泽璟制药(688266) 　　主要观点： 　　事件 　　2025年10月30日，泽璟制药发布2025年三季报，实现营业收入5.93亿元，同比+54.49%；归母净利润-0.93亿元，同比减亏4.58%；扣非归母净利润-1.21亿元，同比-15.42%。单季度来看，公司2025Q3收入为2.18亿元，同比+51.85%；归母净利润为-0.21亿元，同比减亏34.29%；扣非归母净利润为-0.18亿元，同比减亏43.96%。 　　点评 　　财务状况持续向好，各项支出平衡稳健 　　前三季度，公司整体毛利率为90.40%，同比-2.56个百分点；期间费用率110.57%，同比-14.84个百分点；其中销售费用率55.95%，同比+6.57个百分点；管理费用率7.80%，同比-2.89个百分点；财务费用率-4.20%，同比+1.47个百分点；经营性现金流净额为-0.17亿元，同比-125.11%。营收增长使费用率继续降低，凝血酶大分子新产品上市首年毛利率有所下降，经营性现金流下降主要为凝血酶市场推广授权款分期收款差异所致。✓临床开发进展紧锣密鼓，ZG005及ZG006再登ESMO报告期内，公司持续推进在研管线临床开发。 　　公司自主研发的1类新药盐酸吉卡昔替尼片治疗活动性强直性脊柱炎的III期临床主试验达到疗效重点，公司将加快推进该适应症上市进程。其骨髓纤维化适应症已于今年上半年获批上市。 　　ZG006（CD3/DLL3/DLL3）在2025年ESMO学术年会发布的临床数据及最新进展。ZG006在晚期神经内分泌癌（NEC）患者中的Ⅱ期剂量扩展临床研究（ZG006-003）入选本次年会神经内分泌肿瘤小型口头报告，有效性方面，根据IRC评估，ZG00610mg Q2W和30mg Q2W组的确认ORR分别为22.2%和38.5%，DCR分别为33.3%和65.4%。在≥50%的肿瘤细胞任意强度染色的亚组人群中，两组确认ORR分别为35.7%和66.7%，DCR分别为42.9%和91.7%，mPFS、mDoR和mOS均尚未成熟。 　　ZG005（PD-1/TIGIT）亦在2025年ESMO学术年会发布的临床数据及最新进展。其联合依托泊苷及顺铂（EP）在一线晚期神经内分泌癌患者中的安全性、药代动力学特征及初步疗效的I/II期临床研究（ZG005-004）数据显示：效性方面，在至少有2次基线后疗效评估的36例受试者中，研究者评估确认的ORR，接受ZG00510mg/kg+EP治疗为42.9%（3/7），ZG00520mg/kg+EP为65%（13/20），安慰剂+EP为33.3%（3/9）。各组疾病控制率（DCR）分别为85.7%、100%和100%，中位PFS和DoR数据尚未成熟。 　　投资建议 　　我们预计，公司2025~2027年收入分别8.3/14.7/22.0亿元，分别同比增长55.4%/77.4%/50.0%，归母净利润分别为-1.1/1.9/5.6亿元，对应PE为—/143X/49X。我们看好公司多抗平台的First in class潜力，泽普凝、吉卡昔替尼等商业化前景，公司有望成为下一代综合型创新药企。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新药研发失败风险、审批准入不及预期风险、行业政策风险、销售浮动风险。

　　君实生物(688180) 　　主要观点： 　　事件 　　2025年10月29日，君实生物发布2025年三季报。前三季度实现营业收入18.06亿元，同比+42.06%；归母净利润-5.96亿元，同比减亏35.72%；扣非归母净利润-6.70亿元，同比减亏28.73%。单季度来看，公司2025Q3收入为6.37亿元，同比+31.40%；归母净利润为-1.83亿元，同比减亏35.06%；扣非归母净利润为-1.91亿元，同比减亏38.78%。 　　点评 　　费用率大幅下降，财务状况更趋稳健 　　前三季度，公司整体毛利率为80.65%，同比+6.24个百分点；期间费用率116.66%，同比-34.28个百分点；其中销售费用率42.54%，同比-11.24个百分点；管理费用率17.16%，同比-10.63个百分点；财务费用率2.57%，同比+1.97个百分点；经营性现金流净额为-3.43亿元，同比-69.16%。公司持续落实“提质增效重回报”行动方案，加强费用管控与资源聚焦，亏损金额与上年同期相比显著缩窄。