前三季度毛利率46.28%，同比-2.11个百分点；净利率15.84%，同比+2.45个百分点；销售费用率17.77%，同比-1.90个百分点；管理费用率7.91%，同比-1.30个百分点；研发费用率1.10%，同比+0.07个百分点；财务费用率-0.56%，同比-0.68个百分点。 　　零售端基本盘稳健，积极探索科研创新与品种开发 　　零售门店：截至2023年中报，同仁堂商业拥有门店955家，其中新设立门店13家。零售药店中，有608家设立了中医医疗诊所，有707家取得“医疗保险定点零售药店”资格。 　　积极探索科研创新与品种开发，筛选经典名方目录先期开发部分品种。围绕公司经营主业，加大科研项目立项，开展经典名方、清脑宣窍滴丸研发工作，对安宫牛黄丸等重点品种进行二次开发。 　　投资建议 　　我们预计，公司2023~2025年收入分别178.1/200.9/223.6亿元，分别同比增长15.9%/12.8%/11.3%，归母净利润分别为17.8/21.6/24.8亿元，分别同比增长24.8%/21.7%/14.4%，对应估值为39X/32X/28X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　原材料的价格波动；核心品种提价销售不及预期；营销改革不及预期。

　　春立医疗(688236) 　　骨科手术渗透率低，老龄化背景下需求持续 　　骨科疾病多为退行性疾病，年龄越大发病率越高，我国60岁老年人数量快速增长，2035年左右，60岁及以上老年人口将突破4亿，在总人口中的占比将超过30%，进入重度老龄化阶段。目前我国脊柱、关节的手术渗透率较低，与海外发达国家相比也有5-10倍的差异，预计随着集采政策的推进、耗材可及性提升、国产耗材市场占比上升等因素，预计2030年中国脊柱和关节的每千人手术量有望达到发达国家2019年的水平（取美国、德国、英国的平均水平），即脊柱和关节手术量达到3.3例/每千人和4.2例/每千人，预计2019-2030年脊柱和关节手术量的CAGR分别能够达到15%和21%。 　　关节进口替代空间大，集采政策加速国产替代进口 　　集采后进口关节产品供货不足，进口经销商代理意愿下降，转向代理国产品牌，推动国产产品入院加速。且国产产品的产品质量已和进口比较接近，型号丰富、更易适配患者需求，在疫情下进口厂商学术活动和推广等减少背景下，国产厂商继续推进各类活动。我们预计，从2021年集采后主要国产和进口品牌市场占比看，髋关节的国产占比达73%，膝关节国产占比仅22.5%，小关节国产占比更低，未来膝关节的国产取代进口也将快速实现。 　　春立医疗在关节领域发力较早，技术积累充足，产品丰富，是国产关节龙头企业，且其脊柱、运动医学等产品也快速增长，公司有望成长为一家全品类的综合型的骨科平台企业。 　　（1）公司在关节领域有超20年的技术积累，多款创新产品领先同行推出市场，如维他命E高交联聚乙烯髋、膝产品等。公司的单髁类产品同时拥有活动平台和固定平台两款，优势互补，近年来也保持较高的增速增长。 　　（2）公司在脊柱领域，借助集采实现市场占有率提升。公司脊柱业务上市后即保持较高增长，公司的脊柱产品在2017-2022年快速增长，销量从2.7万套快速增长到60.03万套，集采前公司的市场份额不足1%，集采后预计提升至1.30%，随着更多空白医院的进入，市场占有率会进一步提升。我们预计公司脊柱业务在渠道库存处理完毕后能重新回归高增长轨道。 　　（3）运动医学、PRP等新赛道也充分布局。2022年运动医学首年实现收入约3700万元，完整布局带线锚钉、带袢钛板、界面螺钉、修复缝合线等品类，预计也将充分受益于2023年底国家组织的第四轮运动医学类产品的带量采购。PRP产品是公司2022年7月获批拿证的产品，应用科室广泛，我们预计公司2024年起将为公司贡献收入，远期市场空间可期。 　　投资建议 　　我们预计公司2023-2025年收入端有望分别实现14.03亿元、17.17亿元、21.22亿元，收入同比增速分别为16.7%、22.4%和23.6%，归母净利润预计2023-2025年分别实现2.86亿元、3.82亿元和4.81亿元，利润同比增速分别为-7.0%、33.5%和25.9%。2023-2025年对应的EPS分别约0.75元、1.00元和1.25元，对应的PE估值分别为36倍、27倍和21倍，公司是国产关节龙头企业，产品布局全面，脊柱、运动医学、PRP等多个业务增长潜力大，后续增长动能充足，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　关节续采价格不及预期风险。 　　单髁手术放量不及预期风险。 　　运动医学集采降幅超预期风险。 　　市场竞争加剧风险。

