主要观点： 　　行业周观点 　　本周（2023/11/20-2023/11/24）化工板块整体涨跌幅表现排名第22位，跌幅为0.80%，走势处于市场整体走势中下游。上证综指跌幅为0.44%，创业板指跌幅为2.45%，申万化工板块跑输上证综指0.36个百分点，跑赢创业板指1.65个百分点。 　　2023年化工行业景气度将延续分化趋势，推荐关注合成生物学、农药、层析介质、代糖、维生素、轻烃化工、COC聚合物、MDI等行业： 　　（1）合成生物学奇点时刻到来。能源结构调整大背景下，化石基材料或在局部面临颠覆性冲击，低耗能的产品或产业有望获得更长成长窗口。对于传统化工企业而言，未来的竞争在于能耗和碳税的成本，优秀的传统化工企业会利用绿色能源代替方案、一体化和规模化优势来降低能耗成本，亦或新增产能转移至更大的海外市场，从而达到双减的目标。同时，随着生物基材料成本下降以及“非粮”原料的生物基材料的突破，生物基材料有望迎来需求爆发期，需求超预期的高景气赛道，未来有望盈利估值与业绩的双重提升。推荐关注合成生物学领域，重点关注凯赛生物、华恒生物等行业领先企业。 　　（2）配额政策落地在即，三代制冷剂有望进入高景气周期。24年起三代制冷剂供给进入“定额+持续削减”阶段，同时二代制冷剂加速削减，四代制冷剂因为专利问题价格居高不下难以形成替代，制冷剂供给端持续缩减。同时随着热泵、冷链市场发展以及空调存量市场持续扩张，叠加东南亚国家制冷剂需求扩张等因素，需求端保持稳定增长。未来制冷剂市场供需缺口将会持续扩大，制冷剂价格稳定上涨，拥有较高配额占比的公司将充分受益。建议关注：巨化股份、三美股份、昊华科技、永和股份。 　　（3）电子特气是电子工业的“粮食”，是产业链国产化的核心一环。从全球电子特气市场的角度来看，目前行业呈现出高技术壁垒和高附加值的特征。从国内电子特气市场的角度来看，下游晶圆制造的产业升级迅速与国产高端电子特气市场分散、产能不足的矛盾日益加剧。换而言之，产业链的松散和稀缺也带来了较大的国产替代机遇，率先布局高端产能，拥有丰厚技术储备的企业有望占据先机，迎来更大的发展空间。从需求端来看，集成电路/面板/光伏三轮驱动，高端产能需求日益迫切。其中，半导体对特气的拉动主要表现为集成电路高端化带来的量价齐升；平板显示来自于为产业升级与迭代带来的特气品类需求提升；光伏主要表现为装机量快速增长带动量的增长。市场空间方面，预计到2025年，全球电子特气市场规模将达到60.23亿美元，行业规模持续增长，未来空间广阔。综上，电子特气行业核心竞争力可以总结为：提纯的技术+混合的配方+多（全）品类供应的潜力。建议关注有望凭借核心产品向着全品类的平台型公司进发，实现以点破面，最终真正实现电子特气国产化的优质公司：金宏气体、华特气体、中船特气。 　　（4）轻烃化工成全球性趋势。近十年全球范围内烯烃行业最显著的变革之一是原料轻质化趋势，即烯烃生产原料逐渐由重质石脑油转向更为轻质的低碳烷烃乙烷、丙烷等。经过十年的发展，全球乙烯中轻质化原料占比已从2010年的32%提升到2020年的40%，且除亚洲还有煤头和油头路线的增长，其他所有地区增量均来自于轻质化原料。以乙烷裂解和丙烷脱氢为代表的轻烃化工具有流程短、收率高、成本低的特点，在全球范围内掀起烯烃结构轻质化的浪潮。同时，轻烃化工还有低碳排、低能耗、低水耗的特点，其副产主要为氢气，能够有效降低循环产业链的用氢成本，并可以向外提供高纯低成本氢能源，符合碳中和背景下低碳节能的全球共识。我们认为，碳中和背景下原料轻质化已成为全球烯烃行业不可逆的趋势，轻烃化工龙头价值有望重估。推荐关注轻烃化工赛道，重点关注卫星化学。 　　（5）COC聚合物产业化进程加速，国产突围可期。COC/COP（环烯烃共聚物/聚合物）是一类性能优越的材料，这种材料依赖于C5产业链，由C5原料制备得到环烯烃单体，并在此基础上通过共聚或者自聚制得COC/COP。其中环烯烃共聚物(COC)具有紫外可见区高透明度等优良的光学性能，低吸水性，高生物相容性等。目前主流的手机摄像镜头均采用以COC/COP为原料的塑料镜片，同时COC/COP近年来也拓展了预灌注、医疗包装、食品包装等用途。近两年，COC/COP国内产业化进程加速，主要原因来自于：1）国内部分企业经过多年研发积累已实现了一定的产业化突破；2）光学领域中消费电子、新能源车等下游产业链明显转移至国内，该材料由日本卡脖子问题日益突出，供应链安全担忧下下游厂商的国产替代意愿加强，从而促使上下游产业化开发进程加快。目前该材料在很多领域仍呈现过高的价格将产品定位于高端应用领域，我们认为市场主要瓶颈仍在供给侧，国产企业有望形成突围，打开市场空间。推荐关注COC聚合物生产环节，重点关注阿科力。 　　（6）国际巨头撤回报价或减产，钾肥价格有望触底回升。据百川盈孚数据，氯化钾现价2294元/吨，较去年同期下降53.18%。氯化钾目前工厂库存162.85万吨，同比上升374.99%，行业库存384万吨，同比上升96.83%。氯化钾价格已然逼近中加钾肥大合同307美元的底价，我们认为钾肥价格有望触底回升，行业已进入去库存周期。Canpotex撤回新报价，Nutrien宣布减产，导致短期内钾肥供给下滑，有望消解生产厂商的库存压力。叠加俄罗斯终止《黑海粮食外运协议》，小麦和玉米期货价格均大幅上升，农民粮食种植意愿有所提升，推高了钾肥的需求。综合来看钾肥短期内供需关系失衡，库存主要集中在上游的化肥生产企业上，因此企业或较容易实现对价格的管控，秋季全球各国有望加大钾肥补库力度，钾肥价格将迎来反转。建议关注钾肥领域，重点关注亚钾国际、盐湖股份、藏格矿业、东方铁塔等行业领先企业。 　　（7）MDI寡头垄断，行业供给格局有望向好。受益于聚氨酯材料应用端的拓展，近20年MDI需求端稳中向好，而且MDI目前仍是公认的高技术壁垒产品，核心技术没有外散，全球MDI厂家共计8家，其中产能主要集中在万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏5家化工巨头中，5家厂商MDI总产能占比达到90.85%。