截至报告期末，公司的货币资金及交易性金融资产余额合计32.70亿元，资金储备较为充足。 　　商业化效率大幅提升，国际化进程领先 　　公司核心产品特瑞普利单抗注射液前三季度于国内市场实现销售收入约14.95亿元，同比增长约40%。与此同时，拓益®用于一线治疗HER2阳性尿路上皮癌的新适应症上市申请获得受理。目前，拓益®的12项适应症已于中国内地获批，其中10项适应症已纳入国家医保目录，多项为公司独家或领先适应症。国际化方面，特瑞普利单抗已在中国内地、中国香港、美国、欧盟、印度、英国、约旦、澳大利亚、新加坡、阿联酋、科威特、巴基斯坦、加拿大等40多个国家和地区获批上市，并在全球多个国家和地区接受上市审评。 　　IO2.0进度领先，JS207开展美国2/3期临床试验 　　公司加快推进在研管线的研发和上市申请等工作，并持续提升商业化竞争力，加快全球商业化拓展，为公司未来营业收入提供持续增长动力。JS207（PD-1/VEGF双特异性抗体）用于非小细胞肺癌患者新辅助治疗的II/III期临床试验申请获得FDA批准，JS005（抗IL-17A单抗）治疗中重度斑块状银屑病的III期临床研究达到主要终点，JT118注射液（猴痘病毒重组蛋白疫苗）的临床试验申请获得国家药监局批准。 　　投资建议 　　我们预计，公司2025~2027年收入分别25.5/32.5/38.4亿元，分别同比增长31.0%/27.5%/17.9%，归母净利润分别为-7.3/0.1/2.8亿元。我们看好特瑞普利单抗销售国内高增速，公司国际化进程，IO2.0及ADC管线推进，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新药研发失败、审批及准入不及预期、行业政策变化、销售浮动等风险。

　　新产业(300832) 　　主要观点： 　　事件： 　　2025年10月28日，公司发布2025年三季度报告。2025年前三季度，公司实现营业收入34.28亿元（同比+0.39%），归母净利润12.05亿元（同比-12.92%），扣非归母净利润11.36亿元（同比-14.68%）。单三季度，公司实现营业收入12.43亿元（同比+3.28%），归母净利润4.34亿元（同比-9.72%），扣非归母净利润4.10亿元（同比-11.58%）。 　　点评： 　　海外带动整体进入拐点，盈利结构持续优化 　　2025年前三季度，公司整体业绩承压，但Q3呈现明显恢复趋势。前三季度，国内主营业务收入同比减少10.95%，主要受集采降价及DRG/DIP支付改革导致部分检测项目检测量降低等因素影响；25Q1-3海外业务实现量质齐升，前三季度海外主营业务收入同比增长21.07%，其中试剂业务在仪器装机带动下同比增长37.23%。单Q3来看，海外市场“仪器+试剂”协同效应日益凸显，得益于高毛利产品在海外占比不断提升，Q3公司综合毛利率达69.24%，连续两个季度环比提升，国际化业务有望带动公司整体毛利率水平企稳回升。 　　高端产品矩阵获市场验证，T8流水线装机加速 　　报告期内，公司持续推进高端产品布局，大客户战略成效显著。高速化学发光免疫分析仪MAGLUMI X8销量稳定增长，MAGLUMI X10在2025年第三季度开始上市销售，截至报告期末，MAGLUMI X8累计装机/销售已达4,545台，持续巩固公司在高端化学发光领域的领先地位。公司自主研发的SATLARS T8全实验室自动化流水线于2024年6月成功上市，截至报告期末累计实现全球装机/销售245条，其中2025年前三季度实现全球装机/销售158条，为完成全年流水线装机/销售目标打下坚实基础。 　　投资建议：维持“增持”评级 　　我们预计公司2025-2027年营业收入实现45.67/52.11/58.73亿元，同比增长0.7%/14.1%/12.7%；归母净利润17.61/20.01/23.97亿元，同比增长-3.7%/13.6%/19.8%；2025-2027年EPS分别为2.24/2.55/3.05元，PE倍数分别为27/24/20X。维持“增持”评级。 　　风险提示 　　国内政策调整不及预期、国际贸易摩擦风险、市场竞争加剧风险。