　　市场规模：我们预计2028年我国神经介入耗材市场规模达400亿元，2022-2028ECAGR36.5%。我国脑血管病介入治疗起步较晚，渗透率低，根据灼识咨询数据显示，目前我国卒中治疗渗透率仅为1.7%，相较于美国的11.8%仍有较大提升空间。神经介入技术是治疗脑血管疾病的前沿关键技术，相比于药物治疗和外科手术，神经介入技术具有创伤小、疗效显著且恢复快的特点。我国神经介入行业当前市场规模约100亿元，随着介入治疗技术日渐成熟、人口老龄化加剧，我国神经介入市场规模有望在2028年达到400亿元以上，2023-2028ECAGR36.5%。 　　出血类器械：（1）需求端分析：出血类神经介入市场核心关注颅内动脉瘤。根据弗若斯特沙利文预计，2026年我国颅内动脉瘤患病人群将达到8800万人，颅内动脉瘤一旦破裂（临床认为破裂概率约为10-15%），破裂颅内动脉瘤患者的死亡率将高于70%。出血类器械主要分为两类：栓塞弹簧圈和血流导向密网支架。（2）产业分析：我们短期内看好弹簧圈因为集采带来的成本优势而被普及，长期看好拥有更大适用范围、更小复发率和长期成本更低的血流导向密网支架。（3）公司分析：弹簧圈市场百舸争流，加奇生物（沛嘉医疗）持续优化解脱方式推出多代产品、归创通桥积极拥抱集采；血流导向密网支架市场微创脑科学Tubridge®唯一进入集采，艾柯医疗LATTICE布局高端线，性能全球领先。 　　缺血类器械：（1）需求端分析：核心病种为AIS，以及容易导致AIS的ICAD。临床现状AIS普遍效果不佳，主要原因是时间窗口限制了诊疗效果，机械取栓能有效解决此临床难题。2026年缺血性脑卒中中国市场规模预计将突破73亿。（2）产业分析：AIS中组合取栓是未来的主流方式，其使用到的取栓支架、抽吸导管为关注点。ICAD中颅内支架目前占半壁江山但载药球囊份额有上升趋势。（3）公司分析：取栓支架艾柯医疗性能领先。心玮医疗注重缺血类全流程防治，已有多年耕耘。 　　国产替代“东风”将至：（1）集采政策初见成效。2020—2022年集采政策仅仅主要覆盖弹簧圈一类单品的情况下，国产四家巨头份额占比就由3.85%迅速提升至17.00%，我们预计在陆续进入血流导向密网支架、取栓支架等高耗领域后，神经介入市场的国产替代率将持续攀升。（2）AI风口，辅助诊检提升渗透率。当前制约神经介入器械提升的主要难题是脑部血管复杂造成的就诊精确度较低、漏诊误诊较高的问题，所以精准诊断和治疗决策的评估需求巨大。AI加持的脑血管病智能诊疗系统可在早期患病、进展期、脑卒中急性发病期和术后康复期等不同疾病发展时期赋能脑血管病的诊断和决策，进一步助力神经介入行业渗透率的提升。 　　相关标的 　　集采作为当前神经介入行业主旋律，危机与机遇并存。过去几年，出血性神介器械弹簧圈已在多轮集采环境下价格大幅压低，同时从微创Tubridge®血流导向密网支架首次进入集采范围来看，带量采购进程已经开始蔓延到了创新器械领域，我们预计最终所有神介器械均会被纳入集采目录。在“后集采”的大环境下，我们关注该领域公司标的的五大核心思路如下： 　　1、拥有持续的研发管线和产品落地，“跑”在集采之前。代表公司归创桥通，公司未来3年内将实现28款神经介入产品获批，且神经介入板块收入增速已连续两年突破100%，2022年在疫情的影响下神经介入板块仍达到2.33亿收入。 　　2、拥有齐全的产品线，分散系统性风险。代表公司沛嘉医疗（加奇生物），沛嘉医疗不仅拥有品种数量最多的弹簧圈产品（4个），还在过去一年内上市了4款缺血性产品补齐管线，分散弹簧圈进入集采对公司造成的冲击。 　　3、转移刚需治疗占比、提出「预防」等全流程治疗周期的理念。代表公司心玮医疗，立足于心脑同治、打通神经科和心脏科的科室融合，从源头上预防，打造了防治一体的缺血性脑卒中解决方案。 　　4、注重专精特新领域、高举高打，拥有高端产品线。代表公司赛诺医疗，自主研发全球首个自膨式颅内药物，推出首款带有双系统释放的抗血栓涂层支架，受到了临床上的高度关注。 　　5、布局出海，开拓海外市场，并在海外的团队建设、合作标的等拥有一定成绩。代表公司微创脑科学（微创神通），其海外收入已突破2000万，自研产品已在7个海外国家实现商业化。不仅在欧洲、日本等Top级市场取得了喜人的进展，还在美国等出海高地实现弹簧圈获批、建立子公司和设立北美营销团队的成绩。 　　风险提示：集采风险、政策调整不及预期、行业竞争加剧风险