目前受经济下行影响，MDI价格维持底部区间震荡，但单吨利润依旧可观，随着万华收购巨力以及欧洲整体产能持续低位运行，未来MDI供给格局有望向好，随着需求端逐步修复，MDI将成为极少数能够穿越整个经济周期的化工品。推荐关注聚氨酯领域，重点关注万华化学等企业。 　　（8）维生素B2、B6行业库存低，价格底部或将反转。近年在新进入者压力及供求不匹配情况下，vb2，vb6于年初分别触底至82.5元/kg及107.5元/kg，价格长期低迷下，市场开工率不足50%。目前行业库存处于低位，中小企业产能分散且规模较小，产能复苏重启预计短期内无法实现。Vb6方面，6月28日帝斯曼官宣关停上海星火维生素B6工厂，供大于求关系得到缓解。三季度维生素企业迎来停产检修，后续库存有望迎来短期持续低位。需求端，维生素B2、B6均以出口为主，随着海外家禽价格回升，维生素补库需求有望回升。建议关注维生素B族领域，重点关注天新药业、广济药业等企业。 　　化工价格周度跟踪 　　本周化工品价格周涨幅靠前为液氯（+8.54%）、轻质纯碱（+6.74%）、PVA（+3.45%）。①液氯：供应减少，带动价格上行。②轻质纯碱：供应紧张，带动价格上行。③PVA：供应减少，成本上升，带动价格上行。 　　本周化工品价格周跌幅靠前为纯苯（-3.94%）、甲醇（-3.43%）、醋酸（-3.33%）。①纯苯：需求萎缩，导致价格下降。②甲醇：需求不足，导致价格下降。③醋酸：供应增加，导致价格下降。 　　周价差涨幅前五：涤纶短纤（+3553.33%）、PVA（+117.01%）、顺酐法BDO（+76.76%）、PET（+67.90%）、双酚A（+66.17%）。周价差跌幅前五：电石法PVC（-93.64%）、PTA（-61.03%）、黄磷（-16.47%）、甲醇（-15.89%）、纯MDI（-6.44%）。 　　化工供给侧跟踪 　　本周行业内主要化工产品共有140家企业产能状况受到影响，较上周统计数量减少3家，其中统计新增检修6家，重启9家。本周新增检修主要集中在纯苯、丙烯、磷酸一铵等，预计2023年11月下旬共有7家企业重启生产。 　　重点行业周度跟踪 　　1、石油石化：原油需求较大，油价上涨。建议关注中国海油、卫星化学、广汇能源 　　原油：需求较大，油价上涨。供给方面，石油输出国组织（OPEC）公布的2023年11月月度原油市场报告显示，该组织2023年10月原油产量增加80万桶/天至2790万桶/天。沙特阿拉伯10月原油产量减少2.6万桶/天至899.2万桶/天；安哥拉10月原油产量增加51万桶/天至117.2万桶/天。库存方面，美国能源信息署（EIA），包括战略储备在内的美国原油库存总量7.906亿桶，比前一周增长360万桶，过去的两周增加了1743万桶，美国商业原油库存量4.394亿桶，比前一周增长360万桶，比两周前增加1750.7万桶，美国汽油库存总量2.157亿桶，比前一周下降150万桶，比两周前减少782.2万桶。需求方面，美国能源信息署数据显示，截至2023年11月10日的四周，美国成品油需求总量平均每天2044.3万桶，比去年同期低2.0%；车用汽油需求四周日均量900万桶，比去年同期高1.9%；馏份油需求四周日均数403.9万桶,与去年同期持平；煤油型航空燃料需求四周日均数比去年同期高14%。 　　LNG：供给减少，LNG价格上涨。供应方面：供暖季到来，多地液厂担任保供任务，局部供应减少，利好周边资源出货；进口LNG方面，持续限量出货下，接收站多按计划销售，价格坚挺。需求方面：目前江苏地区补库小幅拉动需求，加上受上游限气液厂减产影响，局部供应减少，市场整体LNG价格重心走高，交投氛围改善预计下周国产LNG价格震荡上行，调整幅度在50-200元/吨，建议业内人士时刻关注行情变化，谨慎操作。 　　油价维持高位，油服行业受益。能源服务公司贝克休斯的数据显示,截至11月17日当周，未来产量的先行指标-石油和天然气钻机数量为618台，比一周前增长2台，但是仍然比去年同期的782台减少21%。 　　2、磷肥及磷化工：一铵价格上涨，磷矿石、二铵价格持稳。建议关注云天化、川发龙蟒、川恒股份 　　一铵：供给减少，一铵价格上涨。供应方面：本周一铵行业周度开工54.70%，平均日产3.05吨，周度总产量为21.32万吨，本周一铵开工和产量窄幅下滑，本周一铵厂家开工基本持稳，其中湖北地区部分厂家装置检修，一铵本周产量有小幅减少，供应面依旧表现偏紧，行业开工率较上周有小幅度的下滑。需求方面：国内复合肥市场以稳为主。随着季节用肥的推进，复合肥厂家适当增加库存，为冬储做货源准备，目前企业以兑现低价订单走货为主。据百川盈孚不完全统计，本周复合肥平均开工负荷42.03%，较上周增加3.51%，行业整体开工突破四成，湖北等地区开工提升较明显，大厂装置中等偏高负荷运行。 　　磷矿石：供需稳定，磷矿石价格持稳。供给方面，据统计局数据显示，2023年9月磷矿石产量1024.21万吨，同比2022年减少了6.79%，环比2023年8月增加了19.78%，磷矿石累计产量为7669.95万吨。9月，国内磷矿石产量较去年同期相比小幅缩减，但较今年第二季度相比，月产量偏高。分析原因：第二季度下游需求整体偏弱，非市场旺季，进入9月，下游化工厂开工整体上涨，场内对磷矿石需求有所提升，因而矿山开采量增加。需求方面，目前下游磷肥企业整体开工平稳呈现。本周，下游磷肥冬储持续推进，企业库存整体偏低，对原料矿石需求向好；黄磷端成交价格僵持为主，对原料矿石需求淡稳。 　　二铵：供需博弈，二铵价格持稳。原料方面：合成氨市场交投转弱，硫磺市场弱势运行，磷矿石市场走势平稳，上游市场震荡偏弱，二铵成本支撑有所减弱。磷复肥会议结束，会后多家磷肥企业再次发声，全力保证国内化肥足量供应。二铵业内取得共识，“保供稳价”仍是市