　　君实生物(688180) 　　主要观点： 　　事件 　　2025年10月29日，君实生物发布2025年三季报。前三季度实现营业收入18.06亿元，同比+42.06%；归母净利润-5.96亿元，同比减亏35.72%；扣非归母净利润-6.70亿元，同比减亏28.73%。单季度来看，公司2025Q3收入为6.37亿元，同比+31.40%；归母净利润为-1.83亿元，同比减亏35.06%；扣非归母净利润为-1.91亿元，同比减亏38.78%。 　　点评 　　费用率大幅下降，财务状况更趋稳健 　　前三季度，公司整体毛利率为80.65%，同比+6.24个百分点；期间费用率116.66%，同比-34.28个百分点；其中销售费用率42.54%，同比-11.24个百分点；管理费用率17.16%，同比-10.63个百分点；财务费用率2.57%，同比+1.97个百分点；经营性现金流净额为-3.43亿元，同比-69.16%。公司持续落实“提质增效重回报”行动方案，加强费用管控与资源聚焦，亏损金额与上年同期相比显著缩窄。截至报告期末，公司的货币资金及交易性金融资产余额合计32.70亿元，资金储备较为充足。 　　商业化效率大幅提升，国际化进程领先 　　公司核心产品特瑞普利单抗注射液前三季度于国内市场实现销售收入约14.95亿元，同比增长约40%。与此同时，拓益®用于一线治疗HER2阳性尿路上皮癌的新适应症上市申请获得受理。目前，拓益®的12项适应症已于中国内地获批，其中10项适应症已纳入国家医保目录，多项为公司独家或领先适应症。国际化方面，特瑞普利单抗已在中国内地、中国香港、美国、欧盟、印度、英国、约旦、澳大利亚、新加坡、阿联酋、科威特、巴基斯坦、加拿大等40多个国家和地区获批上市，并在全球多个国家和地区接受上市审评。 　　IO2.0进度领先，JS207开展美国2/3期临床试验 　　公司加快推进在研管线的研发和上市申请等工作，并持续提升商业化竞争力，加快全球商业化拓展，为公司未来营业收入提供持续增长动力。JS207（PD-1/VEGF双特异性抗体）用于非小细胞肺癌患者新辅助治疗的II/III期临床试验申请获得FDA批准，JS005（抗IL-17A单抗）治疗中重度斑块状银屑病的III期临床研究达到主要终点，JT118注射液（猴痘病毒重组蛋白疫苗）的临床试验申请获得国家药监局批准。 　　投资建议 　　我们预计，公司2025~2027年收入分别25.5/32.5/38.4亿元，分别同比增长31.0%/27.5%/17.9%，归母净利润分别为-7.3/0.1/2.8亿元。我们看好特瑞普利单抗销售国内高增速，公司国际化进程，IO2.0及ADC管线推进，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新药研发失败、审批及准入不及预期、行业政策变化、销售浮动等

　　荣昌生物(688331) 　　主要观点： 　　事件1 　　2025年10月30日，荣昌生物发布2025年三季报，公司实现营业收入17.20亿元，同比+42.27%；归母净利润-5.51亿元，同比+48.60%；扣非归母净利润-5.45亿元，同比+50.31%。单季度来看，公司2025Q3收入为6.22亿元，同比+33.13%；归母净利润为-1.01亿元，同比减亏65.24%；环比减亏48.25%；扣非归母净利润为-1.00亿元，同比减亏67.14%；环比减亏48.45%。 　　事件2 　　2025年10月15日，公司自主研发的全球首创BLyS/APRIL双靶点融合蛋白创新药泰它西普（商品名：泰爱®）用于治疗原发性免疫球蛋白A（IgA）肾病的上市申请，已获国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）受理，并纳入优先审评程序。泰它西普成为IgA肾病领域首个申报上市的国产原研新药，申报的剂型为泰它西普注射液（预充式注射器装），将为患者提供更加便捷的给药方式。 　　点评 　　费用率显著降低，财务状况改善显著 　　前三季度，公司整体毛利率为84.27%，同比+4.51个百分点；期间费用率115.44%，同比-54.98个百分点；其中销售费用率47.83%，同比-3.68个百分点；研发费用率51.78%，同比-43.63个百分点，管理费用率12.54%，同比-6.87个百分点；财务费用率3.29%，同比-0.80个百分点；经营性现金流净额为2.17亿元，同比125.99%。 　　