　　皓元医药(688131) 　　主要观点： 　　事件概述 　　皓元医药发布2023年三季报：公司2023年前三季度实现营业收入13.76亿元，同比增长41.84%；归母净利润1.18亿元，同比下降25.14%；扣非归母净利润1.07亿元，同比下降24.60%。单季度看，公司Q3实现收入4.95亿元，同比增长41.95%；归母净利润0.23亿元，同比下降31.79%；扣非归母净利润0.21亿元，同比下降33.16%。 　　事件点评 　　受融资环境趋紧等因素影响，利润短期承压 　　2023前三季度公司毛利率为48.34%（同比-4.97pp），净利率为8.59%（同比-7.68pp），利润短期承压，主要系前端分子砌块和后端原料药和中间体、制剂业务销售价格降低所致。 　　前端产品品类持续扩充，后端产能建设稳步推进 　　1）前端业务方面，截至3Q23，公司已完成超2.6万种产品的自主研发、合成，累计储备超11.1万种分子砌块和工具化合物，其中分子砌块超7.7万种、工具化合物约3.4万种，构建了170多种集成化化合物库。此外，在生物版块相关业务方面，截至3Q23，公司已累计形成生物大分子约1.19万种。 　　2）后端业务方面，公司马鞍山产业化基地项目一期工程计划建设3个生产车间，由难仿药与CDMO业务共享。截至3Q23，项目一期项目主体工程已基本完成，5车间已于4Q22投产试运行；1车间正在设备安装中，预计2023年Q4建成并试运行；4车间的建设正有序推进中。 　　投资建议 　　我们预计公司2023~2025年营收分别为18.86/25.87/35.31亿元；同比增速为38.9%/37.1%/36.5%；归母净利润分别为2.16/3.62/5.55亿元；净利润同比增速11.6%/67.7%/53.2%；对应2023~2025年EPS为1.44/2.41/3.69元/股；对应估值为47X/28X/18X。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　人才流失风险；药物研发不及预期的风险；环境保护与安全生产风险；汇率波动风险。

　　毕得医药(688073) 　　主要观点： 　　事件概述 　　毕得医药发布2023年三季报：公司2023年前三季度实现营业收入8.05亿元，同比增长36.78%；归母净利润1.13亿元，同比增长15.69%；扣非归母净利润1.21亿元，同比增长26.30%。单季度看，公司Q3实现收入2.82亿元，同比增长28.44%；归母净利润0.30亿元，同比减少23.83%；扣非归母净利润0.29亿元，同比减少21.48%。 　　事件点评 　　毛利率短期承压，费用率整体把控良好 　　3Q23公司毛利率为39.32%，同比下降3.9pct，环比提升1.27pct；费用率方面，3Q23公司销售、管理、研发费用率分别11.63%（同比+0.95pct）、9.68%（同比+2.46pct）、5.09%（同比-1.39pct）。 　　专注主业，进一步夯实在“分子砌块”领域领先地位 　　2023年9月，公司公告拟终止全资子公司凯美克原对外投资事项，并尽快与百迪生物、百迪生物原自然人股东及其相关方签署《终止协议》。签署后百迪生物、百迪生物原自然人股东向凯美克退还4,000万元资金，终止进入生物试剂领域。同时公司将专注于药物分子砌块和科学试剂领域，进一步提升管理效率以及巩固公司在“分子砌块”领域的领先地位。 　　投资建议 　　我们预计公司2023~2025年营收分别为11.06/14.71/19.29亿元；同比增速为32.7%/32.9%/31.2%；归母净利润分别为1.88/2.52/3.35亿元；净利润同比增速28.8%/33.9%/33.2%；对应2023~2025年EPS为2.07/2.77/3.69元/股；对应估值为33/25/19倍。 　　风险提示 　　技术人才流失风险；药物分子砌块设计风险；业务规模扩大带来的管理风险。

　　核心观点 　　中药：乐观看待行业的政策与业绩共振机会 　　中药行情上半年得到充分演绎的情况下，即使当下有所回调，但行业性整体机会仍旧被市场看好，不过风格和方向需要重新把握。一季度的普涨行情一定程度上得益于放开后的终端需求拉动，带来业绩的普遍爆发，叠加22年的低基数得以表观业绩高增长。不过普遍的高增长难以为继，Q2\Q3虽然22年疫情有部分低基数效应，但增长速度放缓难以避免，到今年Q4和明年Q1更是有高基数效应，增速承压在所难免。但行业景气度提升趋势不改，投资关注度仍然存在。因此23年4季度和2024年中药投资可以更多的往政策、概念以及预期差方向考虑，可遵循以下思路： 　　1.国企改革下的品牌OTC。