　　智飞生物(300122) 　　主要观点： 　　事件一： 　　2023年10月26日，公司发布2023年三季度报告，前三季度公司实现营业收入392.72亿元（+41.2%，同比，下同），实现归母净利润65.30亿元（+16.5%），实现扣非归母净利润63.80亿元（+14.1%）。单Q3公司实现营业收入148.26亿元（+56.6%），实现归母净利润22.70亿元（+20.9%），实现扣非归母净利润21.69亿元（+15.3%）。 　　事件二： 　　2023年11月23日，公司发布公告，拟以现金形式收购智睿投资、张高峡持有的宸安生物100%股权达成初步意向并签署《股权收购意向性协议》。 　　点评： 　　单Q3九价HPV疫苗快速放量，看好全年业绩高增 　　公司单三季度营收同比增长较快，主要系HPV疫苗快速放量所致，2022年8月公司9价HPV疫苗获批接种人群扩大至9-45岁女性，获得消费者积极反馈，2023年Q1-3公司四价HPV疫苗和九价HPV分别批签发32批（-36.0%）和106批（+103.8%），单三季度分别为6批（-78.6%）和41批（+241.7%），9价HPV疫苗增长势头强劲，驱动公司业绩提升。未来我国HPV疫苗接种仍有巨大推广空间，适龄（9-45岁）女性人口数约3.1亿人，看好HPV疫苗未来持续贡献公司业绩。 　　盈利能力略有下降，费用率进一步改善 　　由于收入结构中毛利率相对较低的代理业务占比上升，公司前三季度毛利率为28.3%（-4.9pct），净利率为16.6%（-3.5pct），盈利能力略有下滑。2023Q1-3公司销售费用率为4.7%（-0.6pct），管理费用率为0.7%（-0.3pct），财务费用率为0.1%（+0.06pct），研发费用率为1.7%（-0.5pct），费用率稳中有降，主要受益于营收规模的扩大。 　　业务拓展至生物制药领域，疫苗龙头开启新征程 　　宸安生物目前拥有6款已进入临床阶段的候选药物，其中重组利拉鲁肽注射液、德谷胰岛素注射液已完成临床III期，位于申报上市阶段；重组司美格鲁肽注射液已位于临床III期阶段，研发进度处于国内前列。此外，宸安生物布局的GLP-1/GIP双靶点受体激动剂、口服司美格鲁肽片等在研管线位于临床前阶段。 　　本次收购宸安生物，标志着公司进入治疗性生物制药领域，业务版图延伸覆盖至糖尿病、肥胖等代谢类疾病领域。未来，公司有望持续深化公司在生物制药方面的自研技术和产品布局，并通过体外投资平台以股权投资模式孵化和培育有前景的预防、治疗用生物技术和创新产品，打造领先的民族生物制药企业，战略平台价值持续提高。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　公司是疫苗代理龙头，业绩表现良好增长稳定，与GSK合作重磅产品为中长期发展持续赋能，收购宸安生物为公司业务扮酷扩张打开新思路，维持“买入”评级，预计2023~2025年将实现营业收入 　　444.11/501.69/559.66亿元人民币，同比增长16.1%/13.0%/11.6%；实现归母净利润92.31/108.19/126.68亿元人民币，同比增长22.4%/17.2%/17.1%。 　　风险提示 　　市场推广不及预期的风险；临床获批进展不及预期的风险；代理业务续签失败的风险等。

　　主要观点： 　　华安证券化工团队发表的《合成生物学周报》是一份面向一级市场、二级市场，汇总国内外合成生物学相关领域企业信息的行业周报。 　　目前生命科学基础前沿研究持续活跃，生物技术革命浪潮席卷全球并加速融入经济社会发展，为人类应对生命健康、气候变化、资源能源安全、粮食安全等重大挑战提供了崭新的解决方案。国家发改委印发《“十四五”生物经济发展规划》,生物经济万亿赛道呼之欲出。 　　合成生物学指数是华安证券研究所根据上市公司公告等汇总整理由54家业务涉及合成生物学及其相关技术应用的上市公司构成并以2020年10月6日为基准1000点，指数涵盖化工、医药、工业、食品、生物医药等多领域公司。本周（2023/11/20-2023/11/24）华安合成生物学指数下跌0.43个百分点至974.734。上证综指下跌0.44%，创业板指下跌2.45%，华安合成生物学指数跑赢上证综指0.01个百分点，跑赢创业板指2.02个百分点。 　　欧盟PPWR重大调整，减少包装，限制某些类型，禁止使用“永久化学品” 　　11月22日，欧盟议会刚刚批准了包含他们与欧盟政府协商的PPWR修改版的报告，以解决不断增长的废物问题，促进再利用和回收。除了法规当中已建议的整体包装减量目标（2030年5%，2035年10%，2040年15%），议会还要求设立减少塑料包装的确切目标（2030年10%，2035年15%，2040年20%），这意味着塑料包装减量目标比包装整体平均高5%。新法规要求所有的包装都应该是可回收的，满足二级法规对此设定的严格标准。但可以预见一定的临时豁免，例如，对于木制和蜡制食品包装。议会要求欧盟国家保证90%的包装材料（塑料，木头，铝，铁，玻璃，纸和纸板）到2029年被分开收集。 　　国电投：30万吨绿色甲醇、40万吨绿色航煤项目即将开工 　　11月20日，讷河市政府召开“氢绿龙江”百万吨级氢能综合利用项目例会，听取项目进展情况，进一步研究解决项目推进中存在的问题。会上，解读了省发改委《关于成立“氢绿龙江”齐齐哈尔百万吨级氢能综合利用示范基地建设工作专班的通知》，国电投黑龙江公司西部筹备处主任徐晨光介绍了讷河项目的工作进展。“氢绿龙江”齐齐哈尔百万吨级氢能综合利用示范基地项目总投资359亿多元，项目规划建设352.5万千瓦离网风电、16.4万吨/年制氢系统，年产30万吨绿色甲醇、40万吨绿色航煤。采取一次规划布置，分两期实施策略。