IO+ADC管线协同并进，研究成果多次荣登顶刊 　　公司主要商业化产品泰它西普的IgA肾病新适应症上市申请NDA获得受理，将于四季度在美国肾科年会ASN公布临床数据；其干燥综合征的新适应症上市申请也获得受理，其相关临床数据已公布于美国风湿年会ACR；其系统性红斑狼疮SLE的中国3期临床研究成果发表于国际顶级医学期刊《新英格兰医学杂志》。同时，泰它西普用于其他自身免疫病例如眼肌型重症肌无力、抗结缔组织间质性肺炎的3期临床试验正在启动中。海外方面，其重症肌无力和干燥综合征的3期临床试验正在积极入组和准备中。 　　公司商业化ADC维迪西妥单抗联合治疗一线尿路上皮癌3期研究成果公布于ESMO2025主席论坛，并同步发表于《新英格兰医学杂志》；其胃癌的联合治疗一线HER2低表达的3期临床试验正在进行入组，联合治疗一线HER2高表达适应症正在启动3期临床研究。海外方面，尿路上皮癌的单药二线治疗正由合作伙伴准备上市申报。·公司眼科FIC品种VEGF/FGF双融合蛋白RC28-E的大中华区及亚洲区域权益在今年8月授权给日本参天公司，公司获得2.5亿元人民币首付款，以及最高可达5.2亿元人民币的近期开发及监管里程碑，和最高可达5.25亿元人民币的销售里程碑付款，另外公司还可获得高个位数至双位数百分比的梯度销售分成。目前，其糖尿病黄斑水肿DME的上市申请已获受理，其wAMD适应症计划于2026年申报上市申请。 　　公司双抗平台首个产品RC148（PD-1/VEGF）正在进行一线NSCLC的联合治疗2期临床试验，目前已完成患者入组，目前正在进行随访，公司计划启动一线NSCLC的联合治疗3期临床试验。在2025年ESMO大会上，公司公布了RC118联合RC148（MSLN ADC）治疗二线胃癌的疗效与安全性数据，目前PFS已达到8个月，安全性优异，展示公司IO+ADC产品组合联合潜力。 　　投资建议 　　我们预计，公司2025~2027年收入分别22.5/28.7/36.3亿元，分别同比增长31.1%/27.5%/26.6%，归母净利润分别为-7.6/-4.8/0.7亿元，分别同比增长48.0%/36.8%/113.5%。我们看好公司IO+ADC平台的持续研发及出海进程、泰它西普在自身免疫病领域的拓展能力，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　销售不及预期风险；研发审批进度不及预期风险；新药研发失败风险；政策不确定风险。

　　兴齐眼药(300573) 　　主要观点： 　　事件 　　2025年10月29日，兴齐眼药发布2025年三季报，前三季度实现营业收入19.04亿元，同比+32.27%；归母净利润5.99亿元，同比+105.98%；扣非归母净利润5.96亿元，同比+105.76%。单季度来看，公司2025Q3收入为7.41亿元，同比+35.34%；归母净利润为2.64亿元，同比+117.45%，环比+39.78%；扣非归母净利润为2.65亿元，同比+118.93%，环比+35.97%。 　　点评 　　经营趋于稳健，降本增效卓有成效 　　前三季度，公司整体毛利率为81.33%，同比+2.94个百分点；期间费用率43.78%，同比-10.17个百分点；其中销售费用率29.18%，同比-6.73个百分点；研发费用率8.15%，同比-1.54个百分点；管理费用率6.25%，同比-2.11个百分点；财务费用率0.21%，同比+0.22个百分点；经营性现金流净额为5.75亿元，同比+61.53%。公司费用率持续收缩，毛利率稳步提升，经营趋于稳健。 　　眼科新药持续推进临床，扩张黄斑水肿等适应症 　　在研项目中，公司持续扩展眼科适应症布局，1类及2类新药多点布局。 　　SQ-129玻璃体缓释注射液用于治疗成年患者的糖尿病性黄斑水肿（DME）及成年患者中由视网膜分支静脉阻塞（BRVO）或中央静脉阻塞（CRVO）引起的黄斑水肿的IND请获得批准，即将开展临床试验。 　　SQ-22031滴眼液治疗神经营养性角膜炎（NK）患者的随机、双盲、安慰剂、平行对照II期临床试验首例受试者入组，正式进入II期临床试验。SQ-22031滴眼液是公司开发的用于治疗NK的药品，能促进感觉神经元和交感神经元生长和存活，并恢复受损神经元功能，可使患者的角膜损伤迅速愈合，角膜知觉和泪液生成量均得到改善。 　　伏立康唑滴眼液用于真菌性角膜炎的2期临床试验首例受试者入组，真菌性角膜炎是我国常见的致盲性眼病，发病率高，临床诊断困难，且治疗周期长，容易复发，给患者带来极大的痛苦。