中药板块为典型的中特估概念，并且国企比例较高，叠加国企改革如火如荼，国企中药公司也纷纷提出新的要求，未来业绩体现值得预期。代表性标的太极集团、东阿阿胶、华润三九、达仁堂、广誉远、江中药业等。 　　2.中药创新药。由于上半年人员调整的因素，导致CDE新药推进进程减慢，预计下半年迎来获批或者临床推进期，关注中药创新药机会，相关标的康缘药业、以岭药业、天士力等。 　　3.提价预期。片仔癀提价30%带来股价和业绩弹性，其提价原因简单直接，主要系原材料的价格提升，目前中药材价格处于高位，院内提价相对困难而院外的品牌中药提价预期凸显，相关标的同仁堂、广誉远、九芝堂、健民集团等。 　　4.预期落空的政策推进。基药目录：22年推迟到今年，推进进度一直被退后压制，但预计还是今年会出来，届时独家中药获批基药可能带来放量，相关标的康缘药业、济川药业、天士力、贵州三力、方盛制药、华神科技等。 　　5.中药配方颗粒：行业集采正式落地，本次200个中药配方颗粒品种共有59家企业拟中选，平均降价50.77%，相对温和，且国六家中标情况良好。我们认为此次集采进一步促进行业扩容，一方面进一步巩固龙头企业的地位，另一方面会给新入玩家一些拓展市场的机会。相关标的包括，老牌国六家：中国中药、红日药业、华润三九等；新入玩家：以岭药业、神威药业、佐力药业、盘龙药业、吉林敖东、珍宝岛等。 　　风险提示:政策不确定性；原材料供应波动的不确定性；市场竞争程度的不确定性。

　　安图生物(603658) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2023年三季报，前三季度收入为32.42亿元（-1.19%），归母净利润为9.01亿元（+0.23%），扣非净利润为8.72亿元（+1.40%）。 　　第单三季度，公司收入为11.35亿元（-6.33%），归母净利润为3.55亿元（-2.82%），扣非净利润为3.45亿元（-2.68%）。 　　事件点评 　　发光业务仍保持稳健增长，2023Q3增速约14% 　　公司三季度业绩有所承压，预计主要和医药行业政策环境影响以及去年同期新冠产品基数较高有关所致。我们预计公司2023Q3化学发光试剂仍实现稳健增长，化学发光6.6亿元，同比增速约14%，与行业水平相当。 　　2023Q3公司获得多项医疗器械注册证，包括超敏肌钙蛋白T检测试剂盒（磁微粒化学发光法）、NT-proBNP检测试剂盒（磁微粒化学发光法）等，进一步丰富了公司产品菜单。公司推出的新一代高通量化学发光免疫分析仪AutoLumoA6000系列具有双核护航、极速检测等功能，装机在三级医院占比较高，预计三、四季度装机加速。 　　持续高研发投入，并推进国际化业务 　　公司2023年第三季度研发费用1.51亿元，占营业收入比为13.28%，同比提升1.37pp。化学发光及分子检测菜单不断丰富。与希肯医疗合作的全自动凝血分析仪AutoCimoC6000获产品注册证，并可接入X-1流水线。NGS测序研发进展符合预期，有望2024年推出相关产品；三重四极杆液质联用系统研制按计划稳步推进。 　　公司多项产品也在海外注册，2023年7月，公司全自动微生物质谱检测系统Autofms系列获得欧盟公告机构颁发的IVDRclassC类注册证书，这是国内首张欧盟IVDR微生物质谱检测系统产品注册证。9月，公司的生物乙型肝炎病毒表面抗原（HBsAg）检测试剂盒（磁微粒化学发光法）顺利通过欧洲临床考核，获得国内首张欧盟CEIVDRClassD认证证书。此外公司还参与了亚洲国际医疗实验室仪器设备及医疗器械展览会、美国临床化学年会暨临床实验医学博览会，产品注册推进的同时也在积极拓展海外客户，未来出海业务值得期待。 　　投资建议 　　预计公司2023-2025收入有望分别实现44.91亿元、52.54亿元和64.57亿元（前值分别为48.05亿元、55.40亿元和67.46亿元），同比增长分别约1.1%、17.0%和22.9%，2023-2025年归母净利润分别实现12.58亿元、14.94亿元和18.16亿元（前值分别是13.09亿元、16.18亿元和20.07亿元），同比增长分别约7.8%、18.7%和21.6%。2023-2025年的EPS分别为2.15元、2.55元和3.10元，对应PE估值分别为21x、18x和15x。鉴于公司产品线布局全面，形成“免疫诊断+生化诊断+微生物诊断+分子诊断”全产品线布局，市场份额逐步扩大，综合优势显著，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　IVD集采大幅降价风险。