其中“氢绿龙江”讷河100MW风电制氢示范工程建设10万千瓦离网风电、0.5万吨/年制氢系统，年产1万吨绿色航空煤油，项目计划2024年3月全面开工建设。 　　三维股份：30万吨BDO、10万吨PBAT项目试运行 　　11月21日，三维股份发布公告，控股子公司内蒙古三维新材料有限公司建设的BDO一体化项目（一期）主体工程已完工并投入试运行，电石及BDO等装置已全线贯通，产品达到优等品级别。一期项目建设内容包括30万吨/年1,4丁二醇（BDO）、10万吨/年可降解塑料PBAT、6万吨/年高端聚醚材料PTMEG，配套建设36万吨/年乙炔原料联合装置（电石）、72万吨/年甲醛装置。该项目应用创新工艺及装置，自动化、智能化程度高，在单耗、生产效率、产品品质以及清洁生产等方面均有明显提升，同时依托乌海高品质的兰炭、石灰石等丰富资源，结合自有原料电石产能、自备发电机组等降本减碳项目，市场竞争优势明显。 　　盛虹：12吨/年PBAT项目新标段开工 　　近日，连云港虹科新材料有限公司虹科可降解材料项目（一期）二、四标段举行开工仪式。虹科可降解材料项目是盛虹集团响应国家双碳战略和禁塑政策、积极布局绿色、低碳产业链的重要一环。虹科可降解材料项目（一期）二标段属于新建项目，拟建于连云港徐圩新区石化产业基地。项目以盛虹炼化一体化项目产出的正丁烷以及虹港石化产出的PTA为主要原料，生产PBAT树脂等产品，年产12万吨。虹科可降解材料项目一期工程主要建设20万吨/年顺酐装置，15万吨/年BDO装置和12万吨/年PBAT装置，预计2025年8月建成投产。 　　南海生物基可生物降解材料研究再添新动能 　　近日，汇健健康护理生物基新材料项目在南海区九江镇建设奠基。该项目总投资4.6亿元人民币，用地面积44亩，主要生产生物基可生物降解材料，以及医卫用制品等，标志着南海九江医卫用产业再添一员“猛将”，为壮大新材料产业增添新动能。佛山市汇健科技有限公司以“高端+科技+环保”为定位，着眼于健康护理用品原料的技术突破及技术产业化，成为健康护理用品产业技术型企业，将链接上下游产业链公司，加快促进科技成果的产业化，形成生物基可生物降解材料及医卫用制品行业的融合效应。 　　风险提示 　　政策扰动；技术扩散；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；碳排放趋严带来抢上产能风险；油价大幅下跌风险；经济大幅下滑风险。

　　东阿阿胶(000423) 　　主要观点： 　　事件 　　公司发布2023年三季报，2023年前三季度实现营业收入34.28亿元，同比+12.53%；实现归母净利润7.84亿元，同比+52.79%；实现扣非归母净利润7.00亿元，同比+54.86%。 　　事件点评 　　业绩增势迅猛，费用管控合理 　　公司持续夯实核心基石业务，业绩亮眼。东阿阿胶块市场份额稳步回升，复方阿胶浆大品种战略持续发力，桃花姬阿胶糕全渠道实现快速增长。单季度来看，2023Q3公司实现营业收入12.61亿元，同比+3.32%；实现归母净利润2.53亿元，同比+23.42%；实现扣非归母净利润2.10亿元，同比+13.51%。2023年前三季度，公司毛利率为70.94%，同比+3.39个百分点。第四季度为阿胶传统销售旺季，目前，公司加大营销投入，阿胶块库存周期趋向好转，期待传统产品与新品在第四季度销售放量带来业绩高增。 　　公司长期保持合理的费用结构。2023年前三季度，期间费用率为42.55%，同比-0.82个百分点；销售费用率为38.48%，同比+0.90个百分点；管理费用率为6.12%，同比-1.18个百分点；财务费用率为-2.05%，同比-0.55个百分点。整体而言，公司各项费用结构控制在合理水平。 　　巩固已有品牌建设，积极探索新赛道市场 　　公司多措并举，多年来致力于品牌建设。已有品牌方面，阿胶块实施精准营销，稳固价格体系及下游库存；复方阿胶浆采用大品种战略，深耕连锁的同时加速拓宽医疗端增长；桃花姬板块优化健全产品全渠道铺设，通过线上线下精准营销，提高全平台曝光量。新产品方面，2023年6月，健脑补肾口服液以东阿阿胶男士滋补品牌“皇家围场1619”焕新上市，通过新模式新赛道探索新市场。 　　投资建议 　　我们维持盈利预测不变，预计公司2023~2025年收入分别为 　　45.71/53.28/63.70亿元，分别同比增长13.1%/16.6%/19.6%，归母净利润分别为10.12/12.20/14.53亿元，分别同比增长 　　29.8%/20.6%/19.1%，对应估值为31X/26X/22X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险；产品推广不及预期风险。

　　云南白药(000538) 　　主要观点： 　　事件 　　云南白药发布三季度报告，2023年前三季度公司实现营业总收入296.89亿元，同比+10.30%；归母净利润41.23亿元，同比+78.90%；扣非归母净利润38.53亿元，同比+42.46%。 　　点评 　　前三季度业绩稳定，单三季度利润端维持高速增长 　　单季度来看，23Q3公司实现营业总收入93.79亿元，同比+5.40%；归母净利润12.95亿元，同比+61.05%；扣非归母净利润11.16亿元，同比+6.28%，利润端维持高增速。 　　2023年前三季度公司整体毛利率为27.37%，同比-0.84个百分点，净利率为13.89%，同比+5.94个百分点，销售费用率11.30%，同比-0.18个百分点，管理费用率1.87%，同比-0.12个百分点，研发费用率0.74%，同比-0.03个百分点，财务费用率-0.64%，同比+0.15个百分点。净利率显著提升，盈利能力持续优化。 　　奠基核药研发新布局，（BU）布局打造全新业绩增长点 　　2023前三季度公司研发投入金额2.19亿元，较上年同期增长5.17%。