伏立康唑是新一代三唑类抗真菌药，具有抗菌谱广、毒性低及抗菌效力强的特点。目前国内尚无伏立康唑滴眼液获批上市。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　我们预计，公司2025~2027年收入分别27.6/36.5/45.7亿元，分别同比增长41.8%/32.5%/25.1%，归母净利润分别为7.6/11.0/14.3亿元，分别同比增长123.7%/45.2%/30.5%，对应估值为27X/18X/14X。维持 　　“买入”投资评级。 　　风险提示 　　审批准入不及预期风险、行业政策风险、销售浮动风险。

　　艾力斯(688578) 　　主要观点： 　　事件1 　　2025年10月28日，公司发布2025年三季度业绩，实现营业收入37.33亿元，同比+47.35%；归母净利润16.16亿元，同比+52.01%；扣非归母净利润14.52亿元，同比+43.62%。单季度来看，公司2025Q3收入为13.59亿元，同比+42.03%；归母净利润为5.65亿元，同比+38.77%；扣非归母净利润为5.46亿元，同比+50.20%。 　　事件2 　　2025年9月11日，《EGFR PACC突变晚期NSCLC诊疗专家共识》（以下简称共识）发布会在第28届中国临床肿瘤学会（CSCO）学术年会上正式召开，伏美替尼获最新专家共识推荐。 　　点评 　　费用投入维持稳健，持续正向现金流入 　　前三季度，公司整体毛利率为96.79%，同比+1.03个百分点；期间费用率50.10%，同比+0.33个百分点；其中销售费用率39.50%，同比+0.50个百分点；研发费用率8.38%，同比+0.18个百分点；管理费用率3.13%，同比-1.18个百分点；财务费用率-0.91%，同比+0.84个百分点；经营性现金流净额为17.30亿元，同比+39.94%。 　　伏美替尼获EGFR PACC专家共识推荐，临床价值再提升伏美替尼的销售收入稳步增长，有效提升了患者用药的可及性，持续扩大了肺癌患者的受益群体数量。公司持续深化伏美替尼对罕见难治突变型的覆盖，随着对表皮生长因子受体（EGFR）突变空间构象-功能关系的深入解析，对EGFR P环与αC螺旋压缩（PACC）突变的NSCLC认识不断加深和重视。该亚型通过改变激酶活性口袋的立体构象，显著降低传统EGFR酪氨酸激酶抑制剂（TKI）的结合稳定性，导致疗效受限且耐药机制复杂。PACC突变占EGFR突变谱的12.5%，在中国患者中的绝对数量庞大，且现有循证证据多源于小样本回顾性研究，缺乏系统性诊疗规范。《EGFR PACC突变晚期NSCLC诊疗专家共识》规提升规范化诊疗，提高临床医生的认识及重视，伏美替尼获得专家共识推荐，其临床价值进一步提升。 　　肺癌产品组合商业推广，普吉华有望进入国家医保目录 　　公司组建的罕见靶点专业团队充分利用戈来雷塞的临床治疗优势，不断完善产品的学术推广及产品营销策略，惠及更多肺癌患者。营销团队充分挖掘商业化产品RET抑制剂普吉华®与伏美替尼的协同效应，积极推进普拉替尼胶囊的市场推广。RET抑制剂普吉华®由境外转移至境内生产的药品上市申请已获NMPA批准。预计于2026年起，该产品在中国大陆市场的供应将由进口产品逐渐过渡为国内地产化产品，实现原料药到制剂的完全本地化生产，同时普吉华即将参与今年医保谈判，药品可及性将进一步提高。 　　投资建议 　　我们预计，公司2025~2027年收入分别45.2/53.8/61.2亿元，分别同比增长27.0%/19.0%/13.7%，归母净利润分别为15.9/19.0/21.7亿元，分别同比增长11.4%/19.4%/14.1%，对应估值为31X/26X/23X。看好公司肺癌大适应症的领域优势，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新药研发的风险：创新药研发周期长、投入大，药物研发具有较高的不确定性，有失败的风险； 　　准入不及预期风险：公司产品参加医保谈判等环节可能面临进度不及预期的风险； 　　销售浮动风险：市场竞品及未来上市新药可能对产品销售造成一定影响，导致销售不及预期； 　　行业政策风险：随着医保控费逐渐深化，国家带量采购政策的全面实施，一系列政策趋势或将影响药品招标价格。