全资子公司云核医药（天津）有限公司注册成立，将在天津建设6000平米的核药研发中心，其中规划2000平米放射性工作场所，通过搭建专有的研发平台，建立系统的研发体系，有效提高核药的研发效率，为公司创新药布局打下良好的基础。 　　公司与北京大学医学部深层次合作，以北京大学—云南白药国际医学研究中心为重要桥梁，探索校企合作研发创新模式平台。与上海医药在多领域方面进行战略合作。公司陆续引入多领域高层次人才，聘请了8位资深研究员，引进2名新体制科研人员，同时入驻了一批中青年专家团队，向“内部培养+外部引进”双通道人才模式转变。 　　全面推动新兴业务单元（BU）布局深化。公司围绕既定的发展战略，致力于探索基于大数据服务后台的精准定制化的“综合解决方案”全新商业模式，为公司打造全新业绩增长点。 　　口腔智护业务单元（BU）聚焦专业护理赛道，前端以“齿说”（ToothTalk）口腔科学专研品牌实现口腔养护产品全覆盖，包括智能电动牙刷、冲牙器、个性化刷头、漱口水、凝胶、口喷等。后台以齿说品牌通过口腔咨询服务平台“i看呀”小程序连接C端用户，精准进行私域运营。 　　精准医美业务单元（BU）立足医美线下旗舰店，拓展医美全产业链布局。 　　智云健康业务单元（BU）致力于打造功能食品及科学营养产品的商业化运营平台，在“白药生活+”自营门店等传统渠道布局的基础上重点聚焦电商运营，目前线上店铺23家。 　　智慧科技业务单元（BU）正式启动运作，致力于为云南白药打造全球数字化平台。 　　投资建议 　　我们维持此前预测，公司2023~2025年营收有望实现408.8亿元、452.8亿元、497.3亿元，分别同比增长12.0%/10.8%/9.8%，2023~2025年归母净利润有望实现45.0亿元、49.8亿元、55.1亿元，分别同比增长50.0%/10.6%/10.7%。2023~2025年对应的EPS分别约2.51元、2.77元和3.07元，对应的PE估值分别为20倍、18倍和16倍。维持“增持”投资评级。 　　风险提示 　　政策变化不确定性，新药研发回报不及预期，新市场开拓不及预期。

　　昆药集团(600422) 　　主要观点： 　　事件 　　事件1：2023年10月28日，公司发布三季度报告，2023年前三季度公司实现营业收入56.11亿元，同比-9.40%。归母净利润3.86亿元，同比+3.58%，扣非归母净利润3.11亿元，同比+19.60%。 　　事件2：2023年10月28日，公司发布公告，昆药集团与华润三九、华润圣火、华润现代共同参与注册成立三七研究院。三七研究院注册资本为人民币10,000万元，其中，昆药集团以自有资金认缴出资人民币4,000万元，持有三七研究院40%股权。三七研究院成立后将纳入昆药集团合并报表范围。 　　事件点评 　　公司扣非归母净利润保持两位数增长，业务重塑激发新动能 　　扣非归母净利润保持两位数增长。2023年前三季度，公司持续进行业务重塑，启动营销组织变革，实现营业收入56.11亿元，同比-9.40%，实现归母净利润3.86亿元，同比+3.58%，扣非归母净利润3.11亿元，同比+19.60%。单季度来看，2023Q3公司实现营业收入18.40亿元，同比-6.36%，实现归母净利润1.63亿元，同比+4.20%，扣非归母净利润1.33亿元，同比+15.61%。 　　公司毛利率持续上升。公司毛利率为45.06%，同比+2.19个百分点。公司前三季度的期间费用率为35.39%，同比+1.12个百分点；其中，销售费用率31.05%，同比+1.79个百分点，管理费用率4.17%，同比-0.31个百分点，财务费用率0.17%，同比-0.36个百分点。研发费用率为0.77%，同比-0.42个百分点。经营性现金流净额为-0.36亿元，同比+68.44%，主要系购买商品支付的现金减少所致。 　　成立三七研究院，助推公司打造三七产业链标杆 　　2023年10月28日，昆药集团发布投资新公司的公告，昆药集团与华润三九、华润圣火、华润现代共同参与注册成立三七研究院；三七研究院注册资本为人民币10,000万元，其中，昆药集团以自有资金认缴出资人民币4,000万元，持有三七研究院40%股权。三七研究院成立后将纳入公司合并报表范围。三七研究院定位为政府引导、市场主导的高水平三七产业新型研发机构，旨在攻克三七产业共性关键技术，打破三七产业技术壁垒，完善三七产业链和创新链缺失环节；通过项目孵化、技术转移等模式，促进相关成果实现产业化或技术辐射，推动三七产业高质量发展。 　　新公司的设立，符合昆药集团的战略发展方向，有助于昆药集团充分发挥公司在三七产业全产业链的布局优势，加速实现华润三九与公司三七产业的资源整合和协同赋能；助力昆药集团打造三七产业链标杆、助推三七产业高质量跨越式发展奠定坚实基础。 　　强品牌、强渠道提升核心产品增速，重研发、重创新持续为企业蓄力赋能 　　公司深入推进与华润三九的融合，加快CHC板块业务及产品融入三九商道，实现产品终端覆盖率、品牌影响力的稳步提升。2023Q3公司CHC板块已完成针对国内20个省区一级渠道商的整合工作，客均销量大幅提升、CHC业务提质增速明显。同时，昆中药重点品种参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒、板蓝清热颗粒、清肺化痰丸等在单三季度均实现30%以上的增长。 　　公司持续加强产品的品牌、学术赋能，同时拓宽产品渠道，公司三七产品群渠道渗透率、市场占有率稳步提升。2023Q3公司注射用血塞通（冻干）在上海市中成药带量采购中中标，为稳住集采基本盘再下一城，并继续保持稳健增长；血塞通片在上海市中成药带量采购中中标，为该产品在上海区域内销售实现量的突破奠定基础，血塞通口服产品同比实现10%以上增长，核心产品血塞通软胶囊同比增长20%以上。 　　