　　亚辉龙(688575) 　　主要观点： 　　事件： 　　2025年10月28日，公司发布2025年第三季度报告。2025年前三季度，公司实现营业收入12.87亿元（-7.69%），归母净利润0.60亿元（-72.36%），扣非净利润1.01亿元（-51.42%）。单三季度，公司实现营业收入4.78亿元（+10.25%），归母净利润0.34亿元（-25.12%），扣非净利润0.51亿元（+9.70%）。 　　点评： 　　国内业务拐点已现，海外业务维持高增 　　2025年第三季度，公司自产主营业务实现营业收入4.03亿元，同比增长14.36%，环比增长23.73%，其中自产化学发光业务收入3.64亿元，同比增长13.99%，国内业务在经历短期调整后已出现明显复苏拐点。前三季度，公司自产主营业务收入为10.74亿元（-5.93%），其中海外自产主营业务收入2.08亿元（+39.39%），公司海外业务持续高增长，成为业绩核心驱动力；单Q3来看，海外自产主营业务收入0.79亿元（+68.53%），海外化学发光业务同比增长75.64%。公司前三季度归母净利润下滑主要受行业政策影响及持有的交易性金融资产公允价值变动亏损所致，但Q3扣非净利润已恢复正增长（+9.70%），表明主营业务经营情况持续向好。 　　仪器装机稳步推进，流水线业务增长亮眼 　　2025年前三季度，公司自产化学发光仪器新增装机1,806台，其中国内新增装机963台（600速仪器占比为44.55%），海外新增装机843台，同比增长15.16%。流水线业务增长亮眼，前三季度新增装机92条，同比增长50.82%。截至2025年9月30日，公司自产化学发光仪器累计装机超12,410台，流水线累计装机262条。公司终端客户覆盖持续深化，主要自有产品覆盖境内终端医疗机构客户超过6,260家，其中三级医院超1,700家，三甲医院超1,260家，全国三甲医院覆盖率超70%。 　　特色管线研发进展顺利，创新成果持续落地 　　公司在特色诊断领域持续取得突破，创新产品管线进展顺利。（1）心血管领域：2025年8月，公司hs-cTnI成功入选IFCC官网更新的hs-cTn试剂分析性能参考表，彰显了公司产品在心血管疾病诊断领域的优异性能和技术实力。同月，公司联合新加坡国立大学心血管中心发布研究成果，全球首个基于BCAA/BCKA比值检测的射血分数保留型心力衰竭（HFpEF）诊断试剂正式进入产业化阶段，填补了该领域体外诊断产品的全球空白。（2）肾病领域：2025年10月，公司《一种抗Nephrin自身抗体测定试剂盒及其检测方法和制备方法》获得国家发明专利授权，该抗体检测对多种肾病综合征的诊断、监测及预后评估具有重要意义。投资建议：维持“买入”评级 　　我们预计公司2025-2027年营业收入有望实现18.51/21.67/25.42亿元，同比增长-8.0%/17.1%/17.3%；归母净利润实现1.14/3.00/4.15亿元，同比增长-62.1%/163.0%/38.2%；对应EPS为0.20/0.53/0.73元，对应PE倍数75/29/21X。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　集采政策/医保控费/医疗反腐持续风险、国际贸易摩擦风险、市场竞争加剧风险。

　　三友医疗(688085) 　　主要观点： 　　事件： 　　2025年10月27日，公司发布2025年第三季度报告。公司2025年前三季度实现营业收入3.91亿元（+17.65%），归母净利润0.62亿元（+623.19%），扣非净利润0.49亿元（+1,737.69%）。单三季度，公司实现营业收入1.42亿元（+17.44%），归母净利润0.25亿元（+268.13%），扣非净利润0.23亿元（+418.26%）。 　　点评： 　　超声骨刀高速放量，国际化业务美国市场成增长主引擎 　　公司业绩符合预期，核心增长引擎水木天蓬延续高速增长态势。2025年前三季度，水木天蓬合并层面实现营业收入1.15亿元（+52.21%），归母净利润0.58亿元（+179.65%），已基本完成2025年度业绩承诺。其中，高毛利的骨刀刀头耗材业务增长强劲，前三季度刀头发货数量和销售金额均实现50%以上的增速，驱动业务向持续性耗材消费模式转型。海外市场同样表现优异，前三季度实现海外收入1800多万元，实现近翻倍增长。