公司研发端硕果累累。公司自主研发的抗疟药产品双氢青蒿素磷酸哌喹片40mg/320mg通过WHO-PQ认证现场检查，并最终获得WHO的PQ认证；公司自主研发的适用于缺血性脑卒中的创新药1类药KYAZ01-2011-020临床II期已启动了二十余家研究中心；适用于异檬酸脱氢酶-1（IDH1）基因突变1类创新药KYAH01-2016-079临床I期继续入组中；国内同品种首家申报一致性评价的仿制药精神类用药化学注射剂KYAH06-2018-094项目已提交发补资料，另一口服产品的一致性评价KYAH07-2022-190项目已完成前期研究，正在整理资料准备递交申请。 　　投资建议 　　我们维持盈利预测不变，预计公司2023~2025年收入分别 　　91.19/100.87/110.90亿元，分别同比增长10.1%/10.6%/9.9%，归母净利润分别为6.15/7.52/9.18亿元，分别同比增长 　　60.5%/22.3%/22.1%，对应估值为27X/22X/18X。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　行业政策变化风险，药品研发创新风险，产品市场推广不及预期风险。

　　贵州三力(603439) 　　主要观点： 　　事件： 　　贵州三力发布2023年三季度报告，公司前三季度实现营业收入9.70亿元，同比+36.52%。归母净利润1.58亿元，同比+52.42%。扣非归母净利润1.53亿元，同比增长+60.81%。经营性现金流净额为1.82亿元，同比+28.72%。 　　分析点评 　　三季度业绩亮眼，毛利率显著提升 　　三季度公司盈利能力大幅增长。单Q3公司收入为3.39亿元，同比+20.86%。归母净利润为0.57亿元，同比+43.82%。扣非归母净利润为0.56亿元，同比+65.37%。 　　公司前三季度销售毛利率为73.57%，同比+2.84个百分点；净利率为16.24%，同比+2.81个百分点；销售费用率47.39%，同比-1.34个百分点；管理费用率6.07%，同比+0.59个百分点；研发费用率1.91%，同比+0.32个百分点；财务费用率-0.01%，同比+0.24个百分点。 　　核心产品+并购品种放量 　　开喉剑OTC品牌提升，并购公司带来增量。2023年第三季度，公司OTC渠道的建设开始逐步上量，使得公司营收保持稳定增长。对外投资影响方面，公司于2022年控股的德昌祥以及2023年间接控股的云南无敌均实现盈利，对上市公司的营业和利润带来了积极的影响。 　　汉方制药并表增厚未来收入利润，公司产品矩阵进一步丰富 　　汉方药业拥有8种剂型，80个批准文号，其中独家品种20个，专利品种9个，独家苗药8个；医保品种38个，其中国家医保品种12个，独家国家医保品种2个，非独家国家医保品种10个，区域和省医保26个。目前主要销售产品是芪胶升白胶囊、黄芪颗粒、日舒安洗液（湿巾）、儿童回春颗粒、妇科再造胶囊。 　　贵州三力自2020年12月参股汉方药业以来，协助汉方药业梳理管理架构、销售体系。2年多以来，汉方药业在管理和销售方面，都取得了巨大的提升。在公司完成增资扩股引入贵州三力成为新股东后，公司改善了资金问题，进行了部门整合，销售渠道也得到进一步提升，加之中医药行业市场得到扩展，在诸多利好情况下，公司集中优势力量发展大品种，公司2021年及2022年的收入增长率分别7.14%和10.49%，2023年预计增长率为14.81%。 　　根据公司评估，预计2024-2028年，汉方药业营业收入为6.0、6.8、7.4、8.0、8.4亿元，收入增长率分别为12.90%、12.00%、10.00%、7.00%、5.00%；净利润为5,926.36、7,073.13、8,527.29、9,344.40、9,695.19万元，25-28年分别同比增长19%、21%、10%、4%。收购汉方药业股权将有助于扩大上市公司总体营业收入，有利于增厚上市公司利润；同时，公司可以委派管理人员全面接管汉方药业，将更利于汉方药业的规范管理及高质量发展。 　　投资建议 　　我们维持公司盈利预测，公司2023~2025年收入分别 　　16.7/25.6/30.6亿元，分别同比增长39.3%/52.8%/19.7%，归母净利润分别为2.7/3.7/4.5亿元，分别同比增长34.3%/37.0%/20.6%，对应估值为29X/21X/18X。我们看好公司核心产品开喉剑后续空间+并购品种后续放量，维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　营销拓展不及预期；大品种依赖风险；收购战略推行不及预期风险；新公司亏损超出预期等。

　　江中药业(600750) 　　主要观点： 　　事件 　　公司发布2023年三季报，2023年前三季度实现营业收入31.40亿元，同比+9.24%；实现归母净利润5.89亿元，同比+16.74%；实现扣非归母净利润5.59亿元，同比+24.19%。 　　事件点评 　　整体毛利率稳中有升，费用结构优化推动业绩亮眼表现 　　三季度利润增势迅猛，盈利能力持续提升。单季度来看，2023Q3公司实现营业收入8.43亿元，同比-13.45%，收入端增速放缓，主要由于公司营销架构调整、叠加化药产品集采产生的影响；实现归母净利润1.42亿元，同比+26.48%；实现扣非归母净利润1.45亿元，同比+55.78%，利润端增长较快，主要由于去年品牌推广投入在第三季度相对集中，而今年投入节奏相对均衡，导致利润的季度间波动。 　　公司费用管控战略成效显现。公司前三季度销售毛利率为67.70%，同比+1.15个百分点。期间费用率为42.22%，同比-0.50个百分点，其中销售费用率为39.02%，同比-0.08个百分点，主要受到品牌推广等费用投放节奏的影响；管理费用率为4.58%，同比+0.19个百分点；财务费用率为-1.38%，同比-0.61个百分点。公司费用结构优化战略成效显现，因此在23Q3单季收入短期承压的背景下，得以推动利润端实现高增长。 　　三大业务板块齐发力，品牌实力雄厚 　　三大品类齐头并进，带动大健康业务板块延续高速增长。分板块而言，公司非处方药板块前三季度实现营收22.71亿元，同比+13.08%；处方药板块前三季度实现收入4.63亿元，同比-16.93%；大健康板块前三季度实现营收3.85亿元，同比+46.59%。 　　公司品牌优势明显，销售渠道成熟。在品牌打造方面，公司围绕“江中”和“利活”两个品牌，持续打造10亿级黄金单品健胃消食片、5亿级乳酸菌素片以及深入老中青三代国人心智的草珊瑚含片，并不断巩固胃肠领域护城河，构建咽喉、补益等品类梯队的品牌地位，2023年“江中”品牌价值为376.29亿元，位居医药行业第六。在渠道拓展方面，公司拥有千人规模的非处方药销售队伍，现已覆盖20万家终端药店，与3000家商业紧密合作，渗透50余万家药房及20万家基层医疗终端。 　　投资建议 　　我们维持盈利预测不变，预计公司2023~2025年收入分别为 　　45.27/54.27/65.19亿元，分别同比增长18.8%/19.9%/20.1%，归母净利润分别为6.96/8.19/9.81亿元，分别同比增长16.8%/17.7%/19.7%，对应估值为19X/17X/14X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险，行业政策变化风险，原材料价格及供应风险。

　　根据公司公告显示，万华化学（宁波）有限公司的MDI一期装置（40万吨/年）将于2023年11月15日开始停产检修，MDI二期装置（80万吨/年）将于2023年12月3日开始停产检修，上述装置预计各检修50天左右。本次停产检修是根据年度计划进行的例行检修，对公司的生产经营不会产生重大影响。 　　截至2023.11.17，聚合MDI/纯MDI/TDI/硬泡聚醚/软泡聚醚价格分别为16000/22000/16600/9200/9250元/吨，周环比分别为-1.23/-0.90/-0.60/0/-1.07%。聚合MDI/纯MDI/TDI/硬泡聚醚价差周环比分别为-5.61/-3.29/-3.41/-1.80%。 　　目前MDI处于秋冬季检修期，库存处于历史中枢水平，下游需求淡季短期偏弱，价格短期震荡。万华化学宁波+福建基地的MDI装置将为万华MDI贡献增量，MDI及TDI价格、价差的修复将改善公司主营业务业绩。 　　风险提示：项目投产进度不及预期；产品价格大幅波动；装置不可抗力的风险；下游需求复苏不及预期

　　主要观点： 　　本周行情回顾：板块下跌 　　本周医药生物指数下跌 0.17%，跑赢沪深 300 指数 0.34 个百分点，跑输上证综指 0.68 个百分点，行业涨跌幅排名第 25。 11 月 17 日（本周五） ， 医药生物行业 PE（ TTM， 剔除负值） 为 27X， 位于 2012年以来“均值-1X 标准差”和“均值-2X 标准差”之间，较 11 月 10日 PE 下跌 0.2，比 2012 年以来均值（ 34X）低 7 个单位。本周， 13个医药 III 级子行业中， 5 个子行业上涨， 8 个子行业下跌。其中，血液制品为涨幅最大的子行业， 上涨 2.48%； 医疗研发外包为跌幅最大的子行业，下跌 2.67%。 11 月 17 日（本周五）估值最高的子行业为医院， PE(TTM）为 57X。 　　医保谈判揭晓在即，需关注具备创新品类的标的 　　本周医药略微跑赢沪深 300 指数。细分板块方面，血液制品、医疗设备、原料药和中药等领涨， CXO、医院和流通板块等细分下跌。个股涨幅 top10， 创新药和体外诊断为主， 主要是品种预期、 AD 检测、公司经营发展边际变化带来的市场关注；个股跌幅 top10，没有明确的主线。港股方面， HSCIH 周线略微下跌 0.37%，康宁杰瑞跌幅51.99%，幅度较大。 　　医药生物（申万）年初至今走势还处于 2022 年 9 月份的低点位置，估值也是处于历年的低点。我们认为：政策相关的利空已经进入尾声、医药的大单品持续爆出显示出医药产品的投资价值、年底医保继续谈判和续标叠加基药目录，基金对医药的仓位在犹犹豫豫中小幅环比增加，但是相比历史还处于低位。站在此刻的时间点，医药板块需要加大配置。投资思路：我们认为平台型、研发能力强的公司将会跨越周期，建议配置的思路包括大市值 PEG 低的龙头公司、个股细分龙头韧性强的公司（尤其是已经有商业化）、公司一直处于低位但是有变化的小市值公司。此外， 2022 年四季度手术量大幅下滑，导致部分手术相关的医药公司业绩基数较低，可以多关注，例如骨科、麻醉等相关品类公司； 近期的流感+肺支肺衣等呼吸道疾病频发， 也建议关注相关个股。 　　马上医保谈判结果揭晓，建议关注简约续标的创新药公司以及有品类在谈判的公司，我们团队前期关注的信立泰、特宝生物、艾迪药业、亿帆医药、君实生物、盟科药业、华领医药、九典制药、荣昌生物等均有品类在列，我们均深度覆盖 　　11 月份建议配置个股：爱尔眼科、迈瑞医疗、亚辉龙、君实生物、英诺特、海泰新光、健麾信息、绿叶制药、智飞生物。兼顾了大白马的配置标的和可以带来弹性的小市值公司。 　　投资思路建议： 　　（ 1）行业市值龙头配置（流动性+配置）： 药、械、制品龙头、服务，如智飞生物、迈瑞医疗、爱尔眼科等，建议关注恒瑞医药、药明康德。 　　（ 2）细分领域龙头公司： 亚辉龙（发光追赶+自免领先+增速快） +君实生物（出海美国 FDA 鼻咽癌获批在即+管理改善） +绿叶制药（ CNS龙头+出海） +特宝生物（乙肝干扰素独家）、艾迪药业（ HIV 复方单片）、兴齐眼药（阿托品）、英诺特（华安独家，呼吸道 poct 检测细分龙头）。 　　