国际化业务方面，子公司Implanet在Q3实现收入291.59万欧元（+26.37%），美国市场的开拓取得重大进展，Q3美国市场实现收入106.20万欧元（+22.21%），连续第二个季度业绩超过法国成为Implanet单一最大市场。前三季度美国业务同比增长83.04%，已成为公司国际化业务最重要的增长引擎。 　　创新管线捷报频传，机器人与JAZZ系统构筑长期壁垒 　　公司创新研发体系在2025年迎来重要里程碑。2025年9月，公司孵化并投资的春风化雨脊柱手术机器人通过国家药监局创新医疗器械特别审查程序，进入“创新通道”，该机器人创新的双臂设计及与超声骨刀的协同功能，有望在未来构建强大的技术壁垒。此外，法国Implanet的创新产品JAZZ固定拉力带系统于2025年7月获得中国国家药监局注册批准，并于10月21日完成中国首例手术。该产品作为国内独家产品，可用于延缓相邻节段退变，市场潜力巨大，公司将采取高价策略，有望成为新的增长点。为支持海外业务发展，公司管理层及核心人员计划以自有资金对法国子公司进行增资，彰显了对国际化战略的坚定信心与承诺。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　我们预计公司2025-2027年营业收入有望分别实现5.99/7.59/9.52亿元，同比增长32.0%/26.8%/25.4%；归母净利润分别实现0.90/1.54/2.38亿元，同比增长684.8%/71.6%/54.0%；对应EPS为0.27/0.46/0.71元；对应PE倍数为74/43/28X。维持“买入”评级。 　　风险提示

　　主要观点： 　　行业周观点 　　本周（2025/10/20-2025/10/24）化工板块整体涨跌幅表现排名第15位，涨跌幅为2.14%，走势处于市场整体中游。上证综指涨跌幅为2.88%，创业板指涨跌幅为8.05%，申万化工板块跑输上证综指0.74个百分点，跑输创业板指5.91个百分点。 　　2025年化工行业景气度将延续分化趋势，推荐关注合成生物学、农药、层析介质、代糖、维生素、轻烃化工、COC聚合物、MDI等行业: 　　（1）合成生物学奇点时刻到来。能源结构调整大背景下，化石基材料或在局部面临颠覆性冲击，低耗能的产品或产业有望获得更长成长窗口。对于传统化工企业而言，未来的竞争在于能耗和碳税的成本，优秀的传统化工企业会利用绿色能源代替方案、一体化和规模化优势来降低能耗成本，亦或新增产能转移至更大的海外市场，从而达到双减的目标。同时，随着生物基材料成本下降以及“非粮”原料的生物基材料的突破，生物基材料有望迎来需求爆发期，需求超预期的高景气赛道，未来有望实现盈利估值与业绩的双重提升。推荐关注合成生物学领域，重点关注凯赛生物、华恒生物等行业领先企业。 　　（2）配额政策落地在即，三代制冷剂有望进入高景气周期。24年起三代制冷剂供给进入“定额+持续削减”阶段，同时二代制冷剂加速削减，四代制冷剂因为专利问题价格居高不下难以形成替代，制冷剂供给端持续缩减。同时随着热泵、冷链市场发展以及空调存量市场持续扩张，叠加东南亚国家制冷剂需求扩张等因素，需求端保持稳定增长。未来制冷剂市场供需缺口将会持续扩大，制冷剂价格稳定上涨，拥有较高配额占比的公司将充分受益。相关公司：巨化股份、三美股份、昊华科技、永和股份等相关公司。 　　（3）电子特气是电子工业的“粮食”，是产业链国产化的核心一环。从全球电子特气市场的角度来看，目前行业呈现出高技术壁垒和高附加值的特征。从国内电子特气市场的角度来看，下游晶圆制造的产业升级迅速与国产高端电子特气市场分散、产能不足的矛盾日益加剧。换而言之，产业链的松散和稀缺也带来了较大的国产替代机遇，率先布局高端产能，拥有丰厚技术储备的企业有望占据先机，迎来更大的发展空间。从需求端来看，集成电路/面板/光伏三轮驱动，高端产能需求日益迫切。其中，半导体对特气的拉动主要表现为集成电路高端化带来的量价齐升；平板显示来自于为产业升级与迭代带来的特气品类需求提升；光伏主要表现为装机量快速增长带动量的增长。综上，电子特气行业核心竞争力可以总结为：提纯的技术+混合的配方+多（全）品类供应的潜力。相关公司：有望凭借核心产品向着全品类的平台型公司进发，实现以点破面，最终真正实现电子特气国产化的优质公司金宏气体、华特气体、中船特气。 　　（4）轻烃化工成全球性趋势。近十年全球范围内烯烃行业最显著的变革之一是原料轻质化趋势，即烯烃生产原料逐渐由重质石脑油转向更为轻质的低碳烷烃乙烷、丙烷等。