（ 3）仿制企稳创新变化公司： 信立泰（集采利空出尽+多个产品上市）+百诚医药（仿制药 CRO），建议关注康哲药业和亿帆医药。 　　（ 4）有望贡献大单品： 英诺特（呼吸道三联五联九联检产品）、百克（代庖大单品带动业绩环比增长）、欧林（全球独家金葡菌三期进展良好），建议关注科伦博泰、智翔金泰、泽璟制药。 　　（ 5）中药：以岭和康缘（中药处方药龙头） +贵州三力（产品丰富、销售能力强） +广誉远（老品牌） +达仁堂（老品牌） +同仁堂（老品牌）+固生堂（中医连锁稀缺标的）、中药国企的（昆药集团、康恩贝、太极集团、华润三九）。 　　（ 6）药房（低估值）： 一心堂、益丰药房、大参林、健之佳。 　　（ 7）医疗器械： 康复+电生理+医疗供应链+骨科等，翔宇医疗、麦澜德、微创电生理、健麾信息等，建议关注威高骨科。 　　（ 8）医疗服务： 爱尔眼科、国际医学（院内诊疗冬季旺季需求强劲）、华厦眼科、海吉亚、瑞尔集团、美年健康。 　　（ 9）减肥药产业链持续关注， 例如：海翔药业、华东医药、信达生物、圣诺生物等。 　　华安创新药周观点：医保谈判形势转暖，创新药花开或在眼前周度复盘： 本周药品板块涨跌互现，前半周整体走势平平，本周五医保谈判正式开始，为期 4 天在京举行，整体谈判反馈较好，结合今年以来的政策细则调整，评审方式和具体规则做了进一步优化和改进，充分体现医保的价值购买，体现对医药创新的支持，给予创新药正向回报。受医保谈判催化，周五下午创新药集体拉升，其中华领医药-B单日升逾 9%，本周涨超 16%，主打降糖药物华堂宁实现糖尿病缓解，有望治愈糖尿病，同时公司正在开发其神经退行疾病（老年痴呆）等方向拓展。亿帆医药本周涨超 10%，旗下重磅创新药第三代长效升白亿立舒（ F-627）获得 FDA 批准正式出海，是首个实现自主出海 FDA的国产生物制品，同时该产品参与本次医保国谈，有望扩大患者可及性。预计今年 12 月初公布目录调整结果，明年 1 月 1 日起正式执行新版的医保目录。整体医保谈判形势较往年有所转暖，创新药花开或在眼前。 　　创新药企主力军（初代百济、荣昌、信达、君实等；二代康方、艾力斯、上海谊众、泽璟制药）已经陆续进入产品销售放量阶段，整体行业进入规范发展的快车道， biotech 陆续进入盈利阶段。从过去追求新靶点、差异化适应症的研发军备竞赛进入商业化能力比拼阶段，好产品是否真的可以放量，成为衡量一个产品的最终准绳。老龄化所引发的临床需求催化行业长期β，创新药等具有解决疾病能力的品类在新的行业规则下有望受益、成熟药企也会更着重扩充优秀的产品管线。只有具有创新临床价值的产品有望出海，期待更多具有价值的药品提高可及性，惠及更多患者。 　　好产品+好销售+统筹运营能力：观察过去以来市场反应，后续我们认为商业化能力是使药品真正产生患者、企业多方效益的关键。行业处于资金端收紧、研发难度提高的整合期，拥有综合统筹运营能力的企业更容易勇立潮头。此时我们选择手握潜力大单品+具备出海能力+具有赛道或适应症独家性优势的个股标的。 　　关注标的： 　　1) 医药β下具有个股变化拐点： 君实生物（α提升+PD-1 出海）、绿叶制药（财务改善+新产品放量）、亿帆医药（多个新产品增量+F627 出海）； 　　2) 本年低基数明年增量大： 荣昌生物（ RC18 扩适应症， 23 年低基数）、信立泰（明年医保增量+JK07 出海， 23 年低基数）； 　　3) 专科领域领先公司： 特宝生物（乙肝干扰素独家）、艾迪药业（ HIV 复方单片医保谈判）、兴齐眼药（阿托品）、贝达药业（肺癌EGFR）； 　　4) 出现大单品的创新药企： 泽璟制药（人凝血酶、杰克替尼）、科伦博泰（ SKB264 等 ADC）、智翔金泰（狗抗、破抗）、艾力斯（伏美替尼一线医保）； 　　5) 仿制企稳创新变化公司： 科伦药业（输液提毛利+博泰创新）、康哲药业（集采出尽+IL-23 等新产品+芦可软膏等）、信立泰（集采利空出尽+恩那罗医保+JK07 出海）； 　　6) 长期关注出海型/平台型制药企业： 百济神州、科伦药业、君实生物、信达生物、恒瑞医药。 　　本周个股表现： A 股超五成个股上涨 　　本周 491 支 A 股医药生物个股中， 267 支上涨，占比 54.38%。本周涨幅前十的医药股为：新诺威（ +18.10%）、首药控股（ +17.86%）、通化金马（ +15.62%） 、 迪瑞医疗（ +11.45%） 、 康为世纪（ +10.98%） 、亿帆医药（ +10.75%） 、 迪安诊断（ +10.70%） 、 景峰医药（ +10.43%） 、健民集团（ +10.20%）、嘉应制药（ +10.12%）。 　　本周跌幅前十的医药股为： 热景生物（ -12.10%） 、 诺唯赞（ -11.27%） 、润达医疗（ -7.25%）、太极集团（ -7.21%）、心脉医疗（ -7.04%）、键凯科技（ -5.85%）、赛托生物（ -5.51%）、维康药业（ -5.46%）、阳光诺和（ -4.77%）、恩华药业（ -4.56%）。 　　本周港股 97 支个股中， 63 支上涨，占比 64.95%。 　　本周新发报告 　　医疗器械专题之神经介入：《大浪淘沙，后集采时代的国产价值挖掘》；公司深度完美医疗（1830.HK）：《大湾区医美健康龙头，一站式服务驱动增长》；公司点评迪安诊断（300244）：《常规业务持续增长，减值影响可控》；公司点评皓元医药（688131）：《利润短期承压，期待盈利能力逐步改善》；公司深度春立医疗（688236）：《国产关节龙头，集采出清后重回增长轨道》；公司点评可孚医疗（301087）：《23Q3 收入结构优化，毛利率继续提升》；公司点评同仁堂（600085）:《Q3 利润端表现亮眼，费用率持续优化》；公司深度亿帆医药：《一鼓作气终现曙光，出海全球扬帆启航》。 　　风险提示 　　政策风险，竞争风险，股价异常波动风险。