经过十年的发展，全球乙烯中轻质化原料占比逐步提升，且除亚洲还有煤头和油头路线的增长，其他所有地区增量均来自于轻质化原料。以乙烷裂解和丙烷脱氢为代表的轻烃化工具有流程短、收率高、成本低的特点，在全球范围内掀起烯烃结构轻质化的浪潮。同时，轻烃化工还有低碳排、低能耗、低水耗的特点，其副产主要为氢气，能够有效降低循环产业链的用氢成本，并可以向外提供高纯低成本氢能源，符合碳中和背景下低碳节能的全球共识。我们认为，碳中和背景下原料轻质化已成为全球烯烃行业不可逆的趋势，轻烃化工头部企业价值有望重估。推荐关注轻烃化工赛道，重点关注卫星化学。 　　（5）COC聚合物产业化进程加速，国产突围可期。COC/COP（环烯烃共聚物/聚合物）是一类性能优越的材料，这种材料依赖于C5产业链，由C5原料制备得到环烯烃单体，并在此基础上通过共聚或者自聚制得COC/COP。其中环烯烃共聚物(COC)具有紫外可见区高透明度等优良的光学性能，低吸水性，高生物相容性等。目前主流的手机摄像镜头均采用以COC/COP为原料的塑料镜片，同时COC/COP近年来也拓展了预灌注、医疗包装、食品包装等用途。近两年，COC/COP国内产业化进程加速，主要原因来自于：1）国内部分企业经过多年研发积累已实现了一定的产业化突破；2）光学领域中消费电子、新能源车等下游产业链明显转移至国内，该材料由日本卡脖子问题日益突出，供应链安全担忧下下游厂商的国产替代意愿加强，从而促使上下游产业化开发进程加快。目前该材料在很多领域仍呈现过高的价格将产品定位于高端应用领域，我们认为市场主要瓶颈仍在供给侧，国产企业有望形成突围，打开市场空间。建议关注COC聚合物生产环节，相关公司阿科力。 　　（6）国际巨头撤回报价或减产，钾肥价格有望触底回升。我们认为钾肥价格有望触底回升，行业已进入去库存周期。Canpotex撤回新报价，Nutrien宣布减产，导致短期内钾肥供给下滑，有望消解生产厂商的库存压力。叠加俄罗斯终止《黑海粮食外运协议》，小麦和玉米期货价格均大幅上升，农民粮食种植意愿有所提升，推高了钾肥的需求。综合来看钾肥短期内供需关系失衡，库存主要集中在上游的化肥生产企业上，因此企业或较容易实现对价格的管控，秋季全球各国有望加大钾肥补库力度，钾肥价格将迎来反转。建议关注钾肥领域，相关公司亚钾国际、盐湖股份、藏格矿业、东方铁塔等行业领先企业。 　　2/32 　　（7）MDI寡头垄断，行业供给格局有望向好。受益于聚氨酯材料应用端的拓展，近20年MDI需求端稳中向好，而且MDI目前仍是公认的高技术壁垒产品，核心技术没有外散，全球MDI厂家共计8家，其中产能主要集中在万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏5家化工巨头中，5家厂商MDI总产能占比达到90.85%。目前受经济下行影响，MDI价格维持底部区间震荡，但单吨利润依旧可观，随着万华收购巨力以及欧洲整体产能持续低位运行，未来MDI供给格局有望向好，随着需求端逐步修复，MDI将成为极少数能够穿越整个经济周期的化工品。推荐关注聚氨酯领域，重点关注万华化学等企业。 　　化工价格周度跟踪 　　涨幅前五：液氯（华东）（73.53%）、NYMEX天然气(期货)（9.84%）、WTI原油（6.88%）、石脑油（新加坡）（6.19%）、硫磺（固态，高桥石化出厂价）（5.18%）。 　　跌幅前五：环氧丙烷（华东）（-4.78%）、软泡聚醚（华东）（-3.81%）、顺丁橡胶（高顺，华东）（-3.48%）、炭黑（华东，N330）（-3.33%）、丁苯橡胶（1502，华东）（-3.02%）。 　　周价差涨幅前五：黄磷（423.08%）、PTA（86.21%）、顺酐法BDO（26.01%）、醋酸乙烯（15.25%）、PVA（9.83%)。 　　周价差跌幅前五：磷肥DAP（-4728.36%）、甲醇（-94.95%）、热法磷酸（-45.69%）、磷肥MAP（-19.16%）、涤纶短纤（-17.30%)。 　　化工供给侧跟踪 　　据不完全统计，本周行业内主要化工产品共有163家企业产能状况受到影响，其中统计新增检修3家，重启9家。 　　风险提示 　　政策扰动；技术扩散；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；碳排放趋严带来抢上产能风险；油价大幅下跌风险；经济大幅下滑风险。